E219｜豪门恩怨与收购大战，140亿欧元爱马仕股份是怎么消失的？

泓君

这期节目是《硅谷101》和《商业就是这样》的串台节目。我们要讨论的是一个非常昂贵的话题：爱马仕。

12月初，爱马仕的第五代继承人之一尼古拉斯·皮埃奇，将LVMH集团和其董事长伯纳德·阿尔诺告上了法庭，状告对方夺走了自己手中的天价爱马仕股份。皮埃奇手中原本有600万股爱马仕股份，大概占到爱马仕总股本的6%。按照现在爱马仕的市值估算，大概价值140亿欧元，他也因此一度是爱马仕最大的个人股东。

但从2023年开始，他发现这些价值连城的股票不翼而飞，而它们很可能早在很多年前就被转移到了LVMH那边。失去财富的皮埃奇，则从富可敌国，落魄到了出行只能坐廉价航空，甚至还是廉航经济舱里一排座位中最中间的那个狭小座位。

这个惊天奇案的开头，源于皮埃奇的两个身边人。一个是皮埃奇认识了40年的好朋友，也是他曾经的私人财富顾问埃里克·弗雷蒙德；另一个人，则是皮埃奇在疫情之后找到的新的精神寄托——他十分想收为养子的、已经51岁的一位摩洛哥园丁。

但事情之后的发展，却牵扯进了两个最大的奢侈品集团：爱马仕和LVMH。它们上一次产生巨大交集，还是在2010年。那一年，LVMH突然宣布，它已经持有接近20%的爱马仕股份；而爱马仕家族则聚集起了散落在世界各地的52名家族成员，将他们手中的零散股份注入同一个实体，保住了家族对爱马仕的控制权，也赶走了门口的野蛮人。

在这期节目里，我邀请来了我的两位朋友、《商业就是这样》的主播约小亚和肖文杰，一起还原这个昂贵故事的来龙去脉。我们会讲到，最富有的爱马仕继承人是怎么一步步被掏空钱包的，LVMH当年是怎么奇袭爱马仕的，以及是什么样的企业和家族基因，让爱马仕成为资本家眼里的香饽饽。

两位先跟大家打个招呼吧。

大家好，我是肖文杰。

我是约小亚。

泓君

我们要不要先讨论一下皮埃奇这个人，他到底是个什么样的人？前面已经说了，他是爱马仕家族的第五代继承人之一。不过，他们家这个背景，准确来说应该要从整个爱马仕家族的发展说起。

如果大家能看到爱马仕家族的家谱，就会发现这个家族非常可爱。他们到第四代的时候，已经没有男丁了，只剩下3个女儿。所以现在家族的继承人里面，没有一个姓爱马仕，都是姓一些别的姓氏。

泓君

所以就是招婿。

对。后来爱马仕开始培养这3位女婿，参与公司的日常运营。所以现在爱马仕家族的继承人，分别姓皮埃奇，还有一支姓杜马斯，另一支姓盖朗。

我们今天讲的尼古拉斯·皮埃奇，就是皮埃奇这一支的。他的母亲其实是爱马仕家族第四代的长女。第四代不是只有3个女儿吗？他是长女的儿子，但他不是长女的长子。他有一个哥哥，曾经在爱马仕担任过高管职务。

但皮埃奇这个人本身不是很喜欢在家族里面做事。他属于一种，也不是说花花公子，只能说他的生活风格跟家族里的其他人都不太一致。比如说，他喜欢玩乐。对于家族企业来说，这种事情传出去还是不太好，所以杜马斯，包括他的哥哥，其实都愿意去管教一下他。

在欧洲，大家会知道，爱马仕3个家族分支的行事风格其实稍微有一些不同。一般来说，被认为比较纨绔的是盖朗那一支，但尼古拉斯·皮埃奇属于皮埃奇这一支——这个家族一直以来比较低调、勤奋，他是其中的一个异类。

到了20世纪90年代末，他决定离开法国，移居到瑞士。一方面是为了避税，另一方面也是为了逃脱家族对他的管教。所以从20世纪90年代中后期开始，他主要靠自己在外面的房产租金，以及爱马仕的股息来生活。

泓君

这边我举手插问一个问题。约老师，爱马仕家族已经到第五代了，这个家族的规模有多大？每个人都有爱马仕的股票吗？

整个家族现在拥有爱马仕股票的人，大概超过200个。

泓君

如果是200个人的话，皮埃奇的股票也没有多少了，对吧？

他的股票说实话不少。他主要从母亲那里继承了一部分，大概是4.77%；之后又从姐姐那里继承了一部分，加在一起大概是5.7%。

所以刚刚我们开头说的、他消失的600万股爱马仕股票，相当于整个爱马仕股份的不到6%。

不到6%，那非常大了。

对，所以才是刚才麻花老师说的，他曾经是最大的个人股东，没有之一。而且因为他离开了家族的范围，只是一个独立在外的个体，所以在爱马仕财报里面，也不会把他和其他家族成员放在一起。

虽然从血缘上说，他是家族成员，但实际上在爱马仕的体系里面，他不算家族成员，只能算一个脱离家族的异类。

泓君

这里我想问一下，他如果从20世纪90年代中期就开始完全靠爱马仕的股息生活，这些股息大概是多少钱？我很想知道，豪门、富人这种超脱在外的生活质量是什么样子的。

爱马仕在20世纪90年代中后期，股息其实还不是特别多，但后来越来越多。尤其是最近两年，可以看到爱马仕每年会发每股25到26欧元的股息，这其实是非常大的一个数量。

泓君

考虑到绝对值很高。

对。爱马仕是一个很乐意把赚到的钱分给家族成员的公司。

我们可以看一下，爱马仕在2011财年的时候，披露过皮埃奇的持股总量，大概是608万股。根据这个数字以及当年的派息水平，我们可以算出来，当年他的股息收入就有4200万欧元。

一年4200万欧元。

对，不算他的其他收入，光股息部分就是这个数字。

泓君

躺赚。

如果从2011年算到现在，假设他现在手上还有这些股票，而且爱马仕仍然按照这些股票给他派息，他这一段时间的实际收入应该有7.32亿欧元。

泓君

好，我们知道了，一个那么有钱的人，一个曾经的爱马仕最大个人股东，皮埃奇最开始是怎么发现自己的净资产、财产这些不对劲的？

这里要引出两个新的角色：一个是皮埃奇的园丁，一个是皮埃奇的财务顾问。这几个人捆绑在一起，是出现在2022年夏天。

当时发生了一件什么事呢？皮埃奇希望把100万瑞士法郎转给他的园丁一家。这其实是挺大一笔钱了。

100万对他来说，是不是相当于100块？

对，给自己的园丁一些零花钱。但他的财务顾问叫弗雷蒙德，这个人不太喜欢园丁一家。他觉得园丁一家在这个家里待得太久了，所以不太想转这笔钱。

表面上他说“好，我帮你转”，实际上并没有转。园丁一家没有收到钱，就觉得很生气，去找皮埃奇说：“你要不要请一个审计团队，清点一下你的资产，看看这个人有没有动手脚？”

结果清点了一下，果然发现有问题。皮埃奇因此解雇了弗雷蒙德。

泓君

这里我们先把弗雷蒙德放一放。我还是比较好奇，这个园丁这么厉害吗？只靠妻子告状，就能够告倒他的财务顾问？

简单来说，是因为皮埃奇本人非常喜欢这个园丁。据说是一见钟情的状态。

这个园丁本身是摩洛哥人，他的妻子是西班牙人，两个人带着两个小孩，居住在皮埃奇的庄园里面。皮埃奇视如己出，长期跟他们亲密共处，而园丁一家几乎是他唯一的身边人。

泓君

这里我还查到一份资料。在他们后来的一些纷争中，财务顾问弗雷蒙德曾经给瑞士的福利机构提供过一份报告，指控园丁夫妻对皮埃奇施加了很大影响，以至于两口子从皮埃奇那里获得了超过54处房产。

结果皮埃奇的律师反驳说，弗雷蒙德的指控是荒谬的。但这个“荒谬”不是说皮埃奇没有送这54处房产，而是说，赠送的这数十处房产只占皮埃奇财富的1%。

所以就像肖老师说的，100万瑞士法郎可能对他来说就是一块钱。刚刚那个“荒谬”的意思是，并不能通过这54处房产证明园丁夫妻控制了皮埃奇，因为这些东西只占他财富的一点点，只是毛毛雨。

好想当园丁。

泓君

还是不要吧。在这个设定里，园丁就是他身边非常亲密的一个人，已经亲密到皮埃奇会想把很多钱给他，而且因此跟长期的财务顾问弗雷蒙德产生了裂痕。

到了2023年2月，皮埃奇宣布要修改此前的遗产分配方案。

更早的2011年，在弗雷蒙德主导下，皮埃奇在瑞士设立了一个基金会。这个基金会的主要目的，是因为他没有子嗣，所以当时设立基金会，是为了继承他的爱马仕股份，从而避免大额遗产税。

但是到了2023年，他希望修改这个方案：不要这个基金会了，把爱马仕股份收回来，直接由自己重新分配。

弗雷蒙德告诉他：“你这个想法不太对。根据瑞士法律，你这种单方面的条约修改是无效的，不可能把股份再从基金会那里撤走。”

到了2023年12月，媒体开始披露，皮埃奇想到了另一个方法：他决定通过收养的方式收养这个园丁。

泓君

我想请问一下，决定收养这位园丁的时候，这位园丁贵庚？我印象中，这个园丁应该比他小20来岁。那个时候皮埃奇多大？

70多岁吧。所以在收养的时候，这个园丁很可能已经50多岁了。

我确实挺想那时候再当一次园丁的。

但无论如何，根据瑞士的一些法律，因为他们两个人共同生活的时间比较长，确实存在一些关系，可以走收养流程。

而且收养有一个好处：他变成继承人以后，可以绕开前面所说的、不能把基金会里的股份转出去的限制，确实可以拿到爱马仕股份。

当时皮埃奇的计划，是把手上一半的爱马仕股份转给园丁一家。弗雷蒙德自然继续搅局，说皮埃奇受到园丁的精神控制，希望解除这个计划，但最后也宣告失败了。

在整个纠缠的过程中，皮埃奇才发现，自己手上将近6%的爱马仕股票消失了。

泓君

等等，前面听上去就是一个“新欢取代旧爱”的故事，我们打引号。本来自己最信任的人，被现在更信任的人取代了位置；但取代完之后，发现自己的钱没了。

钱没了的后果就是，2023年，皮埃奇在瑞士起诉了弗雷蒙德，也就是他的财务顾问。我想问问，他当时指控了哪些事情？

主要的指控理由就是巨额诈骗，应该指的是爱马仕股票失踪这件事。

《世界报》直接查了整个案子的判决结果。这个判决是在2024年年底作出的，法院驳回了这项指控。

理由是，皮埃奇先生在24年间，自愿将自己的财富管理委托给弗雷蒙德先生，而且签署了大量授权书和空白文件，允许弗雷蒙德访问自己的账户。

整个裁决里说，上诉人虽然抱怨存在大规模诈骗，但在上诉理由中也没有对诈骗进行任何阐述，所以法院觉得这个事情不是很合理，驳回了上诉。

泓君

所以法院其实认为，皮埃奇对自己的财务状况非常不关心，很天真地放弃了控制权。你如果指控诈骗，前面就不要给别人那些签好字的空白文件和授权书，应该更谨慎地管理财富。现在回过头来说人家诈骗，是不是不太合理？

我实在比较好奇。前面园丁已经介绍过了，我们来讨论一下这个“旧爱”。“旧爱”是个什么角色？

我们回过头来说一下“旧爱”弗雷蒙德。

弗雷蒙德确实是在瑞士金融圈里混的。他的家庭背景主要来自妻子这一边，他的岳父是瑞士日内瓦最受尊敬的银行家之一。岳父母的能量非常大，1989年就安排弗雷蒙德和皮埃奇认识，所以其实是弗雷蒙德的贵人。

弗雷蒙德自己曾经在很多家公司负责私人财富管理。2001年，他创建了自己的公司，做的也是瑞士特有的一种服务，专门为那些想来避税的人服务。所以他是个正经的瑞士银行家。

对，他就是做这个事情的。当然，皮埃奇是他最大的客户。

不过我们后来看到《华尔街日报》对这些事情有一些报道，里面有一些比较独家的采访。报道提到，弗雷蒙德早年就有一些不太好的职业习惯，比如让客户预先签名一些空白表格，帮助他们处理业务。

而且在他处理的业务当中，有一些手脚不干净的动作，客户账户里的钱可能会莫名其妙地少掉一点。之后他也面临过很多次不当行为指控，比如伪造文件、违反信托业务规定、内部交易等。

他也有一些著名的前客户指责他。比如初代邦女郎也是他的客户之一，就说他手脚不干净。

泓君

这里我想吐槽一下。我们的男主角皮埃奇，既然弗雷蒙德以前就有一些前科，甚至已经面临过多次不当行为指控，为什么还会那么长时间地信任他、雇佣他？我也觉得皮埃奇心挺大的。

我觉得主要是因为他们认识得比较早，可能很早就建立了信任。还有一些比较客观的原因，解释了为什么弗雷蒙德能够私自处理这么多财产。

首先，1999年的时候，弗雷蒙德就已经建议皮埃奇把爱马仕股份转移到瑞士。瑞士大家可能知道，它的定位比较特殊，跟金融相关的保密工作都比较严格，也很难查证。即使司法机关介入，银行也可以拒绝配合，所以整个过程会变得非常隐秘。

前面日内瓦的判决已经说明，皮埃奇确实签了很多自愿委托协议，包括空白表格。这样一来，处理起来就很方便。

泓君

我插问一下，这个空白表格的意思是，比如我签了个字，上面具体要怎么操作我的钱，可以由后面的人再填写？

肖文杰，作为追星的人，你应该知道，追星时不能签空白的东西。签照片可以，但如果签在白纸上就不行，因为别人可以拿这张白纸去印别的东西，然后就有一个明星的签名，这就有问题了。

对。但是瑞士银行出于操作便利，确实允许代理人使用客户预先签名的空白文件来处理交易。这其实也是一个很诡异的地方。

泓君

所以弗雷蒙德的代理权，或者说他的财富管理权限，比我们一般理解的财富管理要大非常多。

对。他基本上可以拿着客户的钱去做任何事情，相当于完全代理甲方。

泓君

他的代理权范围其实很大。

最后还要提一点。我们一直说皮埃奇拥有608万股、也就是将近6%的爱马仕股票，这个股票有一个比较特别的地方：它本身是不记名股票。

也就是说，如果你看不到股票实物，其实不会知道它在哪里。

泓君

什么意思？它是纸币，类似于这种东西吗？

你很好地概括了不记名股票的一个特点。它跟现金一样，谁拿着它，谁就能使用它。

比如现在皮埃奇在我旁边，我把股票拿到自己兜里，他没有意识到；对不起，我不会做这种事情，但我就可以去把这张股票兑现。

你是爱马仕的最大股东，我就可以把它兑现。

泓君

问题是，皮埃奇手里的股票原本就是不记名股票，还是在某个时间段从记名变成了不记名？

我刚刚听到这里，突然觉得安全意识太随便了。那么多股票、那么多钱，怎么可以随随便便装到别人兜里去？

这里要说明一下。首先，不记名股票和记名股票，都是由公司的董事长或者董事签署发行的，行使的权利也完全一样。

区别在于，记名股票会写明股票发给谁；不记名股票没有名字，只写一个“持票人”。这个持票人的名字不会登记在证书上，也不会登记在公司股东登记册上。

公司的董事、股东大会主席和公司高管，都没有义务去查股票到底属于谁。

泓君

这反正是一种很奇特的东西。

但这个奇特的东西，竟然是法国上市公司的一种惯例，所以不只是爱马仕一家公司会用不记名股票。

包括我们之前聊过的LVMH，它的股东结构里也包括一部分不记名股票。

泓君

这对我们现在的听众来说确实比较难理解，因为现在大多数交易都是电子交易。

电子交易很容易追踪，必然是记名，也必然可以追查。

泓君

感觉欧洲对于避税或者隐私，还是有一些自己的想法。

我觉得大多数人都没有看到过纸质股票，对吗？

但皮埃奇实际持有的那些财富，就是这种纸质股票。每次如果他想兑现，比如拿股息，就拿这个东西去兑现。

理论上是这样，但实际上他只要向公司声明，或者发布具有司法效力的公告，说自己拥有这些股票，公司认可之后，就会按照股票比例给他发股息。这也是他后来还能拿到股息的原因。

当然，我们可以做一些合理推断。因为皮埃奇的爱马仕股票主要靠继承，我感觉这些股票应该是更早以前，比如爱马仕在20世纪早期或者20世纪中叶发行的家族股票。那个时候制度可能还不特别规范，也有一些特殊需求，所以当时就已经使用了不记名股票，他拿到的也是不记名股票。

不记名股票就像你说的，转移起来非常方便，给我，我就拥有了。

泓君

也不用交税吗？

理论上还是要经历遗产税。如果是合理的遗产继承，当时应该已经扣过遗产税。反正到他手上之后，还剩下这么多。

泓君

听上去就像解放前的房契。大家相信这张纸、相信你是不是持有人，背后是一个信任体系，但从现在的制度来看，它其实很脆弱。

它最大的问题是没法查。

泓君

我现在最好奇的是，如果都不记名，只是一些纸，我怎么知道有这些股票？

这就是我前面说的：你要声明自己拥有这些东西；如果真的要查，最好还能拿得出来。

其实爱马仕自己也很搞笑。我们一直说他是爱马仕最大的个人股东之一，但爱马仕直到皮埃奇在2011年接受媒体采访、自爆持股比例时，才知道这个人拥有公司6%的股票，然后才把这个事情写进公司财报附注。

所以整个公司听起来，对股票的管理都非常草台班子。

一般来说，我们想了解一家公司的股东结构，尤其是上市公司，都会去翻年报，里面会明确写出股东结构是什么样子。爱马仕则非常可爱，会在里面写一个附注：“这个人声明自己拥有这么多股票。”“这个人声明自己的持股比例下降到5%以下。”但我们也不知道具体有多少。

泓君

这跟我们非常严谨、严格的A股上市公司完全不是一回事。

我觉得这是因为他们的公司整体比较老，以及法国可能对这种老的家族企业有一些传统上的尊重，不会查得那么严格。

泓君

好，所以你刚刚把弗雷蒙德是怎么骗走皮埃奇的钱，大致流程讲完了。但现在法院判决说他没有诈骗，这个事情到底是怎么回事？

我们刚刚提到，皮埃奇在瑞士起诉了弗雷蒙德，这实际上只是所有诉讼中的第一场。

在2023年、2024年和2025年，皮埃奇又在法国起诉过弗雷蒙德，也起诉过LVMH和它的总裁阿尔诺。到了2025年，皮埃奇还在美国作为被告被起诉了一次，原告是一个卡塔尔王室的投资机构。

泓君

怎么又出现了另一个？卡塔尔王室要告他什么？

这是因为弗雷蒙德在2025年2月，仍然试图把所谓的600万股爱马仕股票全部转卖给这个投资机构。协议都签了，却一直无法兑现，于是这个投资机构就开始起诉他，说你为什么还不交割？

泓君

不是，这人不是乱来吗？前面你说，皮埃奇2023年就发现股票不见了，2025年他还去卖已经丢了的东西。他怎么想的？

尤其是跟卡塔尔的这笔交易，还是弗雷蒙德主导的。皮埃奇可能还只是相信，弗雷蒙德只是偷偷把股票藏在自己手里，没有卖掉；只要想办法把股票还给自己，再找一个人来逼一逼他，股票就能回来。

但最后还是发现，确实没有办法达成交易。

泓君

所以现在这600万股股票到底去了哪里？

前面我们说过，在法国，皮埃奇和弗雷蒙德还有过一个法律争议。

2025年年底，弗雷蒙德以瑞士公民的身份主动来到法国，接受法国当局询问。这当中爆出了一些非常诡异的说法，比如弗雷蒙德说，他是皮埃奇的情人。

泓君

什么？再说一遍。

他自认是“旧爱”。

但调查人员说：“我对你们这些花哨的交易不感兴趣，我们只关心钱到底去了哪里。”

他们问了一个关键问题：弗雷蒙德是不是在2000年代就把皮埃奇的股票卖给了阿尔诺和LVMH集团？

弗雷蒙德在法国接受询问时承认了这件事，而且表示皮埃奇对此完全知情。这个说法颠覆了他此前多次否认的内容。他此前一直说股票没有卖，皮埃奇也完全没有参与，我们从来没有卖过。

但这一次，他提出的说法是：股票确实卖了。

泓君

所以在这个时候，这件事才真正和LVMH扯上了关系。

其实之前就已经扯上了，但这是他第一次承认。

他做完证词之后，法国当局立刻认为案件有了突破，开始对他提出初步指控，包括伪造文件、使用伪造文件，以及严重违反信托义务等。

但在他作证一周半之后，他就在瑞士的铁轨上被火车撞死。官方认定为自杀。

所以当时法国警方正在调查他，而且他已经承认了之前一直否认的事情。

对。真的开始指控他之后，他就自杀了。所以现在这笔钱到底去了哪里，仍然是悬案。

泓君

所以皮埃奇现在还在起诉LVMH，说他的股票被LVMH骗走了。

我通过《华尔街日报》一位记者的文章看到，不只是法国法院查出了一些东西，皮埃奇自己的法律团队委托的FTI审计团队也查出了一些内容。

比如截至2013年底，皮埃奇自己仍然持有53万股爱马仕股份。但他以前是600万股，也就是说那个时候其实已经缩水了很多。

泓君

但这53万股在2013年年底仍然价值1.34亿欧元。

对。之后的10年里，这些股份逐渐从皮埃奇的账户里清零。

还有一点是，弗雷蒙德和皮埃奇设立了很多联名账户。皮埃奇曾经往其中一个日内瓦银行账户里存入3580万欧元。

从这些账户里转出的资金，主要让弗雷蒙德受益，他拿去买了一些股票和艺术品。据说弗雷蒙德是一个艺术狂热爱好者。

这个账户关闭时，里面还有1500万欧元的现金和投资，也被全部转给了弗雷蒙德。

泓君

从联名账户这一件事，我就觉得他们两个确实可能是“旧爱”关系。

按照刚才的叙述，一个不能被完全证实、但比较顺的故事版本是：弗雷蒙德和皮埃奇之前关系非常紧密，获得了这个富人对全部财产的管理权。

他利用皮埃奇非常大意——甚至不只是大意，我觉得是有点没脑子——把皮埃奇600万股爱马仕股票所代表的财富，在过去几十年里一点点转移走。大多数收益可能都由弗雷蒙德获得。

在新欢取代旧爱的过程中，事情才东窗事发，皮埃奇发现过去这个人实在是所托非人，于是开始起诉他。案件深入调查之后，旧爱自杀了。

总结得很好：钱已经没有了。

泓君

但在这个过程中，也有一些旁观者和媒体推断出了另外一种阴谋论。

皮埃奇现在的种种操作——以前喜欢旧爱，现在喜欢新欢；以前的钱要给弗雷蒙德，现在的钱要给园丁——可能都是为了逃避大额遗产税，假装自己是一个毫不知情的小白兔。

所以我想问问约老师，你怎么看这种推测？

我觉得要分成两点：一个是能不能逃避遗产税，另一个是他到底知不知道。

先说知不知道。我觉得整体上还不容易判断，但我个人倾向于认为，他不知情的概率会稍微高一点。

首先，他之前提出过，希望家族成员对公司拥有独立的控制力。他还曾经加入过爱马仕的监事会。对他来说，握有这些股权、靠股息生活是更有利的，这样才能保证对这些股权长久的掌控力。

其次，如果一旦真的查实这些股票已经出售，他就会失去最主要的经济收入。每年这么多股息，他不要了吗？

我觉得这不是靠装傻或者艺高人胆大就可以混过去的事情。

退一步说，假设他还真的持有这些股票，那么走所谓的领养路线，虽然听起来非常诡异，大家会指责他脑子有病，但在法律层面是可行的。

既然已经想出一个合法手段，就没有必要把事情变得这么复杂。现在整个事情已经曝光在公众面前，大家都会盯着他；即使最后拿出股票，他也逃不开遗产税的问题。

所以所谓逃避大额遗产税，我觉得没法逃避。至于他知不知道，这是另外一回事。

至于园丁一家为什么会出现，我觉得确实跟弗雷蒙德一样，都是为财所爱。但还是那句话：精明和有钱是两回事。我觉得皮埃奇就是一个“笨得流黄汤”的超级有钱人。

“笨得流黄汤”，骂得有点太狠了。

泓君

别骂了。我觉得刚才那个阴谋论，实际上是在把这个人物往两个极端推。

要么你是一个笨得流黄汤的有钱傻子，要么你就是一个玩弄舆论于股掌之中的、非常精明的有钱人。

但现在这个阶段，“笨得流黄汤”版本可能更合理。我觉得精明的人应该更早展现出精明，而不是在这么多年以后，突然从一个大傻子变成精明的人。

泓君

不太可能。

这里还有一些同样来自《华尔街日报》的花边消息，会让我觉得皮埃奇这个人确实有点太拎不清了。他要么被这伙人控制，要么被那伙人控制。

因为弗雷蒙德生前的说法是，园丁夫妻控制了皮埃奇。但在2016年，曾经有一位管理爱马仕家族控股公司的人告诉一名法国地方法官，他觉得皮埃奇是受到了弗雷蒙德的支配。

有一次，这位控股公司管理人和一名律师、一个心理学家一起去拜访皮埃奇。最开始，他们觉得皮埃奇非常有兴趣沟通；但从当天晚上开始，管理控股公司的人再联系皮埃奇时，皮埃奇就不接电话了，第二天干脆关机。

另一个可疑的地方是，有其他接近皮埃奇的人说，弗雷蒙德和他在小圈子里的一个律师，两个人对过口径，给皮埃奇制造了一种“股票还在自己手里、财产还在自己手里”的假象。

因为这两个人，一个是财富顾问，一个是律师，相当于法律顾问，皮埃奇完全被他们蒙得团团转。

反正听下来，这是一个虽然非常有钱，但可能确实不太适合拥有这么多钱的人。

其实刚才约老师讲述的过程中，LVMH和阿尔诺的名字已经影影绰绰地出现过很多次了。虽然在继承人的狗血故事里，它表现为“我买了你的股票”，但实际上我们知道，当时LVMH买爱马仕股票、或者说试图收购爱马仕，是一个非常轰动、巨大的商业事件。

继承人在这里面的官司，只是其中一小部分，应该放在整个LVMH试图吃下爱马仕的故事里。

我看到一些媒体报道的版本，说LVMH最多的时候拿到了爱马仕超过20%的股权，准确来说是23%多。那我就很好奇，从公开通报的节奏来看，LVMH分别是在什么时候买入了爱马仕多少股权，最终才有了23%多的持股比例？

这是一个非常漫长的故事，我们就一个阶段一个阶段慢慢讲。

第一个阶段其实很早，是2001年至2002年。那个时候LVMH还是直接买爱马仕股份，虽然它的直接方法也稍微有点迂回。

2001年，它设立了一家卢森堡子公司，买了一点点爱马仕股票；2002年，它胆子大了一点，设立了一家美国子公司，买了稍微多一点的股票。

美国子公司手上的股份，随后被拆分、转移到3家巴拿马公司手里。因为爱马仕在2006年6月拆股之后，公司手上的这些股票也一拆三，数量上稍微多了一点，总持股数合计达到530万股。

但总持股比例其实低于5%，还不如皮埃奇。

泓君

这个是第一阶段，还是直接买公司股票，应该算比较正常，对吧？只是在举牌线以下偷偷操作。

第二阶段就比较大胆，主要是讨论一些可行性。

2006年12月开始，爱马仕出现了一些高管层变动。因为它的传奇CEO、杜马斯家族这一支的让-路易·杜马斯，是一个很强的CEO。他好像身患绝症，已经卸任了。

当时LVMH觉得爱马仕是一个有机可乘的对象，于是委托著名投行罗斯柴尔德银行去规划，怎么收购爱马仕的股权。

他们当时的方案有一个代号，叫Project Mercury，也就是“水星计划”。在这些会议备忘录里，LVMH也有自己的代号，叫“锂”，就是Li。

罗斯柴尔德银行最早给出的思路是：爱马仕的股权仍然分散在各个家族成员手里，只要找到一些愿意合作的家族成员，买下他们手里的股份，整个爱马仕的股权平衡结构就会被改变。

所以他们一直沿着这个方向推进。到2008年，整个方案已经进行到第三稿，他们考虑从一部分爱马仕家族成员手里收购大概10%的股份，再在公开市场收购18%的股份，这样就可以基本改变爱马仕的股权结构。

但最终没有选择这个方案。

还有一个分叉点：2007年，法国外贸银行旗下的一家爱尔兰子公司，向LVMH提出了一个新的方案，叫股权互换合约。LVMH觉得这个思路不错，于是在香港设立了另一家子公司，专门操作这个方案。

泓君

约老师，你这边需要先给我们铺一下背景。

当时你说爱马仕的股权比较分散，这家公司是什么时候上市的？它的股权结构大概是什么概念？

爱马仕是1993年上市的。它上市时，家族成员占股比例就很大，大概是80%多，所以流通股只有20%左右。

后来流通比例相对放宽，但一般来说也就是20%到30%，80%左右由刚才说的那些家族继承人持有。家族成员有200多个，每个人都有一些，像我们今天讲的皮埃奇，可能一个人就有6%多。

泓君

很分散，是人头上的分散。

对，只是人头上的分散。

泓君

所以罗斯柴尔德银行给出的方案，其实就是各个击破，从这些家族成员手里一点一点买。直接找到家族成员，把他们的股票买下来。

那水星计划当时有皮埃奇参与吗？

不完全有。总体来说，水星计划还是直接买股份，但它最后选择的方案更隐秘，也就是所谓的股权互换方案。

泓君

那我们就进入股权互换方案的环节。股权互换确实是一个比较复杂的金融概念，我们要花一点时间慢慢拆解。

又要上小课堂了吗？

对。它的核心其实是一种基于股票价格的赌局。我一点点来讲。

首先是基础版，对象是我和肖文杰。我们现在开始打赌，一年以后特斯拉的股价会变成什么样。

现在特斯拉股价大概是450美元。如果一年以后上涨，我赢；一年以后下跌，你赢。如果一年以后涨到1000美元，表示我赢，你要把股价相应的差价付给我。

现在是450美元，以后是1000美元，你要付给我550美元。

这个是纯赌，我们手上并没有股票。

对，暂时没有。如果一年以后股价跌到350美元，那你要给我100美元。

这是基础版的股权互换，纯粹赌输赢。

对，就是赌徒行为。

下面进入进阶版。你不是觉得特斯拉股价未来一年上涨的可能性比较高吗？那你可以在我们订立赌约的同时，以450美元的价格买一股特斯拉实体股票。

一年以后，假设它涨到1000美元，理论上你输了，要付我550美元，因为你赌它涨，我赌它跌。

我要付你550美元，但同时我又以450美元买了一股股票。涨到1000美元时，我其实又赚了550美元，可以把这股股票以1000美元卖掉。

所以你其实获得了550美元的收益。

那我在里面就是空赚一年。

对，你赚0美元，但你没有风险，这就是对冲。

那我在干什么？

你觉得自己空赚了一年，非常傻，对不对？我可以给你一点补偿，这就是进阶Plus版。

因为你空赚这一年，我觉得占用了你的资金，私下再签一个协议，我付你一点服务费。这样你不至于完全空赚一年，而是能够赚到固定的一点收益。

前提是股票上涨。

对。如果股票下跌，我还能赚得更多。这样我就是稳赚，只是有可能赚得没有你那么多。

最后到了进阶Pro版。我们这个赌约原来一直是现金交割，要么你给我钱，要么我给你钱。

但也可以选择实物交割。比如一年以后，特斯拉股价涨到了1000美元，你就把手上这一股特斯拉股票转让给我，而不是卖出股票、拿钱之后再给我钱。

这时候，我首先要把前面你空赚那一年的服务费给你，还要把你之前买入这一股股票的初始股价，也就是450美元，支付给你。

所以约老师支付了450美元加一点服务费，但获得的是一股现在价值1000美元的股票，而不是1000美元现金。

所以我是用450多美元买到了现在价值1000美元的股票。

泓君

你能发现这里最大的问题在哪里吗？

最大的问题在于，我们原来一直是现金交割，看上去只是钱来钱去的问题。

泓君

钱来钱去，就是我们在旁边打赌。

对，像飞苍蝇一样。

泓君

但如果把最后的交割形式稍微改变，变成实物交割，它其实就变成了一种可以隐匿购买未来股票的办法。

我理解你的意思：如果我在公开市场上光明正大地买股票，超过5%、超过10%，就得公告，所有人都会知道我在做这件事情。但如果我搞这个赌约，就可以突然有一天买到很多股票，大家才意识到发生了什么。

你总结了我们之后要说的问题。

泓君

所以这就是LVMH的目的，对吗？

对，基本上整个方案就是这样运作起来的。

我们可以简单总结一下这个方案的灵活之处。首先，它是一种场外交易模式，绕开了监管机构，是机构和客户直接交易的方式。我们私下定赌约，而且机构可以为客户量身定制方案。

比如LVMH的方案，后来每一笔都对应了很大数量的爱马仕股票。以现金结算时，股票其实放在机构持仓里，银行机构是为了对冲风险才买下这些股票的。

首先，机构去申报持仓变化，不会引起别人注意，大家只会觉得这是银行正常买卖。银行喜欢爱马仕就买，也不存在实物股票。

实际上，向LVMH转移的部分，在交易结束之前，监管机构都不会意识到最后可能变成实物交易，因此也不会把它看作一种收购行动。

所以LVMH后来的股权互换方案，完全是依靠这个逻辑建立起来的。泓君老师刚才讲的，它买了20%多的股票，主要就是靠这个方法，一夜之间有10%多的股票都是通过股权互换获得的。

我插入一个补充。约老师讲的时候我也查了一下，我觉得听众可能会好奇，金融机构为什么要玩这个赌约？

除了LVMH这种情况——我感觉双方是互相做局——平时所谓的股权互换有什么用？

对于大多数投资者来说，它的作用还是上杠杆。

它其实就是上杠杆。比如你虽然跟金融机构打了这个赌，但一开始只需要交很小一部分保证金，就可以跟很多人进行这种赌局。

这就是所谓的衍生品。你预测的是股票未来的涨跌，所以可以用一点点钱获得很多股票的头寸。大多数人跟金融机构玩，是为了这个目的。

泓君

但LVMH就是想要这些股票。

我们回顾一下整个金融互换阶段是怎么操作的。

第一阶段是直接买股票；第二阶段是探讨可行性；第三阶段是从2008年到2010年6月。在这期间，LVMH的子公司分别跟3家法国银行签订了互换合约：法国外贸银行旗下的一家子公司、法国兴业银行，以及东方汇理银行。

每家公司签订的互换合约最少1份，最多2份。法国外贸银行对应的是500万股爱马仕股票，占4.7%；法国兴业银行对应480万股，占4.5%；东方汇理银行对应320万股，占3%。

这其实还是比较隐匿的，相对分散，而且都低于举牌线。

这3家银行签订合约时，都是现金结算合约。

泓君

那就是纯粹的金融赌局，还没有进入刚才说的进阶Pro版。

对。直到2010年6月，LVMH才开始询问这3家银行，能不能修改股权互换的结算方式，改成用股票实物结算。

这个时间点非常重要。前面我们说过，传奇CEO让-路易·杜马斯患了不治之症，而到了2010年6月，他正好已经去世一个月。这其实是爱马仕相对最脆弱的时间点，LVMH决定在这个时间点猛攻它。

泓君

所以这不是一开始银行就跟阿尔诺谈好的？不是一开始就说，我只是单纯炒炒爱马仕股票，后来发现自己只想要爱马仕的股票，才告诉银行？

至少表面上是这样。银行一开始不是一个纯粹的共谋者。

但可以看到，当时法国金融市场管理局AMF的报告提到，3家银行签订现金结算合约时，有一些补充条款，比如要求只能以现金结算。

LVMH在签协议时，可能要求保留未来修改条款的可能性。反正就是给自己留了口子，之后正好利用了这个口子。

到了2010年10月，3家银行已经原则上同意修改结算方式，变成以股票实物结算。

泓君

虽然表面上是这么看的，但实在很难让人不怀疑，他们一开始就有某种默契。现金转为股票，银行一听就知道你是什么想法。

不过这点可能还是有一些反复。LVMH不一定从一开始就确定要这么多爱马仕股票，它可能也犹豫过。

因为2010年9月，它还跟另一家投行、长期合作的拉扎德银行分析过。它们又搞了一个行动，代号叫“塞尚行动”，主要工作是分析不同的结算方式哪个更好。

第一种是提前现金结算，第二种是期满现金结算，第三种是股票提前结算。

所谓提前结算，是因为之前的互换合约有明确到期时间，一般是在2011年1月或者2012年6月。我们现在讨论的是2010年年底，这对它们来说其实是提前结算。

最后，拉扎德银行的结论是，股票提前结算是最可行的方案。

2010年10月19日，拉扎德银行给出这个结论；10月21日，LVMH召开董事会，主要讨论要不要以股票提前结算的方式搞定这部分爱马仕股票。

当时董事会提出了两点：第一，我们手上已经有一部分爱马仕股票；第二，公司债务水平已经下降，不需要这么多现金。

理论上，提前结算只能拿到一笔钱，但这笔钱对我们不重要，我们想要的是爱马仕股票。所以最后决定，以股票提前结算的方式拿到这部分爱马仕股票。

10月21日作出决定，10月22日，法国兴业银行和法国外贸银行就已经把手上的这部分股票实物提前结算掉了。480万股和500万股，转给了LVMH的子公司。

它对应的收购价，就像我们前面说的，是在原来成本价上加一点点。当时结算价格是每股85欧元。后来爱马仕股价波动时，应该涨到过120欧元左右，所以这个价格其实非常合算。

10月23日，股票交割完成后的一天，LVMH发布公告说，已经持有1501.6万股爱马仕股票，占总股权的14.2%。

同时，它披露手上还有一份与东方汇理银行签订的互换合约，对应300万股，未来可能会兑现成股票实物。

到了10月26日，这部分股票也进一步兑现，LVMH宣布总持股量达到1801.7万股，占爱马仕总股本的17.1%。

下一步，就是再到公开市场上买一点。

泓君

也就是说，在2010年10月的几天里，连续几天，爱马仕整个家族突然收到公开消息：天塌了。

人在家中坐，锅从天上来。原本在外面流通的股票都被别人买走了，而且是被一个竞争对手买走了。

泓君

我看到一份商学院报告，不知道它开头的故事是不是真的。它说，爱马仕当时的CEO在某个地方度假时接到了阿尔诺的电话，阿尔诺说：“我已经发布公告，已经持有你们很多股份，你自己想办法吧。”

我们之前讲LVMH合并时就说过，阿尔诺非常善于利用法国金融机构的漏洞来获取自己的利益。我觉得这个案例比上次那个更加彻底、更加极致。

我讲一下纯粹主观的个人暴论。虽然刚才那套流程看起来像是开了董事会，又跟银行讨论、咨询方案，但我觉得这件事从一开始就是他完全规划好的。

有几个地方非常反常规。一个是，LVMH偏偏在上一任爱马仕家族领袖去世之后，开始询问能不能做股权互换；互换之后，又开始在公开市场扫货。

如果你一开始就想要股票，哪有什么一开始还想要现金、后来因为债务不多所以不要钱、改要股票的事情？

泓君

我觉得这个对阿尔诺的暴论可能也没有错，但我们还是要说，LVMH有董事会，不是一言堂。你要大部分人都认同你的观点。

如果大部分人觉得跟爱马仕撕破脸不好，最好还是拿现金，那这个流程还是要走。

阿尔诺心里可能有一盘大棋，但实际操作中，不管是LVMH董事会，还是跟银行的操作，包括互换之后发布公告，这些在表面上都是合规的。

或者说，他一直给自己留后手：实在不行也可以走现金，反正也能赚钱。

泓君

从爱马仕角度来说，就是一夜之间，家族领袖刚去世没多久，旁边一个朋友突然说：“我要成为你的新主人。”

但问题是，LVMH跟那么多投行签订了股权互换协议，投行手里的爱马仕股权到底是从哪里来的？

这个事情可以看当时法国金融市场管理局AMF的一份报告。那份报告详细披露了每笔交易中的所有合约，其中提到，有一部分股权是从爱马仕家族股份中流出来的，然后通过一些其他手段转出。

而且这些股权的存在，是LVMH首先知道的。它知道有这部分股权，才去跟银行做互换，然后告诉银行：“你从这个地方买。”

泓君

好，2010年的某一天，爱马仕整个家族的人都在家里，突然收到惊天霹雳一样的消息：LVMH有人来当新爹了。

你爹来了。

泓君

那他们是怎么做出防御的？

当时爱马仕公司的CEO，也就是前面说的、接到电话的那位，就联系了52位爱马仕家族成员，讨论一个新的方案。

原来的股票不是分散在各个投资实体里吗？那我们成立一个新的合资实体，把这些股票都集中到里面。这样就可以保证这个新实体的持股比例足够高。

目标是持股比例超过50%。这样阿尔诺进来之后，我们就有办法把他投出去，让他没办法再买到那么多分散的股票。

泓君

就是把拳头捏在一起。

对。

泓君

这个方案后来在2011年1月向法国金融市场管理局AMF报告了。

对。过了圣诞节，大家就把这个事情谈妥了。

泓君

不过最后公司实体好像到2011年11月底才正式成立。那时LVMH已经打到家门口，持股比例升到了22.3%，市场上能够流通的爱马仕股票只剩7%多，公开市场上的股票已经被它扫走很多了。

对，所以就是一边进攻、一边防御的状态。

这个方案最后形成的公司实体叫H51，现在大家在爱马仕财报里也可以看到这家公司。

H51整体的计划，是收购50.2%的爱马仕股票，也就是原来家族手里的这些股票。当然，家族手里的股票并没有全部放进这个实体，因为有些家族成员还是有自己的考虑，所以他们手上还留着12.6%的爱马仕股票，没有放入H51。

但H51对这部分留在外面的股票拥有优先购买权。

泓君

H51这个名字，是H代表爱马仕，51代表超过50%的意思吗？

对，意思就是爱马仕家族要掌握爱马仕一半以上的股份。它其实没有51%这么多，50.2%就差不多了。

另外，H51还有一些要求。放进H51的这些股权，H51对它们有20年的锁定权。在这20年里，家族成员不能出售这些股权。

泓君

这对于家族成员来说，也算是舍小家为大家了。因为不能出售股权，个人的流动性就会受到影响。

对，说明他们还是为了家族付出了一部分。

所以可以看到，爱马仕遇到敌人之后还是团结起来了。实际上，在防御的几年里，爱马仕的特别股息异常高涨。可能大家认为，这是对家族成员的一种补偿：你不能卖股权，但我可以给你分红派息，让你赚到很多钱。

给你一些零花钱。

对。用这种方式告诉LVMH：我这50%多的股份，你动都别想动，死也拿不到。

泓君

你说了半天，也没我大。

还有一个小点。因为H51要覆盖超过50%的股权，我们之前节目里也说过，超过50%就要触发全面收购邀约。理论上，你得把剩下市场上所有的爱马仕股票都买回来。

泓君

我的理解是，比如有一个新实体宣布买了爱马仕51%的股份，按照这个规范和责任，就必须把剩下49%也买下来。

否则剩下49%如果都是散户，就会被一个新来的大股东控制公司的经营。对这些股东来说，公司等于被外来者控制了。

对，理论上要全面收购，也就是把剩下所有股份全部收购。但H51同时向AMF申请了豁免，不必收购这么多。

泓君

因为如果要收购剩下49%，它没钱。

第一，它没钱；第二，剩下20%多在LVMH手里，也不可能收购。这就有点狮子大开口了。

AMF出于种种理由，同意了爱马仕家族的请求。所以H51虽然成为持股比例很大的股东，却不需要发起全面收购要约，目前仍然维持这种状态。

泓君

全面收购要约实际上是保护中小股东的一种方式。

是的。如果遵循这条原则，爱马仕就不能凭空成立一个实体，把自己的拳头捏在一起。

泓君

合规上，反正通过后续方式绕过了这一部分。

最后还是监管帮助了爱马仕，可能监管也看不下去LVMH是怎么回事了。

泓君

那么多散落在世界各地的爱马仕家族成员，都汇聚起来成立H51。请问在这个过程中，我们的男主角皮埃奇做了什么？

我们还有男主角？

泓君

当然了，这条线就是围绕他来的。

这是最废柴的男主角。

他在这里的出场行为非常奇怪。

在整个H51还在筹建的过程中，也就是2011年3月，皮埃奇在瑞士接受了法国《星期日周报》的独家采访。他在采访中披露，自己拥有不到6%的爱马仕股票。

所以你前面讲到，爱马仕那个时候才意识到他有这么大一笔股权，然后把这件事写进财报。那正好是在生死存亡的时候，爱马仕才知道有这么大一笔钱掌握在这个人手里。

泓君

前面我们说过，首先它是不记名股票，确实很难追踪。还有一个原因是，爱马仕当时在盘点家族股权时，H51只笼络了52位家族成员，不是200多人。

还有很多散落在外、没有加入H51方案的爱马仕家族成员，他们合计持股比例其实也超过10%。而皮埃奇一个人就持有5.76%，而且没有加入家族的这项事业。

我觉得他的行为非常像待价而沽：家族这边正在跟LVMH打架，这时我跳出来说，我手里有很多股票，你们谁来？

但他在采访中又说，他不考虑把股权卖给LVMH，只想自己持有。他觉得H51方案最大的弊端，是会剥夺家族股东对公司管理的个人控制。

他的原话是：“每个人的自主权，才是我们长期团结的最佳保障。”

我觉得这是句废话。

泓君

反正他就是不跟家族走，我要脱离这个家族。

但他又想管这家公司。后来他凭借手里的这部分股票，加入了公司的监事会。

泓君

但我听说，自从他有了这个奇怪的表态之后，他的生日会其他家族成员都没有去参加过。

谁参加？

泓君

就是不参加。

本来也不是很喜欢他，这件事发生之后就更不喜欢了，因为涉及每个人的根本利益。

泓君

如果他当时加入H51，这个方案是不是就很容易实现？

对，一下子就实现了。

泓君

但如果他这边待价而沽，明面上说不卖给LVMH，实际上意思就是“我的股票可以谈”。

而且事实上，很有可能这些股票后来还是流过去了。

泓君

这也是我想讨论的问题。

最开始我们讨论了皮埃奇巨额爱马仕股份消失的事情，刚刚也谈了LVMH是怎么奇袭爱马仕的。讨论到现在，两位老师觉得皮埃奇把股票给了LVMH的可能性有多大？

我主要看的是法国《世界报》援引的一份AMF调查报告。报告里其实很明确地说，皮埃奇的股票已经出售给了LVMH。

操作方法是这样的：皮埃奇个人账户里的爱马仕股票，转到了一家为交易设立的空壳公司。前面不是说银行为了对冲风险，要买这些实物股票吗？LVMH告诉它们去哪里买，这家空壳公司就是其中一个目的地。

怎么认定这家空壳公司跟皮埃奇有关系？因为这家空壳公司的法人是LVMH的员工，同时又是弗雷蒙德公司的董事。

泓君

又cue到弗雷蒙了，这就显得他更可疑。

不过这份报告里有一个跟后来信息明显冲突的地方：报告说皮埃奇的持仓是880万股，但我们一直提到的数字是600万股，多出了280万股。

所以我觉得这份报告也有一些存疑的地方。

泓君

那皮埃奇本人知不知道？

不知道。

至少弗雷蒙德在里面肯定搅局了。一个很有可能的情况是，弗雷蒙已经把这些股票和LVMH达成交易、卖掉了。

弗雷蒙德之后也通过书面方式抗辩，拿银行保密之类的理由说：“我不接受你们这套说法，你们都是瞎说。”

我们再看一下爱马仕自己的披露。

在2016年之前，比如2011年皮埃奇宣布自己有这么多股票之后，爱马仕一直把他记在股东名单上。到了2016年，爱马仕在财报披露中做了调整。

当年皮埃奇没有像往年一样披露持股总数，但表示自己没有向上或向下穿越任何申报阈值。所以爱马仕认定，他的持股比例依旧在5%到10%之间，并按照他前一年申报的608万股，计入公众持股一列。

也就是说，那一年他没有像往年一样明确申报自己到底有多少股份。可能是持股方式发生了变化，也可能有其他原因，但爱马仕出于善意，仍然认为他拥有这些股票。

从这个侧面来看，我们也很难说皮埃奇到底知不知道自己的股权发生了变化。

泓君

很难说。爱马仕可能觉得，这点钱反正是你继承到的，算你厉害；但你跟家族已经没有关系了，我也不管你。我们把握住家族控制权的目标已经实现了，只要你不给家族添乱就很好了。

但他好像还是添乱了。

泓君

小小地添乱了一下。他最后没有阻挠H51的进程，我觉得这已经是他最大的功劳了。

反正刚才也提到，2011年爱马仕第一次知道皮埃奇手里有这么多股份。2016年，爱马仕在财报中正式披露他持有大概5%到10%的股份，并将其计入公众持股。

这中间几年，爱马仕管理团队和皮埃奇之间其实有过一些关于持股比例的对峙。

比如2021年，爱马仕当时的董事长亨利·路易斯·鲍尔，直接飞到皮埃奇某处豪宅，和皮埃奇对峙，问他是不是把自己的股份卖给了LVMH。

当时皮埃奇否认了，说自己的股票在日内瓦的一家银行账户里。几个月后，鲍尔又问过一次，皮埃奇说会再次核实。

到了2014年，爱马仕要求皮埃奇提供银行对账单，确认他到底有多少股份，皮埃奇再次拒绝。

2015年10月，爱马仕在巴黎对一名未具名个人提起刑事申诉，指控对方伪造和使用伪造文件，以说明其持有的股份数量。有知情人士透露，这名未具名个人其实就是皮埃奇。

这项刑事申诉在后续调查中还扩大了范围，刚刚提到的皮埃奇财务顾问弗雷蒙德，也被包括在内。

皮埃奇否认了这项指控。2018年，他还写信告诉法官，说自己亲自多次核实过，自己的爱马仕持股没有问题。

但我们刚刚也提到，2013年底皮埃奇手里的爱马仕股份只剩53万股。如果他2018年真的亲自核实过，为什么只剩53万股？他会不知道吗？

反正他一直宣称自己有，而且自己核实过，没有问题；但监管机构调查发现，他已经没有了，股票已经被处理掉了。

泓君

所以皮埃奇也不是一个纯粹两手一摊的傻白甜。他可能多多少少知道一些，但又在很大程度上没有完全知情。

对。他和弗雷蒙德之间的时间线、彼此知情的程度，以及他对股票流向的了解，已经混成了一锅粥，没有办法完全理清。现在也搞不清楚了，反正就是各说各的。

但从大面上来说，这些股票流向LVMH的步骤，很有可能确实发生过。

泓君

这件事情之后，爱马仕在股权管理上有什么防范措施？毕竟差点被人家奇袭了。

我们还是直接说LVMH收购爱马仕这件事的结局吧。

这件事后来闹得很大。2013年5月底，AMF制裁委员会召开听证会，专门讨论这个事情；同年7月，对LVMH开出罚单，要求它支付800万欧元。

泓君

就这么点？对LVMH那20%多的爱马仕股份来说，已经很少了。

因为LVMH做得很好的一点，是整个过程理论上都合规，AMF找不到明显漏洞。

所以最后制裁的理由，主要是它规避了透明度规则，以及没有披露准备中的金融操作。比如它应该申报自己持有期权互换合约，也应该向小股东说明这些事情。

泓君

就是你不应该抓住我们制度里的漏洞。

对。我们有漏洞，但你不能利用。

反正最后让它支付了一笔比较小的赔偿金。

从2012年开始，爱马仕和LVMH多次互诉。到了2014年9月底，最终形成和解协议。

LVMH同意放弃所持23.2%爱马仕股份中的绝大部分，把这些股票分散出去，而且未来5年内不再收购爱马仕任何股份。

泓君

就是退兵了。

但它所谓放弃股份的处理方式也很诡异。据说这还是AMF要求的：LVMH要把这些股票以实物形式分配给自己的公司股东。

泓君

特别派息，类似于腾讯特别派息京东股票给自己的股东。

对。你可以查到当时LVMH的特别派息方案。

泓君

那我有一个问题：LVMH的股东里面不是有很多阿尔诺家族吗？那这些股票还是派给了自己的股东，对吗？

对。最后可以看到，虽然大部分爱马仕股票确实分散到了公开市场或机构持仓中，但迪奥以及两家阿尔诺家族企业，3家公司合计仍然持有8.48%的爱马仕股票。

也就是说，我的持股比例虽然下降了，但我还在这里牵制你。

不过到了2017年7月4日，LVMH披露，原来3家公司联合持有的股份中，持股比例最高的那家子公司已经大幅减持爱马仕股份，降到1.7%。

这已经明显低于5%的强制披露要求，所以之后就不用再披露相关持仓了，也不再继续买入。

泓君

好的。最后LVMH应该也没有亏。

完全没有亏。2014年、2015年、2016年和2017年，它在分散这些股权时，爱马仕的股票价格相比2010年开始操作时已经涨了非常多。

可以看到，阿尔诺在交易比较早期、也就是2010年底已经持有超过20%的爱马仕股权时，有一句名言。他在股东大会上说：

“我们原本并没有计划成为爱马仕的股东，我们只是进行了一笔投资，但事情的发展却出乎我们的意料。”

泓君

到底是出乎他的意料，还是出乎爱马仕的意料？

好装。

泓君

说实话，我受不了了。关于这件事，我还查到一句更著名的话。

你刚才说阿尔诺把这件事告诉爱马仕CEO之后，爱马仕公开接受媒体采访时有一个比喻，就是著名的“强奸论”。

原话是：如果你想要结交、引诱一位美丽的女士，你不应该从背后强奸她。

这句话已经很粗俗了，我都不太好意思在公开媒体上直接引用，但他就是这么说的。

所以爱马仕家族当时非常愤怒，认为阿尔诺已经把这件事变成了私人恩怨。

对LVMH来说，它最开始可能是现金投资，后来变成实物投资，最后又变成现金投资，反而在里面赚了两次。

但我觉得首先，阿尔诺当时的宣言非常装。爱马仕对他公开宣战，说得也非常厉害。

大多数人的认知也是这样：你不可能说“我为了财务投资，一不小心收购了你20%多的股份”。这谁信？不可能有这种事情。

但最后，即便没有掌控爱马仕这家公司，他在财务上确实也获得了很多收益。反正他一直赢，在买爱马仕股票这件事情上很难输。

我觉得这里有一个核心问题：在整个交易前后那么长的时间里，爱马仕的表现一直很好，并没有受到股权争议的影响，业绩一直很稳定。

它确实是一个非常适合被门口的野蛮人盯上的猎物：股权有些分散，在成立H51之前尤其如此。

爱马仕在遭遇危机之后，及时通过成立H51堵上了漏洞，使得它至少不会被收购。但它业绩好这一点没有改变，一直表现很好。

泓君

这就牵涉到另外一个问题：爱马仕为什么业绩能够一直这么好？

这也是我为什么邀请两位老师参加这个播客。以前我听你们讲LVMH的小历史时，听到过这样一个细节：当LVMH还是LV和MH的时候，两边的高管非常不对付，唯一一次意见比较统一，就是双方决定买一些爱马仕股票。

从那个时候、可能几十年前开始，爱马仕就已经非常香了。它到底为什么这么香？从财务指标上看，爱马仕香在哪里？肖老师能讲一下吗？

如果我们现在看，大家都会认为爱马仕是最好的上市公司类型之一。

比如只看最近一年，也就是2024年的财报，它的销售额首次突破150亿欧元。听上去好像不是特别厉害，但它的营业利润率高达40.5%。

泓君

这个就还可以。

它的毛利率超过70%，这其实是奢侈品行业比较正常的比例。反正营业利润率放在上市公司里，已经算比较高了。

但我觉得最夸张的是它的净利润率。爱马仕的净利润率是30%；作为对比，LVMH在2024年是14.8%，开云集团因为这两年表现比较差，是6.6%。

这个差距非常大。

泓君

我觉得这就是最夸张的地方。大家都说它是现金牛，你每卖出100块钱的东西，纯利润就是30块。

我们也可以从派息角度反证。你能派出这么多股息，首先得有这么多净利润。

只是爱马仕的股息率其实不算高，因为股价涨得很厉害。它一股是2000多欧元，但每股只派20多欧元，所以股息率只有1%多。

但绝对值确实不少。

所以它第一个特点是盈利能力非常强。第二个与之相关的特点是现金流非常充沛。第三个特点是它几乎没有负债。

不像LVMH，因为它做了很多收购、扩大了很大规模，所以还有一定负债率。爱马仕是一个轻资产的好公司，有稳定的现金流。

同时，因为它是一个稀缺资产，每年按照固定比例慢慢提升销售额：产量稍微提高一点，但低于需求；同时再提高一点价格，使营收以稳定、可预期的方式不断增长，利润也同步增长。

它又没有什么负债，所以对投资者来说，这就是最理想的未来现金流折现：收益高，而且可以预期。

泓君

所以它变成了财务上最出色的公司。大家说什么“毛什么毛”，应该都是什么“爱什么爱”。

而且它不只是在二级市场表现很好，在二手市场的表现也一样很好。

比如香奈儿最近有些产品涨价很厉害，部分产品的售价已经接近爱马仕。但在二手市场，香奈儿贬值很厉害。

爱马仕则一直非常坚挺。有一份2023年的奢侈品时尚转售报告，由二手交易平台Rebag发布。报告统计，爱马仕手袋已经连续第4年位居榜首，平均保值率提升到110%左右。

相比之下，香奈儿的数字是85%，LV在80%到85%之间。可能这两年在保值率上能够和爱马仕相提并论的，只有Goyard和我们之前聊过的The Row。

The Row这两年受到关注，也是因为它的二手保值率突然提升，快要跟爱马仕齐平了，大家才意识到这个品牌很有潜力。

泓君

但对那些新品牌来说，都是在某一个时间节点达到这样的高度；爱马仕则一直维持在这个高度。

而且这几年，尤其是疫情之后，整个奢侈品行业的表现并不是很好。2024年，全球个人奢侈品市场萎缩了大概2%，但爱马仕这一年的营收按照固定汇率计算仍然增长了15%。

要不要讨论一下，为什么奢侈品行业起起伏伏，但爱马仕一直这么坚挺？

它确实完全塑造了一套自己的品牌稀缺地位。在塑造稀缺性这件事情上，它做到了奢侈品能够做到的极致。

大家说的奢侈品概念，在它身上是最完整、最充分、最极致地实践出来的。虽然它们自己好像不用“奢侈品”这个概念。

对，它会说自己是一个工匠品牌。

所谓稀缺，首先从产品层面来说，大家比较容易理解：它是非常讲究手艺的作品。

不管是包还是丝巾，很多产品都由一个工匠从头到尾制作，而且工匠会掌握原材料等环节。这是大家比较容易理解的奢侈品部分，爱马仕只是把它做得更极致。

另外，它一直控制自己的产品规模和销售渠道，让产品保持稀缺。我觉得这是基础。

但这些外在东西相对比较容易学习，核心还是因为它在历史长河中建立了共识：所有人都认为你这一套是好的，认为你的东西最稀缺、最值得需要。

这需要长期积累才能获得。

大家比较熟悉的，可能是一些重要的历史节点。爱马仕一开始就是为贵族和王室制作马具的品牌，后来进入旅行包领域。

1950年代之后，它比较著名的几个包，包括Kelly包和Birkin包，都让公众意识到，它在上流社会或者贵族阶层中如此受欢迎、如此有地位。

而且这两个案例从品牌角度来说都会被奉为经典，因为都不是为了营销而设计的。

Kelly包本来也不是叫Kelly包，是因为那个摩洛哥王妃带了以后才叫Kelly包。她被杂志拍到带着这个包，大家才开始称它为Kelly包。爱马仕过了一段时间，才顺势确认了这个名字。

这跟现在品牌请代言人、某某明星同款的逻辑有点反过来。

泓君

爱马仕比较著名的一点，就是从来不请代言人。

而且它的广告里也很少出现产品样式，更多是宣传一些概念，讲自己的理念、故事和氛围。

泓君

我觉得很惊讶的一点是，到现在它的每一只包还是纯手工制作，而且不是流水线制作。

不过你看到的可能是高定包。好像还是有一些小环节会采用工业化量产，但总体来说手工比例还是比较高。

Birkin包相对来说，爱马仕自己参与的部分更多。

第四代掌门人让-路易·杜马斯曾经在飞机上偶遇英国女演员简·伯金。她向他抱怨说，自己想要一种什么样的包，但爱马仕一直没有。

于是这位第四代掌门人在飞机上当场帮她手绘了一个草图，最后形成了大家现在知道的Birkin包。

大家会觉得，首先这位掌门人真的非常在意家族业务和工匠传统，好像是在认真传承这套东西；同时，他也非常重视消费者对于品质和需求的要求，逐渐形成了这样的品牌地位。

泓君

你前面提到，爱马仕有一个很好的财务可预测性，就是它每年的业绩增长率完全可预测。这其实是由产能增长率决定的，而产能增长率又是由工匠增长率决定的。

它每年大概新增500个工匠，这500个工匠只能做出这么多包。所以每年核心皮具的产能增长大概是7%，这远低于市场需求的增长。

它又顺应产能有限的情况，适当提价，比如每年提价6%到7%。

泓君

所以它的产能和定价策略，还是建立在品牌绝对稳固的地位之上。

我们可以横向和纵向对比一下。在奢侈品行业里，LVMH首先不是单品牌集团，它会收购很多品牌，收购之后又会做很多扩大规模的事情，这跟爱马仕的行为完全不同。

我之前有个比喻，LVMH像奢侈品行业的ETF。

纵向比较的话，比如汽车行业里的法拉利，可能就跟爱马仕比较接近。它会限制产量，同时保持绝对价值，采用以产定销的方式：每年生产多少是确定的，增加多少也是确定的。

法拉利当时单独上市时，大家也会认为它是一个香饽饽，采用的是一种比较古典的方式。

泓君

我的问题来了。

我们刚刚谈到，爱马仕非常克制地控制供给量，坚持手工艺传统，坚持工匠手工制作。为什么其他奢侈品公司学不会爱马仕这一套？

这个事情听起来就很难学会。

首先，如果你一旦破功，就没有办法再回去。这也是爱马仕非常排斥被LVMH收购的重要原因。

事后大家可以看到一些其他案例。LVMH收购一些品牌之后，大规模扩展产品线、扩大规模，价格体系马上就不稳定了。

当然，价格是从商业角度来说比较明确的表现。对爱马仕来说，它看中的可能是品牌价值、理念等等，但如果这些东西被稀释，就不可能再把浓度提回来，所以它非常排斥被纳入一个大型集团。

从每一个步骤来说，这套方法好像都可以复制。现在也能看到一些试图复制整套理念的公司，比如老铺黄金。但整套体系的建立肯定需要很长时间，它把标杆定到了一个极致的位置，别人想沿着这条路走，就会遇到各种各样的困难。

泓君

最终还是会发现，超过百年的坚持是很难复制的。

我觉得它现在所有的好表现，都来源于家族企业文化里的克制，而这种克制又和股权结构有关。

大多数上市公司都有短期盈利压力，老铺黄金肯定也有，最近股价波动就很大。

但爱马仕目前只有20%的股份在公开市场流通，所以受到股东业绩压力会更小一些，可以更任性地做自己想做的事情。

泓君

这倒是大多数企业做大之后，或者奢侈品公司上市之后，都很难做到的。

一般来说，如果一家上市公司的底色是家族企业，投资者未必会喜欢。尤其对小股东来说，会觉得自己的权益受到限制，公司的发展也可能是一言堂。

所以在我们讨论上市公司的时候，这通常不是一个好的案例。爱马仕只能说是特例。

泓君

我猜有听众听到这里，会有一个奇怪的问题：既然这家公司这么家族化、这么传统，坚持手工艺和原则，那为什么1993年还要上市？

如果不上市，就没有那么多事情了。皮埃奇不会发现自己的东西没了，LVMH也不会搞那么多事情，也就没有我们这期节目了。

这确实是一个很微妙的点。

虽然我们一直说爱马仕是家族企业，家族大概有200多人，但其中有些人有套现需求，或者对家族企业完全没有兴趣。

可以看到，后来爱马仕家族的发展非常多元，很多人都有很强的个人兴趣和专长，也可能真的对公司没有兴趣。

所以1993年上市的主要理由就是：如果你对家族企业没有兴趣，可以在这个时候选择套现。它就是为了方便家族成员套现而上市的。

泓君

这个事情需要稍微解释一下。我看了一些资料，我自己的理解是，这实际上也是一个现代化的过程。

上市之前，爱马仕还是一个股份制企业，但不是一个可以在公开市场上市的公司。每个人手里都拿着一些股票，股票对应着权益，但这其实并不适合现代企业经营。

尤其当时爱马仕虽然坚持对产品的要求，但也需要在全球开展业务。如果家族内部矛盾导致很多决策无法推行，就会产生问题。

比如很多家族成员想出售自己手里的股票，但公司没有上市，大家甚至不知道这些股票应该卖多少钱。当时的私下交易也不是很合规，或者说很难操作。

所以上市是最合理的方法。杜马斯家族当时的意思可能是：大家都上市，我们都有一个明确价格。你想套现就套现；你想参与家族事务，比如进入董事会、监事会，就按照规则来。

这样既保证家族成员可以拿到钱，也保证公司能够继续经营。

你可以看到，当时爱马仕的IPO非常诡异。

现在大家知道，比如A股或港股上市，流通股比例通常要求至少10%。但爱马仕当时的IPO只额外发行了4%的新股，不过家族股东和外部股东手里的股票，都可以借这个上市机会流通。

最后凑起来，流通股大概超过20%，也符合上市规定。

后来家族持股比例确实有所稀释，说明还是有一部分家族成员愿意套现。

泓君

只不过，这个现代化过程距离后来成立H51、防止LVMH用更高阶手段操作，还差一步。这个隐忧到了2010年才完全解决。

我觉得这就是一种生长痛。爱马仕上市时其实还是一家很小的公司，上市时市值只有6亿欧元。

它可能完全想象不到，日后能够成长到这个规模，也想象不到LVMH会这么喜欢它。

泓君

我们这期分享差不多要结束了。两位老师最后还有没有补充？

我只是最后很好奇，这不记名的608万股股票最后到底会出现在谁的手里。它已经存在于世界某个角落，到底在哪里，我也很关心。

回过头来看，LVMH当时的收购虽然失败了，但也刺激了大家认识到爱马仕的品牌价值。你可以明显看到，爱马仕后面的增长曲线越来越高。

所以爱马仕抵御收购的措施，如果回过头来看，其实和它对品牌的执着、经营理念以及坚持是一体的。

看上去，做一个包或者做一个奢侈品品牌，和在金融市场上抵御收购是两件没有关系的事情，但如果每件事情都要做到，它们其实都统摄在一套完整的价值观之下。

这件事本身还是非常难的。

泓君

爱马仕的财富奇案，到这里就告一段落了。有兴趣的同学，也可以去听一下这个奇案的前传，也就是两位嘉宾做的另一期播客《LVMH如何成为LVMH的小历史》，我将会把链接放在Show Notes里面。以上就是本期节目的所有内容，感谢大家的收听。中国的听众可以通过小宇宙、苹果播客、网易云音乐、喜马拉雅、QQ音乐、蜻蜓FM、荔枝FM来关注我们。海外的听众可以通过苹果播客和Spotify，或者在YouTube上搜索硅谷101播客来关注我们。我们部分的文字稿还会收录在硅谷101的微信公众号上。谢谢大家，我们下次见。