市场概述2026年9月1日

这周我们主要说一下联储的政策。行业方面，我上一次在几个其他场合讲了不少关于 AI 行业的东西，待会儿我发给你们，你们可以听一下。不过那个比较长，今天主要讲联储政策，然后解读一份方大给的关于美国电力的报告。我觉得这对 AI 后续会有一些影响。

本质上，我其实觉得现在利率上升这些东西对 AI 的影响并没有那么大。联储现在在 Jackson Hole 的时候，Warsh 相对来说比较鹰派，给市场的印象就是，升息的可能性会不会导致我们变成 2000 年？我正好觉得，我身边那些基金，多头感觉现在是 2000 年，空头觉得现在是 2000 年要炸了，多头又觉得现在是 1998 年。

我算是比较偏多头的，但没有人觉得现在这个 AI 是一场产业革命，比如说现在是 1950 年，没有人这样感觉。我觉得，历史上的泡沫没有一次会在所有人都觉得它是泡沫的时候发生。2000 年的时候没有人觉得它是泡沫，都觉得它是产业革命级的东西，觉得互联网以后特别厉害、特别牛。现在大家都在映射 2000 年的状态，这个你们可以关注一下。

为什么我说这些？我解读一下美联储在杰克逊霍尔的讲话，以及它对长端利率的影响，最后再说一下它会对市场造成什么影响。

1. 杰克逊霍尔重燃加息预期

首先，上一次非农披露的数据确实非常差。在数据已经很差的情况下，Kevin Warsh 的态度还是要去控制通胀，这就是 Jackson Hole 的主线。他说，现在的数据不足以支持通胀一定会下降，他的 focus、他的关注点是在通胀上，所以被解读成非常 hawkish、非常鹰派的讲话。

看一下 rates。现在加息的概率还是非常高，大家基本上觉得大概有 60% 的概率会加息。这个数据后面没有更新，可能我更新的时候出了点问题，但我昨天看的时候，大概是 60% 左右的加息概率。

这个东西对市场的立即影响，对于长端和短端是不一样的。你们可以看这张图，对于利率，通常看 nominal interest rate。10 年期利率基本没影响，但对 2 年期、5 年期肯定有影响，相当于整个利率曲线变平了，短端利率会上升，然后长端呢我能控制住通胀。

长端利率更多是通胀预期、增长预期，还有联储控制利率的影响这 3 件事情共同决定的。市场上有一种说法，认为 Warsh 讲得比较鹰派，是为了控制长端利率。Bessent 当然更加在乎长端利率，白宫的目标其实是希望市场上涨，或者说特朗普和白宫希望在他执政的时候经济变好，经济变好、市场上涨；他们不太希望失业情况很严重，因为这会影响选情。

所以 Bessent 一直非常关注 10 年期利率，但 10 年期利率没动。市场上有人说，Warsh 是为了控制 10 年期利率才发表了这个鹰派讲话。我觉得这个肯定是不对的，这和我跟很多讲宏观的人的看法有很大不同。

美联储控制长端利率已经有 15 年了。如果它要控制长端利率，有 100 种办法。它可以把美联储回购之类的东西稍微改一改，或者把它手上还持有的国债调整一下，增加长端债券、做长端展期，长端利率马上就下来了。所以长端其实一直在被控制。

我上周其实讲过这个事情，这里再回顾一下。我们曾经从 2000 年到 2008 年、金融危机之前，是一个周期性的状态，有时候长端利率高一点，有时候低一点。把 2020 年这个周期划掉的话，我们现在这个周期一直在控制长端，也就是美联储其实一直在做 QE。

如果把 QE 的力量拿掉，长端利率最终应该和 nominal GDP 契合。这个契合的过程意味着，在当前情况下，利率应该到 6% 以上，大概是 6.5%。

是不是因为我控制利率的预期很高，所以长端就能够被很好地控制？短期是这样的。Jackson Hole 之后的反应就是，30 年期利率已经掉下来了。长端利率更多是通胀预期、增长预期，以及联储对利率的控制共同决定的。

如果把联储控制的因素真正去掉，短期内你可以认为通胀会下来，但通胀或者 nominal growth，也就是实际增长加通胀，能不能降到现在的利率以下？比如现在是 4.74%、4.78%，你认为 10 年期利率能降到 4.7% 以下，我觉得很难。

通胀和增长两个东西加在一起，要下降 200 个 basis points，也就是下降 2%。就算把现在通胀的组成部分全部降下来，比如石油、核心通胀，以及关税的影响，整个长端利率在联储没有控制的情况下，还是会继续往上走。

如果美联储现在决定进入加息周期，像我说的那样，未来 1 年我们会面临什么状况？长端利率会往短端利率的方向往上走，同时长端利率还要去找到 nominal growth。

2. K型经济削弱加息效果

Kevin Warsh 这个人，我觉得有 2 种可能。第 1 种可能，他是真的很狂热地认为自己就是要把通胀控制住。不管特朗普怎么想，也不管他当时跟特朗普讲过什么，他就是要把通胀控制在 20% 以内。

但他也认识到一个问题：AI 使得我们现在的经济体，尤其是美国经济体，处于 K-shape，也就是 K 型状态。这个 K-shape 体现在 2 个层次：第 1 个层次是私营部门和公共部门，第 2 个层次是 AI 和非 AI。

美国的私营部门在利率高的时候，受利率影响最多。我借房贷、车贷，买房、做商业地产，需要融资；公司扩张，花钱去建一个新的星巴克店，这些投资的回报周期都是 10 年以上，所以对利率的敏感度非常高。政府部门对利率的敏感度则非常低。

当利率真正上升的时候，拜登时期也上升过。为了让经济不崩掉，政府需要做更多 government spending、财政支出。货币政策被迫变得更紧的时候，财政政策其实会变得更松。财政支出在某种程度上会抵消货币政策对经济和通胀的影响，而且作用更加直接、更加快。

所以你真正要通过降息、升息去控制通胀，其实需要财政配合。你要让经济进入一个伴随衰退的状态，或者说经济现在过热，你要让它不要过热。但这是一个 K-shape，而政策制定者在美国很难处理这种情况。

拜登时期我们已经看到了：升息的货币政策使经济体变成 K-shape，也使政府支出占比变得更高。这并不是 Kevin Warsh 或共和党想做的事情。Kevin Warsh 的本质也是要把利率交给市场，让市场去调节利率，同时让政府不要借那么多钱。

第 2 个层次是 AI 和非 AI。这其实上周也说过。AI 的投资回报周期是 2.2 年，这是阿里的报告。你投一个算力中心，大概 2 年半、2.2 年回本。

一个 2 年多就能回本的项目，会在意现在是 6.5% 的利息还是 4.5% 的利息吗？它不在意。但是你开一个星巴克店，会在意利率是 0.5% 还是 4.5%。所以在这个 K-shape 的状态下，如果利率变高，虽然这个比喻不太恰当，但相当于 AI 是一个癌症，它吸收了更多资源；你直接进去做化疗，是把其他细胞杀掉，然后让癌细胞长得更快。

因为利率对它是无效的，它的投资收益率实在太高了。所以如果 Kevin Warsh 现在有 2 条路径，第 1 条路径是我真的非常执着于通胀，真的很想加息，通过加息去控制通胀，那么这一定会失败。

失败有 2 个方面。第 1 个方面，本次通胀根本不是加息能解决的。本次通胀是输入性的，是 supply，也就是供应端的通胀。

比如在电子元器件里面，内存不够，数据中心又在拼命建设。你把利率加到 10%，能阻止数据中心继续建设吗？不可能。数据中心建不建，主要是电力、审批和政策的问题，这些因素会延缓数据中心建设，但你把利率加到 10%，对数据中心的影响是 0。

芯片供应短缺、内存供应短缺，苹果是要加价，还是要加价。买苹果的人会变少，因为大家没工作了；大家买苹果变少，但数据中心不太会受到影响。等到你们这些人都没钱了，才会进一步影响数据中心的 token 使用，但这甚至都不一定会发生。

因为当利率真的变高、经济变差时，实体企业第 1 件事是把人砍掉，而不是先把 token 砍掉，因为 token 比人便宜。原来有钱的时候，我可以让人用 AI 完成工作；当经济变差、利率变高、生存环境变差时，我会先把人砍掉。

所以，如果你执着于通胀，在 K-shape 的经济体里面，造成的影响会更多地落在 K 的下行部分，也就是实体经济上，而且影响会大得多。

现在的经济，刨除 AI 的情况下，就业已经是负的；即使包括 AI，就业也还是负的。上一次的非农就业也是负的。你不说把 AI 刨除，单看包括 AI 的情况，经济已经是这样；如果把 AI 刨掉，那个经济体会非常负面。

在这么负面的情况下，你准备怎么去加息？加息影响的是谁？影响的是开奶茶店、开饭店的那些人，而且影响会严重得多。在没有产业革命的时候，大家是平均受伤害；现在则是区别性受伤害。

政府不会受伤害，白宫和 Bessent 一样会借钱，不会因为长端利率变成 5%，就告诉我美国不再负债、债务要爆掉了，这是不可能的。美国债务的本质是，美元本身就是一种债务，美元之所以成为今天的美元，本质上就是因为它欠的债很多。

你可以看看历史，英国为什么能打赢拿破仑战争？因为它一直在欠债，把国债市场做起来了。这个我就不展开说了，但这是我长期的一个观点：不要觉得美国欠债就一定有美国债务问题。

实体经济受到的打击会是 3 倍甚至更多，但政府借钱不在乎，AI 借钱也不在乎。所以如果你执着于通胀，就会出现政策错误。政策错误在短期内对长端利率有压制作用，看上去没有问题，但最终市场会意识到这个问题。

当长端没有人管的时候，中间的差距现在大概是 180 个基点。这个差距必须是 180 到 190 个基点，也就是 1.8% 到 1.9%。你不可能把这 1.8% 到 1.9% 全部通过通胀预期来解释。

Supply concerns，也就是供应端的通胀，包括油价也是这样。你打了一场仗，把油价弄成这个样子，加息能让油价下来吗？不能。你能够控制多少石油需求？需求的挤压全是中国人在做，因为中国严重通缩，中国经济体本身就在挤压需求，战略上也在做这件事。

所以为什么现在油价还能维持在这个水平？因为中国在帮你做贡献，这和你自己加息没有一毛钱关系。加息不能影响这个东西，这就是我对 Kevin Warsh 这项政策的一个判断。

3. Warsh可能不会加息

但他是不是一定会这样做，我觉得不一定。第 2 种可能是，他原来说要加息，或者原来说要降息，但其实是想放松政策。我觉得他在 Jackson Hole 讲完这段话之后，降息基本上大家都不太可能再预期了，所以这条路径可以先划掉。

真正的第 2 种可能是，他看到了非农数据很差，也知道经济数据会变得很差，所以有底气去讲非常鹰派的话，但实际执行的时候不会加息。

美联储近代以来——我这里按 1982 年以后统计——没有一次在连续 2 次非农就业为负的情况下加息。近代没有发生过这个事情，已经 40 年没有发生过了。

我觉得下一次非农很有可能还是负的。为什么？你看很多前瞻性指标，比如 job openings，这是一个前瞻性的就业指标。你现在看到的可能是经济过热，或者有通胀，但这不是滞胀。

滞胀意味着生产效率没有办法提高。20 世纪 70 年代石油价格上涨，你本身升息对输入性通胀也没有什么影响，所以会产生滞胀。但美国现在不是滞胀，而是 K-shape。

K-shape 意味着，经济体的某一部分正在蓬勃发展，发展得非常快，就像癌细胞、肿瘤细胞长得很快，AI 长得很快；但另外一部分发展非常慢。你看到综合数据，可能感觉是滞胀，其实并不是，它是 K-shape。

K-shape 里上涨的那一部分，其实不会创造很多就业。为什么美国有这么多老百姓、这么多选民，现在对算力中心的口碑非常差、非常反感？除了中国在抖音、小红书，以及美国的 X 平台上大量制造各种账号、鼓动美国人反对算力中心之外，中国也确实在做类似的事情，因为它要在战略上拖慢美国。

但除了这些原因以外，算力中心本身确实没有给美国老百姓带来太大好处，除了取代他们的工作。你花钱在这个地区建设一个算力中心，让算力变多，但我的白领工作没有了，那里又变得很吵，电价还上涨，对我有什么好处？

我上次说过一个不太恰当的比喻：世界会变成 0.1% 的神族，以及 99.9% 的虫族。你是要做那个被养的猪，还是要获得更多算力，做更聪明的事情，把原来认为不可能的事情全部做一遍？

对于前面那 1% 的人来说，当然要拼命建设算力中心。Jensen Huang、黄仁勋天天想做的就是这个事情。但对于大部分美国坐着等死的白领来说，你每天手上拿一个公章、做各种表格，算力中心对你没有好处。

所以政策上会受到影响。算力中心和 AI 本身确实不会创造大量工作。你看 job openings、工资上涨数据这些前瞻性指标，就注定了经济体不会好，经济的实际情况不会好。包括消费数据其实也已经不好了，上次 retail sales 也不好。

Retail sales 已经不是前瞻性数据，而是现行数据了。从这些数据综合来看，我觉得 K-shape 往下掉的那条线是持续性的。

为什么前一段时间经济数据看起来稍微好一点？因为有一些退税，退税本身对经济是有帮助的。但现在走到年底，马上 40 万亿、41 万亿美元的债务上限又要到了。债务上限到了以后，财政政策中的一些资金也出不来。

4. 市场正在分化定价

你会看到，实体公司的估值也很高。星巴克是 36 倍 P/E，英伟达是 12 倍 P/E。那这是一个泡沫吗？这是一个什么样的泡沫？

一家增长 75%、毛利率 74% 的公司，估值是 12 倍 P/E；另一边，经济体在变差、消费也在变差，你却给一家毛利率 15%、增长 15% 的公司 30 倍 P/E。所以我觉得，资本市场也在做 K-shape 的分化。

当我们看到半导体，看到大家都在说泡沫、说 2000 年、用恐惧的心态看 AI，不管是因为 AI 要取代你的工作，还是因为觉得它估值过高，但事实上，如果看这些公司的 forward-looking P/E，以及业绩增长，它们的估值其实是在往下走。

新生产力现在在估值上是往下的那一端；旧生产力，比如可口可乐、沃尔玛和星巴克，则是在往上的那一端。现在的市场非常魔幻、非常疯狂。

说回 Kevin Warsh，我觉得第 2 种可能是，他认为经济数据会很差，所以能够讲一些更强硬的话，但 9 月份不会加息。我个人感觉这种可能性比较大。

如果采取第 1 种路径，也就是加息，10 年期利率在短期内、未来 1 到 2 个月会被稳定住，市场会觉得联储真的能够控制通胀。但市场最终会 realize：do not fight fire，不要跟美联储对着干。

美联储既然已经加息，就更加不会去管长期利率。所以到今年下半年最后一个 quarter four，再到明年，10 年期利率还是会控制不住，还是会往上跑。

那你会面临什么情况？你不可能加息很多次，会面临一个 bear steepening。这个不是马上发生，但我觉得如果年底真的加息，就会面临 bear steepening，对实体经济的伤害非常严重。

美国在加息过程中，不管加息还是不加息，还有一种情况就是不加息。不加息的话，长端利率还是会往上走。只要联储不控制，长端利率就会往上走。

长端利率上升的结果，我上周其实已经说过了，就是调整估值。我这里有没有估值的图？有。其实 2026 年已经调整过估值了，2026 年的 forward P/E 一直在掉，已经掉到 20 倍以下了。

以前是 22 倍、23 倍、24 倍，现在调整到了 20 倍左右，还可以继续调整，调整回 2018 年的水平。这是 forward P/E。所以你说 S&P 在涨，S&P 很贵吗？没有很贵。

当然，如果货币政策实在太紧，它也可以调回到真正印钱时的水平。但为什么美股估值在变便宜？因为那些公司的业绩在涨。谁的业绩在涨？是 K-shape 往上走的那些公司；K-shape 往下走的公司，业绩不涨。

所以要远离增长慢的公司。真正估值高的，往往是增长慢的公司。最大的估值贵，就是增长慢，这是我的看法。

5. 仓位与杠杆仍然健康

再说一下市场的 position。简单来讲，hedge fund position，也就是我们之前一直讲到的动能仓位，现在已经改善很多了。

我们上周好像已经说过，很多动能股，比如半导体，动能已经变成短期做空的那一端。原来长期和短期的仓位综合在一起，做多的那一边全是半导体，做空的则是各种各样的东西。

所以一旦动能策略平仓，在波动大的时候，半导体会被杀很多，整个 AI 也会被杀很多，因为仓位非常集中。但现在不是这样，长期仓位还是做多 AI，短期仓位已经变成做空 AI。

所以即使发生平仓或者市场波动，影响也不可能像 6 月、7 月那么严重。而且整个系统性的杠杆现在并不高，没有 7 月份那么高。放在几年的周期来看，它确实可能挺高；但放在 1 到 2 个月的周期来看，其实并没有很高。

比如你看 1 到 2 个月周期的流动性，再看 prime book。如果放在 6 个月的周期，它其实处在低位。最近 gross leverage，也就是总杠杆，稍微上去了一些，但和高点相比，大概还是去年 12 月的水平。

第 2 个是 fundamental book，也就是 mutual fund、long-short hedge fund 这些长期持有资金的仓位，已经降低到了 Liberation Day，也就是特朗普刚上台时所谓“解放日”的水平。现在从基金角度来说，市场仓位其实很轻。

我不知道 BofA 的报告说我们现在的牛熊指数很高、仓位非常集中的数据是从哪里来的。至少从高盛的数据来看，现在仓位完全不高。

6. AI融资压力正在累积

再看 credit market，也就是信贷市场。我们经历了很多次巨大的融资。博康说要融资 60 billion，也就是 600 亿；它的数据中心还没有真正建设起来。微软年初融了 20 billion，Google 在澳大利亚发了 5.5 billion 的债。

这些融资都是在 IG，也就是 investment grade 市场上完成的。大概一个是 8 月初，一个可能是 8 月中。对于 investment grade 市场来说，也就是 IG 这个板块，它们没有造成特别大的影响。我们对信贷市场的吸收程度还是很好，high yield 也还处在低位。

我之前也讲过，真正缺钱是算力中心的一个很大问题。缺钱会让它们因为需求还在增加，导致 credit spread 往上跑。你可以看到，investment grade 的借款成本一直在往上跑。现在这一段时间比较 flat，但借款量增加以后，最终一定会往上走。

这里要注意 2 个事情。第 1 个，在判断 4 大云厂商的 credit spread 会不会往上跑、对市场有多大影响时，要看总量。这个总量最终让市场害怕，可能要到明年。

现在信贷市场是在炒预期。炒预期的时候可以布局，可以买 CDS。我也做了这件事，买了 CDS，也赚了钱。但要清楚，真正出问题不是今天，出问题可能是明年。

所以至少从最近这几个星期来看，所有量化指标并没有发生联动。会不会发生爆仓？没有。AI basket 的波动率也没有上去，反而从之前的 120 降到了 66，基本下降了一半。

这个是 AI basket 的 vol，是把 AI 相关资产加总在一起的波动率，没有计算跨资产相关性。这个 vol 的平均数下降了将近一半。结果就是有很多策略会反向加仓，因为 momentum strategy 本身会做 vol control，也就是根据波动率调整仓位。

这其实也表明了一个问题：市场没有爆仓。比如前段时间 Anduril 的新闻被炒作完以后，市场也没有爆仓，没有 deleveraged。在 equity market，也就是股票市场上没有影响；至少你看 IG、看 HY，也都没有影响。

这些东西表明，现在市场仓位并没有那么差。总结一下，Kevin Warsh 的态度我觉得有 2 条路。更有可能的是，他感觉数据会更差，在 K-shape 的经济下面，如果真的升息，会对市场造成非常负面的影响，但对 AI 反而不会造成很大影响。

整体市场 position 我觉得现在相对比较健康。不能跟 3 年前、2 年前比，但在短期里面相对来说是比较健康的。

7. 美国电力限制算力扩张

最后我花 5 分钟，简单说一下方大的一篇报告，关于美国真正有可能影响算力中心和 AI 建设的一个内容。按照 COVUS [?] 的口径算出来，真正能够提供的算力大概是 50GW。

这 50GW 中，在美国建设的预期是 35GW。但预期 35GW 和真正能够建出来的数量之间，gap 非常大。过去 12 个月，大概只新增了 11.4GW。这和明年预期的 35GW 差距很大。

明年 35GW 的预期里面，现在真正有路条、能够通电的，大概只有 11GW 到 14GW。这个数字不可能提高，不是你花多少钱就有用。

现在美国算力中心被 kill 的 ratio，也就是宣布要建设以后最终放弃的比例，非常高。比如宣布要建 380 多 GW，真正放弃了 43GW 多。在这 43GW 多里面，78% 是被政策性 kill 掉的，只有 1% 是项目方自己说不建，几乎没有项目方主动放弃，因为这个项目太赚钱了。

所以，美国政策如何批准算力中心建设，才是后面比较大的一个问题。老百姓从中没有获利：你们要建这么多东西、搞 AI，跟我有什么关系？所以名义上，特别是在中期选举前，在州政府层面，他们对这件事的压力会越来越大。

这个黄色部分是什么？是自建电网。比如把涡轮发电机从飞机上拆下来，再装到其他地方，有不同的路径。用 BE，也就是 Bloom Energy 的方案，上去是不需要批准的。

你还是要很佩服 Nancy Pelosi 对政治的敏感度，她很清楚这个行业在政治上的压力在哪里。Bloom Energy 的方案不需要批准，但如果用 GE 那种大型发电机，可能要等 4 年、5 年。现在所有的发电机，GE 他们已经排到 2031 年了。

这就是为什么黄仁勋一直在讲，中国和美国的 AI 竞赛，中国会赢，China wins，中国肯定赢。因为中国部署电力 1 年就能搞定，没有那么多路条，也没有旁边社区反对，很多审批流程都没有，人家 1 年就可以部署。

美国真正部署大型电力设施，要 4 到 5 年；即使并网，也要到 2031 年以后。现在所有可能在明年出来的算力，也就是 11GW 到 14GW 的电力，都是 2025 年申请的。你现在申请，可能都要到 2031 年以后。

所以，电力供应在哪里，可能会成为一个问题。原来有很多已经建完的算力中心，相当于瓶子已经有了，只是里面还没有装酒，卡还没有买进去。现在卡买进去以后，缺的是什么？可能缺存储，或者缺其他东西。

未来一段时间，比如 2027 年、2028 年，部署电力的缺口会越来越大。原来电力给得比较多，因为那时候容易；现在审批变难了，后面新增的项目越来越多，瓶子也会不够用。

瓶子不够用，就要用 alternative。现在连二手飞机都被卖掉了，二手飞机发动机都拿去发电了。部署 alternative 电力的需求，会慢慢变成更大的瓶颈。

所以要关注这个趋势。中间 deliver 的 50GW 的卡，也就是这 50GW 的算力设备，可能要慢慢部署到境外去。

原来美国不缺电，中国也不缺电；美国缺卡，中国也缺卡，中国抢不过美国的卡。但如果中国不缺电、美国开始缺电，那么卡的流向就是哪里有电就去哪里。只要有电，我就能做 token、赚到钱。

这有可能让很多竞争格局发生一些改变。我觉得从经济账算过来，AI 毫无疑问动摇不了，它就是一个癌症。但在政策层面，会不会去搞第 2 次化疗，或者搞切割、限制发展，这些还要看。

还有一个数字：现在有很多 delay，每次算力中心出来都会延期。60% 到 70% 的延期，现在都是因为电力延期。所以在电力这个问题上，我想再强调一下。看看你们还有什么问题吗？