市场概述2026年11月10日

我们开始吧。上一周大家比较关注的事情有两件。首先是宏观市场，特别是股票市场，周三、周四发生了比较大的回调，尤其是在半导体和 AI 相关市场。

背景是美国国会选举，结果大家都知道：民主党拿下了国会两院。除了两院被民主党拿下之外，对半导体或者 AI 看上去比较负面的，是他们拿下了德州。德州本身之前已经停了很多项目，审批也都停了；但民主党明显对建设 AI 数据中心更加负面，所以大量负面情绪在整个 AI 和半导体行业里蔓延。

1. Liquidity Drives the Selloff

接着上周说的事情，我觉得现在的情况大致还是我们上周说的那样：流动性比较匮乏，而且不局限于股票市场。最初的问题也不是股票市场，而是利率、债券，然后从债券和利率扩散到外汇。整个市场流动性比较匮乏的时候，几家大公司，比如 OpenAI 和 Anthropic，要融比较多的钱，也导致整个股票市场的流动性特别匮乏。

流动性少的时候，所有鬼故事都容易被听见，因为没有那么多钱在这个时间点进去买。你讲的这些鬼故事，都会被市场过度定价。我觉得国内现在的风气特别悲观，上海、香港、深圳都比较悲观。相反，在美国，情况倒还好。在云服务提供商（CSP）或者大厂里工作，或者在硅谷生活，如果你不炒股，可能不会感觉那么负面；国内的情绪则特别悲观。

负面情绪来自几个方面。第一，国会选举之后，大家对后面的建设有疑问：后续会有多少项目投产？半导体会不会从现在的严重供不应求变成供过于求？第二，大家质疑 token 需求会怎么样。我们之前讲过，有人觉得 AI 的端到端 AR 在下降，但它现在肯定不是在下降，而是在上升，10 月份之后都在上升。OpenAI 的增速可能没那么快，但 Anthropic 肯定是在上升。

还有人觉得需求到顶、编程需求到顶了，建设就要放缓，半导体又不够用。这些故事都在质疑 2027 年、2028 年的情况。流动性比较差的时候，很难有人去反驳这些说法，所以市场经历了比较大的下跌。

周四发生了几个基金清仓的情况，大概有 400 亿美元规模的基金在清仓。大家都知道周四的行情：早上摩根士丹利出了一个报告，说杠杆 ETF 要调整，大概有四五百亿美元的规模。不是清仓，而是要再平衡。杠杆 ETF 的调整据说会在下午 2 点左右发生，因此这些基金清仓都要在 2 点之前完成。

那天的走势就是一路往下跌。被清仓的基金肯定比较相信 AI，持仓也都是我们这些相信 AI 的人持有的股票。越是相信半导体、相信 AI 需求的人，手里的股票就跌得越惨。这是清仓导致的。

我们以前看过一组数据。当一个行业、一个板块在重大负面新闻之后发生清仓事件，在清仓事件之后的任何一个时点买入，持有未来一年都是赚钱的，除了 2008 年以外都是如此。所以，上周四、周五有不少朋友私信跟我聊这件事时，我就问：你们觉得现在是 2008 年吗？如果你们觉得不是，那就买。我自己有半导体仓位，买的时候加风险是另外一个问题；但如果风险不高，或者仓位没有很重，买入时要想的是：你现在觉得是不是 2008 年？

2. Why This Is Not 2008

2008 年为什么没有反弹回去？因为雷曼兄弟的清算花了一年多，很多债权，包括 CEO 的债权，都算不出价格。还有很多底层资产，也就是债券背后的实体资产，比如住房抵押贷款，已经有违约风险，资产也已经不值那么多钱。市场对这些资产，比如 CDO，已经跌了很多，但定价没有跌那么多；在这个过程中又没有明确的定价办法，交易对手风险也没法解决，流动性还在紧缩。

所以 2008 年发生的是信用紧缩（credit crunch）。很多基金爆仓时，你买进去，第二年还是会亏钱。除此之外，过去 30 年没有发生过这种情况。

3. Semiconductor Demand Holds

回过来说现在的半导体，它不是像 2008 年那样被过度高估，而是被过度低估。我们看一下高盛的预期：最近高盛提高了对 2026 年、2027 年、2028 年数据中心建设的预期。当然，投行给的数字只能做参考。这并不是说德州不建，我们就不建 AI 算力中心。

现在半导体，或者说 AI，在实体行业里仍然有很多需求。市场负面的时候会听到各种消息，比如上海流传的传闻说“索尔斯”被取消订单了，Meta 取消了“索尔斯”的订单，Google 取消了 AMD 的订单。这些小作文在半导体产业链里很难证伪，因为要证伪就得公布客户信息，所以这类传闻的杀伤力往往很大。

但我负责任地告诉你，这些说法全都不靠谱。所谓取消订单，可能只是把一些算力中心的建设放到别的地方，由别人建设，自己来租，并不是不需要算力。相反，Meta 非常缺 CPU。它推出 Muse 之后，使用量上升了，因为 Muse 的投资回报率可能更高。

公司是不是一定要自己建那么多算力中心，还是去租算力中心，是一个问题；需不需要算力，是另一个问题。谁来建设算力，也是一个问题；产品要做成什么样，又是一个问题。Meta 可能会做 Muse、做 agent，把重点放在 agent 上。当然，Meta 对算力的需求还是很大。

“索尔斯”被下调的说法已经辟谣好多次了，国内这个鬼故事也传了好多次，我就不想再说了。本质上，几个月前有人吹嘘光模块需求非常大，把买方预期提得很高；同一批人也把 Kioxia 的 NAND 颗粒需求吹得非常高，仿佛需求无限。吹高之后，他们又说：“没有达到我当时说的需求。”我觉得，至少从我的角度看，虽然德州的建设会有间隔，但有两件事是确定的。

第一，半导体明年、后年，甚至可能更久，都会处于缺货状态。第二，算力需求肯定没有到头。当年大家在讨论 3,000 亿美元的编程需求，也就是程序员 IT 支出时，6 月份还是同一批人告诉你，编程只是一个场景，后面会衍生出无数东西；现在他们又说编程需求就是 3,000 亿美元。我觉得还是同一批人。

我认为编程需求没有到头。有些国内研究机构说 adoption rate，也就是使用率，已经达到 100%，使用率很高了。你想，程序员不都在用吗？程序员用了以后，使用率看起来很高，似乎没办法再提升，但其实不是。你可以看数据：Anthropic 的 AR 肯定是在上升。我本来用 Claude，一个 Pro Plan 可能就够了，后来用 Max Plan，还要超额用很多。

4. AI Penetration Is Still Early

我今天想再说一下 AI 渗透率这件事。渗透的不是人。AI 的渗透率是数据：我的服务器里有大量数据，这些数据有没有被利用起来，才是真正的渗透率。利用数据的需求，代表了渗透率。从这个角度讲，渗透率还是很低。

在使用这些数据的过程中，你还要编程，也要写代码；这个过程又会产生更多数据。这也包括我们说的模型自我训练，以及模型应用到它自己产生的数据。实际上，我觉得 AI 打通了人与数据之间的带宽。原来我没办法用到电脑里那么多东西，现在可以打通人与数据之间的带宽。

渗透率就是有多少数据在被利用。至于怎么把数据用得更好，那是后续工程化的问题。可能会用新的模型，后续的新模型也可能更小，可以用更少的 token 利用这些数据。就像铁路时代一样，关键是把主要城市和人口连接起来，这才是使用率；不是看我规划了多少条铁路、把它们全建完了。现在看的是 AI 能渗透多少数据。我觉得从这个角度讲，这才是开始的开始，所以我还是持续看好这个行业。

我待会会讲蓝色浪潮之后可能出现的三个风险。为什么我还说这是开始的开始？你可以看上周五公布的非农数据，也可以看前一段时间的美国就业数据。当渗透率真的上升、人与数据之间的带宽加深之后，AI 会取代人在做的很多与数据沟通有关的工作。

对于数据敏感的行业，也就是我们说的对数据比较敏感的行业，比如信息技术，包括很多政府部门，甚至未来的金融和制造，这些都和 AI 高度相关。制造业、金融公司、政府，以及教育、医疗等服务，都需要用到大量数据，也需要通过带宽来使用这些数据。但这些板块的工作岗位没有很快消失，总体岗位流失仍然大致维持在平均水平，因为这个月的非农就业数据相对好一点。

从 Claude Code 出来以后，也就是从 3 月份到现在，平均每个月也就减少 3,000 到 4,000 个岗位，并不高。数据层面的变化还没有充分体现为人的效率提升，相关需求现在还非常早期。

满足这些需求需要什么？就像刚才讲的高盛对数据中心需求的预期一样，建设可能会延迟，但我知道很多云厂商明年的算力中心电力储备是够的，算力中心可以建，只是后续还要想在哪里建设。一旦有渗透率，就会有巨大的 token 需求。

这些 token 需求来自算力。建设算力确实不只是半导体。我们以前认为，6 月份那些今天说 token 需求到头的人，当时说的是算力的板块短板在存储上。但我一直认为，半导体里有很多块板：CPU、GPU、光模块、存储，还有其他各种板块。存储可能是最缺的那块板，但形成算力除了半导体之外，还有电力、资金（funding）和监管（regulation）。

所以在美国这次大选之后，我们认为算力需求还处于开始的开始。但形成算力需要各个板块配合。现在因为资金的问题，所有人都觉得算力需求没了。我们这些“嘴子”，也就是上海那些人，可能是这么认为；美国很多人则觉得，当前的短板不完全在半导体上，甚至半导体可能不是唯一的短板。

但如果看半导体的产量和供需，即使其他东西慢慢变成短板，半导体仍然是短板。缺货和供不应求，在价格上没有区别：有多少就卖多少。我认为这种情况会持续到 2028 年、2029 年都是如此。

现在市场上的定价，包括“嘴子们”的定价，是按 2028 年持平或者下降来交易的。这不是事实。市场在清仓价上给半导体定价，并不是基于事实。算力市场化定价是溢价的，而市场定价却在往下走。

我认为这里有 3 块短板。由于算力需求变了，资金变少了，我的算力自然就不是最短的那块板；但事情其实并不是这样。资金的影响没有那么大，当然会有影响，这个问题我们上上周也讲过，就不赘述了。电力会不会有影响？会。监管会不会有影响？会，我觉得还是很负面。但目前这还没有影响到算力供给，半导体需求仍然超过供应。

当 3 块板都会变成短板时，受伤最大的就是原来大家盯着的那块最低的板，也就是存储。所以我一直不是很喜欢半导体里的存储。但当重要性不再由一个因素主导，而是所有东西都要协同配合时，原来那块特别重要的板就会被往下定价。即使如此，我还是认为现在存储的定价过分了。

我认为现在的定价过分。它的缺货周期会更长，长鑫真的出产能之后也是如此。为什么市场敢这样定价？因为流动性不足。我们看到利率的波动没有下降很多，比较严重的还有法国和欧洲几个国家的 CDS，以及现在美国的 CDS 曲线，看上去都不是特别好。我觉得这背后才是现在流动性问题的根源。

5. Politics Threatens Liquidity

美国大选之后，我确实看到 3 方面风险，这 3 方面其实都在宏观流动性上。但今天讲风险之前，我先谈谈市场。我觉得每次半导体指数 SMH 在过去 30 年里不管因为什么原因暴跌，同时发生大量基金爆仓，买进去之后未来一年都能赚钱，除了 2008 年以外都是这样。我再重申一次：半导体的估值和整个美股的仓位现在都非常空。

即使看到周五和周一的反弹，反弹之后还要花很长时间才能回到之前的位置；估值其实已经和 2022 年差不多了。如果看多空比（long-short ratio），那也是近期以来的最低水平。这两者为什么会有差别？因为公司的盈利增长太快了，半导体公司的盈利增长特别快。

现在半导体已经夸张到什么地步？不少公司，比如 Sivers、POET，已经跌到现金价值附近。POET 是做光的，但还没有直接拿到订单，仍在审核过程中。Sivers 跌到现金的 2、3 倍，大概是现金的 3 倍估值。它融过钱，现在的市值大约是现金的 3 倍。这种定价仿佛认为它不但有存货，公司还要破产，或者根本做不出来；但这和事实相差很远。Sivers 的芯片出来一片就卖掉一片。

当然，有人说它的产品有两年的老化问题，等等。这家公司已经辟谣了，我就不赘述了。今天主要还是讲宏观，我只是举两个例子，让大家看到现在市场悲观到了什么程度。我认识的币圈人现在全部在炒半导体，但这种悲观远远脱离现实。

回过来说流动性。我觉得流动性会割裂，我一直以来的观点是，流动性会一直压估值，不一定压得这么猛，但压估值的过程会持续。牛市的时候估值不是能到 23 倍、24 倍吗？现在可能一直在 20 倍左右，这就叫压估值。为什么在牛市、大家盈利都在增加的过程中，估值不能回到盈利很好的 23 倍？本质上是因为全球流动性比较紧。

现在是流动性冲击（liquidity shock），像洪水一样爆发的短期流动性危机。这种冲击一定会过去。在信用市场和利率市场上，现在叫平衡：我们不能说它在宽松（easing），但它在稳定（stabilizing）。信用市场现在看上去还比较差，不过从 12 月开始，随着投资级（IG）债券发行减少，情况都会好一些。

现在这是一次冲击，冲击会平复。但流动性持续变得更加割裂、不确定和更差的过程，我觉得可能会因为政治因素维持一段时间。因此，估值受压也来自美联储政策，以及长端利率政策对流动性的影响。

我比较悲观、或者觉得比较危险的，是银行和金融公司。半导体我不悲观，相反我还是很乐观，前面花了 20 分钟讲这件事，我觉得非常乐观。我自己有仓位，所以没有抄底；是因为仓位比较重。如果我没有仓位，我会怎么看抄底？最后我会说。不过先讲讲为什么流动性相对比较差、比较有风险。

我讲一下这张图。从 2024 年、2025 年开始，特别是 2024 年特朗普上台之前的几年，比如 2023 年、2024 年，其实处在一个双向飞轮的周期。当时流动性不错，通胀已经压下来，还在继续往下走，美联储也在降息。

美联储降息不等于美联储放出流动性，而是美国不停发债。民主党政府要花钱，欧洲也一样；要花钱，就需要有地方承接这些债，需要一个资产负债表来买债。当时日本在做收益率曲线控制（YCC），欧洲有欧洲央行（ECB）的计划；美联储则在 2024 年通过贴现窗口解决硅谷银行（SVB）的问题，2025 年又用 eSLR 的方法解决类似问题。这些做法都是在解决谁来买债的问题。

财政政策上债务扩张，配合货币政策上的资产负债表去买债。无论是通过 eSLR 让银行增加杠杆、用私人资本买债，还是通过控制长端，比如量化宽松（QE）或调整性 QE，卖掉长端债、买入短端债，本质上都是提供资产负债表，让联储和国家可以发债、花钱。这是一个双向飞轮。

财政政策这一边，在欧洲、美国、日本都停不下来。一旦开始用钱，选民的票就拿下来，代表的选票也就没了。所以民主党、共和党谁都停不下来，只是花钱的方式不同。美国在搞 DOGE，不也没搞出来吗？共和党（GOP）也没有搞出来。因此，财政政策这个轮子可以认为肯定不会停。

但货币政策本来是央行管的，以后特别是大选之后，会面临更多质疑和风险。质疑会说：你印钱，其实是在给大公司、给金融公司送钱，让他们获得更多钱，让老百姓获得更少的钱。这是政客们的说法。但其实不是这样。

如果你不扩表，比如不做 eSLR，让银行不能扩表、买更多债券和资产，那么债券可能就发不出去，流动性也会不足。日本如果不做 YCC，谁去买那么多日本国债？如果不印钱，市场上就没有那么多钱。但政客正在慢慢把这件事拆开看。现在美国、欧洲和日本的货币政策都面临越来越大的阻力。

货币政策的阻力来自两个方面。第一个是能源价格，比如柴油裂解价差是一个问题，原油价格本身也是一个问题。所以当通胀上升时，比如汽油变贵了，老百姓不会管通胀是不是实际增加，也不会管工资有没有增加、有没有出现工资螺旋式上涨。大家对通胀的体感很差，而这种体感会影响选票。

这会导致 Elizabeth Warren 成为下一届参议院银行委员会主席。这个委员会管人事任命，也会质疑美联储的各种政策。Elizabeth Warren 从 2025 年开始就一直质疑 eSLR。我觉得她到了银行委员会之后，会给美联储更大的压力。

那美国联储在做什么？我记得很早之前、几个月前讲过，美联储真正的政策不是加息，而是让美联储管利率、控制短端通胀，把长端利率交给市场。这是完全共和党或者市场派的做法。Kevin Warsh 说 QE 是“反向罗宾汉”（reverse Robin Hood），就是抢穷人的钱。他的意思是，我们不应该做 QE，把利率压下去、印那么多钱，再把钱给金融公司。

我们应该把利率交给市场，只管前端，放开监管，让大家自己承担盈亏，就像 2018 年以前一样。但现在放松监管很难。接下来的民主党议会里，放松监管会很难。所以同样道理，在美国，流动性趋势就是这两个轮子都要转。

在货币政策上，Kevin Warsh 不愿意印钱买长端、做 QE；议会又一定会阻止金融改革和金融监管改革，相关改革不可能在议会通过。你们可以去听一下 Elizabeth Warren 以前的讲话。她是一个完全脱离现实的领导者，是一个审判官（inquisitor），就像中世纪执行教义、烧死异端的人。

所以金融改革、让私人部门出钱都会变得更难。要做类似 eSLR 的监管调整，在参议院、众议院都会面临很大困难。Kevin Warsh 我觉得也不会改变自己的长期信念，因此流动性的释放会被割裂。

财政这一边，发债能停吗？停不了。所以期限溢价（term premium）和互换利差（swap spread）会上升，这是必然的长期趋势。我不是说现在国债收益率从 4.1% 或 4.8% 一定要升到多少，也不是说会像前一段时间那样，国债和油价连在一起剧烈波动；但从趋势上说，债券收益率是要往上走的，流动性会变差。

这种趋势性上升一定会对加密市场造成很大影响吗？我觉得不会。影响更大的是利率波动率。因此，利率稳步上升不一定对我们前面说的资金、或者 AI 的资金供给很差。利率稳步上升时，真正的资金（real money）还是会去买债券基金，不像今年，real money 完全没人买。那是波动造成的。

回过来说欧洲和日本。有时间就说一下欧洲。欧洲的问题也非常大。欧洲央行完全没有出手，法国国债已经到了比较危险的地步。虽然最近利差下了 20 个基点，但肯定不足以缓解问题。法国总统选举之前，它不可能出台任何改善财政的政策。

欧洲央行内部又非常扯皮，互相开会讨论，没办法做决定。它现在可以启动 TPI，但肯定不会用。法国国债到现在它一券都没有买过。所以欧洲央行也没办法动作。它和美国有点像，但它不是双重使命，唯一使命就是控制通胀。9 月份它还加了息，之后欧洲的流动性也没办法放出来。

欧洲有没有可能放松监管？不可能，它不会放松。所以撕裂到一定程度时，我们过去每次的经验都是这样。你看 2012 年欧洲，它想把财政政策收住，但最后收住了吗？没有。大家还是拼命要花钱，对吧？紧缩政策（austerity）没有成功。

最后怎么样？一开始货币政策不配合，不印钱，把大家都逼死；最后货币政策还是印钱。现在我只是说，政治上所有政府都变得更左了。变得更左之后，印钱的门槛会高一点，但最后还是会赢。

印完钱以后，会带来效率下降。2012 年之后，欧洲整体增加了监管，包括银行体系和其他方面的监管，还增加了税收。欧洲一直在加税，紧缩政策也一直说要削减预算；所谓削减预算，就是减少收入、减少支出，但支出其实没有减少。征税这个过程对整个社会效率的影响很严重。

这是一个需要担心的问题：财政政策这一轮停不住，货币政策这一轮现在又因为各方面压力，特别是通胀压力，没办法动。当两边撕裂时，货币政策正常化一旦跟上，老百姓就会觉得我们救了大公司，之后又要惩治大公司。

所以我认为，接下来在蓝色浪潮之后，或者说左派当选、左派政治之中，会出现一个更大的风险。左派政治已经持续十几年了，这是它在金融层面最大的风险之一。但这绝不是短期内今天说流动性不好、明天就要清仓的事情，而是一个更加长期、更加深远的影响，最后会影响效率。

这是我认为民主党选上来、特别是占领两院、两院委员会也被他们占领之后，可能带来的一个负面影响。今天讲的两件事情，就是双向飞轮的流动性问题。

6. A Shutdown Could Come in March

第三件事情是政府关门。我个人判断，到明年 3 月份，美国政府会关门。民主党这次是赢得了大选，但不是靠中间选民，而是靠反特朗普、反特朗普的所有政策。所以在党内，左派的声音会更响。

民主党里的奥巴马那批人，或者更极端的 AOC 那些人，声音会更小；Bernie Sanders 这些人的声音也会更小。左派声音更响之后，会提出非常激进的政策，但可能一项都通过不了，因为特朗普会否决，总统会 veto。

不过，这次 12 月的短期协议（CR）通过之后，明年民主党起草预算案时，会很难和共和党达成共识，也很难妥协。你可以把他们想成东林党，东林党是不妥协的，对吧？只要你想跟满洲和谈，你就是叛国，就要被弄死。没有务实、实际操作的空间，都是形式主义、意向主义。国人其实很了解这种情况，跟 1966 年到 1976 年差不多。

所以明年 3 月份政府很可能会关门，除非共和党（GOP）那边妥协，但共和党也不太会妥协，最后看他们怎么博弈。这才是我认为蓝色浪潮之后对市场更深远的影响。

但还是那句话，我们做的是情景分析（scenario analysis），中间会有很多变数。比如你真的把事情弄崩了，最后必然会印钱；印完钱之后还要监管，监管不是一天完成的。2008 年硬崩之后，监管过程一直到 2014 年才完成。

所以这不是一个短期内马上出现极差信号的事情，而是一个需要持续观察、会影响后续的事情。短期流动性已经非常差，这个冲击和政治没有关系，更多是因为联储放弃管理长端之后，利率和油价挂钩。现在伊朗问题缓解，油价也在缓解。

油价缓解之后，对流动性的二阶影响、间接影响是非常正面的。但它不是直接的影响，不是说联储明天宣布回购债券或者开一个贴现窗口，就能马上修复流动性。现在债券市场很差，油价改善之后，利率波动先缓下来，买方重新买债、买信用债，信用债市场修复，然后流动性再修复。这是一个有过程的事情。

波动率很大时，水库会慢慢垮；把坝筑起来之后，也需要时间慢慢蓄水，不会那么快。不过短期流动性肯定在修复。我刚才讲的那些问题更多是长远的。

7. Markets May Start to Diverge

短期来看，整个市场我觉得会分化。AI 相关、半导体这些你们看不懂的东西，定价现在极其离谱，跌得极其离谱，定价非常差，整个市场的空头头寸也非常高。时间拉长一点，虽然市盈率（PE）的倍数压缩还可能继续一阵子，但我觉得它不会一直往下；区间震荡、上下波动可以，但市场一直这么空，我觉得非常难。

好吧，那我今天先讲到这里，谢谢大家的时间。