30.中概股复活、阿里AI股背后：中国资产久违的信心时代

彼得·林奇在《彼得·林奇的成功投资》里告诉我，生活中的大牛股往往能够跑赢一些指数。普通人只要选生活中看得见、摸得着的股票，其实就可以了。阿里港股一天暴涨了15%，从底部起来差不多涨了75%左右，估值从地板上站起来了。

这种单日涨幅在历史上常见吗？

很罕见，非常罕见。龙头股票的回报率，往往也代表着国家资产的回报率。外资进入中国市场，看中国市场资产的第一眼，往往应该是股票。

他一个月来一次阿里和一个月来三次阿里带来的信心，不是3倍，应该是9倍。

你说马云一个月去3次阿里，是吗？

对。就是一个超配的新兴时代嘛，所以现在这个新兴时代其实又回来了。

哈喽大家好，这里是商业漫谈，我是诗婕。一连更新了很多期严肃、沉重的内容后，我们终于迎来了一期积极的话题。过去60多天内，DeepSeek的火烧到了二级市场。从1月份以来，DeepSeek带动了中概股集体回春，终止了中概股长达4年的黑暗岁月。

而在这一波估值调整中，个别中国资产正在从折价资产向更具全球竞争力的科技资产转型。即便我不炒股，也隐约能意识到，我们可能正在见证历史。我找到了雪球大V Takun，一起聊聊中概股的这一波涨势。

我们会谈到中国资产在过往几年的艰辛岁月，也会聊到AI正赋予它们的巨大潜力。另一方面，这期节目也能帮助一些朋友更好地建立财商，但是需要注意，本期节目不构成投资建议。

另外，本期内容中会反复提到恒生科技指数和KWEB指数这两个概念。一般来说，这两个指数会被视作中概股、港股和美股大盘的体现。欢迎本期的嘉宾，也是雪球的大V Takun老师。欢迎Takun。

谢谢，谢谢诗婕，大家好，我叫Takun。2008年大学毕业以后，我从事的是游戏策划和互联网产品经理的工作，先在鹅厂，后来到2019年以后，才去从事证券行业分析师的工作。

可以先从你个人的故事来聊一聊，你是怎么走进二级市场的？

1. Takun走进二级市场

好的。我是2011年到2014年期间在腾讯搬砖。期间其实发生了几件大事，让我渐渐了解了腾讯的股票和中概股，也开始了解到，2010年到2012年期间，中概股走得并不是特别顺利。

比如说，2010年期间，专门做空中概股的机构浑水成立了，当时浑水通过做空东方纸业一战成名。到了2011年，其实中概股的信任危机全面爆发，浑水、香园等机构做空了中国很多企业，包括中国高速、嘉汉林业等公司。全年有22家中概股被做空，超过50家公司因为财务问题面临退市和停牌，所以你看，那个时代的压力是非常大的。

那个时代为什么中概股会被频频做空？信誉问题全面爆发指的是什么呢？

2. 中概股遭遇做空危机

由于投资者对这些中概股不熟悉，部分中概股公司也确实在主动造假，导致中概股被做空的时候，经常是一份做空报告发出来，股价就开始大跌，一发一个准。

2012年的时候，其实又出现了VIE结构争议加剧的情况。当时新东方因为VIE结构调整还引发过诉讼，SEC，也就是美国证券交易委员会，进一步调查中概股VIE架构的合法性，导致当年的赴美IPO几乎停滞了。这3年其实是比较黑暗的3年。

能不能给大家介绍一下什么是VIE结构争议？

我们的中概股没有办法通过购买美国股票来控制中国的公司实体，只有通过VIE这种架构，也就是可变公司实体的方式来进行控制。

那它会引发什么争议呢？

主要引发的是这种实体能否稳定控制这家公司的争议。它毕竟是一个中间件结构，是绕过监管，或者说绕过当前市场规则所进行的一种结构变化。

我觉得这里其实可以这么解释：当时的VIE架构是创新的，应该说彼时的监管并没有把这种股权架构形式纳入监管当中，它是一个新的东西。所以美国证券交易委员会，也就是SEC，要进一步调查VIE架构的合法性。

对。2012年的市场上，确实有一波关于VIE结构的争议。

在讲VIE结构争议之前，我们先讲一下什么叫中概股。中概股就是中国企业在海外上市的公司，我们通常把它们统称为中概股。

中概股里面有一种可变实体，也就是VIE这样的公司结构，用来帮助企业在海外上市以后仍然控制这家公司。这种控制公司的结构形式，在当时看来确实是一个新东西，代表案例就是新东方。

我们可以看到，新东方在2012年的时候，因为VIE协议引发过集体诉讼。当时SEC进一步调查过中概股VIE结构的合法性，导致整个赴美IPO几乎处于停滞状态。

所以那时候是有一波退市潮，是吧？

对。比如盛大网络当时就私有化退市，全年好像有40多家中概股从美股退市。

我再问一个历史问题。千禧年代最早去海外上市的这些公司，当时为什么要去海外上市呢？

3. 海外上市催生中概股

第一，国内上市其实要达到各种要求，海外上市的要求会低一点，也会宽限一点。第二，可以融到美元。对于很多企业来讲，他们可能希望通过融到美元来进一步开展业务，这会更加方便一些。

为什么融到美元开展业务会更方便？

因为有些企业做的是境外业务，境外业务融美元就更加方便。

明白。当时赴美上市的条件更宽松一些，这是不是也造成了一部分公司在财务方面确实存在造假或者不规范的情况？

两者都有吧。有一些确实存在不规范的情况，有一些是达不到标准，只能跑到海外去上市。比如腾讯就是最经典的例子，腾讯跑到香港去上市。

怎么叫做达不到要求，跑去香港上市呢？

A股上市是有盈利要求的，要达到一定的盈利规模才能在A股上市。在没有科创板之前，我说的是早期，腾讯当时几乎处于没有盈利的状态，所以它跑到香港去上市。

4. 腾讯股票开启投资启蒙

2012年以后，我其实在鹅厂工作了两年。期间我发现，互联网公司会给员工发股票，而股票往往和公司业绩有正相关性。当时我发现，腾讯的股票其实受到《英雄联盟》很大的影响，形成了一波非常强势的涨幅。

2011年到2012年期间，这部分上涨带来的是什么？就是除了劳务报酬以外的股权收益报酬。这部分收益帮助了很多员工致富。那个时候我就发现，股票原来是一种能够帮助员工致富的非常好的手段，收益超过了基本薪酬。

后来我发现，资本市场本质上是你认知的变现过程。比如我当时因为工作关系，玩过一款日本游戏，叫《自由迷城》。我对这款游戏研究得很深，但是到后来才发现，这家公司背后的日本上市公司叫港火，这家公司在2013年期间涨了100倍，股价一年涨了114倍。

所以我当时就想到，我去研究这款游戏，或者说我在研究一个行业信息的时候，为什么不考虑把这些行业信息拿到资本市场去变现呢？基于这一点，我开始投资，开始炒股票。

如果你当时就已经买了这家公司的股票，那一年就可以涨100倍。

对。这就是把认知拿到资本市场变现。如果我当时沉迷这家公司，又能意识到应该去买这家公司的股票，那就是100倍的涨幅。

所以这个时候你就开始自己炒股了，是吗？

对。我是2013年开始开户，然后开始接触雪球和中概股的。

要不给大家介绍一下雪球是什么？

5. 雪球成为中概股社区

雪球是国内目前来看，我认为比较专业的港美股论坛。过去，大部分投资者来到雪球以后，首先关注的是中概股，也就是海外上市的中国公司。

现在不一样了。因为雪球A股的软件和基础设施也很发达，所以现在A股用户也有很多会在雪球上讨论公司的基本面、政策信息等等。

我们最早关注雪球，还是因为有地缘优势。什么叫地缘优势？比如我在腾讯上班，对腾讯的了解往往会比外部投资者更清晰。我在论坛上分享一些腾讯的信息时，往往也更加专业，更容易得到球友们的认可。

所以，身在公司内部、拥有地缘优势的这批人，刚开始其实形成了雪球的种子用户群。

你刚才说，最早的时候大家关注的都是中概股，是因为港美股的其他海外公司离我们比较远，我们可能不太了解。但是中概股都是中国公司，所以我们可能会更了解。

对，因为中概股相对来讲比较熟悉，毕竟在生活中你可能接触得到。如果你认为它是一家合法的，或者说业务真实存在的公司，那么当海外投资者做空中概股时，你可能就能从中获得很多做多的收益。

所以你买的第一支中概股是什么？

我当时买的第一支是完美世界，现在还印象很深刻，获得了接近翻倍的涨幅。2013年当时是一个中概股大牛市，我也是在这样的牛市中分享了很多游戏行业的信息和知识，慢慢得到一些球友的认可，成为了一个雪球大V。

所以你的成名作是什么？

我的成名作，我想一下，应该是讲腾讯的一篇文章，讲的是要跟随腾讯去投资，跟随腾讯去买一些腾讯看得上的标的。

因为你在工作中，肯定会接触到一些可能和资本市场无关、也可能有关的信息。基于那些有关的信息，你就可以做出一些差异化的判断。

其实我也是看了一本书，叫《彼得·林奇的成功投资》。他在书里面讲到，生活中的大牛股，尤其是那些在产品使用和体验中能够接触到的生活中的大牛股，往往能够跑赢一些指数，甚至跑赢一些基金经理。普通人只要选择生活中看得见、摸得着的股票，其实就可以了。

林奇提出了这样的一个观念。他还提出了另外一点，我也觉得很有道理：很多人在花钱的时候斤斤计较、精打细算，但在买股票的时候却不好好精打细算，不去计算股票的价值，不去考虑股票未来的成长性。结果就是，大钱本来应该精打细算，却没有精打细算；小钱反而精打细算了。

还有一点，就是一定要接近生活、观察生活，在生活中寻找变现的机会。比如我们看到大家都在玩《英雄联盟》，而且玩得很火，那么可能对应腾讯的股价就能涨。大家都在玩《王者荣耀》，对应的也是腾讯股价，我们认为它可能也能涨。

你需要在生活中观察一些新事物的出现。这些新事物出现时带来的新增量，往往就是资本市场上差异化的投资机会。

你那段时间研究中概股，有没有什么前所未有的认知或者启发？

6. 地缘优势捕捉中概机会

我觉得可能还是地缘优势上的一些认知和启发。其实有两类股票，老外在投资上不一定有优势。

第一类，是企业的主体业务主要在中国的外国公司。老外往往根据财报来判断这家公司好不好，但如果这家公司的业务实际在中国开展，并且在中国市场实际火爆，那么中国投资者可以利用地缘优势去买这家公司的股票，更前置地得到信息。

另外一类就是中国本土企业。由于中国和美国在商业模式上有很多差异，中国的付费往往会更加滞后，导致很多时候老外不够熟悉中国的商业模式，形成认知差和信息差，这也能够形成地缘优势。

比如有3家公司，在中概股研究方面我认为都很有特点。

第一家公司是奇虎360。我不是说它退市以后回到A股上市的奇虎，而是当年在美股上市的奇虎。它当时被做空以后，雪球上有很多文章在反思，奇虎被做空是不是反而应该买入。原因也非常简单，因为360的业务实实在在存在于每个中国人的电脑里，而老外当时不一定能搞懂这套逻辑，就写了做空报告。

所以当时360大跌以后又大涨，这让很多投资者获得了套利机会。往往中概股被做空机构做空，并不是因为这家公司基本面有问题，有可能是这些老外真的对公司不熟悉而导致的。

第二家公司是盛大游戏。盛大游戏当时代理了一款日本游戏，叫《扩散性百万亚瑟王》。这款游戏名字比较长，我们就叫它某款二次元游戏好了。

这款游戏在日本上线的时候非常火爆。当时我就在关注，它在中国上线以后是不是也会非常火爆。内测的时候我发现它非常火爆，就买入了这家公司的股票，结果它正式上线公测的时候果然非常火爆。在这种情况下，相当于我就进行了一次套利。

第三家公司其实就是腾讯。腾讯给我的启示是，现在看不一定是对的，但当时看是对的：有好的公司，尽可能坚定持有。

腾讯从2004年上市到2014年，10年涨了100倍，是一家非常厉害的公司。我们怎么判断它是不是好公司？这个话题说来比较长，我只讲两点。

有一点，从彼得·林奇的角度来看，你能够一直持续使用它的公司，并且它的产品能够持续使用很长的生命周期，这家公司还能够不断产生正向自由现金流，那么这样的公司我们就认为是好公司。

另外，2013年的时候，美股形成了一个大牛市，中概股和美股还形成了联动。当时有一些比较利好的信号，比如中美签署了审计监管合作备忘录。

我们知道，关于审计底稿，中概股不会把底稿交给美国方面审计，毕竟审计底稿往往涉及很多企业机密。而美国方面希望中概股的底稿能够拿到美国公众公司会计监督委员会，也就是PCAOB去审计，中间其实存在冲突。

这个冲突不只是2013年，到了2020年、2021年左右，也有过这么一轮冲突。但在当时中美关系相对较好的情况下，2013年开放了有限度的跨境审计合作，缓解了整个中概股的审计底稿危机，同时也使得赴美IPO企业的数量出现回升。这一年的话其实我们可以看到，由于整个政策环境相对来讲比较宽松。

这一年对我来说，也是不断反思一些问题的一年：我要不要从互联网直接去二级市场做研究？因为我希望找到一个让自己的投入和产出能够形成复利的行业。研究能力本身是可以积累的，而在互联网公司搬砖的能力不一定能够形成积累。所以这也是我当时在人生中考虑转变的一个决策过程。

所以你后来就跳到了证券公司，是吧？

对，我最后去了证券公司的券商研究所。

刚才我们复盘了一下Takun老师是怎么从一个普通的大厂搬砖员工，转向二级市场研究的，也带出了2011年到2013年期间中概股的风云和当时的一些市场背景。

接下来能不能先给我们复盘一下，中概股过去这十几年大概经历了怎样的宏观变迁？

7. 中概股从做空走向扩张

好的。前面我们其实已经讲到2010年到2013年的情况了，这里简单再讲一讲。2010年到2013年，整个中概股是以做空潮、退市和私有化为主的阶段，这是第一个阶段。

接下来是2014年到2019年。这一阶段很多企业开始变得规范，新经济企业开始崛起并逐步上市。最有代表性的就是2014年阿里巴巴和京东上市。2018年的时候，最高有44家公司赴美上市，包括爱奇艺、拼多多等。

2014年到2019年，由于整体监管环境变得缓和，整个中概股的法规制度也相对完善，在美股上市的中国互联网企业就变得更多了。

2014年到2019年，也贯穿了中国移动互联网经济蓬勃发展的时代。像阿里、京东、拼多多、爱奇艺，都是那个时代的产物。

但是我记得，2019年瑞幸上市，算是中概股的一个节点，是吧？

对。它创下了中企赴美最快上市的纪录，18个月就登陆纳斯达克。我们也知道，一年之后瑞幸造假事件爆出，算是对中概股一个特别大的危机。

嗯，算是吧？

但我个人认为不算特别大。

和后面比起来还不算特别大，是吗？

对，不算。因为瑞幸造假事件其实只涉及瑞幸自己，而且瑞幸去了OTC板块以后其实还涨了不少。所以我们认为，瑞幸造假事件是一个独立事件。更大的问题还是2020年疫情发生以后，到2024年底整个宏观经济压力所导致的中概股被低估的时代。

关于瑞幸我再补充两句。之前一位专门做海外IPO的投行从业者指出，因为瑞幸事件，中国监管开始研究中国企业去境外IPO是否需要向中国监管备案。

因为瑞幸造假事件在美国资本和全球资本市场上给人的观感是“中国企业造假”“中国企业不规范”，这种国际影响非常严重。这是他告诉我的，所以后来中国企业都需要先备案，才能去海外上市。

8. 监管冲击压低资产估值

是的。2020年到2024年底，整体来看，是宏观经济导致中概股被低估的时代。这个时代我们可能比较熟悉，因为离得比较近，就是这5年的事情。

这5年里，你看大盘的走势，我认为本质上是中美关系的反映。

你是说，中概股大盘的走势，本质上是中美关系的反应，是吧？

对。而且很多时候，个股基本面的影响力都没有大盘的影响力大，这也就是我说的中概股被架在火上烤的这几年。

大盘不断下跌，个股表现再优异，也没有办法阻止整个下跌趋势。

那我们可以盘一盘。在我看来，2021年是大事聚集的一年，这一年实在发生了太多事情。7月的时候其实发生了两件大事：第一件事情是滴滴下架，第二件事情是“双减”出台。

滴滴下架自不必说，大家应该还有记忆。瑞幸造假事件爆出之后，中国监管开始意识到，如果没有任何监管和筛选就去海外上市，一旦爆出这种造假事件，在国际上对于中国企业乃至中国本身，都会造成非常不好的风评影响。这是最初的一个诱因。

但据我了解，这个监管政策一直都在研究中。是什么加速了这件事情的出台呢？其实就是滴滴赴美上市的行为。后来滴滴下架，很快又叠加了“双减”出台。

“双减”一下子把整个在线教育行业抹掉了。当时中概股教育指数下跌了42%，而且就在7月23日政策出台当天，下跌了24.66%。所以在我看来，7月发生的这两件大事，好像一下子就让整个中概股的外部环境出现了180度的大转折。不知道在您看来是不是这样？

的确。不管是滴滴还是“双减”，海外投资者都没有想到，一张A4纸能干掉一个行业。

这能说吗？

干掉一个行业以后，其他行业又轮流被波及。不仅仅是滴滴和教育，后面的电子游戏、电子烟，还有港美股券商，也都收到了约谈。

港美股券商受到约谈，具体约谈的是什么呢？

约谈的原因可能不太方便展开，但是我可以跟大家说一下约谈的结果。结果就是，目前来看，在国内没有办法直接通过港美股券商开户了。

整个2021年，中国监管的动作算是告一段落了。但我查资料的时候发现，到了2022年，美国那边又陆续产生了一系列动作，而且2022年对于整个中概股来说是持续下行的。

为什么呢？2022年和2023年这两年，不管是国内在搞反垄断，还是海外在搞各种针对中概股的问责法案，都影响了中概股指数的活跃情况。

这里也给大家介绍一下刚才Takun讲到的问责法案。它的全名叫《外国公司问责法案》的实施细则。简单来说，就是对外国公司在美国上市提出了一些额外的信息披露要求，连续3年不符合要求就要退市。

我再补充一个2022年的背景。2022年有一个非常重要的节点，就是美联储的态度发生了大幅转变，转为了鹰派。这一年中概互联50指数全年跌幅达到41.2%。

我们可以理解为，2021年风声大变，市场开始下行；2022年持续下行；2023年也是持续下行；2024年还是持续下行。

中概股其实有两波比较关键的涨幅值得关注。第一波是2024年4月布林肯访华，这被视为中美关系缓和的信号。当时不管是KWEB还是恒生科技指数，都出现了比较明显的拉升。

布林肯访华后面还伴随着马斯克来华，以及给马斯克审批自动驾驶的批文。所以我们认为，当时这一波算是中美关系缓和的第一个节点。

第二个节点是9月份出现的“924新政”。“924新政”就是要加大对资本市场的投入，这一波A股和恒生科技指数都大涨，全球也一点点恢复了对中概股的信心。

当时布林肯访华释放了诚意以后，恒生科技指数就开始启动。然后德国总理也来了，马斯克也来了。

我还听说，马斯克的私人飞机先往上海飞，飞到一半以后，航线改成了北京，这特别有意思。

这意味着北京那边更重要嘛。北京那边肯定要给一个大红包，至少是中美关系改善的大红包。

那个时候还有一件非常有意思的事情。我们可以在黄浦江边看到军舰，军舰就停在大连路的货运码头上，一艘医疗船，还有一艘普通军舰。

大家可以想一想，这些军舰是从哪里来的？在布林肯访华这个时间点，它们为什么会安静地停泊在黄浦江上？

它们可能是从一些原本需要戍守、承担国防任务的位置，暂时撤到上海的港口边休息。可以理解为这是一种有诚意的行为，在军事上也是如此。

但你刚才讲了，4月份布林肯访华，另外9月份“924新政”带来了两波小涨，是吧？

对，但是为什么是小涨？因为如果政策面引导没有和基本面形成联动，上涨行情就比较弱。

第二点，对于资本市场来讲，市场还是讨厌不确定性。虽然关系改善，不确定性得到了一定修复，但不确定性仍然存在，比如地缘风险、国际关系交往、汇率变化、战争可能性等等。

另外，中国的政策在消除不确定性方面，还没有完全释放出来。比如“双减”和反垄断，这些靴子还没有摘掉。

什么叫经济层面没有形成联动？

如果股市能够释放出比较好的业绩来配合政策，那么这个行情就不是小涨，一定是大涨，就像最近这一波行情一样。

我们可以看到，政策变好以后，经济层面也形成了配合。比如阿里巴巴发布了非常好的财报，股价也大涨，这就是政策面和基本面遥相呼应的配合。但当时没有出现这样的情况。

通俗一点来讲，就是当时中概股企业在财报上也没有配合，交出特别好的数字，形成经济联动。

对，也没有办法交出这么好的数字。

你刚才用了一句话，说资本市场讨厌不确定性。这一系列政策都会造成负面影响，像“双减”和反垄断，这两个政策的不确定性现在有缓解吗？

现在已经缓解了，尤其是2025年以后，我认为整体都缓解了。但是在之前的2024年期间，并没有缓解。

在2020年期间，我们可以看到，一旦对一家巨头进行反垄断，即便这家巨头有竞争对手，它的竞争对手股价也会下跌，而不是上涨。

你指的是阿里和腾讯吗？

对。因为反垄断罚款罚的是阿里。

但你的意思是，作为阿里的对手，腾讯也会受到牵连，是吗？

对，腾讯也会受到牵连。市场会认为，阿里被反垄断，那么腾讯可能也需要被反垄断，腾讯也有被反垄断的风险。

腾讯和阿里虽然是对手，但在资本市场上可以理解为相伴共生。反垄断的大锤落到阿里身上时，腾讯虽然是它的对手，不但没有上涨，反而下跌。逻辑很简单，资本市场认为腾讯也有可能被锤。

我再补充一个之前访谈中得到的关键信息。当时对方讲到这个信息时，我也非常诧异。

他讲到，2021年到2024年期间，在我们刚才聊到的港美股券商被约谈前后，一些国内机构观察到，一些只做多的长线基金可能出现了撤出中概股的现象。

比如美国资本市场上一些来自学校机构、主权基金、养老金的钱，这些所谓只投长线的基金撤出了中概股，甚至到现在也没有回来。我觉得这是一个非常重要的信息。

Takun，你这边有观察到这种根本性的改变吗？

我举个最简单的例子。我去海外路演的时候，刚开始还是有很多人要听，后来很多机构连研究中概股的研究员都不配了，连这个人都没有了，我都找不到人去路演。

这种风向的转变，对于中国企业来说确实是不太好的信号。

我们刚才开篇也聊到，中概股的持有者很多都是中国人，甚至很多都是大厂员工。那些年代大家的心情是什么样的？

这就不用讲了吧。那些年，大家的确都会很悲观。

我前面说过，腾讯很多人是一直看好、一直买、一直加仓。过去没有出现过腾讯如此下跌的回调机会。腾讯回调这么多以后，会出现爆仓行为，对于一些加杠杆买腾讯的人来说尤其如此。

给大家解释一下什么是爆仓，因为不是所有人都炒股。

假设你有10块钱的股票，然后又融资融了10块钱，相当于你能够买20块钱的股票。但是20块钱的股票如果下跌50%，跌到10块钱，就意味着你的仓位里只有10块钱了，而你的本金也是10块钱。

这样跌下来以后，如果跌破你的本金，就会导致爆仓。

大厂员工原本可能豪车豪宅都看起来拥有了，现在财富缩水了。这种情况自然而然会带来悲观情绪的蔓延。你可以理解为，“相信相信的力量”反过来了。

相信的反面，是不相信吗？

对。不相信什么呢？不相信反垄断能够走出来，也不相信这波政策以后会好转。

但我们可以看到，到了2025年，政策已经非常好地出现了大反转。

这里其实可以给大家介绍一下，这也是我们这一期节目的源头，对不对，Takun老师？

对。其实2025年初一直到现在，中概股出现了一种又活过来的现象，有一种重生的感觉。

中国的互联网本身具有科技和消费的属性。悲观的时候看消费，乐观的时候看科技。过去因为政策和宏观经济的原因，中概股一直趴在地上，等到DeepSeek出现以后，催化了大家对中国企业科技属性的信心，从而重新发现和定义了中国AI科技资产的价值，股价也得到了重估。

为什么悲观的时候看消费，乐观的时候看科技？

因为科技涨得好，消费涨得不好。

那为什么悲观的时候看消费呢？

我们把互联网叫作消费互联网和产业互联网。悲观的时候，就看它能够承载的消费量和消费额，不考虑科技增长情况。科技股的估值往往会更高，消费股的估值相对低一些。

我可不可以这么理解：消费是我们的基本盘，科技是我们的增量盘？

可以这么理解。

刚才Takun提到，春节的时候DeepSeek爆火，带来了中美科技差距的讨论。我们刚才讲到的“信心”这个关键词又出现了。

那我们一起来复盘一下。到现在我们录制的这个时间点，应该已经快50天了吧？这50天到底发生了什么？

9. DeepSeek重估中国科技资产

其实40多天、50天里发生的最重要的一件事，就是DeepSeek发布以后带来的一系列事件。

从1月11日DeepSeek R1正式发布开始，当天英伟达就下跌了3.12%。发布的那一周，1月20日到26日我们在过年，那个时候DeepSeek的环比下载量增长了2700%，应该是史上用户增长最快、打破历史纪录的一款App。

微软和英伟达当时很快就宣布要把它集成到云平台里，相当于也是为它的技术能力背书。

对。1月26日左右开始，恒生科技指数触底反弹，阿里、腾讯等龙头股的单周涨幅超过了10%。

也就是说，1月份的时候，阿里和腾讯这两个龙头就已经开始大幅反转，开始上涨。

对，开始上涨。到了2月份，这种涨势和情绪又得到了进一步发酵。

如果1月份可以理解为技术突破引发全球关注，那么2月份就是技术落地和资本重估。

怎么叫落地？

我说的落地，是这件事情发生以后，评级机构开始转向，机构开始对DeepSeek给出评价。比如德意志银行报告的标题就是“中国版斯普特尼克时刻”。

给大家解释一下什么是斯普特尼克。苏联当时发射了一颗卫星，而美国没有发射这颗卫星，美国人就觉得很焦虑。所以这个时刻，被认为是中国科技赶超美国的时刻。

也就是说，专业市场评级机构，比如德意志银行，会认为需要重新评估中国资产，是吗？

对。他们认为中国资产的折价可能会消失。折价是指低于实际价值的部分，也就是说，过去4年中国资产被低估的状态可能要结束了。

因为这是专业评级机构给出的风向。那么在实际资本市场上，德意志银行的报告发布之后，这些中概股的股价也有继续体现吗？

有。在中概股股价上有所体现，同时一部分中概股结合财报季，得到了更强的体现。

怎么说？

比如阿里巴巴当时发布财报，我记得净利润同比增长了239%，云收入业务又在加速增长，这个后面可以再聊。

翻译一下，就是像阿里这样的公司，给出的财报也非常争气。

对，非常给力。于是就形成了我们刚才说的，在大风向下面，经济层面也确实联动起来了。

政治和经济联动起来了。

对。所以当时阿里港股一天暴涨了15%。

这种单日涨幅在历史上常见吗？

很罕见，非常罕见。一般大家比较容易看到的是单日跌幅，很少见到单日上涨这么多。跌14%可以想象，单日涨14%非常少见。

DeepSeek后面在2月底还推出了API，价格非常低，我记得是OpenAI的1/27左右。

对，价格非常低，这件事情也冲击了整个行业。

大幅降低了AI的使用门槛。

对。到了3月份，中概股的估值全面修复。你像腾讯、百度也全面接入DeepSeek。

摩根士丹利当时还预测，中国企业2025年的AI资本支出要增长10%，但我觉得这个数字可能还少了，可能会更高一些。

对于资本开支的看法，也从过去的利空变成了利好。

从二级市场的角度来看，整个市场情绪从DeepSeek爆火开始，出现了180度的转变，从原来极致利空变成了对中国的极致利好，是吗？

是。DeepSeek本身是一个低成本实现的性能突破，打破了中国依赖进口算力的刻板印象，直接拉动中概股从折价资产向全球竞争力资产转型。

这不只有DeepSeek，包括阿里旗下的千问其实也是一样。

这里我可以补充一下。因为我长期关注科技和AI这个方向，大家不知道的是，在DeepSeek这一波火起来之前，阿里的千问国际版，也就是Qwen，其实在全球开发者领域已经非常有影响力。

在此之前，Qwen可以说是全球开发者领域最有影响力的中国大模型之一，在GitHub上也是获得Stars最多的中国大模型，而且它是开源的。

千问的这些成就在前，为什么当时资本市场没有看到？为什么一定要等到DeepSeek火起来以后，资本市场才感受到它的技术价值，才对它进行重估？

我个人感觉，是因为千问太开源了。它是一个开源产品，不是闭源产品，或者说它没有像DeepSeek那样有大量创新性的点，让资本市场能够解读到。

但是千问的价值也已经被DeepSeek带起来了，阿里的股价也因为这件事情涨起来了。

从2月份开始到现在，应该还有很多其他的叠加因素。比如从年初到现在，美国大选刚刚完成，特朗普上任以后也有一系列动作，包括他和泽连斯基这场举世瞩目的国与国之间的外交。这些其实也在影响全世界的国际关系走势。

美国从政治和外交层面采取的一些动作，是不是也会影响资本市场？比如最近发生的，特朗普要对全球加关税。

我不知道你有没有见过一张图，说的是美国加关税以后全球普跌，中国资产普涨。这张图挺有意思的，怎么解读？

本质上来讲，美国向全球其他国家加关税以后，中国的朋友会变多，可以这么理解。

因为其他国家都被美国加关税了，其他国家和美国做贸易的成本变高了，那和中国做贸易的成本相对就变低了。这样一来，中国的朋友不就变多了吗？朋友变多以后，中国资产得到的定价就会变得更好，所以才会出现所谓的全球普跌、中国资产普涨。

我记得有几天确实出现了这样的情况。

1月20日是DeepSeek发布之后，从1月20日一直到3月初这40多天、50天当中，美国股市的反应是什么样子？

基本上，从1月15日开始有一个小涨。整个中概股上涨的原因也非常简单，因为年初本来就是中概股一个比较好的行情期。

这也是我想问的。我之前听说过一种说法，说每年年初就是中概股的好时候。

对。

为什么会这么说呢？

因为年初往往是全球资金配置的窗口期。年初要重新调整投资策略，去配置新的国家或者新的产品。这个时候，中国资产是不是有一定动力被多配或者被超配？

第二，我们国家一季度往往也是政策密集发布期，会带来一系列政策组合拳和复苏信号。

第三，美股本身存在一月效应，年初市场情绪回暖会带动反弹。中概股作为全球科技板块的重要分支，可能会得到联动。而且一月份往往又是财报空窗期，所以主题投资会更加活跃。

在整个这一波行情里面，我们可以看到是指数普涨，很多小票都没有跑赢指数。指数主要以恒生科技指数和KWEB为主导，个股表现受到的影响没有指数那么大。

但其中也不乏一些比较活跃的个股，它们领先于指数，比如阿里巴巴。阿里在2月3日，也就是年后的第一个交易日实现高开，其实起到了很好的风向标作用。

为什么像腾讯和阿里这样的巨头公司是风向标？

我是这么看的：外资进入中国市场，看中国市场资产的第一眼，往往应该是股票，尤其是外资看得懂商业模式的公司。这样的公司能够给外资留下一个比较好的中国优质资产回报率印象，并形成定价。

龙头股票的回报率，往往也代表着国家资产的回报率。腾讯和阿里应该是港股里的定海神针。外资想投中国之前先看一眼：腾讯和阿里涨得好，就会觉得这个国家更值得投资。

我可以这么理解吗？这两家公司确实是中国企业中绝对标杆性的存在。如果这么优质的资产和公司在资本市场都被评估得不好，大家可能就会对中国企业、中国资产没有那么有信心；但如果它们涨得好，大家就又会恢复信心。

对，可以这么理解。

我还留意到，年初摩根士丹利中国投资业务的负责人站出来喊话看多中国市场。我很好奇，这个话有用吗？它具有可信度吗？

大摩投资了很多中国资产，本身和中国企业之间有利益关系，也希望中国市场好。那它站出来看多中国市场，这句话在国际上有可信度吗？有用吗？

我认为是有用的。因为对大摩来讲，喊话的投研部门和资管部门应该是不同部门，部门之间有隔离墙制度，不能互相影响。

所以我认为，大摩站出来喊话，和它持有的资产是相互独立的、不同的考量。

那年初这一波大涨，可以视作资本市场对中概股的信心恢复了吗？通俗来说，它能涨多久？

我认为信心肯定恢复了，不确定性被重新定价了，而且形成了趋势，形成了上涨趋势。

我认为，只要接下来，比如3月份腾讯发布财报，只要阿里和腾讯这些头部大厂的财报比较好，我认为它就可以一直涨下去。

阿里的财报已经交答卷了，非常争气、非常给力。如果接下来腾讯的财报也争气，两颗定海神针都会给大家带来一股非常确定的信心，是吗？

对。

那如果腾讯的财报不好呢？

不太可能不好，我认为不太可能不好。

我还有一个很好奇的点。我留意到，2月21日特朗普刚刚签署了“美国优先投资政策”备忘录。

这个备忘录可以总结成3句话：第一，他欢迎美国盟友和伙伴来投资美国；第二，不欢迎中国等外国对手的资金，不要来碰美国的关键技术和资产，尤其是AI；第三，保护美国投资者的资金，不让它用于支持中国发展。

简单来说，就是美国的钱不能投资中国的发展。这个投资备忘录会对中概股产生影响吗？中概股会不会刚刚好一些，又迎来一波险情？

我认为现在来讲，特朗普没有必要折腾我们。

所以你认为这个政策对中概股影响不大？

对。这个“美国优先投资政策”阻止的是一级市场投资，而不是二级市场投资，所以它并没有阻止美国资金投资中概股，无论是在岸美元还是离岸美元，都没有阻止。

而且美元本身作为全球市场非常重要的金融基础设施，具有逐利性。它更多还是会看基本面。只要中国资产回报率好、估值便宜、确定性高，自然而然就会有美元投进来。

这一波当中涨得最好的公司有哪些？

10. 阿里重获市场信心

我觉得这一波涨得比较好的可能是阿里巴巴。它从底部起来差不多涨了75%左右，而且我认为阿里巴巴的估值其实是从地板上站起来了。

它逐渐从过去的PB估值切换到了现在的PE估值，有望以后在云业务起来以后，再切换到PS估值。

可不可以给大家介绍一下PB、PE和PS这3种估值方式分别意味着什么？

PB意味着净资产，PE意味着市盈率，也就是盈利的倍数；PS意味着销售额的倍数。

一个比一个所能带来的估值额度更高，也一个比一个带来更好的弹性。

我可以理解为，在市场特别不看好一家公司的时候，往往用PB来估值，只看它的净资产。

比如阿里在被摁在地板上摩擦的那些年，可能就是按照PB估值，只看净资产来判断估值。但现在像阿里这样的公司，逐渐从PB回到了PE估值，开始正常衡量它了。

Takun所说的PS，其实是一种更乐观的估值方式，对吗？

对，就是按照销售额的倍数去估值。通过PB、PE还是PS，就能够体现出市场对于这家公司的乐观程度。

阿里上市的时候，应该是按照PS估值的吧？就在它最辉煌的那个年代。

对。

那什么时候开始，估值方式从PS变成PE呢？

应该是在反垄断以后慢慢变成PE，甚至变成PB。资本市场开始认为，它从一家科技公司变成了一家存在反垄断风险的电商公司。

那从什么时候开始，PB又变回PE了呢？是从这一波涨势开始吗？

我认为是的。

我还比较关注一点。阿里云是国内云市场最重要的玩家之一，云业务在国际资本市场上也是科技业务的一个指征之一。云业务现在叠加AI，会带来更大的估值空间吗？

我认为是的。云叠加AI以后，云业务的生命周期也好、客单价也好，都会出现提升。

比如阿里巴巴这次财报提到，云业务有13%的双位数增长，其中AI相关产品的收入已经连续6个季度实现三位数增长，也就是100%以上的增长。

这四五十天当中，还有其他几件特别重要的事情。

一个是苹果要在中国选择一个大模型层面的独家合作伙伴。现在公布的是苹果会和阿里进行大模型独家合作。

另外，我们也观察到马云重新回到公众视野。这一两个月他非常活跃，频繁出现在公司，甚至参加政府座谈会。我觉得这会不会也是一个非常重要的信号？

这两件大事应该也是信心要素的叠加，算是吗？

对。我认为这是非常重要的信心叠加。

我是这么看的：他一个月来一次阿里和一个月来3次阿里带来的信心，不是3倍，应该是9倍，也就是3的平方。

你说马云一个月去3次阿里，是吗？

对。他所带来的影响，以及释放出来的信号，是指数级提升的。

从公众舆论中我们也能有所感知。从2月下旬一直到现在，可能接近1个月的时间，舆论场对于民营企业家的关注和信心重新被提及了。

你能很明显地感受到，现在对于民营企业家的呼声又重新高了起来。我一直认为，马云其实是中国民营企业家信心的风向标，至少是其中之一吧？

对，甚至可能是最大的风向标。如果他重新出现，就会被认为民营企业家活跃的时代又到来了。

所以苹果的合作也变相说明了阿里背后的强大云实力和算力。

阿里毫无疑问是前些年这波中概股中跌得最惨的公司之一吧？

甚至不是“之一”，它就是跌得最惨的。它是优质资产跌得最惨的一个代表。

那这波它算是真正站起来了吗？

我认为是的。阿里巴巴在云实力和算力方面，有很多例子可以说明。

首先是财报，前面已经讲过了。第二，千问作为基础大模型，在GitHub上的Stars数量也已经超过10万，超过了Llama系列的衍生模型。

另外，DeepSeek的出现，对阿里的千问形成了一个重要催化，让市场重新发掘出千问的价值。

春节以来，阿里云有60%到70%的算力集中在推理场景。

推理场景本身是什么场景呢？

推理场景本身就是开源以后使用模型的场景。你看DeepSeek也是开源以后，以推理场景为主。

这说明什么？说明阿里会受益于大模型开源生态的繁荣。因为它开源的这部分场景用得比较多以后，推理用得越多，越开源，开源得越多，就形成了一个比较好的正循环。

当我们进入AI大模型繁荣的生态，甚至走向应用时代时，阿里作为模型和云服务商，其实会在这一波生态转变中成为受益者。我可以这么理解吗？

可以这么理解。所以阿里才会宣布，未来3年要投入3800亿元去做云和AI硬件基础设施建设。

这也是一个非常关键的节点。它应该是很快就反应过来，并且做出了一个非常高调的宣布，就是投入3800亿元建设云和AI基础设施。

我比较好奇的是，这3800亿元公布之后，在它的股价上面有体现吗？

有，就是上涨，市场认可。

宣布完以后就继续上涨，是吗？

对。市场继续认可这个逻辑。这3800亿元是在财报以后的电话会议上说的。

所以DeepSeek带动了整个中概股普涨，但其中涨得最瞩目的就是阿里，是吧？

对，最瞩目的应该是阿里巴巴。

怪不得前段时间我参加一些行业饭局时，很多前辈会讲一句话：我们所有人都要感谢DeepSeek。这些中国公司要感谢DeepSeek，中国股民也要感谢DeepSeek。

对，是的。

我再追问一下。对于阿里来说，亚马逊可能是一个很好的参照系，这也是我自己非常感兴趣的问题。

亚马逊从电商业务起家，叠加云业务以后把天花板撑高，是非常优质的标的代表。我可以这么说吗？

可以。

所以亚马逊本身的发展，能给我们带来什么样的启示呢？

亚马逊和阿里都有电商业务。电商业务都存在季节性流量波动，导致非高峰时段服务器会有大量闲置。

所以亚马逊去做亚马逊云，也就是AWS；阿里巴巴做阿里云，这条路线是通的。

我的意思是，这两家公司会很像吗？你觉得？

不会完全相似，但是会部分相似。比如从冗余算力这个角度来卖云服务，我认为是可以相似的。

但过去很多年，比如2021年到2024年的消沉期，阿里的云业务似乎没有在美国资本市场上被定价。

因为市场当时担心阿里的反垄断风险，担心它的主业被反垄断，更不要想它第二增长曲线的云业务价值了。

而且那段时间阿里云确实也在做调整，增长不是特别好看。比起前几年，它的增长大幅下降。当时还有其他友商跟它抢市场份额，所以它掉了一些市占率。

你有没有关注到，为什么这一波阿里的财报表现得那么争气？在公司层面，他们做了哪些运作？

业务层面的运作主要有几块。

首先，更专注于电商本身；其次，大幅增加对云业务和AI业务的投入。这一点我认为是阿里巴巴这次能够被资本市场认可的关键因素。

我们能看到，亚马逊的云利润在2024年超过了电商利润。

对。所以资本市场从2024年以后，会把它视作一家电商加云的公司，是一家更扎实的科技公司。

应该说是电商加云加AI。

对，是更强劲的科技公司。相对来讲，如果这家公司只是电商公司，其实撑不起高估值科技公司的天花板。

亚马逊以云业务夯实科技公司天花板的过程，对于阿里这样的公司来说，有什么启示和借鉴意义吗？

对阿里巴巴来讲，亚马逊也是一个非常重要的参照系。亚马逊多年未盈利的情况下，市场依然给它高估值。

我觉得阿里巴巴未来能够有这样的估值锚点，给它的云业务定价。

为什么像你说的，亚马逊过去多年一直没有利润，但市场还会维持对它的高估值呢？

因为市场知道它云业务确定性的终局，认为终局时云业务能够赚到多少钱、能够有多大的市场份额。

所以阿里巴巴未来有了AI以后，也能够把AI业务的终局给市场算明白。资本市场本质上也可以buy in未来的故事，只在于它相不相信这件事情。

就像特斯拉其实也是终局型估值，可能还buy in了一部分SpaceX。

那它buy in不buy in，取决于什么呢？

取决于这个因素有没有足够多的权重被市场重视。比如前3、4年这个阶段，阿里都没有被buy in，更不要提阿里云的AI部分了。

那特斯拉被buy in的权重有哪些呢？

特斯拉目前被buy in的主要是汽车和自动驾驶，可能还有一部分机器人。

我还是想追问一下。假设没有反垄断这件事情，美国资本市场对于阿里这样的公司，会提前buy in它的云业务吗？

不一定。因为即便没有反垄断，阿里的云业务也经历过几年的增速放缓期。所以在这段时间，市场可能也不会buy in它的云业务。

一个故事要被足够多的人认可，形成共识，这样才会被buy in。

我们回到了今天反复聊到的一个关键词，就是信心。

我们发现，信心非常宝贵。像阿里这样的中概股头牌，经历过这么多之后，作为中国最优质的资产之一，它是否承担着一些历史使命？

我认为它肯定承担着历史使命。前面说的定海神针，就是历史使命的一部分。

其次，我觉得有两件事情比较重要。第一，2014年阿里在纽交所上市，当时创下了全球规模最大的IPO交易纪录。我记得当时融资了217亿美元左右。

第二，去年8月份，它完成了双重主要上市的转换。这样一来，就可以让它进入沪港通，方便国内投资者对它进行定价，这也是非常了不起的事情。

也就是说，阿里赴美上市和赴港上市的过程中，本身就做出了一些资本行为上的创举，是吧？

对。这两个都是创造历史的事情。

当然，阿里巴巴还有其他的点，比如回购。整个2024年，阿里巴巴是整个中概股里回购力度最大的一家公司，回购了超过1000亿元人民币，这超过了它的友商。

股份回购指的是，它把投资者当初投资的股份重新回购回去，是吗？

对。它就是在二级市场回购自己的股票，提振股价，同时降低流通股数量。

这种行为是不是也会极大提振市场对于这家公司的信心？

没有极大提振，去年其实只是小幅提振。因为去年大盘还没有改变，它是越跌越回购、越跌越回购。

它的回购行为代表什么？代表它自己对自己的股价有信心，觉得公司股价被低估。

其实不管是买零售、买科技，还是买消费，都应该配置一点阿里巴巴。从这个角度来讲，它本质上是一个跨多个行业的风向标。我觉得这也是一部分历史使命。

虽然我也认同你说的，但还是要强调一下，我们这个节目不构成任何投资建议。

对，不构成任何投资建议。

我倒是记得，阿里上市的时候，整个上海地铁里都在播放阿里上市的节目。当时阿里巴巴去纽交所敲钟的不是高管，而是生态伙伴。

阿里开盘时因为体量过大，询价询了两个多小时，最后以92.7美元开盘，比发行价上涨了36.3%。发行价是68美元，就是一个超配的新兴时代。

所以现在这个新兴时代其实又回来了。

我们看前段时间摩根士丹利的研报，它坦承人工智能和云计算的需求激增，阿里核心电商业务的韧性都被低估了，还把TP，也就是目标价从100美元调到200美元。瑞银也把阿里当作AI股来看，认为阿里相对来讲是一家比较低估的公司。

各家卖方机构都开始以更科技的方式去看阿里。

所以这一切对于阿里这家公司、中概股整体，以及投资中概股的中国投资者来说，算是一个比较扬眉吐气的时刻，是吗？

当然。这又回到我们今天反复提到的信心问题。

我认为，阿里最重要的历史使命就是提供信心。我们都知道，信心比黄金还重要。好啦，本期节目就到这里了。希望你能在评论区留下你的听后感，或者分享你感兴趣的话题，我们下期再见。