Vol.81 智谱 or MiniMax，无论谁是第一股，都牛逼---串台苔藓之火

今天我们非常高兴能够跟庄明浩老师，也就是《屠龙之术》的主播庄明浩老师进行串台。庄老师，我认识你很多年了。你很早就是内容行业的观察者，早期还是知乎大V，我们其实也是在知乎的大V群里认识的，认识快有10年了。

很高兴跟庄老师在播客领域重新认识。今天这是一次非常特别的串台，因为过去24到48小时，大家已经在朋友圈、公众号和小红书上被刷屏了：智谱和MiniMax都在上周四通过了港交所聆讯，准备冲击大模型第一股。

也可以叫C端大模型第一股，或者Pure Play大模型第一股。反正两家公司都申请在香港上市，按照目前的时间表，有可能在明年1月完成上市。今天非常高兴跟“AI司马迁”庄老师聊一聊这个AI历史当中非常重要的时刻。

我们可能先聊一聊大家的感受。过去两天，大家都看了两家公司加起来有1000多页的招股书合订本。

1. 中国模型只有百分之一

我都读了，都读了。当然没有完全读完，因为MiniMax是昨天晚上才出来的，昨天只有半夜的时间，大概看了一下，也看了一些新闻。

首先，这一轮的两家公司，当然也可能包括它们的竞争对手，确实都不太容易。以现在的环境来看，无论是营收、亏损、竞争，还是上市预期，这个生意在现阶段都太难了，这是最大的感受。

另外一个感受是，我们过去一段时间已经习惯了美国的趋势。美国那边已经奔着1万亿美元，甚至几万亿美元去了，但我们现在看上去，这几家公司大概都只花费了几亿美元，就做到了今天这个样子。虽然还在亏损，也有各种各样的问题，但只从结果来看，我们大概只用了几亿美元就做到这个程度。

相较于美国那几家头部公司，我们的花费可能只有它们的1%。最近这个感受尤其明显。之前OpenAI融资的时候，我在PPT里写过：如果OpenAI今天值5000亿到7000亿美元，那中国最头部的模型公司应该值多少？

我们抛开收入和利润，只说中美对抗。过去大家常见的对比方式是，美国有什么东西，中国的这个东西应该大概值什么价格。今天这个价格看上去就是1%，几乎所有事情都是1%的程度：研发投入是1%，估值看上去也是1%，收入也是1%。

美国那边是5000亿、7000亿美元，或者差不多3000亿到5000亿美元，中国这边是35亿、40亿美元，差不多就是1%。收入也是一样，那边是100亿、200亿美元，这边可能是1亿美元左右。

把这个问题再扩大，其实这两天A股那两家GPU公司不也上市了吗？摩尔线程和另一家公司，跟英伟达比也是差不多1%的样子。

你说的英伟达是那个美国“小摩尔”吗？

对，美国原来是美国“小哈姆G”，也是1%。这个1%甚至不需要考虑它们当下的状态，什么都不考虑，就是纯粹意义上的中美对比。

可是这个1%似乎有点不太对。很简单，当年我们做一级市场的时候，会认为中美差距不应该是这样的量级，可能应该是1/10或者1/7，按汇率来算，没准那才是一个合适的状态。

但今天这个事情就变成了1%。你说哪边错了、哪边对了，我们也不知道。只能说，存在的就是合理，现阶段市场给出的实际反馈就是这样。

2. 招股书变成武林大会

我看完招股书的感受有两点。第一，我觉得这好像是一场武林大会，大家要上台比武。你之前练的是武当派还是峨眉派，无所谓；你擅长暗器还是轻功，也无所谓。以前大家会讨论很多技术细节，包括你是用专家模型，还是用了什么注意力机制，或者通过什么奇技淫巧把成本降下来，这些在今天都不重要。

今天武林大会比武，看的是谁比较厉害。对这两家公司来说，二级市场投资人不需要知道你预训练用了多少数据、用了多少卡，最后大家看的是实际财报数据。这是一个非常拳拳到肉、非常血腥的事情。

两家公司都选择这个时间上市，而且承销商都是中金，所以他们非常清楚，自己会被市场进行一对一的比较。两家公司都是周四聆讯，一个是周五挂出来，一个是周日挂出来，几乎完全在同一个时间，强迫所有投资人来比较，看谁更厉害、应该选谁。

第二个体会是，我周五看的智谱招股书，看完之后觉得这个行业真的太辛苦、太难了。但周日晚上看到MiniMax的招股书时，我反而松了一口气，觉得还好，没有那么难，至少找到的路径还可以。

如果反过来，我第一眼看MiniMax，肯定也会觉得很难，心里会一抖：这个公司怎么这么难做？然后再看智谱，可能会觉得天塌下来了。所以看招股书的时候，心理感受确实很不一样。

3. 巨头并不惧怕对手

过去这个周末，我相信张一鸣、杨植麟、梁文锋，可能都或多或少已经开始看这两份招股书了，至少翻过。你觉得他们看完之后会是什么感受？

我觉得Sam Altman会想：为什么可以花这么少的钱做这些事情？为什么中国的效率会这么高？当然，他也会很现实地看到中国面对的To C和To B收入问题，所以他可能会担心，也可能会庆幸。

张一鸣可能会觉得，没什么事情。今天这个时间点，只从中国市场的纯大模型竞争来看，Kimi、MiniMax、智谱这三家还在追所谓的AGI，而它们最大的竞争对手可能是字节、阿里和腾讯。

对于字节这样的公司，面对这几个竞争对手，我觉得他们的优势被进一步明确了。之前即使没有招股书，大家也会认为，这件事情对于巨头而言，优势过于明显。今天招股书出现之后，可能进一步加强了这个结论。

你会看到，这些公司虽然在各种榜单、各种它们所描述的定义上很强，但实际上落到哪怕是非收入项的运营指标来看，短期内也不足以产生巨大影响。所以如果我是阿里云，我会觉得更有底气，也会更坚定之前已经制定好的策略。

阿里和腾讯应该也是类似的。在这件事情出现之前，它们对于未来一段时间要进行的大规模竞争，以及自身要做的事情，内部已经有比较明确的共识和动作了。尤其进入第四季度之后，火山刚刚开完大会，下周是钉钉；阿里最近在推千问App，还有蚂蚁的阿福；腾讯姚振宇也已经宣布了相关计划。

没有这两份招股书，它们的策略和明年要打的仗其实已经很坚定了。今天有了这件事情，只会让它们更坚定：那就干吧，看上去也没有怎么样。

他们可能都不会读招股书，听到“不足为惧”就差不多知道了。

对，不足为惧。然后可能再想想挖人的事情，没准等你股票跌了，就把你收了。

梁文锋可能也会有类似的感受。因为DeepSeek的策略，以及它在技术模型演进和商业拓展上的坚定程度，一直都是最坚定的。DeepSeek爆火之前、爆火之后，直到今天，其实都没有改变什么，一直沿着自己的路做这件事情。

我觉得这里面最微妙的，可能是杨植麟以及他的投资人们。虽然这些公司的投资人有不少交集，但这三家公司之间的交集确实很大。

我觉得投资人会有两种观点。一方认为，我们去复制上一个更熟悉的战场、上一代AI的时候，四小龙最后只杀出来两家上市，而那两家的结果并不是特别理想。如果这次还是复制过来，那么如果真的有两家冲出来，第三家就会很难受。这是相对悲观或者保守的一方。

相对乐观、激进的观点是，在真正意义上追求技术终极目标这件事情上，Kimi在这个时间点可能是最纯粹的一家。所以没准它有更坚持的事情要做。如果这个坚持的目标能够继续得到投资人和外界的支持，它可以继续深耕。

但这条路太凶险、太难了。如果真的走得更远，没准也会是一个更大的机会。

还有一种可能，Kimi很有可能被收掉。

对，如果沿着刚才那条路走，Kimi继续追求所谓AGI的目标，暂时不那么考虑商业化，那么在演进过程中，可能因为现金流或者股东压力，在某个节点选择被收掉。

当然，这些全部都是推演，没有任何依据，只是一种推演。你说这两家公司上市后能不能被收购？当然也可以，可能还会有更加公允的价格。

所以在这个时间点，对于杨植麟、张雨桐以及Kimi几个最大的外部投资人而言，这个周末可能会比较纠结，心态会很微妙。

4. 智谱迫切需要上市

Kimi上市这件事情之前也有很多传闻。过去几个月我一直认为，Kimi有可能是第一家跑出来上市的。之前有很多公关文或者PR文，我感觉那个节奏是要出来的，但因为种种原因没有出来。

这在IPO执行过程中有很多具体细节，可能是这边耽误了、那边耽误了，或者老板觉得没关系，不争这两三天。很多时候，在比较长的时间维度里，争半个月、一个月谁先敲第一个钟，其实意义没那么大。历史上所谓的“第一股”，结局也不一定特别好。

有些时候，第一股之所以要争，是因为它确实需要争。尤其是智谱的情况，它整体亏损非常严重。按现金流来看，智谱上半年Non-GAAP亏了18亿元，GAAP亏了20多亿元，收入不到2亿元，上半年的算力成本就有11亿元，而账上现金只剩25亿元。

这么算的话，它对IPO的需求非常强烈。很简单，智谱的招股书周四晚上出来，周末就开始出现一些公关文章。小红书上有一堆账号在写，智谱账上有80多亿元。

但为什么会有这些公关文章？智谱的公关为什么选择这样的角度去做澄清？这是一个问题。那80多亿元里面，其实有60多亿元是授信。

对，是银行授信。我刚才还在想，哪来的80多亿元。

智谱的小红书公关没有明确说，只是你明显能感觉到，如果要算的话，似乎有力量在推动这些KOL讲智谱的钱是够的。但它没有具体说是多少，因为没有那么多人在乎是不是授信，只有我们在乎，普通人不知道。

所以纯从现金角度来看，智谱的压力确实更大，这是一个非常现实的问题。

另一个先上市的好处也很明确：先上市的人多了一个工具。将来如果要被收购，它有更加明确的市场价格；如果想收购别人，也有更好的工具，可以直接增发股票。

比如我现在开个脑洞，假设某家公司要收购另一家公司，它直接把自己股份增发一倍，也能把那家公司收过来、并进来。没上市的公司如果要硬发股票去收购别人，对方不愿意接受。

这就像庄老师有一集非常出名的节目，叫《腾讯音乐为了喜马拉雅付出了巨大的代价》。

那一集过于慷慨。

过于慷慨。其实说的就是类似的故事。

5. 模型公司争当第一

那我们具体聊一聊招股书的实质内容。这两份招股书让我学到很多东西。我之前做过投行，对于招股书如何撰写有一点经验。

庄老师当年原本是学过画画的，对吧？

对，我学过。

B站上市的招股书里有一张介绍整个B站业务的图，是你自己画的。

对。

大家有兴趣可以翻一下。

那幅画可能就是我职业生涯的高光时刻。

在招股书撰写当中，其实都要找到一种方式，让公司变成某个领域的第一名，一定要变成第一名，而且会放在最前面。

对，第一句话就是，公司一定要在某个地方是第一名。

比如京东上市的时候，要把京东做成中国B2C第一名，把赛道切出来。做爱奇艺的时候，就说是长视频第一名。B站则是PUGC第一名。

总要切出一个赛道，定语足够长。

但有些行业切不出来，比如房地产，内房股就切不出来。那只能说自己在某些二三线城市第一名，或者在江浙沪第一名，从分类器角度切一些细分市场。

但大模型这个行业其实非常难切，所以它们用的方法是用不同数据源来证明自己是第一名。智谱主要依据的是OpenRouter的Token使用量，MiniMax主要用的是Artificial Analysis，然后它们都会在各个榜单上有一些SOTA排名。

我猜有很多投资人会听这个节目。对于二级投资人来说，如果每天没有特别跟进谁是SOTA，到底应该看什么指标，或者什么排行榜？什么是最权威、最好用、简单直接、粗暴但正确的？

我觉得收入是最有意义的。很简单，所有这些指标和排名网站现在面临的第一个问题，就是指标和打分都失效了，这是非常现实的问题。

美国那几家公司基本上每家出来都说自己是第一，中国其实也一样。你总有一种方式，可以在某个时间点说自己是第一。

OpenRouter还好一点，毕竟统计的是调用量，但你要知道，OpenRouter只反映了一个第三方市场的统计结果，并没有统计官方直连。很多大客户可能直接连接官方渠道，不需要走OpenRouter，那就统计不到。

而且大客户的量肯定大。你的大部分调用量可能被官方渠道拿走，第三方渠道的意义不就越来越小了吗？

在那个榜单上当然可以讲，但中国这几家模型厂商在2025年都开源了。OpenRouter确实是开源领域最大的渠道方，但你还是有自己的官方渠道，所以没有办法据此得到一个明确结论。

所以我为什么说，最后要么看最粗暴的指标——投坑量，最简单；要么看收入。其实这就是结果导向的指标，不是任何第三方给出的。

问题在于，今天的这些厂商，无论中国还是美国，当你作为一个大模型厂商发布产品时，依然需要第三方榜单的排名、打分来做推广、做PR、证明实力。所以大家还是会做这件事，但所有人心里也都特别清楚，这些东西的意义已经不太大了，而且越来越弱。

还有一个更现实的问题：进入2025年之后，各家厂商在Benchmark上最核心的几个点已经不太一样了。它们打的仗越来越不同，甚至技术实现路径也开始出现区别，这种偏通用的榜单就越来越没有用了。

你可能在某项榜单上特别强，但这个榜单背后代表的场景，或者那个使用人群，可能根本不认可这个榜单。他们更认可自己的习惯、经验和实际反馈。

美国也出现了类似情况。Anthropic可能更看重常识、记忆、用户习惯，以及由这些持续反馈产生的数据，因为它认为这些事情对长期留存和商业化有意义。

Atlassian可能更看重企业服务和具体工作场景；xAI可能看重它和X平台的数据联动，以及一些其他能力；Google可能更看重文字和多模态结合的体验。

你的基础分不能太低，但大家真正去做的事情，差异性变得越来越重要。

落到中国也类似。我们不算Kimi，只对比智谱和MiniMax。智谱虽然也有多模态，但绝对不是优势，也没有在官网上特别强调。反过来，MiniMax的多模态能力是断档式的，它认为自己在中国厂商里断档式领先，所以会说自己是在文字、图片、视频、语音4个赛道都处在第一梯队的公司。

这其实就是在切一个词，切到一个能够体现自己独特性的区块。

对。智谱和MiniMax的招股书都非常强烈地表达了它们认为自己的优势，以及对于行业的判断。

6. 市场规模没有统一答案

沿着这个继续问一个问题。招股书里有一个部分叫行业报告、行业规模。通常公司会邀请一个行业专家，类似咨询机构，来做行业报告。报告结果会成为招股书行业章节的底层材料。

通常这个专家可能收取50万到80万元人民币不等的费用。因为行业专家是乙方，所以他其实是带着目的去写的。公司让你写什么，或者公司已经瞄定了一个方向，行业专家都要在这个方向上和公司达成高度一致，才会被聘用来写报告。

所以很多投资人会认为，行业章节写出来的内容，也就是公司对于这个行业的看法。

智谱的招股书里写道，2030年中国AI企业级市场规模大概是1000亿元人民币。1000亿元人民币甚至还不到今年OpenAI的收入。

对，我当时看到第一个比较惊讶的就是，中国2030年的企业级市场规模还不到OpenAI今天的收入。第二个是，在这1000亿元里，他们认为80%的市场份额来自本地化部署，云端只有20%。

虽然这和他们自己的实际业务操作有一些不同，但他们的行业预测就是这样。第一个是1000亿元，第二个是80%的本地部署。你怎么看？

我确实觉得这个数字不太可信。无论大还是小，都不是大小的问题，而是这个数字太像拍脑袋定出来的。

很现实地说，如果有一个平行宇宙，那个宇宙里没有DeepSeek，没有DeepSeek-R1，也没有今年年初那种开源状态，那么同样在今天上市，这份招股书里的数字一定会比现在大得多。

DeepSeek出现之后，大家会默认，在年初那场开源浪潮里，尤其是在中国市场，如果你认为本地部署对中国市场更重要，那么DeepSeek应该把这个市场吃掉绝大部分。

所以这个数字到底是大了、小了，还是差了一个量级，我甚至都没法判断。我只觉得它太像一个随便写出来的数字。

至于本地部署和云端的比例，如果考虑到中国现有的政府、大型企业，以及中国整体企业的数字化水平，本地部署确实应该多一些。但是不是8∶2这么大的差距，我也不好评价。

整体而言，这还是和你最初提到的大方向有关。因为一直以来，大家都认为智谱应该是最适合A股的公司，国资、本地部署、To G和To 大B，一直被认为是智谱相对于其他几家小龙的优势。

有这几个前提摆在这里，行业报告出现这样的描述并不意外。但反过来讲，它们之间的相关性太强了，导致我们抛开这种相关性、单纯看数字时，会觉得没有太多可信度。

补充一下，2025年4月，智谱确实在证监会备案，准备让中金作为辅导机构，瞄准A股上市。这件事情在港交所招股书里也有披露。

之后为什么没有继续走A股、转成港股，可能不得而知，我们也无法做特别准确的判断。我之前在播客里讲过一个比喻，是小丹总说的：A股特别像古代的匈奴人穿越长城。你突然发现长城上有个洞，就穿过去了；但当你发现这个洞之后，再想穿的时候，洞可能已经被堵上了。

当然，这个说法可能有点极端。进入第四季度之后，我觉得确实出现了一些比较大的风向变化。首先，几家GPU公司上市确实非常疯狂，马上又出现了人形机器人的调整。之前大家预期人形机器人也会很快在A股上市，几家公司都已经股改、备案，开始推进了，但突然出现了一些声音：项目太多了，要优中选优，要控制节奏。

从节奏上来说，GPU是第一档，人形机器人应该是第二档，大模型可能还要排在人形机器人之后。但问题在于，A股这个池子是有限的，资金流动性也是有限的，散户又多。

气氛已经烘托到这里了，大家已经看到了GPU被炒成什么样子。人形机器人再来一次，资金撑得住吗？会不会出现钱不够的问题？

钱不够只是表象，是特征，是结果。真正的问题是，如果大模型再来一下，会不会出现更大的问题？

所以这个问题可能也在某种程度上，在比如Q3的时候会让智谱选择还是去香港。可能是各方面因素互相适应，最后是整体利弊权衡的结果，公司肯定也做了很多判断。

MiniMax的招股书就完全不一样。智谱的行业报告只针对中国企业级市场，2030年是1000亿元人民币；MiniMax则认为，2030年全球市场规模是3000亿美元。

它对自己的市场定位非常明确：我的市场是全球市场，规模是3000亿美元。其中75%来自App应用，25%来自MaaS，也就是Model as a Service，可能包括API调用和云服务。

你可以理解为，75%偏C端或者偏Prosumer端，比如Talkie，用户充值使用；25%是模型本身的B端AI服务。你同意这个判断吗？

这个数字肯定比智谱大很多个零，但可能还是小。很简单，OpenAI预计2030年收入是2000亿美元，算力服务至少也有1000亿美元。这两家加起来就已经3000亿美元了，还没算Google、xAI和其他所有公司。

我们还没算应用公司，AI编程、AI生图、AI法律都没有算。美图秀秀算不算？5年之后，市场不可能只有这样一个数字。

还有一点很现实：如果5年之后整个事情真的只有这么大的市场，那今天的泡沫就太极端了。现在动辄几万亿美元的数据中心投资，根本不可能算得回来。

至于75%和25%的结构，我觉得这是一个从2023年AI爆发时就开始讨论、到今天依然存在的问题。

大家通常认为，一个行业走向成熟的标志，是形成类似三角形的稳定结构。按利润构成来看，成熟状态应该是倒三角：最底层的基础设施和芯片拿到的利润最少，中间的模型层拿到差不多的利润，最大的收入和利益应该由应用层拿走。

移动互联网和云计算时代都是这个逻辑，最大的收入和利益由应用公司拿走，当然不一定是一家公司，而是很多应用公司共同构成一个倒三角生态。

但今天的AI领域是正三角：最底下的基础设施和芯片层拿走最多，模型层其次，应用层拿得最少，甚至是负毛利、亏损。

问题就变成，我们能不能从现在的正三角，走回理论上的倒三角。如果能，才可能得出那样的结论。但这个推断本身有一定的一厢情愿。大家会认为历史上都是这样，所以这一轮应该也差不多。

但你要找核心原因和逻辑，只能找那些最正确的废话，比如应用公司离用户最近。可是现实是，截至今天，行业讨论的核心问题——到底是模型还是产品——依然没有结论。所以2030年会怎么样，不知道。

而且这个结论有很大的局限性，因为我们只能讨论移动互联网这一个统计数据、一个样本。再看铁路、光纤，或者中国高铁，很多大的技术突破带来巨大的网络型基础设施时，最后产生的社会外部性和经济效应都非常明显。

钱可能被其他经济部门拿走，而不是被基础设施本身拿走。高铁票不会因此特别贵，真正做基础设施的人反而像是被圈住了。

不能说他们是炮灰或者先烈，他们其实做了一个非常大的公共产品。

对，所以这个不一定能和移动互联网相比。大家当然希望AI最后也是倒三角，但事实是不是如此，我们不知道。

而且这和两家公司在招股书开头对自己的定义也非常匹配。MiniMax招股书的第一句话是“一家全球化的AI大模型公司”，也就是说它把自己定义为一家生而全球化的公司，所以它的市场规模当然写全球市场。

智谱招股书的第一句话是“中国领先的人工智能公司，致力于开发先进的通用大模型”。更重要的是第二句：2019年，公司秉承着“在中国追求通用人工智能创新”的大胆理念而创立。

它一直强调自己是中国的人工智能公司，做的是为中国追求AGI、实现目标的路径，所以它瞄准的当然是中国市场。

这也和它们的融资和背景有关。智谱背后已经有北京、杭州、成都、珠海、上海5家国资背景的投资方，不知道基石投资人里面是不是还有其他城市的国资，但它的国家队属性非常强。

它整体打造的是“我要做一个国之重器”。中国一定有我，我对中国很重要，我承担这个角色。

MiniMax则是“they want global”。它大约70%的收入来自海外，30%来自国内。智谱的海外收入应该在10%左右，可能来自东南亚某个主权国家的模型联盟订单。

7. 智谱本土化而MiniMax全球化

所以还是非常不一样。具体聊两家的业务模式，智谱和MiniMax上市之前，大家对每家公司做什么或多或少有一些理解，但这种理解有时比较模糊。

之前我们并不知道MiniMax在海外有多少业务，也不知道智谱在国内有多少业务。第一个业务模式上的区分就是国内和海外。

第二个是，我们之前并不知道智谱有这么多To G和To大B业务，它对于大型企业的属性很强，从应收账款也能看出来。

MiniMax则相对特殊。之前大家觉得它的API收入应该不错，视频模型和语音模型也很强，结果发现，大家的收入都是通过聊天和抽卡做出来的，业务完全不一样。

智谱做了非常多本地化部署，毛利很高，但训练成本很高。MiniMax则做了非常大的用户量的AI产品，因为要承担推理成本，所以整体毛利相对较低。

但读完招股书，有一个结论是：它们都在不断点亮一个矩阵。你之前在年度回顾OpenAI的节目里也提到过，OpenAI会布局多模态、Agent、API、Sora等，它其实是一个矩阵，每个人都要去每个格子里占个坑、点一盏灯。

我的问题是，灯的点亮顺序有没有选择？如果回到2022年或2023年，今天你是智谱或者MiniMax的老板，重新去点这些灯，国内、国外、To G、To B、To C、API、本地部署、私有云，以及要不要做Talkie，你会怎么安排？

初创公司在单位时间内肯定不能全都做，只能逐步点亮。这个顺序应该怎么思考？

我觉得这个结论特别没有用。今天这个时间点的截面样本，意义非常有限。

今天去看它是To B还是To C，是App还是Prosumer，是To G还是To B，只是基于它们原有的能力、擅长的方向、资源、意外因素，走了一小段路。

就像点单一样，它要点的东西太多了。如果有50个东西要点，今天每个人先点了3到4个，那么这3到4个的顺序，对整个50个的流程而言，权重没有那么高。

当然，这句话没有什么结论，只是一个描述。现实而言，还是要回到创始人的状态：他们原来做过什么，擅长做什么，习惯做什么，公司向外展示的样子，以及顺手能做什么。这些东西共同决定了现在的路径。

如果今天Kimi也有招股书，它也会有类似的点灯过程。它可能在很多灯上投入过很多成本，最后灯灭了；今天也可能还在尝试Agent、推理等新的方向。

所以我只能描述这个过程，很难评价到底应该先点第1盏、还是先点第3盏。没有对错。现实看上去，美国几家巨头一定是全都要点，但中国厂商可能必须做取舍，因为规模只有1%。

如果这50盏灯5年之后只剩下10盏，发现另外40盏根本不想点了，觉得这些生意不要做，就像早期腾讯什么电商、社交都做过，点了50盏灯，最后主动灭掉很多，或者交给合作伙伴。

如果我们能开天眼，从2030年回头看这50盏灯，你觉得哪些灯有可能留下？

现在看，Coding肯定会留下，多模态也会。但多模态太大了，它不是一盏普通的灯，更像客厅的主灯。

Agent也是一盏很大的灯。如果把灯定义成50个，它可能还是一个组合灯。A城也好，动态也好，都是很多盏灯聚在一起，最后归拢成一个组合。

那截至2025年底，大模型公司一定要点的灯有哪些？

我觉得Coding已经没有任何意义了，Agent也是。剩下的，可能是语言模型本身继续往前推进，比如记忆系统、上下文等，这些是纯技术演进的事情，不是产品、应用和落地的问题。

还有一些我们不太熟悉的灯，比如AI for Science，可能还有其他现在还没有被普遍点亮的方向。我一时也想不起来了，反正就是那些还没有被普遍点过的灯。

8. Agent争夺进入白热化

我当时很欣赏智谱的一件事，是Anthropic先前不是限制了中国相关用户的使用权吗？智谱很快推出了GLM code，定价完全对着Anthropic去定。你定价20美元，我定价20元人民币，很快推出类似的东西。

后来Cursor也号称推出了自己的大模型Composer，很多人认为它是基于智谱的模型。那个时间点智谱的存在感已经比较弱了，但它很快做出了反应，我觉得非常厉害。

现在GLM code号称已经有接近1亿元收入、15万用户，我觉得还是有很大的期待空间。如果这盏灯能够点亮，我觉得很值得期待。

具体到Agent，大家都在做Agent。我们觉得MiniMax最新的模型MiniMax-M2的Agent能力还不错。但这里有一个问题：你能做，和大家愿意买单、愿意付费，是两件事情。

很多人都能做Agent。Manus和Jasper不管销售费用如何，它们的收入和ARR应该是比较确定的。MiniMax的ARR，某种程度上就等于这两家公司今年的收入加在一起。

所以尤其是这两家上市公司，肯定会马上意识到，Agent这盏大灯一定要点、一定要追。你觉得Agent最后会有什么变化？

这个问题又回到了刚才提到的：到底是模型还是产品？

过去大家会认为，模型会吃掉今天由模型封装成的产品。但经过2025年的发展，大家发现，虽然Claude Code和GPT Codex发展很快，Cursor也发展很快，并且建立了自己的护城河和壁垒。

Agent这件事今天还没有定论，还在争抢到底是谁更强：是模型厂商向前吃掉更多，还是类似Manus、Genspark这样的Agent公司把前面的东西吃掉更多。

这个角逐在2026年会更激烈。肉眼可见的是，在今天这个时间点，做更靠前、更接近用户的公司，至少在收入层面拿到了更好的结果。

MiniMax招股书里介绍收入时，尤其是今年前9个月，MiniMax自己的App收入基本上就来自新推出的Agent，贡献很大。所以它其实已经在往前走了。

智谱推出Code X，豆包手机上线之后，它把之前做过的AutoGLM也带起来了。AutoGLM本来就是控制手机的产品，这两个动作都很厉害，说明它有经验。

之前大家会认为，智谱相对于MiniMax和Kimi而言有些慢，也和它创始人的形象很像，有点国企范。尤其在To C端产品上，我们说得好听一点叫网感，可能稍微弱了一些。

但这两件事情做得很好，说明它也知道自己在追赶，而且看上去追得还可以。它也意识到了这个问题。

从整个市场来看，由模型解决任务，是大家第一时间想到的大模型公司能够产生收入的方式。无论营销成本多高、毛利如何，至少在这个节点，除了Coding之外，这件事情不能丢，对公司而言大家肯定会疯狂投入。

9. 训练成本远没有想象中低

那我们再说一下财务数据。看财报的时候，我会有点感慨：怎么有这么多个零？

2025年春节DeepSeek时刻出现之后，大家普遍认为，中国厂商能够把训练成本大幅降下来。这也是现在MiniMax-M2、Kimi-K2发布时反复讲的事情。很多自媒体和社区评论都说，训练成本可能只有几百万美元，甚至几百万人民币。

但智谱和MiniMax的财报显示，上半年或者今年前9个月，它们的训练成本、也就是算力成本，都在10亿元人民币以上。这里只讨论训练成本，不讨论人工、楼宇、租金等其他成本。

一边是自媒体说几百万美元训练一个大模型，另一边是财报显示算力成本非常高，而且比例上没有明显下降。这个要怎么解释？

DeepSeek论文里确实写了一个数字，128万美元。但128万美元是DeepSeek-R1最后一次单次训练的成本，也就是说，最后一次完整训练、训练完之后发布的那一次，成本是128万美元。

但一个模型从基础状态到真正交付给用户使用，中间可能要训练很多次。训练次数由很多原因决定：评估结果、希望达到的效果、竞争情况，甚至榜单排名。

这就像刷题，刷题也算一次训练。训练次数决定了最终数字，所以不能直接拿128万美元去对比OpenAI的10亿美元。

第二，今天看到的是招股书截面的数字，是这个时间点发生的现实，但公司的业务是动态的。

现阶段，这些公司的业务和技术研发路径其实并不匹配。技术研发还要继续往前推，所以必须提前投入下一代模型。为了追求SOTA或者最领先的状态，可能要再往前走几步。

它们可能同时进行好几个项目：语言模型、多模态模型，像甘特图一样并行推进，而且要往前追1到1.5步，于是成本会叠加。

这些只是前期训练成本，还有推理成本。尤其是MiniMax，虽然MAU也没有特别大，大概2000多万，但这批用户使用App产生的算力成本也要算进去。

我刚才说的数字没有算推理成本，推理成本要放到毛利里看。我说的是纯训练成本。

对。所以关键是，现阶段它们明面上展现出来的业务，其实只是很小的一部分。就像刚才的比喻，它们只是从50盏灯里选了3盏。

但模型演进是为了未来50盏灯，所以当然要承担更多成本。

明白了。也就是说，虽然中国公司的训练费用只有美国OpenAI的1%或者2%，是一个非常低的数字，但它其实是因为收入结构、收入Ramp-up速度、研发成本和研发周期之间出现了非常大的错配，也和几家公司融资的体量有关。

我还有一个关于DeepSeek的追问。之前这个数字不透明，大家不知道它到底投了多少钱。一级投资人会说，谁谁谁花了几十亿，所以大模型不能投；但DeepSeek又说只要几百万。

这两个数字肯定有一个是错的，或者中间还有一个我们不知道的数字。现在我们大概知道了。

就算假设智谱和MiniMax都是非常不会省钱的公司，DeepSeek是全中国第一等、最会省钱的模型公司，它的成本会比10亿元少很多吗？

应该不会。

如果不会比10亿元少很多，那么我们已知DeepSeek目前不融资，API收入看起来也不会特别高，不是特别能自己造血的公司。

它可能没有销售人员费用，没有投流费用，也从来没有花钱买量，这些我都相信。但算力成本是实打实存在的。量化机构之前可能囤过很多卡，也挣过钱，有现金流，但一年满打满算10亿元，能省多少钱？

现在看上去，它是梁文锋个人在养一个这么大的国之重器。DeepSeek可能比其他公司更好，但其他公司背后已经有很多国资进去了。

我的问题是，会不会有一天DeepSeek突然告诉我们：梁总最近钱不够了，可能养不下去了？

不知道。这个问题在DeepSeek火了之后就出现过，而且那时候可能更明显。无数人找过它，包括各种决策方、地方国资、纯市场化资金，甚至美元资金，应该全部都找过。

大公司也肯定聊过，但至少截至今天，它确实是以自己的方式承担每年几亿元的成本。这还是很多钱。

但你说这种事情能撑多久、耐心有多久，我们很难评价。以小人之心去想，它能撑多久，确实没有答案。

再补充一个数据。根据The Information的报道，OpenAI预计2025年的研发成本是134亿美元，折合人民币大约1000亿元。我们刚才反复提到的是10亿元人民币。

我喜欢把大模型比喻成学生升学。OpenAI可能现在是五年级学生，MiniMax可能是四年级学生，所以五年级的学费是1000亿元人民币，四年级的学费可能只要10亿元。

但四年级升到五年级的时候，学费可能还是10亿元；而那个五年级学生继续往上升，可能还是1000亿元。它们可能并不是线性关系。

中国在算力成本上确实省很多钱。但中国的算力成本，和使用国产卡、受到算力限制有没有关系？如果这些限制有所解除，成本会发生什么变化？

肯定会有变化，但要说从现在的水平降到1/10、换一个量级，我觉得不太可能。

国产卡其实都在用，但也是从今年才开始慢慢使用。2022年、2023年、2024年，甚至2025年上半年，大家还是更多使用英伟达的卡。

DeepSeek传出和华为做测试，应该是今年五六月份、夏天的事情。所以肯定会有变化，但我觉得不至于产生一个量级的变化。

还有一个关于中国模型便宜的问题。比如DeepSeek、Kimi-K2发布的时候，很多播客主播会说K2非常便宜，是别人的多少分之一，千问也是别人的多少分之一。

中国模型便宜，肯定是从API调用的平均成本来看。这个成本，在今天看到的财报里应该怎么体现？

应该看To B业务的毛利。但智谱这块毛利是负的。

对，所以我就觉得这个问题不太礼貌，但这是事实。MiniMax的To B业务和很多东西不太一样。它的政府业务占比不是很大，而且这块业务可能是为了和市场上的竞争对手竞争，主动把价格拉低，所以毛利出现了问题。

MiniMax的To B模型可选项很多，除了文本，还有语音、视频等，每一种模型的毛利可能都不一样，包括定价、竞争环境等因素也不一样。平均来看，最后看到的单一数字，可能就会比负毛利看起来好一些。

这个确实很难拆。首先每家公司业务形态变化很大，其次财务数据的Breakdown没有细到可以具体做预测。所以很多时候，也只能拍脑袋算这些数。

再问一个关于人员工资的问题。刚刚我们说DeepSeek也要养几百号人。我把招股书里研发费用中的人员工资单独拆出来，做了年化处理。

智谱是半年报，就乘以2；MiniMax是截至9月30日的报表，就除以3/4；然后再除以各自公布的研发人员数量。算出来的结果是，智谱研发人员人均工资81万元，MiniMax研发人员人均工资94万元。

平均差不多是15万美元不到。你听完是什么反应？

符合中国国情，但确实不符合这一轮AI竞争的情况。我们天天看美国的新闻，动不动就是过亿美元的薪资，中国当然完全不是那个状态。

但反过来想，其实也合理。前两天MiniMax CEO不是去老罗的播客了吗？他也说，他们很多员工并不是从美国回来的海归，很多人可能是国内读计算机、数学等专业，做了几年研发之后转过来。

如果是这个路径，再加上团队比较年轻，尤其MiniMax最近PR里一直强调团队非常年轻，平均95后、平均32岁，那么按照中国本土国情，一个毕业几年、技术比较资深、在一些公司有过经验又跳槽过来的人，平均工资差不多就是这个水平。

当然，这个数字在2026年肯定会出现变化。2025年开始，腾讯疯狂挖字节的员工，可能开出两倍薪资。今年招聘市场，尤其是大学生招聘市场，相关专业、优秀的研究生和博士生，薪资已经非常可怕。

再加上竞争对手越来越多，明年这个数字可能会有比较大的变化。

这可能还是人才成本和实际竞争关系错配的结果。招股书里的员工可能是去年入职，签了两年合同，反映的是2024年、2025年的薪水，明年肯定又不一样，薪水会水涨船高。

但我看到这个数字的第一反应是：做人工智能，研发人员人均工资还不到100万元。对比美国，确实非常夸张。中国人才红利的Premium还是很强。

10. 上市时机决定估值

我们再聊一下财务和上市节奏。刚才提到智谱上半年亏了18亿元，按GAAP算亏了20多亿元，收入不到2亿元，其中算力成本11亿元。现金剩25亿元，所以它对上市有比较强烈的需求。

但反过来讲，它上市能融多少钱？这本来是我的下一题。

但你偏要跳出来。

我们按正常节奏来。先不管能融多少钱，智谱上市肯定有一个明确的时间点，它确实很需要资本市场的助力和输血。

MiniMax从累计投入的角度来看，这么多年花了至少80亿元人民币，也就是大几十亿元人民币、10多亿美元。2025年可能赚到6000万美元左右，但同时也亏了2亿美元。

MiniMax财报全部以美元计价，因为它一直是美元结构，而且海外收入为主。前9个月算力成本也差不多是1亿美元？公司现在现金还剩10亿美元，理论上还能撑很多年，而且收入结构还在快速增长。

为什么它们现在也想上市？

上市时间点真的有很多因素，我觉得很多时候就是看命。

智谱除了纯现金角度，还有一个现实因素：它的人民币基金退出期比较短，投资期比较短。

这一点我没想过。

这是一定要考虑的。智谱成立时间也不短，虽然密集拿投资的时间可能只有几年，相比MiniMax成立时间更短，但智谱也是一家非常年轻的公司。

智谱拿大钱的几轮应该是在2023年、2024年。假设2026年初上市，那2023年拿到的钱，到上市时也就不到3年。如果是一个5年期的人民币基金，退出压力确实存在。

当然，这个因素没有现金流那么直接，但相较于拿美元投资的MiniMax和Kimi，这是早期一定要考虑的因素。

还有一个现实问题，去年上半年还是今年上半年，市场上流出了很多智谱老股SPV的募资信息。那个时间点，应该有一些更着急的钱接了一轮智谱老股。

大概估值可能是160亿元人民币。最后一轮打了七折，原来估值可能是240亿元，或者230亿元左右。所以那些钱也可能有比较强的退出诉求。毕竟已经进去了两三年。

MiniMax从现金流角度，以及美元投资人的耐心程度来看，应该比智谱更好，没有那么着急。但上市是由很多因素共同决定的，业务因素在每家公司决策中的权重是多少，见仁见智。

另外，MiniMax和Kimi从来没有考虑过A股，它们只有港股一条路，美股不可能，只有港股。这就要考虑香港市场的特殊性。

可能在某个时间点，MiniMax董事会和核心投资人一起判断：竞争对手都在密集准备，公司的业务状态也在上升期，预期估值不会特别差，那我们是不是也可以试一下？

这可能是一个比较谨慎的决定。趁着港股情绪好，公司状态也在上升期，就往前推进，不再反复犹豫。

但如果2026年春节突然间港股出现问题，或者出现某种黑天鹅，所有人都停下来，MiniMax可能也会觉得，那就再准备好一点，再缓一缓。谁知道呢？

分享一点我的人生经验。我之前做过投行，也做过很多公司的上市。上市没有最优解，很多时候就是看命。

我很早以前帮一家企业做上市。有一天我们在路演中间给大家更新市场情况，我开口第一句话就是：“叙利亚打仗了。”

我说，因为叙利亚打仗，市场避险情绪增加，美股下跌，石油上涨。IPO本身就是风险资产，IPO是股票，还是股票里面风险更高的子集。如果市场风险情绪不够，股票很难发行。

很多中国公司会觉得，你来开会为什么第一句话说叙利亚打仗？但事实就是这样。你不知道港股的情绪、美股的泡沫什么时候突然发生变化。

2018年年初市场情绪非常好，很多公司都在推进IPO。但2018年3月、4月，B站上市的时候，路演遇到了第一次贸易战。我记得当时有人说，怎么一下飞机就开始下雪了。那天真的突然下雪了，好像老天也给了提示。

所以市场是不可测的。具体到公司上市的战略，如果你的公司和另一家公司完全一样，就必须考虑上市顺序。

先上市的人如果定价10倍，后上市的人就会被投资人问：你们两个业务完全一样，他是10倍，你为什么不是8倍？否则我为什么不买他？

除非后上市的公司明显更强，否则后面的人会比较委屈。如果大家知道后面有一家更强的公司要来，第一家反而会变得很难卖。

每日优鲜和叮咚买菜就是最近的例子。更早的时候，京东和阿里上市也有类似说法。虽然多年之后没人记得2014年到底谁先上市，但当时确实有讨论：一个是B2C，一个是C2C。

更早还有Uber和Lyft，Lyft提前于Uber上市。这些都是特定的战略安排。公司要判断自己在行业里的地位，最好和行业共识一致。你觉得自己是第一名，但行业认为你是第8名，就会很尴尬。

我再假设一个情况：如果Kimi正在IPO的路上，而且是在港股上市，那么它很可能已经在2025年12月做了秘密递交，甚至已经开始见投资人。

港股有一个很常见的操作叫基石投资。公司会在上市之前和投资人签保密协议，让投资人先看招股书、先做决策，然后进行基石投资。普通投资人看不到，但大机构可能已经看到了。

我现在完全是在猜想，没有签任何保密协议，只是行业外的自媒体。如果有投资人已经看到了Kimi的招股书和财务数据，他可能会想：我可以等等。我不知道Kimi到底好还是不好，所以这些都可以动态地去布局。

如果1月份市场特别差，两家公司都上不成，MiniMax的压力其实没有那么大。所以这个事情谁知道呢？

你会越来越觉得，A股几家GPU公司疯狂成这样，港股又传说有三四百家公司在排队，港交所还要跳出来说要优中选优。谁知道会不会突然出现什么意外，把这些东西打崩？

如果美股出现比较大的波动，再传导到港股，上市节奏就会变化。所以我觉得上市真的就是命。

这个周末其实没人讨论，壁仞科技也发招股书了。

对，壁仞科技也发了招股书，完全被这两家公司盖过了风头。而且今天上市的4家公司好像都破发了。

我也刚看到。虽然都不是什么特别明星的公司，但情绪会变。现在市场的核心问题是，发行之后要上涨、发行之后要上涨。如果今天发行的4家公司都破发，情绪就会受到影响。

假设壁仞科技今天招股，两家GPU公司在港股的定价虽然没有那么疯狂，比较实在，但如果连比较实在的价格都撑不住，那么它对机构和散户的情绪，以及这一波巨大市场正面情绪的边际扭转，会不会产生影响，我们也不知道。

还有一点，两家公司的保荐人都是中金。MiniMax是中金加UBS，智谱则完全只有中金，没有美资行。

这和之前提到的新法案有关：美国投资人不能投资中国的芯片、AI、机器人、生物等项目。所以没有美资行，也就意味着很多机构投资人——尤其是以美元基金为主的机构——可能无法参与。

如果在二级市场发行，我是中金的话，都不知道怎么卖这个东西。当然我已经很久没做投行了，对现在资本市场的主要投资人不一定有那么敏感，但确实会有挑战。

更神奇的是，中金允许这两家公司同时推进。中金非常清楚两家的时间表，就算两个项目是完全独立的团队，也应该知道自己A队、B队在做相似的事情，而且同一天冲刺。

我还没来得及问中金的朋友，不知道外面是否方便讨论。两家公司有差异化，但又处在同一赛道，同时冲塔，这确实很神奇。

这种感受在我看商汤招股书时更明显。商汤当年是所有投行都来了，像凑齐了一张大饭桌。大模型公司无论如何融资不会特别低，多找几个投行也不奇怪，但它们现在的做法还是让我有些意外。

只能静观其变。

现在国资来了，腾讯、阿里也都参与了，能参与的中国资金基本都已经给钱了，接下来就看资本市场怎么融。

如果你是机构投资人，要怎么给这两家公司估值？

我今天准备时看了一眼云知声，现在有700亿港币市值。我为什么去看它，是因为我们没办法用常规、理性、传统的估值方式看这些公司。

首先，收入规模太小。商汤上市时收入已经有30亿到40亿元，比今天这两家公司大十倍非常多，虽然也亏损，但亏损规模远小于销售收入。

今天这两家公司收入只有几亿元，亏损却有十几亿元，是放大几倍的状态。即便是当年的商汤，也是有几十亿元收入，亏损十几亿元。

所以用PS当然可以参考，但没有太大意义，很难作为权重很高的依据。定价可能只能回到可比公司。

一个可比是OpenAI的1%，或者Anthropic的1%；另一个可比就是港股现存的公司，比如商汤、云知声。没有别的办法。

这其实就是愿打愿挨。今天无论是参与基石投资，还是第一天打新的机构和个人，逻辑都一样：能参考的只有这些，再考量对手盘的心态，只能这么想。

我的思路和你比较类似。正常机构投资人没有什么具体指标可以看，收入实在太低，没有EBITDA，也不可能有利润，Non-GAAP也没有利润。

所以如果我是项目分析师，可能会去教育投资人看2027年的PS。假设2025年全年收入是多少，2026年收入实现100%增长，推出了什么产品；再算2027年的收入。

亏损可能扩大，或者绝对量级仍然很大，但因为收入上去了，就用2027年的PS倒推估值。

早期视频网站也是这么估的。土豆、优酷那个时代，广告收入几乎为零，但费用很大，有内容成本、带宽成本等。那时候会看两年远期PS，甚至给到30倍。

所以我可能会让投资人看2027年的销售额，再拍一个倍数。

但如果这样反过来看，按照PS估值，智谱和MiniMax相对于OpenAI并没有明显竞争优势。OpenAI收入非常高，按美国公司的PS当然觉得估值很贵，但和智谱、MiniMax相比，它一定要有溢价。

所以按PS来算，OpenAI反而不贵。它们都很极端，但OpenAI是在极端里面没那么极端的那个。相比之下，我甚至没有买这两家公司的必要。

还有一点，如果完全无法用传统方式估值，那就把它当作一个项目来估。

假设有一个国家来找中国，说帮我做一个大型火箭或者导弹，最后做出来的东西和美国最好的产品差一点点。中国人说，我们便宜，便宜10亿美元；美国那边要1000亿美元。

如果从工程项目、包工头的角度，做出一个比OpenAI差一点点的大模型，要多少钱？也许可以从这个角度来理解。

11. 大模型投资押注终局

如果终局是人类最后只剩下5家、10家公司拥有这种能力，那么这张桌子上的席位值多少钱？谁更有概率坐上去？现在投谁更有性价比、更安全、更不容易出大错？

我可能会以生存赛的思路反推。你怎么看最终大逃杀的终局？如果最后桌上一定会有人，今天看，自己可能会在上面，DeepSeek应该也在上面，阿里也在上面。

OpenAI现在是五年级，你至少要跟到四年级；OpenAI到六年级，你要到五年级；甚至有一天，你要和它处在同一个年级。你不能留级，必须跟住。

等所有人到了高三，桌上的人就会非常少。那时讨论的就是，这个席位值多少钱；谁更可能获得这个席位；现在投谁更有性价比、更安全。

这个投资很难。第一，你需要有超长的耐心，不能用现在的方式去看现在的事情。这没准又回到天使投资的逻辑：我相信这个团队能够走到最后。

现在国内真正还在桌上的厂商其实有限。这两家公司至少在这个节点还在，至少算是六进三。

你要不要帮助它们、扶持它们，让它们继续走几年，再去争取最后的可能性？但当你需要用这种方式看待这件事时，它必须避开很多假设和要求。

现实的这场仗就是这么残酷，很多人活不下来。

美国公司也一样。你看OpenAI要上1万亿美元，一样很难。你觉得中国公司融资压力大，要融2亿美元；Sam Altman要融2000亿美元，他不累吗？

Sam Altman的公司要不断按千亿美元级别融资，去哪里找钱？地球上已经没有这么多钱了，有钱人也都拜访过了，朋友圈里的人都找遍了，确实很难。

所以我们可能要换一个逻辑，抛开二级市场估值，来看这个“原子弹”值多少钱。

欧洲的OpenAI——Mistral，我不知道它算不算菜鸡公司，但我认为它是一个很落后的公司。它从来没有在任何SOTA榜单上出现过，已经落后两轮了，但估值却到了100亿美元。

它最大的投资人是ASML，占股大概12%到13%。这其实是一个很有意思的角度：在地缘政治限制下，欧洲人需要自己的模型，不能受制于美国，也不能受制于中国。欧洲要崛起，要有自己的模型。

欧洲不缺卡，在这样的环境下，一个国产、独立的大模型，即便模型能力很弱，也能有100亿美元估值。这是不是提供了另外一个角度？

我在上一期总结时就说过，OpenAI估值5000亿美元，那中国的模型公司值多少钱？后来Mistral刚融资时，我又说，Mistral这种公司都能值100多亿美元，中国的大模型公司应该值多少钱？

但还有一个问题。Mistral只要骗到一个人就行，它骗到ASML，靠一下就可以了。

对，它只要骗到一个人。但上市不行，上市要几百甚至上千个投资人同时买单。上市更难，而且投资人之间还会互相影响。

这又回到港股资本市场的池子、投资环境，以及和美国的关联性等更大的议题。

这种大模型投资，最后是不是不太适合VC参与？我想抽离出来，不讲这两家公司，只讲这种类似星球大战、曼哈顿计划级别的事情，是不是不太适合VC投资？

参与一下嘛。你问戴雨森，他肯定会说当然可以。我们投了Kimi的A轮、天使轮，他会觉得对自己而言，只是未来50倍和500倍的差别，无所谓。

但对于中后期投资人，尤其是今天上车的投资人，想法肯定不一样。

那中后期不投这个，投什么？

回到一个问题：中后期是否一定要增加大模型敞口？

我觉得二级未必中后期可能需要，因为今天这个时间点，我觉得VC这个战场，美国中国都一样：如果你不在那几家最大的公司名单上，你就什么都不是。

在美国，如果你不在OpenAI、Anthropic、Cohere、xAI这些公司里，没有人在乎你是谁。在中国，如果你不在国产GPU、人形机器人和大模型这几家公司上，也没有人在乎你是谁，VC也融不到下一轮。

反过来想，如果把时间退回2023年、2024年，这几家大模型公司当时可能已经值10亿美元、20亿美元，因为它们出来的时候就已经是这个估值。

其实它们当时已经提前预支了今天的估值，所以今天才要花这么多力气去证明2023年的估值合理。

如果2023年你是一个一级投资者，没有在10亿美元之前投到这些公司，要不要在当时补一枪？一个基金五亿美金，一个大基金放一美金进去，或者放五千万美金，一亿美金太多了，占三个点、四个点、两个点，一定要干。

这个命题摆在很多基金2023年的决策桌面上，而且这是少数重大标的，也是少数能够花大钱的标的。你要不要干？你的基金是不是要继续作为市场套利基金存在？这场狂欢你要不要参与？即使你知道可能挣不了什么钱。

我看完的感受有点复杂。一方面，我为中国公司感到骄傲。它们用美国公司1%的钱，真的很省、很卷、很厉害。就在我们在这里闲聊的过程中，它们可能又让人类文明往前推进了一步。

它们花了10亿、20亿元，看起来很多，但相对于曼哈顿计划级别的业务，真的非常少。它们已经很省钱、很持家了，不能再怪它们。

但同时我也觉得，天哪，这感觉像国家要去打仗，然后让我来买子弹。它们去港股上市，也是风险非常大的投资。

MiniMax最后能不能留在牌桌上？中国最后能有几席？今天的六小龙可能都上不了牌桌，因为中国究竟有几席都不确定。

这和中美一系列能说、不能说的大议题都有关，真的非常复杂，也非常有意思。

所以荣荣才说，新一轮创业的几个热门方向，对于这些公司的创始人而言，难度比十几年前、几十年前做移动互联网高好几个量级。

要难太多了。要考虑的因素和涉及的问题太多，创始人可能会说：“我也不知道。”

唐岩做陌陌的时候，可能做一个App就行了。现在你不仅要做产品，还得去沙特见皇室，要考虑世界局势，要关注美国总统选举。

没办法，工作已经超出了我们的理解范畴。

最后一个问题。我们聊了这么多两家公司的对比。如果今天杨植麟在听这个节目，我相信他会听。

最开始我们就说了，他可能很纠结。当然，在某个时间点，他的董事会可能已经做了决定，也可能正在推进，但具体节奏我们不知道，是靠前、靠后，还是暂停，都不知道。平行宇宙里可能有5到10种可能性。

今天这场仗打得非常激烈、多样且残酷，要考虑和兼顾的因素极其复杂。上市只是众多难题中的一道，而且每道题可能都互相关联。

竞争对手选择在这道题上采取某种策略，你不知道这个策略最后是好还是不好，但市场和局面似乎告诉你，你也要在这个时间点做这道题。哪怕你的答案是拖延，也要在这个时间给出一个答案。

但如果今天你是Kimi最后几轮的财务投资人，不算国资，也不算战略投资，尤其是投了比较多钱的投资人，你怎么跟杨植麟开这个口？

你当然会先问他怎么想、有没有倾向。但作为参与Kimi最后几轮、或者中间加码较多、投入金额较大的投资者，这个问题真的很难。

正反两方观点都非常充分，选哪边都有绝对理由证明自己是对的。创始人也会有绝对理由站在自己选择的那一边。

创业不就是这样吗？在有限条件下，超短时间内逼着你做出一个决定。你也不能确定它是好是坏，是长期还是短期。

我可能会给后面的人一些建议和分享。

如果你觉得接下来公司的资金需求很大，那么提前为IPO做准备，包括把审计先做好，都是非常必要的。因为只有这样，时间才会站在你这边。

很多人会想，等哪天决定上市了再做。但上市有很长流程，审计该做就早做，这样你手上的牌更多。

但如果钱不够，就得往能融资的地方使劲冲。你刚才说拖一拖也没事，我的看法不太一样。我认为其实不太能拖。

我印象中，职业生涯早期有一位今天非常出名的律师Julie跟我说过，他没怎么见过公司第二次上市成功的。上市好像只有一口气，只有一次机会。

上市过程中，你会发现公司三四百号人里，有几个会议室总是被西装革履的人占着做上市相关的事情。PR稿里已经说公司要上市了，接下来马上要聆讯。

这时候不管多难，一定要往前冲，要顶住。因为如果顶不住、冲不过去，不只是缓一缓的问题，而是整个公司的那口气。

这是把员工、投资人、合作方所有人绑在一起的一口气，一定要撑住。

挺难的，非常难。

我们知道，我们太知道了。我们已经交过3次港股招股书了。

已经失效3次。

这段可以剪掉。

没事，很多听我播客的人也都知道。

那口气还是要撑过去。撑过去之后，空间就打开了。后面的星辰大海也好，A股也好，我觉得都会更有机会，一定要往前冲一冲。

今天非常感谢庄老师的分享。我们讨论的是一个几百亿烧出来的经验，而我们只是在旁边看着局内那些非常厉害、伟大的创业者，在中国AI行业里做出一些惊人的、世界级的成就。

虽然今天可能遇到了一些小困难，但我们还是非常希望大家一切顺利，上市成功。

各家的PR不用找我们，我们没有说坏话，说的都是好话，都是祝福，也没有收过任何PR的钱，今天是免费帮大家做广告。

希望中国AI越来越好。

谢谢，谢谢。