市场概述2025年9月2日（crypto）

我从 summer break 回来了，重新开始跟大家讲一下市场。本来其实想去一下美国，后来也没有去，很多约好的美国朋友都没有见面。我们好像有 3 个星期没有聚了，也没有和大家聊市场。

我想先做一个整体市场的回顾性总结。很多观点在之前每周的例会上也讲到过，我先把之前讲过的一些基本观点说一下。Summer break 期间发生了一些事件，上周香港也开了一个币圈大会，也就是 BTC 大会，我还参加了赵长鹏在港大的演讲，待会儿我会讲一下我对币圈的一些看法，以及最近传统金融圈和币圈之间的一些互动。

当然，现在市场最关注的是 FOMC 会议，什么时候降息、到底降不降，以及这一次降息会不会是一连串降息的开始，经济数据又会怎么样。所以我先大致回顾一下我们基本的看法。

1. 宏观政策框架没有改变

我们的基本看法还是没有变化。我们其实可以从两个角度来看：第一个是从货币政策制定者，也就是 FOMC 和 Jay Powell 的角度来看；第二个是从行政角度，看特朗普政府的工作重心在哪里。

我觉得特朗普政府现在不管是实际工作，还是口头上讲的事情，最重要的基本上有 5 个方面。第一个是美国的 leverage ratio，也就是杠杆率、债务率，在 pandemic 之前和之后差距还是挺大的。这是特朗普现在需要平衡的一个很重要的东西，也就是赤字要怎么处理。

这个问题现在也会对经济产生很大的影响。年初的时候，我们把它列为最重要的、可能导致 tail risk 的因素。现在看来，特朗普政府虽然不停地谈这个问题，但是并没有非常直接地面对它。我们看到他包括明年开始要减税，今年 11 月可能开始出台一些税务政策，除了他说的关税以外，对于赤字基本上还是要维持原来的赤字比率。

所以我们说，最大的一个 tail risk 可能已经被去除了。第二个方面就是 tariff，也就是关税。

关税这件事情最近有一个判决，巡回法院驳回了特朗普的关税政策。因为他是通过 IEEPA，也就是《国际紧急经济权力法》，以宣布紧急状态的方式加征关税。巡回法院驳回以后，其实很有可能最高法院也不一定会支持他。

这会影响大家对特朗普整体关税政策的判断，大家开始觉得他的关税政策可能会受到一些影响。但我觉得，美国总统的权力其实还是挺大的。他可以宣布紧急状态，也可以调用其他法案去加关税，所以我觉得他还有其他法案可以使用。

之前有朋友跟我讲，调用其他法案也可能再次被驳回。但是法律程序其实挺烦的，他可以使用其他手段去加关税。最终的结果就是，如果他非要加，大概率还是能够维持关税政策。

我个人感觉，这场 legal battle，包括巡回法院现在的驳回，甚至后面最高法院有可能认为他不能通过 IEEPA 加税，最终也不会改变他执行关税政策。特朗普本人在法院判决之后，也会去找漏洞，或者不太遵循法院判决，也就是 contempt of court order。他之前也有过类似的行为。

所以我个人感觉，这个影响没有很大。但是关税政策的力度，确实没有之前那么大了，他也知道要稍微收敛一些。比如待会儿讲到欧洲的时候，欧洲虽然需要适应新的 15% 关税，但是很大一部分不确定性已经被取消了。

关税政策的负面影响，一方面是会产生一部分通胀，另一方面是会收到 6000 多亿的税收，同时经济增长会变缓。不过相比前几个月，关税政策的不确定性已经小了一些。

2. AI推动美国去监管

接下去就是 regulation review。我觉得 regulation review 其实配合着后面很多 AI 在美国的发展。我们说，整体经济增长本质上依靠两件事情：人口增长，以及 productivity，也就是效率的增加。

现在效率的增加必然要靠 AI。包括互联网革命在内，除了 1950、1960 年代有一波比较大的效率提升以外，社会效率的增加一直很低。我们寄希望于这一轮 AI boom，寄希望于社会效率和公司的盈利都会因为 AI 而增加。

但目前 productivity growth 还没有明确地展现出来。既然还没有明确展现出来，就说明 AI 还需要进一步投资，还需要进一步深入到生活的方方面面。这个过程本质上就需要 regulation review。

当然，特朗普政府在 regulation review 上，和硅谷精英的需求是一致的。包括 Peter Thiel 在内，他们也提到过，和中国竞争不需要在制造业上竞争，制造业竞争没有用，也不用去掐中国的脖子；只要我们在 AI 上胜利，那我们就胜利了。

所以，AI 胜利是一切胜利的标准。中国在 AI 上远远落后，因此不用担心中国。这是很多硅谷精英的看法。

至少对于 AI 来讲，它需要很多政策改变。比如 FSD，也就是自动驾驶相关的政策。我觉得全面的政府 deregulation 正在发生，而 deregulation 一定会产生红利。

比如银行层面的 deregulation，我们之前讲过，银行体系中几万亿美元的流动性会被释放出来。因为对核心资本的要求、对持有美国国债如何记录风险资本的要求，包括 risk-based capital 和 non-risk-based capital，都会发生变化。

这些要求如果双向增加，就会带来政策性的红利。这个在美国确实会产生政策红利。但是这个红利出现的时间可能会比较晚，关税的影响在前，deregulation 带来的红利肯定在后。

第四个方面是 workforce。经济增长依靠人力增加和效率增加，我们已经谈到了效率增加以及 deregulation。人力增加现在反而是一个负面的因素。

前两天 Vance 在一个采访中讲到，为什么美国的 housing 这么贵？因为那么多非法移民持有了本来不应该在美国享有的 housing。这种说法其实很荒谬，因为经济增长本来也是靠这些人的。

现在美国可能有 1000 万到 1500 万 illegal immigrants 在工作。这些人可能会被挤出 workforce，至少被挤出 workforce 统计的概率很大，后面会导致很多就业数据慢慢开始失真。

这并不是说过去每年进来 200 万到 300 万人，今年只进来 70 万人，甚至不到 70 万人，减少的只是增量。特朗普政策对于非法移民变得更加严格，真正影响的是存量。

这些人可能不出来工作。他们可以工作，也可以不工作；不出来工作不代表一定会离开美国，但他们可能会躲起来，或者躲着工作，没有进入统计。这会导致后面的就业数据出现很大的调整。

这就是这一次政策的一个影响。第五个方面是美国政策上的全面能源革命，这也和 deregulation 以及 AI 有关。

AI 需要能源，所以美国会在能源方面放开，同时更新原有的一些基础设施，包括电网在内的基础设施。我觉得这就是特朗普政府，也是整个美国共和党政策的 5 个方面。

你说我对特朗普没有任何一点好感，因为这个人有非常强的独裁倾向。但是政策上确实要实事求是地看：从周期性的角度来看，他在短周期里面的关税政策会对经济产生负面影响，也会对通胀产生负面影响。

但是，deregulation 本质上，包括他后面可能采取的退税政策，在明年会产生正面效应。这可能也是为了配合他的中期选举。

所以我对市场的看法还是一样：短期里面确实有风险，特别是在降息之后，或者降息前后这一段时间，反而是有风险的。

如果我们统计降息，可以看到，降息进入衰退和降息进入非衰退，结果是完全不一样的。非衰退性的降息，市场一般有 10% 的增长；衰退性的降息基本上没有增长，每一次都会掉下来。

所以，联储能够降息，本质上就是因为它觉得经济数据不好。这次 9 月份如果降息，主要原因也是经济数据。因为把 tariff 的影响剔除掉以后，通胀其实也就是 2.5%，并没有迫切到一定要降息的程度。

那为什么现在整体风向变成了必须降息，甚至市场开始 pricing 50 个 basis points？最主要的原因就是就业数据 deteriorate，恶化得实在太快。

回过头来看刚才讲的特朗普政策，接下去我说一下联储的政策和市场展望。我认为短期里面是有风险的，而且不少风险其实都在累积，市场头寸的风险也在累积。

所以，在降息的时间点上，我觉得相对来说是偏危险的。对于整体宏观数据来说，衰退一般意味着市场要调整。我们说，good news is bad news，然后 bad news is bad news is good news，然后 bad news is really bad news，衰退数据一定会变成 bad news。

我们虽然对 2026 年的整体展望没有那么悲观，包括监管放松，以及后面可能会来的退税政策。但是在 2025 年年底和 2026 年年初这段时间，经济数据还是要保持谨慎。

联储也是一样。我们之前可能讲过，我在这里再复述一下：联储之所以可能降息，是因为经济数据变差。我觉得联储从 7 月份以来的口吻其实是比较一致的，并不是到了这次 Jackson Hole 才突然改变。

这次 Jackson Hole 上，Jay Powell 打开了降息的通道，但其实在 7 月份的会议上他已经讲过了：联储更加关注经济增长，而且这个影响通常是一次性的。他当时已经说过类似的话。

这一次 Jackson Hole 之后市场相对比较兴奋，主要是因为在 Jackson Hole 之前，联储内部有一些比较鹰派的人出来讲了一些话。但是，如果比较了解美联储的运行机制，就会知道联储主席的影响力非常大。

这次内部的分歧其实很大。上次 7 月份有 2 票认为当时就应该降息，所以联储内部的意见还是比较分化的。不管怎么样，美联储主席还是有很强的决定权。

当然，我们还要再看一次 8 月份的数据。但是不管 8 月份的数据怎么样，7 月份的数据已经出现过调整，8 月份的数据也同样可能被调整。所以我觉得 9 月份降息的概率非常大。

不过，美联储连续多次快速降息的空间又不太存在。毕竟现在联储利率并不在 4.75%，而且通胀基本面仍然处于相对较高的位置。

哪怕把 tariff 的影响拿掉，通胀也是 2.3%，之后可能又会上到 3.3%。在这种情况下，real interest rate 变成负数的空间没有那么大。

所以我认为会降息，今年可能降 2 次，甚至如果 8 月份数据再次变差，也可能降 3 次。但这并不代表会出现一连串快速降息，比如 9 月份降 50 个 basis points，之后连续降息，一直降到明年。

我觉得不会是这样的趋势。今年哪怕降 2 次甚至 3 次，明年可能是 3 次，或者每个季度降一次，最多 4 次。这可能是美联储的一个剧本。

3. 系统化仓位的非对称风险

在这种情况下，为什么我刚才说市场整体头寸相对比较危险？可以看一下 CTA 的 position 和 vol control 的 position，这些都是系统化的买盘。

Vol control 肯定已经到顶了，CTA 也到了 100%。现在虽然稍微回落了一些，但基本上还是 100%，大概处于历史以来 99th percentile 的位置，也就是历史上最高的仓位水平。

从 8 月份开始，系统化资金在 8 月份买了 125 亿，7 月份买了 150 亿，使得头寸在 7 月和 8 月这两个月快速 build up。后面它还有没有继续上升的能力，也就是市场如果相对稳定，能不能继续这样买？

如果市场相对稳定，9 月份大概还会买 3 billion，也就是 30 亿。但是如果市场下跌，它就可以大规模平仓。

所以现在看 CTA 的 position，我们说它存在非对称性风险：两边的风险并不对称。如果市场上涨或者维持平稳，它会继续小额买入；但如果市场发生下跌，CTA 就会重新 unwind，因为它是趋势跟踪策略。

同时，最近市场比较平稳，还有一个很重要的原因，就是 gamma 增长得很快。因为市场比较稳定，vol 在下降，vol control 的仓位也会上升。

Vol control 上升背后的原因就是 vol 在下降。市场 vol 下降以后，那些 short vol 的人，也就是在两边卖期权的人，又开始出现，而且规模还很大。

现在大概有 100 亿的 gamma。这导致 Wall Street 的 hedging position 也达到了历史最高。

这个问题我之前讲过，就是 gamma wall 的问题。如果 Wall Street 很多人的 hedging 头寸都在两边，相当于处在 long gamma 状态，那么市场涨跌都不容易扩大。

市场涨上去的时候，他们会做空；市场跌下来的时候，他们会做多，因为他们的对冲头寸就是这样。这相当于一个护盾。

但如果发生巨大的市场波动，把这个护盾打穿，它就会变成 short gamma，然后大规模平仓。这就是我们去年 8 月份，以及今年 4 月份看到的情形。

我们再回顾一下，当护盾被打穿的时候，投行的对冲头寸会反过来：市场下跌时，它们会加速卖出。同时，那些卖出期权的对冲基金会把期权买回来，使得 vol 变得更高。

所以现在这个时点上的市场 setup 当然是比较健康的：vol 很低，gamma position 很大，CTA 也比较稳当。所有这些东西背后的基础，是美国企业盈利很好。

但这是 another story。现在市场的 P/E 大概是 22 倍，而且基本上 fully pricing 了明年盈利可能增长 2% 的预期。

所以，如果我们在第三季度、第四季度开始出现衰退的 concern，那么市场现在这样的 setup 就是存在风险的。Vol control 以及整体的 position，在头寸上都存在风险。

4. 德国法国支出决定欧洲前景

在我们说币圈之前，我最后讲一下欧洲。Summer 的时候，欧洲也出来了一些不太好的经济数据，特别是德国 revised 之后的 GDP 数据不太好。

我们对欧洲经济基本面的担心，我觉得仍然存在。但是欧洲今年和明年，基本上都是靠德国的 capital expenditure 这根强心针支撑着。

欧洲的财政支出一旦起来，就很难再恢复到原来的水平。德国之前一直采取相对负责的财政政策，但这一次的 expenditure，是欧洲今年和明年很重要的想象力来源。

因为财政政策扩张的时候，货币政策就不一定会扩张得很快。包括欧洲央行在内，它现在对 interest rate 是 happy with 的，也就是对目前的利率水平比较满意，不太愿意进一步降息。

所以，欧洲后面要继续看的，就是德国和法国的支出。现在来看，德国的支出还算 OK，相对来说我觉得市场会比较平稳。

法国出了点问题。法国大概率会发生 government collapse，也就是政府在不信任投票中被否决，需要重新指定总理。

马克龙有两条路：一条是重新指定一个总理，第二条是今年举行议会选举。我觉得这件事不好判断，毕竟这是政治判断。

但市场上的大部分人还是认为，他会重新指定一个总理。背后的原因是 budget bill 既不能满足左派，也不能满足右派，所以在两边比较分化的时候，被极左和极右联合投票否决了。

这会使法国后面的 budget 更难控制。因为最后左派要花左派的钱，双方之间能够 compromise 的余地会变得更小。

高盛对法国这件事情的预期是，大概率马克龙会指定一个新的 PM。明年的 budget deficit 可能会到 5.2%，今年大概维持在 5.5%。

Budget 必须维持相对平缓的调整，很难大规模修改原来的方案。因为如果要做改革，左派和右派两边都会反对。

如果德国和法国两边的 spending，也就是政府支出，相对比较稳定，那么我觉得欧洲经济在明年不会太差。今年年初我们觉得，在没有大规模财政支出的情况下，欧洲经济是比较危险的。

但我现在觉得，明年欧洲可能会相对稳定。2026 年，美国因为 deregulation 可能会比较乐观，欧洲则可能会比较稳定。

这都和债务有关。德国和法国如果大规模增加支出，国债收益率就会变高，spread 开始扩大，这对欧洲边缘国家的影响是负面的。

所以，如果欧洲以后出问题，可能会出在这些边缘国家的债务问题上。这就是欧洲的大致情况。

5. 币圈正在自上而下运行

最后我说一下我对币圈的看法。最近很多币圈的人都在关注这个问题。上周香港开了币圈大会，我见了不少项目方，也见了很多华尔街原来的老同事。

很多老同事在华尔街已经没有什么生意可做了。虽然中国最近自己把 A 股炒得很热，也把港股炒得很热，但是融资能力并没有那么强。

所以很多投行也没有什么生意，很多投行的朋友现在的处境也不是特别好。他们都是“穷则思变”，想进入币圈。

很多人想进币圈以后搞币股。币股就是类似 MicroStrategy 这样的财库公司。前一段时间我说过，已经有很多公司在做以太坊和 Solana 的财库，接下来我觉得还会有一大波公司继续这么做。

市场现在会问，币股能不能产生一个山寨牛市？我个人认为不会，不会有山寨牛市。

第二个讨论比较多的点是 RWA，也就是 real-world assets 上链、使用美元信用，以及稳定币是不是用来解决美国债务。我觉得这些问题的答案也都是否定的。

我先说一下我对币圈的认知。上一轮牛市的时候，币圈本质上是 bottom up，也就是从底层往上。

在上一轮牛市之前，比特币和以太坊是最早、最主要的两个交易币种。当它们上涨以后，整个币圈积累了很多资产，但这些资产并没有很好的渠道流出去，基本都在币圈内部循环。

当时以太坊也没有大量流出到外部世界。很多人是比特币涨了以后去买以太坊，用比特币买以太坊；以太坊涨了以后，再用以太坊去买各种各样的项目币。

你想，如果一个市场的 M2，也就是货币供应，增加了十几倍，以太坊涨了 10 倍，里面所有的 token、所有的资产是不是都应该翻 100 倍？这就是上一轮牛市发生的事情。

当时整个链上很火，真正的币圈也很火。不管你是什么币，只要流量大，就可以上交易所。

资产从 DEX 到了 CEX，也就是到了中心化交易所。交易所炒火以后，再反过来把比特币和以太坊重新炒了一遍。这就是 bottom up。

当然，后来加息，以及币安和 FTX 的多空搏杀，把这轮牛市掐断了。牛市被掐断以后，我们就没有再看到这么多底层流动性。

这种底层流动性，本质上是因为币安和当时那些交易所敢在中国大规模拉新。当时币安的很多广告都敢投到深圳、上海的每个小区里面，现在已经没有了。

所以现在这一轮牛市叫 top down，是从顶部往下。底层完全没有流动性了。

你告诉我 RWA，或者 USDT、USDe，是为了解决美国债务，我会告诉你，币圈没有钱。币圈没有钱去买 RWA 的资产。

Real asset 在 real world 都卖不掉，怎么可能在币圈卖掉？不可能，因为币圈没有钱。

美国国债的规模这么大，我以前就讲过，美国国债本质上是全世界金融运行的底层代码，就是美元和美国国债。这个底层代码还需要币圈输送流动性吗？不需要，因为币圈没有钱。

我举一个例子。昨天刚刚发行的一个币，就是 WLFI，也就是 World Liberty Finance。它相当于是特朗普的白手套，是 Eric Trump 自己搞的。

Eric Trump 为了这个 token 还跑到香港来做 speech，说比特币要涨到 100 万美元。这个项目的 FDV，也就是整体估值，是 300 亿的盘子。

它把币圈的整体流动性都吸走了，昨天所有币都在跌。你可以从这个流动性看到，币圈其实没有流动性，也就是没有钱。

第二个问题是，华尔街很多人希望 tokenization 成为币圈的未来，希望以后很多结算都能够变成 token，在链上结算。

所以大家会说，做 RWA 以后，华尔街这么多资产都可以放到以太坊上。但如果所有这些东西都放到以太坊上，以太坊早就炸掉了。

它的 infrastructure，也就是基础设施，根本不支持。稍微有一点爆仓，以太坊的清算都要很长时间，而且费用很高。

你怎么可能把华尔街所有这些东西全部放到去中心化链上？去中心化这件事情，我个人感觉现在唯一真正能够实现的，是比特币的资产认证。

资产认证慢一点没有关系，反正我认证了这笔交易。但交易级别的去中心化，我觉得现在还是一个伪命题。

它并没有能力支持交易级别的基础设施。能够勉强看上去 OK 的，是那些所谓的“机房链”。

机房链的意思是，我拿一台机器，假装自己是一个清算节点。这个清算节点其实是我自己的，但实际上我租的是亚马逊的服务器。

这种方式可能可以实现，比如 Polygon、Solana 都是这种情况。但它们也需要大量租用机器。你租机器和中心化有什么区别呢？

所以，去中心化要真正完成这些事情，真正完成华尔街想做的事情，或者说完成华尔街很多不懂币圈的人希望它完成的任务，我觉得是不可能的。至少暂时我看不到任何可能性。

6. 财库公司难造山寨牛市

这一轮币圈，在币圈内部的人认为是一个小牛熊市，外面的人则认为是一个牛市。这个牛市是怎么来的？

它是 top down，从顶部到底部。原来是原生态的，底层资产先涨上去，然后把上层资产也炒起来。这一次是 ETF 带动了很多 ETF 套利。

关于 ETF 套利和买 ETF，我以前的视频里讲过。现在大家直接搞币股，也就是做一个类似 MicroStrategy 的公司，然后去炒以太坊。

和比特币不一样的是，这里面带着杠杆。公司先融资，然后拼命买入以太坊。它一手拿投资人的钱，一手加杠杆去买以太坊，把以太坊价格拉上去。

以太坊价格拉上去以后，公司本身是一个财库公司，股价肯定和以太坊相关。它拉升的时候，股票和币可能一起上涨。

但当它有了足够的曝光度，以太坊也已经有了热度以后，它就开始卖股票。它加了杠杆把以太坊炒上去，然后自己把股票卖掉。

这就是现在大部分财库公司在做的事情。所以我个人感觉，这一轮币圈行情里，财库公司还会更加火，因为有很多很多财库公司在做。

但是，财库公司还是会集中在那些至少华尔街的人听说过的东西上，不太会超过 Solana 或 BNB 这些头部币种。你要拓展到下面的山寨币，每个币都去搞一个财库，我觉得不太会被股票市场的投资人认可。

股票市场的钱先到了中心化交易所，然后中心化交易所再有可能把钱分散到下面的 DEX。但是问题在于，中心化交易所把大部分的钱都割走了。

你想，币安一年要赚 200 多亿，所以散户在中心化交易所是不会赚钱的。散户唯一可能赚到一点钱的方式，是中心化交易所把比特币和以太坊拉上去以后，一些持有这些币的人再到链上去玩。

但我觉得，整个市场的穿透效用很差，因为大部分的钱都被留存下来了。比如币股拉上去的时候，Tom Lee 这些人就把股票卖掉了，把流动性吸走。

在把比特币、以太坊拉上去的过程中，价格也不会一路上涨，而是会经历很大的回撤。你知道，以太坊这一轮是特朗普家族和 Binance 等一起做庄，中间洗盘很多次，大部分流动性都被他们留在了手里。

所以最终能不能到 DEX、到链上、到币圈，真正剩下多少钱？我觉得很少。我肯定不认可这是一轮山寨牛市。

然后，这一轮我们叫做小牛熊市。像 Solana 或者以太坊这样的牛市会延续多长时间？

这是一个非常 manipulated、非常操纵性的市场。在这个操纵性的市场里面，他们拿币股去操纵。我觉得现在肯定还没有结束，因为如果现在结束，Tom Lee 那家公司可能就要倾家荡产了。

它们的成本都很高，加了杠杆以后不停地买入自己的股票，手里的股票还没有卖完。包括特朗普的 World Liberty Finance，它们都在这个局里面，一起做这个局。

所以我觉得暂时还没有结束。但是最后的结果肯定是一地鸡毛。这是左脚踩右脚。

当大规模出现这么多财库公司的时候，我觉得这就是一个非常严重的 warning sign，也就是警告信号。

这就是我对币圈的看法。今天讲得多了一点，看看大家有什么问题，我觉得现在可以 Q&A 了。