Shanghao Jin
我两周，或者说三周没讲，然后去休假了一下。回来以后我发觉所有人都在看空，现在所有人都在看空。然后我想说一下，我其实对这个市场没有那么悲观。可能我是最早看空的那一批，但我感觉现在市场上讲的这些“鬼故事”，跟我们在 6 月份说的东西没有什么区别，并没有什么新的鬼故事。
这个东西其实在预料之中，就是 ARR 会掉。我们当时在用模型的时候，其实就感觉到 Anthropic 的 ARR 可能会掉。最近市场影响比较大的几件事情，第一件就是 Anthropic 传出一个消息，说它的 ARR 是 6.5 billion，也就是 65 亿。但是之前已经有人说，7 月份好像已经达到 70 亿了，所以现在报出来 65 亿，让市场感觉有点失望。
1. 市场不会重演踩踏
第二，其实两三周之前，市场的 position 已经开始变好了。即使从现在的角度来看，我们也没有看到大规模的净卖出，也没有发生这种动量交易。虽然跌得比较多，但是动量交易没有像 5 月份和 6 月份刚开始那样，带动杠杆 ETF 往下掉、引发外部平仓。
这其实跟市场整体现在手上的仓位有很大关系。现在杠杆率没有像 5 月、6 月，或者 6 月底、7 月份那么高，所以影响也没有那么负面。我觉得，我们不太容易看到一个像 6 月、7 月那样的踩踏式下跌。
ARR 是一个问题。市场上还讲了另外几个问题，一个就是大家对云厂商 free cash flow 的担心：云厂商的钱在哪里，什么时候、从哪里拿钱去投 capex，以及融资的问题。现在你看，基本上出来的公司，包括 Intel 在内，凡是出来融资的，股价都大跌。
所以市场争的是钱。我基本上觉得，市场现在主要担心的是缺 credit、缺债、缺融资、缺股票融资，也觉得市场缺少真正花钱买 Token 的需求。之所以担心没有花 Token 的钱，就是因为 Anthropic 的 ARR 在掉。
现在空头对于这个行业，主要就是在看这些原因。宏观上大家也很看空，主要是因为觉得利率会往上走，美国利率在往上走。大家担心美联储控制不住通胀；如果控制不住，通胀预期就会往上走。第二，大家觉得美元又出现了所谓的美元债务危机。
所以从宏观和行业两个角度来看，现在充斥着各种看空观点。我觉得在现在这个时间点上，大家要有信心。现在是一个产业革命级的东西，不能刻舟求剑地把它对比成 2000 年。
2000 年本质上是我们说的体系内的钱和体系外的钱。体系内有很多互联网公司是有盈利的，半导体的订单当时也有一年多的 backlog，后来都砍单了。但是没有实体经济从体系外往体系内输送钱。
比如当时亚马逊有没有卖出东西？其实没有卖出东西，对吧？你在互联网公司之间互相打广告是可以的，但是有没有出现行业性的、像后来 Google 那样的大规模广告投放？也没有，所以当时没有大量的钱在使用。
现在大家担心的是，AI 有没有这么多钱可以使用。比如 Anthropic 一个月一百多亿，Anthropic、OpenAI 两家加起来，到年底可能每个月有 200 亿的收入，这能不能支撑我们整体的 capex？
2. AI 需求仍在涌入
那为什么我现在看上去相对乐观一点？因为我看到了一些新的数据。我觉得，即使在现在这个水平上，还是有不少钱在冲进来，真正使用 AI 的钱还是不少。
我在上上周，也就是三四个星期前讲过，真正最后的危机是钱有没有、钱够不够，以及有没有足够的 AI end demand。但这个问题是一个时间性的问题，它不是现在就会发生的。
可能我之前没有讲清楚。我觉得我们要通过短期周期、中期周期和长期周期去看这个问题。最终这个问题可能会发生，因为 AI 最后可能会挤兑其他资源，让更多人失业。失业的人多了，公司可能连咖啡也卖不出去了，对吧？他们没钱买咖啡，那为什么要打咖啡广告？
或者说，为什么要让咖啡销售的过程更加 AI 化？比如很多需求可能会消失，我不需要再去设计一个 Logo 了。很多 AI 是在替代人工需求，当它把人的工作都挤掉以后，它就像一个癌症。
它把人的工作都挤掉，把养分都吸走以后，系统会系统性枯竭，最后导致 AI 没有需求。但是，当它刚刚进入身体、系统还没有枯竭的时候，它会不停地攫取养分，而且攫取速度非常快。
也就是说，它会把原来用于工资、广告的钱，加上 capex 投资里的债券资金和股票资金，全部吸到自己这边去。这个过程正在发生。我们上 3 个星期谈的是长期可能存在这样的风险，最后的 end game 会怎么样，但现在还没有到 end game，现在是开局，刚刚开局。
所以我对 AI 整体需求还是比较乐观的。说一组数据，跳一下，说一下财报的事情。阿里发了一份年报，Microsoft 之前也有一份年报，我把这两个事情拿出来说。
3. 云厂商正在重写盈利模式
阿里的年报明确告诉你，在美国投资算力、在境外购买美国的卡，2.2 年回本。这是一个确定的数字。我们原来对云厂商的融资其实也很悲观，因为你最终不掌握模型，大家会质疑你，你等于是变成了中国电信的活。
但是，开源模型导致云厂商的业务可能发生变化。原来 80% 的盈利都掌握在两家 Labs 手里，也就是 OpenAI 和 Anthropic。云厂商的 backlog 订单全部给它们，两家把钱都赚走，毛利率可能达到 80%，然后它们还要疯狂烧钱。
云厂商在后面当奶妈：我要去融资、融债，然后拿钱过来，把 backlog 订单给你用，对吧？现在这个游戏不一样了。
比如现在 Microsoft 正在主导在美国大规模部署 Corporate AI，相当于面向企业的 AI，有点像 backlog 这样的一个部门。它们年初可能是十几亿或者二十几亿的规模，今年年底的目标是 200 亿，而成本只有 15 亿。
这是一项非常赚钱的业务。为什么它们自己内部预测买卡 6 个月就能回本？因为它真的可以 6 个月回本。它部署这些模型，是因为它自己有云，所以可以进行部署；比如把模型部署好之后，给企业端使用，提供的是面向整个企业的解决方案。
它的解决方案可能比 Anthropic 更容易销售，因为它有企业销售渠道，有更多公司在后面管理，有云服务，还有安全服务，全部合在一起。所以这一块业务增长非常快。
而且这一块的东西，其实没有被记录到 Anthropic 的 ARR 里面去。它也不是 AI-to-B 服务。这里面还有一大块是公司的 post-training，也就是我们之前说过的，AI 取得效果需要几个部分：模型、算力、数据，以及调用模型的 route and principle，相当于 harness，也就是怎么去调用这个模型、构建 AI agent。
一个公司如果需要让现有数据发挥更好的效果，其实需要做 post-training，也就是后训练。所以也有很多公司在 Microsoft 上做后训练。
4. 企业 AI 超越编程
我们讲一下行业的东西。这一块订单其实并不是做推理、做 coding。现在市场还有一个声音，比较悲观的观点是，coding，也就是编程场景，现在已经没有了。编程场景没有之后，增长就不够了，所以要找下一个发力点。
其实并不是这样。AI 并不是拿来做编程的，AI 是拿来做并行的大量数据处理的。一个公司有很多冗余数据，原来有很多很多数据没有被训练出来，也没有办法据此做出很好的决策。
比如跨境电商，里面有很多货品：什么时候能卖掉，什么时候应该囤货，什么时候应该交多少税，运输需要多长时间，以及应不应该在亚马逊上购买流量。这些数据其实都存在，但是原来没有被很好地应用起来。
比如我什么时候应该在亚马逊上买流量、投广告，或者应该囤货，这些其实像量化交易一样，需要根据数据做判断。但是这些数据对于每一个行业来说，都没有被很好地应用。要应用这些东西，就需要部署 AI，这就是企业端的 AI 需求。
企业 AI 需求并不完全是拿来编程。即使拿来编程，我觉得现在也没有很多很好的看法。我们不应该只看现在有多少码农、多少程序员，这是华尔街的看法：我有多少程序员，然后整个市场有 3,000 亿的规模，因为这些码农有 30% 的工作会被 AI 取代。
其实第一，码农被取代的可能不是 30%，而是 80% 到 90%，真正可以替代掉 80% 到 90%，等于把你的工作全干掉。第二，程序员的规模可能会增加 10 倍。
比如我也是程序员，对吧？我原来不会编程，但是现在想做的事情，我可以自己去编程。所以 AI 真正取代的是组织架构。
原来编程可能要把前端、后端、产品开发和 testing 测试分开，但现在会变成一个超级人的单兵 unit，也就是单兵单位。大家用这个单兵单位来工作，工作流程和工作方式都改变了。
所以它并不是简单地取代程序员，而是在工作流程改变的过程中，产生大量的 agent，相当于机器人的工人。这些工人都要用 CPU、网络和存储。
所以我觉得，最近行业里一些看空的说法过于悲观。我也知道 Adobe 和 OpenAI 的业绩会掉，5 月份、6 月份的时候我就觉得它们要掉，因为我们用下来觉得它很贵。
它的 ARR 总会到头，而 Token 到最后其实要么就打价格战，要么别人会进来，对吧？它总是会往下走。但是回过来说，它对于半导体的需求有没有下降？市场对半导体需求也没有下降。
阿里告诉你，2.2 年就能回本。一个合理的做法是，科技公司、AI 公司把所有现金都变成卡。还有一个事情，企业不光是在 Microsoft 那边做训练，同时也在 Anthropic 上做训练，也在跟 Anthropic 做企业 AI 服务。
5. Anthropic 增速正在放缓
Anthropic 的企业 AI 服务，订单和 backlog 是满的，但是它没有算力去解决这个问题。所以你可以说，Anthropic 报出 6.5 billion 的 ARR，有两方面的原因。
第一个原因是，这 6.5 billion 本身可能是因为它要调整口径，它可能要上市，所以全部统一调整成一个月的口径。调整之前和调整之后的口径是不一致的。我们认为，别人说的 7 billion，也就是 70 亿 ARR，和现在 6.5 billion，也就是 65 亿的口径，稍微有一点差别，所以之前的数字可能被低估了一点。
第二，它的增速确实在下降，这是毋庸置疑的。但增速下降要这样看：它面临着 Microsoft 把企业端 AI 的需求中原来 40% 到 50% 使用 Anthropic 或 OpenAI 的部分拿回去。Microsoft 主要应该还是使用 OpenAI。
OpenAI 的速度也在下降，现在也可能有 80% 的需求转向开源模型。所以你等于看到 Google、Amazon 和 Microsoft 这 3 家，每家大约 200 亿的规模。这个还不是 ARR，而是 revenue，也就是收入，ARR 至少要乘以 2。
所以到年底，它们会把 Anthropic 和 OpenAI 的一部分钱刮走。在被刮走的情况下，它们还会降价，而且销售能力很强。被刮走以后还能保持增长，就要看这个市场的增速到底有多快。
你把 Microsoft 的财务报表和阿里的财务报表好好看一遍，再把梁文锋讲的话好好听一遍。这些都在告诉你，现在半导体需求是不是到顶了？肯定没有到顶。
因为最终是它们在决定要不要花钱买卡，这不是我们决定的。我们决定的是，要不要花 AI 的钱去做 AI，对吧？
而且 AI 也不是给散户用的。如果一个散户没有想清楚，怎么用更多 Token 创造更多价值，那这个人其实就属于会被淘汰的人。
如果你现在使用 Token 的数量，至少没有把 Anthropic 的 Max Plan 每个星期用满，我觉得这个人的能力肯定属于会被淘汰的。你如果觉得 Token 用得不够多，觉得 Token 现在是需求过剩的，那这个问题应该从自己身上找原因。
从这两家公司的报表，加上梁文锋的讲话，其实可以看到真正买卡的人的态度，也就是买算力卡的人的态度。我觉得这个态度其实非常清晰。
回过来说，对比两个月前，我觉得现在行业端有两件事情正在被证明，而且都比较乐观。第一，整个 AI 的需求、叙事的需求和资金的需求，我觉得都在增加，比我们之前预期的要好。
虽然 ARR 如我们预期一样掉了，但是外面还有一块开源模型，以及 CSP，也就是几个云厂商自己的业务，在进行补足。这是一块。
第二件也比较重要，就是卡的折旧周期。我整体算力卡的折旧周期，这件事情前两三个星期一直被拿出来讨论，大家都在讨论最后折旧是多少。
因为现在 V100 的卡还在用，知道吧？不要说 A100 了，V100 的卡还在用。A100 也还没有怎么降价。我看一下 A100 到底多少钱了。对，A100 卡没有降价，现在还处于涨价的过程中。
所以卡的折旧周期改变以后，会彻底改变所有 CSP 的盈利周期。折旧变少了，盈利周期就会发生改变。第二，它的收入在增加时，可能会让明年的 cash flow，也就是现金流，变得更好一点。
所以这两件事情，基本上是对原来判断的彻底改变。我个人是比较看好这个东西的。
6. 宏观估值压缩正在展开
再说一下宏观问题。行业的问题，从时间上来说，短期市场受到 Anthropic 和 OpenAI 的影响，主要是它们影响整个市场的 position。
中期市场看的是我刚刚讲的 hyperscaler cash flow。我其实对现在未来 12 个月的中期更加看好一点。长期则要看 dollar rate，以及最终有没有足够的需求。
先说短期的事情。短期其实整个市场的 position，相对于我们的仓位来说，现在是比较轻的。
你可以看一下 prime book margin。如果你看 prime book margin，时间拉长一点，比如从 2021 年开始看，可能会感觉杠杆好像还是很高，对吧？但是 net position 不是很高，这说明中间有很多人在做动量交易。
但是，如果把动量交易放在 1 年的周期里面看，其实现在已经去杠杆很多了。放在 6 个月的周期里面，现在的杠杆也已经比 6 个月之前低了。
动量杠杆本身在增加，背后其实是 AI、整个科技革命的因素在那里。你不能预期它的动量完全回到比如 2021 年的水平。2021 年的时候，英伟达在干什么大家都还不知道，对吧？那个时间点是完全不一样的。
所以放在 1 年的周期里面看，现在是 48，不算太高，也不算特别高。不管是 net position，也就是净多头，还是净多头杠杆，或者总杠杆，其实 prime book margin 都没有那么高。
第二，HF fund 现在在短期，也就是 3 个月的 momentum 里面，正在做多软件、做空半导体。这是一个相反的过程。
动量交易相当于无脑买入上涨的东西、做空下跌的东西。在 3 个月的周期里面，半导体是跌的，对吧？软件是涨的。所以我们一直说，动量这个东西需要时间去修复，从 6 月份这一轮下跌到现在已经 3 个月了，不是一天就能够修复的。
但是在修复的过程中，现在已经变成短期做空半导体了。这其实是很大的反向利好。因为半导体整体的 earnings growth，也就是业绩增长，可能在 50% 到 100% 之间。如果整个 sector 都在被做空，我觉得这个空头有可能会被反向平掉。
在 1 年的周期里，情况还是相反的，动量资金基本上还在做多半导体。但是当动量头寸平仓，或者以后可能发生平仓、出现问题的时候，因为它的整体头寸相对比较混乱、比较 mix，所以不一定会产生过去 6 月份那种大家仓位全部踩踏、头寸全部拥挤的情况。
这和 6 月份发生的情况很不一样。过去一两个星期市场下跌，主要有两个原因：一个是 Adobe 的 ARR 下滑，让大家感觉预期会变差；第二个就是宏观。
宏观上，大家担心 10 年期利率太高。我觉得这个担心是有意义的。10 年期利率变高，而且是一个很大的、趋势性的变化，这件事情会影响整个市场。
但你不能说这个影响会直接变成流动性不足，然后导致股市下跌，这两者没有直接关系。长期利率的波动率变大，会在短期对股市造成冲击。你看 10 年期利率，不应该只看 30 年期利率。
但是 10 年期利率本身的变化，并没有直接和股市相关，它和股市的某种运行模式相关，具体来说就是和估值相关。比如从 forward-looking 的长期角度来看，现在 S&P 500 大概是 19 倍到 20 倍 P/E。
越往长期看，现在这个位置其实已经因为长端利率上升，在 2026 年进行了调整。S&P 的这些公司盈利增长很快，但是股价没有跟上盈利增长，所以它的 forward P/E 在下降，2026 年的 forward P/E 一直在掉。
这对应的是长端利率上升。我觉得长端利率上升对整个市场的影响是 valid 的，是有道理的，但是它不应该是一个急速的影响。急速影响应该看流动性，流动性要看 GSFCI。
流动性可以看 Goldman 的 Financial Conditions Index，也就是 GSFCI，这个指标比较直接。它不光包含长端利率、短端利率，还包含 credit spread、FX、carry 等影响，全部都放在里面。
所以 GSFCI 的流动性从 7 月份之后，其实一直在改善。从流动性上来看，没有特别大的问题。
那么长端利率真正的影响是什么？长端利率真正的影响，是长期利息对估值的影响。这个影响会在未来 2 年、3 年里面一直影响市场。
我知道财政部一直在想办法把它压住，Biden 也一直想把它压住。办法就是多发短期债，不发长期债。你可以看一下短债的发行规模。
以前短债发行有一个 20% 的 cap，尽量不会超过 20%。这个规则已经维持了很长时间，除了 2008 年危机和疫情那种极端情况以外，很少长期让短期债的发行量变得很大。
现在它不太敢发长债，发的都是 T-bill，也就是短期国库券，一直发短债，减少长端的供应，想把长端利率拉下来。
但是美债利率要往上走的本质，并不是美债危机，不是美国欠太多债，也不是美元有问题，更不是美债信用问题。我觉得这些完全都不是问题，美债没有任何信用问题。
不管美国欠多少债，美国都不会有信用问题。它的债务之所以能够成为储备货币的一部分，恰恰是因为它的债务多。债务少的话，市场就不够流动，流动性不够大，没有办法成为储备资产。
美国国债的交易量最大，所以它必须用美债来做储备。美元的地位没有问题，美债作为储备资产和美元的地位，其法律基础也是相关的。这个东西我觉得没有办法动。
但是美债长端利率会上升，最本质的原因是 nominal growth，也就是美国经济增长太好了。加上通胀以后，美国名义 GDP 增长太快，名义 GDP 增长一直高于债务，也高于长端利率，所以市场会出现泡沫。
现在股市的泡沫，包括通胀预期变高，这些都是相关的。接下来不管是美联储还是政策制定者，也就是美联储加上财政部，如果决定把长端利率的溢价进一步拉开，中间的差大概是 200 个 basis points，或者说 180 个 basis points，也就是 1.8%。
如果要把这两个溢价进一步拉开，就会给市场一个很强的通胀预期，这件事情没有办法避免。反过来说，如果不把这个差距拉开，那么长端利率就会像西西弗斯推石头一样，下来以后还会上去，下来以后还会上去，最后还是会慢慢追上去。
通胀其实并不是一个特别大的问题。你看这条曲线，它反映的是对未来的预期：经济增长的预期是通胀会慢慢受控，但是长端利率在未来半年、1 年，或者 2 年里面，会慢慢往上走。
中间毕竟差了 180 个基点，这 180 个基点要慢慢被弥补。这个弥补过程，就是美国所有公司的估值体系要往下调。
这个过程其实我们一直在经历。今年一直在经历这件事情，今年的 forward P/E 已经掉了不少，一直在往下掉。我觉得后面很有可能还是会往下走，但是这个往下走的问题本身没有特别大。
最终会导致什么结果？只要没有足够增长的公司，就没有办法获得估值。你可能不是 AI 相关公司，也不是半导体公司，那就没有估值。现在已经有这个趋势了，我觉得后面可能会更加明显。
我总结一下，从两个角度来看。第一，从行业角度来看，云厂商和卡的折旧，这两块其实都非常 promising。第二，从宏观角度来看，很多人在关注 8 月 28 日的 Jackson Hole。
我觉得美联储能做的事情很少。不管升息还是降息，都很难解决问题，也没有办法控制长端利率，因为 term premium，也就是期限溢价，本身就意味着市场非常反感美联储去控制长端利率。
所以在美联储不控制的情况下，长端利率会慢慢往上走。宏观上有估值压缩的空间，但这不是短期影响。短期影响看的是市场流动性好不好，GSFCI 好不好，以及市场仓位怎么样。
我觉得现在仓位比较轻，流动性也比较好，所以从中长期来说，未来 12 个月我觉得还可以。
现在市场恐慌，恐慌 Anthropic 的 ARR。等到云厂商的 earnings 被拿出来，云厂商的 earnings 预期开始打开，cash flow 的影响也打开以后，市场还是会回头。
未来一段时间，甚至很长一段时间，市场会一直纠结。因为本质上你处在一个估值压缩周期里。在估值压缩周期里面，市场会一直纠结到底给不给你估值，同时你的利润还在往上走。
这也包括很多人现在对 AI 不了解。我们看到这些公司的盈利其实都没有问题，包括所有半导体公司，大部分公司的盈利也没有问题。
在盈利良好的情况下，市场有时候会给你估值，比如 3 月、4 月；有时候不给你估值，比如 6 月、7 月，或者过去几个星期。现在属于不给估值的时期。
我大概讲的时间稍微有点长。我看一下大家有什么问题，我来回答一下，看看有没有人在说话。