市场概述2026年3月17日

1. 市场概述2026年3月17日

好，谢谢大家的时间。回顾一下上周的市场。先说明一下，这一周因为GTC才刚开始，我建议大家多关注一下GTC最近的进程。对于半导体来说，GTC还是非常重要的。

2. 战争正在重写利率预期

最近这两周，或者接下来的1个月，我觉得市场最核心的事情还是战争，也就是伊朗和美国的冲突到底会发展成什么样。我先说一下大家在这场冲突中最担心的两件事。第一个是利率怎么走，也就是通胀会变成什么样、利率会怎么走。

上周和前一周，因为这场仗已经打了两个多星期，我们看到funding rate，也就是短期利率，基本上都出现了很大的变化。英国的短期利率甚至出现了10个标准差的波动，因为短期利率原本的波动一般都很小，通常不会怎么动。

本来很多人开始押注英国会降息，但到年底的短期利率经过了10个标准差的波动，也就是说，大规模的仓位开始下注我们会进入滞胀。关于滞胀这件事，我之前讲过，我个人觉得不太会发生。因为滞胀的传导需要先传导到通胀，再从通胀传导到核心通胀，而在传导到核心通胀的同时，失业情况其实已经开始恶化了，这本身会抵消一部分核心通胀的上升。

在就业和通胀之间，美联储通常会更多地选择就业，这是他们一贯的选择。但今年有很多不确定性。如果真的把霍尔木兹海峡封锁，我待会儿会讲它实际的影响；如果真的封锁很长时间，影响还是非常恶劣的。

另外还有一点不确定性，就是现在的美联储主席和特朗普基本上已经撕破脸了。所以最终鲍威尔会不会下台，以及他在下台之前会采取什么样的行动，现在不太好判断。美国国内的左右之争，包括这次对伊朗战争的分歧，以及美国国内很多议题上的左右分歧，都非常激烈。要求投票人提供ID的Save America Act都没有通过，所以最终美联储会采取什么样的政策，也会有一些变数。

3. 霍尔木兹正在制造石油冲击

我先说一下油价的影响。这是高盛的研究，基本上石油价格每上涨10%左右，会让PCE上升0.2，核心PCE上升0.04。现在通过霍尔木兹海峡的石油大概是什么规模？原来每天大概有19到21 million barrels，也就是每天1,900万到2,100万桶，我们用million barrels来计算。

现在的情况大概是每天通过量降到了1 million barrels以下。当然，也有可能有一部分伊朗自己知道水雷埋在哪里，所以伊朗的船可能还敢悄悄开到中国去卖一点油。伊朗自己产油其实没有那么大，出口量大概是1.5 million barrels，原来大概就是每天150万桶。

但是，伊朗可以在海峡里面埋水雷，或者用无人机去袭扰船只。船只本身一方面要考虑商业保险，另一方面船长也不需要冒这个风险：我就是来打份工的，何必被炸死呢？所以现在船只没有正常通航，每天大概会少掉将近20 million barrels，也就是将近2,000万桶。

现在国际能源署已经同意释放战略石油储备，也就是SPR。SPR大概会持续释放120天，据说释放总量是400 million barrels，也就是4亿桶，相当于每天释放250万到400万桶，具体取决于释放进程。一开始释放得会稍微少一点，后来如果情况严重，可能会释放得更多。

另外，还可以把俄罗斯的一部分原油匀过来。俄罗斯原来有一部分原油受到禁运，但这些原油其实还是会流通到市场上，可能卖给中国，也可能卖给伊朗。如果放松禁运，就能多释放一部分供应。俄罗斯大概能够增加每天30万到50万桶的供应。

所以，整体能够补充的规模肯定在每天300万桶以下。每天少掉将近2,000万桶，但能够补充的规模只有300万桶左右，净减少大概是每天1,600万桶。这个规模非常恐怖。如果每天净减少1,600万桶，持续21天，就是330 million barrels，也就是3.3亿桶。

如果维持21天，也就是持续到月底，或者说再维持3个星期，就会让全球所有的commercial oil inventory，也就是商业石油库存，减少大概50%。商业石油库存减少50%，和减少80%是不一样的。

价格真正上升，是当需求被削减的时候，才会导致恐慌性的上涨。前一段时间NAND和DRAM涨价的时候也是一样，因为黄仁勋把大部分GPU、HBM卡和产能都买掉了。这样一来，消费电子产品就没有产能了。比如中国生产的电动车和手机，包括小米、华为和荣耀的手机，都已经买不到足够的内存，内存短缺开始影响出货。

这就需要削减一部分需求。一旦需求被削减，价格就会暴涨，这就是恐慌性的上升。

所以现在原油价格有没有完全反映21天的石油断航？这是高盛的base case。我觉得现在其实没有完全反映。因为石油断航21天以后，国际能源署还会继续放油，可以让市场逐渐恢复；但如果超过21天，持续了三四个月，油价就很难恢复。

说得可怕一点，当你用掉一半商业库存，和用掉80%的商业库存，是完全不一样的。当你用掉一半之后，需求就开始变少，市场必须削减那些需求，这个时候油价就会涨很多。

4. 油价正在威胁信贷市场

所以，短期战争结束，油价上升肯定没有太大关系；但如果油价长期上升、问题悬而未决，确实会导致很多问题。第一个问题是可能导致衰退，第二个问题是会冲击我们之前讲到的credit，也就是信贷市场。

这次在GTC上，英伟达说收入会达到1万亿美元，但市场并没有把它的股价推高太多。背后的担心其实是CapEx会怎么样，大型Hyperscaler的CapEx资金从哪里来？因为这些钱最终都是从private credit，也就是信贷市场那边来的。

如果油价上升很多，对信贷市场就会产生冲击，减少它们获取资金的能力，大家的CDS都会走高。反过来，这会抑制AI的CapEx。英伟达本身的盈利可能没有问题，但受抑制的是CapEx；而CapEx受到抑制，又会影响整个市场情绪，股市可能再次下跌。

所以，油价现在有没有price in最差的情况？我觉得有一部分已经price in了。现在油价已经定价了我们可能这个月就不能通航，但肯定没有定价我们两三个月都不能通航，因为美国两三个月都解决不了这个问题的概率并没有那么高。

这就需要大家理解geopolitics，然后自己判断这件事。我个人觉得，虽然美国把最高领袖打死了，但在霍尔木兹海峡通航这件事上，两边都还把它当作最后的筹码在谈判，因为美国并没有下死手。

美国虽然把哈梅内伊炸死了，对伊朗政权本来是想直接颠覆掉，但对于伊朗出口原油最大的港口，美国其实没有下手把它炸掉。因为一旦把港口炸掉，伊朗就一滴油都出不去了。美国也没有完全封锁伊朗的船，不让它们出去。

伊朗的船要出去，就不能在海峡里面疯狂布雷。因为伊朗控制海峡的手段，并不是靠导弹或者沿岸的火力点。只要它开火，美军五分钟之内就可以把这些火力点炸掉。所以现在伊朗很多动作都是悄悄出去埋水雷，战斗力不强，但骚扰性很强。

这就像你在一碗米里面撒一包沙子，要把这些沙子挑出来，难度肯定很大。

美国受到这件事的影响，如果一直不能通航，美国受到的影响会比欧洲、日本和中国小很多。美国手上是有石油的，每天出口大概400万桶，而整个波斯湾每天出去的石油大概是2,000万桶。

当然，美国也要进口一部分石油，因为美国用的是light oil，但炼油体系还需要一些heavy sour oil。不过重油在加拿大和南美也都有。从美国的角度来说，如果采取比较极端的措施，比如限制石油出口，因为WTI油价太高而限制出口，那么受到伤害最大的其实是那些缺油的国家，也就是欧洲、中国、日本和韩国。

美国不是缺油的国家。它会出现通胀，会影响资本市场，但从战略上来说，它没有那么缺这个东西。

5. 滞胀恐慌正在抬高债券价值

再说一下对通胀的影响。如果情况非常恶化，对headline inflation，也就是总体通胀的影响会很大，但对核心CPI的影响没有那么大。这也是为什么我们看到利率市场里的10年期利率一直在上升，一度升到4.2%、4.24%，最高到4.25%，在4.22%到4.25%之间波动到了比较高的水平。其实这已经price in了我们可能面临滞胀。

但我觉得滞胀本身不是一个选项。因为不管通胀到什么水平，最后看的是核心通胀率，以及油价和进口商品向核心通胀的传导。这个传导是不是很有效？其实并不是。

大家往往拿这一次危机去类比2022年俄罗斯打乌克兰、把通胀点爆的情况，但现在的基础和当时不同。当时我们已经放了很长时间的钱，利率处在exceptionally low的水平，流动性一直都在，央行还在印钱，油价和物价又开始上升，之前还在进行很多fiscal policy，也就是财政支出。

所以，一旦有一个由头开始上涨，本来通胀的土壤就已经准备好了，柴火也已经堆得很高，火焰很容易烧起来。但现在并不是这样。现在10年期利率在4.2%左右，利率处在相对较高的位置，特别是在美国。美国本来就应该降息，欧洲则处在一个相对均衡的位置。

你看前几周的NFP，也就是非农就业数据，再看最近一段时间的就业数据，整体其实非常差。根据这些就业数据，美国今年应该降息3次。但现在摩根大通调整了预期。摩根大通觉得今年搞不好要加息，当然高盛还是觉得会降息。

我个人的看法是，美联储没有能力加息。哪怕短期里面PCE变得很高，只要核心PCE不动，它肯定没有能力加息。因为现在美国就业市场本质上是很差的，服务业市场也很差。

如果油价引爆资本市场，市场开始下跌，发生这样一种非常不利的行情，那么什么东西最容易抄底？最容易抄底的就是债券。

我年初的时候觉得，今年其实会是债券的大年。当然，我不知道会发生战争，但如果不打仗、不发生这件事，今年应该是债券的大年。怎么看？长端利率都应该往下走，这和供应面有关，和国债本身的供应面有关，也和今年整个宏观经济的deflationary设定有关。

所以，如果短期里面市场过度price in了滞胀，我觉得应该去抄底、买国债。国债我觉得现在被大家太低估了。最终，这一次油价上升和特朗普加关税其实是异曲同工的，都是增加外来商品的价格，从而增加通胀。

假设油价涨到150美元以上并维持在那里，最恶劣的情况下，到年底可能会增加0.5个百分点的核心通胀，同时也会让经济变得更弱。但你不可能说伊朗的问题永远不解决，打1年、2年、3年才解决，这不可能。它要么是几天，要么是几个星期，要么是正常情况下的几个月，这是一个时间问题。

当大家特别担心通胀、让利率上升的时候，背后真正的威胁其实是失业变得很严重，就业变差，经济变得非常差。所以，一旦这次一次性的危机被解除，战争结束，就像当时关税解除一样，市场会发生一次大规模反弹。

但和关税还有一点不同，这一次危机解除之后，仍然会在经济基本面上造成一些影响。所以除了资本市场反弹以外，利率还是会下行。

现在的利率处在一个偏高的位置，但还没有高到可以直接做空利率，也就是做多duration的位置。做多duration，最好是等整个市场给出更大的压力、更大的弹性。

现在市场有点像张弓搭箭：你把弓弦往后拉，但还没有拉到最后。拉到最后之后，反弹会非常猛。同样的道理，我再说一下上周提到过的市场仓位。

6. CTA卖压正在酝酿反弹

我这边没有画top-of-book order，也就是盘口挂单。现在盘口挂单还是很少。上周我们预期要卖21个B，最后卖了20.5个B，基本上in line，大概卖了200多亿元，S&P也卖了200多亿元。卖完以后，整个S&P的仓位现在基本上是持平的。

我没有把CTA的东西画上来，但我说一下。现在CTA的仓位基本上是持平的。短期和中期的momentum现在都已经flip、转为做空了，长期momentum在6,300多点，还没有办法这么快flip。

所以整体来看，CTA这些momentum trade基本上是平仓状态，既没有做多，也没有做空，最多只是微微做多。

下方的gamma还是负的。我看一下，因为我这边忘记把它写到PPT上了。下方的gamma大概在5%左右，对应的规模是2 billion。你看，它的规模不是很大，但一旦跌到那个位置，就会瞬间释放出来。

所以如果市场往下跌，在下跌过程中，gamma会实时加速你的上涨或者下跌。盘口也还是比较浅。

那么，上周的position setup现在有没有改善？从CTA仓位来说是改善了，因为CTA现在已经flat了。但gamma position，以及现在盘口的挂单，仍然相对比较少。

这一周因为有GTC，半导体方面的乐观情绪很多，所以上周市场下跌的幅度远远比我预期的小。照理来说，CTA要卖出20到20.5个B，市场绝对不应该只有这样的跌幅，特别是在negative gamma的情况下，跌幅应该大很多。

所以我感觉，散户买入股票的积极性还是很高。这一周还要继续考验，因为这一周要卖280亿元，也就是28 billion。在S&P上，如果把它扩展到整个美股，可能是300多亿元；如果扩展到全部股票，可能是700多亿元。这里说的是global CTA，全球CTA，美国可能占其中一半，但global CTA现在的卖出量非常大。

这是我们从仓位上需要关注的事情。就像我刚才讲的，现在等于是在张弓搭箭，继续把弓弦往后拉。如果CTA全部被打成负仓位，那它之后就只剩下做多的力量，那个时候反弹一样会很猛，有点像去年4月份。

所以，一方面要关注市场上的头寸和仓位；另一方面要关注霍尔木兹海峡的情况。我确实对军事不是很了解，但我的感觉是，伊朗可能没有大规模反击的力量。不过，它会一直埋水雷来恶心你。

我再回来说一下CTA的情况。上个月global CTA卖了80 billion，接下来这一周要卖70 billion。所以这一周的卖压和上周相比都比较大，这一周还要更大一点。

你看，整个市场横在那里不动，中间一个很大的原因就是CTA一直在买、买、买。上面有gamma压着，市场冲不上去；散户则不断下来抄底，把市场拉成一条横线。但CTA的集中卖压会在这两个星期爆发出来，仓位会被flip成负的。

所以我觉得这一周的卖盘还是挺多的。这一周卖完以后，接下来整个月的卖出速度至少会开始减缓。所以我也看到了一线曙光，后面还是有一个曙光。

不过，retail接盘的动力我感觉还是很大，在股票上接盘的动力还是很强。这个和private credit有一些联动。private credit在下跌，而且跌得更多一点，但股票上接盘的资金还是很多。

7. 私募信贷正在卡住AI投入

说到债和信贷问题，这也是我们刚刚讲的AI CapEx很重要的一个原因。美国如果按照80/20来分，传统经济占80%，新经济占20%，真正缺钱、需要降息、需要美国放松银根、需要银行deregulation并提供更多资金的，是新经济的那20%。

本质上，新经济需要很多钱去取代旧经济。因为一台电脑就可以干掉很多人。你看，我这个PPT可能是用Claude写的，它可以取代很多原来的人；但传统行业其实没有那么缺钱。

美国现在处于这样的状态里，private credit能不能继续融到更多钱，是后面非常重要的一个关注点。

credit市场从下跌、private credit下跌，到CDS变宽，其实从去年年底就开始了。最早是Oracle这些AI CapEx相关公司领跌，接着大家开始担心软件。软件在所有private credit里的敞口可能占25%到30%，不同基金的持仓会有一些差异，比如GSAM，也就是高盛那边，可能会少一点，但有些基金会多一点，大概就在这个范围内。

所以，对于credit、对于债的影响肯定是负面的。第二个趋势可能和AI有关，也可能是因为AI来了以后，信息更容易收集，很多新一代投资人开始选择不去买基金，而是自己做投资。

这在牛市里面也很普遍，在美国这一轮市场里，我觉得也慢慢变成了一种更强的风气。作为一个基金，一般来说至少会持有20%到30%的信用债，因为信用债本身等于是在做资产配置。基金不会完全只买股票，很多基金都会配置一部分信用债，大概20%到30%。

但散户只会配置1%。所以你会看到，资金从technical、也就是技术和战术层面，一直从private credit里面redeem。很多基金都设置了一个月5%的赎回上限，最多只能赎回5%。

所以新闻上经常会看到，很多基金有人要赎回，但赎回不了。下一次开放的时候，因为这些债券持有以后不能马上卖掉，投资人可能只能赎回一部分，或者到下一次开放时，基金干脆不让你赎回。不让赎回又会导致这些客户更加想去赎回那些还能够赎回的产品。

所以在private credit里面存在这样一个问题：投资人的结构发生变化，导致很多债相关的基金被赎回得比较多。但其中有一部分资金又反过来回到股票市场，所以我们在股票上仍然看到retail资金不断抄底。

最终，AI需要的钱是非常大的。CapEx总会到一个点，市场会开始说CapEx增长变慢了。这个点有可能发生在今年，也有可能发生在明年，所以中间也会对AI造成一些影响。

现在，大型科技公司的free cash flow变少了。free cash flow变少以后，它们再去做CapEx投入，就需要金融体系给它们加杠杆。就像我们当时出表、给它做杠杆一样，现在出表做杠杆靠的就是这些private funds，比如Apollo、Blue Owl。

这些基金现在因为信贷问题受到影响，所以没有那么快建立起这么大的表外业务。因为AI的需求明年可能要达到8,000亿美元，这两三年可能要达到2万多亿美元，也就是说，明年可能就需要8,000亿美元的AI CapEx。

这也回答了一个问题：为什么昨天黄仁勋说英伟达的收入要到1万亿美元，但市场并没有那么买账。

8. AI投入正在寻找真实回报

我再补充一下关于英伟达的说法。虽然AI CapEx的增速有可能下降，但这对半导体公司没有那么负面。因为整个半导体投资其实分成两部分，这个问题我之前好像也说过：一部分是土建，这个东西要折旧20年；另一部分是买卡。

你想，买卡的回本周期是非常快的。H100可能是1年半左右，B系列可能是1年半到2年。我现在还不知道，因为B系列还没有完全出来，也没有定价。但它实际上是根据每一度电能够租出去的租金来定价的。

所以，买卡的回本周期和现金流周期都挺快。做CapEx的公司，包括Oracle在内，其实没有看到这么好的数字，比如ROE、ROIC或者ROI比较低，主要是因为它们也在做很多土建。

这就等于我在玩大富翁：我要先把地买了，然后才能建楼，等你走进来以后才能收钱。但买地以后，投入要摊销很长时间；买完地，还要等1年半以后才能放卡，所以中间存在一个回报周期，这会让它的ROE看上去很低。

如果CapEx变缓，实际上可能发生的事情是，CapEx变缓以后，ROE反而会变高，因为直接买卡，ROE就会变高。

现在已经建完的算力中心，缺卡的问题大概还在。今年可能还缺300多万张卡，明年可能还缺400多万张卡。也就是说，我们说的英伟达GPU，GPU还大概缺这么多规模的卡。

所以，CapEx增速下降有可能会对AI CapEx相关公司产生一些影响。但真正等业绩出来以后会发现，影响其实没有那么大，可能没有市场想象的那么大。

后面AI开始要证明的，其实就是收入，包括Oracle这些现在正在做CapEx的公司，还有前沿的模型。现在我们看到，模型对于token的需求，这几个月确实一直在指数级上升。

我觉得这是一个达到社会效应级别的大规模改变。大量白领或者脑力劳动者会失业。现在的脑力劳动者大部分都是民主党支持者，这些人如果大规模失业，甚至会改变整个voter base，改变整个美国的政治环境。

也就是说，你今天看到美国可能很右，马上要拨乱反正、变回左边，对吧？但变右可能是一个更长的周期。这不光会发生在美国，在中国也会发生。

我以前投过一家做保险产品比较的公司。现在把资料输入进去，让可能是Claude的工具帮你做比较，可能几分钟就完成。我们以前编一个带前端、后端的网站，可能需要几个星期，还要好几个人。

现在我自己在办公室里，可能花30分钟到1个小时，把需求写清楚，网站就编好了。所以，这会让大量的人变得不再需要。简单的工作可能已经不那么operational了，但我说的是，大规模的人会失效。

像写这种PPT，原来投行的小朋友也要花一段时间，现在PPT基本上都是block生成的。所以，AI的需求还是会在，但中间会有一些bump。

短期里面最大的关注，还是战争的影响，要判断它大概会持续多长时间。看美国和伊朗两边，其实最后的谈判筹码还没有被撕掉：美国没有把伊朗的岛屿炸掉，伊朗也没有疯狂布水雷，真的把霍尔木兹海峡完全封闭。

所以要看最后怎么谈，或者最后会打成什么样子。我们下一星期再看一下，再聊一下新的仓位。我觉得现在卖出的压力，时间上已经走了七八成。

我今天讲的时间比较长，今天就先这样，不做调研了。谢谢大家。