刘一鸣
Thank you。我们今天就是来随便聊聊《星际之门》。今年 1 月我听过您在《屠龙之术》上的那期播客，感觉那期聊得挺全的。我想先问一个问题：从 1 月到今天，当然也包括昨天《华尔街日报》的那篇文章，您觉得这中间有什么重大的改变吗？比如说，和您 1 月时候的那些判断相比，有什么变化？
1. 算力逻辑重新成立
庄明浩
其实很简单。你看，从 1 月开始到今天，英伟达的股价就是一个非常好的时间段证明，或者说记录。星际之门计划公布没几天之后，DeepSeek 出现了，然后英伟达不就出现了当天 17% 的暴跌吗？
那段时间有很多讨论，都是关于这一轮 AI 热潮，尤其是算力和数据中心的投入，是否依然需要保持这样的规模和方式。同期出现的新闻是，微软砍掉了当时的 2 个数据中心建设项目，所以那段时间的声音基本完全是一边倒地看空，对这件事情的顾虑特别多。
但在那之后，一直到今天，前段时间英伟达市值突破 4 万亿美元，纳斯达克创下新高，标普 500 也创下新高，所有事情似乎全都回来了。这一年关于 Agent 的讨论特别多，还有强化学习、多模态和 AI Coding。从 AI 算力消耗的角度来看，我们原来担心的事情似乎并没有发生，而且还在疯狂地往前走。
大家之前的担心，现在似乎已经没有人谈了。所以，整个趋势、英伟达的股价，以及过去半年多时间里，业界对于基于过去 2 年大规模 CAPEX 投入的 AI 趋势和结构的担心，似乎在 2025 年上半年证明是不需要担心的。
但反过来讲，当所有人的共识达到一个极端的时候，是不是也可能代表着新的威胁又出现了？没准这个时间点也有这样的情绪在酝酿。所以我觉得市场总是这样来回波动。
刘一鸣
2. GPT-5重写星际之门预期
马上 OpenAI 好像要发布 GPT-5 了。但其实它的升级理论上应该在去年进行，也就是说，它错过了微软当时给 OpenAI 设定的目标。后来微软不就开始限制给它提供更多算力了吗？OpenAI 自己可能就另辟蹊径，参与了这个星际之门计划。您觉得这个逻辑目前来看成立吗？
或者说，未来如果 GPT-5 在 31 号发布，您觉得它会推动星际之门吗？
庄明浩
前段时间 Oracle 发布财报时，说和一个重大客户签了每年 300 亿美元的重大合同。今天披露出来，这个 300 亿美元合同的甲方就是 OpenAI。你想，OpenAI 今年预计只有 100 亿到 130 亿美元的收入，但在这样的收入和利润水平下，它却和 Oracle 签了每年 300 亿美元的数据中心服务协议。
当然，它也把这部分 300 亿美元的协议放在所谓的“星际之门”计划里。但实际上，这件事情和我们年初讨论的星际之门计划，看上去也没有什么相关性。因为软银并不在原来那个计划里。
不过，纯粹从技术发展路径来看，GPT-5 的延期以及它后续的很多变化，可能也和我们刚才讲的一个话题有关：整个 AI 大模型领域，从最早的基础 Chatbot，到推理模型，再到今天讨论 Agent 的发展路径，在这个过程中，业界或者 OpenAI 自己对于 GPT-5 的定位，某种意义上也出现了变化。
原来 GPT-5 可能更多是一个偏基础模型，或者基础模型加推理模型的融合模型。但今天你会发现，OpenAI 刚刚发布了 Agent。在原有的 Deep Research 和另外一个产品的基础上，它又发布了 Agent 平台。
过去这半年，无论从产品形态还是技术模型的定义上，AI 这一波的发展都出现了一些变化。这可能也导致了 GPT-5 的延期。或者从一个更极端的结论来看，业界对于 GPT-5 的期待和认知，可能也不会像 1 年之前那么疯狂、那么极端了。所以 GPT-5 发布的意义，可能相应也变小了。
刘一鸣
3. 星际之门陷入利益线团
我最近看《华尔街日报》的那篇文章，其实庄明浩刚刚也提到了 Oracle 的这个订单。感觉是不是有点要甩开软银？星际之门似乎因为这些新签的数据中心，并不属于原来星际之门已经敲定的范围。
庄明浩
虽然 OpenAI 官方也发了一篇博客，说这件事情是在星际之门计划里的，但如果我们回头去看 1 月份最初的星际之门计划，它其实是要成立一家新的公司来运营这件事情。那家公司包括外部投资人和股东的投资、负责基础设施建设的 Oracle，以及正规的运营方，本来应该作为一个独立的实体存在。
可是现在看上去，那个东西确实非常难产，因为涉及的利益相关方太多了。你要知道，这件事情复杂到什么程度：我们刚才提到，OpenAI 和微软在过去一年出现了很多裂痕和问题，而且直到今天依然没有完全掰扯清楚。
OpenAI 最新一轮融资号称是 3,000 多亿美元估值、融资几百亿美元，而这轮融资中最大的投资者恰恰就是软银。软银投资 OpenAI 的钱，以及软银承诺第一期投入星际之门的 1,000 亿美元，软银自己也需要去募资。所有这些事情都是同步进行的。
看上去，过去半年整个事情的发展节奏并没有预期中那么顺利。而且你要知道，OpenAI 和微软之间的掰扯，包括它要成立什么样的利益主体、再去做新的融资，最重要的短期目的，是让软银的钱进来。
为什么要让软银的钱进来？因为你想，它和 Oracle 签了每年 300 亿美元的合同。所有事情都是套在一起的。这是一个解不开的线团：几家公司之间乱七八糟的利益关系，全部绑在这里；这么多资金、股东关系、投资关系、新利益实体的关系，以及合同甲方和乙方的关系，也全部绑在一起了。
所以它变成了一个非常乱的线团，你很难找到一个点把它揪出来，让整个事情解开。现在看上去确实很难。
刘一鸣
所以，它并不是因为 DeepSeek 证明了不需要堆这么大的算力，才导致星际之门出现问题。因为英伟达的股价其实还在暴涨，这说明原来的逻辑并没有被打破。还是因为星际之门本身的利益关系太复杂，所以导致它出现了一些问题。
庄明浩
对。所以我今天早上看到公众号里写得很简单：1 月份我们的担心，是对整个业界发展趋势的担心，是从极端热情到极端悲观的一次转向和调整，所以会带来很多讨论。
但现在这种担心已经变成了“钱是谁出”的问题。我们已经不担心趋势了，而是担心这个钱到底是谁出：是微软、谷歌、亚马逊、Facebook，还是 Oracle，或者其他人来出。
这个问题其实并不影响趋势本身。大家已经不再讨论趋势，而“谁来出钱”看上去也不是什么太大的问题，总会有人出的。
刘一鸣
4. 软银押上全部筹码
所以这一轮软银的位置，因为软银这几年愿景基金的表现很差，整体 DPI 非常难看。如果这件事情破产，对软银会是一个致命打击吗？
庄明浩
我觉得会是比较麻烦的事情。因为我在年初写那期内容时就说过，软银既代表了一个纯粹意义上的投资机构，又代表着某种意义上日本国家主权基金的类似存在。
另外，OpenAI 和软银的合作公司，也是在日本负责 OpenAI 的各种 AI 落地工作的。我今天还看到新闻，说特朗普和日本签订了一个几千亿美元的投资合同，大家就开始讨论，这个合同是不是也和软银之前承诺的投资合同相关。所有这些都绑在一起了。
软银手里还有 ARM，ARM 也是参与星际之门计划的核心利益相关方。你看这里面，孙正义把所有能够压上的注，全部压在了这一件事情上：他和日本政府的关系、AI 在日本的落地、手里的 ARM，以及软银集团的未来。我觉得软银集团几乎把所有东西都压在了这个上面。
确实赌得很大，但软银一直以来，或者说孙正义一直以来，都是一个喜欢玩这么大事情的人。所以，也就这样了。
刘一鸣
感觉这个 AI 市场也存在当年愿景基金时代的“软银轮”。
庄明浩
当然现在的市场可能和当年不一样。当年的软银轮，大家如果有兴趣可以去翻一下：软银当年的愿景基金要做一个 1,000 亿美元规模的基金，然后它投的项目可能都是几百亿美元，甚至更高的项目，单轮可能投几亿美元，甚至上亿美元。
原来大家会认为，那个战场或者这种额度的融资，可能只有软银和类似 Tiger 这样的少数几家基金会以这种方式参与。但到了 2025 年，你会发现，像我们这些 2010 年左右入行的美元基金投资者，脑子里的美元计数单位，原来是一个项目融资比较多时几千万美元，一个项目比较值钱时 10 亿美元。
可是今天你发现，这个数字可能要增加 1 到 2 个零才合理。这个战场就像打德州扑克一样，筹码量增加了一个零。原来软银愿景基金计划所对应的战场，可能只有几个竞争对手；现在不是这样，所有头部后期基金都参与到这个战场里了。
今天一家公司融资几亿美元、估值几十亿美元，已经是我们几乎每天都会看到的新闻。战场的打法变了，所以原来那套思路、策略，以及当时画的饼，似乎也不太奏效了。
刘一鸣
我之前看过孙正义抱着英伟达哭的那个视频。对于软银来说，它其实在很大程度上错过了这一波 AI，但现在又要重新回来，而且还是和当年一样，用一个超大的估值、超大的价格，以及让人无法拒绝的条件来投资 AI。
现在的软银是不是有点当年的感觉？庄明浩
它甚至不只是投项目，而是真的把身家都压在上面，包括和特朗普谈这样一个新计划、拉起这么大一面旗。在自身其实也没有那么多准备好的资金的情况下，又依靠最新一轮几百亿美元的融资，本质上讲就是要干一票超级大的事情。这是他内心一直以来最想做的事情。
今天无论是 OpenAI 还是星际之门计划本身，对于软银来讲，都是最符合它胃口的标的。
刘一鸣
5. 星际之门撞上资金墙
从具体情况来说，星际之门计划如果真想做到这个量级，好像分成 5 个阶段，最后一个阶段才会一下子把规模拉得很高，前面相对还比较小。但现在它大概到了第 3 阶段，就已经出现了延后或者各种问题。
它目前大概进行到哪一步了？
庄明浩
因为最早第一步启动，我没记错的话，应该是软银和 OpenAI 先投入 70 亿美元，然后先干起来。Oracle 过去几年的资本开支并没有那么高，去年大概是 200 亿还是 240 亿美元。相较于微软、Google、亚马逊和 Facebook 现在每年已经超过 1,000 亿美元的 CAPEX 投入，Oracle 之前的投入并没有那么大。
星际之门此前承诺第一年，也就是 2025 年，要投入 1,000 亿美元。这笔钱的来源无非就是几个板块：几家投资方承诺的初期投入，但这种投入现在看上去可能很小；还有中东的资金，但中东的钱也不傻，他们又不像软银这样疯狂押注这件事情，也会看其他人的进度，再决定自己的实施节奏。
如果别人的进度都放缓，他们也不会贸然把自己的钱全部放上去。所以，虽然第一年承诺投入 1,000 亿美元，但在 1 月份时，真正可能落实的也就 100 亿到 200 亿美元这个体量。哪怕算上今年 Oracle 250 亿美元的 CAPEX 预期，再把 OpenAI 和 Oracle 300 亿美元的合同算进去，也不过是几百亿美元的盘子，还没有把之前承诺的第一年 1,000 亿美元加进去。
我觉得，钱在这个时间点、这个战场里，是一个过于赤裸裸的指标。而在数据中心建设板块，这个指标又被拉到了更高的量级。
反过来讲，为什么 Meta 最近一段时间疯狂挖人？你会发现，哪怕把所有能挖的人都挖空，也不过花几十亿美元，撑死了。我已经把团队和人才体系建立起来了，可数据中心现在的量级是一年按 1,000 亿美元计算。
对于任何一家公司来说，这都是非常大的钱。对 OpenAI 而言，星际之门整个计划又是由 OpenAI 主导的。OpenAI 毕竟不是一家上市公司，家底没有那么厚，它全部的家当都不够上这个牌桌。直白一点说，就像打牌一样，它全部的筹码可能还不够别人的一张大王。
所以现实情况就是一个赤裸裸的金钱问题。我觉得这对 Sam 来讲也是一个巨大的挑战。当时特朗普上任之初，Sam 不也提出过一个 7 万亿美元的计划吗？这个数字当然可能已经有点天马行空了，但这个战场确实已经变成了千亿美元起步的战场，对 OpenAI 而言挑战太大了。
刘一鸣
我记得上次您说过，感觉 Oracle 才是这次的主角。这个逻辑现在您觉得还成立吗？
庄明浩
依然成立。Oracle 不是站在战场最前面打仗的人。它不是微软、Meta、Google，也不是 Facebook。Oracle 并不需要说自己今天有一个大模型或者什么样的产品，然后去赢得市场占有率，来保证整个公司的增长。
它的角色不是这样。它是站在后面的人：只要数据中心建起来，并且数据中心的日常运营由它来做，从本质上讲，这份服务和这笔钱它就挣到了。
所以无论是 1 月初提出的星际之门，还是今天 OpenAI 把所有要建设数据中心的计划都放在星际之门里，无论怎么规划、怎么调整定义，Oracle 还是那个执行和实施的人。虽然它挣这些钱可能看起来有些辛苦，但没有关系。Oracle 的股价一直涨得很好，CEO 甚至成了所谓的世界第二首富。这个逻辑一直都在。
刘一鸣
因为我之前正好踩过 Vertiv。它也是做液冷、散热的。我感觉，如果要做这么大规模的数据中心，中间到底用什么线缆连接、怎么设计散热，好像都非常困难，工程上的挑战很大。
所以之前一段时间，二级市场也有一些资金去炒作做变压器的公司。
庄明浩
应该有一家是在美股上市、专门给数据中心做变压器的公司，涨得也慢。虽然它的规模没有很大，但故事非常简单、非常清楚。散热、制冷、变压器，包括你说的电缆，这些都符合这个逻辑。
刘一鸣
其实它在工程上的挑战确实非常大。如果真做到第 5 阶段，我感觉现在的技术似乎都无法实现。
庄明浩
所以你看，这两天因为这件事情，Sam 先发了一条推文，配了 2 张他们正在建设第一个数据中心的照片，马斯克也发了一条。我们刚才讲过，Sam 的牌很难打，马斯克其实依然也很难打。虽然 SpaceX 和特斯拉很大，但 xAI 加 Twitter、X 这张牌，这个盘子其实很小，加在一起估值也才几百亿美元，而且他每个月要烧 10 亿美元。
他也要建设数据中心、购买芯片。最近几个月，xAI 的融资几乎每天都有新闻，他也在疯狂找钱。他还转发了一条推文，说过去黄金是信心的来源，今天数据中心才是信息的来源。
他也在这个战场里，也要打这场仗。而且他的牌更复杂，要在中间来回腾挪，保证最新的这张牌不要出问题，也不能落下。因为当战场被拉到这样一个程度时，竞争确实过于多维，钱还是最赤裸裸的标准。
现在如果只说模型这几家：OpenAI、Anthropic、xAI 加上 Google，是美国大模型领域最主要的 4 家。其他 3 家初创公司，最大的问题可能都是钱。
刘一鸣
6. 欧洲争夺主权AI
所以像欧洲的 Mistral，它不是也说要在欧洲搞一个数据中心吗？“主权 AI”这个逻辑现在还是非常成立，对吧？
庄明浩
非常成立。之前也有一段时间传出苹果和 Mistral 谈得比较近。苹果在美国已经没法碰这几家了，因为利益、人际和各种关系太过错综复杂，碰任何一家都需要动太多东西。中国它又不可能碰，那只能去欧洲找一家。
刘一鸣
不过 Mistral 实际的产品和技术路线怎么样？我感觉它虽然比 DeepSeek 更早做 MoE，但好像还不如 DeepSeek。它在各种 Benchmark 上也没有那么强，可能还在梯队里面，但也没有特别突出的地方。
庄明浩
它在各种 Benchmark 上确实没有那么强。虽然今天已经没有那么多人看 Benchmark 了，但它还在更新、还在继续做。你说它有多么强势，或者在某个板块特别异军突起，其实没有。
但它在那里，位置很重要。现阶段我觉得，对于它的创始人而言，他们可能也意识到这一点。所以只要保证自己在这个位置上，总会有办法，或者总会有一个方式和结果。
刘一鸣
我最近和联想创投聊了一下，发现他们居然投了 Mistral，这有点超出我的预期。我看中国的基金在海外投资这种纯大模型公司的比较少，所以我最近对 Mistral 还挺有兴趣的。
我觉得“主权 AI”这个概念确实很有道理。欧洲总需要有一个自己的大模型公司。
对，欧洲总需要有一个。
刘一鸣
7. GPT-5难以带来惊喜
那我觉得我们今天聊得差不多了。最后想问问您对 GPT-5 有什么值得关注的点？如果它在 31 号发布，肯定还是需要关注，而且它和英伟达最近的财报应该也会有一些影响。
庄明浩
我觉得不会像我们最开始讲的那样，业界对 GPT-5 的期待已经不会像 1 年之前那么疯狂和不切实际了。肉眼可见的是，基础模型在提升，通过强化学习把推理模型的能力提升，再加上融合、MoE 和各种结构，大概就是这样做出来的。
你会发现，到了今天这个时间点，大家都在沿着这条路径发布新的模型。GPT-5 也不太可能绕过这个范式，所以它确实应该会很强，在各种榜单上拿到很高的排名，得分也会很高。
但它真的会不会有什么特别让人意外的地方？我觉得可能很难。
刘一鸣
如果 Scaling Law 这个逻辑的进步没有那么快，那对英伟达，以及对训练型算力而不是推理型算力的影响，可能就会比较大。
庄明浩
是。但反过来讲，相较于 GPT-5，当然这可能也和我们在国内有关，大家其实可能更期待 DeepSeek V4。
Kimi 已经发布了 K2，千问也发布了最新版本。DeepSeek V4 是 DeepSeek 的基础模型，也就是 Base Model；DeepSeek R 系列是推理模型。所有推理模型的能力提升，都建立在一个好的基础模型之上。
所以，如果 DeepSeek V4 出现，而且效果不错，那我们就非常值得期待 DeepSeek R。这个推演的逻辑是非常成立的。从这个角度来讲，我们可能更期待那件事情。
刘一鸣
明白。现在 OpenAI 的商业化做得怎么样？我记得去年年底，它不是开始招了很多做商业化的人吗？
OpenAI 8 月十几号不是就要有一位负责产品和商业的 CEO 入职了吗？就是那位女性，对吧？庄明浩
确实，未来一段时间这件事情会非常重要。
OpenAI 之前规划今年的收入应该是 100 亿美元，中间传说调整过一次，内部想冲到 130 亿美元。这个数字本身还是很激进的。
但反过来讲，你看 Alphabet 今年涨得也很猛。年初的时候大概预计 20 到 30，现在已经涨到 40 了，就是今年的 PE 预估。你很难判断，这到底更多是因为它做了更多商业化尝试，还是被这股大浪推着走，也很难猜出其中的权重。
Sam 前两天应该发了一条推文，说 ChatGPT 每天的信息条数已经涨到了 25 亿条。年初的时候，这个数字应该是 10 亿。这个数字还在疯狂增长。
所以至少从外部第三方数据和收入角度来看，确实能发现 OpenAI 在不遗余力地做商业化尝试。但这个数字相较于成本而言，或者说相较于我们今天讨论的最核心的原始问题而言，还是很小。
你想，它和 Oracle 一家就要签每年 300 亿美元的合同，它的成本远远不止这 300 亿美元。什么时候我们才能看到那两条曲线发生变化？今天这条曲线肯定是投入大于产出，什么时候才能变成产出大于投入？
我们还是要持续关注，因为这个行业一直在发展，一直有新的东西出现，也一直有新的重大投入要做。这条曲线始终是投入压着产出，就像红杉当年问的 6,000 亿美元问题一样。今天这个数字可能还要翻倍。
这个问题是红杉去年问的，今年肯定还要继续问。那这个问题究竟还要持续问几年呢？
刘一鸣
我觉得美国 AI 的投资已经超出了一般美元基金的周期，已经不在原来的射程里了。