市场概述2026年3月24日

那我们开始吧。

市场概述2026年3月24日

其实我不是特别喜欢去讲很多伊朗的事情了，但是最近的市场基本上都是由地缘政治驱动的，所以我觉得还是不得不去讲它了，我也把这个放在前面了。其实上周还是有很多其他值得关注的事情，包括 GTC、美联储的会议，以及美联储后续会做什么事情。

1. 地缘政治正在驱动市场

但是现在，我先形容一下市场的状态。我感觉现在的市场更像是一艘正在航行的船。我们开船当然要看风向，但是现在特朗普、战争，以及美国的政策，其实更像是一个更强的发动机，它可以逆着风来开。

像星期一的时候，因为我中间有很多内容是在周末准备的，所以星期一的时候，特朗普说到关于伊朗的事情，说要跟伊朗进行谈判。市场当然很快就反弹了，风险资产很快反弹，原油价格最多的时候可能跌了 10% 多。

我觉得这些都是因为现在市场两边都非常难做。因为它受到政策非常大的影响，同时市场也有仓位，加上战争还在持续，所以我觉得，本质上还是有很大的不确定性。

我先说一下我对于星期一这条新闻的看法。只要油还没有大量通过霍尔木兹海峡，你想，正常情况下每天应该走“二十个”，只要它还没有过去，就会有很多变数。

现在有传言说，美国其实和中国谈得不错，然后在中国的主导下，让伊朗和美国在这件事情上平息下来。但是我觉得，伊朗现在的政府处于一个混乱的状态。从他的阿亚图拉·哈梅内伊被炸死以后，新的阿亚图拉是由伊朗伊斯兰革命卫队扶植上去的。他内部的情况非常复杂，和他一起被炸死的还有 40 个人，后面还陆陆续续有很多人被炸死。

我感觉伊朗的统治内部现在处于极其分化的状态。上面根据原来最高领袖的指示在作战，但是下层的军官很希望他的领导被炸死，所以也有可能会做出一些更加过激的行为，导致报复。毕竟让他的领导被炸死，自己就可以上去。

所以我觉得，整个伊朗的局势并没有那么清晰，至少并不像星期一市场交易的时候那么清晰。星期一市场好像觉得，美国和以色列马上会跟伊朗和谈，这件事情就要解决了。我也不是很清楚最后结果会怎么样，但本质上中间的变数还是很大。

2. 伊朗危机面临两种情景

今天我觉得可以从两个角度来讲伊朗危机。第一个角度是，我们在真正发生危机的时候，worst case 会在哪里？包括我们上周和再上上周都讲过这个问题：现在市场有没有完全 pricing，或者说定价了可能发生的 worst case？

第二个角度是，如果情况正常，我们认为比如说 3 月、4 月，这个危机有可能解除，那么在危机解除的情况下，市场大概会在哪里？市场如果危机解除的话会到哪里去？然后我们再去讲一下美联储。

因为这件事情已经是一个会改变 PCE、改变通胀、改变经济增长的核心变量。所以在这个核心变量讨论完以后，根据不同的情况，我们再来说一下接下来美联储可能会怎么动，以及我们在风险市场上的操作。

比如现在市场的估值，我觉得美国市场的估值已经到底了。中国没有，中国的估值还是比较高，但美国市场的估值已经到底，很多公司的估值和去年 4 月底部、最底的位置差不多。那么面临这样的一个石油危机，如果我们抄底，应该怎么投资、怎么做？我觉得就是这几个问题。

3. 油价冲击正在传导至经济

市场上，根据高盛的一个预测，本质上是我们上上周讲到的一条规律：油价上升 10%，导致 PCE 上升 0.04 个百分点，导致 GDP 下降 0.1 个百分点。所以它的影响有点像关税，或者说更加严重。

我们之前 cover page 上的那张图其实已经说明了，这一次的石油危机比 1973 年、比 1990 年都要严重。如果它能够延续很长时间，影响会非常大。

上周没有提到的是，我们怎么看油价上升 10%。这里的 10% 是要做加权平均的，就是到年底，我们所说的时间加权平均油价上升 10%。并不是说现在突然 shock 到 150 美元，涨到 150 美元就会立刻产生相应影响，更多的是看它会持续多长时间，以及持续下去会怎么样。

另外，油价也不是说今天假设明天所有的船都从霍尔木兹海峡通过，冲突结束，油价就马上回到之前的价位。因为石油本身是一个供需极其缺乏弹性的东西。

需求面一旦被迫开始减少，油价就会飙升。供应面一旦减少，就需要放出库存，持续去补上减少的供应。我们现在减少的供应已经不少了，因为已经打了 20 多天，对吧？20 天。

我们放出了美国战略石油储备，也就是 SPR，以及国际能源署 IEA 的储备，大概 4 亿桶油。但是这些油其实需要 120 天时间来平衡。我们预测到 4 月初能够把通航的问题解决，那么供需是能够平衡的。

但这不代表 IEA 和 SPR 能够重新把石油储量建立起来。因为要建立储量，就要重新买油，而这是一个没有什么弹性的市场，你会把油价重新推上去。所以消化这一部分供应冲击是需要时间的，并不是马上能够解决。

如果石油危机像高盛的 base case 和 upside case 那样，走到更长的时间，比如 2、3 个月，那么它对于通胀的影响，特别是我觉得比较严重的对于 GDP 的影响，会在后面体现出来。

高盛 PPT 上的预期可能稍微是上一次的预期。高盛上一次的 base case 可能是 2.3%，然后 GDP 增长下调 0.2 到 0.3 个百分点。现在这个叫作 damage is done，损害已经发生了，危机已经发生了。哪怕我今天停掉这场危机，对于年底的经济增长还是会有影响。

对于年底的通胀，相对来说影响没有那么大。因为通胀传导到 PCE，主要是通过旅行、油价这些东西传导。现在 PCE 里面的服务类，也就是工资的直接传导效果没有那么明显。但是对于增长的影响更加直接。

但是在 extreme case，也就是我们认为它持续到 6 月以后，或者更长时间，现在只是说到 6 个月以后，并不是说持续 6 个月这么危险。到了 6 个月以后，加权平均油价就要到 150 美元以上。

美国和 IEA 现在做准备，释放石油储备都是针对 4 月初、4 月中把这件事情解决。如果真的维持很长时间，比如几个月，油价是完全没有做好这个准备的。

在这种情况下，headline PCE 可能会到 5% 以上，核心 PCE 到 3%，然后美国会进入 recession。这是一个非常非常严重的事情，也就是我们现在在资本市场上完全没有 pricing 的情况。

这个情况会不会发生？很有可能不会。鉴于星期一特朗普的态度出来以后，我觉得不一定会发生。但是即使不会发生，也有可能在某个时点交易到这个情形。

毕竟现在石油还没有开放运输，所以这个风险是不是存在？即使星期一特朗普说他和伊朗谈得很好以后，我觉得这个风险还是存在。因为战争，我们在 3 个星期前讲到战争的时候就说过，战争并不是一个 party 说结束就结束的。

不是中国和美国两边握手，然后大哥出来说“我去调停”，就能够把事情调停好的。这个原因我刚才已经讲了，伊朗内部现在非常混乱，并不是一个人能够把这个事情解决。

很多 party、很多势力都想在这个过程中夺权，获得更大的权力。他的儿子应该现在已经重伤了，新的阿亚图拉可能也已经重伤了。很多 party、很多势力都想在这个过程中夺权，获得更大的权力，而要获得更大的权力，就要反美；要么反美，让自己的领导被炸死；要么反美，把和美国绥靖的那一派搞死。

所以这种政治 playbook，我觉得经历过很多斗争的人，回头看几年历史，都耳熟能详。能不能马上达成和平协议？我觉得还是比较疑惑的。

4. 市场仍未出现投降

市场现在在两个方向上没有 capitulate，也就是没有投降。第一个就是伊朗，伊朗的事情没有经历一个投降的过程。

不过在说利率之前，我可以先提一下：市场的仓位相对来说现在已经偏向空仓，做空的压力比较大。空仓本身就已经偏空，而且走得比较远了。如果把它当成拉弓射箭的话，它已经快拉到极限，拉得比较紧了。

但是对于伊朗的事情，现在确实还没有一个投降的过程。我觉得，没有投降是今年的主旋律。现在伊朗市场没有投降，同时，对于 token 的需求、对于 AI 的需求，市场也没有投降。

待会儿我们讲到 GTC 的时候会提到，虽然英伟达在 GTC 的时候说了一些开心的事情，但市场本质上对英伟达还没有买单。英伟达在 GTC 的时候给出了一个 3 年的蓝图，大概是 3 年不到，可能是 2 年多，给出了 1 万亿美元的收入预期，也带动了所有供应商，整体情绪都很高。

但是市场为什么还没有买单？因为你有 1 万亿美元的需求，市场总是要把英伟达跟 capex 连在一起。我觉得这个事情就不重复了，我们上上周也说过，我觉得它们并不是那么直接地连接。

即使 capex 增长变缓，英伟达的业绩、英伟达的收入也不会发生很大变化，但是市场总是要把它跟未来的 capex 连在一起。其实市场更想看到的是，后面的需求端有没有生长出来。

这个我觉得在今年晚一点的时候，市场会 capitulate，会投降。因为我这个 PPT 可能是 Anthropic 写的，所以现在你会在越来越多不同的环境里面看到，它的各方面应用越来越多，包括 token 的需求，以及指数级的需求，这些需求是不太会减少的。

所以市场会增加算力容量，但是现在还没有 capacity。我觉得这两个没有投降，是当前市场的主旋律。比较危险的是，对于伊朗的事情，大家有可能会先投降，而先投降就有可能会出现问题。

但这个很大程度上是有政治博弈在里面。星期一特朗普已经明确地讲了，他跟伊朗人谈得很好，我就表示一个问号。他传下来的内容有没有落实？没有落实就是一个问号。

当然，如果有人对于和平的情况非常看好，觉得后面不会再恶化，那么现在就是底。因为现在的估值确实和去年 4 月差不多。

哎，我这个怎么往下翻？翻不了。啊，我可以往下翻，OK。

市场概述2026年3月24日

5. 美联储暂不急于加息

下面说一下不同情况下 FOMC 的影响。当然，上周的会议纪要出来以后，Fed dot plot 相对来说比较鹰派一点。鹰派的原因更多是因为 J. Powell 出来讲，并没有特别关注失业的情况；同时，他提到了伊朗这些问题可能带来的政治不确定性。

有点意外的是，只有 1 个 dissent，也就是只有 1 个人投了反对票。上次好像是 2 个还是 3 个，这相当于是比较鹰派的一个信号，因为大家其实都倾向于观望。

但是在现在的市场环境下，面对伊朗战争的问题，我觉得市场对于利率的定价，过多考虑了通胀。这也是为什么我们后面会说到，在做投资、想去抄底的时候，应该怎么做。

市场过多地定价了通胀。我们看到 10 年期利率在 4.3% 以上，短期利率现在全部在往上跑，甚至有很多投行认为今年可能不降息。摩根大通好像是最 hawkish 的，甚至觉得不但 no cut，还有可能升息。

其实我觉得升息的可能性不是很大，因为每家投行的分歧很大。有一些投行相对来说更加觉得经济会更强，认为今年不太会降息。

我觉得“不太会降息”和市场有时候开始定价升息，是两回事。不太会降息，是我对于通胀会不会导致经济衰退的一个分析；但是升息是没有任何 ground 的，是非常非常困难的。

我们回头可以看一下 1990 年的海湾危机，也就是第一次海湾危机。1990 年第一次海湾危机的时候，美联储基本上把利率维持在一个水平，没有动。但是在危机之前，它是有降息空间的，所以在危机发生之前先降了一次息，然后把利率维持不动。

1990 年油价被推高了相当长的时间，因为可能是萨达姆把油井都烧掉了。我觉得今年可能在 9 月、也就是第 3 季度的时候，前面的关税影响全部消退以后，我们会看到失业率可能在 4.6% 以上。

失业率开始上升到 4.6% 以上以后，美联储的态度可能会更加倾向于鸽派。哪怕当时的油价比较高，哪怕 headline PCE 比较高，我觉得也不太会有升息的可能。

经济增长才是本质。你的通胀并不是一种和 2022 年、比如俄乌危机之后发生的通胀一样的通胀。它的本质不是 supply constraint，特别不是服务业的 supply constraint，也不是工资螺旋上升、劳动力不足、供应不足，以及当时发了很多钱、印了很长时间的钱，最后导致通胀一下子爆发。

现在不是这样。这是一次性的 event，是一次性的战争导致能源价格上升，所以它对于整体可持续通胀的影响不是很大。它更大的影响，我觉得反而会影响增长，而且这个影响可能会更加负面。

6. 市场将经历三阶段交易

我感觉市场到时候的交易会沿着这样的方向：如果 worst case 发生，它会先有一个 oil panic，也就是我们这里讲的 oil crisis panic。大家害怕油价上升，害怕通胀上升，然后把利率和风险市场全部打下去。

现在就是股债双跌，上周就是股债双跌。股债双跌之后，会进入一个 recession trade，大家会担心增长不及 2%，会担心美国衰退。即使那个时候油价还是很高，大家还是会担心衰退。

但最后有可能因为各方面原因，我觉得美国会有政策，流动性其实今年并不差。虽然油价上升，但是反过来说，financial conditions 其实并不差。第二，会有一部分退税，3、4 季度的退税会产生影响。

所以我觉得最后大家会觉得 recession 没有那么严重。即使真的发生了，比如经济增长降到 2% 以下，在某些 sector，特别是半导体上面，我觉得会出现第二个 capitulate，也就是第二次投降。

大家会投降于 token 需求每年数倍的增长，投降于 token 需求是真实的 use case 会出来，投降于半导体没有问题。那个时候很多 equity 会疯涨，一定会涨过前高。我觉得这毫无疑问，一定会涨过前高。

但是经过这 3 个 phase 的过程，投资最好的是在第二个 phase 的时候去买国债。如果你敢认为市场到底了，或者认为石油危机到底了，你先想想你敢不敢买债，敢不敢买 swaption，敢不敢买 3 倍杠杆的 TLT，敢不敢去买这些东西。

如果这些东西你不敢买，那股票你也不太敢买。股票毕竟是风险资产，你最后还得去看经济增长影响的第二波冲击有没有过来。第二波，也就是我们所说的 recession fear，还没有过来。

如果最坏情况发生，recession fear，或者实际经济变差的影响还没有过来，那么当然，昨天债券的利率也会下来。如果你们觉得这个问题马上要解决，和 worst case 可能不太一样，那么你可以直接去买股票。

但是如果你觉得后面还是会有一个最大痛苦的时机，也就是 maximum pain，最大痛苦的时机是在大家认为这场战争可能会维持更长时间的时候。我也不知道会打到哪一天，好像没有尽头一样。

特朗普讲的话一会儿这样、一会儿那样，也没有看到他真正让这艘船通过。伊朗可能谈得还不错，好像说谈好了，但它又去攻击这艘船。到底怎么回事？当大家开始这样质疑的时候，你们觉得市场到底了吗？

到底的时候，我觉得应该去买债。我觉得 4.5% 以上是很难维持的，经济基本面完全不支持这个东西。

7. CTA仓位正在放大波动

最后说一下仓位，也就是市场的头寸和仓位。前一段时间，我们一直觉得市场的压力来自 3 个角度。第一个是 gamma：下跌的时候，投行在卖；年初、去年下跌的时候，投行在买，所以维持了价格。现在下跌的时候，投行才开始卖。

第二个是盘口流动性，也就是 top-book liquidity。现在大概是 4.1 million，之前是 13 million，意思就是现在大概只有原来的 1/3。所以市场下跌的时候跌得更凶，因为盘口没人挂单了，对吧？

第三个很重要的是 CTA，也就是 systematic position，策略性仓位。策略性仓位会根据市场波动自动买入、卖出，没有主观判断，也不管估值这件事情。

我们认为策略性仓位现在很危险。我记得是春节前后那一个月，也就是到上周、再上周之前的那一个月，卖了 800 亿美元的仓位。这里没有写，这里是过去 1 个月卖了大概 800 亿美元的仓位。上一周 1 周大概卖了 780 亿美元，上周也是卖了很多。

所以上一周你看市场下跌有很多动力，不光是政治动力，其实还有仓位卖出。Negative gamma 在做空的时候会卖更多，这些因素都是联系在一起的，一起影响市场。

我们预期下一周卖 470 亿美元，这是 global CTA，也就是全球的。美国大概占其中的一半，所以如果说到 global CTA，美国在其中大概占一半。全球卖 470 亿美元是 flat case，也就是说即使市场持平，它还会去卖。

所以在这个很小的图上，右下角很小的图上，这一段它会继续卖出。但是在这 470 亿美元卖完以后，从下个月整体来看，在 flat case 下大概会卖 500 亿到 600 亿美元。

抛掉下一个星期，后面如果市场持平，它就不卖了。但是你想，如果市场下个星期上涨，因为我们说过数据了，下个星期它还会卖 300 亿美元。可是从现在开始往后看 1 个月，如果上涨 1 个 standard deviation，它是要买回来 1,370 亿美元的。

就像这个图，图画到后面一点以后，你可能会看到，不管涨跌，接下来都还要卖出一部分，但是明显往下的弹性和往上的弹性变得不平均。

这就好像我们在 2 月份看到的反向不平均一样：往上弹不动，但是往下，systematic position 会买很多。这是 2 月份的状态。

但是现在的状态，我觉得市场是相反的，它可以往上买很多。所以我们说，现在卖出在这一周肯定还没有完全结束，但是往上的动能在很大程度上已经在累积。

最后就取决于伊朗的谈判会怎么样，会不会谈好，或者谈不好以后给你一个机会再去买一把。我觉得这个概率也挺大的，因为政治上我也不太好做判断。

我一开始就说，这艘船是特朗普、内塔尼亚胡和伊朗的这帮神棍们大家一起在开的，他们是有发动机的。我只能说，市场上的风向现在肯定是往下面吹，是往空头那边吹，但是这个压力在累积。

你可以看后面的仓位状态：压力现在在累积。这里没有写下来的是，大概有 1,370 亿美元的 upside，也就是下个月如果市场往上涨，可能会买入 1,370 亿美元。

所以很有可能，情况一转好，就会看到一个反向的 flow。我们拭目以待吧。我觉得这一周有两个比较重要的看法。

第一个是，现在市场并没有定价伊朗危机会持续下去，也没有定价油价会一直很高。伊朗断油的规模，是历史上石油危机里面最严重的。这个风险市场还没有定价。

第二个是，市场没有定价 token 的需求。这两个观点是冲突的，但在时间上并不冲突。伊朗的问题如果要爆发，会爆发在前面；但是 token 的需求需要时间不停地去印证。

你会看到 Anthropic 和 OpenAI 的调用量每个月都在疯狂上升。到一个时点，其他 AI 的调用量也会很大；到另一个时点，市场就会开始 capitulate，会投降。

顺便说一下，这是 global CTA 的仓位。你可以看到，global CTA 已经卖空的量超过了当时 4 月份的卖空量。美国现在还没有，S&P 还没有跌到当时那个位置，但是 global CTA 的卖空量已经超过了当时 4 月份的卖空量。

但是 S&P 的估值，因为很多大公司的盈利增长了很多，S&P 很多大公司的估值，包括微软，以及大部分 Mega Cap，除了谷歌，其实都已经回到了去年 4 月底部的位置。

所以我说，从估值上看其实已经到底了。但是从卖空量来看，下个星期——我周末写的是这个星期——其实还是有继续卖空的动力。

好吧，我们看看有什么问题，可以 Q&A 一下。