Shanghao Jin
先开始吧。我说一下，因为好久没有跟大家讲市场了。最近你们会看到，整个资本市场上的波动会比较大。其实美股上周下跌并没有跌特别多，但真正引发大家恐慌情绪的，我觉得是比特币，也就是币圈市场跌得更加凶一点。
一般来说，你会觉得币圈可能会领先市场，所以大家对美股也会比较害怕。我说一下我的看法。最近不光是市场有一些下跌，另外一方面也有很多人在谈 AI bubble，就是 AI 到底有没有泡沫，泡沫到了什么程度，我们现在处于什么状态，是不是可以抄底，是不是要逃跑。我觉得这是大家现在比较关心的问题。
1. AI Is Not A Bubble
首先我说一下我放的这个图。我一直在说，AI 是一个 K-shaped economy，什么意思呢？就是它很分化，好的很好，差的很差。AI 是一个工业革命级别的东西，而在工业革命的过程中，肯定会有人被淘汰掉。以前不是说英国工业革命是“羊吃人”的故事吗？AI 工业革命也是“机器吃人”的故事。
我们现在已经看到，美国就业市场上大学毕业生的失业率已经达到 9%，这已经是一个比较高的数字了。这是不是代表美国经济变差？有这方面的原因，但很大一部分原因也是现在技术正在革命。AI 是不是一个 bubble，是不是一个大的泡沫？我首先说一下我个人的看法，我觉得它不是一个泡沫。
这是高盛给的一个预期，这个东西反正作为一个参考看一下。他们认为，AI 每年带来 1.5% 的 efficiency，也就是效率提升，10 年增加 15%；累计下来，给到前端公司的 earnings 大概在 8 trillion 左右，也就是大概 8 万亿。但这是一个非常 broad 的、非常宏观的估计，不是那么精确。
他们用了 discount rate，算的是 present value，也就是把未来 10 年那些公司的盈利折算到现在的价值，大概是 8 万亿。我们不能否认，AI 这件事情的确给效率带来了很大提升。比如现在我们自己直接做高频交易，我自己在做高频交易的时候，用的 IT 已经很明显了。原来需要很多人做的前端、后端，现在可能一个人加上 AI 就能够完成过去好几个人的工作，而且非常轻松。
当然，对于大公司来说可能没有这么高的效率，因为它自己内部有一些 protocol。但是对于我们自己做很多开发来说，这已经非常明显了。我相信很多行业其实都是一样的。
2. The AI Revolution Is Different
这一轮 AI 革命和 2000 年的时候，本质区别在哪里？本质区别是，2000 年的时候大部分企业都没有入口，因为互联网或者高科技是一个完全新的东西。那时候那些大公司，后来去搭建网页，其实都没有成功。成功的都是原生长出来的，相当于是在高科技里面原生长出的那些小草。
你说 Facebook，当时什么都没有，对吧？它就是原生长出来的。但是这一轮和上一轮的区别是，这一轮推动 AI 革命，也就是并行计算革命的，是那些在互联网革命中原生长出来的高科技公司，而且由它们来推动、由它们来盈利。
所以 AI 这一轮为什么我一直觉得它没有泡沫？因为从开始它就是赚钱的。互联网革命要从生态开始完全重新建设，相当于这个生态原来什么都不存在，出现互联网之后，要把投资、公司和基础设施全部重新建起来。那个时候它没有赚钱，utilization 也没有很高，互联网革命时的使用率大概是 20%。
现在我们会看到，整个产业链都在缺货，这是 AI capex 造成的，但同时背后也有 productivity，也有盈利支撑。你们可以简单地看一下，我记得我之前也讲过这个话题。
AI，或者我们不叫 AI，叫并行计算。并行计算的本质，是把现在已有的这些数据库数据全部重新利用起来，通过并行计算把它们重新使用起来。在并行计算革命当中，我们看到两方面的应用。
一方面是 use case，比如 OpenAI、GPT，或者前面的一些其他应用，包括 FSD。这些应用现在还没有真正产生收入，它们还在做 training。另一方面，在并行计算方面，谷歌的广告推荐、Meta 的广告推荐，已经确定赚到钱了，而且投资收益率相当高。
投资不光增加了 revenue，也就是收入，同时还增加了 margin，也就是利润率。在很多高科技公司里面，我们现在看到裁员，其实也是因为使用更多的 AI，让人变得更加 efficient，所以把人裁掉。这个事情本身就是 K-shape：对于被裁掉的人来说，肯定是往下走；但对于公司来说，肯定是赚钱的。
所以在这一轮 AI 革命中，它和 2000 年的本质区别就是，从第一天开始它就在赚钱。Capex 本身是因为赚了钱，所以才会继续做 capex。
我先说一个更宏观的看法：我不觉得 AI 上面有很大的、2000 年级别的泡沫，包括大家在炒作 Oracle CDS 变得很高这件事。我觉得我们会不会迎来一个泡沫？很有可能，比如明年很有可能会迎来一个泡沫。但现在说它是一个巨大的泡沫、然后马上破灭，我不太赞同这个观点。
短期里面，我们之前一直在讲，如果错过了 4 月份的抄底，那么今年第四季度和明年第一季度，市场会给你机会。市场给你机会的时候，信号是什么？就是我们说的 bad news is good news，之后变成 bad news is bad news。
当经济数据不好的时候，市场会开始定价降息。等到市场看到真正的经济数据变差，而降息没有用的时候，我觉得可能就是机会。经济数据肯定会变差，原因是特朗普随意加关税，加了关税以后又导致通胀上升 0.5%，这样美联储的手就被绑住了，少了两次降息的空间。
同时经济又变差，这就是特朗普乱政的影响。但这个影响已经在经济层面体现出来了，从 4 月份就能看得到，到今年年底一定会出来。
再加上 GOP 和 Dems，也就是美国两党之间的党争，导致政府关门了 1 个月。政府关门有两方面比较恶劣的影响。第一，经济数据会不准。
上次我们还在政府关门的时候就说到这个问题，包括 payroll、unemployment data，都需要 survey，需要调研。但做这些 survey 的人没有工资，所以数据质量会很差。即使数据公布出来，质量也会非常差。9 月份我们已经看到了这个问题，10 月份的数据肯定会很差。
美联储根据这些很差的数据做决定时也会很困难。首先你们会看到，最近市场下跌也有一个原因，就是市场正在调整对美联储降息的预期，美联储手上不会有特别多的子弹。
今年大家都觉得经济数据差，所以美联储要降 3 次息。我觉得即使在这个时点，我还是认为 12 月份会降息。但降完以后，后面的子弹会更少。你这次 12 月降了，明年 1 月、2 月，也就是明年第一季度、第二季度怎么办？你会面临第一季度、第二季度经济数据进一步变差，但这个时候不可能把利率降到负利率。
K-shape 的难处就是，往下走的那条线是经济，是失业，是很多公司没有盈利；但往上走的那条线又很明显，比如美股那些好的公司依然很赚钱，估值也还是很高。所以你会处在 K-shape 中间这样一个两难的境地，而且这个境地会持续相当长的时间。
经济数据变差，这是第四季度和明年会发生的一件比较确定的事情。但美联储手上的弹药又没有特别充足，也没有很清晰的数据可以让它执行降息。就好像你开车的时候正在下大雨，又没有清晰的数据告诉你该怎么做。
3. The Two Policy Vacuums
所以我认为现在处于一个真空期。第一个真空，是美联储政策上的真空。因为数据不清晰，或者因为美联储手上的子弹不多，货币政策会有一个真空期。
这个真空期要么从 12 月份开始，也就是 12 月份不降息；要么就是 12 月份降完以后，明年 1 月、2 月也会有一个真空期，大家会意识到美联储其实没有余地再降很多息。
这个问题我好像已经反复讲过很多次了。我一直不觉得美联储手上的子弹很多，所以这是美联储的真空期。
第二方面，美联储的真空期中间可能还有数据真空期，因为你这个数据也都是真的。第二个真空期是 fiscal policy，也就是财政政策真空期。财政政策真空期在日本和美国是一起的，它们是同频的。
比如日本现在经济数据也很差。日本现在 GDP 大概是 1.8%，受到 tariff，也就是关税影响，它的 export 受到影响，同时 housing 市场也在下降。
你可以把日本的房地产映射着看一下中国。日本的房地产和股票，特别是房地产，任何一次上涨都不会特别长期，因为它的人口在缩减。这就是中国房地产未来的一个印证：即使大规模印钱，房地产有一些恢复以后，也不会有长期的大牛市。它不会一直好，因为这是人口问题。这个先放在一边。
第二，美国 BBB 法案通过以后，政府关了 1 个月。本来 11 月份要发出去的退税现在被 delay，可能从这个星期开始，财政能够采取一些措施。但是财政措施都有药效和时间。
本来我们预期到 2 月、3 月的时候，财政的净影响会持平或者转正。现在要往后拖 1 个月，因为它被国会 block 了。两党之间可能还会继续斗，现在的暂时方案到了 1 月 30 日还要再来一次、再搞一次，这种可能性也很大。
所以我们又看到了财政政策上的一个空窗期，这两个都是有真空、有空窗的。
4. Nvidia Has No Catalyst
短期里面，明天晚上，也就是 19 日晚上，NVIDIA 要公布业绩。英伟达业绩应该会符合预期，我觉得这个数据市场基本上都已经 pricing in 了。Beat 是肯定的，double beat 也是肯定的，但 beat 之后没有 catalyst，也就是没有催化剂了。
今年我们说 K-shape，往上的都是好公司，业绩都不错，不停地 beat 业绩、beat 预期。但现在第四季度业绩期差不多要结束了，所以这些东西相对来说会比较真空，整个市场都处于真空状态。
在这种真空状态下，市场就会有一些担心，比如 AI 会不会有泡沫。现在谈得比较多的是 Oracle，作为一个案例，Oracle 的 CDS 上升，它的债券成本肯定会上升，市场会觉得它杠杆太高、做了很多投资，然后开始讨论 AI 是不是一个巨大的泡沫。
这些讨论都会在真空期发生。但我刚刚讲过，我不觉得 AI 是一个泡沫。我觉得这类讨论基本上都会给你买入的时机。
如果 4 月份没有机会买，其实现在就是在等经济数据变差。我们不是一直在等数据变差吗？等数据变差，然后进去买。我对整个情况相对来说比较乐观。
背景是 AI 并没有泡沫，token 的需求还在增加，而我们现在看到的 fiscal policy stimulus 延迟，最终还是会出来。美国的法案已经通过了。日本新的首相，别看他和中国有什么矛盾，日本也是右派政府，也要推出 stimulus，也要推出财政政策。
如果日本也推出财政政策，很有可能日元对美元还会走弱。日元走弱会进一步增加 carry trade，资金还会流向美国。
所以这些东西在短期里面会有延迟，但没有看到基本面发生变化。稍微长期一点，基本面会变化，甚至你都不知道它能够跌多少。
我觉得像 S&P 这样的调整，最多是去年 7 月份那种级别的调整，不会是今年 4 月份那种级别的调整。要出现今年 4 月份这种级别的调整，需要整个仓位非常拥挤。
去年年底的时候，我们看到仓位很拥挤。仓位拥挤不只是买股票的人多，还包括 CTA、vol control 的仓位拥挤，包括 vol selling 拥挤。你还要看到 CDS、利率市场、信用市场全面拥挤，也就是所有仓位都在做多，而且都非常拥挤。
现在并没有这种情况。比如我给你们看一下比特币，再看一下 CDS。其实 CDS 今年基本上是持平的，你不能说 CDS 变窄了很多。这里是 investment grade，也就是 investment grade CDX 的情况。
所以我认为，几个月之内我们可以 reasonable bearish，但 fundamentally 要 bullish。你要知道，bearish，也就是看空，可能反而是一个买入机会。
5. AI Demand Keeps Expanding
明年几个大的动力基本上都还在。第一个就是我刚刚讲的 fiscal policy，也就是财政政策。中国也要继续推出财政政策，中国经济现在也很差。
中国、日本、欧洲、美国现在是同频在推出；日本和美国目前同频，但还没有推出，只是在同频等待，存在滞后。不过在推出之前，这反而是一个利好，我是这么认为的。
第二方面是 token 的需求。整体上我们会看到 hyperscaler 的 capex 没有减少，包括这次年报，需求也没有减少。
这一次带动 AI 投资的也不只是美国。data center 的投资在美国进行，印度也准备做，中国也在做，实际上各个国家都在跟进。
大家都意识到 data center 现在基本上是 private 的，是几个大的云厂商在推动。但大的云厂商推动完之后，包括中国也会让这些大公司继续推动。
大家都知道，这一轮 AI 军备竞赛是工业革命级别的。中美之间是国家层面的竞争，要去做 AI training，所以很难看到明年整个需求会减少。
现在我们看到，半导体各个方面的需求都在上涨。最近涨得比较凶的是内存，对吧？内存涨完了以后，memory 这个赛道还会继续受到影响。
我们甚至会看到，去年觉得不可思议的事情，比如英特尔说它的 CPU 在今年年报的时候都显示缺货，明年年初都是缺货的。
你会看到，GPU 缺货以后，内存缺货；内存缺货以后，ASIC 也会缺货；然后连接器、光模块会缺货，networking 也会缺货，server 可能会缺货，server CPU 也可能会缺货。
这是一个全方位的缺货。data center 建立以后，包括后续 data center 的建设，所有方面都会有需求。本质上是供需矛盾相差太大，我们的需求太大了。
这也是第二个我觉得比较乐观的点，这一点我之前也讲过。
第三个是 financial deregulation。我给一个比较明确的时间：8 月底的时候，eSLR 的规则听证已经结束了。
6 月底的时候，美联储说要进行金融去监管，也就是把金融领域的一些监管去掉。当时我给过一个预期，大概是 4.5 万亿到 5 万亿，给市场提供流动性。
相对于 QE，这个流动性大概相当于每个月 2,000 亿，一年 2.4 万亿到 2.5 万亿。eSLR 规则会让银行解绑 2,000 多亿的 capital，也就是资本金。
银行直接释放 2,000 多亿资本金，同时把 ratio 调低，这样可以增加的资产负债表规模，大概就是我刚刚讲的 4 万亿到 5 万亿。
你可以假设银行会做分红，可能会释放 2 万亿到 3 万亿。但这 2 万亿到 3 万亿，可能要到明年第一季度末、第二季度初才出来。
听证结束以后，美联储给出确定的执行政策，而这个过程一般会给银行 6 个月到 12 个月的 adapt，也就是适应期。银行可以在这个过程中慢慢增加资产负债表，最终可能增加 4 万亿到 5 万亿。
银行在这个过程中也可以慢慢做一些分红，最终可能增加 2 万亿到 3 万亿。最快 6 个月，可能需要 8 个月。从 8 月份开始算，这就是美国明年的 financial deregulation，也就是金融去监管。
特朗普也不是一个特别 pro equal 的人，所以第二部分就是能源去监管。现在这方面一直在做，包括各个方面的能源去监管，以及美国电力系统的恢复。
全方位的去监管也很重要，包括他在 crypto 行业也在去监管。整个行业去监管，会导致流动性变得宽裕。
财政政策、AI 的需求，整个 AI 的需求，本质上是 AI 的盈利、并行计算的盈利导致 AI 投资，AI 投资又导致半导体需求。所以我觉得整体趋势没有任何变化。
6. Oracle Leverage Is Overstated
再看市场炒作 Oracle 可能要破产、Oracle CDS 很高、Oracle 有问题，我觉得有点空穴来风。
我做一个不恰当的类比。中国房地产在 2008 年的时候，可能投资收益率很高。现在美国这些 hyperscaler 做的事情，有点像造酒店：酒店集团自己出钱造酒店，自己管理，自己运营。
它们自己造、自己管、自己出钱，是因为投资收益率高。但这样资产负债表会扩张。原来用自己的自由资本做，后来自由资本不够，就借债做。因为投资收益率高，大家还愿意借给它们。
现在市场说，你借债成本太高了，CDS 被炒上去了，你的 leverage 太高了。那怎么办？接下来就会转到资产负债表外面去做。
美国以前在 CDO 上也玩过，中国在房地产上也玩过。最后杠杆加上去、加到最后，我觉得这一轮泡沫最终在投资端结束的时候，会是你看到自己的养老金也买了它们的债券。
这些债券不一定是公司担保的，可能是独立成立的数据中心公司发行的，再通过优先级和劣后级进行分层。当 hedge fund 去买它的劣后级，而你的养老金去买它的优先级时，我觉得那个时候才是有泡沫。
现在它还在资产负债表上。2008 年以前，中国房地产公司的杠杆也很高，后来开始变高，之后它们不是也通过各种各样的表外方式融资了吗？现在美国这一块还没有开始，但在收益率很高的时候，我觉得不会等很长时间，它们会开始在金融各方面去监管下弄。
所以从这个角度来说，我不觉得 Oracle 的 CDS 升到 100 多个 basis point 会有特别大的风险。
而且 Oracle 直接拿下 TikTok，TikTok 这个交易我们认为叫 daylight robbery，就是光天化日之下抢钱的交易。
中国国内宣传的是，相当于把云和数据中心给了美国。但实际上，TikTok 美国业务是交给 Oracle 和 Silver Lake 的，它们用 125 亿美元把它抢走了。
这个价值是多少？我觉得这个价值应该是 2,000 亿美元左右。Oracle 现在值多少钱？所以你不能单独看这个 deal，要把这些事情联合起来看。
Oracle 可以用 TikTok 的数据来训练模型。现在文字数据基本上已经全部训练完了，图片数据也开始训练，最后训练的全是图像和 video 数据，而 video 全在 TikTok 里面。
所以 TikTok 的这些数据全部给了 Oracle，Oracle 可以用这些数据进行训练。它手上有数据，也有 TikTok 这个入口。
TikTok 的入口甚至比 YouTube 还要大。互联网上真正能够拥有入口的，除了谷歌以外，现在就剩下 TikTok 和 Meta，真正有入口的就那么几家。
所以市场因为 Oracle 借债多、投资 data center，就觉得它 CDO 很高，然后开始做空。当然，做债券可以说它杠杆高、CDS 高，但 Oracle 这家公司我觉得没有什么特别大的问题。
而且它是 GOP 的大金主，是特朗普背后的大资金支持者。所以我相对来说比较乐观，对整体市场比较乐观。
虽然短期里面，我觉得最多到 1 月份，也就是 1 月、2 月之前，会有一个真空期，但经济数据不会在 1 月、2 月见底。我觉得经济数据可能在 2 月、3 月最差，也就是 2 月份数据在 3 月公布时可能最差。
但市场肯定不会等到经济数据见底的时候才见底，它一定会提前见底。所以到底是 12 月份还是 1 月份，这个不太好说。
我也不觉得这一轮会调整得很深。关于整体杠杆率的问题，我刚刚讲过，不会调整得很深。
所以如果你们现在看到市场下跌，我个人认为这是机会，每次下跌都是机会。
7. Bitcoin Is A Liquidity Asset
Bitcoin 今天早上跌到 9 万亿了，基本上把今年的涨幅全部跌掉了。因为我在这个市场上做高频交易，所以我说一下我对 Bitcoin 的判断和感觉。
从 10 月 11 日之后，市场流动性确实差了很多。其实 10 月 11 日之前流动性就已经很差了，市场参与者已经少了很多。
本质上，Bitcoin 不在大周期里面，它是一个流动性资产。过去你可以看一下 10 年期利率：上一轮牛市的时候，10 年期利率在 0.7%、0.8%，最低都在 1% 以下；现在是 4%。
所以从去年到现在，Bitcoin 都不是大周期资产。它有操纵性，有 Binance 的操纵性，但它一直吃到了去监管的红利。毕竟它是小众资产，所以一直受益于去监管。
Bitcoin 确实也涨了，但它不是一个大周期资产。大周期资产是在 AI 的 token 需求和 fiscal policy，也就是财政政策，这两个因素交集中的资产。Bitcoin 不是这样的资产。
但也不能非常看空 Bitcoin，因为从现在这个时点往后看，去监管仍然会对它有利。接下来是金融去监管，明年 2 月份金融去监管会直接把钱带到市场上，流动性会直接过来。
所以在这个位置，我不是很看空 Bitcoin。
最后我再提一下 10 年期美债。记得在 4.0% 的时候，我一直说可以直接去买 swaption，因为利率很难实质性突破 4%。
现在利率在 4.2%、4.1% 多、4.4%、4.14%、4.15%之间。昨天晚上稍微掉了一下，但在 4.14% 的时候，我基本上把 swaption 都清仓了，因为后面还有各方面的不确定性。
如果年底我们认为 4.2% 是一个 fair value，那么大部分收益其实已经吃到了，所以我就基本上把这些国债清掉了。
我认为后面还要继续发债，所以 10 年期国债在 4.2% 还是一个 fair value。你们会看到，收益率在 4.074% 的时候，bid-to-cover 是 2.4。
上周发行债券以后，国债收益率又升上去，所以你会看到，10 年期国债的供应对市场还是会有影响。后面供应端会不停地产生影响。
既然现在是财政大周期，国债供应也不太会停。所以 Bitcoin 这种纯流动性资产，并不在大周期里面。
黄金为什么涨那么多？黄金涨那么多，是因为中国央行一直在买。中国担心和美国发生冲突时手里没有东西可用，所以一直在买，它背后有一个强制买方。
Bitcoin 涨很多，是因为 Binance 一直在给人提供套利机会。它们背后都有一些原因，但真正能够在接下来这一年、在我觉得可能出现泡沫的这个周期里面，体现需求和供给关系的，还是 token 的需求和供给，也就是半导体。
谢谢大家的时间，今天先到这里。看你们有什么问题吗？