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非常荣幸，今天我们邀请到 Herman。Herman 是前高盛 FICC 高管，也是 ZAM Family Office 的创办人。今天我和我的伙伴 Victor 一起，跟 Herman 做这一场 Space。
首先有一个问题想问 Herman：因为您之前主要看 FICC，也会用宏观的角度来看 Bitcoin、Bitcoin 股票这些资产。在现在这个局势下，2026 年 semiconductor 的大牛市之中，你觉得目前市场流动性会怎么走？对于接下来一年，无论是美股还是币圈，市场走势大概应该怎么判断？
1. 流动性推动市场上涨
Herman Jin
流动性这个东西，我觉得很难看特别长的时间。Liquidity 这东西你要 keep monitoring，一直要看着。
我先说一下我对流动性的看法。关于从 3 月到现在流动性的走势，其实我们去年 6 月的时候讲过，CSLR、eSLR 这些会解绑，整体市场流动性相对来说会比较宽裕。你回头看，eSLR 这些影响其实最近已经能够看得出来了，SOFR 一直比较低。SOFR 比较低的同时，整个 money market lending 大概在 3.1 万亿美元左右；去年大概是 2.9 万亿到 3 万亿美元之间。
所以你可以看到，今年的流动性相对来说是比较宽裕的，这是一些指标。同时你可以去比较一下，比如我上周好像也说到过的一个东西：term premium 减去 swap spread。这可能是更加 technical 一些的东西。
Swap spread 其实代表你去养一个债券，相当于我拿短期的利率去养一个债券，能够养到多少利息。这些 spread 现在都处于比较低的位置，包括 5 年期、10 年期，都是比较低的。
这意味着市场在银行端的流动性相对来说是比较宽裕的。在流动性宽裕的情况下，如果要把流动性吸掉，短期来看可以通过 Treasury 发债。我们看到 Q2 发债的规模还是比较少的，可能晚一点我到你这边发两张图。Q2 的流动性相对来说还是比较少，发债规模也比较少，这就意味着市场上的流动性可能还是会保持比较宽裕。
7 月以后发债规模会上去，但这不代表流动性要直接逆转。因为你看 5 月 6 日的时候，Treasury Secretary（likely Bessent） 说过一句话，他说现在要通过发债来维护市场流动性的稳定，所以要把 Treasury 重新放回 repo。
正常情况下，发债是从 bank reserve，也就是从银行里面把钱取出来，发到国债；国家把这笔钱放到财政部的账户，而财政部账户也是在 Federal Reserve 里面，相当于把流动性吸掉。他现在是要把这部分流动性再放回去。
我觉得白宫的意思是比较明确的。这其实是一个态度问题：我不太在乎流动性很多，也不太在乎流动性很多可能会产生泡沫。我们现在对于市场流动性的态度就是希望它更多；对于市场，我觉得要涨，我要让它涨。这是一个 signal。
虽然他没有这么明确地讲，但是从他的字里行间，或者从他的一些表态上，我觉得他是这样一个态度。
我再补充几个关于 Fed 的事情。Fed 今天好像要说些什么，这两天我没有特别注意。但 at the end of the day，回头看美国 2008 年到 2012 年这个周期，是银行逐步加强监管；在银行监管加强的过程中，它一直在做 QE。QE 放出流动性，但银行的 multiple 成倍减少，因为银行的 leverage 在减少。这个过程走了很长时间。
现在这个周期，理性的做法应该是：要么慢慢把监管放开，把流动性释放出来；要么做 QT，同时把监管放开。我觉得它可能想走第二条路，包括现在 Fed 讲到的 QT，以及“降息再加 QT”。当然它到底做不做 QT，我也不知道。
这可能是想走第二条路。因为银行监管把流动性释放、放在银行里面，其实花了比较长的时间完成这个周期。你需要在 eSLR 里面一下子给它解绑，特别是比较严格的部分。不光是改比率的问题，主要是把 资本口径 里面国债从分母中直接去掉。
这样一来，我们可以比较放心地持有国债，也可以直接投国债。问题不只是投国债，而是整个钱的流动在银行间会变得更多。银行可以持有国债，然后把它作为 collateral。因为这是一个 multiple，所以它会带来大约 4.5 万亿美元的可投资资产，增加银行的 exposure。
实际增加可能在 1.5 万亿到 2 万亿美元之间，因为银行会分红，毕竟现在它们还没有完全分红，也没有完全把 leverage build up。所以我刚才讲的是比较宏观的东西，现在稍微讲得微观一点。
过去几个星期，特别是过去两到 3 个星期，我们看到的是一个 leverage up。市场通过增加杠杆、增加流动性的办法，把市场托起来。
回头看，eSLR 的放开是在去年 12 月，应该在 4 月 1 日全部实施。但在 12 月到 3 月的时候，整个市场没有涨，所以 CTA 的仓位全部开始调整。CTA 是追涨杀跌的，有 short-term CTA、mid-term CTA、long-term CTA，同时还有很多 vol control strategy。这些加在一起叫 systematic position，也就是 systematic strategy。
3 月 31 日前三个星期，这些 systematic strategy 在全球买了 1,800 亿美元。所以这其实导致了市场上涨。当然，当时还有伊朗的问题。我觉得之前市场没有涨动，加上 CTA，这些因素叠加在伊朗的事情上。不过当时的跌幅比我春节之后预期的要少很多，确实少很多。
主要原因是 semiconductor 的估值实在太低。比如英伟达，业绩增长了 70%，在 180 美元的时候，和去年 90 美元的时候其实没有区别。你觉得 semiconductor 最近涨得很凶，但它其实是在 4 月之前整体估值被压制，没有涨起来。这个事情我好像在 YouTube 和 Twitter 上反复讲过。
3 月 31 日之后的 3 个星期，CTA 第 1 个星期买了 400 亿美元，第 2 个星期买了 800 亿美元，第 3 个星期买了 300 多亿美元。CTA 在两到 3 个星期之内已经不重要了，它之后对市场不再造成很大影响，但把市场拉回来的主要力量是 CTA。
CTA 拉回来的时候，市场真正发力的是什么？两件事情。第 1 件事情是半导体，半导体的估值很低。第 2 件事情其实是 Anthropic。Anthropic 那个时候很红，大家也知道模型有用，市场开始相信 AGI 已经实现。这一点我是认可的。
所以最火的时候是先把半导体炒起来。后面几个星期，市场流动性其实一直很宽裕。你别看国债利率在上升，国债利率上升的过程中，特别是长端，开始 pricing 一些通胀预期，还有油价上涨和战争带来的不确定性。
但你看银行间的流动性，看 SOFR，再看 financial conditions index，这些东西都是比较宽裕的。
我把这一轮上涨分成两个部分。第 1 部分叫强买，一开始强买的效率最高。最开始是 400 亿美元，第 2 个星期是 800 亿美元，第 3 个星期是 300 亿美元左右。涨得最凶的是一开始的 400 亿，因为拉盘肯定是一开始的钱效果最好。把势头拉起来之后，整个市场开始 FOMO，所以第 2 阶段是整个市场 FOMO。
它的本质是，半导体在前一段被压制的过程中，估值实在太低了。结合它的增长、它的叙事，以及 Anthropic 模型的成功来看，它的估值确实比较低。所以这要结合流动性一起来看。
往后看流动性，这个很难看很长时间。我只能说到 6 月之前，流动性还是可以的，整个银行间的流动性肯定还是可以的。
现在市场情绪上来的时候，你可以觉得它估值有点贵，或者情绪太高，可以退出一些。我其实也卖掉了一些，一直在卖，也卖飞了不少，但没有全卖掉。
不过千万不要去做空它，特别是在流动性不确定、流动性可能比较好的时候。我说一个假设，这件事情我一直在考虑：有可能会有回调。
这个回调不会马上发生，也不太会是马上崩盘式的回调。但我觉得在今年年底或者明年年初，可能会有一轮 meaningful 的回调。当然，这不一定会发生。
华尔街到现在为止还是不太相信 AI，整个半导体行业我觉得也是从去年才开始相信 AI。最后的质疑在哪里？最后的质疑其实在 Anthropic 和 OpenAI：它们是不是左脚踩右脚？
它们的钱是融来的，然后把融来的钱花到 CSP 上面。但真正给它们花钱的那些 hyperscaler，它们的 cash flow，特别是 free cash flow，开始变少。
待会儿你提醒我一下，我也可以发一张图，看一下 CDS。2024 年的增长是 2024 年股市最健康的阶段，那时候 Microsoft 的 CDS 跟银行是一样的，比银行还低，基本上是 0。
但现在整体 CDS 平均上了 15 个点左右。Hyperscaler 不能只看 Oracle，因为 Oracle 是单家公司，它的 CDS 上升了很多；但所有 hyperscaler，包括 Meta 在内，它们的 CDS 都在慢慢往上走。
有没有可能酝酿出一轮回调？我觉得是有这个可能性的。因为到那个时间点上，它会叠加油价上涨导致的经济走弱。不是衰退，应该说是经济变弱。
油价这个东西跟 tariff、跟关税没有什么本质区别，相当于收了一个税。这个税至少会在 6 个月到 6 个月以上，通过 lag 影响通胀。
我们不看非核心 CPI，所以油价直接上涨我们是不看的。但它会产生连锁反应。比如市场看的到底是核心价，还是别的指标，现在还是看 PCE。中间这些核心 PCE 指标被连带推高，需要时间传导；GDP 也需要时间传导。
如果我们面临一个看上去没有那么好的经济环境——现在经济还比较好——就业再下去，不管是因为 AI 还是不因为 AI，就业都会下去。再加上这些大公司的 free cash flow，如果产生共振，我觉得这个共振概率蛮大的。
那时候会重新出现一轮对 semiconductor、对 AI 的质疑。我觉得这件事可能晚一点会发生。
如果这种事情发生，回调不会像现在这样，熊市持续一天、两天、一个星期、两个星期。我觉得至少会持续几个月。但如果那种事情发生，我还是会坚决买进去，因为我对半导体、对整个 AI 都非常看好。
根据你后面的话题，我可以再讲。我不想一个话题说太久。我的看法是，半导体和整个 AI 现在方兴未艾，刚刚开始，这是第 1 段的结束。End of beginning，才刚开始。
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既然都讲到半导体了，可不可以请 Herman 哥跟大家分享一下，为什么那么看好光模块、CPU 这一类的股票？
2. 半导体进入生产力时代
为什么看好 CPU？我可以先说几句为什么看好半导体。
我觉得这个要从上往下讲。半导体这个事情，我们过去至少 40 年，包括 2000 年的科技革命——你后面好像有一个问题会问 2000 年科技革命和现在有什么差别，我就先突出讲一下——2000 年科技革命和现在的差别是什么？
2000 年科技革命的使用率很低，现在的使用率很高。当时铺设的海底光缆，使用率低得不得了。哪怕现在的 5G 基站，使用率也大概只有 5% 到 10%，所以它的 capacity 没有那么强。
最本质的东西是，上一轮互联网科技革命背后用的也是半导体，但半导体的提高并没有直接产生生产力。半导体的提高变成了一个软件平台，让人可以在上面开发软件、开发 App，然后使用软件和 App 的人产生生产力，或者产生一些虚假的、真实的生产力。
比如你设计一个东西，然后把这个东西发包到中国，中国可能用两毛钱给你加工掉。但你这边又去买 Google 的流量，做一大堆 marketing，写一堆 PPT，这些全是价值。最后这些价值加在一起，可能就是 100 美元，而这 100 美元是基于现在的软件开发平台产生的。
我好像在 Twitter 上写过一个故事，写得还挺好玩，大概就是这个意思。本质上，过去半导体做的事情并不是直接生产生产力。
但是从 GPT-4.6 开始，包括我最近用的 GPT-5.5，它是让半导体直接形成生产力。直接形成生产力，这就像蒸汽机革命。我们以前可能只发生过两次，一次是蒸汽机革命，一次是内燃机和石油的革命。
这种革命是直接由数据说话的。蒸汽机能够带来什么样的效率，就能够生产多少衣服，这些东西都有数据。所以我们长期以来为什么是精英主义？因为以前一切东西都是实践，是客观可检验的。
美国和西方以前的基础教育，数学也是很好的，不是只有中国人搞这些东西。只是我们这几年脱实向虚了，上面的东西太多了，以至于基础的东西可能被遗忘。
半导体本质上变成了直接的生产力，这是过去 40 年第 1 次。
第 2 个原因——这是第 1 个原因——是它本身的重要性在核心，而不是软件，不是那些工作的人，也不是咨询公司或者帮你设计的设计公司。不是这些东西，它的核心变了。
第 2 个原因是，我觉得整个半导体行业，包括以你们台湾的台积电为主，都不相信 AI。所以从 2023 年到现在，它没有对 AI 进行大规模的 capex 投入。
AI 是可见的，能够看到它会产生大量半导体需求。从台积电的晶圆厂到封装，你知道封装厂其实要手工做，产能是提不上去的。包括现在看到的存储产能，甚至光芯片的产能，以及最后原材料的产能，全部都没有提上去。
没有提产能的背后，是整个半导体行业是一个看头部的行业。头部看的就是台积电，台积电不扩，谁也不敢扩。ASML 也不敢扩，所有人都不敢扩。
台积电过去 3 年比较保守，所以它的保守导致产能至少滞后了 3 年。即使今天开始投入，也远远不够，因为我们会看到 token 的真正需求，它能够干的活就是 token 的需求。
这些 token 的需求在需求端其实是无限的。但是在 supply side，台积电以及所有人加在一起，产能供应还是比较保守。因为今天投的产能，也需要很长时间才能出来。
回到你刚才讲的问题，为什么看好光？这个问题有点麻烦，因为我待会儿还要讲存储，所以先说一下光。
大致说一个数字。英伟达的 NVL72 link rack 里面，CPU 的金额大概占 10%，GPU 占 40%，存储现在占 30%，因为存储涨得比较多，光占 20%。光通信所有公司的市值加起来还没有美光高。
这是一个比较 fundamental 的 reason。但这里我讲得很粗，因为美光有很多 DDR 产品，它超过 75% 的出货是 DDR。我只是觉得在存储里面，DDR 不太能够拿到那么高的 PE 估值。所以按照合理估值来看，我觉得光的份额和整体市值都要上去。
因为 Space 里有很多很专业的人，也有很多不太专业的人，人比较多，我就用不太专业的说法解释一下。
你可以把现在建设数据中心理解成城市城镇化。现在建数据中心，是规模化的巨大提高，因为需求很大，就好像一个城市在城镇化一样。城镇化的时候，楼要建得更高，你就需要电梯，对吧？电梯就是 scale in。
楼和楼之间的通道就是 scale up，街区和街区之间就是 scale out，城市和城市之间就是 scale across。这些东西都要用光。
scale across 本来就是用光的，之后到 scale in、scale up，这个过程会让光的应用不断向下拓展，越来越细。原来就有这个趋势，越近的越容易被用上。它不但在增长市场，同时也在吃市场份额。
所以在这件事情上，光是绝对受益的。你包括看 Google 新的 TPU 方案，它可能增加 2 倍的光需求。这是很确定的，后面每一代其实都要增加。
这个东西就像基础设施一样，会继续增加。光和存储都会缺，而且会缺很久很久。我看不到它什么时候结束。就像我们现在投资，如果不是持有 5 年、10 年，基本上也看不到它的需求。
光和存储都缺货的时候，我会在光和存储里面选择光，原因是我觉得存储还是有很强的商品性。商品性的意思就是，你很难给一个石油公司 PE 估值，不知道你明不明白这个意思。
但 CPU、GPU 和光的产品不一样，每个产品都是不一样的，它有产品性，有迭代。光还有一个好处，比如从 800G 到 1.6T 的迭代过程中，它会通过迭代提高毛利率、增加收入。
我从 800G 迭代到 1.6T，容量肯定是两倍，那价格也得两倍多。但我采购的零配件有些是差不多的。在零配件成本差不多的情况下，只是 wafer 那块变贵了，所以 margin 会一直提高。
你知道我的意思吧？毛利率是在提高的。所以我不需要在扩产的时候，只做到提高收入，还可以做到提高毛利率。我是产品型公司，能够提高毛利率、提高收入，而且增长很快。
所以整个市场，对于不同的 player，有不同的情况。如果要讲市场里的 player，可能要讲很久，里面有很多很多标的，我私下可以再跟你说。
但我觉得在这个里面，对于半导体，是硬缺货，全部都会缺货；对于光的公司，是应买尽买，差不多都不会太差。这个说法特别抽象，你可以稍微保守一点，但总体来说，我的态度基本上就是这样。这就是为什么我比较看好光。
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了解。那如果说光，我们深入一点。比如 AAOI 或者 LITE 这一类做光通信的公司，Herman 哥，你怎么看这些企业的优胜劣败？单票呢？
单票我很难去推荐。就像我在 Twitter 上一直讲的概念，比如 AAOI，我们买入的成本实在太低了。所以你让我现在按照市场价格去看好它或者不看好它，压力会比较大。
AAOI 这家公司跟我们其实有比较深的渊源。说句老实话，它当年做 CB、股价 1.6 美元的时候，我们就接触了，跟这家公司很早很早就在接触。
当时它是一个 9,000 万美元的公司，差点破产。因为它在中国的产能遇上了 COVID，国内产能被停了，差点就破产了。
但我说到光通信的 AAOI，或者其他公司也是一样的。我觉得在 semiconductor 里面，一个比较通用的衡量方法，是看它过去几年有没有投产、有没有做 capex。
华尔街是非常讨厌 capex 的，所以在 capex 的过程中，大家一定会把你的血抽掉。AAOI 过去确实做了不少 capex。它在宁波可能有厂，在美国也有厂，而且它在做 capex。
在做 capex 的过程中，它会得到受益。至于它在光通信业务上具体怎么样，这家公司我不太想公开讲太多好和不好。
我只能这样讲：它的创始人讲的每一句话都是 decent 的。他在 2023 年最早跟我们说的那些东西，2024 年的预期没有达到，但 2025 年确实达到了。
它的方向没有错，只是话说得会比较满。但问题是，在投产和新产品引入的过程中，确实有很多容错空间。所以在没有容错的时候，它经常会 miss expectation。这个公司 miss expectation 太容易了，这算是性格使然。
但它的方向肯定没有什么问题。只是这家公司太早了，或者说我们跟得太早了。
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刚刚 Herman 哥讲到，以前华尔街很不喜欢 capex，但现在它反而想看你 capex，想看你的资本利用效率，看你到底投产之后多快能够有 return。
刚刚我提到，礼拜六我在台北东区跟台积电专门负责扩厂的工程师喝酒。他说他们现在扩厂，基本上无论是在台湾新竹宝山一带，还是台南，真的都是在造桥铺路，建造、开发一个完整的区域。
我觉得这 very amazing。Herman 哥可不可以跟大家聊一下，关于 capex 这件事情，现在到处都可以看到类似的产品和投资？
3. CapEx重塑华尔街估值
是的。你在台北看，也可以去凤凰城看一下。凤凰城是沙漠中的城市，却有几百个高尔夫球场，对吧？规模也很大。
Capex 这个东西，包括今年比较爆发的几个票，AI 和 Intel，都是以前 capex 搞得很猛、差点把自己搞死的公司。Intel 是最典型的例子，差点没把自己搞死，现在还没有产出。
但 semiconductor 的 capex 又需要很长的时间。我觉得 capex 要从几个方面来看。
华尔街原来非常讨厌 capex，所有东西都讨厌 capex，包括 Oracle。Oracle 也是因为 capex，CDS 被推得很高。
为什么？因为华尔街喜欢药厂，也喜欢软件公司。软件公司做了一个软件，可以卖给所有人。每卖出去一次，后续其实不花多少钱，只是开发需要花钱，后面的运维成本也比较少，是小头。
所以它可以不停地 leverage，拿到很高的 margin。这是轻模式。做设计公司也是轻模式，华尔街喜欢这些东西。过去我们整体经济叫脱实向虚，就是向这些虚的东西走。
实体的东西，稍微高端一点的交给台湾人，垃圾活和 pattern 就丢给大陆，大陆用两毛钱给你做掉，台积电则在新竹做晶圆。我没有别的意思，大概就是这个 idea。
但现在有一个风向大家要非常注意，包括 Google 在内，大量美国最顶级的 Silicon Valley hyperscaler 已经 realize 到，已经认识到它们的轻模式会被改变。
以后必须要用一种新的模式，就是卖 token 的模式，token 工厂，也就是 Jensen 讲的 token factory 模式。我用软件，不是把软件做一遍，然后卖给无数个人、无数个企业；而是通过跟它的 infra，不停地卖 token。
如果 token 变成一个工厂，你就一定要重视 capex。你不做 capex，就没有产能。
这就是为什么我觉得，今年年底晚一点到明年年初，还有可能出现市场比较大的下调。因为华尔街的脑子还没有完全转过来。
capex 多了，free cash flow 就会有问题。它的脑子还没有完全转过来。但真正了解市场的人，比如 Larry Ellison、Oracle，他们非常有决心地在做投入，因为他们不在乎。他们知道这一定是未来。
我们一定会变成工厂模式。变成工厂模式之后，所有公司要看几个点。
第 1 个，你过去有没有投入；第 2 个，你今天有没有产能；第 3 个，你今天能不能卖出去东西。你未来能不能赚钱，取决于你过去的投入，以及投产比好不好。
我朋友在长鑫的晶圆厂，从开始建设到封顶只用了 6 个月，比台湾还要快，非常恐怖。因为你知道晶圆厂下面不是要做一个很高的、四十几米到六十几米的地基吗？要做很大的地基，因为要减震。
所以从开始建设到封顶，机器还没装进去，可能只有 6 个月。这在全球都很快。英特尔在美国建了多久？当然凤凰城不能同比，因为凤凰城的基础设施原本没有。
但投产比、投产速度和投产效率，决定了公司未来的价值。在哪里投能够产出，在哪里能够更快投产，这些都很重要。
从这个角度来看，你说 Intel 能够超过 TSMC，我觉得短期内不大可能，反正现在看不到。Intel 是一个我长期跟踪、很看好的公司，我只是觉得它估值低，当然还有各方面的原因。
但最近有人说它能超过台积电，我觉得这是天方夜谭，早着呢。
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如果说华尔街现在脑子还没转过来，这个过渡期会怎么样？什么样的契机会让华尔街搞懂：现在其实就是要 high capex？什么样的机会会触发这个转折点？
我觉得会有两种。第 1 种是调整性的，第 2 种是自然性的，因为我们确实没有办法知道市场到底会怎么走。
调整性的就是先跌，跌完以后市场发现这些 capex 做得好。比如我们现在看到的 CoreWeave（likely），我知道到 2025 年、2028 年，这个案例会出来，现金流会变好。
但你现在还在做 capex，我先把你的 CDS 打上去。因为 capex 要花钱，你借的债多，CDS 就先上去，然后我把你的股价杀下来，杀到很低，让你被迫在底部用股票融资。
你完成融资以后，股价就打不动了。之后我发现，比如 Oracle 很有可能在后面几个季度业绩不错，市场就会觉得，原来它反弹了，果然开始收回 capex 投出去的钱了，然后再给它一个估值。这种就是调整性过程。
有的时候市场会自己调整。比如 Amazon，它也在做 capex，那就看你的 capex 比率，看你投产比怎么样。投产以后有没有涨份额，有没有赚钱？你是 Amazon，还是 Microsoft？这就不太一样，这里面有不同的可能性。
所以我并不是说今年一定会发生调整，我 never said that。我只是说，它有可能会给机会。
我说给机会，是因为我对半导体直接形成生产力这件事情非常 convinced。我觉得时间会很长。
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如果你说现在半导体可以直接带来生产力、带来很大的 productivity，那你觉得未来美股，尤其是 Q3、Q4，可能会有很大的流动性黑洞吗？我想问的是几个大的 IPO deal。美股到时候能够承接这些 IPO 的流动性吗，还是会爆胎？
We need to see。如果要爆胎，时间也会跟我刚刚讲的几件事情重叠。甚至现在别说其他事情，伊朗的霍尔木兹海峡到现在还没有打开，所以这确实是有风险。
我们没有经历过这么大的 IPO，以及 IPO 之后可能会有老股卖出来，可能会套现。
但同时还有一点可以考虑：如果 OpenAI 和 Anthropic 觉得上市之后股价会跌，它们不一定会上。它们现在也没有那么缺钱，这也是一种可能性。
包括现在币圈有一些莫名其妙的做法，把它们的股票在链上卖来卖去，但人家也不让你卖。其实这些 indication，也就是二级市场的 indication，对半导体和整个市场的影响会很大。
现在半导体在市场中的比例越来越高，已经到 70% 了。如果把 Anthropic、OpenAI 放进去，美股所有东西就都跟 AI 相关了。
Anthropic 或 OpenAI 只要有一点风吹草动，二级市场只要猛跌一下，整个市场都可能 crash，因为它的联动性太强了。
现在市场相对来说是比较安全的。我一直在说，OpenAI 和 Anthropic 上市要小心。现在市场比较好的是两件事情。
第 1 件事情是产能和毛利这一边。台积电是整个半导体的守门员，它不过度扩产，就导致大家的毛利很高，后面的毛利也一直很高。
第 2 件事情是 Anthropic 和 OpenAI 不上市，所以你没有办法把它们的财务数据联动起来，去质疑它们是不是左脚踩右脚。虽然它们的模型确实很好，revenue 一直在增加，而且增加得很快，所以这一段被隔绝了。
整个美股看着中间这一块在炒半导体，这个过程其实是最舒服的。
但如果假设今天 OpenAI 上市了，Anthropic 也上市了，一家 2 万亿美元，一家也是 2 万亿美元，然后这两家公司有一天模型没有收敛好，或者 OpenAI 因为算力不足没有达到预期，或者你觉得它的效果下降——前一段时间不是说 GPT-4.6 的长上下文能力在减少吗——如果股价下跌，它会导致所有东西一起下跌。
这种变化是可以发生的，而且可能非常大。
但现在这个时间点我觉得还可以。不只是刚才讲的两家，还有 SpaceX 也要上市。所以这 3 家带来的流动性会很大，我们确实会有这个风险。
But on the other hand，我们现在银行间的流动性还是比较宽裕的，整个美国的宏观流动性肯定是比较宽裕的。
但即使水池很深，你要从里面取走很多水，取走水以后还要和市场现在的情况共振。经济有可能变差，华尔街也不一定完全认可 heavy capex。
所以我觉得后面出现 turbulence 的概率蛮大的。
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我稍微总结一下。Herman 哥的意思是，现在大家的市场其实处于一种朦胧美的状态。
OpenAI 不上市，大家就不知道它的财报到底多赚钱，margin 怎么样，profit、收益怎么样。一旦知道了，就很像泡妞：一个女生还没有脱下衣服裤子的时候，可能是最性感的；脱光了以后就完蛋了，爆胎了。
它其实跟半 IPO 没有区别。它们的数据都是公开的，只是现在因为它们已经对很多机构投资人开放了，所以这些数据大家都知道，但还没有得到足够的重视，没有得到散户情绪面足够的重视。
等它得到足够重视的时候，市场会把它的瑕疵放大。而且它的预期会越来越高，因为 Anthropic 今年的表现太好了，预期也越来越高。
这么高的预期，它一定会失望。失望的原因不一定是模型不好，而是算力不够。但市场第 1 个解读不会是算力不够，它一定会解读成这个模型不行。
比如 GPT-4.6，你说它失智，它是失智吗？它没有算力给你用而已。
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我再额外延伸一下。我记得有一次我跟 Herman 哥分享，我说 OpenAI 4.7，我觉得是比 GPT-5.5 还好用。Herman 哥当时就说，不要太 bias，不要太偏见。
你要不要跟大家分享一下，目前使用的这几个 model，用起来各自怎么样？
我觉得 可能是 Claude 5.5 相对来说好用一点，特别是在长上下文的时候，它做 planning 会更好一点。
我觉得 somehow 有一个原因，可能是 OpenAI 的算力比较充足。相对来说，算力比较充足。
GPT-4.6 刚开始用的时候效果也很好，因为我们直接用它做生产级的东西，比如做 crypto 高频交易。做 crypto 高频交易，你下单的速度是 2 毫秒还是 1.4 毫秒，当然我们会做很多 AWS 优化。
除了这些优化，其实包括程序会不会并发，这些东西你都能立刻获得正反馈。跟你做一个网页或做一个游戏不一样，做网页和游戏不一定马上获得正反馈；我们做交易，马上就能获得正反馈。
我们一天交易几百笔，甚至更多。哪几笔出了问题，后台怎么维护，这些权限全部是 AI 的。我们现在的程序大概有 95% 左右都是 AI 写的，剩下的一小部分其实很少，基本上全部是 AI 写的。
GPT-4.6 和 GPT-5.5 给我的感受是，GPT-5.5 可能在上下文方面更好一点。如果要用 GPT-4.6，就先用 GPT-5.5 做完 planning，把它写到一个文档里，再把这个问题要调用的所有 skill、对应的 MD 文件和其他东西全部告诉 GPT-4.6、GPT-4.7，让 GPT-4.7 去写，效果也还可以。
但上下文这一块，我个人感觉 GPT-5.5 可能会更好。GPT-5.5 确实很惊艳，我觉得用下来效果很不错。
但人多了以后，这种效果能不能继续维持，我也不知道。模型最后还是要看输出 token。它可能会给你砍掉一些上下文，砍掉一些 deep thinking，这没有办法。
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了解。既然 Herman 哥刚刚也提到币圈了，Victor 在吗？Victor，你来跟 Herman 哥请教一下 BTC、L1、RWA、MSB、BNB 等问题。
Victor
好。我是 Victor。
Crypto 这一块我其实很早就一直在 follow Herman 哥对 crypto 的看法。我记得你最初是在 2024 年初开始经营这个账号，当时的定位是 explore blockchain 和 crypto。
你一直提到其实很看好 BTC，会一直持有 BTC。你今年年初的时候也提到，黄金、白银的涨势有地缘政治泡沫，但股票和美元没有问题，BTC 也不怕泡沫。
当时币安推出了一个买入 BTC 的基金，你说币安屯，那么也可以继续买。
Herman Jin
没有没有，我开玩笑的，不要得罪币安，它是我的衣食父母，不要得罪币安。
Victor
不是不是，我们交易都在币安上，大部分交易也在币安上。我不是因为它说那个，我是说币圈的人都去炒币、炒黄金。如果大家都去炒黄金，黄金肯定就不好了，我是这个意思。
我比较好奇的是，以你做家族办公室的角度，对于 BTC 作为资产配置的一部分，你们会怎么看？为什么你会一直强调 BTC 是值得长期持有的资产？
4. 比特币是流动性对冲
Herman Jin
我说一下我对 BTC 的看法、对整个 crypto 的看法，然后再说一下我们在做什么。
其实我们现在家族办公室管的都是我个人的钱，就是我们两个合伙人的个人资金。我们在 crypto 上做的是高频，在股票上做投资，没有怎么对外募资。
因为是自己的钱，所以我们投资打得比较大。比如 BTC 跌的时候，我们比较敢买；买了以后也比较敢拿。包括很多股票投资，因为我是从 crypto 每天能够赚到钱，然后把钱拿出来投资股票，所以股票如果跌了我也不 care。
我也不缺这个钱去做别的事情，还会一直有一些现金流去投资，所以是这样一个状态。
我觉得投资就像这样：如果你知道自己是在管理一个 portfolio，跌的时候你没有办法忍住，必须清仓，或者减仓、防回撤。但我们好像没有这个需求。
我们相当于是 cash flow 加上 deposit，然后把 deposit 放在一些风险资产上，所以我们更能拿得住。跌的时候我们更加拿得住，涨的时候有时候我手贱、拿不住，这是有的；但跌的时候我们非常拿得住，特别是我们很 convicted 的资产。
BTC 是这样。我其实很早就在 2 万到 3 万美元的时候买过，但确实在 7 万美元的时候全部卖掉了。卖掉以后，我基本上还是买美股，这一轮下跌的时候我们一直在买美股。
中间我们做了很多交易。我们在币安上的交易量现在已经很低了，现在一天大概不到 2 亿美元，以前多很多，因为现在流动性太差了。每个交易所我们都在做。
但即使如此，BTC 涨到十几万、12 万美元的时候，我一点都不心动，从来不买。它下跌到 6 万多、6 万到 7 万美元以内的时候，我买过。买了以后也没有动，一直放着。
能放着的 BTC，我觉得是一个 small allocation，对我来讲、对我们来讲都是 small allocation。毕竟我们还做一些 crypto 交易，这些 Bitcoin 也可以放在账户里面做 collateral，不影响。反正放着就放着。
你说我特别看好 Bitcoin 一定会怎么样，我没有这么说。我觉得 Bitcoin 长期来说是流动性对冲，所以长期来说是一个可以看好的资产。但没有像我们对半导体那样 convicted。
你也不能把所有钱全部放在半导体里面，所以我就放一些 Bitcoin。刚好那个时候市场跌得比较凶，所以买了一些。
Bitcoin 这个东西本质上为什么值得买？为什么我没有买其他的？
第 1 个，它确实不太能被改，对吧？所以你也不能锁我的账号。你用 USDT 可以锁我的账号，但在 Bitcoin 和 Ethereum 上都不太能锁我的账号。Ethereum 的认可度没有那么高。
我知道的犯罪分子的钱，全部都是 Bitcoin。犯罪分子这部分钱你不要小看，一年就有 2,000 亿到 3,000 亿，而且可能还不止。
当时跟我说这件事的人，是一家以色列情报公司的外包商。他帮以色列情报公司从暗网收集数据和情报，在暗网上收集所有数据情报，个人也买了无数个 Bitcoin。当时是 2016 年、2017 年。
我们当时去以色列跟他聊，他的态度是：那时候暗网 2,000 亿到 3,000 亿美元的交易全部是 Bitcoin。现在可能有一部分转到 USDT，因为 USDT 相对安全；不安全的资金还是 Bitcoin。
所以你说这种需求有没有，肯定有。你说 Bitcoin 能不能被直接替代掉？不可能。那些钱难道放银行账户吗？
所以我觉得 Bitcoin 是有价值的。但有价值不代表它的所有业务都是上得了台面的、光鲜的。你把它的外衣扒开，会看到它里面就是这样的。
比如你是一个清算节点，或者像 Solana，或者像 BNB Chain 那样有 23 个验证节点，其中一半以上掌握在币安手上。你觉得这样一个东西，别人能放心把资产放在 BNB 上吗？不会的。
所以其他山寨币对我来讲没有什么价值。
168X
我记得当年印象很深。2024 年的时候，你发过一篇文章，说有几个山寨币已经是癌症末期，比如 USDT 之类，然后应该长期做空。后来好像被喷得很惨。
当时很多人在喷，但后来也证实了这些山寨币确实一直在跌，跌到看不见底。
Victor
你后来也提到过，最开始其实不太看好 Solana，但在 2024 年中的时候，你说自己看懂了 Solana 的逻辑，开始转多 Solana。
Herman Jin
不是，我不是这么说的。我说它们是有庄家会去拉盘。
它是一个赌场，赌场做得好不好，取决于你觉得它能不能做好。但它本质上没有太大的技术差异。你得跟别人有竞争优势，要有 difference，有什么不一样。
如果你完全没有 difference，那就是做币圈的项目。
你们可能很多人是从半导体过来听我的，所以我就说一下币圈的生态是怎么样的。
大交易所都一样，这不是说币安不好。你要上币，就要把流通盘的 15% 交给交易所，每家都差不多。
所以它们做的事情就是一起发一个 token。发完以后，项目方大部分其他币都是锁住的，流通币里面可能有三分之一在交易所手上。
所以现在的生态就是，你要去上币。项目方能不能拿到钱，核心衡量标准就是能割多少。
你知不知道这个词什么意思？就是你有一个确定的数字：在 DEX 上能割多少，上哪个交易所能割多少，上 Perp 能割多少，上 Spot 能割多少，都是一样的。
因为垄断性太强了，有一些就相当于澳门赌场。赌场的垄断性太强，所以有人去开街边档，所有链上的交易所都是街边档。
举个例子，我们现在也去 Hyperliquid 上交易。Hyperliquid 的延迟是 900 毫秒，它看到你的订单以后，市场动了，对它不利的时候就跟你成交；对它有利的时候就不跟你成交。它要跟你成交的时候，就去币安那边 hedge 一下。
它所有的东西都是从币安来的。你看所有这些所谓的链上交易所，包括很多我不点名的，都差不多。
所以你说区块链整个行业里，有哪个 token 或者哪个生态值得买单？我反正不太买单，除了 Bitcoin 以外都不买单。
168X
所以某种程度上，你是 Bitcoin Maxi？就是坚定只持有 Bitcoin，一路看多的这种风格？
不是不是。我是 Bitcoin allocator。我大部分是 semiconductor Maxi，是半导体 Maxi，资产配置上的半导体 Maxi。
168X
理解。Bitcoin 这部分也想问一下 Herman 哥。对于 MicroStrategy，你们现在怎么看？
你之前提到过，他们今年是可以一直苟着的。比如 MSTR 的净值低于 1 的时候，他们就卖 BTC；相反的时候就卖股票。
我们现在也看到 MicroStrategy 通过 STRC 融资融得很不错，但它们现在没有无脑地不断买 BTC，反而最近开始放出一些风声，测试市场对于卖 BTC 的接受程度。
你觉得它们接下来会怎么样？有点像是主动坐庄，对市场产生影响。未来半年到一年，它们会怎样影响 BTC？
我这样说吧，这是我对 BTC 市场、对 crypto 市场的理解，可能跟你们不太一样。
MicroStrategy 在里面只是一个 player，并不是 dominant player，也不是价格决定者。
Crypto 市场是一个非常 manipulated 的市场，very, very manipulated market。
Being said that，我没有说 Trump 或者 whoever manipulate information、trade 这些事情。我说的是，crypto 市场 day by day、hour by hour、minute by minute，都在被 manipulated in one way or another。
它有流动性多、流动性少，本身对它的影响很大，这是方向性的影响。但是有人在短期拉盘、中期拉盘、长期拉盘，而且因为小盘币全是小盘币，没人敢拉，小盘币都是庄家，所以基本上这些 manipulation 都集中在那几个大的上面。
MicroStrategy 有两个参数可以看。一个是它的净资产，也就是 NAV 多少；第二个就是看它的 market beta。所以当你回去看 market beta 的时候，你要知道这个市场是怎么样的：它最终是有 fundamental 需求的，最终确实可以对冲一些流动性，但是它在中间一直被各种各样地操控。
所以你不能去做任何短线的 trade。如果你要买 Bitcoin，我觉得你的 holding 至少要以年为单位，不然你就不要去 hold。你不如去买点 3M，我随便给你两张票，都比 Bitcoin 表现好。
168X
理解，OK。好，那么在币圈这边，我想再问一下 Herman。对于稳定币现在的一些看法，像 Circle 这种股票，你之前提到过，如果是赌币圈的流量，就赌 Coinbase；赌 BTC 的时候买 MicroStrategy；降息的话会降低 Circle 的利润，所以不太看好。
你现在对于稳定币的看法有没有什么改变，还是一样维持这样？
我身边好多人炒稳定币，就是放了好多钱炒稳定币。前一段时间，他们都在买 Circle。当然我没有参与，我没有参与。我不是币圈的，就是因为我的币圈交易量很大，所以他们基本上会问我币圈的情况。身边问到我 Circle 的人非常非常多。
我觉得这里面有一个割裂，就好像半导体行业和非半导体行业之间有一个巨大的割裂一样。在半导体行业里面，做 AI 的人觉得 token 需求无限大；半导体行业里面的人说：“我靠，这东西缺货缺到 2030 年，担心什么呢？”然后站在外面的人说：“AI 是个泡沫，半导体涨成这样，赶快抛，去做空它。”
这个是很割裂的。但你不能说是市场交易错了，还是行业哪里错了。有可能是行业哪里错了，往往行业哪里就是错的。我这里只能给你提供行业层面的看法，因为我不炒 Circle 这个股票。我确实知道有很多 inflow，很多钱进去买 Circle。
Circle 的本质上是一个不付利息的 money market fund。它有 50% 的钱要给到 Coinbase，这代表什么？就是包括到现在为止，所有稳定币的支付场景靠的都是交易所。
Circle 跟交易所的 terms 是，币安拿走 99%。这个是 for certain，我告诉你我知道是谁、怎么做。USDT 没有拿，那是 for another reason，这个我们就不说了。除了 USDT 以外，币安以前说的所有稳定币，99% 的利润永远归币安，包括不在币安上交易的，也要归币安。这是一个基础。
那为什么还有人愿意做？因为你拿到一张牌照一点用都没有。新加坡也有牌照，新加坡好多个牌照都没有用，你不可能有流量。Circle 的流量原来是空运来的，但是它现在也沉淀了很多大家对它的信任。
它的价值来自两部分。第一部分来自 money market fund 的收益，它不给投资人，也就是它做了一个政策套利。这个政策套利是：你一旦给这个 token 付利息，它就变成 securities，证券要归 SEC 管。所以我今天不付利息，那我就不是 securities，利息就被我拿走了。
这是 Circle 的核心价值：政策套利。第二部分还是政策套利。我现在拿张牌照干这个事情，别人没有牌照，所以我很牛。又是政策套利。你愿意把一个 long-term 投资的钱，压到一个因为政策套利而获得盈利的公司上面去吗？我肯定是不敢的。
第三，Circle 这个公司跟政治挂钩很深。你看看它的股东名单。如果你相信 Lutnick 在这个团队里面一直很长青，那你可以去买 Circle。
168X
其实 Lutnick 他们自己搞了一个不太一样的 IB，好像最近几年赚得盆满钵满，但也得罪了不少人。
他不是这位老大哥 trust 链里面最核心的人。Trump 老大哥 trust 链里面最核心的人，他当然是很 trust 的人，对吧？但他肯定不是最核心的那个，最核心肯定是 Sacks、Thiel、Wilson，对吧？
当然大家都很黑，里面你捞点、我捞点都无所谓，大家都捞点。但这三个原因，我刚刚讲的这三个原因，就是它的 competitive advantage。你说这么一个竞争优势的公司，我去买它，还不如去买台积电呢。
168X
嗯，对，没错。台积电上礼拜五跌了。刚好上礼拜四发了一个新闻，说因为川普在喊话 Intel，Intel 拿了苹果的订单。
Herman，你也是之前很早、基本上应该是全网最早喊要买 Intel 的人，可不可以跟我们分析一下？现在也基本达标了，五倍嘛。可不可以跟我们分析一下当时的思路，还有你现在怎么看 Intel？它整体的大命运怎么走？
5. Intel挑战台积电
当时是看估值。它投了这么多晶圆厂。当时因为我们在中国有晶圆厂，有 DUV 的晶圆厂，一张片没出，它的 PB 都是一；然后 Intel 的 EUV 那个时候我们内部知道，它可能是 70% 左右的良率，六十几到 70% 的良率，但那个时候它的 PB 是负 1。
我觉得这是很 fair 的，这是一个不公平的 trade。所以不管是不是川普上台，或者怎么样，其实结果都是一样的。Intel 只有两条路：一条是破产，但这件事情不会发生；第二条路是它只会被拆掉。它不会破产，拆掉也值钱。
还有一条路，就是 Intel 从 18A 走出来、不死。不死它就应该到 4,000 亿到 5,000 亿。所以当时我是这么看的，也是这么买的。大的仓位其实是在去年，Trump 说要把陈立武弄下台之后，差不多这个时候进去的。
那个时候我是明确知道苹果要投资它的，我明确知道苹果在上面有投资。这个是行业信息，市场不知道，我知道。这是明确的，你可以看我推特，我早就说了这个事情。
168X
了解。那对于现在的局势你怎么看？因为看起来现在 Intel 消耗了很多资源，手上能消费的东西太多了。后面苹果会给它投资，或者给它研发费用，把台积电的研发费用分一部分给它，这个可能还没出来，但其他基本上能消费的东西都消费了。
接下来它就要实现这些投入的价值了。实现价值，Intel 肯定会拉升吧？不是它 18A 不行，也不是因为它技术不行，它技术其实很强。问题是，在晶圆厂、在一个没有人用过的 PDK 上，你把这个 PDK 拿出来给人用，大家都没有在你的 PDK 上开发过，所有大的客户都没有在你的 PDK 上开发过。
你要拿这个新的东西让人去开发，在这个过程中间会发生问题，和你跟 Intel 团队的对接也会发生问题。Intel 也不是一个很 client-oriented 的公司，它原来主要是对内的。现在它要对外谈这些东西，肯定会冒出各种各样的问题。
这是必然。所以它在短期消耗完以后，后面要去 fulfill 它的这些问题，把这些东西填满。
但我觉得 Intel 至少有 4 个台阶，如果不是 5 个的话，至少有 4 个台阶要走。第一个台阶是不破产；第二个台阶是它的晶圆厂能够用，至少能给内部用；第三个台阶是晶圆厂能给外面的人用；第四个是晶圆厂能够盈利；第五个台阶是我能够实质性地对台积电形成替代，不是完全替代，而是能够对台积电形成一部分挑战，分它一点市场份额。
这 5 个台阶全部会完成，这件事情你肯定能够 certain。台湾再强，我知道台湾人都很看不起它，但是台湾再强、再怎么样，在半导体行业里面一旦发生大缺货，获利的一定是那个落后的人。就好像我们看到光模块大缺货，获利的是 AAOI，一样的道理。
现在晶圆大缺货，包括封装大缺货，获利的就是 Intel。原来你的 PDK 是绝对没有人会用，也不是说川普帮你做 marketing，谁帮你做 marketing 都没用。谁愿意花钱去试你这个东西？花了钱以后，我还得去台积电那里解释为什么要干这个东西，然后台积电给我减一点份额。
现在不一样了。现在我知道产能无论如何都不够，我花点钱。苹果给它 300 亿，最多给它 300 亿，300 亿对苹果来说是什么钱？无所谓的，不是个事情。给了这个资源和钱之后，它能够带来的产能效应可能会大很多。
所以它这个追赶者真正获利是从哪里获利？它是从半导体大缺货，或者从台积电前一段时间比较保守的投入中真正获利。这是经济利益，并不是 Trump 或者谁带动的。
你现在回头看它的估值，它现在两倍多 PB。现在 110、120 美元，差不多两倍多 PB。因为它要把 CPU 那块去掉，再加上晶圆厂，按两倍 PB 这么算。
但你看现在 GlobalFoundries 是两倍多 PB。GlobalFoundries 最近涨了还不止两倍，三四倍了吧？台积电正常时候我们认为是 7 倍，但现在可能是 10 倍。你就算跟 GlobalFoundries 比，GlobalFoundries 是 28 纳米，至少 Intel 是全世界仅有两家能够做出 2 纳米芯片的公司之一，三星不算。三星已经证明自己只能做到 30% 左右的良率，确实不行。
真正现在 18A 的良率能够用的，也就是 2 纳米那个良率能用的，只有 Intel 和台积电这两家。你给它两倍 PB，我觉得是可以给的，现在这个价钱是可以给的。但是中间会从两倍到零倍，零倍到三倍，三倍到五倍，然后再回到两倍，来来回回。但你知道，3 年以后它肯定会到 6、7 倍。
因为良率是一个单边函数。什么叫良率？就是我不断精进、调试，把机器调好。第二个是客户在上面开发，谁在上面开发，这是双向一起合作出来的。这个过程一定会跑出来，客户也愿意跟你烧钱、烧时间，一起把它搞出来。
168X
对。刚好我觉得这也跟文化有关。我讲难听一点，我们台湾人就是够奴性，够奴性，真够好。
你们的优势是肝，你们肝比较好。
168X
我们不说鉴宝，也不做了。这个鉴宝体系不做了。
不过你要想一个问题：Intel 证明了它的良率能提高，三星是证明自己良率提高不了，对吧？18A 证明自己良率能提高。
现在比如说 18A 对内是 80% 几，85% 左右；对外我不知道，这是个魔幻的数字，因为它确实没有怎么流出来。对外的话，陈立武可能觉得是 65%，他下面的人可能觉得是 60%，whatever，whatever，一个数字。但是它的良率往上攀是一个大概率事件。
基本上你可以把良率攀升看成每个月 1% 到 2%，就是 1 到 2 个点。它差一点，以往可能一个月涨 2 个点，现在涨 1 个点。但你往后看它的结果是什么？
举个例子，今天如果 Intel 手上没有 2 纳米的晶圆厂，只有 3 纳米和 5 纳米的晶圆厂，台积电的 3 纳米、5 纳米已经非常成熟了。我不需要最新、最先进的晶圆厂，3 纳米、5 纳米就可以。我的晶圆厂良率如果在 90% 以上，那我值不值钱？我肯定值钱。我哪怕拿不到台积电现在 10 倍 PB，拿个 5 倍 PB 可以吧？
所以我说，它并不是要取代台积电，而是能够替补台积电，或者挑战台积电，替补台积电一部分东西。这已经达到它的第四个阶段了。那你现在看，这样的话它市值就 1 万亿美元以上，甚至还不止。
它现在是 1,080 亿左右的 book value。你每年投 150 亿，后面可能加大投入，投 150 亿、200 亿，过了 3 年，这个 book 就变得很大了。再把这个 book 乘一个 6 倍 PB、7 倍 PB，这就是我们看 3 年以后的市值。
再加上它的 CPU。CPU 我们还没算它缺货，CPU 后面缺得很厉害。你知道华强北的 CPU 已经涨了 3 倍到 5 倍，还在涨，没有停过。你知道华强北吧？它是全世界半导体零配件的集散中心。华强北拆下来的服务器 CPU，现在已经涨了 3 倍到 5 倍了。
所以我们还没算 Intel 可能在 CPU 上获利。它的估值就这么算，它总是能走上去的。但是中间肯定很波折，100% 18A 会有各种各样的问题，100% 不出问题才怪了。
168X
不过我先稍微把台积电这部分再探讨一下。台积电既然可以做先进封装，或者 2 纳米、3 纳米，或者 CoWoS 这种最先进的封装技术，那它的本益比为什么可以这么低？才 20 倍、21.3 倍左右。
不，晶圆厂就是用 PB 来估值，不是用 PE 来估值。这个就是为什么，如果你要我待会儿讲一下存储，我可以再讲一下存储问题。
存储我没有买，我就是没有买过存储，我确实错过了存储这一轮。但是我觉得存储应该用 PS 去估值，因为它是周期性行业。晶圆厂因为我投入了很多，所以应该用 PB 来估值。
我举个例子，这个比喻非常贴切：晶圆厂其实是一个房地产租赁行业。台积电最赚钱的晶圆并不是 EUV，而是 DUV，而且是老的现存 DUV。那些东西早就折旧完了，一分钱都不值，但是现在每年还给我产生大量现金流。
台积电长期以来赚的钱最多就是这个。但是因为台积电是外部代工，各种各样的需求都到它那里去，所以它能够保持这些所有的晶圆厂。
回过来说 Intel，因为它只有自己的内部需求，只需要满足当时 CPU 用的那些产能。它老的东西卖掉了，老晶圆厂也卖掉了，当时也没有需求去做 EUV。没有需求做 EUV，它就没有办法投入 7 纳米、5 纳米、3 纳米。
台积电有苹果的需求，Intel 没有苹果的需求，所以它投入不了。它要做先进制程，就把 14 纳米通过多次曝光做成 7 纳米，成本很高、时间很长，所以它干不过 AMD。不是芯片设计不行，是晶圆厂不行。
168X
可是台积电的 DUV，如果我理解没错的话，DUV 是 EUV 的上一代，它最多也只能做 5 到 7 纳米而已。
不，DUV 做的是 14 纳米以上，EUV 做的是 7 纳米以下。
你知道中国为什么干不过台湾吗？中国半导体很强。我在这里说中国半导体很强，可能又要被人喷死，但是我明确告诉你，中国半导体非常非常强，包括中国在先进封装上很厉害。武汉那个实验室的先进封装，绝对不比台积电差。
但问题是它是后道封装，你芯片都没有，封装个屁？你为什么没有芯片？因为你没有 EUV。
所以中国半导体是被老大哥——不是老大哥，老大哥是很英明的，我不太敢讲他——被老大哥身边的任正非这个人带到了一条邪路上。
任正非说，我们中国一定需要任何东西都有国产替代。那我要替代什么？我要去替代 CPU 和 GPU。CPU 和 GPU 用的是先进封装，用的是 EUV 制程。用 EUV 制程，我手上没有 EUV 机器怎么办？那就让中芯国际配合我。
怎么配合？把 14 纳米的东西做多次曝光。多次曝光，成本乘以 2，时间乘以 2，良率除以 2。比如一次做完良率是 70%，多次曝光之后良率变成 50%，那这个东西就没有任何商业价值。
没有商业价值也没关系，因为华为做的是爱国生意。我被封锁了，所以中国必须用我的。我把成本提得很高，我做爱国生意。你们通通不能用海思的卡——中国其他公司，以前小米这些都没有被封锁。就是我华为被封锁了，我爱国，我用中国的，所以你们通通不能用，把你们通通封死。
这就是华为干的事情。它是中国整个半导体行业最大的搅屎棍。
168X
但是，所以它不是技术差？
对，它不是差。它是像被三体人——中国可能有一本小说你没看过——外星人把你的科技封锁了，让你到这个 level 上不去了。这就是一个 glass ceiling，而这个 glass ceiling 就是 EUV 机器。
所以我们今天回过来看，中国应该走哪条路？中国应该干存储。它现在的战略也在回头干存储。
在中国，朱一鸣是一家一年赚 700 亿的半导体公司的负责人。中国历史上没有发生过这种事情，包括华为也做不到。它是一家一年赚 700 亿的半导体公司。他内部的声音很小，他的 sponsor 是郑栅洁（likely），也就是发改委主任。
郑栅洁原来是安徽省委书记，还是省长。在长鑫最惨的时候，他给了长鑫 120 亿贷款，把长鑫救活了，因为存储用 DUV 就能做。
现在中国在做的事情，就是要把半导体战略从国产替代 CPU 和 GPU，换成国产替代存储，换成用存储把世界市场挤死。这个战略目标正在变化。
它能够动用的力量，是整个国家意志的力量。他们做事情已经不看经济利益了，不是说一个晶圆厂要生产多少、保持多少毛利，没有这一说。我亏钱也可以。
你知道国内现在的晶圆厂吗？一个省的晶圆厂，买了几台 DUV 机器，银行可以贷给你 1,000 亿，零利息。
168X
这么爱国？
他们不差钱，对钱没有感觉。这就是长鑫。晶圆厂零利息贷款给你，然后长鑫派 1,000 人的团队到你们那里驻点，把你们调通，让你去产片。
你不同意也不行。你原来比如说产车规芯片，国家发改委不批给你。现在等于举全国之力来搞，砸锅卖铁来搞。
现在它预期想扩产的规模非常大，但是没有那么快扩出来。机器买不好，买不到，后面的材料也全缺。他们想这么搞，但这么搞至少是一条生路，搞出来的所有产能都是赚钱的。
长鑫干出来不是赚钱了吗？长江存储干出来也赚钱。长鑫和长江存储符合我前面讲的逻辑：在半导体真正缺货的时候，最获利的是追赶者。
长鑫和长江存储两家公司去年差点死掉。长鑫去年年初融资的时候才 400 亿，今年一个月就能赚 100 亿。你看看三星、海力士就知道了。
去年三星、海力士压着不涨价，因为当时长鑫、长江存储出来的 DDR 还要折价 20% 到 30%，良率还比你低。那你的所有毛利就变成零了，产一片亏一片，要靠国家补贴。
今年不一样了。今年它的良率提高了，而且我的颗粒和 DDR 没有区别。三星、海力士在国内的溢价也没有，完全持平；我的良率也上升，因为用得多，良率也上升了。DDR5 也没有问题，完全可以生产，所以它今年的盈利会变得非常好。
这就是追赶逻辑。长鑫、长江存储就是一个追赶逻辑，而且用的是 DUV 的机器，没有任何问题。
168X
了解。那能不能跟我们说说，为什么 DDR 和 HBM 相比，只有 HBM 才能有真正所谓成长股的估值，而 DDR 更像 commodity？
6. 存储仍然属于商品
DDR 是 commodity，因为每一家生产出来的东西都是一样的。
举个例子，存储和 CSP 端 CPU、PC 端 CPU 的价格完全不一样。PC 端 CPU 现在卖都卖不掉，margin 可能大概 30%；CSP，也就是数据中心那边，margin 可能有 70%。
CPU 是一个产品。我的 CPU 是 AMD 的还是 Intel 的，完全不同；性能也不同，所以它有 brand，是我的 product。当我产能消耗不好的时候，我不会说 CPU 今天从 250 美元一张跌到 220 美元一张，这不存在。市场好的时候，也不可能从 220、250 美元直接涨到 1,000 美元，这也不存在。
它就是一个产品，就好像我今天做一个手机，销量好、销量不好、脱销或者滞销，它都还是一个产品。所以它应该能够获得 PE 估值，是成长公司估值。
但存储不是。存储和 CPU 的本质区别是，你从数据中心 CPU 切到消费端 CPU，需要几个月时间，差不多，但是要切换。DDR 和 HBM 不需要切换。HBM 是 DDR 叠起来的，简单地说，DDR5 叠起来就变成 HBM。
所以在 HBM 涨价的时候，本质上也把 DDR 涨价了。我的 bread and butter 是 DDR，wafer 出货量大概 75% 以上；再加上一点点 HBM，叠 3 层、5 层，然后能够卖出 25% 左右的出货量。这两个东西加起来，全部给你搞到 80%。
这件事情可不可以 sustain、可以持续？正常市场不会认为这种事情可以持续。CPU 能够涨 10 倍，然后一直维持在上面吗？不要说 CPU，GPU 也不行。英伟达的卡缺成这样，它涨价了吗？没有吧。台积电这么缺，它涨价了吗？没有吧。
正常来说，非商品性的东西不是这样定价的。
HBM 为什么不一样？因为 HBM 需要封装、检测，互相设计也有一点不一样，所以我们认为它和 CPU 这些差不多。但是 bug 在于，存储公司的原材料是跟着 HBM 一起涨的。
当 HBM 涨上去，它把原材料一起涨上去，所以原材料的 margin 也到了它的 earnings 里面。它的 earnings 并不是主要来自 HBM，主要是卖 DDR。也就是 DDR 涨价，导致它三分之二、四分之三，甚至更多的盈利来自这里。
整体 margin 提高了，那一部分你应该把它当成油井、卖油、卖矿，或者卖商品这么去估值。但现在大家不是这么估的。
为什么这段时间大家炒存储？存储肯定会创新高，但我根本不会买。为什么？因为现在是那些完全不懂半导体的人进来投资。
不懂半导体的人进来投资，第一眼看到的是 PE：PE 是多少，PE 高还是低？因为你看其他东西 PE 都很高。比如你看 Intel，觉得它 PE 一百多倍，好贵。其实并不贵，对吧？我刚刚讲过，Intel 不是这么估值的，所以并不贵。但他们不会管，也看不懂。
他们看到美光的 PE 很低，就直接买美光。三倍、四倍 PE，买。就是这么搞的。
这批人是一些比较传统、只有金融背景的基金经理，甚至是养老金经理。这些钱在前两个星期冲了很多进去，所以把市场炒得很高。
168X
那这批钱还有吗？
还有很多。包括我原来很多同事，后来没有机会了解半导体，都觉得美国很便宜。但我觉得美国很贵。
168X
所以基本上就是说，因为 DDR 的议价能力没有 HBM 那么强，所以 DDR 就只是一个 commodity。
对，它的制成也是 commodity。
芯片和芯片是不同的。Intel 和 AMD 的芯片是不同的，但是三星和海力士的 DDR 是一样的。DDR4 就是 DDR4，DDR5 就是 DDR5，它有一个专门的标准，这些东西是一样的。
168X
OK，明白。那我们可不可以把场景带回到亚洲？台股、韩股，大家的记忆体厂或 CPU 厂也都炒得蛮疯的。对于台股、韩股这边，Herman 有在看吗？
我只看在美国能交易的，比如日月光。日月光是做封测的。
我说一下算力的提高。原来的算力提高都是 wafer 在提高，就是 3 纳米、4 纳米、5 纳米、7 纳米、2 纳米。这是 wafer 的提高。现在 wafer 的提高比例会越来越小，它是一个 log 函数。
封装的提高是一个指数函数。以后我们主要的算力提高来自 packaging。为什么台积电要把 CoWoS 作为最核心的东西抓在手上？它分配的是这个资源。
你可以这样理解：我的 wafer 是白酒，我的 CoWoS 是酒瓶子。你不能只卖白酒，必须把酒瓶子也买进去，然后才值钱，我的公司才值钱。这个很简单。
现在 Google，以及其他 hyperscaler，美国的大科技公司越来越注重成本。我们刚刚回到 CapEx 的问题，原来不是 CapEx 模式的时候，它需要做到 CapEx，手很松，花多少钱都无所谓。Google 以前是最标准的这种模式，它给 Amazon 每年赚了好多钱。
现在 Google 开始越来越精打细算，越来越抠门了。其实每家都一样。一旦进入 CapEx 模式，我的 CapEx 效率就是成本控制，这跟生产业是一样的。
Google 做芯片、做卡的时候也是这样。它现在最希望像苹果一样，直接把订单下到 TSMC。但 TSMC 不接那个订单，所以 Google 还提出了一个比较过分的要求。
最近炒得比较凶的，就是让 Intel 帮它做封装。Intel 帮它做 packaging，实际上就是要通过 MediaTek，也就是联发科，下单到 TSMC 去买 wafer，再把这个 wafer 给 Intel。
Intel 去做封装，就是我拿台积电的酒装进 Intel 的瓶子里。这个事情我觉得行不通，走不出量。台积电不会给你留这么多产能，到时候会有分配产能的一堆问题，各种各样的问题。你看着吧。
现在市场当然在炒这个东西，但炒的话我就不去顶着它说了。你得知道这个东西的本质。
封装类的东西才是市场会很缺的。你看台股，比如日月光。日月光背靠台积电，那肯定没有问题。台积电一条线调通了，对面日月光就直接跟着做。封装需要很多手动操作，不是完全自动化的，所以它扩产能会扩得很慢，真的是手搓。
168X
所以基本上，反而是整个半导体产业的上中下游里，封装这一块可能有最多的 upside potential。
我觉得可以这样看。你看整个 token，讲大一点，整个 token 产出每年需求增加好几倍。那是谁在提高 token 产出、提高算力？最大的头是 Anthropic 和 OpenAI，毫无疑问。
Anthropic、OpenAI 下面，就是 rack 层的封装、GPU、CPU、光模块的对接，以及存储这些东西。中间我觉得封装要占一半。
封装分两个层面：第一个是 CoWoS 封装，把芯片层面封装起来；第二个是 rack 层的协同。我们不叫它封装，但 rack 层的协同也很重要。英伟达在 rack 层协同提高的算力也很大。
所以英伟达是一个非常非常牛的公司。现在大家因为它市值太高，不去炒它，但它提供的算力提升其实很多。
168X
你说的 rack 层，是像 Compute Blade 这种新的东西吗？
对。就是 MGX 平台上的组装，ODM 帮它组装。这个跟它一起打磨。你记得当时液冷出问题、各种东西出问题吗？它每一个踩过的坑，你要跟其他人在做一次，就要重新踩一次。
所以现在英伟达的优势是已经建立了整套护城河，从 ODM 的护城河，到采购的护城河。HBM 这么缺，不就是被 Jensen 买光了吗？包括光模块，它把产能全买掉了。
有点像当年苹果。一个新的手机厂要能够做出来，其实要让整个配件的所有产能都不再那么供不应求，其他人才做得出来。但现在不是这样，它所有东西都很缺。
所以我觉得在把这些东西结合在一起的整合层面，英伟达提高的效率是很多的。它只是产能不够，它并不是只做 GPU。它是把 GPU 做成一个机柜，这个机柜里面要采购很多货，还要 ODM 组装，中间都是门槛。
168X
OK，明白。时间也差不多了。最后，Herman 有没有什么想跟观众提点的，或者有没有其他一些 CM 的 insight 想跟大家多聊聊？
我差不多没什么了。其实我想说几个，但大部分差不多都说完了。看看大家有什么其他问题吧。
168X
好，那我们开放大家提问。
Bobo
Herman，你刚刚说到各个公司估值的方法。你说 Intel 要用 PB，存储要用 PS。你解释了 DDR 的单品性，那你怎么看 NAND？你觉得 NAND 跟 DDR 是同一个东西吗？
Herman Jin
我觉得 NAND 也是个商品。
但是现在市场的机会是这样，并不是我们这样的聪明人能够赚到所有的钱。有可能是傻人，或者了解傻人的聪明人，能够赚到最多的钱。
比如你，你就是了解傻人的聪明人。你也知道 NAND 应该按商品估值，但是你去买了 SanDisk。你认为它虽然不应该用 PE 估值，但市场上那些基金经理在 SanDisk 狂热的时候不看估值，直接把它当 SanDisk 估值，用 PE 估值，给它买到 10 倍 PE。我觉得这种事情很可能发生，包括在 Micron 上也会发生。
按本质来说，NAND 和 DDR 都应该按商品估值，至少应该用 PS 估值。存储以前一直是用 PS 估值，或者用 PB 估值也可以。因为它不一定全是产能，部分产能是其他人做的，所以你可以用 PS 估值。
但现在市场显然不是这么看的。一个 pension fund 进来买的时候，先扫一眼 Bloomberg，看到这些 PE 都很高，就先去做空它。后来发现自己被拉爆了，就说：“我靠，SanDisk 这么疯狂，我必须要买回来。”
怎么办？一看：“这里有个美光，6 倍 PE，买。”我觉得好多好多钱就是这个逻辑。我身边有很多钱都是这个逻辑。我现在被很多这种逻辑的人 flood，身边有太多太多这样的人。
市场永远没有错。当市场这样做的时候，它就是这样走。为什么他们愿意这么做？即使我跟他说，你不应该用周期估值，但他们为什么不在乎？因为明年不会被证伪。他管理的就是看一年收益，明年不会被证伪，后年也不会被证伪。那我为什么要关心大后年会暴跌的事情？跟我有什么关系？
所以从这个角度讲，这确实可能是赚大钱最好的方式。
168X
我确实有点疑惑，为什么要用 PB，而不是看 PE？
因为你是个商品。正常以前都没有人用 PE 估值。
你说我是一个炼油厂——不，我是一个生产石油的公司，我是沙特阿美，我能按 PE 估值吗？油价明天涨到 300 美元了，我按什么估值？油价明天跌到 30 美元了，我要么按照我的 reserves 来估值，因为我不能确定长期油价是多少，所以不可能用这个油价来估值。
我是按照我投入的东西来估值，比如晶圆厂一直按投入来估值。或者你的 model 一直在变。你想想，我们过去内存的 margin 变了多少？现在变成 80% 多，以前是 30% 多，所以它的 fluctuation 会很大。
前两年也发生过一次，今天不是第一次发生 margin 变成 80%。比特币挖矿那阵不也搞过一次吗？margin 80%，矿机那个时候也一样。历史上不是一次了，所以大家一直不会给它 PE 估值，哪怕在过去这个牛市也没有给。
但这次确实给了。原因是它的缺货周期会更长，可见的、确定性的缺货周期更长。
如果我们认为赚的是行业的钱，那我肯定不买。我宁可去买光模块。光模块不一定涨得比你少，有可能会比你少，也可能涨不过 SanDisk，但有可能涨得比你少，也不会比你差太多。如果是牛市，也不会比你差太多。
但如果你赚的是信息差，赚的是对冲基金或者华尔街那帮不懂半导体的人的钱，他们要进来买，你要赚那个钱，那就买存储。纯粹就是最快把这个钱兑现，先把它干到 10 倍 PE。
168X
OK，明白，了解了。
山寨哥
Herman 老师，我看你之前也跟其他老师聊过 Neocloud 里面的 CoreWeave（likely）和 Oracle。能不能再详细讲一下 Neocloud 这个板块，以及这两只股票？特别是 CoreWeave 最近刚发了财报，你近期有什么看法？
CoreWeave 老是 project delay。前天我好像跟费老师，或者跟谁聊过它财报的问题。
我最近也拉了它的财报数据。先看简单的 CapEx 数据，Oracle 的 CapEx 没有停过，一直在往上涨，而且很快。如果在 2024 年第 4 季度，它跟 CoreWeave 差得不是特别多；但是到 2025 年第 4 季度，可能差了 3 倍。
原来差得不是太多，现在差 3 倍，说明 Oracle 不管大家对它 CDS 的质疑，或者其他什么事情，它根本没有底线，继续无差别地投资。
这又回到我们刚刚讲 AAOI 和 Intel 的问题了：缺不缺。如果缺，投入的人早晚会获利，而且一旦获利就会爆发。
Oracle 和英伟达，你可以这样想，它们直接对应的是缺不缺 token。半导体这些公司直接对应的是缺不缺配件，包括光模块、存储。缺不缺配件是依附于缺不缺 token 的。我们知道它肯定缺 token，所以这些人一定会投入，它就会去缺配件。
但现在市场定价的差别是，缺不缺 token 是个问号。这才是市场的东西。为什么大家会打问号？就是华尔街又开始质疑你左脚踩右脚，自己投资、自己使用这些事情。
不管怎么说，Oracle 现在至少上面的存储租金都在上升，这是毫无疑问的。
如果说板块的话，CPU 已经炒过一轮了。我好像是最早说 CPU 缺货的，我去年就说 CPU 缺货。GPU 最早炒过，存储刚刚也讲过，光模块我觉得会持续炒，一直炒下去。
如果要炒新的，可能会在算力中心，也就是 cloud 那边炒一下。如果在 cloud 爆发，在里面选票的话，我看了一下投入数据。Oracle 一直在投，但 CoreWeave（likely）的 CapEx 数据比较少。
它 CapEx 数据比较少，有可能是因为钱投出去但没有成功。不管你想投多少钱，如果 project delay，没有记录 CapEx，不能用，就等于白投。完成投资、能够使用的这部分 CapEx，Oracle 增长是最明显的。
如果它要从算力里面获利，调试、部署上去，再把它租出去，租的时候还有一个过程，调试也需要时间。反正一年之内肯定会有财务数据反映，可能不需要一年。
从前面 9 个月到 12 个月来看，Oracle 的投入是很坚决的。所以如果在 cloud 那边看，我会觉得 Oracle 更好。
Herman 老师，我记得去年 11 月的时候，你有一个视频讲得非常精准。从扩产的角度来说，CPU、GPU、HBM，再到光模块，当时你说这是一个依次按照扩产难度排列的顺序。
从这个角度来说，Neocloud 似乎是最容易的，因为它就是买，对吧？从股价来说，Neocloud 这个板块到现在涨幅也是最少的。是不是可以说，它未来的潜力相对于这些半导体生产商来说也更少一点？
如果你不是很长时间持有，那肯定要买没涨的，不应该去买一直在涨的。这是一个想法。
第二，扩展也没有那么容易。做 cloud 也没有那么容易。你看看 CoreWeave（likely）的 5T project delay 了多少次，都没有那么容易。
现在是 800 伏的电，模型越来越大。5T 这样的模型需要 300 megawatt，这个电厂本身就是你的配置，配电和配置也需要很大。并不是每个地方都有电供应。你选址，就像大富翁买地一样。你把地买完以后，地就没了，没有那么多地方。
我觉得没有那么容易。Oracle 一直能投出来，是因为它有经验。Microsoft 你觉得它容易，是因为人家一直在干这个事情。人家是 Microsoft，包括整个批文到后面的执行。
你看 CoreWeave（likely）也不算小公司，delay 成什么样子了，一直在 delay。
我再问最后一个问题。大概 3 周之前，我看 Herman 老师当时也是从 CTA 的角度，精准预测了最近 3 周的大幅上涨。能不能再拍个脑袋，预测一下未来一个月，会不会再回调？
现在拍不了。当时的买盘是很确定的。我在 3 月 20 几号的时候，觉得 3 月底、4 月初肯定要暴涨。那个时候看它暴涨，是因为有确定性的买盘。你砸盘砸了一半，又有确定性买盘，那肯定要暴涨。
但现在没有这样的确定性 flow。我们只能说现在的 call skew 是很大的，也就是往上涨的时候 call 很多，所以一旦上涨，很容易形成 gamma squeeze。Put spread 下面的 put vol 在变低，也就是有人在那里卖 put，有人在买 call。
卖 call、卖 put 的人觉得我在这里接货，不管怎样我都接货。所以往下跌的时候，你看这几次往下杀，阻力蛮大的。不管涨了那么多，猛跌两天，下面都会有阻力。
但这个事情要两面看。第一，所有的 gamma wall 都是来被打穿的。你要知道，期权的 wall 基本上都是来被打穿的。如果打穿那个 wall，它就会加速下跌，往下是可以加速的。
所以这有概率，只是大概率不一定打得动；往上会很容易 squeeze。但往上的 squeeze 集中在很少几个票上，仓位非常集中。
比如美光、Intel 上面的 call 很多，各种 call 都买得很多。所以基本上集中在半导体上面，都是集中在半导体上。要 squeeze 往上涨，可能会把半导体又拉上去，其他票我觉得希望不是很大。
168X
OK，感谢。我没有问题了。
另一位听众
Herman，首先谢谢你。你刚才讲得非常累，非常感谢。我想问两个相连的问题。
第一个问题是，如果 OpenAI 和 Anthropic 是头部，整条产业链一直到末端，比如芯片再往下走，到能源、电站、基建，包括造机房的基建，作为一个完整的产业链，当整个 AI 的浪潮疯狂的时候，你觉得哪一个点会有最大的增值？
第二个问题是，当这个点有最大增值的时候，联系到你刚才说的，缺货的时候不是龙一受益，而是龙二受益，原来是输家受益。这个逻辑在这样的情况下完全成立，还是要具体问题具体分析？谢谢。
我其实不知道，我也不知道哪些能受益。因为从我自己的角度来说，后面这些并不是缺货就都应该获得 PE 估值，这是我个人的看法。
比如最近很多人在炒 Lumentum（likely），还有人炒可能是磷化铟，炒 II-VI（likely）。我没有参与。我早就知道他们这帮人在炒 II-VI（likely），但我也没有参与，因为我觉得它也是个商品。确实证明我是错的，他们真的把它炒起来了，资本真的把它炒起来了。
包括炒电站、炒变电，我觉得这是传统的缺货逻辑。你要比较做变电站的门槛和做英伟达的门槛。做英伟达的门槛更加难以逾越，至少它的 moat 更高。
英伟达那个时候给我 12 倍 forward PE，现在可能过一点了，可能 15、16 倍。你现在让其他东西给出英伟达类似的 PE，我觉得不太值得，有点鸡肋。但人家也已经炒了很多倍。
所以第一个问题我可能不太知道，市场有随机性。但什么样的行业叫 loser、underdog wins？我觉得是在主线上的，主线上的 underdog 容易赢。
我举个例子，我现在手上重仓的是 AMD。AMD 我不瞒你说，是 210 美元买的。我之前那一轮没有买它，有很多 Intel 卖飞了，我去买了 AMD。
AMD 在 GPU 上就是一个 loser，是卖不出去的卡。但现在缺成这样，大家愿意上来用 AMD 去调试。可能是 CUDA，是大家一起开发、调试出来的。AMD 正常情况下永远没有可能追上去，但是因为缺货，所以它可能卖得掉。
包括它在第 4 季度的 Meta 采购、OpenAI 的采购，都有可能帮它做出来。再加上我知道它的 CPU 在增加份额。Intel 减份额还涨这么多，那 AMD 怎么会比它差？
所以我买了很多 AMD。AMD 的原因就是这个，它是 GPU 主线。CPU 主线就是 Intel。
存储没有主线。存储的 loser 是长江存储，对吧？存储的主线是长江存储和长鑫存储，它们是最值得投资的两家公司。上科创板之后，你就直接按 market price 买进去，不用去买 PE。
我前两天自己买了 PE，但我觉得 PE 还要交税，中国很麻烦，要交资本利得税。你在二级市场买没有这个东西，直接买存储就行。它第一天不会涨到位的。
168X
明白，谢谢。
Tommer
Herman 老师你好。我想问的是，今年 12 月 OpenAI 不是要上市吗？现在大家是不是都在炒预期？包括光模块、存储、CPU，都是在炒一波预期。到时候 OpenAI 真的上市之后，这些会不会冷一下？
Herman Jin
我觉得会。我刚才不是讲了吗？OpenAI 因为更加容易跟上下游联动了，稍微预期不到一下，跌起来就会把下面全部拖死。
Tommer
我现在的仓位也是 Intel，玩的就是 buy before the news，然后 sell on the news。但 AI 这方面没有什么大的新闻，主要就是财报。财报前后我一直都有在买，昨天大跌我也有在买。
你说 CPU 的话，能炒多久呢？
Herman Jin
CPU 主要是故事。现在市场炒 CPU，是把它当存储炒。但 CPU 不可能炒成存储这样。
我刚刚讲过，HBM 涨的时候把 DDR 一起带起来。假设 Intel 的数据有点忘了，Intel 大概是数据中心业务和 PC 端业务 1 比 8。数据中心的 margin 是 70%。如果它把 PC 的 margin 也搞到 70%，那不得了，Intel 直接飞天，直接 10 倍。
但这件事情不会发生。PC 卖都卖不掉。现在抢货的是服务器 CPU，那边涨 3 倍、5 倍；PC 端 CPU 是卖都卖不掉。
Tommer
国产现在没有做处理器，对吧？
Herman Jin
有做，但肯定不行，不能用。
Tommer
那国产替代这一块做不了，但是国产的长江存储、长鑫存储可以做存储替代，对吧？
Herman Jin
对，已经替代了，DDR5 的价钱是一样的。
Tommer
我们之前也投过长江存储和长鑫存储。长江存储是 1,517 亿进去的，长鑫存储是 750 亿进去的。Herman 你的价格是多少？
Herman Jin
我投得比较晚，是 pre-IPO。
Tommer
那你比我们贵。不过现在它们涨得太猛了，三星、海力士也涨得太猛，我们很悬。
Herman Jin
已经报材料了，你放心好了，长鑫已经报材料了。
Tommer
好的，谢谢 Herman 老师。我还有一个问题。华虹怎么样？
Herman Jin
国产的华虹肯定比三星、中芯国际好。华虹大于中芯国际。
中国的半导体你得去投做成熟制程的。成熟制程它能做得很好，能够赚钱。但你要把成熟制程做成先进制程，这个是搞邪修，邪修不会成功。
Tommer
今年 6 月、12 月，再叠加川普的中期选举，你觉得会不会有一个回调机会，可以重仓买入个股、美股？
Herman Jin
我不知道。我刚刚讲了，今年年底，我个人感觉这几个风险可能会共振，但确实不一定。
就好像在 Intel 业绩前，我跟我的分析师说，要不要把其他股票卖掉，等 Intel 跌了再买回来。因为那个时候我们得到的消息是 Intel 的 PC 端业务很弱，整个财报可能会很差。
最后财报确实没有很差。有人问，既然我们知道财报很差，为什么还要把其他股票卖掉，留着 Intel？这不是不理智吗？
我说，因为不确定。你也不知道，我们不能把准。但我知道能够看得更远，心态能够看得更远。我把这个经历告诉你：我们就是这样看半导体的。你把不准它会不会发生不好的事情，但你能看得更远，你自己决定。
好，那我决定拿好 Intel。Intel 现在这个价，反正你看吧。可能会有一些性价比更好的票，但现在这个价我就没法跟你讲了，因为我们的成本比较低。
Tommer
我的成本也还好，没有超过 90 美元。
Herman Jin
对。
听众
Herman，你好。我就是之前在群里面问 Circle 的那个人。我最近没仔细看，没注意到你刚刚说的。
你前面其实也讲了 Circle。你觉得它的护城河比较弱，可能更加被渠道方控制，比如它储备金的收益必须分给 Coinbase 之类的。这是它很大的一个弱点。
但是现在很多人在炒 Circle，炒的是什么预期？现在 GENIUS Act 和 CLARITY Act 很明显地看到，美国的监管层在强迫这些大银行，必须把这件事情通过。主要可能是因为他们觉得这是美债的第二条腿，如果稳定币全面爆发，可以提高对美债的需求。
另外一方面，华尔街自己可能也发现了优势。前面美国和伊朗打的时候，有一个交易所叫 Hyperliquid。周末其他期货都停了，但 Hyperliquid 上的交易特别爆发。华尔街可能也发现，如果用稳定币和区块链做金融基础设施，还是有一些优势，比如 24 小时交易，以及快速确认和结算。
所以我觉得，美国监管层和华尔街都在主动推动稳定币爆发。在这样一个很高的市场爆发里面，Circle 护城河稍微比较弱的缺点，会不会相对弱化？
第二，我最近在东南亚，去越南、泰国这些地方，从第一线能感受到稳定币做跨国交易特别快。以前付款必须依赖 SWIFT，现在如果换成稳定币，速度特别快。所以很多人觉得现在投 Circle，有点像很早以前投资微信支付或者支付宝。
Circle 还在做 CPN，也就是 Circle Payments Network，这方面是不是可能会爆发？
还有一个方面，我们刚才讲了很多半导体和 token 需求。我觉得可以感受到一个很明显的点：未来人类经济可能大部分是在 AI 内部循环，很多东西最后根本不是卖给人类。
这些 agent 或 AI 的经济系统进行交易，天然特别适合稳定币。传统支付方式无论便捷程度、频率还是金额，都对不上。但如果运行在链上，可能天然适合这种情况。
Coinbase 现在搞了一个 x402 协议，也已经放到 AWS 的 Bedrock 上了。所以很多人现在不完全是在炒 Circle 的储备收益，而是在炒后面更大的叙事。
我想问 Herman，你信不信这个东西，觉得它有没有前途？
我完全不信。这些故事我听过 100 遍，你刚刚讲的故事我都听过 100 遍，我完全不信。
但是完全不信不代表你是错的，你要看你赚的是什么钱。我刚刚讲存储也是一样。存储如果你赚的是半导体的钱，就不要买存储；如果你赚的是基金的钱，知道傻人要去买，那你就买在他们前面。我觉得这确实能赚钱。
Circle 就是这么一个故事。这些故事我完全不信，我一条条跟你讲。
第一，你觉得它要去做 USDT 替代，或者替代美元、购买美债。你知道整个 Circle 的数字货币增加的是流转，因为它的便捷程度增加的是流转，它增加的不是交易场景。
所有跟我讲的基金经理都讲这一套：机器跟机器交易要用 Circle，要用稳定币。这个是互相扯。
为什么不是？它增加的是流动性。比如我手上有钱，可以快速使用。但是这个效果跟支付宝、微信没有区别。
我问你，支付宝和微信，传统上链吗？你用起来方便。支付宝、微信如果用美元，你觉得方便吗？不是一样的吗？币安支付方便吗？我把币安支付到币安账户方便吗？它上链吗？不上链，全是中心化结算。
那去中心化的意义在哪里？没有，只是让它变慢。去中心化在所有结算中间只有一个意义，就是大家不相信中心的记账者。比如 Euroclear，我不相信 Euroclear，所以大家一起记账。
但在金融记账里面不存在这个问题。金融记账我肯定认 Euroclear。你说什么中心化、去中心化，没有用的，没人认这个。
去中心化能够起到的作用，是让你变得更慢，而不是更快。中心化记账一定更快。微信、支付宝如果用美元来支付，或者用币安支付，直接付到币安的账上，你有币安账，我有币安账，互相支付，这肯定是最快的。
所以为什么 Circle 能干得过币安？干不过。跟交易所竞争肯定干不过。所以前面你说的两个点，我不能说服自己。
第三个点，你刚刚讲到用稳定币买美国国债。你知道稳定币规模是多少？1,200 亿，或者 2,000 亿，我最近没看。与此同时，eSLR 这波是 4.5 万亿美元。
所以你这个行业，区块链或者币圈，整个现有流动性对它来说是杯水车薪。也就是说，这个钱并不是被纳入为额外美元去购入美债，而是这个钱本身就是 money market。
Money market 我刚刚讲过，SOFR 一天的成交量是 3.1 万亿美元。所以你这个钱在里面杯水车薪，根本到不了它考虑的层面。
区块链货币还有一个优势是什么？灰色支付、黑色支付。黑色支付用比特币，灰色支付用 USDT。你可以看，各种各样的灰色支付其实全部可以用 USDT。
原来的美元监管太严。它并不是基础设施不支持，而是监管不支持。监管太严，所以有一些灰色支付可以用 USDT。这个确定有没有优势？有没有使用场景？这一点我认。
但我不认你的 competitive advantage。为什么是 Circle？为什么不是 USDT？Circle 拿的是一张牌照，为什么不是 USDT？为什么不能再出来一个类似的稳定币？
如果监管放开，牌照真的没有那么重要，那可以出来很多张牌照。新加坡的牌照也可以用，新加坡可以用 USDT，也可以用 USDC；香港牌照也可以出来一个稳定币。
所以这一系列的问题放在我这里，我肯定不会相信它这套故事。
还有一个问题。整条产业链上这么多公司，你有没有发现有其他公司，在这条产业链上有类似英伟达这么高的 moat，但是大家没有意识到，没有给它 pricing？
已经有 pricing 了。大家知道它的 moat 很高，只是觉得有人可以追赶。但其实每个细分领域的 moat 都很高。
举个例子，长鑫和长江存储手上有 DDR5，但为什么搞不成 HBM？因为它搞不定 PHY 层，所以不能变成 HBM。
你说 PHY 层是不是一个 moat？它搞不定。每一个小的细分领域里面都有各种各样的 moat。
所以半导体最后一旦缺货，每个有 moat 的人都说：“我应该涨价，我应该涨价。”这就是现在的行情。
但最上面为什么是最头部？因为它 consolidate。真正重要的不是有没有 moat，因为大家都有 moat，而是要看谁提供了价值。
这个价值就是 token。谁提供了更多 token 的提高、算力的提高？那肯定是英伟达提高得最多。除了那些模型公司以外，肯定是英伟达提高得最多。所以它才是 5 万亿美元。
168X
明白，谢谢。好，我们再开放一些问题。
我可能差不多要下线了，后面还有事情，不好意思大家，我可能要撤了。
168X
那最后一个问题。你觉得我们下一期 168X 应该找什么样的人，来讲半导体哪一部分的议题？
你们开玩笑，找梁老师去吧。你看梁老师就在下面。
168X
梁老师，OK，好，没问题。今天非常感谢 Herman 来跟大家做分享。
谢谢，谢谢。