市场概述2026年10月27日

大家是不是被前两周市场跌得比较凶吓到了？前两周，我和很多对冲基金、投资人沟通之后，感觉市场上现在基本上所有人都在看空半导体和 AI。其实我上周已经讲过这个事情：从逻辑和因果关系上看，这里面有一点偏差。

我先说一下我以前在高盛的时候。2009 年，应该是金融危机那一年，我刚进高盛。当年 CEO Lloyd Blankfein 讲过一句话：那个时候市场非常差，他说：“任何一个泡沫，我们都会看到各种各样的泡沫。有的泡沫是往上的，有的泡沫是往下的。市场上经常也会出现往下的泡沫。”我觉得现在对于 AI 的质疑，很大程度上就是有一些往下的泡沫。

1. From Credit Stress to AI Doubts

一个多月前，我们就讲过市场流动性的问题。当时主要的流动性问题还是在利率和利率波动率上。利率波动率和商品挂钩，商品又和能源挂钩；能源的波动导致利率波动很大。利率背后有几十万亿美元的衍生品。利率波动很大的时候，很多本来会买债的投资人——我们叫 real money，也就是实际买债的人——就会缩手。比如保险公司或者外国投资人买一张信用债，他们更多看的是最终收益，也就是 IRR，而不是利差。

从十月初开始，我们就看到债市出现问题了。不只是信用债，当时法国国债也已经出问题。投资级信用债还没有问题，但高收益信用债已经出现问题。之后，债券的问题开始扩散，尤其是扩散到信用相对比较差的债券。CCC 级债券的发行人，收入大致只能覆盖债券的付息和还本；一般来说，公司赚到的钱能够付掉利息、还上本金，差不多就是 CCC 这个等级。这类 CCC 公司大概占 10%。CCC 债券的利差因此大幅走宽。

Neocloud 公司很多都被列为 CCC 级，所以它们的债券也会同时出问题，因为它们是在争同一个资金池。我觉得，问题更多是从流动性开始蔓延到债市和外汇，再从债市、外汇蔓延到 neocloud，特别是 CoreWeave。Neocloud 还要分层，CoreWeave 和 Nebius 的情况不一样；Nebius 的信用状况要比 CoreWeave 好很多。等问题蔓延到 CoreWeave、它的信用受到质疑之后，市场就变成了全面质疑 AI。

我和不少对冲基金、real money 投资人沟通过，大家普遍有几方面的担心。第一，CoreWeave 的 CDS 上涨之后，大家觉得它作为一个标杆，可能会导致以后 AI 融资不足，也就是我们说的 funding issue。这个事情我好像半年前就讲过了，但我现在觉得，今年不太会发生资金不够的问题，明年也不太会。如果真的出现资金需求缺口，可能要等到 2028 年；即使到时候会发生，也不一定会发生。也就是说，AI 收入增长可能很好，融资需求没有那么大，或者现金流更能证明公司有能力融资，这个问题就会得到缓解。从资金面来说，实际情况可能会好于预期。

第二，大家担心 token 需求，因为 token 价格在下降。对不太了解 AI 的人来说，token 价格下降，可能意味着现在的运营模式会受到质疑。CoreWeave 的模式是什么？就是我买一张卡，五年后这张卡还能卖出今天价格的 95%。这张卡可能十个月就能回本，但 CoreWeave 还得把算力卖给购买 token 的人，比如各家 Labs。如果 Labs 自己建算力，那这张卡可能十个月就能回本。像 DeepSeek，ROI 也能达到 80%，它的 token 价格还是比较便宜的。所以大家质疑的是，这个模式能不能持续，这就是对 token 需求的担心。

第三，大家担心的是所有这些东西能不能得到证明。比如 Anthropic 的 AI。其实这些担心，好几个月前我们都讲过了。大概六月份，我好像还写过东西、出过视频，讲过这个问题。Anthropic 的 AI 在提交 S-1 之前，大家一直觉得它在降速。前端最前沿的使用速度一降下来，后面那一大批半导体需求就被认为有周期性，大家也就觉得需求不足。

我觉得这个问题是“跌了看跌”：你跌的原因不是基本面，而是 CCC 债券利差大幅走宽，信用利差出了问题。CCC 利差走宽，CoreWeave 的信用利差怎么可能不走宽？肯定会走宽。不只是 CCC 债券，市政债，也就是 muni bond，这个季度可能也是几十年来最差的一个季度。法国国债这么多年以来收益率都没有超过 5%，这是 2002 年以来第一次超过 5%。法国国债利差到了 168 个基点，到现在信贷市场都没有完全止血。

问题的源头确实是利率。利率波动让很多买债的人缩手不买。但我觉得利率问题已经开始慢慢缓和了。这一轮对整体 AI 的质疑，其实源于市场，而不是基本面：市场跌了，信用利差走宽，债券跌了，于是很多人趁机造势，说 CoreWeave 有问题，开始做空 CoreWeave、半导体和 AI。我觉得实际情况是这样，而不是半导体需求减少、token 需求减少、AI 真正在降速，进而导致 AI 股票下跌。这是两种不同的逻辑。

2. AI Funding Fears Face the Numbers

刚才讲的市场三点担心，我简单梳理一下。我还是比较看多的，觉得 AI 需求方兴未艾，现在仍然算早期阶段，整个市场的渗透率还没有特别高。第一点是资金问题：我们现在总体的融资规模是多少？今年 neocloud 这个层面的融资大概是 2300 亿美元，明年是 4200 亿美元。到底够不够，要看两个问题。

第一，这些公司，包括 neocloud，融资会不会达到市场上限，也就是它们在市场融资中占的比例会不会太大，最后真的融不到钱。第二，这些公司会不会赚钱，这肯定也和 ROI 有关。如果我最后非常赚钱，融资成本比如现在这样，我的 IRR 是 60%，那我其实根本不在乎利息是多少。借钱的人也不应该太在乎利息，因为他们肯定还得起，利润和盈利都非常好。第三，还要看会不会达到债务上限。很多基金投债的时候会设一个比例上限，问题是会不会严重到触及这个上限。

目前 hyperscaler 的融资空间大概还有 5000 亿美元。所以，即使它们全力融资，而且没有旧债到期后再融资的安排，按照现在的规模，到 2027 年 hyperscaler 的融资也不会达到上限。IRR 方面，市场现在其实没有给到 60% IRR 的估值；但在市场流动性特别紧缩的时候，投资人对 CoreWeave 这类公司，或者借钱的人，预期的 IRR 是 60%。现在的情况是，我的投资收益极高。

所以 token 价格下降时，我这张卡五年以后不应该还能卖出今天的价格，这是很正常的。但这不代表这张卡不值钱：它能够生产 token，仍然有价值；也不代表我今天用的卡不能在两三年内回本。两三年回本还是确定的，能用五年也还是确定的，只是五年以后不能卖出 95% 的价格。但市场本来也没有给这些 neocloud 公司五年后还能卖出 95% 价格的估值。如果你真觉得 IRR 到了 60%，那今天这些 neocloud 的估值就应该是 100 倍市盈率。所以我觉得市场在这方面的判断不太对。

ARR 会不会下降？我觉得它下降是应该的，不应该一直维持现在这么高的水平。但整体缺卡、缺算力芯片、AI 缺 token 的趋势并没有改变。并不是像现在市场上看到的那样，需求不够，最后半导体过剩、算力过剩。算力其实不会过剩。

3. Cloud Demand Exposes Supply Limits

还有几个佐证。我们讲过很多次，云厂商在拼命投入，包括 Microsoft 和 Amazon。他们看的不是 Anthropic 和 OpenAI 能赚多少钱，而是他们自己的需求有多少。他们手上的需求已经足够消化这些算力，所以算力不足的周期会比现在市场定价的时间长很多。

昨天还有一些情况。比如 Google 还在推出 personalized search agent，有点像 Muse，可能比 Muse 简单一点，但它也要腾出算力来做这件事。Google 自己的算力已经紧张到训练团队周末租算力都不太够，不太容易租到了。

Anthropic 昨天提交了 S-1，市场稍微反弹了一些。但我觉得问题不是市场反弹到位没有，而是市场还没有完全消化或认可这件事。Anthropic 在自己的 S-1 里讲得很明确：它的 ARR，也就是收入，为什么会降速？它预期收入会降速，是因为供应不足，也就是卡的供应不足。它有大量客户需求，但卡供应不足，也不能保证一定能锁定这些卡。这是 Anthropic 在 S-1 里真实讲的内容。

所以 ARR 降速的问题，不像很多交易团队或金融团队想的那样，是因为需求方没人用，而是因为供应方供不上。最近几个月算力有所改善，我听说 Anthropic 上几个星期 ARR 已经开始重新加速了。最后还是看能不能拿到新的供应，能不能挤掉一部分现在用于训练的算力供应。我听说他们已经挤掉了一部分训练供应，拿来做生意、赚钱。

这家公司一共融了 140 亿美元，现在账上还有 120 亿美元，大部分还是现金，而且已经开始赚钱。从它公布的报表看，并不是前端需要不停烧钱来维护整个体系。Anthropic 只要现金流是正的，也就是一边训练、一边卖 token，还能做到正现金流，就能证明自己以后可以继续投入算力。

最近几个星期，特别是最近一个月，整个资本市场对 AI 的要求特别高。它要求 ARR 达到 60%；达不到，就把股价砸回去。可是达到 60%，市场又没有给你 60% 的估值。对 Anthropic，市场要求 ARR 持续增加，而且要线性增加，因为我们看到的是线性增长。你前面是指数级增长，后面怎么就不能指数级增长呢？市场要求线性增长，却也没有给 Anthropic 指数级增长的估值，现在估值就是 1.5 万亿美元。

4. Liquidity Drains Across Markets

我觉得最终原因还是流动性差、市场缺钱。市场流动性很差的时候，所有融资都挤在同一个时间点。你们看这个 Goldman 的 FCI，大概从十月开始，也就是我们最早说流动性可能出问题的十月一号、十月二号，国庆期间，流动性就开始变差。这个指标不光看股票，也看利率、信贷等各方面。

流动性特别差的时候，股票市场一开始没有反应，但后来有很多公司要融资，包括 Anthropic 和 OpenAI。Anthropic 要上市、要融一大笔钱；OpenAI 也要融资，因为 Anthropic 吸钱的时候，它也要一起吸，让你不舒服。昨天报了 S-1，OpenAI 又出了新的 model 6.1，都是这个时间点上两家公司较劲的一部分。它们是针锋相对的竞争对手，不是因为后面融不到钱，也不是在乎市场涨跌。

另外，Meta 上次业绩之后也出现了融资消息。上一周跌得最凶的时候，正好是 Meta 出业绩之后，说要发行无投票权股份。无投票权的意思是，我不放弃对公司的控制权，还是由我做主，同时继续拼命投 AI，但今天要发股票融资。我们也看到 CoreWeave 等公司，包括 CSP，趋势上都更希望提早融资、提早做好融资计划。融资这件事已经被炒作起来了，所以大家都希望早点融资、早点做计划。

SpaceX 也有股票解禁，部分股票可以减持了。整个市场本来就缺水，你又在已经很枯的井里抽走了几桶水，所以市场的反应就特别负面。但这个负面应该对应的是钱少，不应该对应 AI 的基本面。AI 基本面的需求，包括半导体需求，三年、五年都未必能够满足；这是一个更长周期的事情。

为什么我认为这是流动性问题很重要？流动性问题当然也会让市场下跌，但你得知道，这种情况不可能长久。很难让流动性一直这么差，或者让整个债券利差长期维持在这个水平。法国国债利差这么差，能一直维持在 168 个基点吗？我觉得也很难。债券收益率和流动性维持在这样的水平，会对实体经济造成很大影响，必然导致政策干预。短期内可能还没问题，但如果要维持很久，政策干预是毫无疑问的，因为它对实体经济影响很大。所以如果把它定义为流动性冲击和短期影响，它就是一个相对短期的问题。

5. Rate Pressure Starts to Ease

这一次流动性冲击的源头是利率，利率的源头是战争，也就是美国和伊朗的战争。战争导致油价波动，正好美联储又不想管长端利率，所以利率就跟着油价波动。我不知道战争会怎么样，这件事全世界都没人知道。但从利率市场来看，短期内的情况已经稳定下来了。

利率这次能这么快上升到 5.3%，有几个原因。第一是 convexity hedge，这个上次我们讲过，convexity hedge 两周前其实就已经缓和了。第二，债券上的卖盘没有那么强。在高位时，收益率通常还会正常往上走，但这次的波动导致流动性风波，也导致 AI 股票暴跌。在这种情况下，避险资金会去买债。国债永远是 safe haven，会有买盘。

上周我们已经看到，跌得特别凶的时候，债券往回踩，收益率也往回踩，市场上出现了明确的债券买盘。利率稳定下来，会帮助信用债市场的投资人重新回来。而且信用债市场到了十二月初之后就会进入发行低谷期，发行会减少。现在已经快十一月份了，所以十二月初之后，供应减少本身就会把债券收益率拉回来。利率市场和债券市场都很看供应。

所以我觉得这更大程度上是一次流动性冲击。被冲击波及的股票跌得看起来很凶，但你可以侧身看看各个市场：从投资级债券，到垃圾债、市政债，再到法国、意大利、西班牙的国债，以及外汇。外汇波动也导致很多边缘国家的股票跌得很惨。除了美股以外，包括中国股票和其他边缘市场的股票都跌得很惨。

你可以说韩国市场和 AI 有直接关系，但不能说拉美或其他市场都一定是因为 AI 才跌。AI 相关资产涨得比较多，也可以说是一个边缘市场；在流动性冲击下，边缘市场受影响更大的规律就是这样。

我判断这件事的时候，可能在两三周前，或者一个月前，稍微有一些误判。当时我们觉得 Nvidia 出业绩的时候会有很多利好，包括模型端的利好和 AI 方面的利好。我们看到这次业绩，觉得接下来的三个云厂商可能都会比 Meta 好，因为 Meta 没有变现能力，只有 Muse，没有真正的变现能力；但后面三个云厂商的业绩都会比较好。

所以我们原来认为，股市一开始没有受到流动性冲击，可能确实是比较坚挺。但水冲下来比较大的时候，其实没有东西能够幸存。这次只是冲击的影响来得晚了。你侧身看一看，各个市场受到的影响其实差不多，都很大。债券、外汇受到的影响也都特别大。

流动性影响在中期选举之后会不会延续，或者会延续多久，很难讲。我们只是说，事情的源头是利率；如果战争继续，利率可能还会出问题。但至少从现在来看，源头一直在缓和、在止血。虽然 implied vol，也就是 IVR，还在高位，但没有继续上升。只是现在没人愿意卖 vol，因为大家也不知道伊朗的战争会打成什么样。

但市场上，包括风险偏好市场，也就是 AI 或者公司业绩这边，只要有一点火星让大家看到市场变好，很有可能这点火星就会烧起来。最后我讲一下市场仓位，这一点我觉得相对更重要，前面讲了很多基本面。

仓位方面，基本面多空基金和对冲基金多空策略都非常做空，特别是对冲基金。现在这一轮对半导体的质疑，和年初质疑软件，其实是一回事。软件的盈利确实降速了，但半导体和 AI 的盈利没有降速，还在增长。只是质疑导致仓位变化，半导体仓位一直在变小，相对仓位也在变。

现在对冲基金在 AI 基础设施上的敞口已经下降了很多。按照 market-weight-adjusted 的净敞口来看，对半导体的敞口一路在下降。从 2026 年年初到现在，配置已经大幅下降。基本面基金对美股的配置也是这样，整体市场配置比例已经降到 2025 年年初的水平。

所以现在市场仓位很轻，非常轻。我们说的 long-short ratio，就是买多和做空的比率，不可能是一比一，大部分人还是买股票，而不是做空股票。long-short ratio 到了 1.5，就已经回到关税时期的水平。我们的 forward P/E 估值比关税时期还低，在半导体上甚至比 GPT 发布的时候还低。

整个市场承受了流动性冲击，很多投资人又不太懂 AI，悲观情绪就把估值和仓位压到了非常低的水平。七月份还没有这么多基本面悲观情绪，现在基本面悲观情绪已经很重。所以风险偏好什么时候可能反转，我不知道，也不确定什么时候会发生，但我觉得它发生的概率是确定的，只是时间问题。流动性缓解了，钱自然就会回去。

6. AI Adoption Has Room to Run

现在和 2000 年的本质区别是，2000 年市场也很疯狂，是一个 bubble、market bubble。当时前端的那些公司没有盈利，真正就是靠融资，再花钱买服务器，那些公司没有赚钱。但现在 Anthropic 是赚钱的，手上有一千多亿美元现金。我们现在是在这个小市场的枯井里抽水，已经被抽走了好几桶水。市场跌了很多，但 Anthropic、Meta、OpenAI 拿到这些钱只做一件事，就是买卡，不会去做其他事情。

Anthropic 手上有一千多亿美元现金，训练模型也不需要这么多钱。它的 net cash flow，也就是净现金流，是真的；运营现金流也是真的，它是一家赚钱的公司。虽然账面上亏损很多，是因为可转债的记账问题，但从运营上来说，它是赚钱的。

它现在要融资，而且有这么多钱拿来融资，是要继续扮演那个愿意用 50 美元买 1 瓦算力的人。1 吉瓦算力大概是 500 亿美元。它们是在算力市场上最激进的一批人。正常情况下，CSP 可能愿意接受 35 美元或 40 美元，但有一个大买家、特别激进的人，对前景预期特别好，不管怎么样都愿意用 50 美元把算力锁下来。

这一批人把半导体炒上去，所以最激进的人融到了钱，对半导体行业是利好还是利空？我觉得是利好。只是现在市场抽钱的时候没有这样的反馈，毕竟还要融那么多钱，而市场上的钱不够。但从基本面来说，我觉得没有变化。

最后花两分钟说一下，今天可能不做 Q&A 了。空头现在讲的所有逻辑，都是我们几个月前讲过的。为什么我的看法会变化？我觉得在 AI 时代，看法本来就一直在变化。主要原因是我自己用模型的时候意识到，后续是一个持续的过程，公司层面的 penetration，也就是渗透率，远远不足。

你认为 AI 真正在公司里被使用了，但公司现在还没有完成后续应用，所以效果还达不到，渗透也还不足。第二，AI 产品的进步，不管是模型进步，还是 Muse 这种个性化 AI 的进步，能不能提高渗透率？比如淘宝现在的更新迭代，已经不能提高渗透率了，因为它已经渗透到顶了。互联网产品已经没有产品形态上的进步了。

但 AI 不管是在 Claude 界面上的进步，比如 Claude Code 这个 agent，还是在模型层面的进步，都一直在通过产品进步提高渗透率，而且现在渗透率还很低，尤其是公司层面。现在编程领域确实大家都在用了，但 AI 替代了这一部分工作、产生了大量代码之后，还需要代码审核，也需要相应的网安。网安也是因为大量生成代码而产生的问题。

所以不能说网安公司会因为代码大量生成，就永远保持 100% 的增长率。现在这些工作还是靠人手做，以后都要被 AI 取代。AI 要用工业化的方法，把每一个瓶颈一点一点地铺开。整个渗透率无论横向还是纵向，都还没有达到它应该有的位置，还在拓展过程中。

互联网在拓展过程中一直亏钱，一分钱不赚，只有亚马逊卖两本书赚了钱。但 AI 在拓展过程中一直在赚钱，所以这个飞轮是能够转起来的。只是现在市场流动性差、钱少。这也是我自己使用 AI 时的体会，所以我改变了自己在六七月份时对流动性不足的看法。

真正更需要担心债务流动性的时点不是现在。再融资墙要等到 2027、2028 年：2027 年会有大量融资，2028 年会出现再融资。所以真正的检验是在 2027 年底、2027 年和 2028 年再去看债务问题。但我觉得到了那个时候，现金流会有更多证明。接下来几天、接下来的几次业绩，我觉得就会开始看到现金流的证明。后面 CSP 的业绩也可能会越来越明显地证明现金流和收益。

所以我觉得大家不要因为市场上人云亦云的说法受到影响。我觉得大部分人讲的因果关系是倒置的：先看到市场跌了，再去找原因。但芯片和算力需求的基本面没有变化。

当然，我不太确定真正什么时候反弹。我觉得有几个观察点：现在已经可以看到行业里的流动性在缓和；接下来要看云厂商的业绩；第三，中期选举之前大家可能确实不太敢放钱，就看看选举之后会不会好一点。谢谢大家的时间，我今天先讲到这里。