李翔

李翔 × 李丰 × 刘鹏琦 × 颜黔杭

上半年一级市场由FOMO、分化和估值前置主导，OpenClaw把agent推向“雇数字员工”。任务轨迹与harness engineering可能在agent层沉淀数据飞轮，Anthropic押注coding，传闻ARR达160亿美元、年终可能盈亏平衡。下半年看真实数据闭环与订单鲁棒性；上市潮若失守预期，或触发一二级倒挂后的“大冷静期”。

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两轮risk off后，资金重新涌入中美最拥挤的AI与机器人交易，英伟达市值升至5.5万亿美元。美国增长预期约一半建立在大型公司AI Capex持续增加之上，但低成本旧产能、企业FOMO与囤货放大了一季度表现。亚马逊可能已进入Capex超过自由现金流阶段，微软等或于明年一至二季度跟随，而token收入尚未证明商业闭环。

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中国一季度GDP增长5%，消费与投资贡献超过八成，进出口虽增长约15%，对GDP贡献仍不到六分之一。房地产仍有负拉动，基建与高技术制造托住投资；三个500亿元母基金或撬动约6000亿元，投早投小成为新催化剂。

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软件股暴跌、英伟达财报后下跌与数字货币大跌，可能并非独立基本面事件，而是全球资金对美元资产Risk Off及高低切换的结果。英伟达接近一千亿美元的长期采购承诺成为观察流动性是否剥到“洋葱核”的信号，中国AI则可能受益于资金重配，但解禁压力、PPI/CPI与地产企稳仍需跟踪。

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AI估值建立在2020—2021年约12万亿美元央行扩表和数十万亿美元流动性之上，2025年全球股市总市值约130万亿美元、巴菲特指标约1.2倍，2026年或转入存量博弈。投资筛选将从模型能力转向应用收入与利润，中国的供应链、传感器和应用市场可能支撑自动驾驶等后半程突破，但能源、数据治理和资本开放仍是长期瓶颈。

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A股上涨主要由保险等长钱增配推动，港股更多依赖南下与被动资金，外资主动股票基金仅在录制前一周首次净流入。8月底至10月若关税、降息和国内会议等催化连续兑现，信心可能改善；但行情能否延续仍取决于居民、保险与外资资金能否转为长钱。

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疫情后的超级流动性曾把资金集中推向美国，AI则为美股高估值提供了技术叙事与新增空间。港股IPO和成交额、欧洲股市上涨显示资金开始回配，但中国市场能否从AI概念扩散走向盈利改善，取决于居民需求与宏观数据。

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DeepSeek以V3约500多万美元训练成本逼近一线模型，并通过MLA、MoE、FP8、DualPipe与PTX形成算法、基础设施和硬件协同壁垒。R1将强化学习推理路径开源并推动token成本下降，但To B落地、真实任务效果、国产卡生态及强化学习向Agent迁移仍待验证。

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《哪吒2》与DeepSeek显示，中国高投入服务业和科技产业已具备组织复杂项目、降本扩散并走向出口的能力。但春节票房约95亿元、旅游增长仍只能证明消费开局企稳，内需反转仍取决于房地产止跌、居民预期改善、工资收入增长及服务业扩张。