李翔
欢迎来到高能量，我是李翔。今天是我和风叔继续的宏观漫谈。从我们上次聊天到现在，我感觉最热闹的新闻应该还是以色列、伊朗，以及围绕他们的各种讨论和表态，包括美国、俄罗斯和中国这边的反应。
在我们开始之前，我想插入另外一个话题，是跟我们之前讨论过的马斯克相关的。不知道风叔最近有没有看到，前不久马斯克在 YC 上面的一个公开活动，应该是问答访谈的形式。
我看了之后，觉得还挺佩服这个人的，他很灵活。之前我们讨论的时候，其实是在质疑他的 ego 已经大到了一定程度，因为过去的成功让他认为，自己可以按照原来的方式不断获取一个又一个成功，直到碰到一个特别大的障碍。当时那个障碍就是政治和特朗普，包括后来他离开美国政府效率部之后，表达了很多对特朗普以及当时那个法案的不满，还跟总统有一些言论上的撕扯，甚至扬言要组建第三党。
但我后来看到他的访谈，真的觉得这个人还挺了不起的，因为他好像很迅速地又回到了一个非常务实、实事求是的态度来谈论政治和商业。我不知道你有没有见过这样的人？
风叔
我觉得他真的是很奇怪的，因为很多人都会认为这个人是个 ego 非常大的，包括之前巴菲特跟芒格不也讨论过这个嘛，就觉得他可能是一个智商一百的人，但他认为自己是智商一百二。一百已经很高了，已经非常了不起了，但是你认为自己是智商一百二；看他的表现，他其实是一个非常有弹性的人。
我没看到这个访谈。我的理解是，他现在还是在努力回归商业，但这个商业短期可能也还面临一些跌宕起伏。他不是刚回来不久就发布了 Robotaxi 吗？另外一个问题是，最近看到他裁员，以及调减机器人的生产量和台数。也就是说，他应该很快就回到商业上，然后立刻完成了一些商业上的决定和动作。这只是我从公司和这个人身上观察到的，你刚才讲的那个访谈我没看到。
当然，猜别人意义不大，但你只能猜，他无论如何不能让这些事情变成一个全负向循环。因为全负向循环就是雪崩效应：因为 A 那件事没成，最后导致原来的 B、C、D 的基础都没了，那挑战可能就会更大一些。
李翔
对，至少没有进入破罐子破摔的阶段。他不至于这样，毕竟影响力还是在的。
风叔
当然，形象至少受到了一些其他方面的影响。
李翔
反正我觉得，他确实在不断刷新我对他的认识。之前我一直会认为，他在美国媒体上的表现，包括在社交网络上的表现，确实比较张扬。
后来也有人提醒我，马斯克在美国之外、跟其他人打交道的时候，比如对待中国的时候，其实一直非常克制和理性，他非常懂得如何收敛自己的自我。
风叔
他肯定是个聪明人，一百肯定不止。你说一百四，应该也差不多。无论如何，他肯定还是个聪明人。或者说，在生意上要成为世界第一，他对于怎么做生意、如何跟人打交道，这个能力和水平应该还是有的。
要不然，他也不会在去年突然放弃跟莫迪的会谈，跑来见李强总理。如果这不叫觉悟，至少也可以说，他在权衡商业利弊的轻重，以及如何获得商业环境和支持上，还是很理智的。至少他是个有轻重缓急的人，在商业谈商业这个问题上是这样。
1. Robotaxi 面临三重约束
但是你说 Robotaxi，从技术实现的可能性上来讲，其实也不会那么快。这里面有几个完全不同的话题。
第一个问题，是你要猜这个路线到底是直接上无人驾驶或者接近无人驾驶，还是像中国这样从 L2、L3、L4 一步一步上去。这就像今天你要猜机器人，是一步到位做成能够在服务行业、甚至在家里工作的人形机器人，还是把所有东西分开来：腿迭代腿，手迭代手，偶尔让腿和手在一些特定场景下结合，或者让手和别的轮子结合，然后再逐步增加泛化能力。
也就是说，先应用于不同场景，再到人形，再到上下肢配合得很好、控制得很好，最后再跟人交互。这是第一个选择。它跟各个国家的环境和科技进展本身的规律有关：到底是一个循序渐进的过程，还是可以一步到位地等在那里。
这跟刚才我们讨论 Robotaxi 有很大关系。
第二件事情是，各个国家的政策和监管环境不一样，对这件事的实施范围和实施程度也不一样。
第三件事情，当然就是中美之间在这个问题上有一定竞争。因为这件事既跟 AI 有关，又跟汽车有关，所以大家在政策上有竞争性，不能落后，要努力争先。
在这个基础上，又要合理考虑各国的环境。比如美国是不是允许它公开在多大范围内测试无人驾驶，或者甚至直接上路、发放牌照；中国允许现在在路测环境下测试，但实际使用的时候是 L2、L3，或者把安全范围和责任范围规定得更严格一些。
这里面有很多变量，既有科技本身的问题，也有技术进步的趋势，还有监管环境和中美竞争。这几个因素是同时交叉的。
李翔
2. 电动车必须卷智能化
从另外一个角度，我不知道风叔是什么感觉。我自己感觉，自从马斯克把注意力从特斯拉这家公司身上转移开，去做其他事情之后，整个电动车，包括智能车这个行业，相对而言好像都没有那么蓬勃了。
各家公司还在努力地做车、做出货量，但在想象力空间上，感觉没有那么蓬勃了。
风叔
车这个事情有大概接近 10 年的先发和积累，所以在车上，它肯定还是可以不落后的，至少特斯拉是这样。
但是按照中国现在这么卷的程度来看，这个卷是在极限情况下做竞争力，或者说做产品形态。虽然这种形态本身比较残酷，但从车本身而言，最终要卷过中国的车企确实很难。从整个产业链的环境和条件来看，当然也包括竞争带来的影响。
车的问题还是三句话。
第一个问题，是你先要完成合理的电气化改造。哪怕你是混动，在各个国家层面，只要有电动化，就需要基础设施支持。这不光是发电和输电，还包括充电。没有基础设施，就很难普及电气化；没有电气化，就很难在电气架构上做智能化。
但这句话不影响特斯拉，因为只要它能卖出去，都是它自己的车，而且它可以在自己的车上解决这些问题。
回到你刚才的问题，如果只卷车，今天跟 5 年以前相比，全世界的环境已经差别非常大了。如果车的目的再往下走，是智能化，那你就必须先把电气化卷好。否则没有电气架构，就很难做好智能化，这是几个非常简单的台阶和判断。
所以第一句话，是你要先判断，在造车这个问题上，电结构不管是混动还是电动，特斯拉要变成什么样。
第二句话，是有了电气化改造之后，车的普及度会显著促进智能化。因为电气化本身作为基础设施，会显著促进智能化。你有足够多的应用场景、足够多的数据和足够多的车，才有机会出现足够多的智能化场景和足够高的智能化比例。
第三件事，就像我们刚才讲的，你要赌路线问题。
你问我答案很简单，我觉得最后在这个问题上一定是从 L2、L3、L4 一步一步上去。其次，在这个过程中，是量、技术、量、技术之间的循环。就像中国卷智能驾驶一样，先卷一遍新能源车。新能源车现在已经接近 50%，把各种电气化架构都算起来，先把车卷到一个量，大家再开始卷智能化。
卷智能化的过程中，电气化架构还在普及。在这个基础上，用户先接受了电车，就会更容易接受 L2 和 L3，比如最简单的找车、泊车、高速或者封闭路段的跟车，以及自动或半自动驾驶，然后才到全开放环境下的自动驾驶。
我觉得这是意识、习惯和普及量的问题。所以我猜，仅就特斯拉而言，它需要更好地做智能驾驶技术来为车增值。否则只在车上竞争，应该快要扛不住中国的竞争了。
如果做智能化，它要想办法做到技术领先，以及技术架构本身领先。
李翔
特斯拉对于这个行业的意义，应该就是不断拉升车，或者说拉升整个产业本身的想象空间和估值空间。如果只是一个制造业，它的市值和股价肯定是受限的。
今天你看中国的几家车企，其实也已经看出来了。
风叔
毫无疑问，它肯定给了估值空间。就像我们上一次讨论赚钱的时候，因为你把美股二级市场那几家大公司的估值拉到很高，底下才容纳了适时进入的大模型一级市场公司所能具有的估值和想象力空间。
同样的问题，你拿特斯拉的估值空间来倒推，才能给比亚迪更高的估值。这是一件事。
但第二件事，就像我们刚才讲的，你用想象力先估值，最终还是要兑现到结果上。当然，这里面有时间长短的问题。
所以，卷车还是三个结论：第一，现在卷车不容易卷过中国；第二，接下来要卷智能化；第三，如果你想跳步，从技术趋势上来看是不容易的，但只有保持适当的跳步，才能在卷智能化上显得身位领先。
其次，就像特斯拉或者马斯克现在在做的事情，因为这条单线往前走，再往前的那个平面，是一个跟人工智能有关的纯软件层面，或者说纯技术层面的东西。
在那一层，它有一些别的东西，比如它自己的大模型企业，当然也包括智能机器人企业。这一团东西，是为了在车这个问题上已经不能有明显的想象力和领先位置之后，在上面那一层通过一些想象力空间把这个位置保持住。
因为我有大模型企业，所以我做智能驾驶，或者做智能机器人，可能会在技术上更领先。它是通过这样的想象力空间，保持住那个估值空间。
李翔
对。你单纯是一个车企的话，市场给你的定价确实不会很高。
风叔
但现在已经没有单独的车企了。中国过去卷了一年智能驾驶，虽然特斯拉不用激光雷达，但从中国这些激光雷达上市企业的出货量就能看出来，智能驾驶在中国起量非常快。
当然，我们有加特兰，是智能驾驶用毫米波雷达的制造商。从他们那里也能看出来，从去年开始，中国的出货量增长非常快。
与之带来的另外一个问题是，因为中国非常卷，这些企业如果拿上市公司来举例，它们的毛利率在一年之内其实下降了。
这两句话是并存的。你刚才问的还是估值问题：现在只卷车，单纯在车上竞争，很难有优势，只能在智能化上制造或者创造更多的想象空间。
但智能化这件事在中国也是水漫金山一样往上涨。刚才我讲的这些先进传感器的出货总量，从上市公司的财报中就能看出来，比 2023 年单年增长了巨大幅度。
在这个基础上，你可以认为它已经追得很紧了。至少大家在 L2、L3 上已经开始把它变成标配。
就像这两天大家在讨论比亚迪的产能、股价、竞争策略，以及价格竞争。大家希望价格战不要持续，但继续竞争的结果，无非是降配置、降价，或者增配置、不降价，不再卷价格但增加配置。
如果增配，按照媒体上各种讨论和争议的说法，就是把低阶的智能驾驶全部配上。本质上，这就是竞争造成的结果。当然，竞争的结果就是你不能不跟，大家都是这个状况。
李翔
3. 超发货币改变资产流向
我们上次讨论的核心表达是货币超发，加上资本配置受到限制。具体来说，资本主要配置在美国市场，导致我们看到美国股市表现非常好，几家核心科技公司的表现非常好，由此又衍生出一连串现象，包括“七姐妹”的股价表现很好，以及一级市场一些 AI 公司的估值非常高等等。
风叔
上一期讨论这个问题还是挺有价值的，因为它多多少少直接跟赚钱有关。
李翔
有一些朋友听完上一期之后，问了一些具体问题。接下来我们把“赚钱”和“值钱”这个话题再具体延伸一步。上次讲了道理，但没有讲怎么去看待今天市场的问题，今天我们花点时间把这个事情讲清楚。
我们先讲刚才那个话题。这个现象其实是一个比较简单的宏观流动性现象，但身在其中的时候，还是不容易把它搞清楚。
风叔
过去半年里，有两个舆论论调，在广义经济学范围内讨论得比较多。一个叫“东升西降”，另一个是在过去几个月里大家经常讨论的“美国例外论”，或者叫“美国例外”。
这两个现象和事件是否还存在，其实讲的是同一个问题，指向的是 2022、2023、2024 这 3 年的大部分时间。
这 3 年里，全世界所有经济体都经历了一些跌宕起伏、痛苦和增长上的挑战，也包括通胀，美国当然也有通胀。只有美国的经济看起来保持了韧性，这就叫美国例外论。
大家讨论“东升西降”或者美国例外论是否还能继续保持，最近七八个月指向的，就是当资金开始转向时发生的问题。
你还记得我们做宏观漫谈的时候，从 2022 年底开始，其实也花了几期，从就业、就业岗位以及经济增长背后的动力来解释：这些发钱造成了超额消费、超额储蓄、超额消费，然后政府补贴等等。这些因素说明，它不一定是真正的经济例外。
那个时候大家都认为美国经济韧性很强。今天回过头来看这些争论、讨论和结论，很难把因果关系讲清楚，但多多少少是因为钱都去了美国，造成了广义服务业的繁荣。
钱都去了之后，金融肯定是繁荣的，其次股债肯定是繁荣的，房地产也会受到偏好。因为钱多了，所以可能也部分贡献了通胀。只要服务业和房地产在美国的就业还不错，虽然其中有很多低时薪工作是由非法移民来填补的，就会造成资产负债表在老百姓端表现得比较积极。
他们会觉得这个市场好像还不错，或者这个状况好像还好，直到 2024 年发生了很多变化。
李翔
有人问，这到底是一个什么规模的事情？
风叔
4. 全球配置正在回到合理水平
我们可以打几个简单的比方。先假定全球范围内本来的大致配置是（当然这是随口说的，只是个定量用来做定性参考，没有定量依据）：美国 50，欧洲和中国各 25。当然肯定还包括其他新兴国家，我们现在只拿这 3 个地区来举例，因为它们大概占全球 GDP 的四分之三。
在超配的情况下，可能配置到美国 85，中国和欧洲各 7.5。我说的是超额部分的配置，也就是对原来配置的改变。
如果开始回到合理配置，只是从 85、7.5、7.5 这个状态开始调整，那么在什么情况下会回到原来的 50、25、25，甚至回到一个不同的比例，还会有很多变化趋势。
但你可以认为，它现在肯定是从原来为了方便举例而假定的 80、10、10，开始往回调。
从 50 调到 80 的过程中，就出现了美国例外论的问题。钱多了之后导致刚才那一串现象发生，你已经很难解释清楚，到底是美国经济的韧性造成的，还是资金流动造成了这些整体状况的变化，从而再去给出一个经济学上的原因。
回配的时候也会出现同样的问题。如果偏向世界趋势，大家会把它解释为东升西降；如果偏向经济理论，大家会讨论美国例外论是否还存在。大概都是在解释这个现象逐渐发生之后的结果。
我们再举一个定量的依据。上次讲过，香港市场在过去 5 个月是全球 IPO 第一的市场，大概净流入资金在 1000 多亿美元。当然里面有很多构成，既有中国人民币，也有港股通下去的资金，还有外资重新增配或调配回来的资金。
这 1000 多亿美元是什么概念？2024 年美股净吸引的境外资金流入，大概是 3000 多亿美元。
但你要知道，2024 年的美股经历了一些跌宕起伏，包括总统选举的不确定性，以及总统上任之后带来的一些变化和波动。所以，2024 年全年拉通看，肯定不是美股吸引外资净流入最高的时候，因为它增加了较大的风险因素和不确定性，所以它应该是流入减去一些流出、波动或风险因素之后，大概就是 3000 多亿美元。
如果把今年港股前 5 个月的净流入乘以 2，大概差不多就是这个数，港股还略少一点。这就是资金流动对港股产生的影响，从量上来看大概是什么规模。
2024 年美股因为大选和其中的一些撕扯，只讲股市、不讲债市，在美国并不乐观的一年里，吸引的净流入砍掉一半，算到前 5 个月，已经足以支持香港成为 IPO 第一市场。
这就是资金流向产生的足够大的变化，对一个资本市场产生的影响。当然，香港市场比美国市场小很多，可能不止 10 倍，所以同样一笔钱能够产生很大的作用。
李翔
而且再往前几年，净流入资金的比例应该更大，主要是前面印了很多钱。
风叔
我到现在仍然觉得这个讨论很有意思，可能也很有价值。最终，大部分经济现象，尤其是跟资产价格相关的经济现象，较多部分都来自超额流动性。
如果全球的钱一直不变，资产价格可能更多跟收益、增长等因素有关。但如果突然出现一笔很大的钱，这笔钱怎么流动，就会对资产价格的变动产生非常大的影响。
这就是 2020 年到 2021 年积累出来的钱。
另外，有朋友问了几个问题，既有挑战也有意思。资产回配并不是这 100 块钱全部配到中国，我们当然希望这样，但那样资产价格可能就涨上天了。它只是回配到比如 75、15、10，或者再往下到 60、20、20。
5. 债券先于股票受益
第一个挑战性问题是：美股没有跌。你看，美股在关税下降之后，马上就接近创历史新高，或者已经把之前跌的部分全部收回来了。
你要这样理解这个问题：钱开始重新配置的时候，尤其是大钱，顺序一般是先配债，再配股。
就拿美股来举例，因为这两个市场的规模有差距，所以重新配置时，对债券的重新分配通常在先，对风险资产，也就是股市或资本市场的重新配置在后面。这主要是因为两者蕴含的风险差别比较大。
如果拿美债来举例，5 月份发生了一些特殊的事情。第一，美国财政部在 5、6 月份破例下场买了 100 亿美元的美债，这是极其罕见的事情。
从购买规模上看，我很难猜出具体原因。你可以说是美债卖不动了，需要平抑利率，也可以有其他各种各样的原因。
但你要理解，本来财政部主要是发债，因为它要向央行或银行筹集资金，用于政府支出。美国债务增加很快，本来是需要钱的。但美国财政部下场买债，而且买了 100 亿美元以上，你就可以认为债券已经出现了一些挑战。
金融相关资产里，债是我相对不太了解的，但你去观察美国市场的新闻，在美国 5 月到 6 月的发债过程中，已经出现了发行利率上的波动和挑战，市场购买欲望在下降。
这跟财政部下场买债，不管是主动还是被迫，可能也有一些因果关系。债券在美国已经表现出了一些影响，这大概也是资金重新配置的问题。
美国还发生了一个现象：5、6 月份，散户开始以更高比例，或者接近最高比例，重新回来买美股。
上次结尾的时候我们说过，从表现形式来看，债券上已经开始出现一些早期迹象，股票上出现了波动和转换，也就是机构在卖、散户在买。
李翔
因为欧洲和香港市场在今年前 5 个月变好，资本市场变好已经是确定的。
风叔
所以，这里只是解释为什么美国没有大家想象中的那么差。
第一，从资本市场来看，美国的规模确实巨大。我刚才举的香港例子，香港市值可能是美国的十几分之一，所以相对小一点的配置，就能影响整个市场的规模和效率。
6. 中国储蓄开始搬家
大家问的第二个问题，是资金重新配置对中国的影响怎么表现。
它也是一样的问题。中国有资本项下的管制，在境内，外资买股票会更麻烦一些，因为资金进出受到很多规则影响。
所以理论上，中国重新配置也应该先从债券开始。其次，因为香港没有资本管制，重新配置的顺序，第一肯定先影响债，第二影响港股，第三才影响 A 股。
大部分人不关心债券，我其实也不是特别关心，但已经开始发生几个有意思的现象。
第一，央行从 6 月份开始，也稍微在债券上做了一些管理。同时，5 月份的金融数据显示，居民端出现了比较明显的存款搬家，存款开始转向理财。
现在绝大部分存款搬家买的理财，底层资产仍然是债券。这是老百姓的部分。
中国的债券发行和离岸债发行也很好，这大概说明认购积极性的提升。
李翔
这块我得拿我妈举个例子。她是一个资深投资人，但肯定是我见过的最保守的投资人。她经常为了定期存款在不同银行之间的些微利差和条款差距，来回搬她的存款。
风叔
你的存款规模很大嘛。
李翔
不是，她只是很在乎这一点点钱。
我妈现在开始比较紧张地备战股市了，可能打算拿一点钱出来，准备看看股市。我在侧面观察她的动向，是因为她也要从存款先搬到理财，但理财现在的收益也会受到影响。
这块有两个有意思的事件，我想跟大家说一下，也跟中国整体有关。
前两天叶檀财经出了一篇文章，讲中国的超储，我们之前也讨论过居民端超储。她给了一个比较定量的估算，跟我们的预估差不多。
居民端储蓄一般的平均上限是 GDP 的 80%左右。按照 135 万亿元 GDP 来看，大概就是 110 多万亿元。在这个基础上，今天居民端储蓄是 160 万亿元出头，她给出的超储数据是 50 万亿元。
我算了一下，这个线跟我们日常说的居民储蓄平均上限是 GDP 的 80%左右，基本差不多。
她还提了一个我以前没有关注到的数字：在中国的定期存款中，定期大概是活期的 3 倍。
她简单讲了一下，我想了想，觉得有合理性。定期存款的大幅增加，大概发生在 2018 年。2018 年是全世界格局开始比较动荡的时候，大家出于对经济增长的不确定性，更主要是风险偏好的降低，开始显著增加定期储蓄，不再去做激进投资。
她说，定期存款主要是在那个阶段开始增加的，而且增长得非常快。这个结论是，从今年尤其是 5 月份开始调降存款利率之后，随着今年陆陆续续有很多定期存款到期，大家在决策上不再去存定期，因为定期存款即使是 3 年期，利率也到不了 2%。
从这个意义上来看，这些钱会先转成理财。但今天转成理财的情况，跟我妈一样，主要是比较保守的人群。像我妈这样，来回倒腾定期存款到期之后续存在哪里的问题，大概代表了最保守的投资人群。
今天买理财，买的是固收，所以主要买的也是债券。
从这个意义上来看，如果太多人买债，银行也买，央行也需要调控市场利率走低的问题，因为这样对企业借贷和居民借贷有好处。
再加上外资也在买。刚才讲到，资金重新配置时，因为债券规模大很多，所以重新配置也会先进入债券。
大家都来买债的结果，会导致理财收益下降。这很好理解，因为大家都买债，平均收益就会下降。
平均收益下降，会导致固收理财产品收益下降。如果居民端储蓄从存款搬到理财，理财又因为大家买债而收益下降，这就是内资、外资和央行等因素调节之后，债券收益下降的结果。
理财收益下降之后，接下来要去哪儿，就是更往下的问题：要不要被迫提高风险偏好。
我妈大概现在就在这个小坎上。她找不到更好的、让她觉得安心的存款利率和理财产品收益率，所以开始跃跃欲试，极其关注股市。
她关注财经很多年，经常指导我投资和财经。我一直劝她不要把钱放进股市，主要是担心股市波动对她的影响。
我反复跟她讲，因为她也会给我理财建议，所以我就说：你要确定这笔钱能放 1 年。如果能放 1 年，我觉得你放一点钱进去没问题。
当然，这只是个人建议，不构成投资参考。我的意思是，我把她作为一个最保守的、拥有一定居民存款的消费者，来观察她在金融上的动向。
李翔
她在叶檀的那篇文章里还提了另外一个问题，或者说另一个报告里的宏观分析：金融资产，主要是股票等浮动类金融资产，占中国居民金融资产的比例，大概已经降到了 10%。
这个数据我没有核对，但我相信应该是对的。它低于过去若干年的水平，过去高点的时候，比如 2015 年，大概到过 15%。
风叔
你认为这是风险偏好非常趋于保守的表现？
李翔
这里面有很多因素，确实有经济发展的挑战、就业和工资的问题等等。但也可能是资产主要配置在房子上。
风叔
如果是这样，比例反而应该升高。因为如果你的房产贬值，金融资产在资产中的占比应该反而升高。
李翔
那份报告讲的是，居民储蓄和持有的金融资产，或者浮动收益率、股票相关的比例，已经重新回到了几乎最高比例。这个大概也是保守和激进，或者说风险偏好很低的一个表现。
风叔
我们把这一大串讲完之后，大概可以这样理解：中国今年前两三个月发生的事情，对内是因为利率调整等因素，导致存款开始向理财搬家。
但这个时候的理财仍然比较保守，是偏债的理财。同时，外资也开始调整配置，这也会影响债券本身。
如果买债的人多了，接下来发生的第二步，当然我拿我妈做观察者，已经在发生了，就是理财收益水平开始下降。
理财收益水平下降之后，大家只好再去寻找可以投资、或者具有一定收益的标的。这个时候可能是高分红股票，也可能是不管是不是高分红股票的 ETF，或者高分红 ETF。也就是说，资金开始一点点向风险资产转移。
这大概就是整个过程会怎么发生。
有朋友问，这个过程会造成什么影响，大家怎么在体感上感受到。我说我也不能确定，但你可以知道它的顺序大概一定是这样发生的。
我们先把对内的问题拿掉，对外大概是这样：外资会先配置债券，然后是港股，其次才会更多地影响 A 股市场。
这里面一个直观反应是，A 股对港股的溢价来到了历史最低点，并且出现了反向溢价，也就是港股比 A 股同一只股票更贵。
这肯定更多是国际资金影响造成的。如果是人民币出境，通过港股通买港股，比如宁德时代，如果港股比 A 股贵 15%，那还不如买 A 股。无论从分红率、其他角度还是安全性来看，都会选择更便宜的同一只股票。
所以，这肯定是外资影响造成的。
第二个问题是，这是一笔多大的钱？我拿香港上半年举了一个小例子。
先看中国资本市场大概是什么规模。这里只作为理论探讨。假定中国资本市场规模，比如 A 股，加上港股但不算在美国上市的中概股，现在是 100 万亿元。假定在 3、4 年之内涨到 140 万亿元，也就是涨到大概今天 GDP 的规模。
但那个时候 GDP 也会增长。如果按照 3%左右的增速、以中低速来看，大概相当于从现在的 130 多万亿元涨到 160 多万亿元或 170 万亿元。
所以，假定那时资本市场达到 140 万亿元市值，还算 A 股的话，大概是当时 GDP 的 80%左右，跟今天差不多。我讲的不是股指涨了 40%，而是资本市场规模涨了 40%。
如果这 40%涨上去，大概需要多少钱？我们就从大数上来讲，因为 40 万亿元不全是流通股，所以大概其中也许需要十几万亿元的流通市值，来支持 40 万亿元的总规模增长。
因为其中有不流通或者不卖的股份，比如新上市公司锁定 3 年，这些股份都不能流通。
从这个意义上来讲，大概需要十几万亿元的钱。这十几万亿元最终假定有一部分外资、一部分内资。
内资有一部分是刚才讲的存款搬家搬出来的。不管是搬到 ETF、高分红股票、整个资本市场，还是自己买了一些其他东西，买私募，或者通过保险公司扩大投资进入资本市场，我们都不管。
假定我们猜，1 万亿美元够不够？刚才讲过，香港全年按照现在乘上去，大概就是 3000 多亿美元；3 年香港大概就是 1 万多亿美元，也就是差不多 8、9 万亿元人民币。
超额储蓄是 50 万亿元。假定不管通过什么形式，最后买了基金、指数、保险公司的投资，或者自己投了 ETF，全部算在一起，随便估算，大概也有 8、9 万亿元超额储蓄转进来。
这个时候，金融资产配置可能还没到 15%，还没有达到历史上较好持有金融资产的比例，但这些资金大概也已经够用了。
假定刚才讲的 1 万多亿美元，加上不到 10 万亿元的超额储蓄转移部分，进入资本市场，加起来就足够形成大概一倍多一点的市值增长。
我讲的不是股指增长，而是市值增长。
7. 赚钱需要观察三个信号
所以，今天从赚钱角度看，判断其实非常简单，就是三句话。
第一个问题，你看全球资产配置。站在上帝视角来看，刚才讲的 80、10、10，会不会重新配置到 60、20、20，或者 50、25、25？跟赚钱相关的第一件事，就是观察这个重新配置过程会不会受到什么影响，会加速、负向，或者中断。
比如假定中国自己突然发生一些大的事情，这个过程就会中断甚至反向，但不影响欧洲和美国之间的配置。如果欧洲发生一些事情，就会影响中美之间的配置。
如果美国、中国和欧洲都发生一些事情，比如美国加速变得更不稳定、更不安全。拿最近以色列和伊朗的冲突来说，假定冲突持续时间稍长一点——当然我们肯定不希望战争发生——因为在美国没有下场的时候，看起来它可能会变成一个有持续性的冲突。
如果持续时间稍长，大家会认为美国的风险因素增加。假定不是美国打完 3 个核设施之后，以色列和伊朗就立刻停战，大家可能也会认为美国的风险因素明显增加。因为如果伊朗真的要报复，肯定会影响美国本身。
这就是突发事件。类似地，在这 3 个浮动的球里，谁变得更不确定、更不安全，谁的比例就会往下调；谁相对变得更确定、更安全，谁的比例就会往上调。
资金很简单：先要不出事，其次才要收益。这跟我妈的心态也是一样的。大钱、长钱都是这样的。
所以接下来这段时间，第一个跟赚钱有关的事情，就是去比较和观察这几个地区各自的风险和稳定性因素是在提高还是下降。这会影响那笔钱到底怎么流动。
第二件事，跟我观察我妈的问题一样。存款开始因为存款利率降低而向理财搬家，等理财中债券的收益开始出现一定挑战之后，资金就会更快一点地向风险资产搬家。这是第二个非常简单的境内流动性观察因素。
第三件事，看金融政策层面有没有更多不同类型的刺激、行动或政策，让外资增配 A 股的方式、通道、手段或积极性增加。
金融手段对内资也是一样的。比如 5 月 7 日的金融发布会上提到，调低保险公司配置股票的风险系数，这就会增加保险公司配置资本市场的动力和规模。
这大概也是刺激因素。对内已经机构化的钱，基本上就用这 3 件事做动态平衡，看看它到底会怎么影响资本市场。
我再强调一次，我讲的不是 3、4 年里股指涨 40%，而是整个市场的市值总规模涨 30%到 40%。
这里面既有已经上市的公司持续增长、业绩增长带来的市值增长，也肯定有流动性催生的因素，比如市盈率提升；还有更好的公司上市、更多公司上市，以及一些公司退市之后，更大、更好的公司上市所带来的市值增加。
当然也包括港股回归，比如至少回到深交所，也许半年、一年之内会出台政策，让它们回到上交所，或者部分公司回到上交所。
所有这些因素共同构成市值增长。我们这里只讲，从 100 万亿元涨到 140 万亿元的过程中，刨除公司增长和中国经济增长本身，单纯从流动性因素的刺激和变化来看，它到底怎么影响资本市场。
这是一个很简单的观察方法。
当然，结论可以因人而异。有人认为以色列和伊朗的战争对美国是利空，也有人认为是利好，因为美国展现了既打击又调节的能力。
反正各有各的解读，但最终还是这些要素影响了中国和全世界资金在不同资本市场中的配置，也影响大家各自对 A 股和港股的判断。
这里只从流动性看，不讨论你持有的公司本身基本面的变化，也不讨论中国经济基本面的整体变化。跟赚钱有关的这一大部分，大概就是这样。
顺便多说一句，美国今年 5 月的 M2 增速也到了 0%。对美国来说，这也是比较高的数了。
因为美联储虽然可能快要有变动，但除了疫情、金融危机等特定阶段，美国还是努力让 M2 保持在接近 GDP 增速的水平。
美国的资金传导方式跟我们不太一样。以前我们讲过很多次，美国是直接市场为主，也就是直接融资，股和债为主；中国是通过贷款，也就是商业银行把钱传导下去。
印出来的钱到底通过什么途径传导到经济里，美国和中国是不一样的。所以，美国 M2 增速一般跟 GDP 增速差别不大，除了特殊情况。
简单来讲，6 月份不管因为什么原因，我也猜不到，美国也放了水，而且财政部还下场买了债。我们可以再看看 6、7 月份，刚才讲的这些特殊现象或相对特殊的事情背后，会出现什么金融结果。
李翔
你刚才讲的，是国内资本市场整体规模的增长。很多人理解的市场表现，可能就是估值上涨。
我不知道这对风叔你们的主业，也就是国内一级市场，会有什么影响？
风叔
8. 流动性重估一级市场
流动性因素是我们最需要的。但从结果上看，跟美国发生的情况是一样的：如果你把二级市场某个行业或某些方向的典型公司、龙头企业的估值拉起来，大家的一级市场就会变得很踊跃。
我们举 3 个例子。
第一，今天作为科创 50 代表之一的寒武纪，假定它保持 2000 多亿元、3000 亿元的市值，大家就会想，中国下一个 AI 芯片公司，能不能值 400 亿美元或 500 亿美元？
那么一级市场同理，就可以把想象力做到至少 30 亿到 40 亿美元的规模。对于最一线、最值钱、离上市最近的公司，我想这是可以理解的。因为我想，上市之后可能还有 6、7 倍或者 7、8 倍的空间。
第二个例子是生物医药。生物医药在过去几年经历过几件事情，我们之前解释过。假定今天生物医药上市之后，真正赚大钱、增长还可以的企业，也只有几倍或者 10 倍市盈率。
那么今天一级市场的估值，就会把它调成比这个放大一个量级的底。假定上市之后只值 4 亿美元，那一级市场就不能接受 1 亿美元的估值，大概就是这个例子。
第三个例子，我们在宏观漫谈和产业观察中都讲过，最近也得到了政策和领导层的认可：中国一直以来在技术和科技上擅长的事情，是一定要做到应用里去，而不是在软件里卷软件，而是通过软件到应用、软件到硬件、软件到产业，最终到具体产品里去卷科技。
中国的智能手机可以作为例子，中国的车也可以。上一轮的人脸识别，以及正在发生的自动驾驶，大概都是已经被验证或正在被验证的例子。
这件事跟第三个问题有什么关系？比如前天出了新政策，6 个部门一起发布了支持消费和消费相关金融的政策。证监会也参加了这次 6 部门发布会，还有发改委等部门。
这些跟金融和政策制定相关的部门开始共同发布支持政策。因为在 2023 年到 2024 年，我们大概有两期宏观漫谈讲过这个问题。
当时有消费类企业来问，说证监会有红黄绿灯的问题，消费企业进入了黄灯。我说这肯定不是官方口吻。你要问有没有类似的传说或者窗口指导的传说，我就不知道了。
因为有券商的人来找我，说这肯定不会。我们也讲过不止一次，从结果来看，所有技术链条的终端，在应用上只有两个东西：要么是消费，要么是军工。
从这个意义上讲，中国能够面对的、能够销售的消费市场，规模肯定远大于今天中国和全世界加起来的军工范围和规模。
这两句话联系起来，就是中国最大的优势是把技术用在应用和产品里，推动技术进展；其次，消费市场是所有产业链和科技产业链的最后一环，也是相对军工来说最大的一环。
因为最后就这两类终端，所以你可以确定，科技消费品，尤其是科技含量有一定比例的消费品，最后会受到更多鼓励。
从经济增长来看，大家的日常消费也会受到鼓励，否则经济可能起不来，因为消费是最后一环。
这次 6 个部门发布政策，因为里面有证监会，所以某种意义上你可以认为，所谓红黄绿灯的问题，假定它曾经存在，今天也暂时没有黄灯了。
我为什么讲到这里？因为消费也沉寂了 3 年。去年我跟 3 家被投企业在深圳开会时，他们还都问过这个问题。我说，无论如何，今年肯定要拉消费。
当时我猜，如果今年一季度资本市场能稍微好一些，消费可能会回暖，但那时还没猜到资金会先汇集到港股，因为流动性发生了变化。
大概二季度，这个市场在消费相关方向上就会回暖。当然，你可以认为最先回暖的，可能是含有技术和科技属性的消费品。
最后举一个例子，就像我们讲影石上市一样。那时候还没法举影石的例子，因为它还没有上市。2023 年、2024 年别人来问我时，我只能说，比亚迪是不是消费品企业？它本质上是消费品企业，虽然它做的是全供应链。
如果荣耀今天上市，能不能让它上？肯定得让它上。小米是不是消费品企业？肯定是。
从这些意义上讲，如果这些企业在 A 股上市，你让不让它上科创板？肯定会让它上。
那为什么之前会有黄灯？今天影石上市之后，我们更好举这个例子，因为它既代表科技加消费，又代表全球化消费，也代表科创板上市企业。
它上市带来的另外一个好处是，我们过去基于这些逻辑投资的科技加消费电子创新产品，在过去一个月以及现在，受到了一级市场很多追捧。
这就回到了你的第一个问题：大家一看，影石在细分品类做运动相机，可以达到 100 亿美元市值。那也许你是它的多少分之一，或者将来做到它的三分之一、二分之一，甚至跟它一样大，是不是也能值 30 亿到 50 亿美元？
如果未来能值 30 亿到 50 亿美元，今天值 10 亿到 20 亿美元是不是也合理？大概就是这个逻辑。
李翔
影石现在市盈率多少？
风叔
还挺高，大概有 50、60 倍。
李翔
但它如果按照过去的 PEG，也就是上市申报材料里的 PEG 来看，PEG 是 PE 除以增长率。它过去 3 年的年复合增长率差不多是 60%，所以从这个意义上讲，它的 PEG 大概在 1 左右。
而且风叔，你刚才讲到以影石为代表的科技加消费领域的公司，是不是绝大部分市场都在海外？
风叔
不是，但海外占比较高。
这是一个更好的问题。我最近这几天，包括上周出差的时候，见了一些我没投过公司的创始人，当然也见了一些我们投过的公司。我们也在鼓励一些公司做不同的尝试。
回到你刚才的问题，简单来讲，可以分成 3 类。
第一，如果它是一个创新的消费电子新科技产品，是全新的东西，并且有一定科技含量，通常因为供应链比较难整合，产品也比较难定义，所以这确实只能以中国为主。
这种产品刚出现的时候比较贵，单价并不低。比如智能戒指，可能要 200 美元。还有一些大一点的电器，比如除草机、割草机，单价大概在 100 多美元到 1000 美元之间。
这类产品通常都是欧美市场先开始。如果中国有场景，也会销售，就像我们投的智能健身产品一样。
第二，如果是 2000 元以内的典型产品，消费者有一定认知，哪怕是从传统的不智能产品升级成智能产品，但它跟传统产品长得差不多，不需要消费者重新认识和接受，那么中国市场也比较可观，只是价格竞争确实比较激烈。
第三，如果是快消品，也就是几十块钱、100 多块钱的产品，这种情况下东南亚起量也很快。
所以它分成 3 个类型：创新的、不便宜的产品，确实是欧美先起规模和起量。
拿影石来举例，如果从 2017 年开始算，前 3 年应该是欧美市场，尤其美国市场为主。过去 3 年，中国市场的占比也比较合理了，因为中国的消费能力上来了。
影石的海外市场应该还是占 70%左右。
李翔
对，我记得是 70%左右，那已经不算很夸张了。如果刚开始，可能美国市场会占 80%，甚至 90%，大概就是这种情况。
风叔
如果是一个中等市场的产品，比如我们投的智能乐器，它可能就是中国和美国，因为它恰好卡在中间的位置上。
它对传统形态虽然有改变，但不是一个消费者完全需要重新认识的东西。虽然是一次完全的智能化和数字化升级，但中美市场可能大概各占一半。
如果是快消品，就是几十块钱、100 多块钱的产品，比如我们有一个市场销量第一的美瞳品牌，叫克拉拉哈，公司有一两个品牌。它们如果进入东南亚，因为是不同支数的包装，几十块钱、100 多块钱的产品，在东南亚也比较顺畅和容易。
这类快消产品，大概就是这样的情况。
李翔
讲句玩笑话，你刚才讲的这种既是消费品、又有比较好科技含量的公司，我能想到的主要以中国市场为主的，好像就是宇树科技。
风叔
9. 人形机器人需要分步迭代
宇树主要做成型的人形机器人。说到人形机器人，跟自动驾驶还有一个小话题，就是它到底会怎么迭代。
简单来讲，它是以人形的形态迭代，还是以胳膊、腿分开迭代和泛化，先垂直后泛化，再逐步迭代？它们之间的交集就是人形，也就是既有胳膊又有腿，在人形这个范围上做跟随式迭代。我们暂且不把它叫作不同路线的迭代。
我在《新经济学人》上专门讲过一期，大概 30、40 分钟，他们可能截成 15、20 分钟，做成一个大家都能听懂的机器人视频。
我们拿人形机器人举个例子。我上周跟我们投的一家重要的人形机器人公司的创始人聊天，也讲到了这个问题。
我说，今天你猜这个机器人的腿能打多少分？所谓打多少分，就是假定大家认为，这条腿应该能完成它所有的动作和功能。把技术和所有问题都放在一起考虑，你认为今天这条腿能打多少分？
他说了一个分数。后来我说，今天我觉得这条腿大概能打 75 分。
今天的腿，也就是移动能力，泛化性能还可以。我们可以看到它站立、跑步、爬坡、摔倒后再站起来等等，这些大概能打 70、75 分。
今天的手，也就是我们说的控制，英文是 manipulation，能打多少分？我也问了他。
如果问我，我觉得今天的手大概只能打 20 分。因为手有很多软硬件问题的约束，主要是泛化能力比较差，所以今天的手大概也就是 20 分到 25 分。
这里有一个非常简单的问题，大家不一定会这样考虑：如果把胳膊和手放在一起，让它们共同长成人形，胳膊和手都长在身体上，按照人形去迭代，难度肯定会增加。
因为对平衡性的要求高了很多，对控制性的要求也高了很多。底下在动，身体要保持平衡，上面还要在动的时候完成操作，所以两边的难度都会增加。
如果把胳膊和手放在一起迭代，你猜这个分数会高于 25 分，还是低于 25 分？
它是一个明显的长板加一个明显的短板，但加起来以后更难了，两部分的难度都增加了。所以，综合得分会超过 25 分，还是低于 25 分？是低于短板，还是高于短板？
李翔
按照长板效应，我不知道。直觉上一般会认为肯定是低的。
风叔
事实上也是低的。
既然你认为它是低的，这里就跟刚才自动驾驶的问题一样，又出现了几个不同的选择。
腿先从 75 分继续迭代，往上做到 80 分、85 分甚至 90 分，这是更精细的进步和要求。手则要想办法从 25 分变成至少及格，接近 60 分。
这是第一个问题。
第二个问题，大家是把胳膊和腿合在一起，从 15 分开始往上爬，还是等到各自通过迭代比较快地把短板拉起来之后，再放在一起，让它接近 60 分或者 50 分？
这就是第二个问题，也就是哪一种效率更高。
李翔
我的理解是，这两件事并不矛盾。比如我交付一个人形机器人，但交付的时候，也可以单独迭代手，或者单独迭代腿。
风叔
为什么要交付人形？
李翔
这跟第二个问题有关。比如交付人形，可能更容易提高市场认知度，或者更容易完成商业模式闭环。
风叔
如果单独交付一个手，大家也愿意买，那当然也可以。
大部分情况下，迭代手的时候，可以要求它不运动，或者运动时在平面上运动，拿个轮子滑就行。操作的时候不要动，比如在工厂里应用。
我可以移动它，用轮子移动，但操作时不要动。因为操作时移动，会增加复杂度：既增加平衡性的复杂度，也增加控制的复杂度。
所以今天的挑战，可能是怎么让手从 20 分更快地提高到 45、50、60 分。腿肯定已经还可以，只是往上还有一些空间，肯定能继续进步。
然后把两者放到一起，假定一开始是 15 分，你可能一会儿要管手，一会儿要管平衡，一会儿要管控制，一会儿要管操作，一会儿要管全部，还要把它们集成起来并继续提高。
在其中还有一个明显短板的情况下，我觉得答案其实有点常识。
今天人形机器人最热，因为最终最大市场规模肯定是人形。
就像我们今天讲自动驾驶，理想场景和最大可能场景，都是让车自己开。它既能承担滴滴、网约车的作用，也可以是我的专车。作为我的专车时，我拥有这辆车，它还可以在外面帮我赚钱。
这是最大场景。当然，前提是如果所有车都是自动驾驶，反而会容易一些。
第一种方式，我可以从第一天开始只做纯无人驾驶，一直等到纯无人驾驶的那一天。
第二种方式，就像刚才讲的，先做电气化，再从 L2 升级到 L3，再到 L4。中间不断改进传感器、数据和模型。随着传感器变便宜、模型变复杂、算法能力变强、芯片能力变强，同时车辆普及度提高、数据量增加，大概就是这样发展。
李翔
我的意思是，如果交付的是整车，其实类似于你说的做人形机器人。你在交付整车的同时，不断迭代自动驾驶，而不是把自动驾驶单独拆出来，拼命迭代最高阶自动驾驶。
风叔
因为这些东西全都是变量：电气化架构、车辆架构、传感器的成本、数量和采集精度、传感器数据融合、算法在过去几年的变化，以及算力芯片本身在成本和能力上的变化。
这些都是沿途发生的变量。
我可以在终点一直坐在那里等，前提是我能在那儿站得住。否则，我就只能陪着这些变量，以及陪着自己的规模化一起往前走。
这里面还有一个数据问题，就是我能收到的数据规模。
这一轮智能机器人热度也很有意思，它跟二级市场其实有一点关系。开始的时候是因为特斯拉造成的：在 Robotaxi 推迟之后，特斯拉在 2023 年到 2024 年给了很多 Optimus，也就是机器人的预期和新闻。
李翔
所以我说，这个行业整体的估值预期，是特斯拉拉起来的。
风叔
不完全是。前半段，特斯拉活跃的时候，我们的“蔚小理”市值也都还可以。
李翔
对。
风叔
前半段是这样的。所以我们在 2024 年中之前投资的时候，都说要看 2023 年到 2024 年的特斯拉，尤其是 2024 年年底特斯拉的 Optimus 发布会。
那个发布会号称展示的是最高阶版本，但稍微脱离了大家的预期。因为它一直顶着很高的预期，美国也有智能机器人领域很热的融资，当然更多是跟 AI 整体估值相关。
简单来讲，这一轮热度，2024 年 8、9 月之前，主要来自特斯拉创造的想象力空间和关注度。至少在 2023 年、2024 年年终之前，机器人热度中跟大模型有关的部分，大概不超过 20%。
但 2024 年年底以后，跟大模型相关的热度在中国变高了，美国也变高了；跟特斯拉相关的热度则下降了。因为后来特斯拉发布会的表现，以及马斯克去搞政治等一系列事情，影响了它的热度。
在中国，因为经历了春节晚会机器人跳舞，后来又写进政府工作报告，也包括民营企业座谈会邀请机器人企业参加，这些事情从今年年初到现在叠加发生，中国又单独热了一次。
这就导致了你说的现象：大家都在做人形机器人。
我并没有说做人形是错的，因为我们是最早投资这个方向的，所以当时也在很多公开场合讲，为什么机器人要做人形。
2024 年年底以前，很多人对这件事有很大争议。我们还做过两期产业观察，分别跟下肢和上肢机器人的创始人聊过这个话题。
但今天要猜的问题是，这个热度还会不会在中国持续。
2025 年以来，这个热度更多跟中国相关，是因为刚才讲的这些事情，尤其是它写进了政府工作报告。这次两会报告里把智能机器人作为明确方向，对于政府来说，就变成了一个有明确目标的事情。
接下来两个问题很难回答。
第一个，它在中国会不会变得不像现在这么热？我猜从历史来看，所有重要科技都经历过好几轮冷热，所以它肯定还会冷下来。
中国已经在特斯拉之后单独烧了一把火。它不热了之后，接下来要怎么发展和迭代？
刚才说的 3 个问题，到底是上肢先在一个垂直领域里泛化，先从 20 分开始补短板；腿先在一个场景里迭代；还是胳膊加腿作为一个整体共同迭代？大家的答案可能各不相同。
我们选了一些自己的答案，来指导投资方式。但无论如何，这件事还是要经历几轮冷热交替。自动驾驶也一样，不可能一把火烧到头。
从 2014 年开始，自动驾驶也是冷热交替，折腾了三四轮。
李翔
现在一级市场有什么大家比较共识的热点？哪些方向大家还比较愿意看？
风叔
10. 热点行业正在重新轮动
至少今年上半年，机器人确实还是一个有共识的热点。AI 基础设施，也就是跟芯片和芯片上面一层有关的方向，仍然有一定热度。
但今年下半年是不是还这样，我觉得很难讲。
另外，今年年初以来，生物医药也出现了一些变化。至少在二级市场，恒生创新药指数今年以来涨了很多，接近 50%。
李翔
为什么？
风叔
因为之前跌得太多了。
恒生创新药指数是香港的，香港叠加了最多因素。它是第一个在 2018 年推出“18A”规则的市场，也就是有管线就可以上市，所以先积累了一批资本市场热度，或者说泡沫。
疫情期间又经历了一波，疫情期间还吸引了国际资金。等它掉下来的时候，跌得非常狠。
2023 年、2024 年超级冷，中间还有一年多的时间，拜登政府反复讨论生物安全法案。它到底涉及哪些公司，是否涉及中国的重要企业，这件事把市场弄得很惨。
所以，在国际资金重新配置的时候，现在很多国外大型跨国药企到中国来买低垂的果实，也就是那些便宜的、研发管线已经接近成果、可能成为大药或重要方向的项目。
这些交易，也就是我们说的 license out，开始大规模、大金额、普遍地发生。
这就形成了一个概念。就像全球资金都流向美国时，大模型恰好在那个时间点形成了一个新的概念，导致估值空间和技术趋势叠加在一起。
生物医药大概刚刚开始发生这个事情。2023 年刚开始出现 license out 的时候，本来已经有希望，但 2023 年最后一个季度到 2024 年之间，又因为拜登政府折腾生物安全法案，热度被浇灭了。
现在重新回来，是因为从 2024 年开始，国外药企来中国买低垂果实、购买管线的事情，开始大规模、大范围、高金额地发生。
这个火又被加了一大把新柴火。
虽然之前被浇灭了，但加上去年第四季度以来流动性回配的原因，刚才讲过，资金优先配置债券和港股，而港股最受益于流动性本身。
所以在生物医药上，这两件事叠加起来，就是流动性回归的必要性已经发生，同时又恰好有一个合适的概念出现了。
这两件事结合起来，就带来了明显的上涨，也就是明显的估值修复因素。
所以我猜，今年生物医药可能在下半年会稍微回落一些。原来上半年热的东西，下半年是不是还能保持这么热，我觉得不容易。
但这不代表它会直接被泡沫挤碎。它不像二级市场那样有一个高估值，二级市场高估值如果被挤碎，会更迅速地破到很低。一级市场不会那么快破得那么狠，但肯定会冷一下。
李翔
其实 2015 年到 2019 年的自动驾驶，也经历过两个半来回的震荡。那个时候没有二级市场泡沫支撑，只是大家对自动驾驶的技术、应用和想象力反复从冷到热，折腾了两轮。
风叔
确切地说，创业公司只要不融资，永远没有人知道它的估值到底下调了多少。
李翔
投 PE 的机构会做一些资产减值和清算处理。
风叔
回到刚才的问题，我猜下半年可能是这些冷的行业开始变化。比如我们还有一个很冷的方向，就是消费。消费过去 3 年一直没有热过。
李翔
我们刚才其实还没谈到港股 IPO 的拉动，是吗？
风叔
好问题。这里面是刚刚发生的估值和想象力空间，当然能撑多久、能撑住什么样的估值，还要再看。
但回过头来讲，前天出的 6 部门关于金融支持提振和扩大消费的指导意见，都是在累积因素。
一个热点发生的时候，就像刚才讲的，特斯拉的 Optimus 表现不及预期之后，中国单独把智能机器人往上推了一步，是因为一些事情重复发生：春节晚会机器人跳舞、民营企业座谈会、写进两会报告。这些事情同向叠加，就把热度推起来了。
生物医药也在期待类似的叠加发生。最近也有医保政策和其他相关政策的调整，包括进入临床审批的时间等，这些要素都在累积。
消费也在积累这些要素。
刚才讲的最重要的命题还是钱要增加，不管是内资还是外资。在资本市场流动性可能增加的情况下，无论一级市场还是二级市场，都需要一些合理的想象和概念，来支撑流动性带来的溢价，或者说估值增长。
它总不能凭空上涨，所以谁能提供支柱，资金就会去谁那里；谁便宜、又恰好有支柱，资金就会去谁那里。
这跟美国“七姐妹”也是一样的。它需要想象力、新概念和估值这三件事轮流支撑，但谁都不可能永远支撑上涨。
所以原来热的事情会冷下来，原来冷的事情会热起来。一、二级市场都是一样的。
二级市场除了国家经济增长之外，最大的决定因素其实还是钱多钱少。钱多的时候，它会帮你寻找理由。AI 芯片、AI 概念、军工概念，或者一打仗，资金想买的时候，总能找到原因。
如果恰好有合理支撑，价格就会涨得更久。你需要给它提供那个原因。
李翔
但是二级市场有一个特点。像这么大的经济体，我们之前也讲过，经济规模和体量这么大，钱进来的时候，如果只能配置一种有概念的东西，那它只能是一笔小钱。
如果是宏观流动性的变化，最终在一个经济体里，所有东西都会相对回归一些。你可以理解为最后大家都会雨露均沾，只不过雨露均沾的顺序和原因，看起来有一些偶然性。
但如果用一年或一年半之后的结果回头看，大家雨露均沾的结果都会发生，不会把谁漏掉。
在一个大的经济体里，消费是中国三驾马车之一，将来可能拉动 50%到 60%以上的经济增长。你说消费会被漏掉，那不可能。漏掉它，就意味着钱没有理由进来。
所以最终都不会漏掉，所有这些事情都会雨露均沾。
二级市场有意思的地方是，只要你买的东西看起来别人都涨了、只有你没涨，你就会很着急。但其实不用着急，只要你买的是正确大方向里的正确公司，最后都会雨露均沾回来，只是在不同时间点寻找不同的理由。
李丰
对。一级市场也一样，只要不融资，别人就不知道估值到底下调了多少。
李翔
最后一个问题我有点好奇。到今年年底，一级市场这些公司的压力会不会得到缓解？
我记得去年市场压力很大的时候，情况有点类似：LP 要求 DPI，GP 要求退出，被投公司要求回购。感觉大家压力都很大。
风叔
11. 一级市场等待退出窗口
现在这个状况仍然会存在，但需要 3 个方面同时发生变化。
第一，今天资本市场和港股等市场发生变化之后，可以给出一个交代：有这么多企业已经、准备或者马上要上市，退出预期可以给出来，而且很明确。
这至少能给 LP 一个交代。先不讨论解禁期之后股价如何、大家能不能卖掉，或者股价会变成什么样，那是第二步。这是第一件事。
第二，LP，国资相对不同一些。不管是机构、企业还是个人，资本市场本身的变化，也会改变他们的预期和信心。
他肯定不会只有你这一个赌注，不会把身上所有的钱都投进一个一级市场基金，基本不会有这样的人。所以资本市场的变化，也会带来他自身资产状况的变化，使他的预期稍微好一点，容忍性也稍微好一点。
第三，如果资本市场保持现在的节奏和变化——昨天上证指数应该创了年内新高——假定资本市场保持相对积极和活跃的趋势，活跃包括港股 IPO 和成交规模等，那么一级市场受二级市场影响的空间就稍微有了。
所谓空间，就是看起来有一些公司能变得比较值钱。
变得比较值钱，对于你刚才的问题，直接影响就是，在退出过程中想卖老股，机会比以前更多、更容易，价格可能也更好。
因为在去年以前，这 3 件事都没有发生。只要出现万分之一的卖老股机会，所有股东都想卖，这对公司和每一个投资人都很有挑战。
今年这 3 个环节各自都在推进，出现了小幅度或者部分改善。
李翔
上一期有人问我们的基金做得怎么样，这个我们肯定不能在公开场合讨论。
风叔
但有一个侧面证明：我们刚刚在上一周完成了第三期基金的最终募集，规模比预期还大了一点。
作为单一基金来看，这也是我们历史上规模最大的单一基金。所以至少活下来了。
我们先不讨论做得好还是不好，但至少在市况艰难的两年里完成了募集，而且募集结果还不错。所以，至少活下来了。
李翔
好的，恭喜。
风叔
好的。