泓君
之前我们在讲美国数据中心基建的时候，嘉宾在那一集中的很多观点和数据，在播客发布之后都被市场一一验证。比如微软 CEO 萨提亚·纳德拉也说，AI 缺的不是 GPU，而是电力。
当然，当我们聊到一个话题，它不是 1 亿、10 亿、100 亿的产业，而是上万亿的投资规模时，很多人就开始讨论：我们是不是进入了一场 AI 投资泡沫？
郑迪
首先来说，现在还没有进入大规模借债的阶段，现在只是刚开始进入这个阶段。所有这些投资可能已经把这些大厂的现金流用完了，接下来就是举债投资的阶段。
所以现在你说已经进入了一个过度投资、很大的泡沫，我觉得还早。
泓君
不少听众呼吁我们从资本市场的角度来聊一集 AI 大基建。今天我们就回答两个核心问题：电从哪儿来，钱从哪儿来，以及这两个市场是如何交织在一起的。
这一集跟我们在一起的，也是我们的人气嘉宾、前沿科技投资人郑迪。哈喽，迪。
郑迪
你好，泓君，大家好。
泓君
我们之前做过一集节目，讲的是整个 AI 大基建。在整个 AI 基建中，大家发现在美国有一个核心问题，就是缺电。
在那期节目之后，我又陆续跟一些证券公司的人聊到过这个问题。大家共同关注的一点是，现在在美国找电的存量市场里面，有一个非常大的方向：以前做比特币挖矿、加密货币矿场的这些公司，开始转做 AI 数据中心。
我知道你对这一块也很有研究。要不要先整体跟大家盘一下，在加密货币市场转型的存量矿场中，它们的电可以有多少？
郑迪
如果大家看过摩根士丹利的报告，从去年开始，他们写过一个系列报告。当然，摩根士丹利在里面也有一些利益，因为它也是 Cipher Mining 这家公司的顾问。但总的来说，我觉得它说的是有道理的。
他们认为，未来几年，美国因为 AI 数据中心导致的缺电可能高达 46 到 47 吉瓦。他们也讲到，可以用 4 种常规方式想办法弥补。
第 1 种，当然就是泓君你提到的比特币矿工转型，可以释放 15 吉瓦。
泓君
我们先解释一下，1 吉瓦大概是一个什么样的概念。纽约每年的平均用电量，差不多是 6 吉瓦左右。
整体 AI 数据中心的缺电量是 46 到 47 吉瓦，大概就是 8 个纽约的发电量。按照 AI 数据中心每 1 吉瓦 500 亿美元的投资额来算，大概是 2.3 万亿美元的资本投入。
你刚刚提到的 15 吉瓦，是指多少年的时间？
郑迪
是在未来 18 到 24 个月内。因为如果矿场要转型，建设工期基本上是 9 到 12 个月。
从最早转型、率先去签 CoreWeave 长单的 Core Scientific 和 Applied Digital 这两家公司，我们能看得出来，其实根据 CleanSpark 和 Riot Platforms 的说法，它们可能现在已经在 10 月宣布要转型，也已经在下订单购买一些发货期比较长的配件。
它们明年开始建设，2026 年肯定交付不了，要到 2027 年。所以基本上，这些项目在 2028 年以前是有希望交付的。
如果这些项目全部转型，在不延误、融资也没有问题的情况下，大概就是 15 吉瓦。
我先说一下另外 3 种常规方法和 2 种非常规方法，然后我们再回到为什么要讲融资限制的问题，以及现在市场是什么观点。
实际上，虽然摩根士丹利提到，比特币矿工在未来两年左右可以释放 15 吉瓦，这是能够交付最快的解决方案，但很明显，从市场估值的角度来说，市场并不相信这些矿工能建成这么多电。
除了比特币矿工转型能够释放 15 吉瓦以外，其他 3 种常规方式大家也都耳熟能详了。
第 1 种当然就是核电。可能很多朋友对吉瓦还不是很熟悉，但有一个很简单的方法：你可以把 1 吉瓦理解成一个核电站。
当然，常规核电站的建设周期非常长，可能都是 10 年以上。有人会说，那我用小型核电，用 SMR，现在炒得很热的 Oklo。
泓君
SMR 是小型模块化反应堆的简称。它是一种迷你版的核电站，体积更小，能够像积木一样模块化安装，也是一种安全性能更高的核电技术。代表公司就是我们上一期讨论的 Oklo。
郑迪
但是 SMR 这种技术，大家也是众说纷纭。现在对于 2028 年以前能不能交付，基本没有分歧，肯定是不可能的。
分歧主要在于，稍微悲观一点的人觉得，2035 年以后才能大规模商用；乐观一点的人觉得，2030 到 2035 年之间就可以。
但不管怎么样，大家的共同点都是认为，2030 年以前不要想这个事情。所以第 2 条路径，基本上现在不用指望。
也就是说，核电不可能在短期内，比如 2025、2026、2027 年交付。它其实是一个长期问题。长期来看是不是还会有电力短缺，我们可以之后再讨论，但核电短期内交付不了。
泓君
好，那你继续说第 3 种。
郑迪
第 3 条常规路径就是天然气。
对于中国来说，天然气发电不便宜，是因为中国还要进口很多天然气。但总的来说，美国天然气非常丰富，瓶颈在于燃气轮机的供应量。
现在全世界能生产燃气轮机的厂家相对有限，比如 GE，GE 拆分出来的公司 GE Vernova，以及日本的一些厂家。
问题在于，这些厂家在过去的周期中吸取过一些非常惨烈的教训。历史上曾经出现过类似现在这样、对燃气轮机需求非常强的周期。需求周期到来以后，厂商扩产，但没过一两年就产能过剩了。
所以这一轮你会看到，燃气轮机厂家非常谨慎，基本不太愿意扩产，只是通过涨价来应对。现在如果要下订单，大家都要排队，排队时间差不多是 2 到 4 年。
光拿到燃气轮机还发不了电，还要建设发电厂。这一整套配套建设，时间就更长了。
现在燃气轮机紧缺到什么程度？最近有一家新公司叫 Fermi。Fermi 为了获得燃气轮机，甚至去收购了一个二手的废弃电站，因为电站里面正好有一台二手燃气轮机。
泓君
我注意到，马斯克他们投建的数据中心，也是用了之前 7 台旧的燃气轮机，给他们的电厂发电。
我还听到一个说法：为什么像 GE 这样的公司不愿意生产更多燃气轮机，是因为特朗普治下的美国对这个产业非常利好，但如果它们现在投入产能去建设，等产能建好以后，民主党的政策可能又不利于燃气轮机销售。它们如果现在投资，等产能建好，政策反而可能对它们不利。
郑迪
它们以前吃过这样的亏。政治周期也是大家比较担心的一个事情，因为最近风向又有点变化。
我记得在纽约州以及其他几个州，民主党州长候选人获胜以后，预测市场平台上，明年中期选举民主党两院同时拿下的概率，第一次超过了两党各拿一院的概率。虽然也没有绝对领先，我最近没看现在是多少。
当然你也可以说，共和党总统至少要执政到 2028 年。但如果民主党拿下两院，特朗普就会成为跛脚总统。你要通过新的立法，比如想放松减排和环保法规，难度肯定会大很多。
泓君
我们先讲常规措施。第 4 条当然就是燃料电池和储能。我们会看到 Bloom Energy，它也被炒得很好，但它也有产能限制，基本上大家觉得它只能贡献 2 吉瓦左右。
另外，光伏加储能的模式，还没有在大量 AI 数据中心的设计中全面铺开，大家都是把储能作为备用措施。
比如马斯克的 xAI，全世界最大的 20 万张卡的数据中心 Colossus 2，就用到了 Megapack，也就是他们自己的储能设备。
但我个人还是看好光伏加储能这条路，这也是 Sam Altman 提到的路径。不过这条路可能也没有办法解决 2 到 3 年内的短期问题。
郑迪
所以你总结下来，大概只有比特币矿工大规模转型 AI 数据中心这条路比较可行。
我们把这 4 条常规路径的吉瓦数统计一下。刚才提到，在理想状态下，根据摩根士丹利的报告，比特币矿工可以在未来 18 到 24 个月内提供 15 吉瓦。
核电的情况不确定，短期不能提供。天然气卡在燃气轮机上，短期也很难提供。至于天然气发电大概能提供多少吉瓦，这个数据还需要统计。
泓君
美国天然气不用说了，你想要多少有多少，关键还是看燃气轮机。
郑迪
我想说还有两条非常规方法，也有可能，但有一定难度。
第 1 条是把训练外迁。比如从新加坡、马来西亚，或者柔佛附近，迁到南美，特别是巴西这样的地方。这需要数据中心外交，也许会有帮助，但需要时间。
另外一条，是大卫·萨克斯在前几年的播客里讲过的：用柴油发电，或者用柴油做备用电源。
他咨询了一些美国能源专家后提到，他认为美国电网的实际利用率只有 50%。我们都知道，电网不可能 100% 负荷运行，因为要考虑峰值利用。
比如星际之门一期，Crusoe 在阿比林建设的 1.2 吉瓦数据中心，基本上你会发现，它的利用率其实也在 30% 多。
如果美国法规允许降低环保要求，允许柴油发电机大规模发电作为备用，他认为基本上可以释放 80 吉瓦。这样一来，美国的电力缺口瞬间就能解决。
但这条路径的难度应该也非常大。所以大卫·萨克斯当时几乎气得要骂人，他认为美国缺电是人为造成的。如果不是减排约束，美国其实完全可以应对。
但在目前这种状况下，参众两院虽然共和党领先，但领先优势并不大。要推进一个压制减排、放松环保、重新允许柴油大规模发电的法案，可能也有非常大的难度。
泓君
我还听到一个说法：一开始你引用摩根士丹利的报告，说加密矿场转数据中心大概是 15 吉瓦。但我跟一些证券公司的人，包括 AI 数据中心内部做分析的人聊过，大家对这一部分存量有多大，差异蛮大的。
有人说可以算出 8.4 吉瓦，也有人说是在 6 到 10 吉瓦之间。
郑迪
这个问题是这样的。我前面为什么要明确跟大家讲，摩根士丹利是 Cipher Mining 的顾问？因为它是矿工的顾问，所以它的报告可能多少会有一些偏见，这一点还是要提示大家。它可能会把矿工转型的前景说得更美好一点。
实际上，关于矿工转型到底能提供多少电，确实有一些复杂的地方。
矿工可以使用“黑电”，矿场可以随时下线，所以它对电力的要求没有那么高，不需要一定 24 小时、7 天运行。
这也是为什么前几年你会看到“木头姐”凯茜·伍德一直呼吁给比特币矿场更多宽容。因为比特币矿场可以提供调峰调谷的选项，对新能源非常友好。
你会看到一些在美国挖矿的上市公司，前几年都会收到电网公司的补贴和返现。什么意思呢？就是在用电峰值的时候，矿场主动选择下线，所以电网要给它一些奖励。
矿场经过这几年的努力，已经可以软启动了。它下线和重新上线，也没有那么困难。这就是为什么它对电力的要求没有那么高。
这也是为什么储能去支援矿场，可能问题不是很大。但在 AI 数据中心方面，储能还没有大规模作为单独的能源供应，更多还是作为后备补充。
AI 数据中心跟矿场完全不一样，它要求 24 小时、7 天运行，所以电力冗余要留得非常多，才能保证万一到了峰值，还有足够的电可以使用。
这也是为什么大厂的 AI 数据中心除了要搞定电网供电以外，还要自备电厂。
所以，到底矿工有多少电可以改造成符合要求的 AI 数据中心电力，这里面确实存在争议，可能没有办法全部改过来。
这也是为什么市场现在给转型矿工，或者拟转型矿工的估值，甚至低于、远低于每瓦 11 到 13 美元的建设成本。
第 1 个原因是，很多项目还没有建，只是说要建，市场还没有给估值。第 2 个原因是，市场不相信你能把所有电都转成 AI 数据中心需要的那种电，认为你只能转一部分，所以只给一部分电的估值。
我确实觉得，矿工到底能缓解多少电，数字上仍然有争议。但至少有一点可以肯定：不管是 6 到 10 吉瓦、8 吉瓦，还是摩根士丹利说的 15 吉瓦，这都是短期 18 到 24 个月内可以提供的一大助力。
即便按低的算，6 吉瓦也不少。电力短缺最核心的就是这两年，之后情况可能会好一些。
之后如果 AI 应用大爆发，大家的业务就都能持续下去。如果 AI 应用的收入占比仍然非常小，我可以理解整个行业会进入产能过剩和优胜劣汰的过程。
这个问题还是要看终端用户的感受。实际上，Claude 已经开创了一条路。从编程的角度来说，大家都要使用它。
OpenAI 今年收入是 130 亿美元也好，ARR 是 200 亿美元也好，我们看到 OpenAI 主要其实是一个 To B 在 To C 的过程。它消耗 Token 最多的，可能是多邻国这样的公司。
核心问题是，它的 B 端 Token 用户能不能赚钱。如果这些用户能够持续赚钱、提高利润率，我觉得 To B 到 To C 这条路就跑通了。这样 OpenAI 的收入可以持续扩大，这些 Token 用户也会持续扩大对 Token 的消耗。
另外，完全 To B 能不能成立？编程这一块，我觉得至少 To B 已经走了很大一步。但如果把这个模型直接应用到实际工业场景中，到底行不行？
我也看了一些报道，可能还需要专业模型，以及应用于 B 端的专业咨询公司来辅导。否则，幻觉在 B 端商业场景中，暂时还不能被完全顺畅地接受。
这也是为什么 OpenAI 要做 GDPval 这样的测试。它按照 GDP 的占比选择了 9 个行业、40 多个子行业，做真实案例研究，然后让模型去处理。
目前最好的模型可能是 Opus 4.1，其次可能是 GPT。这两个模型中，Opus 4.1 在 47% 的真实案例研究中，可能已经追平，或者超过了人类行业专家，已经接近一半的程度。
如果它能攻克 B 端，链路就跑通了，我觉得也不会再有什么质疑。
泓君
好的，了解。我们刚刚一直在讲数据中心。上一季播客中，我们用了一个数据：建成 1 吉瓦的数据中心，需要多少资金总量？
根据英伟达以及市场上比较公认的说法，大家觉得需要 500 亿美元。迪，你要不要跟大家分析一下，在 1 吉瓦、500 亿美元的总成本里，成本大概怎么分布，GPU 占多少？
郑迪
我觉得 GPU 至少占 70% 到 80%。GPU 肯定是 350 亿到 400 亿美元这个级别。
泓君
所以核心受益者是英伟达和 AMD。
郑迪
对，包括推理芯片，我觉得都包括。
如果看微软跟 IREN 的交易，比例可能略低一点。微软这个交易是 95 亿还是 98 亿美元，GPU 大概接近 60 亿美元。这样看，GPU 占 60% 多。
按照 IREN 这个交易，假设总成本是 500 亿美元，GPU 可能在 320 亿到 350 亿美元之间。
场地改建成本，1 吉瓦大概是十几亿美元。我们看到相对低一点的 T3 级别，可能是每 1 吉瓦 11 亿到 13 亿美元；高的我也看到过 17 亿到 19 亿美元。
泓君
我们完全可以下一个判断：500 亿美元总成本里面，主要是卡，主要是 GPU。整个电力系统会占 500 亿美元的多少比例？
郑迪
电力也会占一定比例。刚才算的每 1 吉瓦十几亿美元，是纯粹的建设成本。场地现在基本按 20 年折旧，所以这部分相对较小。剩下的就是电力系统和冷却系统。
泓君
你说得非常对。还要建水厂。现在一般 T3 级别数据中心讲的都是液冷，而且要直达芯片，可能还要建水厂。
你看 xAI 20 万张卡的 Colossus 2，为了保证液冷水源，就在站点上专门建了一个水厂。这个水厂也要保证供应。
还有一个问题是设备本身，因为还要考虑电效，也就是 PUE，电能使用效率。现在 AI 数据中心公认的 PUE 一般是 1.1 到 1.2。
也就是说，实际用电要比 IT 负载多 10% 到 20%，用于 AI 数据中心自身的耗电。
所谓 1 吉瓦，指的是 IT 负载，也就是真正能够供应给 IT 设备的电。但为了提供 1 吉瓦的 IT 负载，实际上可能需要 1.1 到 1.2 吉瓦的电，因为剩下的 100 到 200 兆瓦要供数据中心自身使用。
另外，像这些超大规模云服务商，它们自己建数据中心，哪怕搞定了电网供电，也要自建电厂。
所以大家普遍的共识是，1 吉瓦数据中心的全成本加在一起，可能是 450 亿到 500 亿美元。这也是为什么大家觉得，如果要建 100 吉瓦的数据中心，就差不多是 4 万亿到 5 万亿美元。
泓君
刚才我们聊到比特币矿工转 AI 数据中心时，你提到它们未来 18 到 24 个月可能有 15 吉瓦的电。但从它们的股价和估值来看，似乎支撑不了这个电量。为什么？
郑迪
市场不相信这些矿工能全面转型，是因为即使你有电，要改造数据中心，或者新建一个 T3 级别的 AI 数据中心，基本上每瓦的建设成本大概是 11 到 13 美元。
但我们看这些矿工每瓦电隐含的企业价值，也就是 EV 除以瓦特，这个数字显示，如果把规划中的电、已经有保障的电都算上，能够超过每瓦 12 美元估值的上市公司并不多，可能只有 Applied Digital 这类公司超过。
哪怕是 IREN，已经拿到微软 5 年 98 亿美元的合同，但如果把它规划中的 2.9 吉瓦全部算上，估值也就是每瓦 6 到 7 美元。
几个月以前，IREN 可能还在第三梯队。那时虽然它有电，但估值更低，可能每瓦只有 1 到 2 美元。
总的来说，现在市场对很多矿工电力的估值，甚至低于建设成本和重置成本。这会导致两个问题。
第 1 个，市场不认为你能把所有电都改建成 AI 数据中心。它可能觉得你建多少电，就给你多少估值，但剩下的电不一定能转化成订单或者 AI 数据中心。
第 2 个，如果矿工的估值一直处在相对较低的位置，它们有没有动力持续转型、把这些电建成 AI 数据中心，也要打一个问号。
现在当然是热潮，但最近两天随着 CoreWeave 下调收入指引，所有这些矿工转型企业的股价都大幅下跌，很多都调整了 20% 到 30% 以上。IREN 算比较强的，但相对高点也下跌了接近 20%。
所以如果持续给转型矿工的电一个比较弱的估值，它们最后未必能释放 15 吉瓦。
泓君
为什么像 IREN 这样的公司，它是一家澳大利亚公司，假设它在美国境内可能有 2.9 吉瓦的电，但我看之前它跟微软还是哪家公司签的，其实是 750 兆瓦的电。
如果它还有剩余量，巨头又在抢，又说自己要建多少电，但并没有下那么多钱的订单，这到底是为什么？卡在哪儿？是 GPU，还是钱？
郑迪
首先，IREN 不是 2.9 吉瓦都在美国。它最早是从加拿大不列颠哥伦比亚省起家的，在加拿大有 3 个挖矿厂址，大概有 100 兆瓦。
它在美国有两个厂址，都在德州。一个是挖矿的、现在要转型的 Childress，Childress 是 750 兆瓦，但它跟微软签的合同大概是 200 兆瓦。
另一个是 Sweetwater 项目，一共 2 吉瓦的电，现在还没通电，更不要说后面的建设了。Sweetwater 分两期，一期 1.4 吉瓦，公司指引是明年 4 月通电；二期还有 600 兆瓦，公司指引是 2027 年通电。
我觉得现在市场对它这 2 吉瓦的电并没有定价太多，这里面有融资限制。因为每瓦建设成本也要十几美元，所以你需要融资。
我们看 IREN 跟微软的订单，和 Applied Digital、Core Scientific、Galaxy 跟 CoreWeave 签的订单是不一样的。
CoreWeave 的商业模式是，它先买 GPU，再把 GPU 租给别人。换句话说，它跟 Applied Digital、Core Scientific、Galaxy 签约，比如跟 Applied Digital 签的是 15 年、110 亿美元的合同，包括 250 兆瓦和 150 兆瓦的选择权，后者可以签也可以不签，但 CoreWeave 有优先选择权。
250 兆瓦的部分是 15 年、70 亿美元。再看 IREN 的 200 兆瓦、5 年 98 亿美元，就会发现，为什么 IREN 的合同这么短，不是 15 年、25 年，金额却这么高，而 Applied Digital 15 年只有 70 亿美元，Core Scientific 12 年 100 亿美元，Galaxy 15 年 90 亿美元。
主要区别就在于买不买 GPU。
CoreWeave 不需要你买 GPU，所以你提供场地和电，相当于卖电给它、把场地租给它。
但 IREN 是跟超大规模云服务商、跟大厂签约。大厂自己不买 GPU，换句话说，合同金额里面包含了买卡的钱。
所以 IREN 这份 5 年 98 亿美元合同中，有 58 亿美元要用来买卡。微软说可以给它预付 20%，也就是 19.5 亿美元，但 IREN 还要从其他地方融资 58 亿美元来买卡，然后再交付。
这里面还有里程碑，一般可能是交付一部分，对方就支付一部分。
所以 IREN 这份合同蕴含着相当大的风险。现在一般都知道，CoreWeave 和 Nebius 基本按 6 年计提 GPU 折旧。IREN 这种公司给 GPU 计提折旧，可能会按 5 年折旧，但场地和设备一般按 20 年以上折旧。
如果矿工不需要买 GPU，第 1 个好处是不需要承担 GPU 的风险；第 2 个只需要承担场地折旧和电力风险。
如果跟你签的是 15 年长约，那么 20 年折旧的假设大概率可以变现、可以落地。但现在 IREN 跟微软签的是 5 年合同，问题就在于：
第 1 个，你要买大量 GPU，58 亿美元要买 GPU。第 2 个，微软只预付 19.5 亿美元，资金缺口要自己融资。它的融资压力大于跟 CoreWeave 签单的公司。
泓君
所以它需要债务融资吗？
郑迪
IREN 这个资金缺口表面上是 70 亿美元，因为微软给了 20 亿美元预付款，合同金额是 98 亿美元。但 IREN 账上有 6 亿美元，还有其他债务，并且发了 10 亿美元可转债。
从买 GPU 的角度来说，58 亿美元扣掉 20 亿美元，还剩 38 亿美元。它自己又解决了 16 亿美元，可能还差 20 多亿美元。
这 20 多亿美元肯定有一部分要通过 ATM，也就是增发股票来解决。如果只是根据 EV 除以瓦特跟可比公司进行估值比较，你会觉得它相对便宜，但为什么现在涨不上去、不能重估？我觉得跟融资压力有很大关系。
现在要买 GPU，有一部分可能是凭借微软的信用借到一部分钱，另外的资金缺口可能要靠借款、发债、发优先股，或者通过 ATM 卖股票融资。这必然会对股价产生影响。
所以电话会上，分析师和投行比较关心的是：你到底是债务融资，还是 ATM 融资？
公司的意思是，股票和债务都要考虑，也包括项目融资。总的来说，公司没有否认要考虑 ATM。这样的话，对股价会有压力。
但 Applied Digital、Core Scientific、Galaxy 没有这个问题，因为它们不需要买 GPU，也不需要为了买 GPU 去融资。它们只是卖电，而且合同期限较长。
如果我签了 15 年的长约，那么用 20 年折旧就是比较合理的假设。但对 IREN 来说，签的是 5 年合同，市场就要问：5 年后微软不续约，或者找不到其他人继续签约怎么办？
GPU 可以按 5 年折旧，但场地按 20 年折旧。你建了场地，5 年以后如果没有人使用、拿不到新订单，或者对方不续约，是不是要加速折旧？那我现在给你算的折旧，可能就少算了。
按照 GPU 5 年折旧、场地 20 年折旧的假设，AI 数据中心的 IRR 基本可能在 10% 到 12%。如果不加杠杆是 10%，加上一点杠杆，可能把 IRR 推到 20% 以上。
但如果低估了折旧，IRR 可能只有个位数。这个时候就更看市场气氛了：市场相不相信 AI 会继续发展，市场情绪好不好，资金面强不强，都会直接影响 CoreWeave 和这些转型矿工的资金紧张程度，以及它们在股票市场上的压力。
最终估值能到什么程度，跟资金面强弱有密切关系。
泓君
为什么我们会觉得 Core Scientific 很强？它为什么敢拒绝 CoreWeave 的全股票收购？
郑迪
原因很简单，它觉得自己就应该值那么多钱。而且现在看，它拒绝其实很明智。
CoreWeave 当时发起全面要约时，股价是 160 美元，现在已经跌到 90 美元。换句话说，Core Scientific 的股东根本不相信 CoreWeave 的股价能撑在那个位置。
你拿一个高价股票，想用股票收购我的真金白银，我肯定不答应。我应该值更高，应该比这个价格高 20 美元。
但 Core Scientific 有一个优势，它的融资压力相对没有 IREN 那么大。IREN 要负担买 GPU 的问题，所以融资压力更大。
另一方面，IREN 也有优势：微软毕竟是大厂，大厂的信用肯定好于 CoreWeave。所以这件事各有利弊。
泓君
这个问题解释了我以前一直想不明白的一件事：为什么我觉得 Applied Digital 已经不便宜了？就算把备用电也算上，按照比较靠谱的规划电力计算，我觉得它每瓦应该是 15 美元甚至更高。
但 IREN 有很多电，为什么它的电力估值会是 Applied Digital 的一半？
郑迪
主要就是 GPU 导致它的融资压力大了很多。
泓君
那你怎么看 CoreWeave 这样的公司？它其实也是一家债务特别高的公司。我看到截至第 2 季度财报，它的总债务已经超过 111 亿美元，账上现金是 11.5 亿美元，而且利息也很高。
郑迪
我觉得这其实是一个融资游戏。
GPU 也不是 CoreWeave 自己生产的，是买来的。你说它是英伟达的亲儿子也好、干儿子也好，我也不知道到底是亲儿子还是干儿子。但不管怎么样，CoreWeave 毕竟是英伟达布局中的重要一环。
即便这样，英伟达也不会特意关照它，也不可能给它打折。英伟达培养 CoreWeave 以及这一批供应商，本质上是为了整个生态布局，这也是英伟达厉害的地方。
为什么英伟达比 AMD 厉害？如果把 GPU 产业看成房地产行业，你会发现 AMD 仅仅是卖 GPU 的。
当然，AMD 现在也认识到生态的重要性了，所以现在也在跟 OpenAI 合作。它发现英伟达跟 OpenAI 这么做，自己也要这么做。
泓君
对，AMD 和 OpenAI 的合作是 6 吉瓦数据中心的合作。正常来说，英伟达和 OpenAI 的合作是 OpenAI 采购英伟达的芯片，再用 OpenAI 的股份来换，也就是 OpenAI 把股份给英伟达，英伟达持有 OpenAI 的股份。
但从 OpenAI 和 AMD 的合作来看，OpenAI 从 AMD 采购芯片，AMD 不仅不跟 OpenAI 要钱，还把 AMD 的股份卖给 OpenAI。OpenAI 反而持有 AMD 10% 的股份。
至于什么时候可以卖，当然还有一系列价格限制。比如未来 AMD 的市值达到 1 万亿美元，OpenAI 才能卖掉最后一批 AMD 股份。
郑迪
整体来看，AMD 还是稍微处于弱势的一方。但它的优点是，在数据中心大规模新建的时候，至少先挤进了这个游戏。所以整体而言，这个合作对 AMD 也是利好，合作公布后它们的股价也上涨了。
现在卖的都是生态。大家不再认为自己只是一个卖显卡的，而是也在做生态。
英伟达现在有点像 GPU 行业的房地产总承包商。CoreWeave 现在考验的是它的融资能力和融资手段。
投行最近也出了报告，讨论如何解决融资问题。投资级债券是一种方式。超大规模云服务商肯定都发投资级债券去融资，然后继续投资。
信用评级更差一些的公司，可能会去找高收益债市场，也可以解决一部分问题。很可能还需要找私募债。
你看 Meta 的 290 亿美元里面，有 260 亿美元是找私募债公司融资的，这属于项目融资。
另外我觉得，最后迟早要证券化，要打包，做成类似 CDO 的东西。
CDO 从 2005 年开始发展，后来把优先级产品卖给全世界，底层是公司信用，也有很多商业地产和住宅地产。
现在只是把底层资产换成 GPU 或数据中心。CoreWeave 也可以考虑：既然 GPU 是租出去的，理论上可以把它打包成一个池子，做成 ABS 资产支持证券，再进行分级，把优先级卖给全世界，分摊融资压力。
泓君
其实有人已经这么做了。谁这样做了？
郑迪
我稍微解释一下。ABS 是指资产证券化，可以理解成把未来的还款收入做成可交易的证券；CDO 是指债务担保证券。
泓君
那 ABS 是不是说，把未来会收到的钱做成证券？
郑迪
对。CDO 就是把各种债务，甚至把刚刚提到的 ABS 再打包、分层成更加复杂的版本。我们继续说谁这样干了，就是 Crusoe。Crusoe 是 Peter Thiel 领投的一家公司。去年 12 月，它的估值还只有 27 亿美元。当时由 Peter Thiel 的 Founders Fund 领投 D 轮，投了 6 亿美元，投后估值 27 亿美元。
转过头到今年，我觉得这些人的信息都很灵通，他们肯定知道这个项目会入选星际之门。而且一开始讲 Crusoe 阿比林项目的时候，并没有明确说这是星际之门一期的项目，所以大家也没有把它们联系起来。
但到了今年，你会发现 Crusoe 的估值已经跳到 100 亿美元。当然，这笔交易还没有完成。它们想按照 100 亿美元的估值融资。
Crusoe 做星际之门一期项目，1.2 吉瓦、一共 150 亿美元的投资，其实找了一家美国资产管理上市公司，叫 Blue Owl Capital，蓝色猫头鹰资本。
泓君
Blue Owl Capital 很有名，管理资产规模大概 400 亿美元。
郑迪
对。Blue Owl Capital 比较著名的业务就是包装 REITs，也就是房地产投资信托基金。
所以，为什么星际之门一期阿比林项目要把 Blue Owl Capital 找进来？其实 Crusoe 就是为了让它把项目做成 REITs，或者进行打包、分级，卖给二级市场，或者卖给优先级投资人。
所以它们对融资问题其实已经想得很清楚了。
泓君
它算是用资产证券化的方式融资。但我还没完全明白，它具体的融资方式到底是什么。
阿比林这个项目一共 8 栋楼、40 万张 GB200 GPU，每栋楼大概 5 万张，一共 1.3 吉瓦，投资 150 亿美元。显然它们不可能全部拿出这笔钱。
Crusoe 的估值都还没到 150 亿美元，所以肯定是分阶段做：我建一栋楼，就租出去，再做一栋楼的 REITs，然后滚动开发。
郑迪
还有一个原因是，跟 CoreWeave 签约就是这样的。我相信跟星际之门签约也类似：超大规模云服务商或者 CoreWeave 跟你签的合同里，都会有大量里程碑。
多少兆瓦、多少兆瓦分阶段交付。你达到这个数字、完成交付，我就支付一部分钱。
对于这些转型矿工的 AI 数据中心也好，对于 Crusoe 这样的公司也好，交付很重要。交付之后，现金流才能回流，所以要不断滚动开发。这跟开发房地产非常像。
从下游来说，CoreWeave 和 Crusoe 最终可能都需要通过 REITs，或者类似 CDO 的方式，把收益打包卖给市场，卖给全球固定收益投资人。
从上游供应商来说，也需要通过滚动开发。Crusoe 从 CoreWeave、从微软等大厂回款。我觉得这跟房地产的商业模式一模一样，考验的是融资能力，以及把资产滚动起来的能力。
泓君
如果我们继续往金融底层挖，之前一直有一个问题：钱从哪儿来？
如果探到底层，我们会发现，这些钱可能来自银行贷款。然后贷款或者债务再被打包成 CDO，分销出去。
这跟 2005 年到 2008 年那段资产次贷化的过程，有什么本质区别吗？
郑迪
我本人在 2006 年、2007 年就在 CDO 交易台上，所以 2008 年金融危机之前的故事，我是亲身经历的。
我觉得，资产证券化也好，分级也好，CDO 这种技术也好，包括 CMBS、RMBS，这些技术都是中性的，关键还是底层资产。
核心在于，当时的次贷基本上是前两年零首付，第 2 个是不需要付利息，是可调整利率。最初可能是 5% 以上，从第 3 年开始马上要付高利息，可能还要开始还本。
金融工程被滥用以后，大家就像国内理财公司要卖刚兑产品一样。所有销售、结构设计、投行和经纪商，为了拿高额奖金和销售佣金，在寻找底层资产时，就会找到很多其实不符合资质的资产，不断把底层资产质量往下压。
最终发展到次贷，是因为比这个资产质量更好的资产都已经证券化完了。这是金融工程发展到极致后的负面结果，但不代表金融工程本身不好。
你把 GPU 租赁收益，或者数据中心做成 REITs 或 CDO，核心仍然是底层资产：数据中心能不能租出去，租金是不是稳定。
如果底层资产健康，我觉得这种金融工程没有太大问题。核心还是看你信不信 AI，以及 AI 数据中心未来能不能铺满全世界，甚至铺到外太空、铺到轨道上，产生那么多收益。
泓君
所以核心就是看 AI 应用会不会爆发，整个 AI 渗透率有多少，应用收入有多少。
郑迪
对。但我也可以分享一下 2006 年、2007 年在 CDO 交易台上的一些教训和心得。
纯从金融工程角度来说，我们当时遇到的最大理论错误是什么？
我前面讲过，我认为金融工程、包装、证券化，这些都是中性的。但这个理论当时出现了一个严重错误。
我们当时基本上使用所谓的 BS 模型，也就是 Black-Scholes 模型。它甚至获得过诺贝尔奖，但 BS 模型有一个很大的问题：它假设的是正态分布。
但实际情况很多时候是偏态分布，有偏度，而且有肥尾。这个肥尾在损失时可能非常大。
虽然一些顶级对冲基金可能会使用偏态分布和肥尾模型定价，但至少投行以及我待过的经纪公司，基本还是用 BS 模型定价，所以没有考虑肥尾问题。至少在 2008 年以前，大家基本都假定是正态分布。
第 2 个问题是，2007 年大家在金融工程方面犯的一个严重错误：大家认为违约率和相关性本身没有关系。
2007 年大家为什么对 CDO 这么热衷？一个很大的原因是，当年的违约率是历史新低，资产相关性也是历史新低。
一个企业的债券或者 CDS 违约，并不会影响另外一个公司。这让市场疯狂投资 CDO 的优先级，甚至加杠杆投资优先级。
当时台湾的一些寿险公司也大量购买 CDO 优先级。因为如果你是一家寿险公司的首席投资官，或者货币市场基金的首席投资官，首先这个优先级是 AAA 评级，其次收益率也不错，肯定比买美国国债高。
买了以后，可能多跑赢几十个基点，排名就能提高 100 名以上，对你来说是很有诱惑力的。
另外，从理论上来说，大家认为相关性很低。一个名字爆仓、发生违约，不会影响另外一个名字。
如果要把优先级的收益全部亏完，亏到本金，根据当时的设计，很多情况下需要达到 7% 的违约率。也就是说，如果池子里有 100 个标的、100 个债券或者 100 个 CDS，需要有 7 个 CDS 违约，收益才会降到 0。
作为投资人或者销售，你会觉得要达到 7 个名字、7 次爆仓、7 次违约，收益才会归零，本金都不会受损。在相关性又处于历史低位的情况下，你会觉得这种情况很少见。
但 2008 年金融危机发生后，大家才发现，原来违约率上升的时候，相关性也会上升。一个公司的违约，会导致其他公司的违约率也上升。
如果都处在同一条产业链上，比如都是 AI 产业链上下游，客户遇到困难，供应商是不是也会出现现金流困难和回款困难？
从更广义的角度说，全世界很多行业其实都以某种形式耦合在一起，会产生蝴蝶效应。一个名字违约，可能导致其他名字的违约蔓延，甚至不同行业也会互相影响。
泓君
现在看起来就是这样。英伟达、OpenAI 加上七巨头是其中的核心，任何一家公司出了问题，整个产业链都可能出问题。它们就是铁索连环。
郑迪
但刚才我们讲到银行贷款，大银行其实也不太愿意做这种长期贷款，一般会觉得有一定风险，做的都是短期贷款或者过桥贷款。
所以最终还是要靠证券化市场，靠全球固定收益投资人来接盘。
高评级市场、投资级市场还是能解决很多问题。摩根大通的看法是，至少明年可以解决 3000 亿美元，未来 5 年，高评级市场可以为数据中心解决 1.5 万亿美元的融资问题。
高收益市场也能解决一部分。超大规模云服务商的现金流也能解决不少问题。我们知道这些大厂现金流很强，每年经营现金流大概有 7000 亿美元。
但如果还要继续融资，最终还是要靠证券化市场，不能完全依靠银行。
还有一个终极来源，就是政府。
泓君
什么是高评级市场，可以解释一下吗？
郑迪
高评级市场就是，因为评级公司基本上就是穆迪和标准普尔，它们两家是前二，惠誉 Fitch 是第三名。我们会认为，Triple B Minus（BBB-）往上，包括 Triple B，也就是 3B 减以上，这都是高评级，属于投资级债券市场；3B 减以下就是垃圾债，也就是所谓的高收益市场。
但投资级和高收益是区别很大的市场，因为很多债券基金、固定收益基金、保险基金和银行，这些全世界最大的机构的钱，它们的投资章程里面是有限定的，绝大多数要投到国债和投资级企业债市场。也就是说，投资级债券市场非常大。这也是为什么上市公司、企业都比较重视自己的评级。要是能做到投资级评级，融资就相对容易很多。
换句话说，大厂如果通过发债的方式在高评级市场发债，补充自己的自由现金流，我们前面讲过经营现金流，像 Hyperscaler 每年可以有 7000 亿美元。它们如果再发个债什么之类的，可以利用自己的融资优势低成本发债，也能解决很多钱，然后再把这些钱注入到数据中心。但高收益市场相对来说会小很多，还有私募债市场，终极的还有政府。
OpenAI、英伟达等公司现在做的一个策略，就是铁索连环，把大家全部绑在一起，大而不能倒。最后万一出问题，政府也不得不救，因为一旦出问题就是一个很大的事情。
所以政府迟早也得救。这个周末发生的一些插曲，比如 OpenAI 的 CFO 讲了一些不太恰当的话，大卫·萨克斯去嘲讽他，我觉得也不是完全没有道理。
迟早政府是不是也得帮忙？
泓君
我觉得挺有意思。你会发现，中美 G2 的争霸战，因为欧洲已经掉队，现在真正有资格在 AI 赛道叫板的，其实也只有中国和美国。
两个国家变得越来越像。美国也要搞总体战，政府也要搞大基金之类的，我觉得最终迟早都会走到这一步。
债券市场有多大？
郑迪
债券市场有两种不同口径。有人说大概 300 万亿美元，但高盛前不久发布过一份报告，提到全球金融资产一共 260 万亿美元，全球债券大概占 37%。
按 40% 计算，也有 100 万亿美元。全球债券里面，美国占了一小半，所以美国债券市场大概在 40 多万亿美元。
100 万亿美元的全球债券市场中，大概一半是主权债，企业债占 20%。所以企业债市场可能是 20 万亿美元，而这 20 万亿美元里，投资级债券占绝大多数。
这也是为什么摩根大通认为，明年投资级债券市场可以解决 3000 亿美元融资需求，未来 5 年解决 1.5 万亿美元融资需求，因为这个市场确实很大。
全球主流金融机构主要是银行和保险公司，它们的投资授权和章程主要就是投主权债和投资级企业债。这也是为什么高收益市场比主权债和投资级债券市场小得多。
泓君
如果按照刚刚算出来的 2.3 万亿美元缺口，其中我们谈到 GPU 的占比，算下来 GPU 可能占到 1 万多亿美元。
你觉得英伟达未来在整个数据中心中，GPU 大概能占到什么比例？
郑迪
这方面我确实没有太多研究。
从模型公司角度来说，它们肯定希望有更多竞争对手，英伟达当然不希望。但现在你会发现，OpenAI 已经隐性站在英伟达阵营了，不过 OpenAI 还是希望 AMD 能发展起来。
谷歌也希望用自己的 TPU 挑战一下。未来两三年，我觉得可能还是很难改变目前的态势，英伟达仍然会占很大比例。
英伟达的策略是用卡换股权，把很多模型公司绑定起来。像 Anthropic、Claude 可能逐渐站到谷歌阵营，因为谷歌和亚马逊都是它的投资人。
但英伟达的生态已经做得非常好，所以它的优势在未来两三年内仍然很难动摇。
泓君
加上我们前面说的，在所有数据基础设施中，英伟达 GPU 是中间最核心的环节。所以现在英伟达处在整个大基建的中心点。
我昨天还听到一个很有意思的观点：英伟达必须保 OpenAI，所以才会跟 OpenAI 达成合作。
因为 OpenAI 是一条鲶鱼。只要 OpenAI 不停往前沿发展，不断往 AGI 方向走，其他大厂和模型就必须跟进。因为如果 OpenAI 做成了，而你没有跟，代价会非常大。
Meta 现在遇到的一些问题，也和这个有关。
只要 OpenAI 一直往前走，制造出紧张氛围，大家就必须跟，英伟达的显卡就不愁卖。训练需求始终存在，推理需求又起来了，数据中心的需求也不会消失。
所以对英伟达来说，OpenAI 是很重要的一条鲶鱼。
但对美国政府来说又何尝不是？这条鲶鱼推动了大量数据中心建设和电网改造，未来 5 年都要在美国发生。
美国政府不需要指挥棒，指挥棒就在这里。过去几十年不可能改造、也没有钱投资的电网，现在都被迫开始改造。
现代化的 T3 级别数据中心要建设，各种配件也要运到美国。特朗普一直希望美国制造业振兴，但至少现在，AI 数据中心相关的电力产业链，确实都要回到美国、在美国建起来。
所以我感觉，OpenAI 现在做的这些事情，已经把大厂绑定了，实际上也在无形中把美国政府绑定了。绑定得越牢，它们自己就越安全。
OpenAI 说政府应该为它做担保，我觉得它的 CFO 不是完全说错，只是不适合公开讲，特别是在还没有出现很大问题的时候。
因为这样一来，其他模型公司也会这么讲。Claude 也会说，政府是不是也帮帮我？
但实际上，越这样操作，OpenAI 越不能倒。这是 Sam Altman 隐含的策略，虽然没有明说，但我感觉他有点希望把自己变成一块大而不能倒的积木，越是这样越安全。
郑迪
对，它所有的操作看起来已经很明显了。
泓君
上一期嘉宾提到，AI 公司现在大力建设数据中心，是因为它们的战略是：投资不足的风险高于投资过度。
也就是说，投资不足带来的风险，比投资过度带来的风险更大。这个观点出来以后，在播客评论区甚至市场上都有争议。我想看看你怎么看。
郑迪
这里面有一个行为金融学的问题。中国和美国的竞争，也存在类似的囚徒困境。
如果你是大厂、超大规模云服务商的 CEO，仅就这个周期而言，这么大规模的投资到底对不对，没有人有水晶球。
重点是，如果你站在这个位置，在没有充分证伪之前，你说我不跟，对个人来说风险也很大。
如果赌对了，你成神了；但如果赌错了，你就是千夫所指，一定会丢工作。
但如果从众，大家都赌错了，你也跟着赌错，其实不会受到太多责罚。
所以从行为金融学角度看，大厂基本都会跟。小扎也说过，不惜代价也要跟。万一出现改变行业格局的事件，而你没有船票，这是很可怕的事情。
泓君
如果被证明是投资过度，比如传统设备资产折旧，可以抵消掉一部分成本吗？还是说整体上仍然会崩？
郑迪
首先，现在还没有进入大规模借债阶段，只是刚开始进入这个阶段。所有这些投资可能已经把大厂的现金流用完了，接下来就是举债投资。
所以现在说已经进入很大程度的过度投资和泡沫，我觉得还早。
但大家争论的是：站在 3 到 5 年周期看，如果继续这样投资，会不会过度投资，会不会形成泡沫？现在没有人知道。
即便如此，未来也就是一个还债过程。按照超大规模云服务商每年 7000 亿美元经营现金流来算，其实就是还几年的问题。
只不过，在还债这段时间，股价表现未必特别好，但也不至于引起很大的问题，因为负债还没有到非常夸张的程度。大家争论的还是前景。
泓君
但我看 AI 基础建设中，负债还是很大一部分。比如马斯克那个电厂，中间大概有 20 亿美元是借来的，而且借债利息我看是 12%，相当于垃圾债贷款利息。
郑迪
你说的是项目公司的事情，我说的是整体情况。
大厂不会完全用自有现金流投资，也会举一部分债。但如果整体对比，举债周期只是刚刚开始。
不过，Meta 跟特朗普承诺未来几年要投资 6000 亿美元建设数据中心，OpenAI 说要投资 1.4 万亿美元。这些钱从哪里来？我能想到的只能是举债。
泓君
这个毫无疑问。而且我觉得 OpenAI 一定要 IPO 融资，否则很难想象这笔钱从哪里来。它公布这个数字，一定考虑到了 IPO 之后的情况。
但美国一些上市公司，特别是这些大厂的领袖人物，比较擅长造梦。它们跟特朗普讲的数字，最后到底能实现多少，也不好说。
特朗普最多执政到 2028 年。共和党下一位候选人现在看起来基本是万斯，目前他是断崖式领先。
现在这些大厂的人，包括阿联酋，都在跟特朗普说要投资多少，我觉得多少有点哄着他的意思。
阿联酋说要投 1 万多亿美元，乌兹别克斯坦甚至说未来 3 年要投 300 亿美元。要知道乌兹别克斯坦 GDP 才 1000 亿美元，3 年投资 300 多亿美元，意味着每年要投 GDP 的 10%，这是很夸张的数字。
总之现在大家先这么说，最后能投多少还要看形势。
但 OpenAI 这个数字，如果它要实现，必须上市。我甚至觉得 2027 年上市都晚了，应该提到 2026 年上市。
郑迪
我现在不太清楚为什么它不愿意公开讲，只说 2026 年前后。
泓君
但估值 1 万亿美元怎么撑起来？
郑迪
这就要看它的本事了。
今年大家普遍预测 OpenAI 的收入是 130 亿美元，所以 Sam Altman 前段时间录播客时很生气。因为那个主播有点挑战他，意思是说，你这 130 亿美元收入，怎么支撑 1 万亿美元估值？
所以 Sam Altman 很生气，说他们今年的收入远远不止这个数字，ARR 已经 200 亿美元了。
但这还是有点虚。你可以说收入 200 亿美元，但如果说 ARR 200 亿美元，那今年实际收入还不到 200 亿美元。
我觉得可能还需要一个非常好的宏观环境。他们可能认为明年宏观环境会非常好，至少明年上半年是这样。
接下来美联储很多委员可能会逐渐换成一些与特朗普立场相对接近的人，降息还会继续。ADP 数据出来以后，12 月降息概率又到了 60% 以上。之前大家觉得 12 月很难降息，是因为缺乏经济数据。
此外，美联储接下来可能很快也要扩表。财政部 TGA 账户之前有 1 万亿美元，前几天是 9500 亿美元，也要开始释放。
现在政府还没有开门，开门以后要发工资，所有这些钱都要花出去、流入市场。再叠加明年最快第 1 季度美联储可能扩表，解决银行准备金过低的问题，这些都可能导致市场泡沫化。
泓君
之前我看到的消息，好像是明年提交招股书，可能要到 2027 年才上市。
郑迪
我觉得 2027 年可能晚了一点，一定要在明年。
明年的主要变数还是中期选举，否则我不认为有什么大的利空。
民主党即便横扫两院，也不反对 AI 和 Web3 这两个美股引擎，也不反对很多科技前沿领域。你会发现，民主党内部有很多议员会参与 AI 和 Web3 的跨党派提案，他们也支持这些方向。
但民主党有两点不同：
第 1 个，特朗普推动 AI 和 Web3 的速度太快，这个速度可能是民主党不喜欢的。第 2 个，民主党不喜欢修改减排和环保议题。
如果民主党控制两院，我觉得市场对法规推进的态度可能会变化，可能会预计市场上涨斜率要调整。
股市交易的是加速度，是二阶导。所以一旦觉得斜率要调整、速率要调整，估值可能就会调整。
一旦市场确信民主党会让特朗普成为跛脚总统，我觉得市场就不会特别好。
所以我觉得明年上半年可能是一个很好的牛市时间窗口，但下半年就不好说了。明年最大的风险其实就是中期选举。
我以前一直觉得，如果市场没有经历这次因政府关门导致的调整，说不定上涨能量会提前耗尽。但现在由于关门带来的调整，加上圣诞假期临近，反而像是深蹲起跳前的准备动作，为明年上半年的泡沫化做好准备。
既然是融资游戏，OpenAI 肯定必须上市，各方面都要支持它。否则一定会出很大的问题。投了这么多钱，基本上就是一荣俱荣、一损俱损的关系。
泓君
反正我感觉，AI 产业现在也变成美国的国运之战了，也是大而不能倒。
然后我们把话题拉回今天的加密矿场转数据中心。刚才提到了很多公司，包括 CoreWeave、IREN、Cipher。你觉得这些公司应该怎么划分梯队？谁是第 1 梯队，第 2 梯队和第 3 梯队？
郑迪
从估值角度来说，Galaxy 和 TeraWulf 我没有计算，算的是这些纯粹由矿工转型的公司。
我觉得现在 Applied Digital 的估值比较高。
第 1 个原因，它的融资压力相对没有 IREN 高，因为它不需要买 GPU。第 2 个原因，它建设得比较快，市场可能更愿意给已经建成的电力更高估值。
Core Scientific 也算建得比较早，但率先建成是双刃剑，因为矿场转 AI 数据中心一直存在争议。
多头觉得，电很贵，也很难解决，最后可能没有那么多数据中心能够落地。
所以明年有一个风险：美国 AI 产业链可能落地不了那么多算力，可能缺电，GPU 会闲置。
泓君
现在英伟达已经把 GPU 卖出去了，但卖出去的 GPU 能不能接上电力，是一个问题。
郑迪
对，这是一个风险。
萨提亚也提到过这个问题。最近的新闻也是这样：圣克拉拉是英伟达总部所在地，但那里的两个数据中心都要闲置好几年，接不上电。圣克拉拉电网改造要到 2028 年才能完成，可能到那时才能接入。
这给我们的启示是，现在全美很多数据中心建设如火如荼，但到底有多少是真正已经拿到电的，我不知道。
我感觉相当一部分项目可能只是在建设，但根本没有拿到电，到时候可能都会闲置，算力增长也可能不及预期。
泓君
如果是离网电，不并网，可以吗？
郑迪
不并网当然可以。但问题是自建电厂也需要时间。
现在我还是觉得 Applied Digital 的估值比较高。除它以外，另外两个属于估值第 2 梯队的，是 Cipher 和 IREN。
但 IREN 要看那些还没有建成的电，包括 2 吉瓦 Sweetwater 项目。前面讲过，Childress 的 750 兆瓦只签了 200 兆瓦，剩下 550 兆瓦也没有改造。
泓君
没有建成的电，是已经通电但没有 GPU，还是有 GPU 但没有通电？
郑迪
要么是已经有电，但没有改造。因为要全部改造成功，融资压力很大。
前面讲过，需要滚动开发。市场现在很明显不认为它能在短期内完成滚动开发，也担心未来签不到那么多合同、没有那么多需求。
泓君
刚才我们说 IREN 有 2 吉瓦的电，但如果没有通电，为什么会有 2 吉瓦？
郑迪
这 2 吉瓦是已经 secure 的电。它位于德州，已经向德州电网 ERCOT 交了几千万美元押金，这在它的季报中可以看到。
我也请教过德州电网的工作人员。当时我问，交押金是不是代表已经搞定电了？对方告诉我，交押金已经是一个晚期阶段。
德州电网考虑你的并网接入申请时，会先做可行性研究，并要求你提供很多资料，特别是完整建设计划，以及部件设备是否完备。
下一步，如果它认为你准备充分，就会把你放进电网仿真模型。放进去之后，如果觉得模型可以运行，就会通知你交押金。
所以通知交押金时，说明它已经认为这个电可以给你了。
但很多其他矿工为了让自己在二级市场炒作，就说电力“不是 secure”，只说已经完成可行性研究，或者现场接电设施已经建成，但并没有真正接入电网。
泓君
设施能接电，和你是不是已经接到电，这是两码事。
郑迪
对。能接电，是通过政府验证；接到电，是说你用什么设备把电发出来。
要么是电网愿意给你电，已经把你放进模型，并要求你交押金，这才算拿到电；要么是你自建电厂，而且已经建成。
最好的电力状态是：要么已经有一个自备电厂摆在那里，不需要继续投资；要么已经拿到电网的电。
所以 IREN 这 2 吉瓦还是比较靠谱的，只是 Sweetwater 一期还在建设。一期 1.4 吉瓦按公司指引要到明年 4 月通电，二期 600 兆瓦要到 2027 年通电。
现在很明显，如果只考虑已经签下的 200 兆瓦，以及 Childress 已经有电、准备改造的部分，它不算特别便宜。
但如果把 2.9 吉瓦全部改造考虑进去，它就显得不贵，大约是每瓦 6 到 7 美元。市场在这里会比较纠结，核心还是看资金面是否紧张。
资金面不紧张时，多头的主张有道理；资金面紧张时，空头的主张更有道理。
现在像 IREN 和 Cipher，如果只看已经拿到的电，按全部电力计算，相对还不算贵，但也不算特别便宜。
比特小鹿、Riot Platforms、CleanSpark、Hut 8 这些公司，如果按照它们手中已经签约的全部电力来算，仍然很便宜。也就是说，市场根本不认为这些电可以改造成 AI 数据中心。
比特小鹿和 Hut 8 可能只有每瓦 2 到 3 美元。Riot Platforms 和 CleanSpark 在 10 月也表示要转型，但动作比较慢，可能还处在采购设备和配件的阶段，明年才开始建设，要到 2027 年才能交付。
这种状态很依赖市场贝塔。市场环境不好的时候，会更重视交付和融资压力；市场好的时候，就会觉得有电就是王道。
这些标的最近都出现了大跌。CleanSpark 也融资、发行可转债，也出现下跌。比特小鹿公布业绩后，也连续大跌。
泓君
比特小鹿是中国公司，还是新加坡公司？
郑迪
这是一个非常棘手的问题。
比特小鹿的说法是：虽然是中国人创办的公司，但它是在新加坡注册的，是一家新加坡公司。
泓君
所以它能在美国建电厂吗？
郑迪
这是一个非常好的问题，也是我要问的问题。
它现在讲的是这样一个故事，但比特小鹿和其他公司有一个不同之处：泰达是它的第 2 大股东。
泰达在 5 美元时拿了 1 亿美元私募配售。后来比特小鹿去年有一波从 26 美元跌回 7 美元，为什么跌不下去？就是泰达把底部买出来了。
泰达在 7 到 10 美元之间不断买入，一直增持到今年 4 月 17 日。4 月 17 日以后，它就没有继续举牌了。
现在泰达的两家子公司已经持有比特小鹿 25.5% 的股权，是比特小鹿第 2 大股东。
由于泰达这一层关系，泰达和 Cantor，也就是商务部长卢特尼克的经纪公司，关系很密切。Cantor 是泰达的股东，所有备付金也都放在 Cantor 那边管理。
所以 Cantor 一直在写报告、推高比特小鹿股价。
总的来说，市场可能需要看到，比特小鹿虽然电力不少，号称有 1.6 吉瓦，但到底什么时候能够交付。
市场可能觉得，它公布业绩之后，对明年交付的 AI 数据中心转型电力指引有些失望，低于预期，再加上开了股票 ATM，所以股价连续下跌。
泓君
但我的问题是，比特小鹿能缓解这一轮美国的电力荒吗？它算是解决电力问题的公司吗？
郑迪
它算。
泓君
它还是会承接美国科技公司的核心需求？
郑迪
这是一件破冰的事情。它能不能做成非常重要。
你说的这个问题，我认为非常关键：一家由中国人创办、注册在新加坡，同时又通过泰达和商务部长建立曲线联系的公司，能不能在美国做 AI 数据中心，能不能拿到超大规模云服务商或者 CoreWeave 的订单？
这非常关键。如果能做成，比特小鹿的股价我认为会大涨，翻一倍都很正常。
如果不能做成，它就会按照正常路径发展。
如果大家觉得风险比较大，不太愿意研究中国背景的公司，不妨多研究 Riot Platforms、CleanSpark，特别是 Hut 8，它们相对安全一些。
现在炒电、矿工转 AI 数据中心已经进入明牌阶段，大家都知道电是最大的瓶颈。
已经签约、拿到订单的公司都摆在明面上，比如 Applied Digital、Core Scientific、Galaxy、IREN、Cipher，它们的估值都已经上去了。
这些公司基本上都是美国公司，或者是跟美国关系比较好的国家的公司，比如 IREN 这样的澳大利亚公司。
泓君
对，五眼联盟。
郑迪
你说得非常对，就是五眼联盟。
Hut 8 原来也是在加拿大上市的。IREN 是澳大利亚公司，但最早挖矿也是从加拿大不列颠哥伦比亚省起步，然后再转到德州。
它们都是美国公司，或者是与美国关系比较密切的公司。
所以比特小鹿到底能不能做，这是一个重大的问题，是一个价值百万美元的关键问题。
如果你相信它能做成，这是一个巨大的阿尔法；如果赌中了，当然会有很大收益。
但如果想控制风险，我觉得不妨多研究五眼联盟的矿工公司。
现在 Riot Platforms、CleanSpark、Hut 8 都还没有拿到订单，仍然处于转型阶段，但它们已经签约的电力相对便宜，基本交易在每瓦 2 到 3 美元。
相比之下，IREN、Cipher 和 Applied Digital 已经有订单，Applied Digital 已经十几美元一瓦，IREN 也是 6 到 7 美元一瓦。
市场好的时候，可能还是抓住几个龙头去炒；但后面这些还没有签订单的公司相对更安全。
如果它们一旦签下订单，我觉得会跑赢前面的公司；但在没有签订单的情况下，它们会比较落后。
泓君
还有一个问题。我们刚才讲了两条非常规方法，其中一种是训练外迁。
我知道一些七巨头已经开始考虑在美国以外找电。在这种情况下，中国背景的加密公司可以跟美国公司达成合作吗？
或者说，美国以外找电，能不能大范围缓解电力压力？
郑迪
我觉得可以缓解一部分，而且是相当一部分。
但你说中国公司能不能承接它们的业务，我觉得不能。
前不久有一家日本上市公司被做空，做空机构的报告说，它们其实是在服务腾讯，买了大量 GPU。
泓君
我知道这件事。
郑迪
但为什么做空机构说不能远程服务腾讯？因为腾讯在先进显卡黑名单上。无论你用什么理由，在本地训练还是离线远程帮它训练，都不行。
你可能只能使用 H 系列、H20 这种显卡，B 系列不行。
但棘手的问题又来了：像比特小鹿这样的新加坡公司行不行？这也是一个问题。
我可以提供一个视角。
去年上半年，湾区的合成数据公司很火，因为当时大家都说自然数据用完了，要用合成数据公司。七巨头也开始收购湾区的合成数据创业公司。
我可以讲一个细节：如果合成数据公司要为美国大模型供应数据、成为供应商，必须在美国境内注册公司。如果注册成新加坡公司，是不可以的。
这说明敏感程度已经很高了。
所以大模型训练外迁，能不能让新加坡公司供电？供电相对来说可能没那么敏感。
我觉得中国公司可能很难接，但由华人创办的新加坡公司有没有可能，我们可以拭目以待。
无论是新加坡，还是一海之隔的柔佛新山，很多数据中心的电力其实掌握在中国人手里，或者掌握在中国人创办的新加坡公司手里。
我不知道最终会演变成什么样子，但从电力角度来说，可能还可以相对开放一些。数据更加敏感，GPU 也更加敏感。
它们可能会在全世界找电，同时确保数据不外泄，数据供应由美国公司完成，先进 GPU 仍然掌握在自己手里。电力也许可以适当放宽。
如果你认同这个看法，我觉得比特小鹿这样的公司可能有机会拿到订单。这也是一个很重要的赌注。
泓君
其实我们说到加密矿场转 AI 数据中心时，刚才提到的 IREN、Cipher，都还算是这一轮集中转型的公司。
上一轮的公司，比如 CoreWeave，其实是更早就转型了，所以现在已经起飞。
你觉得新一批加密矿场转 AI 数据中心的公司，和老一批的 CoreWeave、Nebius，有什么本质区别？
郑迪
上一批转型的公司，在比特币挖矿方面并不是什么特别显著的玩家，所以它们转型的负担相对较小，但比较早切入了一个好的赛道。
上一轮矿工其实给了比较好的反馈。比如 Marathon Digital，上一轮股价涨势就很好。
大家会有路径依赖。上一轮挖矿做得不是特别出色的公司，会率先想到找一条新路。
Applied Digital 在挖矿方面也不是特别知名。它实际上只有 400 兆瓦的电，这不算很多，但它在这一批矿工中转型比较早，所以第 1 栋楼今年年底就可能交付，已经算非常快了。
后面转型的公司，基本上都是在挖矿界做得越好的公司，越难转型。
这里面有一个核心原因：挖矿矿工分两类，一类是拼命囤算力、囤矿机，另一类是拼命囤电。
这里面有两个极端。
一个是 Marathon Digital，也就是 MARA，它属于拼命囤算力。所以在上一轮矿工股行情特别好的时候，它的表现也很好。
但 MARA 管理水平比较差，管理费用一直很高，所以它一直炒赛道、炒贝塔。
在这个过程中，你会发现 MARA 的算力非常大，现在已经达到 60 EH/s，之前设定的年底目标是 75 EH/s，我不知道现在还会不会坚持这个目标。
但很明显，MARA 也想转型。无论公告还是 PPT，它已经讲过很多次了，但为什么很难迈出这一步？
原因是它的电少。
很多人以为 MARA 有 1.2 吉瓦的电，其实没有。因为它自己的挖矿电力已经不够用，自有矿场只有 640 兆瓦，剩下有一小半的电要租别人的矿场。
比如 MARA 有 180 兆瓦是租用 Applied Digital 的 Ellendale 矿场。Applied Digital 除了要把 400 兆瓦的 3 栋楼转成数据中心以外，还有专门托管别人矿机的矿场，一共 268 兆瓦，分布在两个矿场。Ellendale 就是 MARA 托管矿机的地方。
所以 MARA 自己挖矿的电都不够，哪有电去做数据中心？
除非它停止挖矿，把其中一部分矿场改造。但如果要改造，就要承受巨大压力，因为改造需要 9 到 12 个月，在这段时间里不仅要投入资本开支，挖矿收入也会中断。
本来挖矿可以提供现金流，一旦停掉，就是重大决策。
泓君
所以 IREN 属于另一个极端，它特别会囤电。
郑迪
对。IREN 挖矿只有 810 兆瓦，但囤电囤了 2.1 吉瓦，非常夸张。它自己根本不需要那么多电。
原来的想法可能是 810 兆瓦继续挖矿，因为挖矿可以提供现金流。它在上一份季报中也是这么说的：挖矿部分继续挖，Sweetwater 在德州的 2 吉瓦项目完全新建做数据中心。
这样既不影响现金流，股价也可以炒。
至于为什么后来使用 Childress 矿场进行改造，我觉得是因为微软认为 Sweetwater 还没通电，要等到明年 4 月，通电后还要继续建设，太慢了，所以希望先把 Childress 的 200 兆瓦做起来。
以 MARA 为代表，自己的电非常少，这类矿工转型最慢。
所以你觉得它便宜，但它转型很难。而且 MARA 每瓦电的估值并不低。
以前按 1.2 吉瓦计算，觉得它每瓦估值在 2 到 3 美元。但如果现在按自有电力只有 640 兆瓦计算，就会发现它已经交易到每瓦 5 美元。
所以 MARA 按电力估值计算，实际上比 CleanSpark、Riot、比特小鹿、Hut 8 都贵，并不便宜。这也是为什么 MARA 涨得比较慢。
IREN 电多，所以比较容易转型。
你看我们原来讲的三大上市矿工 MARA、Riot 和 CleanSpark，其实都落在后面，是转型最慢的。
在这 3 家中，MARA 又是最慢的，因为另外两家已经明确表示要转型，明年开始建设；但 MARA 到现在只是说要参股，还没有明确的数据中心建设计划。
如果 MARA 能签一个订单，或者明确做数据中心，我觉得它也能涨一波。但即便考虑到它持有的 5 万多个比特币，扣除这些资产后计算每瓦 EV，它仍然没有那么便宜，核心就是电少。
泓君
我理解了。现在这些加密货币公司，一部分擅长做矿机和算力，这部分其实很难转型；另一部分擅长找电，这部分现在转型比较好。
对于 MARA 这样的公司，它还在挖加密货币吗？如果矿工都去转 AI 数据中心，会不会影响整个加密货币或者挖矿领域？
比如挖矿的人变少了，我的收益是不是就会更高？
郑迪
不幸的是，到目前为止，算力下降的情况还没有出现。也就是说，大家两边同时转：既挖比特币，又转 AI 数据中心。
实际上这是最好的选择。因为转数据中心的建设周期至少 9 到 12 个月，这段时间只有投入，没有多少收入。
矿工收入可能是以亿为单位，比如 2 亿美元，但数据中心收入只有几百万美元。而且一开始成本是前置的，收入是后置的。
所以会出现一种情况。我以 Core Scientific 今年第 1 季度财报为例：它当季挖矿毛利率是 7%，数据中心毛利率还不如挖矿，只有 5%。
因为它的 EBITDA 利润率，也就是不算折旧的利润率，指引基本都是 86% 到 88%，但这里有一个幻觉，就是没有算折旧。
一旦算上折旧，从 IRR 角度看，其实也就是 10% 到 12%，没有那么夸张的毛利率。
即便如此，早期转型时，因为停止挖矿、转做数据中心，现金流会断掉，这未必是一个好选择。
所以对转型矿工来说，最好的方式是保留挖矿收入和现金流，用剩余电力做数据中心，或者拿一部分挖矿业务去改造数据中心。
对数据中心来说，最好是滚动开发，跟房地产一样。既然有 800 兆瓦挖矿电力，同时还有 2 吉瓦闲置电力，为什么要把 800 兆瓦全部拿出来改造？没有必要。
改一部分、新建一部分，剩下的继续挖矿，这是最好的选择。
即使不新建，也应该一边挖矿、一边改数据中心。新的比特币矿场或者矿工如果要上市，也应该讲 AI 数据中心的故事，但同时说明是滚动开发、一边挖矿一边做数据中心。
这样可以兼顾财务表现、现金流和股市表现。
这也是为什么大部分矿工虽然在转型，但真正停止现有算力的比例仍然很低，所以总算力没有下降。
泓君
目前来看确实是这样。
比特币现在价格处在高位。如果比特币价格下跌，矿工收益也会下跌，会反过来影响 AI 数据中心吗？
郑迪
如果矿工收益下降，反而会激发矿工更多转型。但你说得也有道理，比特币价格下跌可能影响它们的现金流，进而影响融资能力。
比如 MARA 要转型，CleanSpark 和 Riot 要转型，它们怎么融资？
这些公司账上有几万个比特币。按 5 万个比特币、每枚 10 万美元计算，就是 50 亿美元估值。
即便按照 64% 的 LTV，也可以借出 30 亿美元。但如果比特币价格下跌，对它们自身融资能力确实是打击，它们需要更多依赖外部融资。
CleanSpark 可能有 13,000 个比特币，现在价值 13 亿美元，按 64% 计算，也能借出 8 亿美元。当然，其中可能有一部分已经抵押了。
Riot 有 20 亿美元的比特币，也能借出大概 12 亿到 13 亿美元。
所以比特币对它们的融资能力确实很重要。
如果按照 CleanSpark 和 Riot 目前账上的情况，它们走 CoreWeave 的路线，而不是买 GPU、跟大厂直接签合同，那么哪怕做 1 吉瓦的数据中心，只要把账上的比特币全部抵押出去，资金基本就够了，不需要再融资。
对于持有大量比特币的矿工来说，如果币价下跌，融资能力确实会受到影响。但我也不认为比特币会大跌。
泓君
这倒是提醒我了。确实，多交流能够碰撞出更多火花。
所以，如果它们能拿到订单，上涨空间还不小。这两家公司确实值得好好研究。
最后，因为这一期涉及很多上市公司讨论，我们要不要做一下自己的持仓披露？
郑迪
上面提到的所有标的，我都买过，但现在都没有持有。不过我有可能明天就买。
我提到的这些公司，都有可能是我会交易、会买入的标的，大概就是这样。
泓君
我自己不持有我们提到的任何一家公司的股票。
郑迪
好，谢谢。
泓君
谢谢迪。感谢大家收听。