李翔

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政府投资和房地产拖累上半年，但新房待售面积连降约四个月、70城20城涨价，显示一线城市至少底部企稳，交易规模或已接近六七万亿。约50万亿定存到期推动资金流向保险、理财和权益，平准基金5—6月快速卖出九成以上仓位由保险低价接盘，后续关注7月存款活化与量子计算、核聚变过热风险。

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软件股暴跌、英伟达财报后下跌与数字货币大跌，可能并非独立基本面事件，而是全球资金对美元资产Risk Off及高低切换的结果。英伟达接近一千亿美元的长期采购承诺成为观察流动性是否剥到“洋葱核”的信号，中国AI则可能受益于资金重配，但解禁压力、PPI/CPI与地产企稳仍需跟踪。

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人民币升值预期仍需维持，但丰叔判断多半不会升破7.0；对美出口占比已低于10%、高技术出口或超20%，外贸正降低对贬值竞争力的依赖。高技术占GDP若五年升至22—25%，结构调整大致完成；九十月将检验关税、十五五与降息共振能否让流动性传导至PPI和社零，存款搬家与地产止跌仍待观察。

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A股上涨主要由保险等长钱增配推动，港股更多依赖南下与被动资金，外资主动股票基金仅在录制前一周首次净流入。8月底至10月若关税、降息和国内会议等催化连续兑现，信心可能改善；但行情能否延续仍取决于居民、保险与外资资金能否转为长钱。

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全球资金可能从极端超配美国回到更均衡配置，资产价格首先受超额流动性与资金流向影响。资金通常先流入债券，再传导至港股和A股；中国约五十万亿元超额储蓄能否从存款转向风险资产，以及政策是否拓宽入市通道，仍是关键观察点。

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关税冲击后的关键观察是人民币未必主动贬值，需相对非美货币保持购买力，以支撑占全球消费70%多的非美互惠贸易。居民存款约150万亿、超储约40万亿，房地产不再蓄水后，资金或在快则两三四年、慢则五六七年进入资本市场，推动103万亿市值继续扩容，增量更可能长在科创板。

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《哪吒2》与DeepSeek显示，中国高投入服务业和科技产业已具备组织复杂项目、降本扩散并走向出口的能力。但春节票房约95亿元、旅游增长仍只能证明消费开局企稳，内需反转仍取决于房地产止跌、居民预期改善、工资收入增长及服务业扩张。

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人民币对美元两年贬约15%，但过去一年对主要非美货币持平略升值；高息存款消失后，近33万亿元公募基金及潜在养老金、保险资金可能承接流动性。2025年需观察房地产企稳、服务业吸纳就业并数字化能否修复居民和银行资产负债表与现金流，民营经济促进法的落地或提供政策催化。