市场概述2026年11月3日

谢谢大家。我先说一下上周的几件事。上周市场跌了比较多，尤其是半导体和 AI 板块，出现了比较大的下调，市场流动性也没有完全改善。

我先说一下自己对十月初到现在这一个月市场的看法。十月初的时候，我们在前两三次节目里一直在说，整个市场的宏观流动性相对比较紧。但我一直觉得 AI 的需求很旺盛，而且十月底要出很多业绩，所以当时有一点侥幸心理。现在看，这也算是我们犯的一个错误：当流动性这样的宏观因素和其他因素叠加时，短期内流动性一定是影响更大的因素。

1. 宏观流动性持续收紧

十月初，我们看到利率在往上升，利率波动率也在上升，欧洲的信用状况开始变差，这些大致都发生在十月份。图上划出来的区域是美国和欧洲的信用市场。当我们在十月初发现市场可能要出问题时，短期投资者其实应该提高警惕，可以选择离场。当时看到的波动不只出现在利率上，整体流动性都在变差；到现在，流动性也没有完全恢复。

十年期利率看起来正在恢复，但它受到其他因素影响，不只是利率本身。利率往上走时有 convexity hedge；利率往下走后再反弹时，很多 AI 投资人风险偏好变差，开始 risk off、去杠杆、降低风险，同时买入债券。所以，虽然利率看起来有所恢复，我并不认为整体流动性已经变得很好，只能说流动性恶化的诱因暂时没有继续出现。

回顾过去一个月，high-yield 和 investment-grade 债券都影响了股市；欧洲债券和 FX carry 则反映了整体宏观流动性，这些都变得比较差。最近两个星期，大家在股市上可能感受特别明显：市场跌得很多。拿着 AI 相关股票的人会发现，有些业绩非常好的公司，公布业绩后股价也涨不了多少。比如昨天晚上公布业绩的 AEHR，做测试设备的，业绩非常好，但股价也没有涨很多。反过来，如果业绩稍微有瑕疵，比如英特尔，股价就会跌很多，到现在可能已经跌了 35% 到 40%。我待会儿会重点说一下英特尔的业绩。我觉得英特尔这家公司本身并没有差到应该被市场这样抛售的程度，但流动性紧张时，整体风险偏好的恶化会特别严重。

现在市场上的仓位和估值都已经处在很低的水平，也就是宏观流动性很差。就在宏观流动性最差的时点上，上周五，OpenAI 融资；接下来的两周，Anthropic 也要融资。Anthropic 应该是十一月中下旬，具体时间我不太确定，可能是二十几号。他们要融走大量资金。在流动性不足的时候，这些融资会从股市里抽走资金。相应的投资者会卖出各种股票来应对融资需求，资金就这样被抽走了。

现在 hedge fund long-short 的买入卖出比率，也就是我们说的多空比，已经到了过去十年以来空头仓位最重的水平。可能 2026 年年初有过一次，当时好像刚开始打伊朗；特朗普搞关税的时候也有过一次。现在的空头仓位比例和那两次差不多。所以，虽然星期四、星期五市场还在下跌，但上周整体来看，对冲基金是在 short cover，也就是买入平掉空头头寸，因为空头仓位实在太高了。

再回过来看，从 GPT 发布之后，S&P 的估值已经到了现在这个水平。当然，流动性非常紧的时候，讲估值没有太大意义，因为无论估值是多少，市场都可以继续砸，砸到 1 倍 PE，甚至 0.几倍 PE，又怎么样呢？但是长期价值会回归，因为流动性不可能一直这么紧。流动性长期维持在现在这个水平，会对经济基本面造成更严重的问题。这不只是美国愿不愿意的问题，还包括欧洲能不能坚持更长时间的紧缩流动性，里面有很多问号。按定义来说，liquidity shock，也就是流动性紧缩，是短期的。

从 2026 年开始，一方面业绩在上升，另一方面估值和股价在往下压，所以整个市场从估值角度已经跌了 20% 多，从 23 倍降到 18 倍。我们认为，整个市场承受的压力已经非常大。压力主要来自缺钱，而缺钱的源头不完全是美联储，而是美元长端利率波动很大，以及美国的仗还没有打完，市场缺乏确定性。

2. AI融资与远期不确定性

AI 投资本身也有资金不足、AI funding 受到担忧的问题。市场并不是没有足够资金支持 AI 发展、为 CapEx 融资，也不是没有钱支持 neocloud 或更小的 neocloud 融资。问题在于金融市场看不到确定性。比如，明年需要 1.1 万亿 CapEx，后年需要多少，大后年又需要多少？技术发展太快了，我们现在看到的 CapEx 周期，金额其实小于铁路周期。铁路周期早期也有起伏，但当时没有这么多质疑。等到铁路投资超过美国 GDP 的 5%——现在对应的金额可能是 1.2 万亿——也出现了很多担忧、质疑、并购和重组。但在那之前，市场相对乐观。

这次我们比较早开始预警泡沫、讨论 CapEx 什么时候拐点，是因为大家对远期的曲线非常不确定。不是说市场不了解 2028 年到 2029 年，市场对 2029 年的了解几乎是零；尤其是金融市场，对 2028 年的了解也可能是零。看不到任何远期情况时，市场给出的折价就特别高，这是市场的问题。

我上周好像讲过，整个 private credit market，也就是私人信贷市场，规模有 18 万亿美元。消化 AI 投入，从资金规模来说并不是问题。企业债市场消化 hyperscaler 的 4,000 亿融资也不是问题。只是明年如果再发行 4,000 亿，有可能达到大公司的融资上限，可能需要去 private credit market 融资，或者另辟蹊径，做一些结构化产品。美国以前做了很多房屋抵押贷款的结构化产品，这件事并非做不了。我觉得最大的问题是，出钱的人看不到用钱的人有什么需求，或者说不相信这些需求。这是市场最大的分歧。

3. 资本寒冬与算力热潮

现在市场是冰火两重天。资本市场非常寒冷，short interest 如此之高，投资者不愿意在股市和债市上给钱。比如 CoreWeave 的 CDS，借款利率可能已经到了 15% 左右。股市对未来 compute power，也就是算力，给出的定价是 degradation：算力会折价，需求不确定，未来可能供过于求。所以半导体都被按供过于求来定价。我可以认可 2027 年供不应求，但 2027 年之后我不知道，于是市场给它们的都是周期性估值。

所有半导体的定价方式都差不多，包括英伟达。大家相信英伟达明年的增长有 70%，现在却只给十几倍 PE。这意味着什么？意味着市场认为它以后会是一个周期性行业。因为市场看不到远期预期，所以债市和股市都给出了这样的定价。这就是“冰”的一面：资本市场非常寒冷，不太愿意给钱。

但行业里面正好相反，非常火热。行业对远期算力的定价是 contango：未来的算力会更贵，所以大家更愿意今天花钱锁定未来的算力供应。整个 AI 算力和半导体产业链，从 Anthropic 预订算力开始，到云厂商预订算力、电力和芯片，再到晶圆厂订光模块、内存和上游设备，整条产业链都是供不应求。行业认为未来算力的价格会高于现在，未来的算力缺口会变得更大。所谓算力缺口变大，就是 token 使用需求所对应的算力需求，与未来可实现的供应之间的差距会变大，供不应求会更加严重。

这不代表半导体一定会马上起飞，因为制约算力投入和 CapEx 的因素有很多。原来大家最关注的瓶颈是内存，算力 CapEx 就像一个木桶，大家最关注的通常是最短的那块板。现在最短的板是不是存储，我不太确定。实际上，瓶颈可能还是存储，但关注点肯定已经不只在存储上了。现在大家会关注监管、地块能不能获批、电力能不能并网、电力设备和电网有没有电，以及有没有钱。资金也是一个制约因素，此外还要看有没有 GPU、CPU 和内存。

当算力 CapEx 的需求受到很多因素影响时，市场关注点也会转向其他方面。金融市场的人本质上没有看到 token 或算力需求。华尔街有很多朋友看空半导体，但他们并没有看空 token 需求，而是觉得 CapEx 进入拐点之后，后续半导体不会是一个大周期。还有一部分纯金融投资者认为 token 需求本身也没有那么大。我认为 token 需求严重供不应求，但有很多因素会影响 CapEx 和算力投入。

半导体仍然是制约因素。半导体扩产周期很长，越上游的厂商越谨慎，包括台积电、ASML、Lam Research 和 AMAT 等。所以，即使现在有更大的 CapEx 投入，也不一定能买到足够的卡和芯片，市场仍然是卖方市场。

我们也会看到，每年的 CapEx 投入增速在变化。比如从 2025 年开始，今年增长 100%，明年增长 50%，后年预期增长 17%，这些是公司给出的预期；横线则是此前市场的共识。虽然公司给出的数字超过市场预期，但我们还是觉得 CapEx 增速不够。可是，换个角度想，即使按这个增速和需求，半导体整体——整个 3B 这块——到 2028 年、2029 年，甚至 2030 年，可能仍然是卖方市场。市场却没有按卖方市场来定价，因为华尔街投资者不知道 token 会用多少，也不知道最后会怎么样，所以从 2028 年开始就打了很大的折扣。

市场给 token 需求的曲线是往下的；而实业市场交易的曲线是往上的。所谓交易的曲线，就是比如 Anthropic 和 Microsoft 之间的交易，Microsoft 买算力时愿意付多少钱，这些价格是在往上走的。最终的对错，取决于云厂商做云业务时的判断，最后会不会和市场对 AI 的判断一致，也就是市场会不会认可这些判断。

我再说一次：哪怕 CapEx 增速在放缓，二阶导也在减缓，这会减少市场对存储和半导体的热情，但大部分半导体产品本身是在迭代的，每次规划的供应基本都能卖完，仍然是卖方市场。我觉得半导体里唯一可能因为 CapEx 减速而受到负面影响的，可能是 DRAM 存储。它是商品，当瓶颈只有这个商品时，价格就会涨得很高，甚至涨十倍。

但如果制约因素从电力供应、批文、电网、本地反对，到资金都越来越多，融资成本也因项目而异，资金就会被分流。比如 Anthropic 有 2,000 亿，也有大量订单要给各家 CSP，它还是会按每瓦 50 块钱去买算力，也会加杠杆融资。但制约因素越来越多时，这 50 块钱就要分出去一部分：我要去解决电力问题，时间本身也是成本。这样一来，分配到存储上的钱就会变少。

所以，CapEx 增速的一阶、二阶导数发生变化，对存储的影响会非常直接。我觉得存储最好的情况是价格稳定在现在的水平，市场不给太高估值，股价就在这个位置上下波动。我一向认为存储是周期性的，只要涨价，它本身就是周期性行业。

但从 GPU、CPU 到光通信和连接，光和铜都一样，这些领域的需求在未来两三年里都无法满足客户。最终的问题是，到了 2028 年、2029 年，AI 现在做的事情和它的进步路径能不能被取代？就像今天造了一条公路，已经有汽车在上面开了，能不能再把它变回马车道？不可能。路一旦修出去，就没有回头路了；旁边的补给站、加油站、收费站，所有东西都会按照汽车来建设。

对公司来说也是一样。当我开始用 token 改造运营流程、配置 IT 和云服务，一旦自己 post-train 了一个模型，再部署到 Microsoft，开始使用之后，人力就会被替代。过去几个月以来，我们每个月都看到大约 4,000 人因为 AI 而失业，这个数字一直在持续。今年 1 月以来，刚开始出现能好好干活的 coding 工具，比如 Claude Opus，当时还没有看到大规模失业，最近才开始看到。

这部分因为 AI 而失去的工作，暂时被数据中心建设带来的蓝领岗位增加所弥补。这个趋势已经明确出现了，而且一旦开始，也不太会回头，只会越来越卷，把其他人卷走。我昨天看了一篇文章，讲横店的群演，文章说他们把群演相关的很多东西后训练到了 DeepSeek 的模型里。整个行业的变化，包括演员、普通演员和拍短剧的人，都会发生，你没有办法胜过它。

中间还会有一些幸存下来的东西，大家喜欢看。就像有人会喜欢手缝的包，但一旦机器开始缝，大部分人都会用机器缝的包，虽然它不太好看。这就是科技带来的进步。

4. 市场如何给算力定价

科技进步刚开始时，我们讨论的其实不是股价。半导体公司的股价仓位非常低，估值也很低。第二个问题是，我们到底定价了什么？如果现在定价的是半导体继续像六七月份一样火热，认为所有东西都会缺货，并把半导体等同于算力，那么半导体是应该调整的，因为整体 CapEx 在下调。但现在资本市场定价的是一条 backwardation curve，也就是算力未来越来越不值钱；实业市场定价的则是 contango curve。

这两条曲线之间的差别很大。你认为 Microsoft 和 Amazon 错了，就可以跟着华尔街的方向做空；市场调整起来，S&P 的曲线也会跌得很厉害。你也可以做空，或者做 CDS，押注 Amazon、Microsoft 和 Google 的 CDS 曲线上升很多，因为原来的业绩预期已经动摇。我觉得信贷上也会出现很大的问题。

反过来，如果你认为这些云厂商说的是真的，业绩可以继续增长，那么现在的增长数据很亮眼：GCP 增长 103%，AWS 增长 39%，Azure 增长 48%。不要只看它们公布业绩后股价下跌，那是因为其他事情，比如 Google 的传统搜索或广告业务受到影响。传统业务受到 AI 冲击，会让它们更加不安；在这种不安全感下，它们对未来投资反而非常坚决，Google 也是这样。

如果你认为它们的预期是对的、业绩可以增长，那么现在持有算力的人会持续受益，因为未来算力会更贵。最近几个月，我们持续看到 GPU 价格上涨。但市场又告诉我们，GPU 用不了超过两三年，不能按三到五年折旧，折旧三到五年之后就没用了，之后算力会过剩。这是市场巨大的分歧。

5. 流动性冲击中的算力机会

我仍然认为，任何泡沫都有向上和向下的阶段，泡沫向下时往往伴随流动性不足。就像现在，确实流动性不足，但这种不足还没有扩散。宏观流动性不足冲击了信贷，信贷又冲击了 neocloud，进而直接冲击 AI 融资。AI 融资吸走的更多是 AI 行业内的钱，也就是 AI 和 3B 相关板块里特别缺钱。

全球流动性都很紧。可以看到法国等欧洲地区的债券市场确实还很紧，大家担心法国要出大问题。但那里的流动性紧张没有半导体和 AI 这么严重，因为这些领域融资时大家看不懂，只有看得懂的人在卖股票、买入相关资产，问题还没有扩散到 S&P 的其他板块。

结果可能是这样：流动性已经紧了一个月。如果继续紧下去，包括苹果、Walmart、Starbucks 和 Goldman Sachs 在内的股票都要跌。流动性差，它们的结果可能也差不多。反过来，如果流动性改善，这些流动性极低、市场仓位也极低的板块——半导体的 hedge fund 仓位上周我可能给大家看过，这周没画出来，已经是负的，也就是市场整体在做空——就可能发生暴力反弹。这是短期流动性的问题。

中长期来看，我觉得 token 需求带来的 compute power 需求曲线，是一个很大的交易机会。什么样的公司会从中获利更多？云厂商手上有算力。如果算力租赁价格一直往上走，手上有算力的公司，手里的卡就会越来越值钱。如果因为资金、地块审批或并网等原因，导致算力投入不及预期，供需矛盾就会更加严重，租金也会更贵。

租金更贵和一部分半导体公司受到影响并不矛盾。我刚才说的那部分公司，特指 DRAM 等存储公司。钱不够的时候，原来我融资很方便，可以每瓦 50 块钱买算力，现在只能拿出 45 块钱。剩下的 5 块钱从哪里来？可能就得让存储供应商少赚一点，否则我就不买了。在这种情况下，原来涨价最多、产品价格涨得最多的公司，可能会首先受到伤害。CPU、GPU 和光通信都没有涨过价，所以涨价最多的可能先受影响。但整体市场仍然是缺货市场，这是我的大致看法。

很多人在问流动性什么时候会恢复。我觉得要等 Anthropic 融完钱。另外还有两个事件：一个是 Anthropic 融资，另一个是美国决定打不打。这也是一个二阶担忧。这一轮流动性问题是油价带动的，所以不要再打仗，再引发第二轮冲击。这就是我对整体宏观的看法：现在仍处在一个向下的泡沫阶段，无论从仓位、估值还是叙事来看都是如此。现在的叙事来自下跌，而不是来自真实的基本面。

另一方面，我理解为什么很多做 AI、做科技的人认为算力仍然很缺，但半导体不会进入一个大周期。我理解这个说法从哪里来，不过我觉得他们可能高估了半导体整体的供应；半导体整体供应仍然完全不足。

6. 英特尔晶圆厂迎来转机

最后说一下英特尔的业绩。我之前一直非常看好这家公司，也跟很多朋友聊过。业绩刚出来那天，还有朋友问我要不要买，我说可以稍微等一等再看。

英特尔的业务分成两大块。第一块是晶圆厂。现在大家关注的是 EMIB，也就是它做封装，帮 TPU v9 做 packaging；之后可能还会有 14A 的流片订单。据我们所知，14A 和 18A 的良率都在明显提高。现在的英特尔，和半年前、一年前相比，已经完全不一样了，18A 和 14A 的良率都在改善。

回头看英特尔股价在 18 到 20 块钱的时候，大家觉得它快要破产了，那是最悲观的时候。当时它投了 5 年，良率好像已经提高到 70% 左右；内部利用的话，良率已经提高到 70%。但没有人愿意用它的 fab PDK，也没有人愿意用它做外部开发。大家原来有台积电，为什么要用英特尔？所以没有严肃的客户愿意用它。它投了很多钱建晶圆厂，良率需要调，却没人来调；公司又缺钱，这两个死结纠缠在一起。当时它有可能被吞并、破产或者重组。

一年以后，也就是现在，有两件事情彻底改变了。第一，它以前投了一千多亿美元建设的晶圆厂，现在已经有明确的外部客户。累计投入大概 1,030 多亿美元，今年还要再投 100 亿美元。在 14A 上，可能会有中国客户和苹果；谷歌甚至可能把钱倒给它。反正封装这边，EMIB 那边，谷歌和 MTK 确定给了它订单。现在晶圆厂的情况和当时完全不一样。

第二是现金流。要继续投资晶圆厂、把这件事做起来，需要有钱。当时没有人愿意给它钱，但它接连完成两轮融资，资金问题已经解决了。无论今天股价被砸成什么样子，市场多么看不起这家公司、觉得它做得多么差，它的钱已经足够把 14A 和 18A 做出来。

这就像下围棋，我两块棋已经活了，你再怎么下都没有用。英特尔肯定能活下来，这一轮也肯定能走下去，接下来业务有机会跑出来。因为台积电的产能不够，大家需要第二供应来源。推动二供的带头者是苹果和谷歌。一个晶圆厂能不能跑出来，很大程度取决于客户；有这样的客户，它跑出来只是时间问题。资金也够让它跑出来，这两个条件都达到了。所以从长期来看，英特尔没有什么问题。

7. 英特尔短期业绩承压

这次短期业绩受到两个因素影响。第一，之前一直有传闻说 MTK 的良率极差，甚至我很早就听说有人说 MTK 的良率是零。但良率为零这件事听起来很匪夷所思，肯定是设计出了什么问题。当时我觉得，如果真的出现零良率，市场一定会有很大反应。尽管我也不相信，但我担心市场会有很大反应。第二个原因我们没有料到，我甚至觉得这次业绩会很好，但我担心零良率这件事。

这次业绩本身确实不错。看 server 那一段，也就是 AI 相关芯片的需求，需求量非常大。陈立武说，他很遗憾，没办法满足客户需求，客户想买却买不到。比如 server CPU 有 128 核，我忘了上次有没有说过：良率提高时，高毛利芯片的出片率会变高。比如良率从 83% 提高到 98%，出片率可能从 10% 提高到 70%。英特尔现在还到不了 98%，但年底可以到 90%，良率仍在提升过程中。

英特尔还面临另一个阵痛：它原来的主要市场是 PC，也就是零售客户市场，现在要转向数据中心业务。AMD 找 TSMC 代工，由 TSMC 解决了这个问题；但英特尔需要自己把生产线从 PC 切到服务器，这个过程需要 6 个月。英特尔可能今年上半年开始切线，要到第四季度才能完成，所以过程中会有一些财务影响。再加上以色列有一座工厂被炸，市场对它未来的预期可能又变差了。

这些因素综合在一起，PC 业务变得很差，最主要的原因是中国消费崩溃。中国各方面消费电子的需求都明显下降。到时候可以看 AMD 的业绩，我觉得它的 PC 业务也不会特别好。二季度时，渠道给英特尔的很多指引，尤其是个人电脑 CPU 的指引，后来完全没有达到，特别是在中国，情况差得令人震惊。

所以这次英特尔给出了很差的预期，市场就把股价砸得一塌糊涂。server 端还在往上走，但 PC 端持续下滑，预期被调低了很多，以后 server 就会比 PC 更重要。陈立武和管理层这次基本上已经把未来几年的走势都定价进去了。

这是不是因为中国本土替代 CPU 的竞争，让英特尔失去竞争力、丢掉市场份额？不是，这是市场的问题。大家可以了解一下中国国内新能源汽车、手机、各类消费电子和电脑的销量。我看到的数据比较一致：从八月份之后到现在这三个月，消费都明显变差，最近可能还会更差。

所以英特尔的情况就是这样。市场流动性本来就很差，S&P 整体被砸的时候，大家不会注意 data center 业务在增长、毛利也在增长，因为良率在提高。他们看到的是 PC 业务往下掉，不知道为什么掉，以为英特尔被 AMD 抢走了市场份额。其实不是，这是大家没有预料到的市场下滑。我之前和不少人聊过英特尔的业绩，之后也有很多人在关注这件事，所以我大致把情况介绍一下。