李翔
这一期是我和李丰叔继续的宏观漫谈。我们其实是前天约了今天见面，但是昨天晚上就出现了一个非常大的新闻，就是特朗普加关税的事情。丰叔有没有看这个事情？我们要不要稍微聊几句？
李峰峰
1. 关税冲击浮出水面
这个确实是稍微有点预料之中的突发，叫作“意料之中的意外”了。大家可能会对他加的幅度有一些讨论。对这个事情，可能还真的没有很多小作文和小道消息，我猜只是有很多细节，可能需要他在这个过程之后再跟大家解释，或者等待更多的新闻和具体报道。
他昨天只是公布了一个具体的数，但是看起来对全球的短期冲击比较大。如果看当天的冲击，今天早上发布完之后，我印象中人民币在离岸市场上可能就贬了很多，大概是从 7.26、7.27 最高的时候，贬到了 7.35，现在可能又回到 7.30、7.31 的样子。
我们在录制之前，我早上看了一眼，因为它对亚洲的加关税幅度比较高，贸易伙伴合作加关税的幅度也比较高，包括日本、韩国都在 20% 多，所以日韩的股市开盘应该跌得比较多。
李翔
你看，亚洲国家应该是更高吧？
李峰峰
亚洲国家相对显得更高一些，因为它跟贸易逆差比较大有关，所以加得会更狠一点。这好像是它加关税的一个原则。
在中国这件事上，我觉得大家可能还会有更多解读。中国的新闻还特意没有放中国，因为按照他的白板，就是那一大块板上宣布的内容，应该是加 34%，对不对？加起来是 54%。
李翔
对，但是 20%，20%。
李峰峰
其实我们的综合税率，在他 2025 年 2 月份加完以后，应该已经是 34% 了，好像。刚才讲的 54%，是在刚才讲的那个宣布的 20% 基础上，那个 20% 之前还有一些基础税率。
作为偏公司一侧的人，大家可能关心两个事情。一个事情就是，上一轮贸易摩擦之后，很多中国公司不是会到越南、墨西哥这些地方去设厂吗？希望以此降低关税对它的影响。但这次越南加的是挺多的。
李翔
对对对。但墨西哥的话，我看到有一个分析说，美墨加协定还是存在的，所以去墨西哥可能还是一条路径，但要符合它那些单独的规定，比如多少在那儿生产、多少加工之类的。
李峰峰
后来不是有美国财长单独解释吗？我不知道是公开还是私下，我看到有这个新闻，说这是宣布出来之后的税率上限，或者说是一个会向下降的谈判空间。
李翔
对对对，我也看到这个了。
李峰峰
我猜大家常规的理解是，因为它有一些实行过程，从周六也好，从 9 号也好，所以可能大家听到这一期节目的时候，应该已经有更多细节和解读出来了。
今天早上因为刚发生，还没有那么多解读，我们只能漫谈式地猜一猜。只从事件本身来看，它应该还是会更确定地作为谈判筹码。当然，与此同时，也确实是对外增加关税、对内降低税收。这两个经济措施的实施目的，说白了，就是从外边划了钱来补贴国内的公司。
这两个事情都是他经济政策当中的一部分，但是从形式上来看就是这样。除此之外，它也是谈判筹码，这一点大家都预测和猜到了。需要看到后面更多来回拉扯的谈判过程，以及跟不同国家的谈判过程。
2. 人民币汇率牵动全局
大家对于这件事的共识，我们先放在一边。它可能相对有意义的影响，应该是几个方面。
第一个，总体上来看，因为中国还是最大的生产国，所以大家第一个要看的因素是，人民币的本币汇率是否会做一些对应的主动贬值反应。我想这是第一个问题。从国外或者投行的预期来看，可能会，但我的猜测是幅度应该很小，或者几乎不会。不过这也很难讲，因为它还取决于第二个问题。
这个事件发生以后，虽然之后会有很多谈判、上下波折的过程、调整空间，以及最后实施落地的影响，但是另外一个影响是，刨去各国跟美国之间如何做生意和谈判，从中短期，也就是从一两年、两三年来看，如果这件事部分实施，它对整个国际贸易的影响到底是什么？
假定从对美国有意义的角度来讲，就是大家愿意更好地利用美国市场，肯定会相对做一些供应链调整，这没有问题，就是搬到不同地方。当然也包括特朗普所希望的，到美国进行终端组装。我想这个应该更合理，因为全流程的生产可能缺的环节会多一些，短期不容易补上。
刨去这个问题之外，另外一个问题是，除去美国这个市场之外，因为美国占全球消费的差不多 20% 多，刨去这个市场，剩下 70% 多的市场要怎么组织？
你猜有两种结局，对不对？第一个是，刨去跟美国的关系之外，大家各自提高关税壁垒、进行保护。第二个是，大家各自想办法，在剩下的 70% 多的范畴里增加流通和互惠。这可能是两个方向明显不同的选择。
今天比较特别、需要观察的事情，是要猜一下这个世界会往这两个方向中的哪个方向走。因为如果大家都往关税壁垒的方向走，小国肯定压力很大，生产大国，比如中国，压力也会比较大。
但只从商品消费来看，中国的市场本身在规模上算比较大。说白了，大家都假定关起门来自己做生意的话，中国从产业链结构和消费市场规模来看，虽然会有很大影响，但基本上算是一个既有相对跟美国同规模的消费市场，又有足够多生产能力的国家。
假定大家在极限情况下关起门来做生意，我猜人民币本币汇率应该不会有被动加主动的较快、明显贬值，原因有很多。其中一个原因，就跟刚才我们讲的第二条有关。
我猜在这个情况下，中国会希望推动除美国以外市场之间的联系和沟通。在这个关税政策之前，出于对关税政策和外交局势的观察，或者叫预防，你能看到的是，在过去拜登任期当中，美国关系比较近的这些盟友，已经开始往中间挪一挪。
如果看最近的新闻事件，就是中日韩外长相关的事情，以及印度外长在中印关系表态层面，包括中印贸易层面，可能会拿掉原来的限制，这些大概都是类似的表述。
如果除了美国以外的其他地区，有意愿因为关税影响而增加相互之间的互惠贸易，在这个基础上，从中国的角度看，这是一个也许对中国有利的变化。中美竞争本来是不可避免的，因为原来美国是针对中国一家，现在多少针对了所有人。
如果想从所有这些国家当中都收到一些钱，名义上是以平衡逆差的角度，但实际上从各国的角度看，美国都从他们那里收到了钱。我们先假定这件事还不影响美国国内经济，一会儿放在最后说。
这会使其他国家也许相互之间更需要各自的市场。在此基础上，人民币就需要保持，刨去也许会有一定小幅汇率波动之外，它需要保持一定的购买力。
中国在这种假设情况下，想要推动除美国以外的所有其他贸易地区更好地进行互惠贸易，除了卖东西之外，简单来讲，就需要中国作为一个跟美国在商品消费上同体量的市场，能够发挥出买的能力，甚至能够发挥出更好的买的能力。
这样，其他国家在美国市场受到关税影响之后，才会更重视、更愿意跟中国市场做生意。因为别人愿意跟你做生意，你才有更大的可能性推动这个贸易体系，使结果向这个方向发展，而不是向每个国家都各自提高关税壁垒的方向发展。
如果是这样，人民币相对其他货币而言，至少需要保持一定的购买力。虽然理论上，作为生产大国，人民币确实可以通过主动贬值，帮助其他国家吸收一部分关税带来的冲击。因为我们是最大的生产国，也是非常多中间品的提供国，所以如果人民币贬值幅度超过美元对其他主要货币的贬值幅度，也许能够起到中国吸收大部分冲击、稳定外贸的作用。
但是，如果不这么做，只是按照正常情况允许汇率小幅调整或者贬值，那么中国相对于其他货币，仍然会像过去 3 年美元强势一样保持强势。因为在过去 3 年的升息周期和美元强势周期里面，人民币对除美元以外的大部分货币至少保持了不贬值。
在这种情况下，人民币的本币购买力，以及本币购买力背后所代表的国内市场，对除美国以外的全球贸易体系，也许会有更好的互惠机制。中国也许希望以此推动中国在除美国以外的全球贸易市场中获得更好的地位，包括全球第一大贸易和生产国，以及除美国以外的第一大消费市场等因素的综合利用。
除此之外，还包括好不容易看起来要稳定下来的人民币资产，不管是股市还是楼市。因为它们是人民币计价的资产，如果人民币相对其他国家的非美货币贬值幅度比较大，对这些资产也会有一定冲击。
人民币贬值，对所谓人民币可调控的降息、降准空间也会有一定影响。如果人民币主动贬值的幅度，相对于非美货币的主动贬值幅度还要拉大，那么相对于美元的幅度可能就会拉得更大，实质意义上的息差也可能会拉得更大。
所以从这些角度，我猜人民币不一定会主动贬值，尤其是相对于其他非美货币而言，不一定会贬值。它应该会保持相对非美货币不贬值，对美元则看情况而动，维持小幅波动。
虽然从今天早上的短期波动看很大，瞬间到了 7.35 之后，大概又慢慢回到了 7.31。我猜这是一个缓慢平复的过程，这是我觉得比较重要、需要观察的问题。
在去年几次讨论资本市场的过程中，我一直都说，人民币离岸汇率是一个比较有意义的观察点，它综合了各方面经济和金融因素。现在看起来，它要重新回到这个位置上，因为这里面又加上了可能从现在开始变化的全球贸易和供应链结构问题，也包括中国在关税结果发生之后，想在非美地区的贸易当中起什么样的作用。
所以，人民币汇率是比较核心的观察点。除此之外，剩下的问题就是，各个国家会对美国这次关税作出什么不同反应。大家看见各自的答案之后，才能做出对等反应，到底是至少在态度上进行反制，还是努力争取更多空间。
有多少国家会进行至少表面上的反制，这是短期内需要看到的另外一个问题。因为这会影响最终这个政策在执行上的坚决性，当然也能够看出各个国家对于上面第一个问题的态度：到底是加速向美国靠拢，还是加速相互靠拢。
3. 美国冲击开始传导
最后一个事情，是对美国的冲击有多大。
从结果上来看，这次它暂时还没有把加税和国内减税一起宣布。所以只从加税的短期影响来看，对美国的冲击也很大。如果只从资本市场瞬间的表现来看，因为它选择在盘后发布消息，所以只能看期指。如果看期指的话，对美国资本市场的影响，或者说短期冲击，也比较大，瞬间一根直线跌了下去。
李翔
对，今天晚上就能看到。
李峰峰
这个大家会各自以不同程度吸收一下，因为瞬间是情绪反应。
对美国的影响，取决于第二个问题。如果大家对等反制的比例比较高，所谓对等反制，就是对美国商品征税的范围和比例比较高，那么这可能会双向影响美国经济。
一个是对内的通胀和价格问题，可能在 3 个月到半年之内体现出来；另一个是美国商品出口本身的问题。
客观上来讲，美国出口当中占比最高的，中国没有在这个方向上做过制裁的，就是服务行业。美国出口规模比较大的就是金融、好莱坞电影，以及其他服务相关的行业，当然也包括医药研发、芯片研发等。这些是它总量比较大的部分。
中国在这些方面不仅没有对服务贸易做过限制，而且还开放了外资进入服务业、设立独资企业的市场。中国对美国限制最小的，其实是这一块。对中国正在发展的服务业来讲，中国可能还是希望这些发展时间相对较长的外资企业能够加大投入，带动中国服务业发展。
我在这儿稍微插一个小的变化，我觉得这个变化还是有点特殊。虽然今年前两三个月的外商直接投资和利用外资有一些挑战，但是如果只看我们的被投企业，也包括一点点二级市场重要公司的变化，以及最近看到的一些国内、国际新闻，在服务业里，生物医药和制药行业出现了一些积极变化。我敢说，三个角度都有。
从大的事情来讲，比如辉瑞在亦庄落地了它的第三个研发中心。如果大家留意中国发展高层论坛之前发生的事情，阿斯利康应该也是要在中国加大投入一百多亿元人民币。再往前还有罗氏。所以我们刚才讲的这 3 家大的药企，都是在中国增加投入或者建设研发中心。
另外，从我们被投的小企业来看，我们有企业帮助更多制药研发企业做工艺和流程上的优化。他们说，最近三四个月订单在冷了一年之后突然爆发，简单来讲就是产能和人都接不过来。
如果看二级市场的公司，著名的 CRO 公司至少回到了合理、正常增长的区间。当然，它们做的也都是全球生意。
这几句话连起来，就是从短期来看，从过去三四个月来看，一度被非常看衰的生物医药行业，至少看起来触底回升了。这里面有很多原因，包括集采形成的一些观点、疫情过后生物医药投资泡沫的消退、一些管线研发不顺利等等，也包括从去年开始的美国生物安全法案。拜登最后一年时，这些事情都产生了巨大影响。
但生物医药短期内看起来，应该是服务业中比过去两年至少有所改善的部分。我们拿服务业稍微举个例子，因为这是一类中国正在努力发展的高附加值服务业。你拿医疗研发或者生物制药研发来看，就能理解这一点。
回到刚才第三个问题，对美国到底会有什么影响，也取决于第二个问题：有多少国家会反制；也取决于所谓通胀，或者商品引起的输入型通胀，能够多快反馈到美国经济上。
美国 800 美元以下的免税包裹，也就是我们说的小包裹，特朗普好像说 5 月 2 日之后开始实行关税。我提这件事不只是因为它对中国跨境电子商务影响巨大，包括 SHEIN、阿里、拼多多等平台，它影响比较大的，说白了，接收者都是纯 to C，一般是中产或中产以下的消费者。
简单来讲，就是美国普通消费者，或者我们叫美国不太有钱的消费者。用中国的话说，就是“五环外人群”。
李翔
对，当然也包括一些中产。
李丰
所以从这个意义上来看，这部分价格提升，可能对这部分人群的体感价格和生活品质变化产生最明显的影响。这个政策从 5 月开始，假定按照现在的政策执行，就会更快反映到消费信心和体感上，代表较大规模的中低收入人群对经济的直观感受。
李翔
对对。其实之前那些电商平台也做了一些调整，因为之前一直有这样的传闻，说要对小额包裹加关税。大家以前都是成柜成柜地报，现在就是先寄到美国仓，放到当地的美国仓。
李丰
但如果这个政策开始实行，对老百姓的影响最大。它加这么高的关税，本身就是会抬高美国国内的物价，这毫无疑问。
当然，这里面还有很多 to B、to C，以及各种各样可能在美国加工以后再销售的商品。但如果是小包裹，你可以认为它是 100% 直接对准中等收入和中等收入以下的人群。
李翔
所以之前不是一直有新闻说，沃尔玛在向中国供应链厂家谈判、施压，要求他们进一步降低成本吗？因为沃尔玛要把这部分关税成本算进去。
但中国前两天不是也说，国家发展改革委在谈防止汽车内卷、价格内卷之类的问题吗？
李丰
两办前两天出了一个关于价格的文件。我没有仔细看，只是瞄了一眼它前面的总则。大概总体方向是，针对恶性价格竞争这类事情。当然，原则上所有价格和相关要素，还是由市场来主要决定和推动。
我没有看数据，但我猜测，美国向中国的服务业出口本身，占中美贸易总额的比例应该也很低。我没有具体看，不知道，但我想服务贸易最难的问题是——或者说，我们这么讲好了——中国最近正好批准了第五家外商独资券商，就是瑞银。此前已经有高盛等公司。
这跟很多年以前中国的出口统计和进口统计有类似的情况。比如在中国原来的出口总额当中，一度有 1/3 以上涉及外资企业在中国生产产品的出口。这个部分没有算成我们的进口，它肯定合并进了我们的出口，但在出口过程中，原则上至少肯定不是中国企业的出口。如果不把它当作外国企业的进口，就很难分清楚。
服务贸易当中也会有更难分辨的类型。不管是软件公司，还是我们讲的独资券商，或者将来越来越多的医院，其实医院还好办，因为它都是本地就诊人群。
但如果是软件企业，就很难讲。比如今天也处在风口浪尖的字节跳动，现在比较难判断的是，北美的字节跳动和中国的字节跳动，理论上毫无疑问都是高附加值服务业，因为都是软件开发。它们各自哪些部分算中国对美国的出口，哪些部分算中国从美国的进口，或者美国从中国的进口？
仅凭字节跳动这么大规模的公司来看，广告收入都是美国公司在美国产生的广告收入，那只是算它的商业收入。但从广义上的软件授权、技术授权、服务授权来看，中国字节跳动和美国字节跳动之间到底是什么关系？两者之间的服务贸易如何计算？这里面有很多问题。
早些时候，中国出口里其实有 1/3 以上是外资企业在中国生产产品的出口，不是中国企业的出口，这很难完全分清楚。
李翔
对，因为越是偏知识产权类的东西，越难拆得清楚。
李丰
当然，现在有些是可以控制的。比如好莱坞大片，或者美国发多少个 license 给中国的电影发行商，让国际电影上映，我想这应该比较容易统计和控制。因为它只能买版权，版权收入本身也比较容易计入。
吃喝玩乐也比较好算，因为这都是本地消费，不太可能有跨境问题。
但中国的字节跳动给美国的字节跳动公司，肯定会有一些技术和软件上的研发授权，因为大家要使用相似的技术和引擎。我不知道它们具体是怎么做的。
打个比方，这也许就算是中国对美国的高附加值服务业出口。但是这个软件授权到底是为了转移收入、转移利润，还是有真正意义上的软件服务价值授权？我猜在这个层面，就有很多不同的计量方法。当然，我们也不知道具体情况是什么样。
李翔
这要看 TikTok 跟字节的合同怎么签的吧？因为 TikTok 的主体是美国公司，还是新加坡公司？
李峰峰
对。你说的是 TikTok、抖音，还是字节跳动？比如 TikTok，如果它是主体在美国的公司，它可能需要跟另外一个公司签一个技术使用权协议，类似这样。
服务贸易的好处是，它不涉及大规模零部件和商品的转运、转移，而且有一些是高附加值的，因为它们是高技术和高知识人群的知识产权本身产生的价值。
如果变成手机和汽车，可能还承载一部分硬件；但如果只是很小的芯片，甚至是纯知识产权，比如软件、金融，以及其他生物医药知识产权的开发，物流就会非常少。
当然，它的坏处是追踪和定价会比产品复杂一些。因为它没有那么确定、可定价、可比较和可追踪的对象。
我们稍微讲两句服务贸易，再讲回美国的关税政策。就像刚才讲的，它核心还是 3 个问题。
第一个问题，对中国影响比较中短期的是，看人民币汇率会不会如部分人预期的那样主动贬值。我猜不一定会，因为这涉及第二个问题：全球各个除美国以外的国家会如何应对，以及之后会产生什么后续反应。
美国以外的地区，可能会更多希望相互之间平衡好，以便弥补美国关税政策造成的一些影响和损失。如果是这样，中国至少会在国际贸易、非美地区获得一部分发展空间。
如果大家都各自提高关税壁垒，那就要过很折腾的日子。但在这种情况下，小国应该会非常困难，因为它的市场规模和能够生产的产品供应链，这两件事大概都很难支撑下去，很难真正把国门封闭起来。
第三件事，就是要看这件事对美国国内广义上的老百姓，体感影响会在多快、多大程度上反馈出来，从而反噬这个政策。所谓反噬，就是造成对政府执政、经济政策和现状的不满意，并表达出来。
这件事会更容易影响和动摇这些政策在实施和谈判过程中的稳定性。当然，如果如大家一致预期，政策实施更多是为了像特朗普第一任期一样，在谈判、做交易之前先拿筹码施压，那么这个关税政策至少有一部分是为了这个目的，就还要等一等，看看之后半个月、一个月，大家在谈判和做交易的问题上会如何应对。
当然，是不是还有空间？就像我们上次宏观漫谈之前铺垫的一些事情，包括美国那个参议员来访，大家本来都有预期，是为中美元首见面做铺垫。但他回去以后，短期内又没有下文，所以不知道是交易结构没谈好，还是中美元首近期见面的预期确实是个谣言，这也需要观察。
这也是刚才讲的谈交易、抢筹码的一部分。关税大概我能想到的基本上就是这些，不知道李翔总觉得还有什么？
李翔
人民币贬值其实是利好中国出口贸易的，而出口贸易又跟中国本身的制造业相关。如果出口贸易受到很大影响，会不会加重国内正在讨论的就业问题和经济增长压力？
李峰峰
肯定会。但出口我们刚才讲了，比较重要的还是第一个和第二个问题。美国针对中国，把包括贸易在内的直接竞争手段作为政策的一部分，这件事在美国对华政策上是不可避免的，所以不管怎么博弈，在一段时间内都会存在。
但今天最大的变量不是这件事。我们打个最简单的比方，假定大家都严格按照今天的关税政策执行，不谈判，也没有空间；假定其他国家各自做出对等反应，结果就跟今天公布的一样，虽然实际肯定会打很大折扣。
4. 制造业优势仍然存在
那对中国来讲，其实倒也不一定是坏事。原则上，即便考虑这些关税，从全产业链制造业成本等问题综合算起来，在所有国家竞争对美出口的过程中，可能算完这些因素之后，中国仍然有空间、规模和优势。
假定什么都不谈判，就按照这个方案加征关税，中国还是有优势。尤其是在有一定附加值的产品中，如果大家严丝合缝、不打折扣，全世界都按照对等反制和美国的关税政策执行，在大家都提高竞争壁垒、竞争压力和成本压力的情况下，也许中国还不一定吃亏。
相对低附加值产品可能更难一些，但中等附加值以上的产品还好。因为越复杂、产业链环节越多的产品，价格空间就越大。
李翔
对。
李丰
这就是原来我们很早以前讲中国新能源车的时候，你说大家今天都叫比亚迪“价格杀手”，就是因为在中国的汽车企业里，只有它一家企业能够自己完成成本构成中大概 80% 多的部分。
结果就是汽车产业链非常长。现在变成电动车之后，仍然有一万个零部件。这一万个零部件里有 8,000 多个是我自己做的，而成本占比当中 80% 都是我自己的，那么我相当于有 15 个环节可以吸收一个价格冲击。
假定我在每个环节上都减 1%，加起来就有 15% 的空间。原则上，如果这些零部件都是外采的，假定每个外采环节也只赚 1%，我大概也有 15% 的成本累积在这条供应链上。
从这个意义上来讲，这就是长供应链和短供应链，或者自有长供应链和短供应链的差别。
从中国已经形成的贸易格局和产业格局来看，如果大家就严丝合缝地这么做，所有人都不打折扣，并且还对等反制，那么考虑到工资成本、产业链长短差异、产业链附加值、产业链规模效应，以及物流等问题，中国仍然会有优势。
如果你注意到的话，中国最近几个月其实提了很多次降低全社会物流成本的问题。在疫情之中和后疫情时期，修了很多跟水运、运河有关的基础设施。这在我印象中是 2022 年就提出来的，要做比较好的水路联运。
从最近我看到的一些物流数据来看，水路联运这件事，开始让过去几年的积累发挥作用。它并不是大家想象中那种简单地把东西从船上搬下来放到火车上，或者从火车搬到汽车、再从汽车搬到船上。
它要想办法让转运、通关和搬运这几件事变得更流畅，不要耽搁几天，也不要重新打开、组装。所有这些过程要变得更快、更数字化，也不要来回折腾。大概看起来已经有一些作用了。
所以要做长产业链，有两件事比较难。第一个问题，是整条线上的物流成本降低；第二个问题，是全产业链底层总体能源成本降低，或者说能源价格可控。这两件事是维护长产业链非常重要的基础，也比较难做。
李翔
对。但是理论上只要价格上涨，需求肯定会下降，这种压力还是存在的。
我其实有一个题外问题，想跟丰叔请教一下。之前也有人问过我，比如比亚迪这样相对拉长产业链、自己生产制造，从而把车的成本控制得非常好。
这种情况在一开始汽车产业刚出现的时候，包括福特这样的公司也都这么做。但后来汽车演变成了全球分工的产业，导致它变得很复杂，技术门槛也很高。
现在又出现了比亚迪这样的公司。特斯拉刚开始的时候，其实也尽量能自产就自产，又出现了这样的公司。
别人问我的时候，我的回答是，当一个产业发生特别大的结构性变化，或者出现范式转移时，可能会有这样的过程。未来大的趋势可能还是会走向产业分工。
我不知道丰叔怎么看，这种情况会延续吗？
李丰
5. 产业整合应对变局
你讲得非常对。我们讲产业结构变化，或者一个产品在进行代际变化、发生明显产品结构变化时，最大的挑战是，里面成本占比比较高的关键高附加值环节，变成了一串新的东西。
比如我们常规讲的动力总成，燃油发动机变成了电机、电控、电池。这些高附加值的核心部分，变成了一串新的东西。
这种东西开始变化的时候，比较难的是，你变出来的这 3 个新东西，如何集成、怎么发挥作用，以及各自性能如何变化，都处在快速迭代之中。
这个时候如果外采，就很难发挥这 3 件事情在快速变化中的阶段性优势。因为这 3 个东西不一定能够同速、同向、同价格趋势地变化，而且它们变化得很快，供应商也不好选。
如果这个时候我自己确实有能力，本来就会做这 3 个东西，那我就能在任何一个时间点上，把这 3 个东西的集成优势和技术优势，在快速变化过程中发挥到当期最大。
这个时候，一体化、集成化的能力就变得很重要。
这些关键方向跟大模型问题一样，也跟芯片趋近摩尔定律极限的问题一样。你迟早会进入相对稳定、不太变化的阶段，也就是确定性比较高的阶段。单个环节的变化已经没有那么快了，这时候就会进行专业化分工。
那些专门做这些东西的企业会分离出来，因为这时候你自己做生产研发，尤其是研发加生产，投入的钱可能不能靠你在这个时间点上对不同零部件的集成能力弥补回来。
零部件都已经标准化了，专门做这些关键零部件的企业会更好，因为它在这个节点上投入，虽然只能让它前进一小步，但这一小步可以用在很多其他使用电池的地方。
对于汽车来说，你投入那么多，只为了让汽车在这个环节前进一小步，就已经不划算了。所以这个时候就会再分开，变成专业化分工。
李翔
对。如果变化非常快，作为整车制造商，我其实也很难评估供应链厂商给我的成本和技术变化，应该怎么评估这个成本。
李峰峰
对，所以自己做在理论上可能更划算。我们常说 dynamic，也就是动态变化比较高的阶段。电动车在过去 5 年整体变化巨大，从整车性价比，到关键零部件的能力，都发生了巨大变化。
在这种变化比较大的周期里，如果想充分利用变化，并且让这种变化在你的范围内都转换成优势，就要想办法自己控制这些变化元素，并在不同时间点把它们集成做好。这个时候就有非常大的优势。
李翔
但对比另一个例子，iPhone 刚开始出现的时候，苹果其实是通过整合全球供应链来做手机的。一方面，确实跟苹果的供应链管理能力有关。
我看前段时间李斌的沟通会，他不是讲过苹果的供应商立讯精密吗？他说苹果对供应商的管理能够拆细到非常夸张的程度。
比如你要给苹果报各项成本，厂房有 1、2、3 三层，厂房年租金是多少，苹果会告诉你不行，你要告诉我第一层多少、第二层多少、第三层多少。
当然这跟供应链管理能力有关系，但苹果当时确实采用了整合全球供应链的方式来做手机。
李峰峰
对，跟华为很像。原来的苹果更像，库克的苹果不那么像。
我有一个大学同班同学，他在某个著名果链上市公司里负责这些事情，我们不能讲具体是哪家公司，因为比较敏感。
我在五六七年前知道他们怎么管理公司的时候，才知道苹果是这么管理供应商的。对于关键零部件来说，这条产线和这条产线上的计算机，也就是控制设备和软件，都是苹果的。
所以供应商只是出了人和工人。当然，工艺和关键零部件原来是供应商的能力积累，这没有问题。但是在整个生产流程、生产流程监督以及生产流程作业上，主监控都是苹果在做。
当时负责这件事的人说，他有时候会收到苹果的邮件，因为苹果能够以最高优先权看到产线上某些系统的问题，然后通知供应商：你们哪一条线、哪一个地方的工位，或者流程上出现了问题。
李翔
对，苹果变得比供应商更懂它们的成本结构和成本控制。
李峰峰
对，产线上负责控制的计算机也是苹果的。
当然现在肯定有很多变化了，那已经接近十年前了。但那个时候你可以认为，供应商只提供了研发关键零部件时积累的技术能力和 know-how，加上物理设施与工人，剩下的生产流程和技术管理都是苹果在做。
所以理论上，苹果是通过全球分工把 iPhone 造出来的，但它其实也深度参与了所有环节，以达到更好的成本控制。
我们有一些跟华为有关的企业，当然都比较新，是华为受制裁以后这些年的企业，其中有个别跟芯片相关。从这些企业来看，华为至少在生产控制上不是这样的。我猜苹果现在应该也不是这样了，可能也不像我刚才讲的这么夸张。
现在中国整体精密制造能力提高得比较高了，苹果原则上应该只需要在验厂、审厂、成品和工艺标准上严格要求。加上它原来可能还有一些 ESG，现在特朗普上来之后，连这些 ESG 合规要求都减轻了。
李翔
这么说就能够理解，之前有供应商说做苹果不赚钱，可能跟这个有关系，因为它了解每个环节。
李峰峰
对。所以我觉得关税的问题，可能要等到下一次再来聊，看看后续有什么变化，看看各国的反应和之后的谈判。
李翔
6. 城市消费重新排序
关税的问题之后，我们还是讨论一下国内的情况。之前丰叔在群里面分享了一个数据，是 2025 年前两个月的经济数据指标。上海的社会消费品零售总额变成了第二，第一变成了重庆。
我又看了一下，相比 2024 年前两个月，上海的降幅非常明显，从 3,100 多亿元降到了 2,777 亿元左右。广州、深圳也下降，只有一线城市里的北京可能是微增的。重庆、成都、武汉、南京、杭州的增长都还挺明显。
群里面我们也稍微讨论了几句，但我还是觉得上海的数据表现有点让人吃惊。无论是我们见到的很多人，还是品牌创始人，大家都会把上海作为中国消费的标志性城市。
李峰峰
对。我同意，但我想它可能有一点这样的情况。当然，就像我们原来讲的，一线城市消费从人均来看还没有回到 2019 年，至少是还没有回到。这些数据也反映了这样的总体情况。
当然，今年也有春节错月的影响。简单来讲，春节前大家都没什么干劲，而且提前回家了。如果春节在 1 月，就意味着影响的是 1 月，2 月以后就恢复正常；如果春节放在 2 月，影响的就是 1 月和 2 月，因为大家提前离开，回来要到 3 月。
所以要看 3 月的 PMI 之类的数据。现在先不着急讲 3 月的数据，因为目前只出了 PMI，稍微超过预期。
如果只看 1 月和 2 月，我觉得还有一个问题。疫情之后，上海应该还是有一些人离开了，尤其是中产以上阶层，包括富裕阶层。
有几组数据都很有意思。你转发的另外一个数据里，核心其实主要是一些强省会城市，当然深圳、广州不能算二线城市。我们这么讲，就是一些强省会城市开始有更多人员净流入，比如南昌，但它也不算特别突出、特别让大家印象深刻的省会城市。
上海比较特别的地方，可能是做了一次小的人口结构转换。简单来讲，在外资或者外企相关的人口中，尤其从 2022 年到 2024 年，外企离开中国、离开上海所带来的人口、消费和就业影响可能比较突出。
第二个，春节错月对上海的结构也有影响。它可能出去了一批人，又进来了一批人。出去的人里包括一些中高净值人群，以及一些外资相关的外国人。这里说的是工作相关的外国人，不是旅游相关的外国人。
进来的是一批新的人，因为上海放宽了落户限制，比如对大学生、留学生等有学历人群的落户限制。所以，上海迁进来一批人。这有点像过去一年多的中国香港：走了一批人，当然也是中高净值人群中的一小部分，以及一些外企；同时进来了一些通过优才计划引入的人。
当然，香港优才吸引到的人，平均年龄肯定比上海放宽落户政策引进的人更高一些。于是中国香港也出现了一些现象。
第一，中国香港常住人口恢复到 2019 年的水平。第二，短期内因为通关便利，加上港珠澳大桥等建设，不是出现了去广东、广州、深圳消费和买东西的热潮吗？这当然也跟迁入人口的生活习惯有关。
刨去价格差异，我上次去中国香港参加 B 站董事会时也看了一下，好像香港现在相对贵一些的餐饮场所，也开始变得热闹起来了。
李翔
热闹起来了。
李峰峰
对。过去两个月，我说的热闹起来，是相对于前一两年比较冷清的时候，尤其是过去两三年最冷的那一两年。
我觉得上海处在一个慢了一点点的变化节奏里：走了一些人，也来了一些人。如果按照刚才的描述，可能走了一些更有钱的人，进来的人则是因为放宽落户政策而来的年轻人，他们还不是有钱人。
李翔
好，那你为什么这么说？
李峰峰
从结果上来看，2024 年的新政当然更明显，但其实 2024 年上海应该是中国所有城市里二手房交易量恢复最快的，恢复的量也挺高。但确实是以价换量，意思是主要消化的是比较便宜的房子。
这几句话合在一起，你就会认为，新落户的人买的第一套上海房产，正在以比较快、比较好的方式恢复。它包括新迁入的人，也包括这些年轻人的第一套房。这大概回应了我刚才说的，它可能出现了一个小的人口结构变动。
但整体上肯定是一线城市恢复得不如二线城市，二线城市恢复得不如三四线城市。我们讲的都是消费状况跟疫情前相比，大概今天整个看起来的样子。
其中，单看两个月太少，因为正好有春节错月这个特殊问题。如果考虑人口结构变化和季节因素，错月对外来人口占比高的大城市影响尤其大，因为春节回家一下会影响一个半月。
但如果春节期间某些城市正好有旅游意义，可能会稍微弥补一点。今年国内旅游，从前年开始，国内旅游还是有比较明显的复苏甚至增长。
所以我猜，北京多少被弥补了一点。因为天气冷，尤其赶上春节，一般大家不会折腾。但现在国内游变得比较普遍，大家也更热衷国内旅游。
我说北京受影响小一些，是因为北京的旅游不是来吃东西、玩风土人情，主要是来逛故宫、博物馆、景山、长城这些地方。它们受天气和季节的影响相对没有那么大。
上海可能就没有北京这么多补偿，因为上海还是逛吃逛吃。
李翔
我觉得北京原来的常住人口，忍耐力更强一点，包括他们的就业结构可能也跟这个有关系。
李峰峰
我其实觉得最近一两年有一个小趋势，当然我的例子太微观，不能准确反馈整体情况。
最近几年大厂在裁员，也在降薪，国企的薪酬结构也发生了一些变化。我认识一些比较年轻的人，他们确实有从一线城市回到二线城市的情况，比如从北京、上海回武汉、成都。
我的理解肯定不代表他们各自的状况，但我的猜测是，在原来的大厂和薪酬结构里，一线城市的成本明显更高，但在薪酬比较好的时候，收入幅度可能超过了成本高的部分。
现在收入和薪酬都不高的情况下，也许收入预期下降得更快。这样一比较，虽然一线城市比二线城市成本高，但二线城市收入与成本之间的比例，也许没有跟一线城市那么大的差距，或者说差距变小了。于是大家可能就可以选择回家附近。
李翔
对，其实一线城市里面也有这样的情况。我之前还提过，偶尔到北京，在二环里面逛，会觉得比较萧条。我觉得也跟这个有关系。
越靠近城市核心区域，生活成本越高，导致很多年轻人选择居住和生活在比较偏的地方，比如四环外。
而且 1 月、2 月的数据时间太短，可能很难看出长远情况。我们上次也聊过，单纯从消费恢复情况来说，二三线城市好于一线城市，尤其三线以下好于三线以上。
但我不知道，这会不会带来一些消费趋势变化。对于一线城市来说，大白话讲，2021 年的时候，消费升级品牌主要所在的市场，包括客单价比较高、追求品质和品牌溢价的消费，主要发生在上海、北京这样的城市。
你认为，在这种一线城市，尤其包括一些强二线城市里，稍微偏样子、偏网红的消费类型产品和服务下去了很多。说白了，大家在 2021 年以前消费某个产品和服务，主要目的有时候是为了拍张照片，或者证明“我也吃过、用过”。这种消费会受到影响，尤其一二线城市，因为原来这种消费主要发生在一二线城市。
7. 好消费走向下沉
但今天回过头来看，另外一半的情况是，在相对强的高线城市，也就是一二线城市，已经经历过市场洗礼、有一定合理性价比基础的品牌，开始进入下沉市场。
这里说的合理，不是指便宜，而是指相对好、有一定性价比基础。同时，这种品牌或服务在下沉市场也开始有足够多的用户群和用户认可。以前它们只能在一二三线城市发展。
我打个最简单的比方。上次有人跟我聊胖东来，我对这个企业都是看新闻，没有真实的一手材料，但我可以打个比方，大概理解这个现象。
比如疫情前，Costco 中文叫开市客，进入上海的时候引起了很大轰动。在过去几年里，当然疫情也促进了这件事，你会发现一二线城市出现了所谓中产消费的、需要每年交会员费的精选超市。
不管是山姆还是开市客，这些超市在传统超市里显然不算便宜，但受到了比较大的欢迎。阿里的盒马也折腾了一段时间，但原来盒马也在这个范畴里。
那你说它叫消费升级还是消费降级？如果纯粹跟买便宜的超市相比，肯定算升级；但如果跟买网红产品相比，它不算升级，因为其中有很多是厂牌，不是已经很有名的品牌，而这些产品通常也不容易进入会员店。
我们讲的是一种建立在性价比基础上的“好”。这些事情经过考验以后，你就可以理解，胖东来可能也是一个类似的例子：这些模式在非一二线城市也开始发展。
如果看山姆和开市客新开的店，它们已经去到中国三线以下城市，当然还是经济比较发达的地区，比如长三角、珠三角。
用类似的观点来看，店很少，培育时间也比较长。反过头看，从河南、从更下沉的地方发展出来的胖东来，大概也可以算在这个范畴里。
大家描述胖东来时，通常描述它有意思的特点和新闻事件。我们只从零售角度来看，这种精选、有一定性价比、肯定不是便宜的消费理念，原来只在一二线城市，现在显然变成了从上到下都能得到认可的类型。
胖东来能在河南、在许昌这样的非省会城市，做出很好的效果，大概就是刚才讲的另外一种类型。
如果看海底捞年报，其实也能看出来。海底捞新开店主要集中在三线以下，其中还有一部分是加盟。加盟店主要集中在更下一层的城市，但它新开店和加盟店在下沉城市的翻台率都超过了 4 次。
它合格、比较理想的指标，就是平均每天一桌 4 次左右。这种也可以叫品质服务或者品质商品。这种消费理念在中国二线以下城市，也开始获得比较好的市场认可。
这就是刚才你讲的消费变化：中国一二线城市淘汰了一些纯网红、性价比基础不好的品牌，也就是只漂亮但没有性价比基础的东西。但不是靠便宜，而是有一定性价比基础、比较不错的精选类商品和服务，在下沉市场也开始获得认可。
过去在我们的印象里，下沉市场只有便宜的东西才能下得去。现在的问题是，“好”的东西也开始下得去了，类似于山姆和胖东来。
李翔
我怀疑这应该跟人均 GDP 有关系。因为在美国，无论是沃尔玛、山姆还是开市客，它们一开始也不是在美国经济最发达的城市开店。
沃尔玛在美国是非常著名的小镇超市，是小镇的 mall。它到中国来开店时，才需要选择大城市。当时中国整个人均 GDP 可能偏低一点。
李峰峰
这是两个不同的问题。我们原来解释过，沃尔玛发生在美国制造业超繁荣的历史阶段。除了制造业超繁荣之外，当时美国的基础设施也不错，在全世界范围内都是这样，不管是汽车、高速公路还是铁路。
但你讲得对，刚才我们讲的所有消费现象，本质上就是两个问题：人口结构，包括年龄结构；以及人均 GDP。
我们一直讲，中国在这个周期里，从几年前开始，可以同时划成几个特征：房地产不再是高增长和投资的主要阶段，商品消费变得不再稀缺，同时服务性消费开始高增长。
这些都是发生在人均 GDP 一万多美元的阶段。中国本来就进入这个阶段了。从这个意义上来看，刚才讲的这些现象，在各个经济体里基本上都是必然同时或者交叉发生的事情。
李翔
而且这些品牌在美国出现的时候，也不是作为消费升级品牌出现的，它们是作为效率提升的品牌出现的。
李峰峰
如果服务业开始高速发展，通常就意味着商品消费的主流已经变得不稀缺了，也就是没有什么东西是“我有别人没有”的。
当然，超豪华汽车、手表、个别服饰可能仍然稀缺，但主要生活消费品已经过了流通稀缺或生产制造稀缺的阶段，基本都相对过剩了。
在这种情况下，少而好就变成了更重要的品牌选择。所以大家开始注重消费，是因为拥有一个东西和体验一个东西之间，“拥有”这件事对越来越多的人来说，已经不再是满足消费欲望的主要方式；体验一个东西、感受一件事情，变得越来越重要。
这就是为什么在同一个现象下，服务业会高速发展的原因，本质上还是人均 GDP 和人均收入的问题。
李翔
8. 银行资本金获得补充
本来今天只想讨论一个跟金融有关的话题。前两天恰巧有一个比较大的新闻，很多人关注到了，但不一定意识到它的影响。
财政部在二级市场，也就是 A 股市场上，用累计 5,000 亿元优先认购了四大行，包括邮储，以及中、农、工、建中的几家银行。它们用募来的股权融资资金，补充了一级资本金。
这件事本来就写在中国的金融政策和政府报告里：一部分超长期特别国债，要用来补充大银行的资本金。
这件事有几个比较有意思的地方。作为一个金融现象，我们一会儿统一解释，先把它当作一个引子。
第一，以前经历过的，不管是 1998 年还是 2008 年，都可以直接注资，由财政部直接给钱，这更简单一些，虽然更偏行政化。这次是在二级市场上认购它们新发行的股票。
如果从国际惯例看，补充银行一级资本金，发行股票是常见手段。只是我们以前经历的情况里，比较多的是财政直接给钱。
从二级市场购买，对公司和股价本身都算是有信心的表现，也是市场化的手段，这几点是不一样的。
第二，在这个阶段补充资本金，大家有各种不同说法，但我的理解是，官方说法就是真实情况。
我们从这件事要引出什么问题？要引出的问题是，中国居民端存款现在大概有 150 万亿元，这非常夸张。夸张在什么地方？
我们二级市场上有个同事，简单做了一个均值回归，把过去很长一段时间中国 GDP 和居民存款数量做了一个均化的比值。换句话说，在过去的情况下，一般居民存款相当于 GDP 的百分之多少，是比较常见的？
在我们国家过去的状况里，这个均值大概是 80%。但现在这个数是 GDP 的 110% 多。假定通过均值回归回到 80% 多，以现在的 GDP 规模来看，大概就是 110 万亿元左右。
这就是说，所谓超储，超出了大概 40 万亿元。我们一会儿解释它背后的意义，但这里还有一个跟银行有关的问题。
存在银行里的钱，150 万亿元，是银行的负债。原则上，因为你把钱存到它那里，它要给你产生一些收益，或者说这是银行帮你管理的钱，不是银行自己的钱。
接下来，银行要通过产生收益的方式，把这些钱变成资产：去投资，把存款变成各种贷款，或者变成其他资产。这些都是表内资产，因为你存进去的钱本身就在它的表内。
这样一来，银行的资产规模也会扩大。当然，在经济转型周期里，经济结构、经济状况和主要资产类别都在变化，比如从投资房子转向其他资产。
这些事情从某种意义上讲，可能确实会有一定风险因素，也就是贷款当中的风险因素。比如纯粹拿房地产来举例，在房地产转型周期里，会不会有不良房地产贷款？会不会有断贷？这些都会是风险因素。
银行存款大规模增加，带来的必然结果是，它要大规模增加贷款。简单讲，就是资产要大规模增加。
在经济结构转型周期里，过去积累的资产可能还会有一定风险波动。这两个因素共同作用，就意味着银行需要扩大资产规模，因为存款增加了很多，要把它们变成能产生收益的东西；同时，过去积累的资产也可能存在风险波动。
这两个因素共同构成了银行需要扩大总规模、重新把杠杆底层，也就是一级资本金，按比例提上去的原因。
这大概就是刚才讲的资本金补充的来源。当然，也可以认为这次补充肯定要一次提到有一定空间。
再往下就是所谓的提振经济。银行要发挥更大作用，你看到的立刻措施就是把个人消费贷额度提高。紧接着又出了一个措施，消费贷利率不能低于 3%。
我猜这句话是怕有人转贷款。因为消费贷额度提高是一个政策，刚出来的时候，如果消费贷利率被迅速降到比较低，我只是怀疑有人会借了消费贷之后去还楼市贷款。
李翔
对，就像原来房贷转经营贷一样。
李丰
所以紧接着就出了一个所谓坊间传闻的指导意见，不能低于 3%。
李翔
房地产不是消费品吗？
李峰峰
是消费品，但那是长贷和短贷之间的差别。你用短贷去还长贷，短贷利率浮动得很快，跟经济周期、政策的相关性都很强。
就像原来经营贷在续贷过程中，如果经营政策一变，很多人有抽贷风险，楼就断贷了。那是期限错配。
所以我怀疑，补充一个不低于 3% 的要求，就是因为这个原因。
把这一串事情讲完之后，大家大概能理解金融现在的一些情况。因为大家的经济预期和收入预期暂时有挑战，所以居民端今天有远超正常水平的超额储蓄，或者叫预防性储蓄。
李翔
我之前看到张五常有一个说法，他很久以前就讲过，我们缺乏一个很好的财富蓄水池。以前房地产就是一个财富蓄水池。
李峰峰
对，现在钱没有地方去。
9. 超额储蓄寻找去处
你问了一个很重要的问题。超储是一个有意思、合理的经济现象，它最后必然伴随一些经济结果。
我今天先讲现象：既然已经形成了几十万亿元的超储，最核心的问题就是，它不会一直堆在那里，不可能一直这样下去。要不然就是经济确实出现了巨大问题；要不然，等经济确定性和稳定性恢复之后，大家就会把它花掉。
超储形成之后，最核心的就是你这句话：它最后到底去哪儿。它不可能一直停留在纯存款上，这是经济上基本不可能的现象。
即便是日本失去的十年、二十年，甚至平成之后的三十年，它最后也得转换成不同类型的投资或者资产。
你讲了一个非常重要的问题：它现在不一定会去楼市。原来大家攒点钱就去买房子或换房子，对不对？今天不去那里了，那要去哪儿？这是最重要的问题。
能够容纳超大规模资金的资产没有那么多。股市、房市当然可以，大家都去买黄金，理论上也不太可能。黄金、比特币都算另类资产，但没有那么大的蓄水能力。
从广义上来看，数据不合理性的背后，已经反馈出一个现象：超储、银行需要低利率，以及银行增加一级资本金，这些现象背后，肯定要带来最后几十万亿元资金的去处。
如果超储还在增加——今年前两个月还在超额储蓄——那么这些不断积累的钱总需要去一些地方。它肯定不会只去一个地方，而是要相对分配，就像你讲的资产配置一样，肯定不会像过去一样主要去房地产。
在这种情况下，从美国 1980 年代以后的历史可以猜到，它也许会有一部分去海外资产配置。如果将来人民币可以向外流动，加上各种不同类型的保险和资本市场，也都会成为去处。
中国资本市场也很有意思。今天中国资本市场市值 103 万亿元，创了新高，但在接近 140 万亿元 GDP 的情况下，仍然只有 70% 多。
按照巴菲特指标，正常可能是 80%。当然美国今天已经非常高，接近 GDP 的两倍。我们姑且认为，中国资本市场未来能到接近 GDP 的 100%。
你可能会说，把中概股和各种各样的资产都算上，是不是也差不多了？那可能已经到 80%、90% 甚至更高。
但再往上，还是同一个问题。我们现在只看 A 股，假定最终能够涨到 120 万亿元或 130 万亿元。资本市场市值上升，不是这个数字变高就算了，而是真的得有资产和钱进入。
今天银行总资产接近 400 万亿元，房地产总规模跌了一下之后可能也是 400 万亿元。你说其中有水涨船高的问题，一个楼的价格涨了，大家都涨，确实有这个问题，但那个楼的价格也得有人买了才能涨。
中国真实意义上的 100 万亿元市值里，有很多是国有股，不会以快速流通、大幅流通的形态出现。把国企中相对长期、不太流通的部分拿掉，真正可流通的筹码，假定是 30 万亿到 40 万亿元，或者将来更高到 50 万亿元。
其中有多少会进入 A 股？有多少会通过保险进入资本市场？资本市场需要涨到多大规模？
我们不负责任地信口开河，假定从 103 万亿元涨到 130 万亿到 140 万亿元，大概需要另外 30 万亿到 40 万亿元。如果这新增的 30 万亿到 40 万亿元不主要以国企持股的形式出现，那就确实是流通性的。
流通性资金可能需要 20 万亿到 30 万亿元。广义上看，就是刚才讲的未来可能出现的 40 万亿到 50 万亿元中的一部分钱直接进入，一部分通过保险进入资本市场。
前天刚刚出了一个金融政策，关于银行和保险支持长期投资，也包括保险设立私募投资基金、二级市场基金。这些大概都是资金进入的途径。
以史为鉴，就像上一轮资金滚进房地产的过程一样，今天超大规模的超储，在预期相对稳定下来之后，总得去一些地方。钱总是要生钱，不可能只靠 1% 多的存款利息生钱。
如果不发生世界大战之类的事情，随便讲个数，未来 5 年这个范围内，也许比这还快一点，大概会有几十万亿元的钱通过直接或间接的途径滚进来，使中国资本市场规模能够匹配一个世界第二大经济体、正在努力成为世界最具影响力的消费和制造国家。
中国资本市场更大规模的资金，主要就来自这些钱。当然，最后也会有外资。随着金融进一步开放、预期稳定，外资也会像今年前两个月看到的情况一样进入。
DeepSeek 等事情带来的情绪和预期，确实让外资觉得中国资本市场可以配置，中国科技资产也可以配置。
第二，就像我们原来讲过的一样，这里面有非常多的大钱是超长期资金，尤其是主权基金。超长期资金跟我们早期投资一样，要回答十年以上的问题。
今天最大的十年以上问题，从安全性上来讲，是会不会发生世界大战；从迫在眉睫的问题来讲，是中美竞争最后会是什么结果。
大家原来可能因为疫情和各种原因，觉得会是 A 这种结果。今天大家开始怀疑，是不是也可能出现 B 种结果。所以资金配置会随着这个答案变化。
这些都是刚才讲的可能流入的资金。这些资金加起来，你可以猜，在快的话两三四年、慢一点五六七年的时间里，大概会堆成刚才讲的几十万亿元市值，推动资本市场发展。
李翔
我不太确定。比如现在 A 股的平均市盈率，也就是 PE，相比全球水平，尤其对标美国，处在什么水准？是偏高、偏低，还是正常？
李峰峰
这是个好问题。我没有 103 万亿元基础上的数据，但我猜整体上应该是均值稍微偏低一点。虽然相比去年已经修复了一段时间，但应该还是偏低。
A 股可能有一些不同，因为 A 股有资金进出的限制，说白了外面有一堵墙，所以它可能会有独立表现。
如果以港股计算，港股上的中国资产应该也还是均值偏低一些。当然，肯定比去年那时候合理性已经回归了一些。估值问题主要还包括对增长本身的预期。
李翔
对。我问平均值，是因为如果我的钱要进来，至少这个资产本身得证明它是一个值得投资的资产，不能只是因为我有钱，或者钱就得进来。
李峰峰
钱是这样配置的：先配确定性和安全性，再配成长性，最后配风险。
你讲得非常对。对于这种超大规模资金，先从确定性和安全性来看。假定中美竞争有 3 个结果：A 赢，A、B 平，或者 B 赢。它要在 3 个结果当中，从安全和确定性的角度，在不同阶段按照答案配置资金。
第二，再看不同市场容量下哪个增长性更好。美国市场最大，中国市场也比较大。最后再看，要不要留一部分钱去赌风险偏好更高的事情。
你刚才讲的比特币，就属于这一小类资产。
回答你刚才的问题，我们把第一个问题先刨掉。今天大家对中国稳定性和确定性多了一些好的预期，这一点大家认同。
在成长性上，大家对科技的中长期能力，因为春节前后的那些事情，有了一定信心。但对经济增长短中期的确定性，仍然有一些不确定。
李翔
我的意思是，单纯就 A 股而言，我当然可以把钱放到 A 股，但我放不放到 A 股，跟我对中国长期确定性的相关性到底有多大？
因为 A 股上市公司的资产，并没有 100% 反映中国经济的全貌。比如最优质的资产，可能没有放到 A 股。
李峰峰
现在是 A 股加港股。但从中国经济结构来看，有一个很有意思的现象。
比如现在我们有 100 万亿元 A 股市值，但科创板市值大概只有 7 万亿元。高技术附加值，无论是服务业还是制造业，在中国今天的政策、国策和经济中的占比肯定会显著提高。
以高技术附加值制造业来看，它现在占中国 GDP 只有 5% 左右，占制造业大概不到 20%。你可以说，中国高附加值的制造业和服务业占比，尤其总体占比，会不会提高到 10% 多，我猜肯定会。
先不管美国是什么样，也不管中美关系是什么样，只看中国。无论快还是慢，中国发展科技产业这件事是确定的。
从这个意义上来看，如果科创板今天的规模反映的是当前状况，那么它肯定还没有反映未来的状况。
按照我们刚才讲的比例，如果把那些在其他地方上市的公司都加回来，比例可能会再低一点。我的意思是，在未来增长的市值总量中，会有更高比例长在科创板上。
是不是具体长在科创板，要看情况，但肯定会有更多增长来自科创板，因为这是中国经济结构本身处在变化周期中的结果。
A 股资产构成是不是反映了中国经济结构？我觉得过去不完全是，因为有一些消费和互联网公司没有在 A 股上市。但从今天的经济结构往后看，A 股大概会逐渐更好地反映中国经济的全貌。
今天大家还有一个疑问：消费资产是在 A 股，还是去香港上市？我猜较长一段时间里，两个答案都会存在。
虽然今天大家不太相信，但我相信中国没有停止 A 股消费类公司的上市。如果只是短期暂停，我们可能在很近的时间点上就能看到消费类公司上市。
我们原来投过一家做运动相机的公司，也算消费类，因为它是消费电子产品，应该算科创板公司。
李翔
它上的是科创板，但它做的是消费电子产品。
李丰
对。以后荣耀如果上市，消费电子制造也算消费品。你说奶茶可能算纯传统消费，但最后它会 mix 起来。
所以回到刚才的问题，A 股过去没有完全反映中国经济结构，但现在开始逐渐调整，越来越多地反映中国经济结构的变化，大概就是这句话。
李翔
理解。
李峰峰
我的结论是，再看看。也许到 4 月中旬，我会再放一笔自己的钱进去。
刚才讲的两件事都非常重要。第一，关税有一个政策观望期，需要知道靴子落地是什么样。第二，年初以来，大家对中国科技预期能力有所修正和提高，加上过去估值太低，所以市场出现了一段时间的修复。
3 月到 4 月是 2024 年上市公司年报的集中披露期。去年肯定跌宕起伏、上上下下。我们曾经讲过，我也不知道会不会有公司努力在去年把一些不好的预期兑现。
但无论如何，从结果来看，3 月到 4 月是年报集中披露期。年报披露之后，大家要开始从对科技有信心，转向检验科技是否产生了经济结果，也就是从天上回到地下。
过了年报披露期，也过了关税政策落地期之后，大家要把所有因素重新修正一遍，重新看待整个市场，包括中美问题和上市公司估值问题。
这些都是短期影响，造成波动完全合理。
从中期来看，不管关税中短期会产生多大、什么层面的影响，从中国纯经济和金融角度看，因为房地产已经不会成为主要蓄水池，所以从超储的规模、超储的增加，以及金融相关政策来看，之后几年、相对中长期，也就是 2 年以上的跨度里，整个资本市场对经济的反应和市值增加，都会吸纳一部分居民端和企业端的超额储蓄。
李翔
我完全认同峰叔的逻辑，但我想表达的是，不能像 2008 年那样，同样的资产仅仅因为现在有很多钱不能进入房地产，就把钱放进同样的资产，把资产价格推高。
这部分资产的赚钱能力，可能并没有随着中国经济整体增长而超过大盘表现。所以我刚才才举了科创板，以及中国经济结构调整过程中的消费例子。
李峰峰
这涉及宏观政策判断。个别情况，比如饮食企业上市之类，另当别论。
从结果上来看，中国资本市场，正如我们原来讲过很多次的，历史上第一次要对经济结构调整起到关键支撑作用。当然，它也会对居民财富起到支撑和引导作用。长期来看会这样，短期肯定还是波动多、挨骂多。
正因为如此，它会更多反映经济本身，或者说经济结构本身。
过去中国资本市场更多是在解决问题。最早开始试点，中间很长一段时间是在解决国企问题；后来全流通也是解决这个问题；中小板是为了解决加入 WTO 之后一些企业的融资问题，主要偏向民营制造业融资；金融危机之后的创业板，是为了解决当时细分行业龙头和各行业的融资结构问题；科创板则是在中美贸易战之后出现的。
过去这些市场主要是在解决问题。但现在从经济结构、居民财富和中国金融结构来看，它需要同时起到推动经济结构调整和推动居民财富增长的作用。
所以从这个意义上来看，资本市场的意义跟以前完全不一样。以前它是一个有用的合理工具，之后会变成主要工具，就像曾经的银行一样。
资本市场规模扩大，以及它反映经济状况和经济结构，这两件事应该同时发生。
从金融现象来看，这些超额储蓄最后会放在什么蓄水池里？现在可以确定，房地产已经不是主要蓄水池了，需要其他蓄水池。
国家发展到这个阶段，保险也会高速增长，但保险会单独变成一个间接的、跟资本市场有关的蓄水池。我们之前讲过很多次，巴菲特就是因为这个原因变得有钱的。
李翔
提到超额储蓄，我还想再补一个问题。不知道峰叔有没有看到网上那个段子？之前我也问过很多次：中国人到底有没有钱？
如果说没钱，我们的储蓄率其实挺高；如果说有钱，消费又不振。放开消费贷的时候，大家会调侃说，上面终于意识到我们不是不想消费，而是没钱消费。
李峰峰
但解决没钱消费有很多途径，比如提高大家的收入，或者发钱、发补贴。但现在选择的方式，是鼓励大家贷款消费，也就是消费贷。
李翔
我想它可能是根据中国这么多年的居民收入结构变化，以及最近刺激经济的需要，调整了消费贷额度。
但从补贴来看，我们的补贴力度已经比较大了；从发钱来看，短期挑战是中国没有试过，所以不知道发钱会有多少比例立刻形成消费。
补贴则可以确定，即便其中可能有各种灰色手段，但补贴总体上还是会按比例、通过加杠杆形成消费。
消费贷最后有一个审核过程，是为了不让资金转向其他地方，比如刚才讲的转去还房地产按揭。
最后一个问题是，从中国现在的消费结构来看，我理解消费贷可能更多还是要面对有场景的消费，但不确定是不是这样。我们不是银行工作人员，不知道人们到底因为什么原因借消费贷，也不知道审核具体看什么、实际情况是什么。
从发钱来讲，中国没发过，也不确定发钱是不是 work。从提高收入来讲，在任何国家，提高收入都是更难的事情。它不可能一年之内解决，把提高收入作为目标，大概也得做 3 到 5 年。即便在美国，一个任期内也只能勉强看见一些结果。
李峰峰
所以形成了一个很好玩的现象：有钱的人不愿意消费，但愿意把钱借给那些没钱、很想消费的人。
金融在绝对意义上总体起到的就是这个作用。
李翔
当然你讲的是 to C 的描述。如果拿企业对企业来说，也可以讲一样的话：有钱的公司不愿意投资，把钱存起来，最后借给最需要钱的公司。
李峰峰
对。从结果上看，金融或者银行，尤其是银行，主要干的就是这件事。
李翔
从历史上来看，确实如此。
我们下一期做的时候，也许我就下定决心，把账户折腾完，再把一部分钱挪进来。最后我们还要讨论两句峰叔的同行朱啸虎老师，关于他们批量退出机器人公司的一个观点。
他接触了一些机器人公司的创业者，发现他们的产品和服务缺乏具体场景，或者用他的原话说，是“场景想象出来的”。
我觉得今天大家在讲融资、投资人想象市场规模大小的时候，肯定用的都是偏描述型的故事，比如未来替代人做服务、做养老等等。
李峰峰
10. 机器人落地需要场景
坦率说，在去年 6 月之前，我们投了一小串机器人公司。2022 年到 2024 年，从结果来看，今天整个市场综合看，大家离真正做到这些事情还有很大差距，或者说基本上还做不到这些描述中的故事。
这是第一个问题。
第二，从今天机器人运动能力来看，已经突破得比较快了，还不能说突破得非常完整，但速度很快。只看腿的话，我们上次其实也讲过一点跟机器人有关的事情。
今天机器人更多展示出来、传播较多的 demo，还是以硬件能力为主的突破，也就是运动能力、关节电机和自由度的问题。
回到你刚才的问题，我觉得中国有两件非常特别的事情。
第一个，在美国不会形成这样的事情：如果一件事从上到下先形成共识，其中既包括政策，也包括部分意义上的市场，比如二级市场也炒了一遍，那么大家都知道这是中国想做的事情。
它产生的一个意料之外的结果是，有太多从上到下、方方面面的人都想跟这件事有关系。不管是政府、企业、创业者还是行业，大家都会找到一些你想不到的地方去使用它的一部分。
我打个我们经历过的、非常有意思的不同类型的比方。
我们今天有一家机器人行业的灵巧手公司。在去年机器人还没有火之前，它其实就有很多中国式的机遇。
比如中国医美很发达，所以它有一个特定场景，是用于医美中的精细操作。中国锂电池毫无疑问是全世界最发达、技术竞争最激烈的，所以它们在精密加工锂电池以及相关涂覆材料、涂层时，也用到了灵巧手的一些技术。
这是一个例子。
我们还有一家做电池的公司，在 4 年多以前刚推出半固态电池时，原本预期是用在汽车上。但真正上车规，需要很长时间、很多流程和测试。
结果这件事宣布之后，在电池和电动车变得很热的过去 3 年里，它们发现有很多其他场景会用到这种电池，比如儿童消费电子产品，小朋友开的那种模拟车，以及一些航天相关和其他特种场景。
这些应用场景在推出电池之前完全想象不到，是中间涌现出来的，跟商业计划书里或者创始人想象的场景完全不一样。
还有一家公司的半导体技术叫原子层沉积。它原来只是用于最先进半导体制程中的一个环节。
后来，中国先进制程显然受到限制，对不对？我们做不了这个。后来它发现，在中国做太阳能电池材料时，也能用得上这个技术。
我们都知道，中国太阳能电池已经独步天下。国外没有卷到这个程度，没有这样的工艺和材料加工需求，但中国有。
所以，原来用于最先进半导体工艺的技术，就变成了一部分可以嫁接到另一个中国产业结构上的技术。只有中国的产业结构在这个节点上有这样的需求。
我刚才讲这些，是想说，你猜机器人最后在今天的环境下也可能变成这样。
第一，它可能会被拆开来使用。比如有一个基金拜托我介绍一家我们投的做灵巧手的公司，做的是机器人上肢灵活操作。
它们要解决的问题，比如是做酸奶。现在很多现场制作的酸奶，要把水果和酸奶搅拌在一起，这个流程由人来做其实很麻烦。
那有没有可能用一只、两只，甚至 3 只灵巧手，解决整个制作流程中的协同和操作问题？它不需要下肢，不需要大脑，不需要人形，也不需要移动，只需要完成这一件事。
又比如前两天缅甸发生地震，中国救援队已经救出 9 个人了，经过大概 70 个小时。在这样的特殊场景中，它可能只需要腿。
它需要背一些维持生命的物资，背着探测仪，在随时可能塌方的地方到处跑，寻找生命迹象和信息。它可能也需要爬进去，完成一些绝境动作，比如拓展通道宽度、挖掘、支撑住看起来要倒的东西，让人能够爬过去或者爬出来。
这种情况下，不一定要做成极其复杂的手脚并用的机器人。它可能只需要腿，加上负重、设备、特定仪器，或者特定的支撑工具。
所以我猜，在中国自上而下形成一定共识、大家多少都要跟这个行业沾点边之后，大家就会想用机器人解决原来完全没想到的问题，只是它可能会被拆开来使用。
李翔
峰叔，像你们投的跟机器人或者具身智能相关的公司，它们都是能够盈利，或者在可预期范围内可以实现盈利的吗？
李丰
我们投的灵巧手公司一直都有收入，现在终于盈利了。
至于其他做本体、做上肢、做腿的公司，目前还不能盈利，但它们都有收入，或者说都有合同和收入。而且不是只卖一个样品，拿去展示，而是确实能够在实际场景里解决问题。
李翔
对。好，那就这么说。谢谢，谢谢。