E183｜妖股微策略：一个溢价增发的资本游戏

欢迎收听硅谷101，我是泓君。你有没有想过，一家亏损的软件公司，摇身一变，成了美股市场上最热门的股票之一？它的交易量一度超过了英伟达。这就是我们今天要聊的公司——MicroStrategy，中文名是“微策略”，现在已经更名为 Strategy。

当然，这家公司的股票波动性也很大。去年它的最高涨幅一度达到 8 倍，而随着比特币价格下跌，它现在的股价也被腰斩。简单来说，微策略的金融策略，就是在资本市场通过发行新股和可转债的方式购买比特币。截至 2025 年 2 月 21 日，它一共囤积了近 50 万枚比特币，囤积比特币的价值超过 400 亿美元。

我们会对微策略感兴趣，有两个原因。一个是，它其实是囤积比特币的、目前市场上的大玩家，是一个巨大的价格推动者。另一方面，从资本的角度分析，我很感兴趣微策略是如何通过一场非常精密的资本设计，用发行股票和债券、进行溢价对冲的方式，玩转美股的。

它从 11 月到 12 月，两个月大概卖了 150 亿美元的股票。11 月、12 月一共才 50 几个交易日，这就意味着它平均每天净卖出 3 亿美元。你说这个市场怎么接得住呢？所以它的股价一定会跌。

为什么比特币在涨，微策略却在跌？原因就在这里。因为它转向卖股票来融资，而不是发债券来融资，所以它的溢价一定会下降，股价也撑不住。但是从另外一个角度来说，比特币一定会大涨，因为 50 个交易日里它卖了 150 亿美元的股票，相当于平均每个交易日净买入 3 亿美元。

本期节目录制于 2 月 27 日，但是在节目发布以前，我们发现微策略还在不停升级自己的玩法。比如，3 月 10 日，微策略向 SEC 提交申请，要发行 210 亿美元的永续优先股。但是这一次，它的年化利率上升到了 8%。大家可以理解为，这是一种债股结合的方式，用来更快地买入比特币。

但整个市场瞬息万变。随着美股大跌、比特币价格持续下行，微策略是否会在市场下行期面临清盘风险？因为涉及二级市场，前面的部分会有一定的理解门槛。如果大家对二级市场的部分不太感兴趣，我们也稍微发散了一些有意思的假设，可以直接跳到节目的后半部分，去听一听黄金的故事。

如果微策略对标的不是比特币，而是黄金，会碰到哪些传统金融深水区里的明枪暗箭？另外，本期节目不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。

今天跟我一起联合主持的是《硅谷 101》的研究员。你好，一鸣。

你好，泓君。大家好。

今天我们的嘉宾是前沿科技投资人郑迪。你好，郑迪。

你好，泓君。大家好。

还有一位嘉宾是 BODL Ventures 的合伙人刘锋。刘锋老师，你好。

泓君你好，《硅谷 101》的朋友们大家好。

我们之前做这种跟股票、金融相关的节目，听众会稍微有一点敏感，所以可能在节目开始的时候，大家要做一个持仓披露。看看大家现在手里有没有微策略的股票。

我先做风险提示一下：我现在没有了，没有一股微策略的股票，也没有任何微策略的股票。一鸣呢？

我有极少的股票。

好的，理解。那开始的时候，郑迪你要不要先跟我们分析一下，整个微策略的股价是怎么涨起来的？

我看去年它的股价表现，比如从年初的 60 多美元，最高点可能涨到了 400 到 500 美元。现在因为比特币的行情不太好，它的股价又跌回到了 200 多美元。你可不可以跟我们整体分析一下，这只股票到底是怎么回事？

我觉得需要澄清一个误区：很多人认为比特币涨，微策略的股价也应该涨，觉得它不应该跌。其实它应该跌，这个说法只是部分正确。

如果你仔细看，会发现去年 11 月、12 月，微策略的大涨只发生在前半段。到了 11 月下旬、12 月以后，其实它就在下跌，但是比特币还在上涨，它的溢价也在快速缩窄。

我觉得我这一次的研究，基本上算是抓住了微策略这支股票的脉搏。以前，包括上一个周期，我其实并不太明白。很多人没有理解，微策略这只股票的卖点是什么，Michael Saylor 是怎么样跟这些机构和大户投资人推销这支股票的。

它推销的并不是这只股票的价值，恰恰推销的是这只股票的波动性。

为什么大家愿意拿这只股票来投机？第一个原因是，虽然去年比特币 ETF 已经通过了，但是仍然有很多人、很多机构没有办法买 ETF。比如 IBIT 这种产品，他们就没有办法买。

国内很多人民币产品的资金，也不能直接买比特币 ETF。但是，他们可以通过总收益互换，也就是 TRS，去买外盘的一些股票。国内有一些领先的券商提供这种 TRS 服务，他们可以买外盘股票，但 TRS 的限制禁止他们买比特币 ETF。

可是，比特币以及其他与加密货币相关的股票，他们可以买。比如 Marathon，也就是 MARA，还有微策略，他们都可以买。所以，实际上微策略为很多不能直接买 ETF 的投资人提供了一个比特币代理工具，他们可以通过它来投资。

这不只是国内资金的需求。比如韩国的养老金，也没有办法直接买 ETF，但是它们可以买微策略，也可以买 Coinbase。所以，这也是过去微策略溢价的一个来源。

你说的大批不能直接买 ETF 的机构，主要是外国机构吗？比如德国的保险商，或者你刚才提到的韩国养老金，是指海外机构？

其实我认为，美国机构也存在这个问题。因为他们能不能买，不是法规决定的，而是由机构自身的 mandate 决定的。

比如说，你是美国某一个州的养老金，以前的 manager 肯定没有得到授权说你可以去买比特币 ETF。如果你现在要买 IBIT，就需要修改 mandate，也需要经过内部批准。这甚至可能是一个很大的工程。

如果机构反应比较慢，或者本身就对这个东西持怀疑态度，它可能就不会修改 mandate。不修改，就买不了。所以，即便是美国的一些机构，我也不认为它们的 mandate 都允许买比特币 ETF。

理解，这很合理。

但是，它们的 mandate 肯定不会禁止它们买美股，因为微策略是美股。

第二个理由特别有趣。最近我看了 Michael Saylor 的一些讲话，应该是从去年第三季度开始认真看他的 PPT。我发现里面还是有很多信息。

Michael Saylor 讲过一个观点：即便你可以买 IBIT，也应该来买 MicroStrategy。为什么？因为 MicroStrategy 是价格杠杆。

如果你看好比特币价格，MicroStrategy 上涨时，它的涨幅会远远超过比特币。现在我们看到，比特币连续大涨、上涨了这么多倍之后，其实每一轮的涨幅都比上一轮放缓。

换句话说，如果你想追求更大的涨幅，就要寻求杠杆。而寻求杠杆最好的工具是什么？就是微策略。

他说，第一，你买微策略，本身没有加杠杆，所以不存在追加保证金、被迫清仓这种说法，也没有 margin call。你如果在场外加杠杆，就存在 margin call。

第二，如果你寻求期权，期权又有一个问题。你看所有跟比特币相关的股票，包括 Marathon、Coinbase，它们的期权市场交易量全部加在一起，也不及 MicroStrategy 一只股票的交易量。

换句话说，MicroStrategy 的波动性越高，是不是意味着它隐含的期权价值越高？

对，就是这个意思。因为按照 Black-Scholes 公式，波动性对于期权价值非常重要。波动性越高，期权价值就越高。

所以，MicroStrategy 本质上相当于一个隐含了期权的东西。你相当于买了一个比特币的看涨期权。但是一旦它的波动性起来，股价就会跳得很厉害。

你想大量买入比特币的看涨期权，在美股市场上很难找到这样的标的。唯一能够提供大量流动性、同时隐含大量波动性的期权标的，就是微策略。

这是第二个理由。所以我觉得 Michael Saylor 还是一个教主级的销售人物。

从全球来看，很难模仿微策略这种模式，是因为很多人想得太简单，以为只要囤比特币就行了。微策略的核心模式，还是融资能力。它总能融到钱，不断买入比特币。

如果你的融资能力比较弱，把钱买完以后就没有了；你的溢价可能也没有那么高；你又不在美股市场，那你的融资能力就更弱，也不能不停地同比增长。最后就会形成马太效应，强者恒强，更多的钱会流向 MicroStrategy，而不是其他市场。

所以，融资能力是微策略商业模式的核心。这个融资能力又来源于哪里？这就要求公司的老板、领导者能够直接站到台前，而且必须是一个教主级的人物，像传教一样，到处传播他的理念，到处销售他的股票。

所以我觉得，Michael Saylor 讲的这两点很有道理。换句话说，他在卖微策略这支股票时，根本不是在跟你讲价值投资，而是在跟你讲：我就是一个很好的赌具。

无论你看涨还是看跌比特币价格，其实都应该优先交易微策略，而不是交易比特币 ETF。

但是我们反观全世界，包括日本的微策略、港股的微策略，号称的这些模仿者，有没有任何一个真正像 MicroStrategy 一样，拥有一个顶级的、教主级别的销售老板？没有。

所以这就是为什么微策略能够一枝独秀。它的核心原因就在这里。

是的。这也是为什么 Michael Saylor 自己做了很多 YouTube 内容，而且把很多时间都花在上面的原因之一。

在彻底理清楚 MicroStrategy 到底是怎么样的一个核心秘诀之前，我们要不要先跟大家科普一下，MicroStrategy 是怎么样囤比特币的？它用什么方式融资？背后的运作机理是什么？

我在前几个月就发现了它的奥妙所在：它综合使用股票和债券来融资。

上一个周期，它主要靠发债以及自己的现金储备，可能也有一些股票。那个周期它的经验其实还不成熟，发了很多普通债券。

普通债券有一个问题，就是要付利息。当然，它也发了一些可转债。那个时候，它的软件业务还比较好，一年还有几千万美元的正向现金流，所以基本上包括到现在，可能还有一些微策略分析师认为，它的软件业务大概值 5 亿到 10 亿美元。

我记得上一轮，卖方分析师给的估值大概是 12 亿美元。所以它可以用自有现金流去支付债券利息。

但是到了这一轮周期，情况发生了重大变化：现金流不好，有时候甚至是负的。在这种情况下，它的现金储备也用完了。它如果再发债，就会有问题。

所以这一轮牛市，它不再发普通债券，基本上都是发可转债。可转债的利息基本是 0，或者 0.几%。

这一轮它开始大量使用 ATM，也就是 at-the-market offerings，按市价发行股票。美国股市有一个很特别的机制：上市公司如果得到董事会或者股东会批准，可以直接在二级市场增发股票。

我们通常理解的增发，是找一家投行或者券商，由投行、券商去寻找特定投资人进行定向增发。但美国的增发方式不一样，它允许上市公司直接在二级市场上按市价发行股票。当然，会有券商或者投行帮你出售，这就叫 ATM。

它在去年 10 月底获得了授权，一共可以通过 ATM 发行 210 亿美元的新股。当时它有一个非常著名的 42 billion 计划，也就是 420 亿美元计划。我觉得这个名字也有点恶趣味，有点致敬马克的意思。

这个 420 亿美元计划分成两部分：210 亿美元是债券，但按照它现在的情况，这 210 亿美元主要指可转债和永续优先股；另外 210 亿美元是股票，主要就是 ATM。

我们可以看到，它玩资本市场炼金术的逻辑是这样的：当我的杠杆比较低时，我的溢价也会相对比较低。因为投资人买微策略的股票，图的是什么？图的是你加杠杆。

换句话说，当你没有加杠杆，或者通过大量出售股票把杠杆降下来时，股票投资人会发现，微策略相对于比特币价格的弹性已经大大降低了。这时，股票市场不一定会很愿意买你的股票。

所以在牛市到来之前，你就要拼命加杠杆。也就是说，在杠杆率比较低的时候，你需要不停借债来买比特币，把自己的杠杆加起来。

你说的加杠杆，就是借债去买比特币。借的债越多，杠杆就越大，对吗？

对。把这个事情做完以后，在比特币走牛的情况下，它的估值溢价就会逐渐起来。

我记得上一轮牛市时，它最高曾经达到 300% 的溢价。计算方法其实很简单：把它的市值加上它借的债务。当然，有些债务是可转债，有些可转债已经价内、可以转股了，所以要从债务中扣掉那些可以转股的部分。

然后还要加上现金，以及它软件业务的价值，大概 10 亿美元。最后，你算出市场隐含的、针对它比特币持仓的估值，再除以它所持有比特币的真实市值，就能看出它的 premium，也就是溢价是多少。

上一轮周期最高到过 300%，这一轮大概到过 100% 多。我前段时间看，可能还有 50% 到 60%，现在我估计又下来了，可能更低。

这个溢价是怎么起来的？就是在它加杠杆的过程中，存在我前面讲的两类投资人。

一类人没有办法买 ETF，只能买它；另一类人追求波动性，想赌一把比特币价格，同时希望获得更大的波动。特别是很多对冲基金，它们会把这个溢价买起来。

所以，到底多少溢价合适，没有一定之规，纯粹是交易出来的。但是按照历史规律，接近 300% 时可能比较危险，因为上一轮最高就是 300%。现在大家比较悲观，溢价比较低，可能相对还可以。

杠杆加起来以后，就会有人担心你的债务是否可持续，以及你能不能继续发债。上一轮周期，在它还没有大规模使用 ATM 时，主要是通过股票增发来解决这个问题。

但股票增发也有一个问题：你还是要找到特定投资人。而这一轮聪明多了，它不用去找特定投资者，直接使用 ATM，在二级市场上卖。

尤其是在比特币上行周期中，这支股票很容易卖。它可以瞬间卖出 100 多亿美元的股票，然后拿到 100 多亿美元的资金去买比特币。

这会造成什么结果？股价会不会跌？一开始可能不跌，因为买盘特别多。但是当市场逐渐发现，为什么微策略的股票卖盘那么多，大家就会意识到，其中很多卖盘其实来自公司自己。

因为它要增发股票，实际上是在盘中直接发行，然后卖到市场上。它卖了很多股票之后，股价一开始可能扛得住，但逐渐就会下跌，开始出现跟比特币价格反向运行的情况。

在这个过程中，它的溢价自然会下降。同时，因为它计算的杠杆率是根据比特币持仓来算的，所以一方面，它的资产净值升高了：它拿增发股票的钱买了大量比特币，持仓价值提高了；但另一方面，它的市值下来了。

最后表现出来的就是，溢价大幅缩窄，杠杆率也大幅下降。

你觉得什么时间点是从溢价上升到溢价下降，或者说市场发现这件事情的转折点？

就是去年 11 月中旬。应该是因为它在去年 10 月底获得了 420 亿美元的授权，所以那个时候我就觉得这支股票有点不对了。我还跟一些朋友说，赶紧卖掉这支股票。有一些朋友是在 500 美元以上卖出的，就是因为这个原因。

Michael Saylor 玩的其实是一个溢价增发的游戏。溢价被炒得很高时，他卖股票是非常合理的，因为它相当于用 1 美元的资产卖出了 2 美元的价格，所以它会拼命卖股票。

它从 11 月到 12 月两个月大概卖了 150 亿美元的股票。11 月、12 月一共才 50 几个交易日，这意味着平均每天净卖出 3 亿美元。你说这个市场怎么接得住呢？所以它的股价一定会跌。

为什么比特币在涨，微策略在跌？原因就在这里。因为它转向卖股票融资，而不是发债融资，所以它的溢价一定要下降，股价也撑不住。

但从另外一个角度来说，比特币一定会大涨。因为 50 个交易日里，它卖了 150 亿美元的股票，相当于平均每个交易日净买入 3 亿美元。它买了以后不会卖，这跟 ETF 还不一样。ETF 每天有买有卖。

比特币市场如果来了一个每个交易日净买入 3 亿美元的大玩家，价格肯定会上涨。

太聪明了，玩了一个对冲游戏。

对，是一个溢价对冲游戏。

到了 1 月，它还在继续买。你看当时它买比特币，一笔就是 20 亿、40 亿美元。为什么它那么有钱？不是因为发债，而是直接在市场上通过 ATM 卖股票。

但到了 1 月，我对 2 月行情仍然比较乐观，一个很重要的原因是，虽然 11 月出现了一些波动，但是微策略为什么没有继续在市场上买？

因为大家认为进入了静默期。它 2 月 4 日要发布业绩，提前一个月就进入静默期了。圣诞节假期买不了，接着是新年假期，中间没有几个工作日。

从 1 月 4 日开始，又进入了一个月的财报静默期，也不会买。所以那个时候我相对比较乐观，觉得 2 月 5 日它重新回到市场，就又要开始买买买。

但是 2 月 4 日它发布业绩以后，在投资者会议和第四季度 PPT 里讲的内容，低于我的预期。我在 2 月 6 日也分享过这个判断，说它有点低于预期。

为什么？因为它明确说，不会再拼命通过股票融资、继续大量使用 ATM。虽然 ATM 还有 60 亿美元的额度，但是主要融资重心要转向发债。它没有明说是可转债，但肯定就是可转债。

第四季度 PPT 里写得很明白：ATM 的额度已经用得差不多了。210 亿美元的授权，已经用了 150 亿美元，只剩 60 亿美元。但是 210 亿美元的债券额度，大概只发了几十亿美元，剩下还有 100 多亿美元的空间可以发债，所以它要转向发债。

但我觉得更实际的原因是，经过两个月卖出 150 亿美元股票、买入比特币之后，它的估值溢价已经大幅下降。所以从这个时候开始，它要更多地考虑加杠杆，因为它的杠杆率也下降了。

按照它自己 PPT 里的标准，当时杠杆率只有 15%，而它的长期目标是 20% 到 30%。如果按 25% 来算，它需要再发 40 亿到 60 亿美元的债，才能达到目标。

接着它做了一件事：发行永续优先股，大概 5 亿美元。这部分不用还，但是利息可能是 10%，转股价非常高，大概要到 1,000 美元。这是一个小动作。

之后它又发行可转债，转股价大概在 430 美元左右，规模大概 20 亿美元。这 20 亿美元很快又买完了，平均价格是 97,000 美元。

很巧合的是，它刚宣布买完，比特币就开始大跌。微策略有一个特点：每次它宣布买完之后，市场基本上都要跌一波。因为市场认为，最大的边际买家已经买完了，接下来要歇一歇。

这跟去年 11 月、12 月不一样。去年 11 月、12 月用的是 ATM，额度几乎可以不断续上，卖股票的速度非常快。但今年 2 月 5 日回到市场以后，它开始偏重发债融资，这意味着买入速度会变慢。

你想，发行一笔可转债，要找特定投资人、安排投行、定价、发行，前前后后至少要一个月。债发完，2 月买完下一笔，可能要等到 3 月；3 月买完下一笔，又要等到 4 月，节奏就变慢了。

对，节奏就变慢了。

所以微策略转向发债融资，对微策略股价是一个好消息。当然，在不考虑宏观波动、假设其他情况不变的情况下，对微策略股东来说是好事。

但对比特币来说就不是好消息，因为最大的边际买家买入速度变慢了。

这个过程在 2 月 4 日、2 月 5 日的 PPT 发布以后，就可以很快看出来。比特币的上行基本上就很难了。

比特币上行困难，反而又会影响微策略股价，因为很多人看中的就是它加杠杆买比特币。

对。但是对 Michael Saylor 来说，他不太关心比特币到底是上行还是下行，因为它的资本结构已经决定了，它的大规模债务到期大概在 2028 年。

它最近发行的可转债，最早的强制赎回日期是：如果股价没有涨到 430 美元、没有实现转股，最早投资人可以要求它赎回的日期是在 2028 年 3 月。在此之前到期的债券，它基本都已经赎回了。

所以它的资本结构非常聪明。上一轮牛市，也就是 2020 年、2021 年，它做的资本运作中，债券和可转债的集中到期日主要在 2025 年到 2027 年。它每一次债券的强制赎回日和到期日，基本都能保证它活到下一个周期。

这是很聪明的设计。而且它现在这些债券几乎没有利息，所以其实没有什么风险，也不必太担心能不能活到下一个周期。

你的意思是，它通过一系列金融运作，保证自己能活到下一个周期？

对。上一轮 2021 年做资本运作时，它把债务集中到期日放在 2025 年到 2027 年。这一轮它又滚动发债，把 2025 年到 2027 年到期的债券大量赎回。

它现在发行的可转债，大概几十亿美元，集中强制赎回日期都是 2028 年以后，最早也是 3 年以后。所以到那个时候，美国储备政策很可能已经发生变化。

以我浅显的理解，我认为它是在赌这件事情。那如果赌输了会怎么样？

我觉得它还有一招。2 月财报出来以前，我相对比较乐观，是因为 1 月下旬它做了一件事：董事会授权把原来微策略最大可发行股数从 3 亿股改成了 103 亿股。

这个是可以随意修改的吗？

需要董事会通过。从 3 亿股变成 103 亿股，你想，如果它还可以继续使用 ATM，那其实这些债务都可以通过牺牲股价的方式来偿还。

理解。

当然，即便通过牺牲股价的方式偿还，也要建立在股价没有完全崩盘的情况下。

意思是，最新发行的 20 亿美元可转债，如果到了 2028 年 3 月，股价没有超过 430 美元，那么这批可转债投资人有权要求公司提前回购。

提前回购的实际价格，就是投资人买债时的价格，也就是 100，20 亿美元的面值。这是投资人的权利，不是义务。

也就是说，这 20 亿美元最早要还钱的日期是在 2028 年 3 月，前提是股价不能超过 430 美元。但是一旦股价超过 430 美元，公司又有权强迫投资人转股。

这个权利很重要，因为如果没有强制转股权，会很麻烦。很多机构投资人，特别是可转债机构投资人，不愿意转股。

可转债市场相对股票市场是一个更小的市场。有一批机构专门做可转债投资或者可转债套利，不做股票，只做 CB。

它们的 mandate 是这样规定的：一旦转股，转成正股以后，必须马上卖掉，不能持有股票，只能持有可转债的敞口。

这意味着，如果上市公司在可转债认购协议里没有规定，在某一个特定时间以后、股价超过转股价时，可以强制投资人转股，那么这些专业做可转债投资的机构就会继续持有可转债，而不是转股。

只要一天不转股，这笔钱就可能需要偿还，对上市公司来说就是一个风险。

但是微策略基本上在所有可转债的债券协议里都有这一条：只要已经超过转股价，到了某一个期限以后，公司就有权要求投资人必须转股。

同时，投资人也有保护机制，也就是提前回购权。在可转债到期日之前，如果公司没有达到转股条件，投资人可以要求公司按照面值赎回。

所以，微策略在 2025 年 2 月发行的这 20 亿美元可转债，最早还钱的日期是 2028 年 3 月。总体来说相对安全，不像很多人想象的那样，好像它马上就要还钱。它最早集中的还款时间是在 2028 年。

它上一批发行的可转债，2025 年到 2027 年到期的那几笔，金额分别有多大？

我刚看了一下它现在的债务结构。2025 年到期的应该有 6 亿美元，2027 年 2 月到期的规模相对大一些，是 2021 年发行的，大概 10 亿美元，但是利率是 0。

整个 2025 年到 2027 年到期的债务，数量并不是特别大，总共十几亿美元。真正值得关注的是 2028 年 9 月有一笔可转债到期，也是 10 亿美元左右。

再往后，大概率是 2029 年以及 2030 年以后到期。它新发行的很多可转债，就是为了替换这些债务。基本上是把 2025 年到 2027 年到期的债券滚动发行，借新还旧。

我可不可以理解成，在前几个月比特币价格上涨的过程中，微策略可能是一个很大的推动者？那现在比特币价格的下跌跟微策略关系大吗？它们之间的关系是怎么样的？

这个应该跟它没什么关系，因为它没有卖比特币。大家研究微策略，主要是想看看它有没有可能被迫卖比特币。它持有的比特币实在太多了，几十万枚比特币，一旦被迫卖出，对市场影响很大。

我的结论是，它可能没有这个压力。

最近为什么下跌？第一个很重要的原因，就是微策略的融资方向变了。它从以前拼命卖股票，转向可转债融资，所以融资节奏一下子慢下来。

融资节奏慢下来，就意味着它买入比特币的节奏也慢下来。当市场上一个很大的边际竞买家开始放慢速度时，市场会明显感觉到。

以前同样的卖盘，有微策略源源不断的买盘顶着，价格可能僵持在那里，甚至略微上涨。但是当微策略这个巨大的买盘突然消失或者慢下来，卖盘就只能不断向下寻找买家。

第二个原因，我觉得更重要，就是关税战的威胁。市场比较担心滞胀。现在美国消费者信心似乎也在下降，密歇根通胀预期也到了高位。原来大家觉得是 3%，现在突然到了 4% 多。

不过这里面有一些原因是暂时的。美国消费者通胀预期上升，通常有两个临时因素：一个是食品，食品里面主要是鸡蛋。最近大家也看到很多新闻，美国鸡蛋涨价很厉害，这跟禽流感有关，产能一下受到影响，所以鸡蛋价格上涨明显。看一下鸡蛋期货走势就能看出来。

第二个是去年冬天比较冷，大家需要供暖，能源价格也上涨了。这两个因素导致通胀预期一下上升。

有些美联储委员也会说，通胀预期上来了，但他们跟我的看法一样，认为这只是一次性因素、暂时因素。不过他们也会说，不想在这个问题上冒任何风险。

美联储委员会认为这是一次性因素，但仍然会保持谨慎。再一个就是特朗普的关税，美联储的政策要更多考虑特朗普的关税。

所以前一段时间，市场对今年降息的预期非常悲观，认为全年可能只有一次降息，基本要到 9 月或 10 月才会降息。现在预期恢复到两次，市场认为 6 月降息的概率已经超过 50%，而且还会有第二次降息，到明年 1 月可能还有第三次降息。

此前的降息预期不是这样。此前认为今年 10 月才会第一次降息，然后到明年下半年才会第二次降息。

为什么会有这么大的差别？

因为最近市场不光担心通胀，还出现了衰退预期。大家认为消费者信心开始下降，美国经济好像不像之前想的那么强。

你会发现，10 年期国债收益率之前很多人都说要到 5%，最高到了 4.85%，最近又降到 4.3%。10 年期国债收益率这样走，并不是宽松预期，而是大家开始担心经济衰退。

在这种情况下，资金就会开始轮动。所以我会说，最近这段时间更多是做多中国资产的窗口，中国资产可能成为避风港。

中国资产相对便宜。最近你会发现，外资在不断增加中国资产的敞口。虽然它可能没有之前那么便宜，但相对美股来说，我觉得还是便宜。

比特币跟纳斯达克的联动性比较强，再加上滞胀预期，所以价格就下来了。这是我认为最重要的原因。

第二重要的原因，就是微策略这个巨大的边际买家，买入节奏突然慢下来。

第三个原因是 Arthur Hayes 讲到的，但我不认为这是最主要的原因。比特币 ETF 里面很多买家其实是对冲基金，不是真正看好比特币长期发展的人。

这些钱买 ETF、买 BTC，是为了做远期曲线套利，也就是期限套利。

比特币跟黄金类似，都是不生息资产。当然你可以说，黄金技术上也有利息；如果比特币二层能够发展起来，有 BTCFi，也会有利息。但我们先不考虑这些生息机制。

在没有这些措施之前，BTC 跟黄金一样是不生息资产。持有一个不产生利息的资产，唯一能说服你继续持有的理由，就是它未来会涨价。也就是说，6 个月、12 个月、24 个月以后的价格应该高于现在。

所以黄金和比特币的远期曲线通常会表现为远期溢价高于近期，期限越远，价格越高。这只是市场对远期价格的预期。

远期溢价会带来什么结果？如果是现货交割，我现在买入比特币或者黄金现货，同时做空远期的期货价格，持有到期后拿现货交割，就可以赚取期限价差。

这在大宗商品市场是非常常见的期限套利。当然，比特币 CME 期货是现金交割，不是现货交割，这里面存在基差风险。

你说得没错，它是现金交割，所以不能完美对冲，完美套利是不存在的。到期时，期货价格和现货价格可能不完全一样。但是从历史经验看，差距通常不是很大，期货和现货还是会逐渐收敛。

所以，对冲基金愿意冒一点基差风险去做这个套利。表现出来的就是，比特币 ETF 上有大量对冲基金持仓做多，同时 CME 期货持仓里有很多对冲基金的空单，做空远期合约赚取价差。

历史上这个价差最高时年化可以做到 15%。

能高到这么多？

我们想一个问题：对冲基金的融资利率基本上是 4.5% 左右，美国国债收益率也差不多在 4% 以上。我们可以按照 4% 到 5% 的收益率来比较。

只要高于这个收益率，就意味着它可以加杠杆，或者说机会成本比较低。因为如果去买国债，大概也就只能赚 4% 多。

但是现在如果买入 IBIT，同时做空 CME 比特币期货，一年能赚 15%，我当然会做这个交易。

不过，随着做套利的人越来越多，还有一种可能是，大家对远期价格的定价没有那么乐观了。牛市时远期溢价较高，行情胶着、甚至熊市时，远期溢价就会变少，甚至走平。

如果现在套利的利润空间只有 4%，基本上就跟融资成本和国债收益率差不多了。这样一来，对冲基金就会解除仓位。

在这种情况下，你会看到 ETF 大规模净流出。理论上，也应该看到 CME 空头仓位平仓。如果 ETF 大规模净流出，同时 CME 远期期货空头仓位平仓，就能证明这个理论确实有道理。

但我觉得这可能只是一部分。更主要的原因，还是大家对滞胀和关税战的恐惧。

我理解，很多对冲基金是不是也会拿微策略和比特币的价格做对冲？

这个问题非常好。确实有人做空微策略、做多比特币，也确实有对冲基金这样做。

但是这些人都死得很惨，因为微策略的溢价确实没有太多规律。换句话说，如果你去做空微策略的溢价，还不如直接裸空微策略。

在比特币走牛时，当然有人看出了我前面说的道理：微策略在拼命卖股票，但他又对比特币价格不放心，所以做空微策略、做多比特币。

这个策略从去年 11 月、12 月到现在，应该获得了很好的回报。但是盈亏同源。会这么想的人，在去年 10 月以前可能死得很惨。很多人就是同一拨人，所以很多不服气的人继续在里面做，最后输了很多钱，被迫平仓，没有活到真正溢价缩窄的时候。

真正的溢价缩窄，靠的是微策略自己通过 ATM 两个月卖出 150 亿美元股票。是它自己把溢价打下来的。

那如果反向操作，比如做空比特币、做多微策略，进行对冲呢？

我还没怎么听说有人这么做，因为没人会在那个时机做空比特币。

对。看空比特币的话，也不会看好微策略，更不会买微策略，这不符合逻辑。但做空微策略、做多比特币，看起来还是有一点逻辑的。

一般价值投资者会做这个交易，但是专业的投机者和趋势交易者肯定不会做。

很多时候，价值投资者要注意市场上的定价。市场给了一个 100%、200% 的溢价，毕竟当时一定有它的道理。你必须分析这个道理在哪里，以及这个道理什么时候会反转。

否则，市场的非理性可能一直持续到你投降以后，那对你来说就没有意义了。

所以，虽然我也觉得微策略平常有这么高的溢价，有时候也会觉得不可理解，但我会承认它有一定合理性。这个东西我们不要贸然做空，因为你说不清楚溢价什么时候会反转。

直到去年 10 月底、11 月，反转的因素才开始出现。如果你有信心，当然可以做空；但我觉得，更多时候它应该成为持仓者平仓的理由。持有这支股票的人，那个时候应该赶快跑，因为信号已经出现了。

总之，微策略本身是一只用于投机的股票，不是做价值投资的股票。Saylor 也说得很清楚：它的卖点就是卖波动性。

按照 Saylor 的设计，微策略有没有可能成为一只以溢价敞口为锚的周期性股票？比如溢价特别高的时候，可能上一次达到 3 倍多，到了下一个阶段，它需要把自己的溢价敞口和杠杆砸下来。但是 2028 年又会有一批债务到期，在这个过程中，它会不会形成一个很明显的周期股状态？

它就是很明显的周期股。我们看它的股价走势，人家也以自己的波动性和周期性为荣。

它会说，我波动剧烈，所以你们才愿意冲进来赌。如果我没有波动，你们买我的意义是什么？我的隐含期权，你们玩的不就是比特币看涨期权吗？

但是你在其他期权市场上买不到这么大的量，也没有这么好的深度。微策略就是深度最好的比特币隐含期权市场之一，因为它的时间点其实都比较固定。

如果大家都知道这个策略，那对它的交易本身会产生什么影响？因为策略大家都看清楚了，按照半年一个周期来交易，好像就是一个稳赚不赔的状态。

如果它不崩的话，确实可能如此。以前没有 ATM 的先例，大家不懂，所以去年 11 月、12 月就中招了，敢于入场做空的人也不多。

我确实有朋友做空，也赚了不少钱，而且时点比较好，是去年 10 月才开始做空，正好空在高点。但如果再早一点，很难说。

市场会被训练。ATM 授权通过以后，公司自己就是最大的空头。你当然可以加入。

我觉得 Saylor 可能也吸取了上一轮的经验。他可能认为，与其让你们这帮人来做空，不如我自己做空自己，我自己卖股票。

所以我觉得，以后的溢价可能不会那么离谱。它自己就是最大的空头。溢价被炒高以后，它马上搞一个 ATM 授权。

到现在我还没有特别研究清楚，为什么董事会授权就能给出这么大的 ATM 额度，而股东好像没有太多制约能力。但假设它仍然能够这么做，就意味着溢价一旦被炒高，比如到了 150%、200%，多头就要非常小心，赶紧跑。

你每天都要监督公司的公告和 Saylor 的 Twitter。一旦公司公告 ATM，股价可能马上大跌。

这一次其实是给市场上了一课。以前大家没见过这种玩法，现在见到了。节目播出以后，更多人会学习，市场也会产生学习效应。下一次溢价再炒高，炒到 150% 到 200%，甚至 100% 多的时候，就要高度警惕。

所以这会不会限制它的溢价上行？

我在把这个问题搞明白之前，没有听到任何人告诉我，原来它是在玩溢价增发的游戏。低溢价时拼命借债、加杠杆，高溢价时拼命砸股票。我也是最近研究之后才想明白它的玩法。

这个策略其实不就是公司最根本的公司金融策略吗？当比特币溢价特别高时卖股票，再去买比特币，等于高价把资产卖给市场，再用卖出所得买一个相对低价的资产。

这是一个非常基本的公司金融中的低买高卖理论。

但是，怎么样才能促成这么高的溢价，仍然要靠人把它卖出去。溢价是有人买出来的。为什么能买到这么高的溢价，肯定跟 Saylor 的路演和持续营销有很大关系。

我正好想问这个问题。你觉得微策略的策略，其他公司可以学吗？如果另一个公司的创始人也有很好的口才和销售能力，它能不能模仿微策略的套路？

现在无论是日本的 Metaplanet，也就是所谓日本版微策略，还是港股所谓的微策略，包括一些加密圈人士正在搞港股的壳公司，想做成港股微策略，我们可以看到，几乎没有一家有微策略这么夸张，甚至很多还是折价出售。

它们会说，我的公司价值远低于实际价值。比如有的上市公司可能会说，我的比特币持仓价值已经占到市值的 75%，但未来的模仿者要注意几个问题。

第一，你不是在美股市场，没有全球最大的流动性。美股是全球投资者都会来交易的市场，它跟区块链市场、Web3 市场也很接近。区块链市场至少链上是全球流动性所在，这也是为什么 TRON 的 FDV 最高能跑到 700 亿美元的核心原因之一。

其他市场无论是日本股市还是香港股市，都是区域性市场，没有美股这么大的流动性，溢价就很难炒起来。

第二，你的创始人可能不出来路演，没有 Michael Saylor 那样的个人品牌 IP，不做播客，不做 YouTube 长视频，也不到处传播。所以你没有一个教主级的销售老板，也很难成功。

我认为微策略的商业策略其实并不难，但大家做不出来，跟缺少一个教主级别的销售老板有很大关系。

还有一点，亚洲这些模仿者通常给你的叙事是什么？它会跟你说，买我是价值投资，因为我的比特币持仓可能占到市值的 70% 或 80%，我明显被低估。

微策略的卖法完全不一样。它从来没有说自己是价值投资，从来都是说，我的波动性很高；不管你能不能买 ETF，都应该来买我。如果你看好比特币，就应该买我。

因为比特币在牛市中肯定跑不赢微策略。

因为微策略加了杠杆。

对，因为我加了杠杆，而且还隐含了期权。我的成交量远高于其他可以帮你加杠杆的市场。其他相关加密货币股票的期权交易量全部加起来，也没有我一家高。

所以我是一只正股，但享受了期权的效果。我卖的是波动性。

我觉得 Michael Saylor 的营销方法确实很高明。但大部分人以为，要吸引价值投资者。你要想一个问题：会炒比特币、炒比特币囤币类股票的人，是不是价值投资者？

你是不是卖错了人？你的目标客户是不是不太对？你其实应该面对一帮投机者，一帮对冲基金和专业投机者。像 Livermore 这类人，你跟他们讲价值因素，是不是有点对牛弹琴？

这就是 Michael Saylor 很重要的一点。

未来的模仿者如果想变得更成功，我的总结是：在区域市场，你很难达到微策略这么大的规模和溢价，但你仍然可以做一件事，就是拥有一个像 Saylor 一样的发言人。

这个人还要有一定决策权，非常高调，能够成为个人品牌。就像现在 Web3 行业里，大家都说这次香港共识大会最大的共识，就是大家都要做意见领袖。

好的企业，领导人要想办法成为意见领袖。我们看看雷军就很成功。

这个趋势越来越明显。无论是机构、个人，还是上市公司，都可能需要有人站出来做意见领袖。因为我们现在处在一个广播特别容易的时代，所有人都可以做节目，所有人都可以触达受众。

你要用这种新方式传播，而不是像以前那样在幕后耕耘。以前那种方式能够触达的人少很多。

微策略的市场地位还有一点很重要：Michael Saylor 做了很多出圈的事情。接下来我们可以讲一下，他是怎么样营销自己的，包括他的成长经历。

我只知道，Michael Saylor 20 多年前的市场形象很糟糕。2001 年的时候，他曾经有过会计丑闻，对吧？那个时候微策略就已经存在了。

在阿联酋，可能是全世界华人最高级别的企业管理者之一——G42 的 CEO 肖鹏，过去居然曾经是微策略的员工，我也没想到。

不过，Michael Saylor 过去的声誉确实比较狼藉。但这一轮，他通过营销比特币的理念，帮助比特币出圈，吸引了大批机构投资人，然后扛起了这个大市场。

现在整个市场最大的买家是谁？其实就两个：一个是微策略，一个是 ETF。

微策略可能比 ETF 更好，因为两者体量差不多，但微策略只买不卖，ETF 还会时不时卖出。

Michael Saylor 还说过一句话。他有一次接受采访时说，自己立了遗嘱，死后会把持有的比特币私钥销毁。

这个说法非常有名，相当于为比特币行业做贡献。所以一些投资人或者可转债投资人会担心，来问我：他们持有的几十万个比特币是怎么管理的？私钥是不是在他手里？

我说你放心，美国上市公司的私钥必须由第三方可信托管商托管，否则审计师不会签字。现在上市公司的监管方式是，如果你自己掌握私钥、自己掌握钱包，审计师会认为公司不合规，不会签字。

微策略持有的几十万个比特币，大部分托管在 Fidelity，还有很小一部分存放在 Coinbase Custody。

有人问，托管商知道私钥吗？我说，它肯定知道，不知道怎么帮你转账？

他说死后要销毁的，是他个人持有的比特币。我记得那些比特币是在上一轮周期买的，大概买入价格在 9,700 美元到 10,300 美元之间，平均价格可能在 1 万美元左右。

他死后会把私钥销毁，相当于为比特币行业做贡献。这是一个教主级别的操作。是不是真的这么做没人知道，但他把这句话说出来，本身就是一种很强的传播。

第二，在 ETF 出现之前，他就已经把自己做成了一个类似 ETF 的工具，把这个行业地位立起来了。

所以，比特币这一轮牛市以及整个 mass adoption，微策略确实出了很大的力。他到处接受采访，到处传教，告诉大家为什么要囤比特币，比特币为什么是一个能够帮助你防御很多风险的资产，甚至是货币；同时，他也在销售微策略股票。

你可以说他以前有一些个人经历或者历史记录不太好，但无论如何，对于整个 Web3 和 crypto 行业，他确实做出了很大贡献。

我记得上一轮，当时 Elon Musk 问特斯拉和 SpaceX 是否应该买比特币，其实就是 Michael Saylor 给他传教。当时 Michael Saylor 直接在 Twitter 上 @Elon Musk，说你们有这么多现金，应该买比特币，然后两个人在 Twitter 上隔空对话。

后来是不是 Saylor 说服的，也不知道，但从表面上看确实起到了作用。后来特斯拉买了 15 亿美元的比特币，SpaceX 也买了一点。

还有一个可能很多人不知道。大概一周前的上周五，Michael Saylor 见了 SEC 的加密货币行动小组成员，应该主要是 Hester Peirce，也就是大家说的 Crypto Mom。

新任主席上任以后，SEC 成立了加密货币行动小组，由 Hester Peirce 领衔。他们找了一些行业人士沟通，讨论如何制定发展框架。

SEC 上周五公布了 Michael Saylor 和 SEC 官员会面的谈话提纲。其中提到，美国国家储备中的比特币应该达到多少万亿美元，几十万亿美元还是上百万亿美元。

所以，他其实也在推动美国把比特币纳入国家战略储备，自己正在为这件事行动。

但最出人意料的是，大家会认为 Michael Saylor 是比特币最大主义者，因为他只搞比特币，从来没有说过其他资产。

比特币最大主义者的一个特征，就是认为其他 altcoin 的竞争力都是垃圾，包括以太坊。但 Michael Saylor 上周五的谈话提纲说明，他并不是这样。

他不只是谈比特币。他说，美国应该成为数字经济的全球领袖。怎么样才能成为全球领袖？他说，万物都可以上链、都可以 tokenization、都可以代币化。

包括文化娱乐领域，以及很多其他领域的资产，都可以做 RWA，都可以上链。而且这是一个几百万亿级别的市场。

他说，美国要促进这个市场出现，降低万物上链、RWA token 的门槛，这样美国才能成为数字经济下一个阶段的全球领袖。

这是我第一次发现，原来他还有这一面。他不是一个原教旨主义的信仰者。从以前的情况看，他似乎是一个原教旨主义者，但从这份谈话记录来看，他确实为整个区块链行业做了很大贡献。

他现在的观点绝对不只限于比特币。

我觉得特朗普政府想要达到的一个目的，就是通过链上虹吸全球流动性，再造一个链上版的美股，或者链上版的纳斯达克。

我记得韩国监管官员两周前曾经表示，比较担心美元稳定币。他们具体担心美元稳定币什么？

韩国监管官员现在明确认为，美元稳定币的大规模推广，本质上就是你在借钱给美国政府，是一种影子美元。

因为美元稳定币收到的钱，都会去购买美国国债。现在美元稳定币规模已经达到 2,000 亿美元，虽然还比较小，但如果以后增长到 5 万亿、10 万亿美元呢？

现在 USDT 已经是美国国债第 18 大持有人。如果没有 Tether 用上千亿美元购买美国国债，美国国债市场可能会出现上千亿美元的资金缺口，收益率可能会上升几个基点。

如果以后美元稳定币规模越来越大，达到几万亿美元，对美国国债市场的影响就会极其巨大。

本质上来说，美元稳定币规模越大，相当于全球都在变相融资给美国政府。为什么美国要推动美元稳定币，你就可以理解了。

以后美国财政部长不需要时不时跑到中国，跟中国讨论要不要多买一点美国国债，因为美元稳定币会自动买美国国债。如果美元稳定币在全球流行，欧盟也会推动欧元稳定币，原因是一样的。

韩国政府和监管机构根据公开新闻来看，对这件事有非常清醒的认知，也确实比较担心。

我们从另一个角度想象一下：中国政府如果不允许中国公民开户买美股，现在最有效的资本管制手段是什么？就是告诉做美股业务的券商，IB 也好、老虎也好、富途也好，不准给大陆人士新开户。

存量用户可以继续服务，但不能新开户。这样就能够控制资本外流。

但是，如果出现一个链上美股市场、链上纳斯达克，或者所有资产都上链，出现一个由美国主导的链上市场，会导致什么？

你只需要一个钱包，就可以交易美股、美国的各种资产。我想问，无论是中国、欧盟还是韩国，你怎么控制资本外流？你控制不了。

你怎么去查一个人的钱包里到底有多少美元资产？你查不了。你只能控制一些 gateway。

你可以说，这些中心化交易所不准给本国人开户；没有牌照，钱不能出去。这个可以控制。券商也可以控制，可以要求富途、老虎、IB 不准给中国身份的人新开户。

但是钱包控制不了。一个自托管钱包，只要开源以后，随便就可以下载。就算苹果商店、Google Play 不让下载，我总有办法下载。大家想交易，总能找到办法。

换句话说，链上市场、链上经济时代到来时，资本管制会越来越难，难度是巨大的。

结合特朗普政府破坏全球协调、以邻为壑的政策，你想一想，它会欢迎还是反对这个时代到来？它一定是双手鼓掌欢迎。

因为这意味着，如果美国引领链上经济、数字经济时代，就真的可以虹吸全球流动性。

我稍微顺着你的话题发散一下。你觉得未来会形成什么样的金融格局？会不会在所有主权国家之外，出现一个类似赛博空间、由科技公司主导的金融格局？

从过去的实践来看，在一家公司或者几个巨头还没有强大到足够强的情况下，出现一个无视主权政府的赛博空间，我觉得概率比较小。

目前美国科技公司虽然已经很强，但我们仍然没有看到这种趋势。像马斯克这样资源掌控力很强的人，也需要通过与建制派结合的方式去夺权，来实现自己的技术加速主义。

很多人说，特朗普 2.0 时代并不是特朗普个人的胜利，而是技术加速主义的胜利。所以他们也要通过染指政治、染指权力，来实现自己的科技理念。

我觉得主权政府仍然很重要，特别是美国的领导权在谁手里很重要。

但如果这个赛博空间获得世界上最强大国家，比如美国政府的支持，它是不是可能出现一个全球范围内不协调、大家都管不到的赛博空间？我觉得这是有可能的。

如果美国也不支持，所有大国都不支持，那这个赛博空间会非常小，也非常难发展。但如果美国支持，同时又不进行国际协调、实行以邻为壑的政策，那我觉得这个空间会空前繁荣。

现在的问题在于，美国正处于这样的混乱期，它其实很喜欢这种能够虹吸全球流动性的东西。

欧盟、中国、韩国，无论你警惕还是反对，其实都没有太大用，因为趋势会往这里走。

还记得 2018 年的时候，也有人说希望八国集团联手扼杀比特币。但事实是，如果全球相对繁荣、可以进行国际协调，像赛博空间、BTC、crypto 这样的东西，确实有可能被联手扼杀。

但现在世界进入加剧冲突、加剧对抗的时代，大家互相心怀鬼胎，就不太可能国际协调。在没有国际协调、甚至冲突加剧的情况下，特别是受到一两个强国支持，赛博空间出现的概率越来越大。

比特币不但受到美国支持，俄罗斯也支持。普京公开说过，外汇储备没有用，因为欧盟可以在几分钟内冻结几千亿欧元，冻结以后自己也用不了。

但挖矿挖出来的比特币，你冻结不了，还可以用来支付。普京甚至在劝说很多发展中国家接受用比特币支付。

你想，俄罗斯和美国过去是两个死对头，居然都认可比特币。这说明在对抗加剧的情况下，大家需要一个新的媒介，可能绕开过去的美元体系。

比特币就是这样一种东西。当然，美国政府非常希望抓住这个主导权，把新的金融体系纳入自己的领导之下。

我觉得，其他国家最好的选择，不是另搞一套体系，而是想办法争夺其中的领导权。这可能是现实选择。你想另搞一套也很难，没有全球共识的东西，新的体系很难运作起来。即使官方推动，民间也可能不支持。

刘锋老师怎么看？

你讲的这个东西，已经流行两年了。这个概念叫 network states，也就是网络国家，是 Balaji 提出来的。Balaji 之前是 Coinbase 的 CTO，还写过一本书。

在我看来，这更像是无政府主义的升级版。他提出，观察过去这么多年，特别是在互联网推动下，大型互联网公司兴起以后，它们对整个世界的影响力，以及它们拥有的用户，已经远远超过一些主权国家。

如果这些公司再结合飞速发展的技术，人类社会在目前主权国家的形态下，可能会产生一种基于网络出现的新国家形态。

当然，这只是理论上的情况。这里面既包括技术进步，也包括加密货币，特别是稳定币兴起以后，赋予了更多社区和技术主导的金融应用新的可能。

过去几年也有很多实践，比如一些团体和组织尝试建立非主权领地。

但是，这个理论提出时，一个很大的背景是，加密货币在全球，尤其是在当时最重要的美国，受到政府和监管机构极大排斥。

新的美国政府上台以后，大家发现加密货币的监管和政策框架突然发生戏剧性变化，从人人喊打的“过街老鼠”，变成了“香饽饽”。新总统特朗普这么喜欢这个东西，几乎一夜之间，监管环境发生了巨大变化。

但这也是这个世界面临的问题。本来加密货币、网络国家这种概念，是反建制的，是对已有社会秩序、对以民族国家为核心的主权国家的一种彻底叛离。

但现在，大家似乎又愿意拥抱一个世界上最大的超级国家，希望借助这个国家的政策迅速发展。这是一个很典型的理想和现实之间的妥协。

我们把话题拉回到 MicroStrategy 和 Michael Saylor。刘锋老师，你对 Michael Saylor 的历史了解吗？要不要跟大家简单介绍一下这个人？

Michael Saylor 的背景非常好，是 MIT 毕业生。当年他创立微策略这家公司时，我印象中，公司的定位是企业级软件供应商，提供企业级信息分析等服务。当时应该也是这个细分赛道最大的公司之一。

当然，它确实遇到过很多问题，至少在 2019 年以后，发展非常受挫。

这家公司跟中国也有一些关联。微策略曾经在杭州建立过一个很大的全球研发中心。

是商业软件那一块，对不对？它的传统业务。

对，商业软件。到目前为止，它的商业软件业务并没有剥离，一年应该还有 4 亿多美元收入。

我理解，它有很多员工是中国人，因为最大的研发中心在杭州。

但最有意思的是，Michael Saylor 的学习能力真的很强。到今天，他已经成为全球范围内推广比特币时不可忽略的人物，属于领袖级人物。

最核心的是，他经过了一个周期的验证。

他是从什么时候开始讲比特币的？

这家公司是 1989 年成立的，应该在互联网泡沫以前，很早就上市了。但它现在的股价巨幅波动，跟主营业务可能已经没有太大关系，被称为比特币概念股。

今天微策略连名字都改了。原来叫 MicroStrategy，今年 2 月开始，公司的名字已经改成 Strategy。

把 micro 去掉了。

对。你可以把 2020 年以后的微策略看成一家新公司。因为从 2020 年开始，它第一次购买比特币。

当时购买比特币的钱，我记得是几亿美元，是用商业软件业务产生的自有资金去市场上买比特币。

那个时候正好是 2020 年上一个牛市启动的时候。刚开始它不用发债或者发股，因为我理解，当时发债不一定发得出去。它是用自己的自有资金，勇敢地买了比特币。

2021 年 2 月，它应该发行了 10 亿美元可转债，2027 年到期，期限是 6 年。当时可转债利息是 0%，拿到 10 亿美元以后，又去市场上买比特币。

这个时间点实际上已经进入了上一个周期的牛市。它对时间点的把握很准。

刚开始用自有资金买，市场进入牛市以后，市场突然开始看好它。它在全球市场非常激动人心的时候，以很便宜的价格发出了一笔很长期的债，规模也不小，然后用这笔钱买比特币。

当时其实已经有争议：一方面市场很看好，另一方面大家也担心，这个价格是不是太贵了。

但它真正难过的，是到了 2022 年年底，市场突然下滑，比特币从 7 万美元跌到不到 2 万美元。

现在比特币刚刚从 11 万美元跌破 8 万美元，这几天一线财经媒体——《巴伦周刊》《华尔街日报》、彭博社——都在写文章，讨论微策略的比特币策略是不是面临挑战。

但如果跟 2022 年年底相比，你可以想象当时它承受的压力有多大。

它当时是怎么做的？因为发债应该很困难，而且杠杆已经很高，所以它选择发股。当时股价不高，但它宁愿发股票融资去买便宜的比特币。

它的说法是，我认为比特币被低估了，我宁愿卖股票去买比特币，因为现在比特币处于下跌趋势。

现在比特币差不多跌到 8 万美元，微策略持有比特币的平均成本应该是 66,000 美元。如果跌破它的平均持有成本，市场会发生什么？

这个问题很好。上一轮熊市时，它遇到的问题比现在大很多。

当时大家感觉它要完蛋了，最重要的原因是它的净资产已经为负。上市公司净资产为负的情况其实很少见。

有些公司上市时净资产就是负的，比如去哪儿，但一般是因为大额发行股票期权导致的会计问题。

微策略当时是资产低于负债，导致净资产为负。上一轮熊市，市场非常恐慌，大家担心它被迫清盘。

但要注意，清盘程序的发起很难，并不是根据净资产正负来判断，也不是一个刚性条件。

当时它净资产为负，为什么没有清盘，也没有被迫出售资产？很重要的原因是，它的刚性债务到期时间都比较远，没有债权人可以立刻逼它清盘。

另外，从股东角度来看，Michael Saylor 本人应该持有接近 48% 的投票权。要发起任何清盘提议，可能需要债权人或者股东提出。

债权人方面我没有深入研究，但上一轮那样的情况下都没有提出清盘提议，说明其中肯定存在一些机制，使债权人无法提出，或者股东也不容易提出。

同时，Michael Saylor 持有很大比例的投票权，也使得清盘很难发生。

我想问一下迪总，在那个周期里，如果净资产为负，一个正常的债权人会提出清盘要求吗？

我觉得正常债权人应该不会，因为大家都知道这是比特币价格导致的。

不过，理论上还有一种很有趣的情况，跟你说的有点类似：股票投资人提出清盘。

假设股价隐含的比特币价格，相对于比特币实际价格已经出现折价。为了还债，公司大量出售股票，把股价砸得很低，市值相对于资产价值出现折价。

在这种情况下，股东其实有动力提出清盘，因为清盘以后获得的资产可能远高于股票价格。

但是考虑到 Michael Saylor 持有接近一半的投票权，即便这种情况发生，也不容易通过。

对。所以总的来说，它现在刚性债务集中的最早到期日都在 2028 年。

在这种情况下，再加上国家储备、各国央行开始进入市场的预期，我同意你的看法：即便出现上一轮熊市那样的负净资产，债权人也不会在这个时候采取行动，因为那样大家都会一起死。

目前的预期还是不错的。大家倾向于认为这只是暂时的下跌，万物上链的时代终究会到来，主权资金进入市场也才刚刚开始。

我们也看到，CZ 之前发过一条推文，大家当时以为是在说假话或者讲段子。他说阿布扎比已经买了很多比特币。

后来年报披露以后，发现阿布扎比确实买了几亿美元的比特币 ETF。

这说明全球主权资金开始囤积 BTC 或者进入 ETF 市场。这个浪潮可能才刚刚开始。

虽然最近美国有一些州拒绝了比特币储备提案，确实遇到了一些挫折，但总体来看，更多机构资金和主权资金开始把比特币作为储备资产，这个浪潮可能才刚开始。

在这种情况下，大家不愿意下桌。所以我觉得问题不大，它不会有被迫清盘、被迫卖出 BTC 造成大幅砸盘的风险，因为它主要债务最早到期是在 3 年以后。

我稍微补充一下一鸣刚才的问题。大家说的清盘，可能是指整个公司从股票市场清盘，然后被迫卖出比特币。

我不知道一鸣刚才问的意思，是不是说如果比特币跌破 73,000 美元，MicroStrategy 这只股票会不会进入死亡螺旋，股价无限下跌，很难再起来？

上一轮熊市大家就在说死亡螺旋。那个时候净资产都是负的，确实很可怕。上市公司净资产为负的案例有，但还是很少见，尤其不是会计因素导致，而是币价下跌导致净资产为负。

那一轮的压力比现在大得多。但现在市场已经有学习效应，大家会认为这种情况已经出现过，所以不会像当时那么恐慌。

而且如果真的跌下来，各种储备法案通过的概率反而会更高。大家要买、要储备，总归想逢低买，不愿意在高位买。所以我觉得买盘还是会有。

它可能短期遇到压力，甚至很大的压力，但只要没有人提出清盘要求，或者清盘要求得不到通过，它自己就没有压力一定要卖持有的 BTC。

它没有利息要支付，最早还本日也是 3 年以后。所以最多是它不能继续买，或者它未来发可转债时，融资条件大幅下降，可能不容易发出去。

但总体上，我没有看到任何压力迫使它出售 BTC。它已经赌了这么大的局，也没有被迫出售的压力。

目前看不出任何清盘的需求。

对。

我们想讨论的最坏情况是什么？一个是公司彻底破产，另一个是股价大幅下跌，进入所谓的死亡螺旋。

这个公司经历过资不抵债。我们看到它持有的比特币价值高于它的市值，股价也特别低。但即便资不抵债，或者债务比资产高，只要看它的债务结构，真正必须还债的时间是在 2028 年、2029 年。

2028 年可能有两笔债，规模大概 10 亿美元；2029 年大概有 30 亿美元。即便资产降下来，只要它能够偿还这几笔债，就不存在清盘问题。

我觉得 2028 年、2029 年是值得关注的时间点。如果那个时候比特币价格低于 1 万美元，它的压力真的会很大。

但最起码可以预期，在我们的认知范围内，比特币是一个周期性资产，大家都期待下一个牛市。这样长的周期，给了它机会。

我不觉得债权人在目前会担心。即便比特币在未来一段时间跌破 6 万、4 万，甚至 3 万美元，关键还是要看 2028 年、2029 年还债时比特币是什么价格，以及它当时能不能再借钱还债。

因为它的资产是一个周期性很强的资产，我不觉得目前债务风险特别大。它的好处是债务期限特别长，这是一个动态问题，要看这个周期里比特币价格是什么样。

另外，我觉得股价下跌和净资产有关，但真正的交易员不会纯粹拿净资产给股票定价。

一种可能是，大家突然发现 2028 年、2029 年还债时，比特币价格可能极低。这会对股价造成巨大影响。股价如果特别低，影响的就是融资能力，这确实是不好的情况。

但就目前来看，我不觉得比特币大幅下跌会对它的模式产生质的影响。

从历史上看，它不太愿意在只有几十个百分点溢价时卖股票，更多希望在 100% 以上溢价时卖股票。而它 210 亿美元的 ATM 额度也快用完了，大概只剩几十亿美元。

接下来它主要要通过发行可转债来加杠杆。如果是这个策略，那么公司新增股票发行的供应压力，已经跟去年 11 月、12 月完全不能比。

所以我觉得，现在反而是好好研究微策略的时候。

我非常同意。现在反而要在低溢价时观察它。

不过我印象中，在上一轮周期最低点，比特币溢价极低，甚至可能是负的时候，它也卖过股票买币。

因为当时它可能融资融不到，但它认为比特币值得买。所以对它来说，要看两个点。

第一，如果股票溢价足够高，就应该卖股票。第二，如果比特币价格足够低，就值得通过各种方式获得现金去买比特币。

熊市低点时，发债不一定有人买。因为大家会觉得，溢价都没有了，你是不是要破产？它可能发债没人买，成本也太高。

那还不如即便股票价格低，也把股票卖掉，再买入更低价的比特币。

刘老师这个总结得很好。我再补充一点：它还可以把比特币抵押出去借钱买币，这件事它上一轮做过。

当时它借了 2 亿美元的债，是从 Silvergate 借的。后来拜登政府打击 Silvergate，Silvergate 面临破产时，大家就很关心那 2 亿美元的抵押品比特币能不能拿回来。它们当时说已经拿回来了。

所以它确实做过比特币抵押贷款。

现在它有 400 多亿美元的比特币，这个资产可以抵押。上一轮市场存在一些过度竞争，抵押比特币的 LTV 可以做到 90% 以上，但这么做的很多机构后来都破产了。

市场上的通行做法是，100 美元的比特币可以借 70 美元。当比特币下跌 30% 时，就要求补保证金。

对微策略来说，我不知道它会在什么价格做这件事。比如比特币跌到 73,000 美元，它认为这个价格很便宜，于是把比特币抵押出去，按照七折计算，跌到差不多 5 万美元时才需要补仓。

如果需要补仓，它还可以继续补充比特币抵押品。它有 400 亿美元比特币，不断补充抵押品并不困难。

所以对它来说，拿 400 亿美元资产抵押，借几十亿美元，只要它愿意抵押，并不是很难的事情。

你觉得它买入比特币的价格重要吗？比如去年 11 月、12 月，它不停增发股票、买入比特币，实际上买在了相对高点。买入价格对它的股价和策略重要吗？

绝对价格并不重要。它赚的是溢价套利，做的是卖自己的股票去买比特币的溢价套利。

之前你问过，是不是有对冲基金会做空微策略、买入比特币。我想说，真正能做这个策略的，其实是微策略自己，是 Michael Saylor 自己。

因为只有它知道什么时候会大量卖股票。它自己其实是微策略最大的潜在空头。

换句话说，所有想做空微策略溢价的人，都应该等到微策略行动以后再跟随，否则很容易被打掉。

当然，只有在溢价很高时，他们才会做这件事。因为它实际上是在溢价 100% 以上时卖股票、买 BTC。

你看起来它可能把 BTC 买在高点，但它也把股票卖在高点。对它来说，它买的是打折的比特币，因为卖掉的股票更贵。

所以不存在买在高点的说法。它卖股票时溢价最高，溢价 150%；现在溢价可能不到 50%，它其实已经赚了很多。

从资产充实程度来说，它已经为公司赚了很多钱。关键不是它买比特币的价格，而是它的溢价是多少。

对。可以这样理解：它卖高溢价资产，买低溢价资产。

它卖掉的股票可能按照 25 万美元的隐含比特币价格出售，转手买入 10 万美元的 BTC，当然是划算的。

假设我是它的股票持有人，我不关心它卖不卖股票，我只关心每一股对应的比特币，或者比特币价值是不是最大化。

所以我会很高兴它通过这种方式，用高溢价资产去买一个相对低溢价资产。这个资产的绝对价格是多少并不重要。

刘老师讲的这个 Michael Saylor 眼中的完美股东的形象了，就是能够接受他的 BTC 收益率这个说法，对吧。

我们也可以看一下，微策略 2025 年的目标就是大幅提高 BTC 收益率。它在 2 月 2 日时的 BTC 收益率大概只有 2.9%，目标是提高到 15%。

市场参与者其实很多。有些人像刘老师这样，更看重长期成长，所以 BTC 收益率很重要。

但也有一些人是投机者。他们会认为，如果公司不卖股票、继续加杠杆，而溢价又比较低，就值得观察；一旦听说公司要拼命卖股票，获得了 210 亿美元的股票发行授权，就要跑路。

很多波段交易者也是这样。

现在毫无疑问，已经进入了值得研究的阶段。不像去年 10 月、11 月，当时我觉得它的股价非常负面，甚至有点匪夷所思。

现在溢价这么低，如果不是因为比特币价格下跌，它的溢价不会这么低；而且它正处在加杠杆周期中。所以我觉得现在值得研究。

不是说现在就要买，而是可以把它放进雷达，多看一看最近的动态和股价走势。

它们现在买入的是比特币和比特币叙事。假设有一个 MicroStrategy 的学徒或者模仿者，买入的资产是以太坊或者其他加密货币，这套逻辑还成立吗？

有相当大的难度。因为目前 BTC 确实已经有些脱离其他加密资产的叙事。

加密与否、是否使用区块链，并不是决定资产本质的因素。资产的本质，还是看它的逻辑是什么、是怎么构造的。

BTC 现在更多走上了数字黄金的道路，像黄金的投射。中国的说法是，它是一种更好的黄金。但如果直接买黄金，没有这么大的波动性。

这个问题可以拆成两个问题：第一，其他公司能不能用微策略的策略购买比特币以外的加密货币？第二，为什么这么多年没有在黄金领域出现一个类似微策略的公司，专门去买黄金？

黄金跟比特币好像更接近一些。

这两个问题拆得很精准。我先回答第二个。

我过去也是黄金分析师，是从黄金领域迁移到 crypto 领域的。全球黄金是一个部分准备金市场，这是很多人不知道的。

实际上，大家买卖的很多黄金并不是真正的黄金，或者说你买的黄金可能根本不存在。

伦敦黄金市场所谓的黄金储备里，90% 的账户是未分配存储的，只有大概 10% 是分配存储。

分配存储是什么意思？比如刘老师买了 1 盎司或者 100 盎司黄金。如果不愿意支付很高的托管费，托管商会说，你的黄金跟其他人的黄金混在一起，你不知道具体哪一块是你的，我也不会把它放在单独的保险箱里管理。这样管理费会低很多。

绝大部分人会选择这种托管方式。按照 Arkham 的说法，微策略在 Fidelity 和 Coinbase 托管的 BTC，大部分也是这种方式，并不是专门分离托管。

如果要分离托管，就要支付更高的托管费。但分离托管可以确保你把黄金或者 BTC 拿回来。

不分离托管则可能导致部分准备金制度。这里面的道德风险不可忽视，因为你没有办法监督，到底那些黄金是不是真的在那里。

黄金没有上链，这就是 BTC 和加密货币相对于黄金的巨大优势。如果在 BTC 领域，被 Arkham 或其他链上分析机构追踪到，发现你没有那么多 BTC，就会发现问题。

部分准备金在链上很难实现，但在交易所过去很容易。

FTX 倒闭以后，大家都开始做储备证明，也就是 PoR。最后你会发现，交易所基本都是超额储备的：我欠客户 100 美元，实际储备可能有 108 美元。

至少在链上，这种造假变得很困难。

但是黄金不一样。你要检查特朗普、马斯克，或者其他人去查诺克斯堡和纽约联储的黄金储备，能不能查出真相？我不知道。你真的去查，可能会发现“天下粮仓”。

金库里没有金子，这件事不能查，一查就完了。

对，查出来就变成“天下粮仓”，要么着火，要么沉到海里。

中国古代王朝不是经常有“漂没”这种说法吗？粮食运出去以后，说船沉了、粮食没了，但其实粮食早就没了。火灾也是一个借口。

所以黄金体系长期存在这个问题。换句话说，如果你想对抗这样的体系，我认为各国央行和政府之间存在某种默契：黄金价格不能涨得太高。

因为如果黄金涨得太高、太贵，实际上代表大家不信任全球法币体系，会加速从法币体系中抽离。

黄金可以上涨，但不能涨得太快。这个部分准备金制度的来源在于，很多托管商，甚至央行，可以把自己的黄金储备租赁出去或者 swap 出去，不需要公开报告。

美国的 8,133 吨黄金储备是不是真的有这么多，我们不知道。商业银行可以找央行拆借黄金。

为什么每次流动性危机时，黄金都会跌得最猛？2020 年 2 月底，我判断黄金可能马上出现大抛售，因为黄金在该涨的时候突然跌了 7%。

我记得那一天是 2020 年 2 月底，随后再去查黄金租赁利率，发现它反常上升。这说明有人在大量借黄金，然后在市场上抛售。

类似的情况发生在 2008 年 11 月。雷曼兄弟倒闭以后，全球发生流动性危机。通常全球央行出借黄金的租赁利率长期只有年化 0.1%左右。

商业银行借到黄金以后，可能以 6% 或 7% 的利率借给个人，赚中间的差价。但 2008 年 11 月，央行拆借黄金的利率达到 2.5%，是当时历史最高。

从零点几涨到 2.5%，说明大量的人在找央行借黄金，借出来以后卖掉。

所以黄金在流动性危机中会跌得很惨。很多人说它是避险资产，但我想说，黄金并不是真正的避险工具。

真正的避险工具应该是短期美国国债和日元。日元平时被大量借出，流动性危机时大家都要还日元，所以日元会上涨。短期美国国债也会被大量买入。

疫情时，一年期美国国债收益率一度跌到 0.8%、0.7%。但在流动性危机中，黄金和比特币都会被抛售。

原因是，它们实际上都是提款机。很多资产被借出去，但借出去多少、还回来多少，没有人知道。没有任何央行会告诉你到底借出、租赁了多少黄金，又收回了多少。

全球黄金报告体系只报告名义上的储备量，不报告实际借出和租赁的数量。

如果想知道真实情况，只能把所有黄金储备仓库查一遍，但这基本不可能。

而且从交割角度来说，黄金通常要跟主要大国的黄金放在一起。比如英国要向法国交割 600 吨黄金，难道要用船把 600 吨黄金运到法国吗？并不是。

各国黄金有相当一部分都存放在美联储纽约金库。那里可能有一个房间，一辆小推车上是英国的黄金，另一辆小推车上是法国的黄金。只要把英国那辆车上的黄金搬到法国那辆车上，就完成交割了。

所以黄金交割非常复杂、非常不方便，不像 BTC 或 crypto，可以瞬间在链上完成。黄金是一个跨越物理距离的资产。

这就是为什么 BTC 在可追踪性、透明性、转移和支付性能上，都远远超过黄金。它是一种更好的黄金。

另外，黄金造假的概率也远高于 BTC。BTC 在中心化交易所里可能买到纸 BTC、假 BTC，但只要你能提到自己的钱包、提到链上，就一定是真 BTC。

黄金则可能掺钨、掺铱。这些金属的密度虽然跟黄金不同，但颜色、重量都比较接近，肉眼很难看出来。所以这个世界已经混入了大量假黄金，大家并不知道。

如果你从银行买实物黄金，离开柜台时没有检查出来，后来才发现掺了钨或者铱，再去找银行，银行不会赔你钱。但 BTC 不存在这个问题。

从各个方面来看，BTC 的性能都比黄金更好。

而且黄金只是在地球上稀缺，在太阳系并不稀缺。比如小行星带就有巨量黄金。假如未来马斯克真的带领我们去火星，火星附近就是小行星带，拥有巨量资源。

火星可以成为重工业基地、高端装备制造基地。资源不需要运回地球，可以直接在火星加工。这可能是未来 100 年会发生的事情。

总的来说，BTC 的稀缺性由算法决定，是一种高仿黄金、数字黄金。黄金的很多特点已经被 BTC 超越。

你说了黄金这么多缺点，BTC 也有自己的问题。它能不能抵抗量子计算？

按照目前量子计算的发展，未来 10 年到 15 年，可能出现能够攻破现有椭圆曲线加密算法的量子计算机。

那 BTC 能不能及时升级到抗量子算法？PoS 链相对容易升级，因为没有太多沉没成本。但 BTC 不一样，它的升级要靠矿工大会决定，可能需要硬分叉。

矿工有大量矿机。这个问题业内一直讨论。BTC 升级本身不难，难的是利益集团的阻挠。

如果升级到抗量子算法，矿工现在的矿机可能全部变成废铁。他们会尽量拖延升级时间。

假设 2035 年量子计算机出现，2032 年比特币核心开发者提出要升级，矿工肯定会说，为什么不能晚一年，2033 年再升级？反正还有几年才出现。

矿工会希望拖到最后一刻，因为每拖延一年，矿机就可以多使用一年。

所以最终能不能及时升级，不好说。虽然我希望它能提前升级成功，但 PoW 确实存在沉没成本和利益集团阻挠的风险。这是黄金没有的风险，也是 BTC 的一个风险。

综合来看，至少短期内，我仍然认为 BTC 是更好的黄金。

换句话说，如果你想跟全球央行作对、囤积黄金，把黄金价格推得非常高，会遇到很多阻碍。

第一，市场会出现大量假黄金、纸黄金的抛盘，它们根本不需要给你实物交割。

最近黄金市场有一个大新闻，大家都在抢着把黄金运到纽约，运输能力非常紧张。为什么？因为市场传言特朗普可能对进口黄金征收 10% 的关税。

如果真的征收，纽约黄金价格会涨。所以现在抢着运过去是划算的。

大量的人在伦敦买黄金，然后想运到纽约，但结果是伦敦黄金市场的交割时间被拖慢，现货黄金不够交割，需要等待提货。

这说明可供提货的实物黄金存量非常少。虽然交易量很大，但伦敦黄金市场 90% 以上的成交量其实都是纸黄金，类似在币安这样的中心化交易所里交易 BTC，没有人真正提到链上。

但是当大家真的要提货、要实物交割时，就会出现挤兑压力。它又没有足够多的实物供你提，只能延迟交货，有人说这就是技术性违约。

黄金市场本来就是部分准备金制度。

刘老师刚才说没有人囤积黄金，其实历史上有人囤积过，只不过囤的是白银。亨特兄弟在 1979 年、1980 年就做过，最后被美国政府处理了。

对。要囤那么多白银，市场上可能根本没有那么多白银。他们借了很多钱去炒白银。当时墨西哥央行还很开心，说我们 3 美元卖出去，没想到最后价格炒到 50 美元。

大额仓位报告机制，就是在亨特兄弟白银案之后才出现的。此前美国商品交易所没有大额仓位报告制度。

因为亨特兄弟当时的成交量可能占到全市场的 60% 到 70%，后来美国期货监管机构就规定，仓位达到 40% 就必须报告。

所以不让你拥有过大的仓位。

我相信，任何人想囤积黄金、白银，想做成微策略这样的模式，都会遇到一些不明不白的攻击和政府整治。它可能不会明着说，但我觉得一定会整治。

因为这个市场有很强的神秘性和不透明性，这是 BTC 目前没有的弊端。BTC 目前还是比较透明的。

但我还想说，这也是因为传统金融体系在 BTC 市场里的利益还不够大。如果利益足够大，达到黄金市场的程度，比如 BTC 价格涨到 80 万、100 万美元，单价上去以后，整个比特币体量跟黄金相当，传统金融体系的利益就会变得非常大。

到那个时候，我相信市场也可能造出假的 BTC、纸 BTC，或者在链下制造类似黄金市场的产品。

如果你还想继续推高 BTC 价格，假设 BTC 已经变成类似黄金的准黄金产品，每天大量交易、大量提现、各国大量储备，我觉得也不能排除出现今天黄金市场这些问题。

从传统金融市场来说，如果黄金涨得太快，或者有人用微策略的方式大量囤积黄金，可能导致传统金融体系崩盘，造成整个体系的崩溃。

BTC 目前还没有到那个程度，所以微策略仍然有很大的操作空间。深层次原因就在这里。

这个逻辑很有意思。为什么黄金的部分准备金体系一直没有暴露？一个核心原因，是全球央行手里有 33,000 吨黄金储备，随时可以救援。

如果金融体系里的某个参与者——可能是一家投行，或者黄金领域的利益相关者——裸空黄金、无法交割，央行体系有 33,000 吨黄金可以借给它，让它避免违约。

对。80 年代法国曾经出现过类似破产事件，最后都是央行借黄金出来救援。

你可以看全球黄金存量，可能十几万吨，不到 20 万吨；央行手里就有 3 万多吨。这样的储备足以平息大多数恐慌，因为市场通常不会出现这么大规模的短缺。

只要央行能随时借出黄金，完成交割，就问题不大。

所以，在大家要提货、要把黄金运到另一个地方，类似从中心化交易所把比特币提到链上的行为出现时，背后有一个 lender of last resort，随时准备借出大量黄金，让大家完成提货。

只要不是全面挤兑，不是所有人都想提货，而只是部分提货，就很难对抗这 33,000 吨储备。

当然，如果我们怀疑央行手里已经没有 33,000 吨，其中很多已经借出或租赁出去，没有全部收回来，那是另一个问题。但不管怎么说，央行仍然有相当多的存量，可以随时出借来平抑市场，不让价格涨得过于离谱。

过去 crypto 市场也有类似的阴谋论。大家怀疑某些中心化交易所是部分准备金，因为当时没有储备证明，也不知道 Merkle tree 在哪里。

现在有了储备证明，确实比以前安全很多。过去没有 Merkle tree、没有储备证明时，很多人怀疑市场上的砸盘是虚假数据，实际上并不存在那么多 BTC。

行情清淡时，大家甚至怀疑有些中心化交易所故意砸盘，因为它们缺 BTC，实际上是在裸空 BTC，必须在低位买回来才能平账。

这些怀疑过去没有得到验证，但我想说，过去可能也不是完全没有道理。

今天有了 Merkle tree 和储备证明，这种操作难度越来越大。当然你也可以说，Merkle tree 证明的只是某一个时间点的数据，过了这个时间点还可以操作。

但如果储备证明每个月做一次，拆东墙补西墙的难度就会越来越大。

所以这个时代确实进步了很多。

黄金市场有没有储备证明和 Merkle tree 证明？

没有。大家没法随时在链上查，这就是黄金市场最不透明的地方。

这个太精彩了，非常颠覆普通认知。

那你觉得其他加密货币有可行性吗？

有一定可能，但要做成像 BTC 这样拥有广泛共识的资产，还是有难度。

其他加密货币基本都要考虑使用场景、未来发展空间、手续费和收入问题。一旦考虑这些问题，就意味着需要不断增长，增长非常重要。

BTC 不一样。BTC 是奔着数字黄金去的，好像没有太多现金流问题需要考虑。

当然，长期还是要考虑手续费能不能弥补矿工成本，BTC 的商业模式还需要建立，可能通过二层或其他模式实现。

但目前，它好像不太需要考虑增长和现金流问题。这意味着它的天花板，可能比普通科技股式的加密货币高很多。

以太坊就不一样。以太坊要面对 Solana 等竞争。这个周期以太坊涨不动，一个很核心的原因是流量、注意力和手续费，很多都去了 Solana。

当然，这也跟 Meme 行情有关。以太坊不可能无限涨到天上去，大家会看你的使用场景、手续费收入等，但这些问题好像都不存在于 BTC。

所以，微策略用的是一些很基本、很容易理解的金融技巧和金融理论。这些东西可以用在所有标的上，但能不能获得巨大成功，取决于标的的天花板是不是足够高。

如果去囤积 Solana 或其他币，我觉得可能会取得一定程度的成功，但很难取得微策略这么大的成功，因为 BTC 的共识很强，率先完成了扩散、扩圈和 mass adoption。

剩下的加密货币更像科技股。Solana、ETH 能不能再涨 10 倍、100 倍，能不能涨到苹果、Facebook 的规模？

如果能达到这种增长程度，它们也可能成为各自领域的微策略。但前提是选对标的，标的必须能够持续增长。

BTC 好像不太需要考虑增长问题。

我记得当时 MicroStrategy 的立足之本，就是比特币有限供给，而且不断减半。其他加密货币如果实现不了这一点，可能很难复制它的玩法，因为要一直跟总市场争夺流动性。

我觉得减半、有限供应这些机制，并不是最核心的。模仿 BTC 的项目很多，但没有多少能够存活下来，市值往往只有 BTC 的百分之几、1% 或 2%。

最核心的是，它已经形成了一种共识。

最早中本聪想让它成为点对点电子支付货币，但现在显然偏离了中本聪的愿景。没有人用 BTC 日常支付，可能只有受到 SWIFT 制裁的国家，比如俄罗斯，会考虑用 BTC 支付，因为它难以追踪，美元稳定币却可以制裁。

在特殊情况下，大家可能会用 BTC 支付。否则绝大多数时候，大家还是用美元稳定币。反而是 USDT、USDC 实现了中本聪早期的愿景。

BTC 更多走向数字黄金。大家认可这个东西，可能才是最重要的。

否则你会问，莱特币行不行，BCH 行不行？它们的机制不是跟比特币类似吗？为什么不行？这本身就很说明问题。

这也可以回答之前关于模仿微策略的问题：后来者要么做老二，就像莱特币喊的“比特金、莱特银”，它也取得了不错的成功；要么就必须用不同的招数，不能完全照搬。

后来者要选择一个流动性最好的市场，但新股票的流动性可能没有那么好，承载不了那么多资金。牛市时，溢价也可能上不到足够高，没办法跑赢比特币太多。

Saylor 的 PPT 永远会列一张很重要的图：在牛市周期里，我跑赢比特币多少。

所以，即便是想买比特币、只想赚比特币升值收益的对冲基金，也不应该买 IBIT，而应该买 MicroStrategy。

因为微策略已经成为交易比特币的代理工具，是最广泛、最深、流动性最好的市场，拥有最大的波动性。

后来者用同样方式模仿，可能获得一定程度的成功，但想取得微策略这么大的成功，很难。

从更长期来看，现在美国考虑把比特币纳入国家战略储备，一些上市公司也可能把比特币纳入资产负债表。这个趋势现在处于什么阶段？是非常初级的应用，还是爆发前夜？今年会不会带动比特币再出现一轮大涨？

我觉得还比较初级。

比如微软在股东投票之前一周，其实就可以判断结果。现在有很多研究工具，我还是鼓励大家多用 GPT、Grok、DeepSeek。很多东西大家没有必要全部自己研究。

今天我讲的很多内容，都是在手机上研究出来的。以前我必须用电脑做专门研究，但现在经常到处移动，所以我逼自己学习新的研究工具和生产工具，必须能够在手机上完成研究。

有些研究可以让 GPT、Groq、DeepSeek 自己画图、得出结论。包括 MicroStrategy 到底如何托管比特币，Arkham 提到的那些信息，大模型都可以帮你搜出来。

当然，有时候它不准确，和事实之间会有很大偏差。

对，我同意。

所以你需要不断校正。你可以通过 prompt 要求它给出精准数据和来源，还可以要求它在不同语种之间搜索。

最后通常能够得到你想要的答案。如果它不给 source，幻觉率确实比较高。

除了大模型，还有一个很好的工具就是 Polymarket。不过 Polymarket 在很多国家被禁止，比如新加坡、法国。我现在在新加坡使用 Polymarket 还得想一些办法。

Polymarket 的好处是，它用真金白银开了一个市场。微软股东投票前一周，Polymarket 上就有一个赌局，当时已经有一两百万美元下注，认为微软通过比特币储备方案的概率只有 12%，而且概率还在一路下降。

所以我提前一周就知道，这件事基本不可能通过。

我现在的方法论是，先拿大模型研究。别人问我问题，我先把问题问给大模型，再用自己的框架校正，也用自己的思维框架训练它。这样比以前节省很多时间，研究效率大幅提高。

其次，如果你问我一个问题，我就去 Polymarket 看看有没有类似赌局。如果有，直接可以看到市场答案，不一定需要自己分析。

你很信任 Polymarket 的预测结果，对吗？因为大家是真金白银投票。

但要注意，市场也会集体疯狂地偏离。

我会说，绝对值不重要，要看 Polymarket 上概率的变化程度。比如微软投票前概率是 12%，这个数字本身不重要，重点是它从 20% 多、30% 多一路跌到 12%。这个变化趋势说明市场越来越看衰。

今年如果去看 Polymarket 对美国是否会通过比特币国家战略储备的预测，也会发现概率在一路下降，现在相对不高。

所以我觉得，这件事可能需要两三年。首先可能是州层面先纳入储备，但最近已经有两三个州拒绝了相关提案。

最新的是俄克拉何马州，州议会的一个委员会已经通过了，但还没有正式投票。后面要看俄克拉何马州的投票结果。

我倾向于认为，应该是州先纳入储备。

好的，那我们就先这样。

谢谢大家。

谢谢。

感谢。

好了，大家对微策略有什么样的感受呢？欢迎给我们写评论、写留言。中国的听众可以通过小宇宙、苹果播客、喜马拉雅、蜻蜓 FM、荔枝 FM 来收听我们的节目。我们的节目也上线 B 站了，大家可以在 B 站上搜索硅谷 101 播客来关注我们。海外的听众可以通过苹果播客、Spotify，还有在 YouTube 上搜索硅谷 101 播客来关注到我们。我是泓君，感谢大家的收听。