Vol.78 和老钱聊聊风险投资这项工作---串台面基

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我记得有一次你给我评论区留言，大概意思是“很多都是命”。你后来好像也越来越有类似的感慨，所以我第一个问题可能会比较大：人的天赋、差异、专业，运气包括时代，或者你自己选择的池塘，再加上竞争——对风险投资这个行业来说，竞争可能就是我可以聊 600 个人，让他过筛。你觉得这些因素里，哪个对成功的权重更大？

这里说的成功，可能是比较狭义的，比如获得高 IRR。

1. 命运主导投资成败

我觉得可能还是人吧，因为早期投资还是人最重要。但这个答案本身其实是一个作弊答案，因为它包含的权重和维度过于复杂、过于多了。这个答案比其他几个选项包含的东西多得太多，所以如果它只作为一个单一答案存在，一定会比那些答案重要。

所以为什么早期投资，无论是我们这些做得不太好的人，还是做得非常好、非常牛的投资大师，都会非常强调创业家精神、创始人精神？本质上讲，就是人的权重。但这个权重或者这个因素太难被定义得特别清楚了。

它跟我之前讲过的老中医一样，是经验，是偏好，又跟做选择的人的世界观、性格、成长历史相关。你对什么东西有正反馈，对什么东西有负反馈，这些东西又都相关。所以又回到你这个命题最原始的那个字——命。

因为你为什么会做出那样的选择？是因为老天给了你这样的偏好。那你为什么会有这种偏好？背后是老天让你成长成今天这个样子。你的教育、性格、家庭，以及所有这些东西共同造成了你，然后你又反作用于投资选择。

而做投资选择的那个人，他的“命格”可能在某种程度上还会跟你之间产生匹配、博弈，最后变成一个更大或者更小的结果。所以这个故事如果继续往下讲，就非常像算命先生们在说的话题了。

但抛开一级市场投资纯战术层面的东西，比如行业分析、估值、条款之外，剩下最重要的事情确实就是这个。可是这个事情说不清、辩不明，每个人有自己的偏好，有自己安身立命的方法，没有绝对的标准答案。甚至有些事情一直在动态变化：今年可能这个决定、这个偏重，或者这个权重调对了，它就对了。

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那为什么今年对，明年就不对了？

可能这里面又加入了你刚才问题中的其他因素，比如时间周期。你看，它就像一个复杂系统。你当然可以把这个复杂系统拆出无数个单独的因素和因子，但本身来讲，所有东西都是连在一起的，然后它就是一个复杂、混乱的状态。

确实可能在某一段时间，某一个因素的边际权重会绝对地高，但这太难画清楚了，对吗？

刚才说的这一大串话，真正意义上在一级市场做投资的人，工作时脑子里不会有这些东西。有这些东西他就没法干活了，他脑子里还是那些正常的事情。但做了稍微长一点的时间，比如 10 年、20 年以上，看过无数公司起起伏伏，得到过各种各样好的、坏的结果以后，你回头去想，或者去看那些最有名的一级市场投资人一路走来的经验，再做总结和整理，就会往上拉成刚才那些东西。

底下那些具体的东西被往上拉的时候就被拉平了，或者说没有那么重要。这就是为什么我说一级市场是命，也是它难做的原因。

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那是我误会你了。我开始以为你是在说，其实都是运气好而已。

所以我说了这么多，投得好和投得不好，如果你真的让人解释，他当然可以跟你讲很多写得出来的理由。但那些理由真的那么重要吗？或者说，那些理由真的都是充分必要条件吗？其实不一定。

最后，你可能半开玩笑，或者说我们愿意相信，冥冥之中有一些天意决定了这个结果。因为作为从业者，我们看过太多这样的事情。

你真正深度参与到一个投资项目的决策过程中，完整经历它从第一次见面、开始研究、内部推进，到决策委员会上所有核心投资决策委员问你的问题、大家关心的点，以及对很多趋势的预判。所有这些东西，真正意义上跟现实世界发生重合的概率，其实没有那么高。尤其越成功的项目，往往越不那么重合。

比如今天投到字节、拼多多、小米、快手，投到过去十几年中国最大的那些项目的核心投资人，去复盘自己的经验时，我觉得他们讲的都只是事后的总结和一种线性外推。这个世界如果有上帝视角，回头看完整过程，他们所讲的那部分可能只占那件事情的千分之一，甚至都不到。

但对于站在战场里做决定的投资人来说，他一定要找到一条自己能相信的脉络，才能支持自己做投资决策。因为刚才讲过，这是一个绝对混沌、复杂的系统，不可能被穷举，也不可能被完整看明白。

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好像你每天想的都是很具体的事情。

对，因为你看的案子都是具体的人、项目、市场判断、竞争，以及各种各样的细节。它某种意义上是安慰剂，甚至不是降维或者删减，它就是安慰剂。

我经常有一个反向的比喻：如果放一只狗在这里做投资，它面前有一个按钮是“No”，它只能做一个决定，它有 90% 的概率是正确的。哪怕再给它一个“Yes”的按钮，让它随便拍，没准它的概率也比一个有经验、投过很多项目的人更高。

因为你去谈论的那些细节和执行层面的东西，未必真的会对最后结果产生绝对影响。

2. 投委会围绕拒绝决策

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那比如一个项目层层过筛，最终走到了投资委员会这个屋子里，是不是大部分时间也在 say no？

当然，或者说是在挑战、质疑。

因为 VC 市场是刚才那句话的延续。既然放一只狗，让它在 90% 的情况下 say no，这个决定本身大概率是正确的，那么你的工作就变成要比那个 90% 的 no 更好——“好”要加双引号，不一定真的好。

你的工作变成提出更多问题和更多可能性，尽可能穷举，把未来所谓的风险和可能性找出来，达到一个自己相对安全的状态。无论是个人，比如投资经理、投资总监，还是投资决策委员会里的合伙人、GP，大家做的都是类似的事情，只是在不同层级做类似的事情。

但你的决定和最后的结果只有 0 和 1。投和不投，只有这两个结果。你做再多预演、排列组合，或者什么都不做，结果都只有 0 和 1。

所以走到投资决策委员会那个时间点，相当于从纯打工人的角度来讲，你已经说服了很多人去相信这件事情有可能成为一个巨大回报的项目。你做了很多工作，同时创始人也可能在投资决策委员会里，他同样要做类似的工作，去说服很多做决定的人。

而做决定的人有自己的年龄、经历、经验。他在什么项目上赚过钱，在什么项目上亏过钱，这些所谓的经验，或者说路径依赖，都是人性。你要打破那些负面的 buff，争取正面的 buff，而且必须非常强。

如果纯按数字框架来算，假设是加权平均，决策委员会每个人的权重大小不同，但最后的结果可能要求大于 60%，或者大于三分之二。纯数字的解读就是，你要把所有权重调到最后，加权平均大于 66%，你就成了。

因为你的目的只有拿到钱，后面的事情先不说，只说投资决策这件事情。你所有的决定、所有的话、面对质疑时的表达和传递信息，唯一的目的就是把最后的加权平均调到 66% 以上。这是你在那个场合下唯一的目的。

3. 基金决定下注额度

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假如我通过了，这笔下注一般占我这支基金多大的份额？早期基金投 A 轮、B 轮，常规情况下大概是什么比例？

比如早期美元基金，常规规模可能是 2 亿美元，平均投 50 个项目。第一笔下注并不是结束，因为项目后面还会融资，你还要跟投。

我们当年做 A 轮投资时，可能 300 万到 500 万美元一个项目，是最常见的第一笔 A 轮投资。当然今天这个数字已经变得大很多了，但你算一下，1% 到 2% 左右，是你第一次看到这个项目、愿意给它的早期资金。

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如果投 50 个，其实就没了。

对啊，但你后面怎么跟呢？后面可以通过新的基金来跟，或者用这个基金赚到的、回来的钱再跟。

因为基金是有周期的。比如我这支基金投了你的项目，你发展过程中，第二轮可能这支基金还可以跟；但发展到第三轮，可能已经过了 3 年、5 年，你的盘子变大了，我再跟投的成本也很高，就可能用后面的基金来跟。

你看头部基金的募资材料，一般会募配套基金，或者同一时间并行几支基金。这几支基金的体量不同，名字也不同，有的叫 Seed，有的叫 Growth。基金的盘子、周期，跟项目本身的发展状态是匹配的。

我投一个企业不同生命周期的阶段，后面它进入成长阶段，我也只能投它成长的那一段。

4. 风投本质是一场扑克

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我听下来，难怪你们这个行业喜欢打德州扑克，这跟德州太像了，几乎一模一样。

两张牌发出来，你什么都不知道，只知道自己手里有两张牌。当然你知道 AA 绝对大，但 AA 绝对大的前提是，只比较这两张牌的大小。这就跟天使投资一样。

我当然会评判这个人什么大学毕业、以前干过什么，是字节的 P 几、阿里的 P 几，但你比较的全部都是那两张牌本身。天使投资也可以评判，因为你打得多了，会知道同桌的对手偏紧还是偏松，有多少“鱼”，当然也可以评价，但本质上你是在看两张牌。

天使投资就是下盲注。你下盲注本身，就是对天使项目下注。1% 到 2%，差不多就是一个盲注的比例，甚至更低。

股票其实也是这样。

对。A 轮，从现实或者总结来看，大部分事情在三张牌发出来的时候，差不多就能知道了。如果是天选之子，三张牌出来基本就已经赢了，那就是 A 轮，或者 A 到 B 轮这个阶段。

现实工作中，你要评判这家公司在做什么、行业怎么样、竞争怎么样，现在是不是这个行业最热的时候，是不是适合早期基金参与。你要看自己手里的牌和三张牌配出来的东西，跟绝对大的同花、四条之间差距有多大，然后再决定下注额度、参与程度，或者干脆算了。

再发一张牌，事情变得越来越清楚；再发一张牌，现实世界的事情可能已经结束了，只是你不知道。你不知道对手和战场上剩余对手的情况，所以还要做一次决定。最后全部翻出来，就是结果。

这就跟天使轮、A 轮、B 轮、C 轮、D 轮、E 轮，一直到 IPO 差不多。你在看的事情、做决定时的信息丰富程度、愿意下注的大小，包括你自己的筹码量，确实都跟基金这个游戏非常像。

很多项目今天在 AI 这个战场已经畸形到不太属于 VC 行业了，因为这张德州桌子的筹码深度，已经超出了这些 VC 的筹码量。你没法打，家底不够，筹码不够，没有给你做决定的空间。你要么是 0，要么是 all in，没有别的选择，那就没法打了。门槛太高，导致上桌很难。

所以这个行业也在变化。以前那么多人一起打的时候，确实特别像，也特别锻炼你这套操作方式。

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听起来 21 点也有点像，只不过它的赔率是固定的。如果你愿意把手打得很紧，每次下注 2%，百无聊赖地一笔一笔地开，好像也行。

我刚才听你说的过程中还想到，ETF 也是一样。最好玩的复盘，就是把 ETF 里面的成分股拆出来，从 0 到最后的走势全部勾勒出来。

比如科创 50，你会发现大概也是 50 个项目。把纵坐标视为累计涨幅，会发现底部是密密麻麻的一堆公司，只有极个别的那几个跑出来。VC 也是这样的。

5. 回报集中在少数项目

有统计说，美元 VC 时间比较久，可以统计历史数据。基本上，一只中早期 VC 基金可能有 1 到 2 个项目，是所谓 home run 的案子，上不封顶，一个项目可能赚回这个基金的很多倍。基金的上限就是由它拉起来的。

中间可能有一层项目，能保证这个基金不亏钱。它可能被并购、被回购，或者上市了，但上市并不是特别爆炸。这类项目可能有 5 到 10 个，基本可以保证基金不亏。

但你要知道，基金不亏是没有意义的。比如常规一个 5 到 7 年的基金，加上 2 年延长期，可能 9 到 10 年走完。哪怕按每年 5% 到 8% 的固定收益去算，回报率至少应该是 2 到 3 倍，才可能对 VC 基金的 LP 来说是一个值得投资的标的。

一般 10 年左右算比较长，10 到 12 年是一个常见的 VC 基金完整走完的周期。走完就意味着，我作为 LP 投给你 1 块钱，10 年或 12 年之后，你要返回给我多少钱。

简单算，一只基金做得不错，可能是 2 到 3 倍。1 块钱进去，10 到 12 年后回来 2 到 3 块，对应的 IRR 应该不到 10 个点。

但反过来讲，能做到持续稳定、每一期基金都回到 2 到 3 倍 DPI，是极其困难的成绩。

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你刚才说这是一个合格的基金。这个合格是相对于 LP 来说的，从资产配置角度来看，它比纯美国国债好一点，但可能还比不上标普 500。

对。从历史数据来看，整个 VC 行业的回报一直比不过标普 500，就跟你刚才说的科创 50 指数一样。

我们把每只基金投资项目的分布拉出来，会发现所有 VC 基金加在一起，可能 2% 的基金拿走了这个市场 95% 以上的回报。

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这 2% 是稳定的吗？还是会不断涌现一些新的？

有一些稳定态，但也有人离开、有人跳进来。

所以为什么大家会说红杉是 King of VC？因为红杉一直在这里。但红杉也会不断受到挑战，可能突然有一只基金跳出来，或者一只基金下面的几支基金，在一段时间内成绩高到离谱。

比如今年出现了这种情况。红杉从互联网时代到移动互联网，一直是大家公认的好 VC。但今天 AI 还处在大家讨论泡沫和早期阶段，出现了一只叫 Index Ventures 的基金。它其实也是非常老的基金，只是这一波赶上了。

它投到了今年可能科技上最大的一家公司 Figma，一家在线设计公司，这一单赚了 1,000 倍，前段时间上市了。它手里还有过去几年最大的收购案之一——Google 收购 AI 安全公司 Waze，金额是 320 亿美元。它手里还有 Notion、Roblox。

Index 这几年处在投资期的基金，回报加起来可能已经超过了红杉过去 10 年、20 年的回报。

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它只投 AI 吗？

不，它原来就一直在投，只不过这一波让它赶上了。退出突然发生以后，大家就开始讨论：我们有没有把 Index 调到那个位置？然后开始事后归因，为什么它能成功。

所以纯从统计数据来看，一个 VC 品牌能活过 30 只基金的品牌，其实很少。

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30 只基金是什么概念？

比如今天成立一家新的 VC 基金，去募资就跟创业一样。可以靠声望、背景、历史积累、人脉，以及亲朋好友，靠刷脸募第一支基金。

假设第一支基金运行期是 5 到 7 年，运行到第 3 年时就要募第二支，因为不能等第一支投完再做第二支，那就晚了。

第 3 年募第二支时，我干了 3 年的活，投了一些项目，有的项目发展不错，有的项目一般，但基本还没到退出阶段。所以在这个阶段，我还可以靠刷脸，以及一点点账面 IRR，去讲投到了一些好项目，涨得很快，出了明星项目。

第二支基金还可以靠刷脸。再做 3 年，到第 6 年、第 7 年，就要募第三支基金。理论上第一支基金已经到期，必须拿出一份能交得出手的成绩，至少要看到一定的回款。LP 很简单：我投你 6 年了，你总要给我返回一点钱。

早期不像二级市场，流动性没有那么充沛。它的退出是一单一单的，也不知道什么时候发生，还要考虑国内 A 股审核等各种事情，真的是看命。

到了第三期，单纯依靠刷脸就不太可能了，还要有硬实力。硬实力就意味着第一期基金的成绩要出现。第一期可能还没有完全退出，但已经看到了退出的可能性和趋势。

第四期如果还是 3 年一个周期，就是第 12 年。到第四期募资时，第一期已经完整走完，哪怕延长期也结束了，第二期也快走完了。你就不应该再靠脸募资，而应该靠成绩募资。

可是，你要赢两次半左右，才能走到第四期。

什么叫两次半？就是第一支、第二支基金至少要有 home run 的项目，第三支基金要有半个，或者有一个好的项目苗头，才能支撑你走完。

但刚才忘了一个数字：这已经跨越了 12 年。12 年里，跨越了多少主题、多少行业更迭、多少政策变化？

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那第一期基金的 50 笔下注，要在多长时间里投完？

可能前三年基本要投完，但还要留一些钱给后面的事情。

反过来，因为基金到期就要清算、结账。我不能到第五年还投一个早期项目，那相当于期待它两年之后退出，对吧？退出是有强制性的，因为到期要结账。

当然也有很多操作方式。比如去年国家出台政策支持风险投资行业，这在美国很常见：基金到期了，可以不退现金，而是退股。哪怕公司没有上市，也可以把股份分给 LP。

以前国内环境不太支持，国内更多只认现金。后来为了支持风险投资基金退出，开始试点。一家 VC 基金投了一家公司，这家公司在 A 股上市，退出时要进行大额减持，但 A 股大额减持不是那么简单。

如果允许把这部分股份以股票形式返还给 LP，中间会涉及很多复杂问题：税怎么处理？当初多少钱进的，退出时按什么价格？按照过去 30 个交易日，还是其他方式？税基、纳税周期、股份转移，因为它从一个股东实体转到另一个股东实体，对上市公司来说也很复杂。

所以后来出台了一套规则，就是为了支持风险投资基金退出。因为我们刚才讲的所有事情，投资本质上都是为了赚钱，而风险投资基金赚钱要靠退出。退出被卡住，这个生意本身就出现了巨大问题，所有事情都是连在一起的。

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如果从 LP 的角度做资产配置，比较理想的状态，是找到一条像标普 500 一样的业绩曲线，再找到一条黄金业绩曲线，10 年开根号以后，两者差不多，但期间的波动是负向的，可以帮你熨平波动。

而风险投资基金可能没有什么波动，要么是 0，要么飞到天上去。大家买的也未必是回报本身，买的是一个可能性，对吗？

所以纯从资产配置角度来讲，如果你是一个金融资管集团，偏早期的 VC 不应该配太多。它不是能够给你持续稳定性、流动性又充裕的资产，而是一个博可能性的状态：要么飞上天，要么可能什么都没有。

统计特别赤裸。很多基金前 5 年 DPI 可能是 0.1。因为你投一个项目要时间，项目还要变大，变大过程中还要融资、发展、经历退出，这本身就需要时间。前 5 年你可能真的什么都看不到。

当然你只能看账面 IRR，这没问题。但账面 IRR 太容易写了，有太多方式可以处理和调整。哪怕有非常严格的审计，也太容易了。

所以国内风险投资行业过去几年经历的浪潮，就是“不看 IRR，只看 DPI”。你不要跟我讲投到了什么明星项目，我只看多长时间、什么时间点、1 块钱投进去，你给我返回多少。

但只看 DPI 也出了问题。DPI 是一个过于结果导向的数字，又因为前面那些可能性、时间周期等因素，它逼着大家动作变形，有点违背行业初衷。

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为什么过去几年很多基金要告创始人？

比如你的公司发展得不好，上不了市，也不可能被并购，回购又回购不了。但我为了在那个时间点结账，给 LP 交代，必须尽职尽责，所以只能告你。

到了回购期，我要求你回购，但你没有钱，那我只能告你，然后你就变成老赖。这种故事过去一年太多了。

6. 周期押注改变行业命运

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我好奇这个行业在 2022 年、2023 年的时候，状态是不是“完了，没希望了”？但如果当时最乐观地去下注，可能到今天又会很爽。

问题在于，这个行业的下注变成了更多地押行业、押风口，跟押主题一样。在那个时间点，投半导体、投人形机器人，这两年肯定很开心。或者当时押国产 GPU，最近不是有几家要上市了吗？

这太上帝视角了。回到当时，仍然不太可能。

我之前在博客里讲过，2021 年滴滴出事之前的世界，和 2021 年 6 月滴滴出事之后，是两个世界。你把曲线画出来，2021 年之前高到天上。

2021 年滴滴出事之前，上半年排名前 1/3 的基金都募了新基金，而且大部分都募了很多。他们的子弹在那个时候已经垒上去了。

所以虽然 2022 年到 2023 年宏观环境出了问题，创业也出现了一些状况，疫情又在其中，但他们的子弹是足的。越头部的基金，子弹越足。

你要知道，刚才我们讲过，3 年是一个基金周期，5 到 7 年是一个结账周期，10 到 12 年是完整跑完的周期。他们干活也是按这个周期来干。

2021 年头部基金募到超级多钱时，他们瞄准的就是 2023 年可能出现的东西。今天能够被讨论、可能开花结果的行业，在那个时候已经被抢完了，所以他们还是下手了。

你看现在国产 GPU 这几家背后，当然有国家队、地方政府和产业链资金，但头部 VC 投不进去，因为那个时候早就投了。

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如果今天很现实地看，很多基金是不是面临一个问题：肉眼可见、能被提及的主题，早就已经被排满了，筹码也已经垒到不能再垒，只能去赌新的？

对。前两天我接触到一个听我播客的人，应该是一个二代，三四线城市、跟国资相关背景的基金老大的儿子，国外读了很好的大学回来，现在在他父亲的基金里工作。他很迷茫。

他说，这个基金虽然号称是国资，但国资在中国也分三六九等。他们是一个三四线城市的国资，那个城市又不像杭州、成都、武汉、南京那样有特色，他们本地没有太多能拿上台面的东西。盘子加在一起，管理规模可能是 50 亿到 60 亿元人民币，说大不大，说小也不小。

但现在的问题是，我们肉眼可见、能够被提及的主题早就被排满了，筹码都垒到不能再垒，只能去赌新的。

新的问题是，第一，募资很难。因为他偏国资，要去说服地方政府和各种国企，讲一个更新、更快、更远的故事。对方会问，为什么是你来讲？为什么不是头部基金来讲？你有什么资格和优势来讲？

如果不讲新的故事，讲现存主题，他又发现自己参与不了那种游戏，说服不了自己：我今天以几百亿元人民币的估值投进去，虽然这种投资决策从投委会角度很容易通过，但你只是要不要担这个责任、背这个锅而已。

他又不想做这种事情。那活怎么开展？募谁的钱，讲什么故事，投什么项目？这几件事情是连在一起的，而且有时间分布。

在做决定、开始干活的时候，你就要想这些事情。至少要说服自己。他很迷茫，不知道应该做什么决定，最后甚至想的是：我不接这个班了，回去炒股。因为他大学开始炒美股，收益很好，结果又偏到那个趋势里去了。

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我之前问过一个清科的人，你们这个行业每年大概有多少个项目？他说可能 3,000 到 4,000 个，我觉得他可能说得比较保守。

但你想想，A 股现在多少家上市公司？5,000 家。原来二级市场上面还有这么大的一个池子。当时听他说完，我觉得中国经济还有希望，创业者还是有的，基金也还在，只是玩法和策略没有前几年那么喧嚣。

我一直认为，VC 行业本不应该享受这样的关注和声量。无论从资金管理规模、收益率稳定性，还是这个生意本身的性感程度，它都不应该被架在那个位置上。

但没办法，它有天然的“正义性”。就像今年诺贝尔经济学奖颁给了创造性破坏相关的理论，大家会说，这个理论跟 VC 绑在一起，VC 不就是支持这些破坏性创新的吗？它有一定的正义性，所以被拱到了那个位置。

但纯从我们刚才聊的这些话题来看，它不应该被拱在那个位置上。

更现实的问题是，中国不应该存在那么多 VC 基金。巅峰时，在协会注册的私募早期基金可能有 1 万多家，比炒股票的私募还多。

今天可能已经降到 5,000 到 6,000 家，但 5,000 到 6,000 家还是太多。

我之前和一个人在聊，他 2016 年注册了自己的炒股私募，当时好像有 8,000 多家，现在可能少了三分之二还多。VC 也差不多。

哪怕不考虑宏观环境和其他乱七八糟的事情，单纯从业绩的延续性来看，能募到第四期基金的就不会特别多。

所以今天有很多基金被称为“僵尸基金”：它不会再募到新的基金，但老基金还在管理。它不能直接消失，因为消失会有法律等各种问题。基金实体可能还在，每个季度要做定期数据汇报，每半年到一年要交审计报告，LP 要汇报，证监会的注册备案也要更新。这些都还在做，但基金本身已经名存实亡了。

这个趋势不是今年才出现的，可能 5 年前就出现了。

我记得 5 年前有一个数据机构统计，2021 年左右，公开可查的一年里，出手超过 5 次的基金只有 155 家。当然有很多水下项目不可查，但公开可查，意味着有新闻报道、工商注册能搜到，或者交易所公开过相应信息。

一年出手超过 5 次的基金，只有 100 多家。这个数字小到什么程度？一家基金几十号人，大概就这么些人。

所以 2021 年毫无疑问是一轮经济泡沫，疯狂。但泡沫确实又哺育了下一轮机会，AI 不就又来了吗？它也伴随一地鸡毛，比如中概股动辄 80%、90% 的回撤，但它确实哺育了下一轮。

这一轮参与过程中，我感触更明显。经历过上一轮以后，你会发现，为什么那些六七十岁、经历过好几个周期的基金经理和大佬，不会那么极端和悲观？因为逻辑上推，它也会有一条新的上升曲线。哪怕今天的疯狂会跌出一个很惨的坑，它之后也可能拉回来。

我觉得这可能跟年龄有关。我上次听你和海洋聊那期，明显能感觉到，时间对人本身来说是一个特别重要的函数，而且你在节目里的表达，明显是风偏降低了。

如果一个经历过很多轮、见证过很多轮的老投资人，年龄也一定不会太小，理论上风险偏好应该会低。那他在下一轮、泡沫来的时候，或者出清的时候，尽管有很多过往经验，还会选择极端地蒙眼狂奔吗？

这跟不同人的性格、偏好、年龄，甚至赚了多少钱都相关。

他赚多少钱，可能对应一个计算出来的数字：他期待的理想值应该是多少，是否达到、是否接近。我觉得这些都相关。

也许我们眼中的极致蒙眼狂奔，对他来说只是一笔盲注而已。

都有可能。尤其这轮 AI 很明显。可能今年 Q2 的时候，还有一些业界分析师、评论者或者边缘人士在说，会不会有泡沫；到 Q3，很多人开始说是不是泡沫；到现在 Q4，已经不再讨论是不是泡沫，而是默认它就是泡沫。

大家开始讨论这是什么泡沫，是良性的还是非良性的，是债务引起的还是股权引起的；再去对比历史上的互联网、铁路、郁金香、Web3，以及上一轮中国房地产，去找各种可能性。

现在已经讨论到第三层了：原来第一层是“是不是泡沫”，第二层是“是什么泡沫”，第三层是“哪怕是泡沫会怎么样”，第四层是“哪怕破了又会怎么样”。

高盛一位银行或者券商负责人说，所有泡沫最后 6 到 12 个月是最疯狂的。于是参不参与，变成了这样一个命题：最肥厚的那个阶段，最高的那一块，你要不要？

与之对应，我觉得现在房地产就是一线城市。你看楼下那些老破小，它们进入了雪崩的阶段，价格是一个价格，但最狠的可能是你在链家洽谈室里被买家砍的那一刀。

把它作为镜像，在最疯狂的阶段，可能是你回报最高的时候。历史上这些都是这样，变成你参不参与的问题。你想想，这个话题已经讨论到这种程度时，它到底已经到第几层了？如果按边际来算，已经做了四次导数，不知道飞到哪儿去了。

我另一个感觉是，比如一年可能有几千个项目，但大部分都没有过筛。

某种程度上它特别像达尔文那套，物竞天择。

只不过在你们这个行业，时间是加速的。

可能两三年，在一个生态环境里，所有物种就完成一轮过筛，所有下注结束，然后生态变了，我们进入下一轮。无论是不是废墟，都不管了，扔掉，重新开始。

我们讲的天生运行规则已经划定好了时间周期，它就是这么一个游戏。

站在这个行业看，经济本身是不是也就是这么一个过程？

当然。讨论宏观的人越来越多，但纯从操作成本来讲，宏观对投资操作的影响没有那么大。老板们募资时的体感会更强烈，受到宏观影响会直接一些；但投的时候其实还好。

尤其如果今天你是一家中国 Top 30 基金的从业者，你的目的就是开枪。你的工作无论经济环境怎样、现实怎样，就是自下而上地看项目、过筛、投资。你不需要考虑宏观，因为这不是你能考虑的事情。

那我不说机构，我说这行的从业者。开枪的人，是一个打工仔，还是也有机会赚一笔大的？

很难赚一笔大的。

因为你想，刚才讲 12 年是基金结束，但基金结束并不代表你可以马上收钱，你还有 vesting。一般可能是 4 年。

也就是说，哪怕一支基金第一年募资成立，你在募资当下的职位，就决定了你在这支基金里能够参与分享的利益大小。如果你真的陪一只基金走完完整生命周期，可能职场生涯里最宝贵的那一段已经结束了，然后你就进入中年。

张一鸣不是说延迟满足吗？对 VC 从业者来说，基本就是延迟满足。

如果严格遵守刚才说的时间线，最狠的一波人是这样的：你第一天进入基金，可能刚大学毕业，做分析师、投资经理。分析师、投资经理没有办法参与最大 carry 红利的分配。你要从分析师走到能够参与最大红利分配的位置，靠的是升职和奖金，carry 跟你没有关系。

之前有媒体写过，中国到底有多少 VC 从业者真正看到过 carry，比例非常小，小到接近尘埃。

首先，赚到钱就是小概率事件；其次，你还要很幸运、很牛，开几枪之后升职很快，在很短时间内走到可以参与 carry 奖池分配的位置。

然后还有一个 bug：基金募资时，合伙人要放钱。比如募一个 2 亿的基金，至少要放 10% 自己的钱。你放得越多，代表越相信这支基金。

像 Peter Thiel 的第一支基金，他放了 65% 的钱，三分之二是他自己的钱，那代表他非常相信。

但你想，你今天很牛、特别年轻有为，三五年做到合伙人，终于可以参与这个游戏了；然后新基金募资，你成为这一期基金很重要的参与方。你还要放钱，明白吗？你还没有见到回头钱，就要先把钱放进去。

新基金成立后，你特别用心地做，希望它结束时回报很好，还希望能参与其中最好的几个项目，分到更多。要走完这座独木桥，需要打败多少人，还要有多少次幸运加持？

第一段路是升级打怪；第二段路是先投入，再去升级打怪，更难。

当然，好处是，如果你真的幸运地走完这些路，今天中国有些 50 岁左右的从业者，已经进入回收周期。他们可能不太需要干活了，因为前 10 年已经把自己的钱放进了几十只基金，这些基金又募新的基金，再往回滚，他们已经进入回收期。

对他们来说，不用干活，可以比较安逸地当顾问，挂个职位，天天旅游、打高尔夫。

但这种人很少。听起来也像是那些拿钱的人，或者拿期权的人。大家都默认期权是一张废纸，但万一运气好呢？这个比期权的概率还低吗？

因为时间更长。期权是期待一个早期公司可能 5 年、7 年上市，大概率有一个相对固定的时间周期，而且基本一次就结束。

我们这个周期更长，而且分批、分次，还要前期投入，才可能回来。

所以光景好的时候，从业者会一批一批出来做自己的基金。做自己的基金，就是建立第二段路的开始，而且拿最大的利益，因为基金是自己的。

为什么 2014 年是一波，2021 年又是一波？行情最好的时候，一定会有这个行业偏年轻的投资人出来做基金。

2014 年对我来说挺遥远的，为什么 2014 年是很好的一波？

2014 年、2015 年有“大众创业、万众创新”，还有 A 股 6,000 点。

成立基金最难的是募资，钱谁给你？A 股涨到 5,000 多点，就意味着原来投过的一家公司上市了，老板突然变得很有钱，反过来就可以支持你。你的基金不就有钱了吗？

2015 年你在干什么？

2015 年我去创业了，去做熊猫直播，29 岁。

那你怎么看 2015 年到现在这 10 年？

客观上讲，它当然是这个进程的一段。但从主观体感、纯个人和微观角度而言，我从 29 岁、30 岁变成快 40 岁的中年人，我还是很感激这段经历。

这 10 年里，你有了孩子，家庭从两个人变成四个人；经历过创业失败；看到两轮巨大的周期，一轮是 2014 到 2015 年，一轮是 2021 年；还经历过疫情期间极端的测试状态。

我们这个行业很特殊，原来看 To C 互联网，尤其是移动互联网、社交娱乐板块，疫情期间就是一次极致测试：把人类全部的时间尽可能堆到上面，能做出什么、能变成什么、能有多沉迷、时长有多长、留存有多好、能做什么延展，在那段时间全部测完了。

这 10 年的生活、个人成长和事业经历了很多波澜。你看得越来越清楚、越来越明白，也越来越知道自己是谁，大概就是 30 岁到 40 岁这个阶段。

人生为什么说这几个阶段最宝贵？因为你过了最毛头小子的阶段，不再像当年一样愣头青，动不动就“秒天秒地”，你也知道自己擅长什么，适合做什么，无论是投资还是生活本身。

而且很幸运，赶上了两轮巨大的周期。从长时间看，金融行业或者世界本身可能不算特别大，但对你的生活而言，已经足够大了。

我临走时带了一本书，想在火车上看，后来发现跟我们今天的主题特别像。它讲的是一家做二级市场的基金，英国那家 Baillie Gifford。

它早期伴随着英国日不落帝国时期的全球化，成为一家全球化企业。最开始投棕榈、投石油，后来投价值股，2000 年之后开始转做成长股。

它想给自己只做成长阶段投资找理论支撑，于是研究为什么收益会边际递增。按照经济学原理，收益应该递减，为什么会边际递增？它还研究泡沫和技术革命之间的关系，以及背后的动力学机制，最后得出的结论是，泡沫其实是中性的。

正因为如此，它觉得应该往早期挪。然后它又研究回报分布，发现可能 2% 的项目就能 carry 全场，于是更加坚定做自上而下的成长投资。后来它还嫌不够，又往前挪，开始做半一级市场。

我就觉得，好像它已经把这个行业研究得七七八八了，因为确实没有什么新鲜事。

如果只看金融本身，不把技术趋势或者技术经济趋势放进去，历史就是这样。

我本科是工商管理，属于技术经济系；研究生读的是技术经济学。这门学科本质上就在研究我们刚才聊的这些事情：技术、经济、金融加在一起会变成什么样，因素之间如何互相制约，什么东西会导致什么东西爆发。

这门学科在国内历史很久。计划经济时期，我们去评估一个工厂的投入产出，计算 IRR、NPV 这些东西；在美国，这个学科后来和硅谷产生了巨大结合，变成今天创业学的一部分。

你想，这么历史悠久的学科一直在研究这些东西，就说明这不是什么新鲜事。

这门学科有什么核心结论？没什么核心结论。我就是学这个的，毕业后前 10 年又全部做 VC。你一做就发现，学的东西和实际干的事情完全不相干。

我当年在吉林大学读研究生，吉大管理学院创业学的学术带头人，是我们当年的副校长蔡立泰教授。他做学问和学术研究非常严谨，也非常厉害，但他的那套 SOP，在真正做 VC 的人看来，什么都不是。

比如我们在长春，汽车行业受到一汽影响，周边配套行业发展得比较快。他研究这些企业的运营逻辑，做法是发问卷、调研企业、做数据统计分析，再去跟政府访谈，问出了什么政策。

刚才我们说的是复杂系统，他希望用数学方式，把复杂系统中各种因素的权重、影响和时间周期配出来，做成一个研究。这个研究逻辑上当然成立，但它跟我们刚才聊的实际工作完全没有关系。

听起来像走向控制论、系统论了。

对。当然也没什么不好，毕竟是做学问。

我另外一位同事在浙大也是学创业学的，感觉差不多。哪怕浙大可能已经是中国最好的几个管理学院之一，而且很靠近产业，也依然是这样。

那这个行业有什么泰斗吗？

真正的泰斗，除了大家耳熟能详的那些人，比如 King of VC 的沈南鹏、IDG 的熊晓鸽，其他就很难说。

这个行业的好处是，它只看结果。

我听到你说这个，想起 2015 年。我人生中有几次很强烈的“推背感”，就是“浪潮来了，而我什么都不能做”。

有一次是 2016 年，我被房东赶出来，因为他的房子涨了一倍，他急着变现。后来证明他卖早了，但那一刻穷小子的自尊还是受到了打击。

还有一次是 2015 年，我当记者，去听了一场创新工场的分享，是汪华讲的。活动一结束，所有人都涌上去加微信、要名片。大家讲的都是那些事情，每个人眼里都有光。

那时我就觉得，我上班拿这么点月薪，能干什么？与此同时，回到公司，我那些证券组的同事每天都拽得不得了，因为他们当时很爽。

我感觉时代在往前走，唯独我留在原地，被拧下来了。那一刻我特别想问，我能干什么？但你太年轻，没什么筹码上不了牌桌，甚至没有资格进门。

我人生中的第一次推背感，是移动互联网的爆发。我们 2010 年、2011 年入行，正好是中国移动互联网爆发的元年。智能手机在中国超过 1,000 万台，iPhone 3GS 就是那个时候。

你加入一个行业，行业状态就突然变了。它不像今天，今天一级市场共识达成得非常快：一旦大家认可一个事情，这个认可的覆盖率会急剧上升，一个关键词被总结出来，马上就会变成通用规则。

现在中国一级市场就是这样，但当年不是。那时一级市场存在着非常多非共识，甚至一级市场是否有存在的必要，都有很多争论。

移动互联网刚刚爆发，又因为我们年轻，什么筹码都没有，但你会感觉一个新的时代浪潮推过来。今天活跃在中国一级市场的 85 后左右投资人，无论是普通员工还是做到合伙人，大部分都要感谢那个浪。

那个浪大到所有人都无法回避。更重要的是，当时年纪更大一点的投资人也处在两眼一抹黑的状态，不像今天规则清楚、玩法明确，所以你和他们之间的差距并不大。

那个时候每天都有新的东西，和硅谷的状态也特别近。投资、创业、互联网公司、媒体，所有力量都怼到这里来，最后变成一股洪流推着你往前走。

更现实的是，我们这些写字的人，当年写博客，会觉得自己写的东西在影响这个行业。我确实也是被你影响过的人。那时我上大学，玩知乎是很时髦的一件事，只要玩知乎就很难避开你。

你对行业做分析、总结、整理、归纳，去做判断，很多人会看，也会潜移默化地受到影响。你会得到一种莫须有的正反馈：没有钱，没有荣誉，但你觉得自己做的事情顺着浪往前滚，甚至自己就是浪的一部分。

第二次是我去创业，那是一个更小的浪，直播的浪。因为你的工作和兴趣第一次产生了巨大的结合。你比那些做 VC 的同行更了解这个行业是什么，甚至那时还不能算一个行业。

那些草根、天天打游戏、吃外卖、抽烟的人，和风险投资之间本来风马牛不相及，但它就是拱出了这样一个机会。你会觉得，没有人比你更适合做这件事。第一波浪潮时，你觉得那是一个时代，是一群人的群像；第二个小浪时，你会觉得这是你的机会，你找到了自己的小池塘。

但最近这两年关于 AI 的讨论，这个浪又大到你太渺小了，渺小到连尘埃都算不上。而且共识太强时，我觉得其实排除了很多潜在参与者，没有给你探索的机会，你只能做一个记录者。

我那天跟朋友说，我是 AI 时代的司马迁，你只是一个记录者，不需要做判断，把它记下来就好了。

但这个时代的快速和信息爆炸，单纯做记录者已经很难，难到疯狂。我的习惯是做 PPT，行业更新速度太快，必须两个月更新一次，两个月前的东西已经像上个时代，但你的测试还在。

说难听一点，你还能依靠的，可能只是中年人或者十几年的从业经验留下的那点残余价值。

更老一辈的行业从业者，似乎不太像你这样对外表达。

我跟汉阳聊的时候也涉及过这个问题。美国的风险投资 GP 不一样。哪怕是年轻一代的合伙人——所谓年轻，只是相对这个行业而言，其实也不年轻——年纪大的，甚至六七十岁的，都在疯狂做各种层面的表达：文章、报告、播客、上节目、会议、论坛。

你会觉得它就像一家媒体公司，所有合伙人都要做非常完善的对外表达。

但在中国，二级市场也一样，大家噤若寒蝉。我曾经托朋友给非常知名的公募老将发过邀请，聊了两三个，一个秒拒，一个说这辈子都别想了。

我觉得可能跟中国的社会环境、舆论氛围，以及这个事情本身的正义性相关。

但反过来讲，这个行业第一次出圈，是《赢在中国》，王利芬老师的节目，有马云、熊晓鸽、史玉柱。那时我们才知道什么是风险投资：这钱不用还，不是债。

在那个年代、那个环境下，它至少是正面的。但今天不一样。有些人希望你多表达，展示自己的 taste；另一部分人会对着你的表达搞文字狱、贴标签，招来很多不必要的麻烦，导致你进一步闭嘴。

在中国可能还有很多别的方式。还是那个观点：我们只看结果。如果大家认为表达和结果的相关性没有那么高，那我就没必要做。

那你觉得这个行业的从业者是师徒制，还是像天才和项目一样，招到一个好的人，很多事情就对了？

历史上大家会认为这是师徒制，但因为一些因素变化，师徒制的延续出现了问题。

第一，我们刚才讲过行业周期，项目热门周期变短，导致我们对事情评判的深度，以及可供深挖、言传身教的空间被挤压。

我们刚入行时基本是严格的师徒制，真的有一个人明确带我。我跟他看项目，给他写报告；他看什么项目，我就看什么项目。

到经纬时变成偏小组制：一个组负责一个主题、一个话题、一个趋势，组里有合伙人、分析师、经理和其他成员，整个组是一个整体。

今天可能已经变成单兵作战。虽然也有松散架构，但很多时候都是单兵。第一，时间分散得很开；第二，很多行业也没法分得那么细；第三，年轻人的听话程度也发生了变化。

再加上你带的人写报告、录个音、转发一下，可能跟你比什么都不是。很多因素都让师徒制受到挑战。

更极端的是，美国 VC 行业其实是一个倒三角：合伙人很多，下面的人少。当然配套运营团队很多，但纯投资 team 可能只有七八个合伙人，每个人都是合伙人，下面可能有一个 VP，每个人带一个 VP，分析师几乎以实习生为主。

中国则相反，底层有巨大的基础劳动力，上面的合伙人很少。

美国这种方式确实更适合师徒制。你可能跟一个人很多年，甚至几十年，他退休以后直接把位置交给你。这种事情在美国 VC 行业的历史传承中发生过很多次。

中国完全不一样，现在甚至面临 VC 行业的接班问题。

是人的青黄不接，还是机制出了问题？

是机制、利益，以及各种乱七八糟的问题。人都在，但是否信任，是否能够完成交接，LP 是否愿意相信交接的稳定性，这些都是问题。

你没有带十几年的徒弟，怎么接？

现在很多基金，如果你关注一级市场公众号，就会发现它们对外 PR 的口径变成“我们完成了交接”。它甚至要把完成交接这件事情作为 PR 对外讲的一件事，那就说明这件事真的很难。

二代目的上位。

二代将军上位都很难。

7. FOMO加速资本集中

风险投资行业和炒股还有一点很像，就是共同面对 FOMO 情绪。对炒股的人来说，可能是定价过高；对你们来说是赢家的诅咒：如果你想跟下一轮，是因为对方太牛，或者大家出价过高。

这两种都很常见，一个是贪婪，一个是恐惧。你们这个行业怎么讨论？

FOMO 回避不掉。

一个战场被定义清楚，马上就会被吃掉，然后我们去寻找下一个战场。下一个战场被定义得差不多，又会马上被消耗掉。

它没有所谓绝对正确的标准，是一种羊群效应。这个圈子的核心圈就那么大，但凡一个战场形成，就会被挤满。

最头部的基金挤到一个地方以后，外圈怎么办？刚才说的那个二代，他在外圈怎么办？最后就变成所谓 FOMO。

钱的问题甚至更极端。二级市场至少你买代表有人卖，否则不会成交；但一级市场买下就是买下，要等很久才可能出现结果。结果要么什么都没有，要么很多，当然也有中间态。

在这个过程中，过度竞争和某一段时间极度的流动性，导致头部基金认清游戏规则后，会把项目从小额、等一轮两轮三轮四轮五轮，压缩到极短。

游戏变成：我认可这个方向，方向很热，也一定是未来的可能性，比如 3 年以后会爆，那我今天就把 3 年之后的预期打满，谁也不要再参与，其他人失去念想，我再去下一个战场。

我通过自己的出价全部搞定，直接打满。

为什么周期会变短？为什么早期公司迅速达成共识，并且拿到看上去疯狂的钱？就是因为头部基金不差钱。我为什么要把后面轮次的机会给别人？既然能全投，为什么不全投？

那是项目融资金额的通胀速度快，还是募资规模的通胀速度快？

募资规模。因为募资规模跟宏观走，但项目没有跟宏观走。项目融资的通胀速度，实际上是募资规模决定的，是被拉起来的。

比如一只基金原来投 2 亿元人民币，早期 A 轮一个项目投几百万元。突然基金变成 8 亿到 10 亿元，还是这些人，看的案子、标准、感觉区间、项目阶段都还是那些，但钱膨胀了 4 倍、5 倍，怎么办？案子的价格天然就被拉起来了。

这个游戏滚起来以后，压力是：原来我的基金常年募 2 亿美元，但对手都募了比我大的基金，把同阶段项目的价格拉高了一倍，逼得我的基金也必须变成两倍，否则只能去玩次一级牌桌。

筹码量所有人都拉高一倍，你怎么办？

这可能也跟行业成熟有关。我们当年什么都不知道，但今天大家知道规则以后，就会选择加入更大的基金，或者说服现在的基金把盘子变大。

对，这是一个缩圈过程。资金和人才进一步集中，行业集中度急剧提升。

而且不只是中国，美国也一样。美国今年上半年的报告可能显示，Top 10 基金募到了市场 50% 的钱，Top 25 基金募到了市场 85% 的钱。

募到钱才是第一步：募、投、管、退。钱就是子弹，接下来开枪、管理、退出。

你觉得接下来的演化会是什么？历史上有没有类似行业？

不知道。VC 行业其实没有多少年，几十年而已，中国 VC 行业更短。

虽然一级、二级市场有区隔，但关联一直在。美国二级市场已经把一级市场拉爆了。微软现在是几万亿美元体量，一年投入的钱可能比某个领域所有基金加起来还多，一个并购或者一个动作，可能一个板块就没了。

一级市场怎么打？

如果用上帝视角，把一级和二级拟人化，一级市场现在挑战很大。中国是另一个命题，最大问题是钱的来源。资金来源决定了后面的很多事情。

你的负债端和行业规律不匹配，不是“不太能匹配”，是完全不匹配。

8. 创始人复制加速竞争

说回创业者。我之前看到一个理论，当时只觉得是书本上的一句话，但亲身经历了一些案例后，觉得它说得太对了：

创新，是市场上产生了一段新的有效信息，而且被验证有效以后，大家会快速复制这段信息。说白了，某个创业者做对了一件事，被大家看到，大家就开始快速学习。

比如创始人 IP。播客领域你可能也关注过，最近从 9 月下旬开始，播客的 cut 这种内容形式突然冒出来很多。因为有一档播客靠 cut 一个月涨了 30 万订阅，于是所有人开始快速复制这段信息。

我想起这句话之前，也在复制。我会觉得特别羞耻：这不就是抄人家吗？但想想以后，好像也没有那么不舒服了，因为大家都在快速复制有效信息，这是市场经济的必然。

在一级市场某个小池塘里，几个创业者之间这种事情可能频繁发生，竞争也很充分。你怎么看这种情况，以及它进一步演化以后，谁被淘汰，谁跑出来？

就讲我们原来的战场，游戏直播。游戏直播这个战场没有任何区别，所有公司高度同质化，绝对同质化。

怎么成为胜者？更大的力量是上游。腾讯来了，战场被收走。谁能被导入资源，谁能被爸爸收掉，谁就结束了。

确实有些池塘可以被更大的流量或者资本催熟，这件事情没有办法，而且在中国尤其明显：过度竞争、过度内卷、过度同质化复制。

VC 行业内有一个公认的规律：但凡同一时间点，一个模式有五六家公司都拿了钱，它就会变成那样。

典型的例子太多了，社区团购、百团大战就是典型。一个模式大家看到以后，觉得它好，从各种角度做分析，觉得执行难度也不大，就开始拼执行力、拼线下推广、拼微操。

因为它很热，创业者和 VC 某种程度上是同步的，就会给它钱。同一时间可能 5 家公司都拿了钱，而且都是很好的机构。这个势就被拱起来，第一把火烧起来，然后继续加，很短时间就加到疯狂的程度。

等你反应过来，已经晚了。比如当年投拉面，几家牛肉拉面店，一家估值 1 亿元人民币，现在回头看，简直疯了。

但当时就是一场游戏：新消费、线下连锁、新消费品、私域运营，拉面又是最大的品类之一，标准化、标准化，几家公司一起融资。你根本来不及反应。

我当时虽然不在消费组，但消费组就在我们隔壁，每天一起开会，你根本没法离它远一点去看。

但问题是，万一成了呢？

对，万一呢？VC 不是一个评判正确、进行逻辑推演的工作，它在某种程度上是一个开石头的工作。一波一波的趋势来了，我们就参与，破了就破了。

我离开经纬，就是因为当时参与的那一波叫元宇宙，又是一个故事。

现实问题是，你其实已经很懂了。你一直在看这个行业和技术，游戏、社交、3D、VR，这些方向你看了很多年，也很熟，知道它们发生了什么变化，但你就是下不去手。

因为一旦这个词被归纳总结，就会迅速被拱起来。一家公司什么都没有，估值几亿美元，为什么？凭什么？因为他是某家公司之前的联合创始人吗？他值不值这个钱？为什么我在他什么都没有的时候就要下这种注？

但你不下手，有人会下，然后最后项目做出来，变成你的错。

你做了半年，到年底总结，你没有投项目，老板当然会给你压力。你刚才那套说辞没有说服他。

我离开时跟老板讲，一级市场最头部的基金面对这样一个风口，你的决定是 No，这个决定本身可能就是不对的。但你帮他省了很多钱，客观上可能是这样，但那是三年之后的事。

你们这个行业不是最善于 say no 吗？

屁话。放一只狗在那里 say no 都可以。问题在于，你不是靠 say no、靠省钱赢得这场战争，你是靠开枪、靠赌出大的赢得战争。

而且这个悖论特别有意思。我记得 NGA 上有个统计：真理到底掌握在少数人还是多数人手里？80% 多的人选了少数人。

我也觉得很有意思。刚才说播客那个小趋势，莫名其妙，仅仅是因为抖音算法阶段性地给了一波流量，我们就接住了，然后所有人都要做播客。

就像投资美股突然上涨，或者一个很小的趋势，都很像。它是一个混沌体系，有无数因素变成相对稳定态。这个稳定态到下一个稳定态，需要某个新的小东西被抽出来，只有这个小东西变化了，它才会进入下一个稳定态。

从一个稳定态到下一个稳定态，中间你的排名、位置、流量分配都会变。我们其实是在捕捉那个变化。

当时我和朋友说，这个事情我们可以做，不麻烦。也许做了以后被算法选中，押中几个，但大概率很快就会过犹不及。刷小红书、刷抖音的人会觉得，怎么全是这些破玩意儿，我烦了，然后它很快消失。

这跟刚才讲的故事一样。一个战场被定义清楚，就会马上被透支掉。

我那个朋友盯流量很狠，他问为什么我们一开始做就没有爆款。我说太好了，我也不想做，赶紧过去吧。

但现实马上又来了：新的要开，新的 PPT 要写。我的标题已经不再是某个行业，而是不知不觉就走到了这里。它莫名其妙会把很多事情推到这种状态、方式和极端里。

甚至天气都是这样。上海这两天，我家上周刚关空调，今天就要研究什么时候开地暖，冷得要死。没有任何中间带，一下打到头，一下透支到满，所有事情好像都是这样。

那我们如何尽量不带情绪、平静地接受这一切？

听播客。

但播客里面全是情绪。

至少它是长的，有起承转合。

我觉得播客的兴起也符合这个逻辑。我还有一个观点：造物主造人的时候很厉害，人类在面对极端状态时，会有一部分人觉醒，物极必反。

抖音已经十几年了，覆盖率、时长、活跃、留存都到顶了。“脑腐”还成了 2024 年或 2025 年《牛津词典》的关键词。

人类这个群体里，会有一部分人先觉醒，生理上产生反应，开始抵触这件事情。你会发现这样的人越来越多。这当然是一个站着说话不腰疼、上帝视角的说法，但至少有这个趋势。

这几年一个特别明显的感觉是，不同地方的时间流速不一样。

抖音是 AI 行业，上海是一个 bubble。回到老家，尤其东北，我就发现街景好多年不变，回到小时候的屋子里，看着我妈做跟十年前一模一样的事情，时间流速很慢。

前天那个大内密谈的播客，嘉宾翟佳宁也是东北人，鞍山的。他父母是鞍钢的。节目里说，他从小是鞍钢子弟，现在也是，因为父母还在鞍钢。

他说小时候五点放学回家，妈妈已经在炒菜了，意味着至少四点半就到家了。今天仍然是鞍山，仍然是这样。

对。我们进入社会，北漂到北京这个 bubble 里，会发现所有人的生活状态跟小时候看到的父母完全不一样。

我们在享受加速，包括整个 beta 的时间也在加速。现在可能放缓了，但你会发现，在时间极慢的区域里，和 AI 这两个月的生态更换一轮，像《饥饿游戏》一样。

人在两个光谱的两端都会产生虚无感：过于高效和过于躺平，都可能产生危机。

我最近遇到一个情况。我老婆因为一些原因，和一个高中同学、大学同学建立了很深的联系，可能因为教育孩子有很多话题。她同学在沈阳，上个月他就带着我们俩回了沈阳一趟。

沈阳已经算还可以的城市，不是特别偏远，但确实跟上海像两个世界。虽然说的是一样的话，开一样的车，吃一样的东西，商场里的东西也一样，但生活就是不一样。

我去望京和浦东，也能感受到一种萧索感，但这只是主观感受，也不知道原因是什么。

太正常了。这就是当下社会的状态。存在就是合理，你有什么办法？只能适应，或者找一点小确幸。

我路上想到 2015 年到 2018 年那段时间，尤其 2018 年是我的小池塘，公众号原创的绝对高峰。主观感受上欣欣向荣，但价值观非常单一：如果你没成功、没赚钱，你就是傻。

那时大家虽然迷茫，但价值观极度包容。

今天做短视频也是一样，这一波可能是 AI 自媒体，没准下一个问题来了。

当你变老，时间流速本能地想往光谱慢的那端移动，但过往经历又告诉你，快的 bubble 里有机会。你会怎么选？

现在这个年纪就到了。你看我 1986 年属虎，马上 40 岁，确实会从肉体上觉得跟不上超快状态了。

但你的工作习惯、十几年坚持下来的东西，包括今天做内容、做博客，都逼着你继续 copy 那个节奏，所以中间会拧巴。

你只能在中间慢慢调整，找到适合自己的状态，做取舍。这种取舍和权重，不再像年轻时那么单维度、那么愣头青、那么非黑即白，而是要平衡、权衡，在中间找到一个合适的度。

但那些长期待在时间流速很快的 bubble 里的人，所谓的大佬们，你羡慕吗？

我不羡慕，而且这很有意思。原来我们看到一个加速的东西，如果没有参与其中，会羡慕；但身处其中的人又有各种各样的情绪。

我举一个更现实的例子。我是在疫情期间学剪视频的，自学。疫情之前已经有一波做视频的人起来了，很多朋友做 MCN、做账号，都说你的内容应该做。

因为当时我写知乎，过程中不断有人给建议，我总说算了，或者一直没动。疫情期间因为各种原因，逼着自己——也不是逼着，是自己做了决定：至少要知道它是什么，于是开始学剪辑、编辑。

做了一段时间，效果也不是特别理想，因为各种原因又停下了。

你为什么会在那个时间点做一个原来不太喜欢、觉得没必要的小决定？可能是某个阶段的加速，过度刺激了你，让你跨过决定的临界点，往前迈了一步。

你迈得太小，也可能没得到特别好的反馈，于是停在那里。

原来我在公开表达场合没有自己的表达。大部分时候要么是在知乎，知乎是半封闭的；要么是参与别人的表达，比如接受访谈、参与别人的播客。

什么时候开始做自己的表达？就是你要有自己的 slogan、logo，开始做播客。

说势利一点，是因为看到身边很多朋友做这件事门槛没有那么高，得到的正反馈还不错；又因为自己有些东西想主动表达，很多情绪融合在一起，叠加到超过原来决定不做的那条线，于是就开始做了。

我觉得很多决定都是这样。

你人生中像早年做直播那样，时代在召唤，凭借信仰纵身一跃的次数多吗？未来还期待吗？

很少，可能一两次。肯定期待，但会觉得越来越难。那个东西在收敛，你越来越知道自己的擅长和局限，也知道要平衡的事情越来越多。

上周六我们家开了一个吐槽大会，互相说彼此的问题和担忧。我也说过很多次，我们这种做投资、做 VC 的人，脑子里永远有一个标签，叫“干一票大的”。

这是命。你的工作就是干这个的。某种程度上，这可能就是这行的屠龙之术。

永远都是赔率优先。

对，别跟我讲其他东西。所以它必然会受到影响。

但今天要平衡的东西太多了：年龄、家庭、生活、工作、机会成本，以及现实技术和行业发展之间各种各样的匹配问题。个人选择对 VC 也会产生影响。

所以今天很多 VC 从业者做的事情，并不是那么纯粹地投资一个项目，里面容纳了太多其他因素。

与此同时，这个行业享受了不匹配的美誉度和关注度，还被很多简历极其漂亮的年轻人追捧。

我觉得很大一个原因是，它不同于很多行业。尽管身处其中，客观上自由度和选择度没有那么大，但它给了人充分的权重和发挥空间。

相比其他行业，是的。所以它变得很性感。

直到今天，我仍然觉得它是一份好工作。无论是工作中遇到的人的状态、他们做的事情、兴奋程度，还是他们和时代脉搏的关联感，确实是比较阳春白雪的那种状态。

而且这个工作天生会逼着你输入。对于我们这种愿意写东西、愿意输出的人来说，工作本身就逼着你读书、做输入。大部分工作不会逼一个打工人做这些，你只要把活干好就行，但 VC 不行。

你不输入，就没法干这个工作。工作机制决定了你必须输入；如果你还有合适的输出，自己的成长和自洽也能建立起来。

你自己做的那个 AI 知识管理系统，只是一种麻木、机械式的备份，还是希望通过足够好的喂料，让它涌现出一些好的东西？

我只是通过记录，因为我定期要做总结，而总结来自记录。我的资料库是开放给大家的，但我会做 PPT，做再咀嚼、再加工。我觉得这个过程对我来说有意义。

哪怕不给别人看，自己做也会开心。

那个 AI 系统应该有一个小程序。

有，我把它放到 S Notes 里。它报告的方向不只是 AI。AI 和 VC 是两个最大的关键词，VC 是一个关键词。

还有游戏，我一直看游戏；社交；资本市场，包括一级、二级，还有券商和大摩、摩根这些机构的分析报告。我们还有午休，所以十二点会放一首歌告诉大家可以休息了。

你们这个行业如何勾勒流动性？

我们行业的流动性首先是周期性的，不是持续充裕，也不是持续不充裕。

这个勾勒又分基金微观层面和宏观层面。宏观层面肯定和利率、二级市场表现等很多事情相关；微观层面则和你自己的业绩有关。业绩好，就有人给你钱。

哪怕在最难、最悲观的时候，只要你业绩好，还是能持续拿到钱。刚才说 12 年周期是麻烦，但反过来也是好处：一旦建立信任关系，它会延续很久。

所以很多大学基金、养老基金，会和中国或美国的风险投资基金建立非常长期的关系。它玩过这个游戏，知道这个游戏和其他桌不是同一个游戏，也知道如何调整对这个游戏的评判方式和标准。

建立在 20 年以上合作信任基础上，哪怕出现中美关系这样的巨大黑天鹅，也不会所有人都离开。即使中美关系恶化到这个程度，中国最头部的美元基金依然可以募到美元的钱。当然会受到政策等各种限制，但纯从在商言商的角度来讲，这个市场你不可以放空，不能因为你要过筛，就是你是不是相信技术创新会改变所有的事情，那些最像技术革命的东西会产生；如果你信这个注，你是要下的。

那你会刻意找一些更好的池塘去过筛吗？

比如耶鲁大学的捐赠基金，本身就在一个很棒的池塘里，旁边可能有大卫·史密森、张磊这样的耶鲁校友，本身就是概率很高的筛选。或者你有自己的人脉网络，能不能去长三角、珠三角的产业集群里过筛？

过筛或者大额下注，本质上是大家安身立命、相信的东西。一个基金的偏好、策略和打法，可能就是几个主逻辑构成了一家基金安身立命的根本。

但这些过筛标准，有横向的、纵向的，有时间脉络、地域脉络和行业脉络。坐标系必须和现实世界发生的事情匹配。如果坐标系挑错了，可能就没了。

很简单，比如 2015 年、2016 年文娱是最火的方向。原来就看这个板块的基金，出来募资很容易，因为很多游戏公司被卖掉、上市公司收购，老板财务自由，支持你一点钱并不难。

但你出来做基金，可能只能募到第一支，因为到第二支时，这个行业和板块已经没了，不再是一个战场。那不就赌错了吗？

反过来，中国最优秀的天使投资基金之一，真格基金，因为它的基因来自徐小平老师和王强老师，他们原来是新东方合伙人。它第一批受众、最核心认可的人，就是那批海归，因为他们一辈子就做这个，他们的学生就是最初的池塘。

通过持续运营，这个看上去很简单、质朴的逻辑拿到了正反馈，所以可以坚持下来，甚至到今天依然如此。

但另一个基金想学，对不起，你不是新东方合伙人，可能能学个样子，但学不好那个精髓和度的把握。

但这种有效性会持续多久？真格做了这么多年，有效性还在，但这是长期稳定有效的吗？

我们也不知道。

前几年去某个产业集群押一个行业，同样也是赌。万一这个行业没有被选中呢？

有人讲过，中国 A 股上市公司上市，就像古代匈奴人穿越长城。长城是密不透风的墙，突然某个地方出现一个洞，有人穿过去。你看到那个洞时，等你跑过去，它可能已经被补上了。

我们的投资人当时看文娱，其实是有能力的。他能募到钱，敢跳出来，说明他在某个阶段已经得到正反馈。但大浪来了以后，战场没了。

如果时光倒流，让他重新选一次，他还是会做，因为那就是命把他推到那里。你已经投到不错的公司，在基金内部表现不错，身边资源也到了，不纵身一跃，好像也不对。

你微信里有多少人？

三四千吧。

你以前一年大概看多少人？

一年 200 多个工作日，一天可能 3 个项目。真正意义上聊的，不算邮件、微信、见面或者线上沟通，平均一天两到三个，至少。

这已经很极限了，而且还要跟老项目沟通。你的工作不只是看新项目，还要管已经投的公司。

这种状态是所有人的常态，还是大佬不一样？

要看大佬的工作状态。有些大佬只负责把东西摆到这里，做挑战和评判；但有些大佬依然会做这些事情。

这是这个行业的规定动作。我入行时带我的两个师傅，一个是现在北极光的吴峰，原来在盛大；另一个是经纬的华东。他们说过一句一模一样的话：

在这个行业里，勤奋只是基础。每天把这份工作做到这个程度，只是基础。

那剩下的是什么？

剩下的是天分、运气、品味，以及其他乱七八糟的东西。

你做不到这个程度，就不要想其他事情。

那我们说人的层面。你这么勤奋，每天看这么多，还要研究、写报告，信息过载以后，多少研究工作是有效的？

不知道，没有答案。

无数 VC 机构在巅峰时期，都或多或少想过做自己的研究院。但到今天，至少中国风险投资基金里，应该没有任何一家真的有一个独立部门叫研究院。

我之所以这样回答，是因为原来有一位 A 股市场可能最好的传媒分析师，过去几年经常排名第一，有一只基金找到他想做研究院。你报个名字，我把他毙掉。

我给他的结论是：不要做。这个基金老大值得认识，但为什么不要做？很简单，二级市场你写得再对、再错，本质上都有一条绝对公平的、以天为单位展开的时间线摆在那里：股价波动、收益率都很清楚。你的研究成果有对照，很快能得到反馈。

一级市场不一样。投资人，无论合伙人还是分析师，都知道研究和最后的绝对结果之间不存在正向相关。怎么相关不知道，但反正不是正向相关。

而且传媒分析师看的行业有限，但 VC 基本在泛科技范畴内不设限，除非是专项基金。你关注的事情一旦过去，刚才讲的战场就没了，下一个战场来了。

上市公司不是这样。这个板块永远在，哪怕一家公司退出，也会有新的公司进来；即使出现新的品类，也有公司在那里。但一级市场不是，一仗打完，关键词和信息就变成垃圾，扔了。

所以基金经理就是研究员。在风险投资行业，有专门的研究员吗？

我们叫分析师。但本质上，分析师更多像助理：安排会议、做会议纪要。是否真正做分析，可能都不一定。

这也是我当时没有选择继续走那条路的原因。喜欢做案头、做研究和分析的人，当然可以做。但从大概率角度，尤其越早期，研究和最后结果的相关性没有那么强，中后期可能有，早期可能没有。

你见过这么多人，但其实你看到的只是一个截面，对吗？

对，一个时间点，一次缘分的碰面。你和他就见一个小时。

常规第一次会议就是一个小时，他讲 40 分钟，你问答 20 分钟。

我相信投资人肯定也有很多模型，但评判的并不是这个截面，而是对未来很长一段时间里、各种问题和市场环境做下注。

而且你下注的不只是这个人，还包括很多前置条件，所有条件叠加在这个人身上一起下注。

对。你挑的是你觉得适合做这件事情的人，不是单纯评价这个人本身。

一些客观能力可能比较通用。但我经常看到有人说：“我看中持续迭代、进化、生命力。”

屁话。这个东西怎么衡量？你告诉我怎么衡量？

它大概率是一个黑盒。就像演员，我喜不喜欢，咱俩搭不搭。

我们可以把这些东西全部虚无化，但它又恰恰是你开枪的依据之一，总得归纳出一些东西。

如果纯从理性角度看，为什么基金要做群体决策？我见完你，要拉同事来见，拉合伙人来见，跟 GP 见，甚至拉投后、财务负责人、人力负责人来见。

因为我没法用能够写下来的、偏理性的方式评判，那就换一种方式：第一个人见完，是往上加还是往下减？第二个人是加还是减？第三个人是加还是减？

最后变成打分制、打分卡，某种程度上也在量化。一个人是一个因子，一个因子形成一个分数，尽量保证因子之间有区隔，避免大家意见完全一致，用这种方式去做。

反过来，这又会塑造一个基金的偏好和品味。就是这一群人做出这样的决定，所以项目创始人表现出来的状态，就是一个基金的品味。

在人这个层面，人和人之间差异大吗？

还是挺大的。

VC 是不是要挑那些差异特别大、又不能被量化的人？

对。即使没有打分卡，也有一个很模糊的打分卡。

所以连续创业者某种程度上会被加分。

或者不差钱的。

对。

体育运动里也有一个问题：如果一个运动员私德很差，睡粉丝、嗑药、乱搞、不好好训练，但他能进球，在比赛场域里是个混蛋，但能进球。

理论上比赛时应该把球交给能进球的人。但在价值观上，你鄙视他、不认同他，应该怎么办？

从第一人称角度，只能做自己能接受和不能接受的事情；但从第三方评价角度，市场会打你的脸，市场会告诉你什么是正确的。

举个简单例子，当年很多基金有所谓“洁癖”。一种是你刚才讲的，还有一种是“不投 1:1 复制的公司”。

但问题在于，你怎么知道第一个出现的人就是最后的胜者？没准复制者本土化做得更好。

比如我们当年投一家公司，就不投刷榜的，但那家公司自己也是上榜大户。

从第三方最后的结论看，你的品味和价值判断，是否要中性化？

你觉得有必要吗？

纯从执行角度看有必要，但很难。某种程度上，这也是基金的品味偏好选择，也是命。

你为什么重视这件事情？它和最后世俗意义上的成功，真的有直接相关性吗？每个人的相关性不一样。为什么你坚持它一定相关，而有些人不那么在意？

最后总会有结果。

我再举一个反例。当年我们认为有一件事并不是充分必要条件，但后来内部把它定义成：出现这种情况，就不干。这是基金内部写下来的规则，哪怕最后证明它未必绝对正确，也决定遵守。

一般情况下，我们会问创始人如何评价竞争对手，或者问能不能去看跟投他的竞争对手。如果创始人表示“你投我，就绝对不能投竞争对手”，我们就不做，不投这个项目。

因为历史上我们经历过三四次，在同一个战场上有几家公司，我们选择其中一家，而这家公司明确要求排他：投我就不能投别人。历史上这几个项目全错，没有一次对过。

事后看，样本量可能也没有那么小，所以我们内部决定以后遇到这种事情就是 No，把它写在那里。

如果现在有一个赛道，你面了两个人：一个非常体面，在各个层面都是绝对意义上的好人；另一个是“为了赢可以不择手段”的人，而且骨子里就是这样。你投谁？

我肯定投前面那个。我说服不了后面那个人。

但后面那个人可能稍微用一点没有心理负担的小手腕，就能击溃前者的心理防线。

有可能，但那就是你的选择，就是命。

回到第一个问题，那是你的命。

9. 品味决定最后一枪

到最后，你跟创始人聊行业、团队、技术、产品、运营，但很多时候其实是在聊性格、偏好，以及遇到某些事情时会怎么决定、怎么选择。某种程度上，你是在找同类人。

但跟你像的人未必能行。

对，这就是问题。

所以我觉得我说的也没错：把球交给能进球的人，我只要这个位置。如果你认可这个原则，也可以。

你见过这么做的人吗？什么人都能投。

有啊。结果也还行，有成的，也有不成的。

反正这个行业永远面对巨大的随机性。

我还有一个问题：既然极少数项目能 carry 全场，那我们对着这样极端的异类去总结归纳，是不是没有意义？

对，没意义。所以你会在虚无和细节之间不断摇摆。

很多基金要定期开务虚会。务虚会务什么？就是聊性格、人性、偏好，以及刚才那样的原则：为什么要把它写进规则里。

你们还有什么原则？

我不太记得了，反正当年很严格，就这一条。

务虚会就是干这个的？

对。务虚会不是聊战略和远方，而是聊这些。早期投资确实跟人太近，而人又是一个复杂的加权平均，这个东西怎么加权？

很多基金内部有要求，比如一个项目组只看某个方向的项目，理论上这个方向所有项目都应该由他们看。但有些基金会要求，必须找一个完全不相关组的同事也参与进来，保持样本的不一致性，平衡中间的因素。

但这个强制动作本身是否正确，也是个问号。只是你总要做一些努力，提高识别异类和提高胜率的可能。

事后谁知道这件事是不是正相关？没人知道。所以过程中要不断调整。

你觉得尽调是一个暴露风险、暴露问题的过程，还是一个自我说服的过程？

都是，早期尽调更是。

早期尽调一定会发现各种不完整、风险和问题。以前经纬很多分析师的培训是我来做的。我跟他们说，在整个工作流程里，尽调这部分，因为经常会用到外部律师和审计师，我给他们的建议是：你的工作是平衡项目进度和推进，而不是揪着某个问题不放。

因为你找了外部专业机构，也付了钱，他们为了证明这笔钱有意义，一定会表示出相应倾向。无论律师、审计师多么通情达理，他们都会把问题呈现出来。

但你的工作不是那个，整个项目推进也不是那个。当然，如果有非常极端的情况，还是要处理。但你要认清尽调这个环节的目的，以及项目推进的合理状态。

这是知易行难，没那么容易。

我还想跟你讨论一个比较虚的问题。我觉得在国内，至少在舆论场里，有一个点挺不友好：在大众眼中，一个项目失败，约等于这个人失败了，你就成了行业冥灯。

但实际上二者不应该画等号，因为项目失败可能更是一种常态。

我觉得这不是行业的特点，而是环境的特点、土壤的特点。

中国 VC 一直直面这个问题，所以在经历一些心态变化。早年的条款非常简单，我们干 VC 时没有创始人连续创业条款，但今天这个条款基本是必备条款。

大概意思是，如果这次创业不成功，下次创业我要保证我一定的利益。你再次创业，可能要给我一定份额。它是一种兜底条款，没那么硬。

你想，为什么这个条款从没人提，到变成通用条款？

早年我们这些受美国 VC 教育的从业者，除了“干一票大的”，还信奉一个原则：愿赌服输。

因为你的运营规则是 2% 的成功项目赚回一票，所以你一定会有 90% 多的失败项目，必须愿赌服输。

但受制于各种原因，人民币资金的背景只是其中一个，还有历史、发展阶段、经验教训等原因，大家开始希望把这个底兜住。再加上中国创业环境逐渐成熟，连续创业者越来越多，这个条款就变成了通用条款。

它代表大家知道：这个阶段、这个截面的经历可能不成功，但我可能相信你这个人，或者只是为了找心理安慰，愿意和你产生一定绑定。确实也有很多案例告诉你，第一把或者前几把不成功很正常。

黄峥、张一鸣、王兴，都是在 YouTube、Twitter、Instagram 之前做过别的事情。

对，现实就是这样。

那反过来，创业者也越来越清楚这些事情吗？

创业者的心态也在平衡。原来大家都是赌，all in，干一票大的。

至少在你们行业内部，可以把事情的成败和人的定性区分开。

对，但反过来讲，我们讨论的是一家基金。

我今天投了你，你创业失败，我内部当然会评判你。这个评判决定的是：你下次创业，我要不要再投。

但你再次创业，也可能拿到另一家基金的钱，它有自己的判断。它的判断可能和我的完全不同。

市面上很多连续创业者，在一拨人看来是垃圾，在另一拨人看来是牛，因为人的特质还在那里。

既然这个行业客观上必须接受大量失败，你从这个行业里学到什么？人生好像也是这样，负反馈和失败是一种常态。

客观上确实是常态。成功、开心和超额收益反而是异类，擦屁股才是日常。

这个规律影响到你了吗？

某种程度上有。很多行业的人未必见识过这么多擦屁股。他人生样本里的失败，跟你们相比太少了。

我举一个很现实的例子。这是我经手的一个项目，我也讲过。

我投了一家公司，可能是某段时间最热风口里的 5 个项目之一，我们选了其中一个。最后很幸运，这个行业剩下两家，但行业开始不太行了。

你投的那家是第二名，但第一名拿到了下一个池子的门票。就像刚才讲的，有一个比这个行业更大的力量开始影响这件事情，而且它和第一名关系很近。

最后这个战场会消失，只有一艘船能飞出去。第一名看上去已经在船上，而且那艘船容不下第三个人，甚至第二个人都很难把自己卖给它。

这是一个理性的决定。

对。因为各种原因，第二名创始人非常努力、认真地和第一名创始人谈。第一名愿意把他也拉上船，但价格非常低，可能没有现金，全是换股。

这个股份价格低到尘埃，不是说绝对低，而是换股时价格本身没有意义。比如我把自己定义成 100 元，给你 1 元就是 1%；但如果我把自己定义成 10 元，就相当于给你 10%。

虽然两家公司业务量可能是 2:1，但我按 20:1 的比例，给你 5% 的股份把你拉上船，你接不接？

你们当时怎么选？有得选吗？

作为投资人，我们只是其中一个投资方。创始人已经做了他的决定，他一定要上船，这是理性的。

我们投资人之间也有层级关系。我是负责操作这个项目的 VP，上面有合伙人，合伙人上面有老板，这是三层关系。

我清楚这个战场马上要消失，最后一艘船的船票哪怕只有 5% 的位置，我也要拿住，因为我认为这是应该做的。

但我的合伙人和老板并不那么了解这件事情。他可能觉得我投了一大笔钱，公司最后不理想，被人以羞辱性的价格并购，那我完全可以选择不做，赔了就赔了，对我来说问题也不大。

他可能和第一名背后的基金有各种恩怨，江湖关系说不清。

这件事情非常复杂，涉及利益关系、人的角色和时间跨度。

你可以选择站老板一边，站冷血的一边，也可以站创始人一边。你的决定马上会影响行动。你为什么选这边还是那边？是创始人给你塞钱了，还是老板今年对你很不满？

还有很多因素会影响你选边，很真实。每个人都有自己的位置，也都有对这个事情做决定的充分理由。

这和你每天看项目、见一个创始人、聊一个小时没有关系，但它就是摆在那里。投后会问你，财务会问你，法务会问你，甚至 IR 也会问你。他们更像机器人，更没有情感；老板和合伙人还保留一些人的样子。

你在中间做了决定，还要推动后续所有事情。

处理这个过程时，你的情绪是什么？麻木吗？

我也把自己掰成一个机器，但不能全是情绪。你不能麻，因为没法麻，那是你的项目。

但你必然要接受职能部门的询问。你做了决定，选了边，就兵来将挡、水来土掩，一步一步往前做。

一年 200 多个工作日，开项目会、写研究报告、开周会、例会，剩下的大部分时间都在处理这种事情。可能没有那么极端，不一定是终局结果，但类似的中间过程全部都是常态。

那我们随便八卦一下。事后看，回到那个决策，不说对错，因为还没有翻牌，哪一种更有利？

他上船了。我决定站在他那边，让他上船，接受了这个结果。

但事后，这个战场消失以后，小船上的几个小角色被拉到一艘大船上，对大家伙来说无足轻重。

第一名的策略和战略也变了，可能不再上市，去找别的可能性。因为你只占那家公司可能 10% 的股份，而那家公司在上面的大公司里可能只占 5%，你算一下最后占多少。

你可以在 logo 墙上把第一名放在那里，看上去很牛，但实际上你可能只占万分之几，对那家公司没有任何决策权，跟它几乎也没有关系，甚至怎么退出都未知。

所以这个行业到底是赛道重要、骑手重要，还是马重要？

不同基金有不同偏好。有些偏赛道，有些偏马，有些偏人，条条大路通罗马。

甚至一个基金在不同阶段，这个东西也会变化。它可能因为某件事吃亏，调到另一个方向，之后又调回来，都有可能。

还是那个关系：它是复杂系统，所有东西肯定都要谈，但真正影响最后开枪那一下的到底是什么，哪怕开枪的人也很难说清楚。

对投资从业者而言，如果一个人没有动物性、没有好奇心，他还能在这行做好吗？

不可能。早期没办法，因为早期就是看多、all in、开枪。如果没有动物性，很难。

这可能也是你的性格原因，但你觉得自己没有那么强的动物性。

那以你和你看过的从业者样本来说，好奇心和动物性哪个衰减得更快？

动物性更嗜血，也更跟结果挂钩；好奇心有时带着天性、热情和年龄。

你不能把今天沈南鹏还像投资经理一样每天看项目，归因于数字。他早就够了。

有些人的效用曲线衰减得很慢，这也是天赋。

很多知乎上的年轻人问我，如果想进这个行业，怎么选择、去哪儿？我给一个很简单的标准：第一，人不要太多；第二，老板还在看项目。

人为什么不要太多？人太多，就会有大公司里那些复杂的事情和人际关系。我不希望他们太早接触这些。但这个因素排在第二位，第一重要的是老板还在看项目。

如果老板已经不太看项目，我建议谨慎。

如果把这些 VC 也看成创业者，会发现一个很重要的共同点：普通被投公司身上有非对称性，VC 自己也应该有。

对。你自己如果找到制胜钥匙，早就投牛逼项目去了，还在这里跟我聊这些吗？

如果你真的找到制胜钥匙，就不需要做研究。你为什么要在这里做研究？

你们经常怎么看 Gartner 曲线？

有冠冕堂皇的理由和说法：不同阶段要有不同预期函数。

别跟我说这些冠冕堂皇的话，说点真的。

没人看，没人在乎。

因为你的位置天生决定了你看哪一段。你是后期基金，就看曲线已经变平、开始往上拉的那一段。

那在你看来，AI 是导入期还是展开期？

这两个期中间还隔着一个地狱。

所以那天我说，2025 年有一个关键词叫“拐点”。拐点可以往上拐，也可以往下拐。

最近我正好在整理，拉出很多各种类型的曲线，全部都是往上的巨大拐点，似乎都集中在 2025 年底。比如 Oracle 未来 5 年云计算收入预期，OpenAI 的收入预期，英伟达数据中心增长曲线，很多公司的估值曲线，全都一样地往上拉。

那似乎 AI 已经属于展开期了。

如果像我们刚才聊牛市时说的那样，假设现在是未来 6 到 12 个月的某个节点，那大概率明年应该会往下，而且可能是巨大的往下。

那你要把这个观点塞进去。

我刚开始做前面的回顾，还没做正文。结论我不知道，我真的不知道。

10. AI泡沫没有标准答案

这个问题太贵了。某种程度上，我们只能把能够穷举的信息摆在这里，像复杂系统一样，把它摊开、拍平，把所有信息全部展开。

但最后影响结果的因素，可能完全不在我们摆开的这些因素里，有可能，这就叫黑天鹅。也可能是其中某个因素突然发生变化，从正变成负，直接变成你刚才说的那种切片因素。

从一个复杂系统到下一个复杂系统之间，可能就是那一丝变化。

现在的问题在于，世间没有任何人有办法，所以只能选择相信的东西。

你看最近对这个问题的各种表达，从贝佐斯到我们这样的民间道士，每个人都有自己选择的那一丝。它不是一个完整结论，只是概率分布中的一条线。

最后谁知道谁对谁错？只能交给现实。

人在一个行业里浸泡久了，行业会不知不觉在他身上留下很多东西。今天跟你聊天，我感觉你对很多事情有一种本能的开放态度。

你每天都在下决定，但你知道，下决定本身有太多拍脑袋，也有很多不知道从哪里来的因素。

就像买股票，打开软件看 K 线，绿色还是红色，突然来一个消息、一个新闻，可能只是你脑子里无数复杂想法中的一个，在那个时间点突然点亮你，刺激一下电流，然后你就买了。

但你又要找理由，说服自己经过了深思熟虑。事情就是这样。

如果刚才说 AI 的定性问题现在非常贵，我只好奇你的个人偏好。

我偏好可能还会持续一段，但一定会有比较大的调整。

我没有做特别多推演，只是简单想过：如果英伟达今天跌 40%，现在可能是 180、190 美元，跌 40% 就到 100 多美元。可今年年初它也跌到过 80 美元，所以看上去跌 40% 也未必怎么样。

跌到 80 美元是 4 月份那一段吗？

对，而且时间可能很短。就像我刚才讲的，时间会极度压缩。

我看大家总结美股历史上的大回撤和修复时间，4 月份就是非常快、非常深，但修复也很快的一个样本。

只是一个数据点，谁知道呢？

现在大家讨论，为什么黄金和股市都是新高？谁对谁错？总有一方应该错，对吧？

我自己内心的想法是明年。

对，2025 年是拐点，2026 年开始出现结果。

你看比特币逐年涨幅，很明显是连续大涨 3 年，然后回撤 1 年，因为它有 4 年周期。大回撤通常是一年，往往是减半行情 T+1 年。今年是比特币大涨的第三年，明年理论上应该是回撤那一年。

所以你看，任何人都能找到一个支持自己、看上去绝对有道理的观点，来表达所有事情。

但与此同时，人很有意思：哪怕你心里已经有答案，最后疯狂的 6 到 12 个月，你敢下注参与吗？

也未必。知道未必能做到。

投资难就难在这里。我可以战术化地保持理性，但一旦参与进去，就没有办法置身事外。你的决定本身一定是力量中的一环，哪怕很小也是。

就像雪崩时没有一片雪花是无辜的。哪怕只是一片雪花，你也是参与中的一环，所有力量堆在一起，才变成最后的样子。

假设知和行是两件事，你自己选了“知”，但未必敢“行”。那我们能不能找到一个敢的方法？

把它当成早期项目里的一次开箱，下注 2% 就好。但如果直接买正股，赔率可能又不够，那为什么不买 put？

反过来讲，一级市场很多做得好的人，我们也见过。你会觉得有时他想得太少，或者他没有展现出想得太多，只给你展现最后那个针尖。

我懂你的意思。但你会来回纠结：你不知道那个答案到底是经过严丝合缝、各种判断后选出的权重，还是只想了个大概，觉得这件事重要，就干了。

股市里有炒股基金跟大 V、听消息。你在这个行业里，有没有那种“我对你的置信度足够高”的人？

王华。你刚才不是讲了吗？他的置信度也只是在一个区间内，对某些事件的置信度比较高。他说的话，你会去看。

这种盲目性多吗？

不多。首先，表达的人就不多。美国可能多一些，但也没有那么多。

而且你看得越多，越知道他们表达时也有自己的目的、隐藏的信息和立场，所以你都得看，也都不能全信，很烦。

AI 泡沫的讨论特别明显。每个决策方都有一套完整的逻辑框架、论述体系，甚至自己的经验。

贝佐斯说，我们当年从 100 多美元跌到 6 美元，你们谁经历过？没有经历过，就得听我的。我认定事情就是这样。

你很难说他不对，但他又敢下这么单维度的结论，你就很难完全相信他说的话。

以前有马车、铁路、汽车、轮船。到我毕业的时候是 iPhone 4。

我后来很感慨，其实 2009 年我上高三，我妈给我买了一个 iPod touch，里面有一个紫色的 Podcast 应用。我现在做的事情，2009 年就接触过，而且只要用 iPhone，它永远在我的视野里，但我从来没有点过，十几年都没点，挺离谱的。

纯从股票来讲，昨天我跟沈帅波聊天，他开场点醒我：2025 年马上过去，这个世纪的四分之一就结束了，人类面对整数年，会不自然地进行长期外推。

你看现在所有讨论都打到 2030 年预期，全部是 5 年预期。人类不可避免地，一个 5 年结束，就往下一个 5 年打，就像五年规划。

但现实问题是，行业两个月就变一次。更无力的是，到了 2030 年、2035 年，我们可能已经是老登了。

一个是极端短的时间尺度，另一个是人类天性里的长期时间段。一个结束，引发另一个开始。现在就卡在这里。

你还有什么感慨吗？

没什么感慨。你一直在表达事实，我特别喜欢把所有东西摆在这里。

我这次的 PPT 也很有意思。之前两次 PPT 都是技术、行业、资本，从这个角度讲。上一个 PPT 是 9 月 4 日做完的，刚刚过去两个月，再讲其实没有太多新梗，虽然还是有。

所以我想把很多篇幅放在刚才聊的泡沫上。

最开始的结构是：几个月前大家在讨论是不是泡沫，谁在讨论，讨论什么逻辑和因素；第二层，最近大家开始认为它是泡沫，开始评判是什么泡沫；常规就是高盛那四个象限，是债务还是股权，是纯技术性、有意义的泡沫，还是完全没有意义的泡沫。

如果这样分，历史上很多数据和理由都能对应上，这是第三层。再往上一层是，哪怕是泡沫，我们怎么办？再往上一层，如果泡沫真的破了，会极端到什么程度？

这些信息全部摆在那里了。你让我做决定，我也只能拍脑袋给你一个答案。我能做的，就是把这张饼展开。你选择相信哪一条丝，是你的问题。

你把未来概率分布的区间展示出来就行，愿意相信哪一个，就相信哪一个。

你怎么看下一代？客观上这也是一场几十年、甚至上百年的事情。你还没有孩子，对吧？

没有。

今天约时间还是迁就你送完孩子。

他一定是 AI 原住民，压力很大。

客观上，他既可能是一个创业过程，也可能是一个创业产品；你既是 GP，又是 LP，甚至可能是其中的早期一号员工。

我们最近面临的问题是，上海小学是五年制，五升六就从小学变成初中，课业会变重。如果这次不调整，就只能一路走下去。

我们原来读的是体制外学校，如果初一、初二不转，就只能走到最后。但现在世界格局又是这样，你想，一个小孩的教育要扯到世界格局，但现实就是连在一起的。

教育的内涵很大程度上正在变化，很多因素、权重、评判标准全部扑到你眼前。

有人会说，你为什么要让他出去？把钱留给他不行吗？这是一个很质朴的权重和评判标准。

也有人说，你应该让他出去看看，见见外面的世界。可你说，我已经让他见过不少了。

六年级以后，他的思路、学习方法、对你的态度、对学习的态度，甚至对自己未来会变成什么样，都会慢慢形成。这种形成是不可逆的，很多东西已经形成了，想调就很拧。

他不是三五岁的孩子，已经 11 岁、12 岁，有很多自己的想法，虽然还没有青春期那么叛逆，但也快了。

你要不断说服自己，不断调整心理预期、说话方式和很多做法。

我们家还有一个小的，5 岁。她不可避免也会受到这些过程的影响，会和哥哥比较。她有自己的性格，我们又希望她不要犯哥哥之前犯过的错误，但很难分清哪个是错误，哪个是无心插柳。

小的现在上大班，还要考虑小学读体制内还是体制外。她是女孩，又要考虑别的因素。

你当然可以请专家，券商也有教育分析师，身边也有朋友可以帮你，甚至你还可以把这些事情讲给别人听。但落到自己身上，那个决定、每天的日常、你说的每句话，都在一点点积累。

这个经营决策你总要做，也逃不掉。

最后没准它还是像买股票：某一天、某件意外、某个声音，突然打通你脑子里的电波，然后你就做了决定。但你又不希望它这么草率、这么没有逻辑，同时又知道最终一定会有结果。

人在江湖的感觉特别明显。你当然可以把 A、B、C、一、二、三全部列出来，但落到自己身上很难。

教育，以及在一二线城市把一个孩子抚养长大，我和我老婆总会想：我们小时候哪有这么多事？每天吃饭、上学、上自习、写作业，然后高考结束。

跟他们比，你小时候真是弱得一塌糊涂。

我记得特别清楚，我儿子读大班时上英语辅导班。我感觉他学完以后，英语水平已经超过我了。

AI 这一波也是。你对 AI 的态度、如何让他用，我还带我儿子参加过 AI 黑客马拉松。

我知道，你让他去感受。

对。你也很难说清楚能教他什么，因为这是上海很独有的资源。某种程度上，你是在给自己找心理安慰：尽可能把一些能让自己踏实的东西，用滴灌方式给他一点。

很多朋友找我，说下次能不能带他们的孩子去。我说那不是教学活动，不是有人专门告诉你一二三，而是一个看展、培养 taste 的过程，最重要的是你要自己去想、自己去做。

如果没有人引导呢？

这个问题真的没有答案。

你有求一个好结果的预期或者执念吗？

我相信尽人事，听天命。但前提是人事要尽到，才有资格听天命，而不是躺平、随便应付。

那你所谓尽人事，经营日常是什么？

很简单。比如做内容，或者日常工作。像我们这种人，每天订阅 Substack，我都要点完。不管多忙、多晚、多困，都要点完。

你真的很困时，看那么多内容，也未必真的看进去。

未必，但你就是要坚持点完，每天如此。

我为什么做整理？不是给别人，是给自己。你不整理，两个月以后很多东西就从脑子里没了；整理以后放在那里，就扎下来了。

你问这种坚持、这种看上去莫须有的整理有什么意义？没什么意义，但它是工作习惯。

你为什么可以和别人讲这些？因为我们公司还是一家有业务的公司。为什么很多业务做不做、怎么取舍，别人愿意来听你意见？也是建立在这个基础上。

我特别懂。我之前录过一个基金经理，他也是手动记录，说很花时间，周末至少要花大半天。

背着这些石头上路很累，但你必须看到一个就往里面装。

对，放不下，真的。

当年是 Google Reader，后来是公众号，现在是 Substack，必须点完。国内看的比较少，因为很多是翻译内容，你看完这边就翻译了。当然现在时间很快，可能前一天发生的事情，美国在写，中国也已经在翻译。

还有什么想分享的吗？

我觉得聊得差不多了，也没什么。

你说的那个狂喜活动会发播客吗？

会。因为我没去参加，所以特别想听。而且很有意思，我还跟我老婆聊了这个事情。

之前你讲这些东西，是给公司同事讲，或者朋友的公司请你做培训，互联网公司、阿里、腾讯、小米，这些场合还是工作场合。

但这次狂喜是非工作场合，很多脱口秀演员我也比较熟。我跟沈岩老师说，这太像写一个专场了。你甚至要想埋梗、callback、结构。

业务自觉。

对。我说脱口秀演员太厉害了，专场实在太难写。这些内容还远远不够一个专场，差得太远。

你还要想用什么结构、什么方式，甚至带一点娱乐性。很多人说听我的播客像上课，还得下载 PPT，但线下观众是花钱买票来的，不是来听报告的。

所以你还要搞这些事情。我跟老婆讲，我说这太难了，太难了。

好，我没什么问题了。谢谢庄老师。

没事，别客气。