李翔
这一次继续我和风叔李峰的宏观漫谈，也是我们在2026年春节之后第一次录播客。刚刚我也跟风叔讨论了今天要聊什么。从上次春节之前到春节之后，中间其实发生了不少事情。
我所在的一些群里，大家讨论得比较激烈的话题，包括但不限于：最近MiniMax和智谱这两家已经上市的模型公司，市值一度逼近百度、超过快手。大家都在激烈讨论，这到底是个泡沫，还是代表着某一个趋势。
大家可能也注意到了恒生科技指数。我看字节跳动的一位VP还专门发表了一个声明，因为大家开玩笑说，为什么恒生科技指数总是跌？是不是因为里面的公司基本都是字节跳动的竞争对手。
当然，也包括大家可能都看了那个“真正的科技春晚”。以前大家总调侃什么活动是科技春晚，但这次春晚真的做了一个科技春晚。很多科技公司，包括字节跳动、机器人公司，纷纷赞助了春晚。
然后，前天应该是俄乌战争四周年，我看很多人也在发各种各样的文章讨论这件事。接下来，德国总理也带着一批德国企业来到中国，在北京开会，也去了杭州，发生了很多事情。
今天我们先讨论财富密码。其实，强总发到群里的那篇转载文章，讲的是前两天的一篇报道。我们先从美国开始说起，中国的事情放在后面详细解释。
李峰
1. AI下跌源于资金Risk Off
你说的是《2028全球智能危机》，是吗？它主要讲的是，报告中有一部分内容这两天被广泛传播，当然也造成了过去两个月软件相关公司在美股的快速下跌。
李翔
那是因为cloud，是吧？
李峰
有人认为，AI将会把这些软件公司替代或者吃掉，这是其中一件事。
第二件事，美股“七姐妹”现在本来还可以说是“六姐妹”，但最近也出现了下跌。因为2月27日正好是英伟达在前天晚上发布财报。按照财报本身的表现来看，英伟达的财报发得不错，但发布之后，虽然盘后一度波动，到了昨天晚上的交易，却出现了最大的一次下跌，大概跌了5%多。
有人把这解释为各种符合逻辑的财务原因，比如预期未达，或者其他原因。软件公司的大幅下跌，也被解释为AI将会侵蚀或者替代软件公司。
我换一个完全不同的说法。当然，这只是一家之言。如果凑巧这一家之言有用，它既能解释中国的现象，也和我们从第98期到第100期的宏观漫谈完全相关。如果大家凑巧没听过，还是应该听一下，也许今年大家的财富密码都会有点用。
好，我们先来解释这些现象背后，如果不用那些名义上耸人听闻的内容去解释，它到底应该怎么理解。
这里有几个非常简单、同时发生的现象。比如，如果你凑巧留意美股整体表现，就像我们今年年初那一期讲过的，最近大概半年里上涨幅度比较高的公司，包括沃尔玛。沃尔玛第一次在历史上成为市值超过1万亿美元的公司。
除此之外，美国几家石油公司，以及可能和AI基础设施有一点关系的康宁——就是生产玻璃的康宁——上涨幅度也比较高。
于是，大家又发明了一个词。最近港股科技股指数大跌之后，大家说，现在大家开始买重资产，也就是heavy asset，避免轻资产，因为担心轻资产会被AI替代。
李翔
这个解释跟AI有关，也完全合理。我们前面几期其实非常值得听，对今年和明年都会很重要。
李峰
前面几期讲的核心内容，抽象出来就是两点。
第一，2020年到2021年，是全世界、全人类从来没有见过这么多钱的阶段。第二，从2022年开始，如此多的钱不能配置中国，也不能配置欧洲，于是去了美国，造成资产的大规模上涨。
而且，在资产正要去美国的时候，美国开始加息。加息又加速了全球资金向美国流动，进一步推高资产价格。于是，应运而生的故事主线就是2022年11月出现的GPT，所有叙事都围绕着这个展开。这是我们前面所讲的那部分叙事最大的抽象逻辑。
我们在那两期，尤其是第100期里也解释过，关于资金的极限配置：全球第一是从来没有过这么多钱，尤其是2020年以后；第二，这些钱全部集中配置到美元计价、美元交易的资产上。简单来说，大家可以把它理解成美国资产，但其实不只包括美国资产。
如果大家凑巧有一点留意，会发现过去半年还有一个同时发生的现象：数字货币从去年第四季度以来跌了很多。
数字货币原来不是只能以美元交易。黄金是美元计价，但并不是主要以美元交易；数字货币后来却越来越被视为美元资产，尤其是在特朗普之后的一系列政策影响下。所以，数字货币的下跌，也和我接下来要讲的事情有关。
我们前几期最重要的逻辑，除了钱太多之外，还解释了钱不可能永远保持极限配置，它一定会重配和再配置。它一定会从单一配置逻辑中走出来，因为风险积累得太多了。
当然，这和2022年到2023年发生的很多国际事件有关，也和美国推动的很多事情有关。这些事情导致资金极限配置到美元。这个逻辑和我们回顾上一期宏观漫谈时讲的2013年到2016年之间的欧债危机、英国脱欧是一样的：钱不能配置新兴经济体，也不能配置欧洲，于是去了美国，推高了资产价格。
钱既然不能永远保持极限配置，就会出现一个现在很时髦的词，叫risk off。它的反义词叫risk on。risk on就是增加风险，risk off就是降低风险。
降低风险有两种方式。一种是从高风险、高估值的股票或者资产，配置到低风险、低估值的资产上；另一种是从资产价格积累过快的资产类别，广义地配置到其他相对资产价格不高的国家或者地区的资产上。这都叫risk off。
把这些事情讲完，基本上就能解释所有问题了。
如果大家还记得，2022年下半年，尤其是美股，是从2022年第三季度开始上涨的。按照常规逻辑，2022年5月、6月、7月连续加息，一下子上调了200个基点，也就是利率提高了2个百分点，风险资产的价格应该下跌。
因为无风险资产的收益已经变成了2%多，它会推高大家对风险资产所要求的风险回报比。换句话说，本来我可以接受5%的风险溢价，加起来接受7%的回报；现在无风险收益已经是2%，我可能就要求10%以上的年回报率。
所以，理论上这会使成长性股票，或者高风险、高估值的股票出现下跌。但美股在2022年大概7月之后，正好在激进加息之后，反而开始了一段比较长时间的上涨。这就是我们讲的，资金太多导致的。
李翔
2. 应用层正在剥落
如果大家还有印象，在2022年11月GPT或者AI这波浪潮出现之后，2023年美股最先涨的是软件和应用类股票。我不知道大家还记不记得，那时候大家讨论Salesforce。
我们二级市场的同事很有意思，他在去年年底推荐了一只股票。我们家小朋友跟我们出去玩的时候其实还用过，就是多邻国。
李峰
如果大家还有印象，在大语言模型最早成为主线之后，这类股票也是先涨的。因为大家觉得它们最容易用上AI，不管是在体验端、用户交互端，还是语言学习本身的生成端。
所以它们最早上涨，接下来才涨到基础设施。因为钱太多，推动了整个过程。
我们可以把这根叙事主线想象成洋葱的生长过程：从外到核，一层一层长起来。最先长出来的，就是刚才讲的这批应用类公司。
而今天你看见它们在过去一个季度或者两个月里的下跌，大家称之为AI影响了软件。其实我觉得，最主要的原因是钱开始risk off。
钱在risk off的过程，和洋葱的生长、剥落是一样的。它剥的时候，要从外面一层一层往下剥。
所以，最先因为AI概念上涨的这批应用类股票，现在也最早因为AI概念下跌。这是第一件事。
第二件事，是同期伴生的一些现象。刚才我们讲了石油、沃尔玛。沃尔玛市值变成历史上最高的1万亿美元，肯定和AI没有关系。
李翔
这大概也和通胀有关吧。但通胀已经持续了很久，并不是最近两个月才开始。通胀高的时候，确实有利于大型零售连锁企业。
李峰
但我回过头来讲，沃尔玛在最近一个多月涨到1万亿美元市值，可以分成两句话。
第一句话，这叫留在美国、必须配置美国或者美股资产的钱开始risk off。所谓risk off，就是从高估值的AI公司、从洋葱最外层的应用开始，一层一层往里面剥，降低风险，从成长性股票或者AI概念股票，配置到和AI概念关系不大、相对低估值的股票上。
这是留在美国的钱。
刚才我们讲的极限配置，在risk off里又分成两种：一种是在本地的risk off，另一种是把钱从美国流动出来，配置到其他地方。
本来我只是在猜，这个洋葱会剥几层、剥得多快。先讲我的财富密码，也就是我的预期和希望。这不一定是事实，但我并不希望美股大跌，也不希望它出现2001年的情况。
虽然这一轮有很多相似的原因。上一期解释过，1999年欧元出现之后，美国推动北约对南联盟发动了局部战争，当时还有亚洲金融危机。这几件事导致钱只能回到美国，造成了美国互联网泡沫的最后一波。
与此同时，美国互联网泡沫在2001年破裂之后，欧洲走出了当年单向欧元下跌的3年周期，中国走出了3年通缩。用常规的话讲，就是“一鲸落，万物生”，因为钱重新开始配置。
但在1999年到2001年最极限的情况下，全球的钱全部被驱赶到美国，持有美元资产，造成了互联网泡沫最后、也是增长最高的高潮。
我要做一个不祥的类比，但我不希望今天的美股是2001年的样子。我们做一个相似的类比。我不知道大家还记不记得，在2000年互联网泡沫达到最高点、即将破裂之前，那一轮里市值最高的公司是谁？
李翔
思科。对，哎呀，厉害。
李峰
因为它是那一轮洋葱里最里面的核，有点像今天的英伟达。
为什么？因为那一轮互联网再往前，是1990年代初美国大张旗鼓地推动信息高速公路，大规模推动信息化建设。这个过程带起了后来的互联网创业：先从基础设施开始，然后到互联网创业，也就是应用类的东西，再到各种各样砸钱下去做的事情。
但大家觉得，这个洋葱里无论如何最稳的，除了思科，还有英特尔、北电和朗讯。大家觉得思科最稳，是因为不管其他公司赚不赚钱、烧不烧钱，至少交换机、路由器这些基础设施必须投入。
那时候大家也在拼命砸资本开支，建设互联网基础设施。思科当时的市值最高，所以那个时候的钱和今天差得太远了。也许全世界的钱能差3倍以上。
思科市值最高的时候，和今天相比也差一个量级。它当时是全世界市值最高的公司，大概还不到6000亿美元。今天，连还没有上市的OpenAI可能都能超过它，更别提“七姐妹”了。
李翔
说到这里我想到一个好玩的事情。因为我们老聊这些东西，就感觉钱都不值钱了。
我那天用AI查了一下，中国市值超过1000亿美元的公司有多少家？
李峰
很少，应该十多家左右。
李翔
还包括工商银行，以及一些超大型实体经济公司。
李峰
所以，不到6000亿美元的思科，在当时看起来已经非常大，是合理的。因为不管泡沫怎么颠簸起伏，它的业绩是真实的，而且是所有人都必须拥有的东西。换句话说，无论如何你都得有交换机、路由器这样的基础设施。
所以，它应该是洋葱最里面的那根芯，有点像今天的英伟达。
那一轮背后的过程，仍然是流动性造成的。中国的问题、东南亚金融危机、南联盟战争、欧盟当时的经济问题等等，导致钱都去了美国，推高了最后一轮行情。
从商业结果来看，思科经历那轮泡沫之后跌了多少？从最高点算，大概跌了80%多，只剩下20%左右。当然，在当时来看，剩下20%仍然很大。
再回头看其他基础设施公司，比如北电和朗讯，经历那次泡沫下跌之后就逐渐式微了。思科虽然当时是全世界市值最高的公司，但最后至少一直存续到了今天，市值也还可以。
表面上看，原因是泡沫破裂之后，大规模采购和基础设施建设减少了。就像今天的资本开支、买芯片一样，当时网络、交换机等基础设施的投建迅速减少。
如果拿北电举例，北电遭遇泡沫之后式微，是因为它的客户在一年之内潜在减少了10倍，大概从四五千家减少到三四百家，之后就导致了一系列问题。
但背后的主要原因，还是我们刚才讲的资金流动性变化。
今天有人说，两次互联网浪潮不一样：上一次互联网不是生产力革命，这次是生产力革命；上一次没有真正产生生产力效率，这次真的产生了生产力效率；今天大模型还没有迭代到头，还在快速进步，所以GPU芯片的需求还会大规模增长。
回过头来看，2000年时大家也是这么说互联网的。
我讲过，我并不希望这一轮美股跌成2001年那样。但从另一个角度看，上一轮里有几句话也是对的。
第一个问题，全世界在互联网泡沫之后的20年里，是不是进入了信息化的整体发展阶段？肯定是的，毫无疑问。互联网泡沫破裂，并不意味着这个命题是假的。20年之后，通过应用的蔓延、实施的蔓延，互联网仍然变成了无处不在的东西。
第二个问题，如果倒推回去，从1990年代初克林顿提出信息高速公路，到2015年、到AI这一轮开始之前，美国是不是一直掌握着互联网在全世界的主动权？也应该是的。
当然，当时没有所谓中美竞争的问题，中国还很小。
如果把今天的情况放到1999年，虽然我们不希望美股出现2001年的情况，但也不希望它快速下跌，因为那会使全世界资本市场都出现比较大的波动。
从2001年之后全球经济的发展来看，也确实是“一鲸落，万物生”。2001年、2008年不都是这样吗？美国发生金融危机时，美国未必是受影响最大的，其他国家会跟着倒霉。
其实主要两次我们解释的都是欧洲，这一次也一样。但从那一次来看，美股互联网泡沫破裂之后，全世界重新回到了正常增长轨道。因为钱重新开始流动，并且有效配置到各个地区。
李翔
2000年和2001年其实也很有意思，是巴菲特和格林斯潘战绩最辉煌的时候。巴菲特当时坚持不投科技，格林斯潘则比较平稳地让美国经济软着陆，用房地产泡沫成功替代了互联网泡沫。
李峰
但不管怎样，从今天来看，巴菲特后来在3年以前买西方石油，也有100%的宏观和地缘政治因素，是从美国角度出发的。所以不能说宏观不起作用，它其实是从美国角度出发的、宏观视角下的资产配置。
回到英伟达。它发布了一份大家认为不错的财报，但至少在财报发布后的第二天，出现了最大的一次单日下跌。
后面会怎么样我们不知道。但刚才讲过，这些软件和应用类公司相比最高点，已经分别跌了不少，大概在30%到50%多之间。比如Oracle跌得比较多，可能是50%多；跌得少的，也有30%多。
我们二级市场的同事把多邻国作为一个单纯、可能最适合未来AI应用的公司，大概也跌了50%以上。
但你要记得，它们是在risk on的时候最先上涨的，也会在risk off的时候最先下跌。
如果用同样的角度解释，今天美股“七姐妹”里，已经只剩英伟达还在相对高位，剩下的基本都比各自最高点跌了10%到20%多。
李翔
苹果还是比较稳的。苹果相对不那么AI，之前还因为“不够AI”被诟病。现在它掉下来的时候，反而算是偏安全一点。
李峰
但我们讲回这个问题，剥洋葱已经快剥到英伟达了。
从财报看，英伟达应该还是稳健的。逻辑上很容易想象，只要大家做AI，就得不停地堆GPU芯片。
但昨天Michael Burry，就是金融危机时期那个“大空头”，做了一个简单分析。我稍微扫了一眼，因为我觉得这些事情本质上最后都是背后的流动性规律驱动的，大家只是在为流动性变化造成的现象找各种原因。
他认为英伟达财报潜藏风险的原因是，和一年半以前相比，英伟达在长期采购和供应链方面的资金承诺接近增加了10倍，金额非常大，接近1000亿美元。
他的意思是，这已经是一个潜在的较大风险，和我们刚才讲的当年思科、朗讯的逻辑类似。因为大家觉得，这些基础设施无论如何不能停，大家都需要它们。
于是，英伟达对上游、备货、供应链和库存所做出的中期承诺，规模也非常巨大。当然，如果后来订单急剧减少，就会形成巨大的问题和挑战，包括人员成本等。
所以我们要看看。现在钱在risk off，即使是留在美国的钱，也必须解释为什么传统公司的估值在过去一个季度明显上涨。
剥洋葱的过程暂时还没有剥到英伟达。如果英伟达也被剥下去，那就意味着这一波已经剥到底了。
这是第一件事。
3. 美元资金正在寻找出口
第二件事，我们讲risk off，就是钱要重新配置。之前我们也讲过，比如最初、最早的时候，特朗普上台，也就是2024年底，最开始的短钱、快速流动的钱已经开始做rebalance和reallocation。
因为这是最外围的一层，所以一些在2022年到2024年底之间被严重低配的国家、地区和市场开始上涨，比如欧洲、香港，当然也包括一部分A股。
最近发生的事情很有意思。你可以观察离开美国的钱，也就是risk off的钱。显然，这些钱在到处寻找机会。
所以你看到，最近一个月韩国股市快速、大规模上涨，这有一点像去年港股某一段时间的表现。同时，巴西股市也出现了类似的快速上涨。
当然，我们可以找到很多内在原因解释。比如存储开始供不应求，而存储供不应求往前追溯，又是AI芯片造成的。三星、SK海力士等都可以作为上涨理由。
但如果你问我，我会说，所有这些看起来跌宕起伏的现象背后，都是同一个道理，都是钱的问题。说白了，就是risk off美元资产的钱在寻找机会。
这些机会会变成，只要某个地方有相对可能的中短期兑现，就会吸引资金过去。
risk off也是一个剥洋葱的过程。最先跑出来的是流动性最强、投机性相对最强、或者短期和快速套利的钱；然后是周期相对更长、谨慎性或保守性更高的钱；最后才是期限最长、规模最大、对稳定性要求最高的钱。
大概就是这么一个risk off过程。
所以，先出来的钱，从今天的现象来看，已经到了香港、德国、韩国。大家除了“水往低处流”之外，也在快速寻找各种解释。
日本股市也受到这个影响。大家会做一些短期解释，比如一个月前还认为日本政局不稳，两周以前又开始认为政局可能企稳，于是也会做短期炒作。
巴西显然和AI没有什么关系，不像韩国还可以解释成存储芯片或者存储相关的机会。这就是第二种risk off：美元资产、美元计价和美元交易的资产risk off，转向其他地方risk on，在其他地方增配。
但这个阶段比较典型的特点，仍然是增配新兴市场。新兴市场里，最先出来的是短钱、快钱和快速流动的钱，所以大家会先寻找更适合的新兴市场短期机会。
这里又涉及巴西。我们一会儿会在notes里发一张表。这两天有关税率出现了跌宕起伏的裁决事件。你去看那张表，会发现具体产品差异很大，一个国家内部也有差异。
但整体来看，把原来的关税裁定违法和特朗普后来又加征15%的关税放在一起比较，平均受益程度或者平均变化程度相对最大的，确实是中国和巴西。
因为中国有很多特定品类的商品还被征收了其他类型的关税。
所以，巴西也可以借这个理由快速上涨；韩国则可以用存储等相关问题来解释。但不管怎样，把这些事后的解释放在一边，你大概可以认为，最先从美国risk off出来的那批钱会到处寻找机会。
还有一个有意思的现象，也可以放在同一个逻辑里。
之前美元处在加息周期时，最容易risk on的，是美元计价、美元交易的资产。美元、美债、美股都是。经过过去一年多、两年的变化，现在数字货币也被认为是这类资产。
但数字货币因为波动性过高，是金融衍生品，甚至可以说是衍生品的平方。在大家认为属于美元计价、美元交易的资产类别里，它是波浪最前沿的部分。
所以，在risk off的时候，也就是高风险、同时又是纯美元计价和美元交易的资产开始risk off时，最外围的浪、洋葱的最外层，拿数字货币来说，就会被risk off得比较厉害，产生更剧烈的短期下跌和波动。
这大概也是全球、全人类从来没有见过这么多钱，在各种左冲右突、各种高低之间来回折腾的过程中，出现的一种经济现象。
如果把过去3期，也就是第98期到第100期的宏观漫谈再看一遍，基本上就能发现，它们想解释的就是今天发生的这些现象。
4. 港股波动受汇率影响
那么，中国为什么作为新兴市场，尤其是港股，会出现这些下跌？这是另外一个有意思的话题。
李翔
今天早上刚刚发生了一个政策，央行对远期售汇业务的外汇风险准备金率做了大幅下调。这个政策和机构有关，但和大部分个人没有什么关系。
李峰
我稍微翻译一下，其实网上已经有翻译了。
简单来讲，港股和A股出现了不同的现象。A股其实还好，港股过去一两天出现了一些波动，原因有几个因素共同作用。
第一个，是春节回来开市交易的两三天里，人民币出现了短期日内快速升值。比如一天之内出现超过0.1个百分点的波动，从6.87升到6.83，一天之内出现较大的日内波动，在外汇市场上也相对少见。
原因有很多，包括刚才讲的risk off资金要陆陆续续从美元资产里出来。它希望不要太快，如果出来得太快，就会出现2001年的情况。它需要慢慢地一层一层剥洋葱，最后只是把洋葱剥了皮。当然，这也能造成“一鲸落，万物生”，但不会让一个大的资本市场直接崩溃。
不管是外贸企业，还是这些全球到处跑的流动性和资金，尤其是希望快速套利的资金，只要出现快速的日内汇率变动，就会引起单向套利。
港币是完全锚定美元的，所以会出现短期单向套利。大家都想尽快把手里的港币和美元，尤其是港币，在香港市场换成人民币。对大资金来说，0.1%的差异已经是很大的套利机会。
所以，央行今天早上出的这个政策，就是要努力平抑大规模的单向套利，或者调整市场上人民币会快速单向升值的预期。
人民币可以像我们3期以前讲过的那样，保持谨慎、缓慢、在某个区间内升值，从而平衡外贸的顺差和逆差。
德国总理这次来华，除了加强中德经贸合作之外，德国声明里有几句话很有意思。
第一，2025年中国重新成为德国第一大外贸伙伴。这句话的潜台词是，2024年德国第一大外贸伙伴变成了美国。变成美国肯定有很多原因，其中能源也占很大因素。
第二，在两国有巨大贸易往来的基础上，中国不会把这个数字说得太明显，但中国对德国有800多亿欧元的顺差。对于德国这样的欧洲最强制造业国家来说，这显然也是需要解决的问题。
我拿这句话举例，只是想说，让人民币适度升值，除了帮助部分解决通缩问题之外，也有一部分是要解决人民币在全球、或者说中国在全球的购买力问题。
回到港股，日内快速升值会导致很多单向套利或者结汇需求。
去年很多投行都说人民币会贬值到7.5，甚至8。所以当时很多外贸经营者把境外资金留在外面，没有结汇，因为他们希望看到，如果美元升值、人民币贬值，再换回来就不会亏。
但现在市场上主要是快钱、套利资金在快速推动一个预期，就是人民币会实现短期快速升值。春节假期之后这几天的交易中，人民币又连续出现快速的日内升值，就加速了这个预期。
于是，不管是套利资金，还是原来没有结汇的资金，当然也可能包括其他资金，都会想办法用最快的方式结汇进来。
那这和人民币、和港股市场有什么关系？
港股市场有两笔钱比较重要。
第一笔，是2020年到2024年、2025年间，大家习惯称为“南水”的资金，也就是人民币通过港股通流出去的钱。
这部分钱也有类似问题。虽然今天我们讲A股和港股的同一家公司，比如比亚迪、宁德时代，除了一些特殊公司之外，大部分价差已经不大。中芯国际因为进入了相关名单，很多外资和美资不能买，所以A股和H股之间还有一些价差。
但这种价差的调平，是把港币计价的港股上市公司价格调平到人民币价格，并不是瞬间完成的。当然，里面也可能有量化套利，但它不会瞬间调到一分钱、两分钱都不差。
南水还有另一个问题。假设刚才讲的人民币升值趋势存在，你拿人民币通过港股通换成港币买港股，比如买中国平安或者宁德时代，你出去的时候有一个汇率问题；卖掉之后从港股通回到人民币，又有一个汇率问题。
如果买卖周期很短，比如一两天、日内，甚至一周以内，汇率还没有调平，你就要换回来，可能会出现汇差损失。
所以，对于通过港股通从内地出去的钱，如果它认为人民币兑美元会在短期内、日内或者一两天内快速升值，它就会很谨慎。它会想，与其这样，我还不如只买人民币计价的A股，完全避免两次进出和汇率问题。
第二部分钱，是外资或者境外资金。假设其中一部分是从美元资产里出来的risk off资金。
我刚才讲过，2024年底到2025年已经兑现了一部分收益。但这部分钱在剥洋葱时，最先出来的是短线、快速、流动性高的钱，它追逐短期热点和快速流动性置换、流动性套利机会的愿望很强。
所以这个时候如果出现短期热点，就会吸引这些资金。
比如昨天有一条开玩笑的新闻，我觉得其中大概有25%的可能性是可以部分考虑的。但我们没有持仓，所以讲得谨慎一点。
半个月前有一条非常有意思的新闻，正好是你春节前提到的：韩国个人投资者有很多钱跑来炒中国港股的大模型公司。不知道有多少人看到过。
这条新闻被广泛传播，大家说韩国个人投资者，也就是普通老百姓的钱，在2025年下半年积极参与港股，尤其是一些特定公司。
李翔
同一条新闻里，昨天港股科技股大跌，有一种说法是这些钱回去炒三星和SK海力士了。
李峰
对，就是三星和SK海力士。
你去看三星、SK海力士，尤其是三星这样体量很大的公司，在较短时间内实现了极快的股价上涨。大家把它解释成韩国老百姓的钱，我觉得大家开玩笑听一下就好，也许其中确实有一部分。
但你可以理解，这大概就是我们讲的，从美国资本市场出来的第一批钱，短的、快的、流动性高的资金，在新兴市场热点里做短期炒作。
所以，这是港股资金的第二部分：人民币出去的钱和外资进来的钱。
还有一件事，也和我们刚才讲的剥洋葱一样。
从港股科技股下跌来看，它多少受到了美股在一个半月、两个月前已经开始的AI概念risk off的影响。美股从高估值、已经炒得比较高的股票上risk off，七姐妹中的五六家公司，尤其是微软、亚马逊等，都在下跌。
美国的钱从这些公司risk off之后，去了沃尔玛、石油等传统公司。中国的科网股，也就是科技网络股，多少受到了这部分情绪、或者同样逻辑的影响。
所以我说，如果美股像2001年那样崩溃，对中国A股和港股资本市场也会有比较多的冲击，尤其会冲击这一部分。
但中国科网股整体估值并不高，所以第一个影响反而更大：过去一周多，人民币对美元汇率短期日内快速升值，引起了资金流向的明显变化。
这就是为什么A股受影响不大，但港股过去一周的波动非常高。
李翔
5. 中国AI面临解禁风险
回到财富密码的另一部分之前，我想问一个比较敏感的问题。
在港股上市的大模型公司，如果以可对标的形态来看，A股也有两个类似的公司，就是GPU公司。美国的洋葱是一层一层往核里长，中国除了新易盛这些做基础设施相关核心零部件、核心元器件或者核心供应商的公司之外，还没有美国“七姐妹”那样的公司。
甚至今天跌下来的软件股里，相对比较AI的公司，中国也没有对应的概念。中国原来只有寒武纪比较像洋葱里的核。现在这4家公司出现了，你怎么看？
李峰
中国原来作为AI概念拼命发展，但没有像美国那样明显的、处在中间一两层的公司，也没有那个核。
所以，寒武纪曾经是唯一的核。大家如果还有印象，在去年两家GPU公司上市之前，寒武纪大概也被炒到了非常夸张的程度。现在它的估值也不低。
回到这4家公司。美国的洋葱已经开始往下剥皮，但中国好不容易出现了靠近核的4家新公司。那为什么大家不去炒阿里？
第一，阿里的规模太大。第二，阿里有显著一部分交易额和交易量在美股上。你在美股上市，即便4层都做了，顶多也只能和Google这样的公司做类似的概念。
但如果Google都跌了，那你在美股交易的部分，也会显著拖累你在美股的表现。美股和港股最终会在隔天之后同步，这就是一个问题。
第一，阿里炒不动；第二，因为它在美股有很大的交易规模，所以会受到美股情绪的影响。
字节跳动还没有上市，所以也炒不动。腾讯还没有往这个方向布局，虽然它也会受到波及，但没有办法像AI公司那样被炒作，因为炒作对象不存在了。
除了寒武纪之外，最像洋葱核的就是这4家公司。
这4家公司还有一个问题：它们还没有到解禁期。所有投资人和创始人的股份都不能卖，只有上市时发行的那一点流通筹码。
简单来说，只有5%到10%的股份可以流通。即使公司体量已经很大，但按照发行价计算，流通筹码仍然很少。
所以在解禁之前，比如港股6个月、A股1年，我猜它们会作为中国的“洋葱核”被爆炒几次。中国原来没有这个核，所以大家会去炒。
但如果你问我，我会给一个谨慎建议：作为普通老百姓，最好不要碰。
原因很简单，你不确定它们接近解禁期时会跌多少。跌多少取决于3个因素。
第一个，你不知道到那个时候美股剥洋葱剥到了什么程度。美股显然会把它们拉下来。比如英伟达如果下跌，基本上会把大家都拉下来一层，那就没有多少炒作根基了。
第二，历史上也出现过这种情况：港股公司发行之后，到了解禁期，也就是股东可以卖的时候，股价跌回发行价附近，甚至跌破发行价。
简单来讲，炒作资金完成了6个月内快速推高、获利之后，把筹码全部扔出去，股价就回到了原来的状态，甚至更差，即便它是好公司。
我们经历过不同的A股，以及以前投过的A股、港股公司，大概都有这个过程。
举一个大家最熟悉、可以类比的例子，就是寒武纪。寒武纪上市时备受追捧，当时大概是1000亿元市值，最差的时候可能跌回200亿元，到了一个非常低的程度。
它在这个估值范围里趴了很长时间。过了解禁期之后，大概趴了差不多1年。等大部分像我们这样的投资人、股东减持了较多比例，流通筹码完全分散并充分流通之后，恰逢这一轮AI行情，又开始了新一轮快速上涨。
这句话背后的意思是，在解禁期之前快速上涨、尤其是在港股最近这种风气下被炒作的公司，都有较大风险。
我们只是做一个提醒，反正我们自己没有碰。
最后，还有一种公司尤其有挑战。这不是特指这4家公司，而是广义上的情况。
现在港股上市公司很多，通常发行比例不高，或者说流通筹码很小，所以便于炒作。但到了解禁期时，如果最后两轮财务投资人占比过高，或者很多财务投资人在接近上市的pre-IPO阶段进入，比例高、金额大，那么解禁之后筹码就会快速流通，财务投资人会快速套现，带来很大的抛压。
现在港股上市公司太多，钱肯定不够接住所有这些筹码。
比如这一轮港股大量公司快速上市，我们随便举个例子：假设平均市值100亿元，这些公司中有很多是过去几年大家在一级市场投资的“堰塞湖”，今年年内就会有公司上市。
假设平均持股比例是40%，当然肯定有很多比这个更高，大部分可能达到50%到60%。那么，假设40%全部是财务投资人的股份，就意味着每家100亿元市值的公司，有40亿元的筹码需要市场承接。
这不是它发行的5%到10%，而是另外40%市值对应的资金要来接住这些筹码。这是一笔很大的钱，不容易接得住。
所以，即便是好公司，也可能经历解禁之后的一段时间波动，或者跌到发行价以下，把这些筹码慢慢消化掉一部分甚至大部分，之后才能开始比较好的表现。
李翔
要不然抛压很大。我挺好奇，这些公司没有办法管理这种情况吗？
李峰
有办法。比如和主要持股人，也就是持股超过5%的股东，大家做个约定：既然你是投资人，能不能和创始人一起约定，再锁半年。
小一些的股东可能会先零散卖掉，或者先把筹码分散掉；大股东则继续锁定一段时间。
但锁定期延长，只是把周期拉长，筹码始终要从一级市场更多地转到二级市场基金手里，不可能以你大幅获利、别人不获利的方式完成。
二级市场做股票的机构，资金也很精明。假设你的成本是200亿元，现在把公司估值炒到2000亿元，在解禁期内涨上去；到了可以卖的时候，如果股价还是2000亿元，你想想，我最多可能在800亿元甚至更低的估值上收集筹码。
因为那些发行出来的筹码，我还要买进来，一路买、一路推高，可能要买到1000多亿元，才能买到一定数量的筹码。所以我的平均成本可能是1000亿元甚至更高。
然后我把它炒到2000亿元，才赚一倍。但如果我把股价顶在2000亿元，我得拿多少钱接你当初在200亿元估值时拿到的筹码？
假设你占3%，当初100亿元估值时，3%就是3亿元成本。你要在2000亿元估值上卖给我，我就得用60亿元接你这3亿元成本的筹码。
我不一定愿意这么做。因为我费很大劲才赚一倍，假设这时候把筹码全卖了，可能还赚不到一倍。你一卖，股价就会稀里哗啦跌回来，回到发行价甚至发行价以下。
这就是大概的过程。
所以，港股上市公司多了之后，大家都会面临这个问题。所有不是从A股到港股的双重上市公司，而是新去港股发行的公司，基本都是过去5年一级市场投资形成的“堰塞湖”。
它们都要经历一段比较折腾的过程。
A股的两家GPU公司也是类似的，因为它们也存在这个问题：最后两轮有太多财务投资人进入，大家成本不同。芯片公司里，财务投资人持有的比例通常比较高。
这和我们一级市场一样，财务投资人迟早有向LP变现的需求，需要把当年LP投入基金的钱还回去。所以大家成本不同，最后就会出现这些问题。
把刚才所有的话分成3句。
第一，A股和港股以前没有特别靠近洋葱核的对象，除了原来的寒武纪，另一个就是阿里。但阿里受到美股很大影响，因为它是双重上市公司，港股和美股两边都上市；同时，它的市值很大，美股正在剥洋葱，所以很难炒动，套利资金也很难炒动。
第二，新上市的这些公司，流通筹码都很小。
第三，另一个潜在风险，不是特指这4家公司，而是上市前两轮有很多钱在pre-IPO阶段进入，而且是财务投资人。它们更着急通过中短期方式把钱拿出来。如果财务投资人占比过高，大家持有筹码的时间虽然很长，但成本很低，也会有变现压力。
所以，解禁期之前迅速拉高市值，通常是香港市场相对短期的套利资金做的事情。因为当时流通筹码少，资金成本也低。
如果你实在要参与这种过程，要警惕接近解禁期时股价快速回落。大家有了这个预期之后，可能在解禁日前就开始抛，甚至更早开始抛。
当然，你有本事也可以赚到钱。但这种钱对老百姓来说，最好不要费这个心思。因为你并不知道筹码什么时候会被大规模扔出来，大家一路攒下来、推高股价的筹码，风险非常大。
如果大家看好这家公司，可以等到解禁期之后的半年。先跳过前一两个季度，等半年左右，等那些投资人的筹码慢慢释放出来。
那时候市场肯定要消化很长一段时间。消化过程中的某个节点，通常会比较便宜，再把它买回来是可以的。
当然，如果一家公司融资能力非常强，我们不举具体名字，它过了解禁期之后，每3个月、4个月，或者半年之内就能完成一轮较大规模的新融资，找到中东资金等更有钱的投资人进行增发，那就不一样。
如果每次增发虽然会稀释以前的股份，但新发和增发价格都比上一次更高，比发行价或者上一轮增发价都更高，那么可以认为它的市场融资能力非常强。
李翔
我知道你说的是哪家公司了。没关系，你继续。
李峰
这种公司虽然也很难，但它会一点一点上台阶，不会在发行价附近或者发行价以下趴很长时间。
这就是正儿八经、连经验带教训的财富密码。当然，如果你有这个能力，愿意在刀尖上跳舞，去尝试也无所谓。
李翔
A股对主要股东卖出股份有比较严格的要求。
李峰
是的。所以A股可能会趴更长时间。
如果你凑巧还兼任董监高，比如我们当时也有这个问题，所以后来某一两家公司我们还得辞掉职务。只要你兼任董监高，就会更受限制。
A股对既是投资人又是董监高的股东，每个季度、每个月能够出售的比例都有上限。这样一来，如果你一直兼任董监高，就永远减不完，因为每次只能出售剩余股份的一定比例。
除了整体减持规模的上限之外，还会导致A股筹码换出来的时间更长。就像寒武纪，整个过程会更长。
港股如果资本市场运营做得好，换筹码的时间反而可能短一些。对市值相对小的公司，也许一年左右就能换出很多筹码；市值大、投资人占比高的公司，可能要一年多、两年，才能换出比较多的筹码。
李翔
但总体上A股还好一点。过去一年半，港股的情况比较明显和严重，而且大家挤着上市的公司比较多。为了成功发行，流通筹码都比较少，所以解禁期内的炒作会显得更明显、更突出。
如果大家有本事，可以去跳这个刀尖舞；如果不想这么折腾自己，最好等解禁期过了半年左右，或者一两个季度之后，再认真评估。
李翔
6. 阿里和字节走向云化
风叔，抛开利益相关，你比较看好中国这几个大规模投入AI领域的巨头中的谁？谁会比较有机会？
李峰
其实就是两家，阿里和字节。
我们在第100期的AI投资逻辑里解释过，大模型现在已经越来越云化了。
昨天有一个新闻，很多人把它作为昨天A股和港股电力板块上涨的依据。这个新闻很小：中国的token消耗量超过了美国。这里的中国不只是中国公司，因为中国有很多模型没有开源，也有很多模型被国外调用。
我把这句话泛化一下：先把模型好坏的问题放在一边，因为这里面有很多具体技术比较，也有人会讨论是不是刷分。
它意味着，大多数人在使用模型、真正到了应用层的时候，其实并不在乎后台使用的是哪个模型。我只在乎做这件事的成本。
成本是什么？模型云化之后，就是token成本：到底花多少钱办成这件事。无论使用的是复杂模型、简单模型、中型模型还是开源模型，我都不太在乎，我在乎的是用了多少token。
当然，中国token消耗量超过美国可能有很多原因，比如中国开源模型更多，中国大模型在调用层面、应用层面的平均性价比更高，也可能是中国基础设施使token成本更低。
但最后，对于所有应用层来说，感受就像调用云上的算力一样：我不管你给我调了几台服务器，也不管你用的是哪几个芯片，我只要求你把这些算力提供给我。
这就是云化。
云化之后，很多层都必须具备。很多人可能不记得，2014年到2015年第一次云计算热潮时，大家说这个云技术好，那个云的垂直应用好；这个云适合数据分析，那个云适合游戏行业，另一个云适合视频；还会说某个云的架构更优秀，或者上面有更好的PaaS。
但到了2017年、2018年，云真正开始增长之后，大部分人根本不管这些。他在乎的是：我需要这么多算力，谁提供得更便宜、更快速、更稳定、更及时，而且中间不会出现大幅波动。
今天其实已经比较明显地往这个方向走了。
所以，具备4层的人会比较厉害。至少具备3层也可以：既有基础设施云，又有大模型云，在此基础上还能自己使用自己的应用。
这也是为什么全世界最早开启云计算的是亚马逊。因为亚马逊自己有足够大的应用，把模型和基础设施云，也就是算力云撑住了。在这个基础上，它再利用弹性、冗余和附加能力，加上技术能力，提供给其他人使用。
如果单独做一个云，只是为别人投入算力，或者只做数据中心、只做云，那么最后和那些有巨大业务量支撑的云相比，在技术迭代速度和云的成本上都会有差异。
因为云最后是基础设施，是规模化的事情。
所以，今天比较明显的，至少美国有Google。大家都不太看好微软，但我觉得微软最后一定也可以。
前两天我还和阿里的一个高管讨论这个问题。他说微软这一轮掉下去了，我说微软不会掉下去。
因为从操作系统之后的所有大趋势来看，微软从来没有错过。它可能有早有晚，但没有真正错过。不管是协同软件、即时通信、搜索、企业云，还是其他所有东西，它最终都追上了。
这一轮OpenAI也是它作为大厂第一个投资的公司，而且微软4层都有，所以最后它100%可以追得上。
只是今天它也受到risk off影响，因为它既是软件公司，又不是洋葱最里面的核，不像英伟达那样是基础设施的核，所以它也被risk off压下去了很多。
但最终我觉得，它就像Google，最终也应该可以。
中国方面，可以确定的是阿里和字节肯定可以。
阿里每次都这样：大家觉得它应该很行的时候，它又不行了；大家觉得它不太行的时候，它又行了。
这一轮阿里从170港元左右跌到150港元左右，大概跌了10%多。它和微软、Google下跌的原因一样，因为它是双重上市、体量超大的公司，所以很受美股交易情绪影响。
毕竟它在美股有一定交易规模，所以会受到美国剥洋葱过程的影响。
7. 机器人表现仍可能超预期
回到你说的科技春晚。我本来觉得科技春晚之后机器人会冷一些。虽然现在还不确定它会不会冷下来，但我原来认为它会冷，是因为预期差很大。
去年春节联欢晚会之前，没有人知道会上机器人。机器人第一次出现在春晚时，显著超出预期。大家原本没有预期，结果它出现了；出现之后，大家又发现表现还可以，就觉得显著超预期。
后来又叠加了同向热点，比如DeepSeek，也包括一点哪吒，以及后来的民营企业家座谈会等，大家互相助力，把这件事推到了比较高的位置。
去年中国在政策上也不断加强对这个方向的引导，包括这次德国总理还去看了宇树。
我原来预测，这次春节晚会和两会，因为所有人都知道会出现机器人，所以几乎不可能再次超预期。所有人都知道之后，就没有办法保证大家预期是什么样。
比如你事先宣传了很久，最后出来一部被认为无限好的电影，它也很难做到众口一词地好。
所以，从这个意义上讲，我本来觉得这次之后，机器人的事情就差不多告一段落了。
但现在看，其中有一家表现确实还可以。即便我们对这个行业有一定了解，我看了一下，仍然觉得有一些地方稍微超出我的预期。
李翔
是宇树吗？
李峰
对。它有一些协同表现超出了预期。
所谓协同，就是机器人的准确定位。因为它不是一个机器人，而是多个机器人；多个机器人之间，再加上和人之间的协同。虽然这个问题可以通过更多技术手段解决，但总体上看，它在这方面做得还可以。
它的动作执行过程中，腿其实是有抖动的。也就是说，它是在姿态不稳之后，快速进行实时姿态调整和稳定性调整，把它调稳。
如果硬件做得很好，这件事在实现和算法层面已经没有那么夸张地难。但把整个调度的位置和精确性做得很好，也并不容易。
所以，它的表现确实还可以。但这能不能维持住机器人的热度，我还是半信半疑。
理论上，最难管理的事情就是预期。就像我们刚才讲的，去年圣诞节之前，应该没有人认为“七姐妹”会大幅下跌。
但很多流动性因素影响了这些现象，大家又为这些现象寻找了很多原因。所以，最大的宏观因素仍然是流动性。
我之后还翻了一眼社交媒体。很多人在评论这些可能超预期的部分，也有很多人在评论，这是不是一个过于科技的春晚，或者说是为了科技而科技、充斥着科技的春晚。
这种论调背后的原因，就是大家已经知道会有这些东西，所以很难再超过大部分人的预期。
如果机器人热度无法继续超预期，再加上我们接下来要讲的财富密码第二部分，就非常重要：要看中国市场也开始risk off。
虽然我刚才讲，中国的洋葱核比较少，但即便如此，中国也开始出现高低切换，也就是risk off。中国市场的钱也开始重新配置。
李翔
也就是化工周期，加上一点消费。
李峰
对。这是非常明显的资产切换，或者叫高低切换，也可以叫risk off：从高估值去到低估值。
这一点在中国也很明显。
比如我们随便举个有持仓的例子，但不讲具体结果。春节前，我们讨论过一次茅台。
春节前，我认识的所有做二级市场的人都坚决不看好白酒，理由是消费下行等等。只有段永平坚决看好茅台，说“还有我”。
从今年1月初以后，所有人都认为段永平被套牢了。我们没有，因为我们是1月初才买的。
但从结果和统计数据来看，事情很有意思。春节整个旺季期间，白酒消费量确实同比下降了，和大家预测的一样。
中国今年春节消费也很有意思。整个春节期间，出游人次和出游总消费金额都上升了，接近20%，超过15%，这应该达到了国家的目的。
当然，其中一个很大原因是多了一天假期。如果看人均消费，就比去年少了几块钱，今年还低了3元。
这也可以理解。假期拉长之后，大家不会把9天全部用来消费，可能会7天休息、2天消费。人均消费虽然没有上来，但总量增加了不少。
对于国家来说，目的就是更长的假期带来更多人消费，产生更大的总量。这两件事确实实现了。
但我想讲的问题是，白酒消费量如大家预期，整体可能下降了10%左右，但统计意义上茅台却增加了10%到20%。
这就是渠道变革。
我4年前就一直讲，从经销转直营，直营做电商，电商做自营，带来的第二个问题和大家想的不一样。
春节前，“i茅台”不是增加了巨大的注册用户吗？注册是免费的，但如果把它当作购买流量来计算，也值很多钱。它新增的几百万购买用户中，超过一半是80后和90后。
我讲这个，只是说年轻人喝不喝酒。当然你也可以说，这些90后买酒是送给老丈人的，也许确实有这个因素。
第三个数据，春节期间在餐厅，很多人都去餐厅吃饭，茅台开瓶率非常高。
我看了一些有意思的访谈，其中有些情况我没有想到。相对年轻的、30多岁的人购买茅台，我其实想到了。我从来不认为年轻人不喝酒。邓文斌不是解释过吗？年轻人难道不会变老吗？
这里说的年轻人不是20岁的人，而是30多岁、有家有口的人。
这次有一个有意思的现象：过去很多购买需求没有被激发出来，是因为消费者不确定自己能买到真的茅台。
我后来想了一下，确实是这么回事。通过线下各种渠道，认识熟人、认识次级经销商，你也不知道对方卖的是真货还是假货，确实不能保证买到真的。
我之前认识一个重要渠道商。几年前，他说每年按照开发票卖出去的茅台数量，比茅台出厂的数量还要高很多。
所以，渠道变革释放了一部分需求。至少对于偶尔愿意消费的人来说，如果他确定自己可以买到真的，就会购买这些渠道直售的产品，不管是线下还是线上，尤其是线下直售的产品。
这虽然是我的个人经历，但我之前也没有意识到这个问题。这是茅台让我稍微感到意外的地方。
我不是推荐大家买茅台股票，只是觉得它作为一种消费现象很有意思。
茅台上一次遇到困难，是10年前的“八项规定”。不知道你有没有印象，在那之前，大部分人的概念中，喝茅台是领导和特定小圈子才会做的事情。当时大家还停留在它带有一点神秘色彩的阶段。
八项规定之后，茅台大跌。它在消费市场最大的转变，是从只有政府领导参与的消费，变成了常规商务消费，不再只是政府领导的商务，而是中高规格的商务用酒。
这一次，它又在发生市场变化，对消费市场来说也是一个小反馈。
比如我经常和同事举例：大概疫情前3、4年，大家买Lululemon、始祖鸟，可能还是中产阶级以上的人群；现在在一线城市，普通人群也普遍把它们当作正常的运动休闲服装，包括迪桑特。
我的意思是，这次虽然只有两个月，时间很短，我们也不是把它作为股票或者持仓来讨论，而只是观察消费现象。
茅台可能正在从商务宴请场景，走向家庭或者普通社交消费，从个人对个人的消费，往家庭和普通社交消费转移。
家庭属性在这次春节里非常明显。你去社交媒体上看，基本都是回家吃饭、回老家吃饭、和父母吃饭、陪父母喝酒、朋友小聚，这些是比较多的开瓶场景。
作为消费现象，它很有意思。十多年前，茅台是一种带有神秘色彩和权贵特色的消费习惯与场景；后来变成稍微正式、上档次的消费场景；现在又变成普通老百姓也能够偶尔消费的场景。
这个变化，体现了中国消费的变化。可以把它作为消费市场的一个观察窗口，先刨除渠道变革等因素。
李翔
我查了一下，白酒上市公司前三季度好像只有茅台是盈利的。
李峰
汾酒也还好。
其实这几家公司可以分成3个价格段。我们今年1月之前在二级市场是不买酒的，但我参加过一两次交流会、闭门会或者讨论会，听下来，我的感受可以总结成3句话。
从常识和我们做投资的理解来看，原来老百姓这一层比较典型的品牌酒是汾酒；比较典型的个人消费，以及部分不那么商务的消费，大概是五粮液或者类似的酒；再往上就是茅台。
它们大概对应200元以下、500元到800元，以及2000元以上。中间原来还空着一段，大概是1000元到2000元，或者1000元到1500元。
原来很多酒都想办法挤进1000元到1500元这个价格段。
但现在随着茅台把渠道打开，1000元到1500元这一段就很难占据了。茅台稍微努努力，多刷几次，或者用其他方法，大概在1500元多一点、1600元、1700元就能买到。
所以，1200元到1300元这个位置，至少短期内可能就没有了。500元到600元的价格段肯定还在，200元左右的价格段也还在。
在春节这段时间，只有汾酒、五粮液和茅台没有掉，基本是同比持平或者略增，茅台增长更多一些。
李翔
包括我们观察消费品上市公司，以及我们自己的体感，确实有一种感觉：除了极个别头部公司表现仍然很好，大部分公司的表现都不尽如人意。无论营收还是利润，大众消费市场的挑战还是非常大。
李峰
是的。
8. 中国市场开始高低切换
但回过头来讲，今年中国也在做risk off。
如果美国已经确定开始剥洋葱，剥到接近最里面，当然现在还需要时间判断，究竟是已经发生、年中发生、年底发生，还是明年发生。但美国肯定已经剥了几层，否则软件和应用公司，包括AppLovin，不会跌得这么厉害。
美国在剥洋葱，也在做高低切换。沃尔玛、石油等上涨，就说明中国大概率不会差太多，可能只差一个季度、两个季度，中国也会开始同样的切换。
事实上，中国已经开始了。
李翔
沃尔玛这家公司本身的营收和利润表现还是健康的。你看中国的大型零售商、连锁零售商，就很难有这样匹配的营收和利润表现，很多公司甚至还在亏损。
李峰
亏损倒不至于，但从结果来看，通缩和消费之间有两个非常有意思的逻辑。
第一个问题，通缩、经济预期不好、家庭资产负债表受损、消费受到抑制，这几件事会形成一个强化的负向循环。
它总要跌到某个底部之后，才能重新回到正向循环。在负向循环互相强化的过程中，很难直接解决问题，必须找到某个底部和某个切入点，让它重新回到另一个循环。
第二句话，从中国宏观经济看，最大的挑战有两个，而且这两件事也互相强化。
第一个是通缩问题，也就是CPI同比不涨或者同比下降。第二个是房地产有没有止跌企稳，不是上涨，而是先止跌企稳。
这两件事分别对应家庭资产负债表和整个社会资产负债表的问题。CPI则对应消费信心和供需平衡的问题。
我之前那一期讲过，中国的PPI、CPI双降，如果一定要归因，拍脑袋来说，历史上每次大概60%到70%是外因，但外因又进一步强化了20%到30%的内因，使循环被套住。
当然，在同一个周期里，第一个周期也伴随着房地产下跌，但当时大家持有的房地产资产比较少，所以不影响资产负债表。
这一次的问题是，这两件事要同时止住，并且互相强化。
年初那一期我讲过，我本来只是在观察什么时候企稳。外资现在认为要到2027年才能企稳，我觉得今年年内主要城市的房地产就会企稳。
我们拭目以待。但我现在觉得，上海基本上已经是继香港之后，第一个有可能企稳的城市。
香港是去年7月开始企稳的，房地产企稳的同时，CPI也转正。
CPI转正需要两个条件。第一个，负向循环不能被过度强化；第二，需要外需改善。
中国历史上两次走出来，基本也是同样的原因：外部市场环境好转，或者触底回升。
今天看起来，这个要素几乎会在一季度或者二季度初具备。尤其是关税和2022年之后俄乌战争引发的其他市场变化。
另外，人民币升值在广义上也会给这两件事的底层带来中期支撑。人民币升值会导致人民币计价资产发生变化，人民币购买力增强，也会导致CPI发生变化。
我讲的是中期影响，不是今天汇率动了，明天CPI就会变化。
这是底层基础。上面两层要逐渐解耦互相强化的负向循环。这个过程完成之后，负向强化就会结束。
如果只作为一家之言，不构成投资参考，因为一季度有比较特殊的春节效应，等到二季度、过了3月之后，我猜在二季度中间或者尾部，应该就能看到，也许更早，如果运气好的话，PPI和CPI双降变成同比不再双降。
去年已经是低基数，因为现在仍然处在下降过程中。如果不再双降，PPI以现在中游和上游的情况来看，可能会更快摆脱。
如果出现双降结束，你就可以认为，基本上那个负向循环被解耦了，互相强化的负向循环结束，市场开始一点一点积累正向循环。
之后才会回到你刚才讲的中游周期、价值或者消费类股票业绩触底回升。
它们的业绩触底回升，是负向循环企稳之后的结果，不是造成负向循环解耦的前提，而是后置的结果。
所以今天观察整个市场，如果CPI和PPI兑现了不再同比下降，甚至出现同比增长，哪怕只是温和增长，就意味着市场预期发生变化，负循环被解耦，正循环开始一块一块地积累。
我猜这件事会发生在二季度。
中国整个资产切换，或者说高低切换，可能会在特朗普访华之后，也就是二季度发生。
李翔
说到关税和特朗普访华，这里也有一个有意思的问题。我们讲两句美国的新闻，看别人家的热闹总是很有意思。
李峰
9. 美国党争正在升级
不是，一说特朗普访华，美国的新闻就开始让人发笑。
但你看美国最近发生的所有大事，也可以用一种像我这样偏阴谋论的方法去看，能够看出美国党争有多激烈。
1月份发生的ICE事件，也就是明尼苏达移民执法部门人员的事件，被放大得非常厉害。全美国很多地方出现了游行和抗议，包括对ICE的抗议。
这和当年的“黑人的命也是命”运动在选举特定阶段出现，是一样的逻辑。
基本可以确定，这是民主党针对特朗普反移民、高关税、制造业回归等政策中最容易攻击的点，制造事件并扩大事件影响。目标当然也是中期选举。
这个事情看起来已经无法遏制地在全美蔓延。
接下来又出现了爱泼斯坦案。爱泼斯坦案在这个特定时间点被披露出来，披露的很多内容都涉及民主党相关的政府官员、事业单位领导和重要企业家。
重要企业家包括刚刚来中国的这位；事业单位领导包括哈佛大学校长，以及其他人；还包括一些前官员、民主党领导，以及即将作证的重要前总统。
你可以认为，这是共和党为了解决迫在眉睫的移民问题，甩出的一个大招，不惜损害美国自己的政治形象、官员形象，也要把事情折腾出来。
李翔
爱泼斯坦是什么党？
李峰
他肯定没有党，因为他是商人，我不知道他属于哪个党。
共和党用爱泼斯坦案反制民主党的ICE问题。当爱泼斯坦案看起来已经把民主党逼到角落时，又出现了最高法院判决特朗普关税违法。
这几乎是以两倍甚至多倍的力度，把共和党打击民主党的事情反击回共和党身上。
李翔
我印象中，最高法院里现在由共和党总统提名的法官应该占多数。特朗普参与提名了3位。
李峰
对。但我的猜测是，虽然大家都说这是一个被拖延、虽然迟到了但仍然到来的判决，说得像正义终于到来一样，但这里肯定多少有党争的结果。
他们现在出牌都很狠。
ICE那件事，就像当年“黑人的命也是命”运动。那个人被跪杀、脖子被压住的事件，也是选举特定阶段出现的，针对的就是特朗普。
我们先不管当年的事情，先看ICE。ICE在明尼苏达的事情，至少还没有大到足以损伤执政基础。
但为了应对民主党的攻击，共和党抛出爱泼斯坦案，确实有一点破釜沉舟的感觉。甚至可以说，你损失1000，我损失200。
如果最高法院的关税判决也是党争武器，用来反击共和党，那么这虽然还不能说是你伤1000、我伤200，但从美国整体债务、财政和信誉角度来看，对特朗普的损伤还是比较大的。
毕竟美国在2025年折腾了一圈，全球已经各种怨声载道；现在又被判关税违法，后面的政策执行就会更不好使。
我只是觉得，他们的党争已经发展到影响各自根基的程度。
当然，特朗普访华也像大家分析的一样，肯定会受到不利影响。因为每次和中国进行最重要的谈判之前，美国都要凭空攒一些筹码，制造一些事情，作为谈判筹码。
这些筹码本来就不一定真实存在，但关税谈判本来已经存在了。现在这个筹码突然被人抽掉了，确实很狠。
如果这确实是民主党反击共和党，不知道特朗普访华以后，或者3月份，会不会再搞出什么事情，把面子挣回来。
李翔
我现在理解了，确实是非常激烈的党争。但我觉得它已经有点超过了我原来的预期。
李峰
然后我们再讲地缘政治。
我们之前推荐过一本书，叫《地缘看世界》，作者是王伟，鬼谷工作室的主笔。看完两本书之后，我觉得这个人写的书挺有意思。他有很多我原来不知道的冷知识，所以我把他大概7、8本地缘政治的书都翻了一遍。
翻完之后得到了很多原来没有的视角。我们把它解释一遍，我觉得这对看清楚今天正在发生的很多事情很有意思。
我现在才理解，俄罗斯无论如何都要得到顿巴斯，也就是乌克兰东部。
如果把政治、地缘、金融这些事情连在一起讲，大概有几个原因。
第一，顿巴斯，也就是乌东地区，本来就是苏联划给乌克兰的。克里米亚也是，只是克里米亚比较晚，是1954年划过去的。
第二，在苏联时期，和经济互助委员会，也就是为了对抗马歇尔计划而在东欧建立的经济合作体系一样，苏联内部也实行了产业分工。
大家各自负责一部分：你负责生产5个零件，我负责生产4个螺丝，他负责装配，另一个人负责整机调试。
但在进行计划分工时，没有预料到苏联会解体。解体之后，俄罗斯原本是全世界资源超过美国的第一大国，拥有全世界各种所需资源总量的近五分之一，是唯一能够基本自给自足的国家，美国都不是。
但苏联解体后，尤其是乌克兰东部被划出去之后，俄罗斯很多工业体系就出现缺口，包括造航母、制造大型飞机等。
所以，俄罗斯要把这块地方拿回来。一方面，本来就是它给出去的；另一方面，也是为了自己的工业体系。
第三，北约东扩之后，俄罗斯完全没有了战略纵深。
俄罗斯西部是大平原。它当年能够扛住拿破仑和希特勒的进攻，靠的是国土纵深，不是中国这样的山川峡谷、函谷关。
李翔
对，靠纵深和漫长的冬天。
李峰
所以，如果北约东扩到乌克兰，对俄罗斯来说，莫斯科以西、偏欧洲方向就完全没有防御纵深。
因此，它无论如何都需要乌克兰东部作为防御纵深。这个地方原来就属于俄罗斯，而且人口也以俄罗斯人为主。
最后一个原因，今天可能已经不完全成立了：顿巴斯、扎波罗热、赫尔松等乌克兰东部4个地区，原来是乌克兰大部分GDP和几乎所有工业的所在地，乌克兰西部则主要是农业，是粮仓。
李翔
但今天这些地方肯定已经被炸得差不多了。
李峰
对，工业可能已经七七八八快炸没了。
除此之外，俄罗斯还需要保护克里米亚、黑海入口和海军常驻基地。克里米亚原来也是乌克兰的，赫鲁晓夫在1954年把它送给乌克兰。
普京还在担任总理时，俄罗斯先把克里米亚拿了回来，但克里米亚仍然被乌东地区隔开，所以它为了保护黑海入口和海军基地，也必须拿回乌东。
出于以上所有原因，俄罗斯都要把乌东拿回来。
所以，美国现在调停的方法，我猜就是把乌东4个州里的至少顿巴斯给俄罗斯，最少给两个、三个，或者甚至4个。
李翔
但这对乌克兰，至少对美国来说，好像也没有什么合理性。
李峰
这是个好问题。对美国来说，它是在逼乌克兰接受。
对美国而言，乌克兰想要的经营、矿产协议等东西，反正已经拿到了；对俄罗斯而言，美国想给它一个favor，和它形成某种弱合作关系，哪怕是某种意义上的ally，对美国来说也够了。
至于那4个州最后给谁，美国其实并不介意。
当然，那些地方的工业可能已经被打烂了，之后要不要重建，我不知道。
如果最后公投，就像当年的克里米亚一样，肯定也会投回俄罗斯。因为这些地方确实以俄罗斯人为主。
李翔
但这很难。二战之后就没有出现过这样的事情了，怎么可能两个国家发生冲突之后，领土又重新划分？
李峰
对。2014年所谓乌克兰的颜色革命之后，乌东和乌西的分歧加剧。当时俄罗斯因为支持乌东而受到制裁，从10年前的渊源来看，乌东本来就想加入俄罗斯。
我猜可能会按现在的交火线划停火线，停火之后让大家公投决定要去哪儿。
李翔
我的核心意思是，如果真的把乌克兰东部某些地区重新剥离出来给俄罗斯，其实就破坏了一个很重要的游戏规则，之后可能会乱套。
李峰
这个我就瞎猜了，完全不能对国际政治负责任。
他还讲了另外一个很有意思的知识点，和刚才的问题不完全相关：乌克兰是怎么变成今天这样的。
简单来讲，苏联解体之后，乌克兰以极快、极其激烈的程度实现私有化，于是因为各种原因迅速寡头化。
这主要是腐败造成的寡头化，国有资产大规模转到某些个人手里。寡头化的巨头最后又从商业和经济领域进入政治。
所以，在泽连斯基成为总统之前，乌克兰的历任总统基本都是经济寡头，比如“巧克力大王”。
这使它成为一个管理上极具挑战的国家。
他有一本书比较详细地讲了整个苏联。我看完之后，得到了一些很有意思的新知识。
讲到苏联解体前后，他实施了激进的国有企业改革和私有化；解体之后，寡头出现，寡头又几乎进入政治领域。
恰好在这个节点，叶利钦主动放权了，把普京推成了总理，之后又成为总统。
普京上台之后，最重要的事情就是反腐、解决寡头，并且让最重要的经济命脉，尤其是油气产业，部分或者大部分回到国有化，否则国家没有立国基础。
我讲的这个15年过程，中国几乎也在相似的方向和过程中走过，只是像一条大的正弦曲线或者波浪线。
中国比较好的是，在每一个正向或负向的问题上，波动都比较小，所以没有出现俄罗斯的那些问题。
俄罗斯困难的地方，是它的曲线摆动得太远。比如叶利钦把普京推上台，在历史叙事中，这可能是叶利钦做过的所有错误事情中，唯一一个对俄罗斯来说正确的决定。
叶利钦和普京达成了一个协议：以后永远不能追溯、涉及或者起诉叶利钦及其家族。
但不管怎样，他把普京推上去了。
普京之后做了很多事情，包括怎么和寡头切割，怎么解决控制国家经济命脉、影响国家政治的寡头，以及怎么处理那个被抓起来的石油大亨。
[Speaker?]
好像是霍多尔科夫斯基，他在里面长得最帅。
看完这些，你可以非常理解中国走过的35年。这个视角让我很有感触，也学到了很多东西。
李翔
中国一开始没有那么激进。俄罗斯当时最大的问题，就是它经历的每个问题中国都经历过，只是中国恰好没有摆动到不可控的阶段。
当时有一个很著名的争论：到底应该采用休克疗法，还是渐进式改革。
李峰
俄罗斯采用的是休克疗法，激进私有化，甚至国家电视台都全部私有化。
中国则是渐进式改革。
李翔
所以俄罗斯有传媒大亨、银行大亨。
李峰
对。传媒大亨后来也被抓起来了，有一个流亡到英国。
但不管怎样，俄罗斯只是把每件事都推到了10，中国大概在二三十年前及时摆了回来。连顺序和轨迹都有一点相似，包括形成的问题以及解决问题的方式。
我觉得这些书有意思，是因为看完之后能理解中国1990年代以来发生的很多事情。我们从1990年之后一直到今天，也经历了类似的过程，只是俄罗斯的摆动更大。
我不是推荐大家把这些书全都看一遍。通常这类讲历史、经济和地缘政治交织的书，可能更受年长男性喜欢。
但如果你很关心中国的政治经济，以及理解中国过去的政治经济，可以随便翻一翻。
其中，讲中国周边国家地缘政治的书，以及副标题叫《石油战争》的那本书，和中国的相关度最高。一部讲中国周边，一部比较低调地讲了苏联的过程。
剩下讲中东、非洲和欧洲的书，大家愿意看就看。
我们最后再讲一句德国总理访华。
这次有两个很快发布的联合声明，一个是中加，一个是中德。如果你看中德联合声明，会发现其中有一句话被单独列出来，放在中国发布的中德联合声明里非常重要的位置：
德国承认台湾是中国不可分割的一部分这一原则。
为什么这件事重要？我们先讲这个。
之前我们解释过日本问题。历史渊源是，美国要收缩军事存在，所以让日本增加国防能力，以此牵制和影响中国，或者抗衡中国。
中国本来不方便直接制裁日本，但因为日本涉及台湾问题，中国就可以直接制裁它。
这个表态会起到3个作用。
第一个，是让台湾岛内民众看到，美国未来可能不会直接出兵干涉；第二，大国也不会再为了这个问题说太多话。
德国是全球第三大经济体，应该排在日本前面，所以德国说这句话非常重要。
剩下的就是经贸合作和两边往来。
德国在欧洲国家里比较特殊。它拥有欧洲领导地位，但又因为是战败国，不能像法国那样保有那么多军事工业体系；它也不像法国那样有相对合理的能源供给结构，所以它既没有完整的军事工业体系，又比较依赖外部能源，尤其是俄罗斯。
因此，德国在俄乌战争中的立场和法国一样复杂，但它更复杂一些。
英国则最坚决，因为对英国来说，通过俄乌战争把北约和欧洲搞得越折腾越好，反正它已经脱欧了，所以各自立场完全不同。
从德国总理这次访华来看，它和1999年很像。德国也遇到了很大的经济挑战，因为能源板块被拔掉，能源价格上涨和不稳定带来了工业体系和经济挑战，内部也有一些左右翼政治问题。
1999年第一次访华时，德国总理没有受到特别接待；但5个月之后再次来访时，带来了最大的商业合作，也就是中德合作。
这一次有点历史重演的感觉。在欧洲和德国面临很多重大经济、政治议题时，再怎么紧张，也要挤出两天时间来访华。
上一次施罗德来访问时，行程缩短到28个小时；这一次原来是3、4天，也缩短到不到48小时。
我的意思是，这个历史节点非常相似：德国就是要解决经济往来问题，而中国也需要适当解决顺差问题。
中国和中德、中加分别发布了两个特殊而重要的联合声明，可能更重要的是要有一些其他表示。
中德声明的重要性，除了德国是欧洲大陆核心国家的代表之外，也是在台湾问题上再次强调立场，这是对全世界发出的声音。
中加声明则是因为加拿大属于核心北美圈子的一员，所以需要做更多明确的示意和表态。
李翔
好。