市场概述2026年8月4日

1. 市场概述2026年8月4日

两周前我们其实说过 momentum 的事情，momentum 的情况我就不介绍了。现在市场比较关心的一个点是，周四开始反弹，周五回调了一下，周一又反弹了。经过周四和周一这两天的反弹，大家比较关心的就是，momentum 有没有卖完？如果没有卖完，还能卖多少？

这个事情其实每一家你去数仓位的投行，看法都不太一样。最 bullish 的应该是高盛，高盛觉得基本上已经卖到底了，这个观点跟我比较相似。我觉得高盛数的应该没有什么特别大的问题，但是如果说 momentum 还有多少弹药，这个事情就比较难讲，可能还会有不少。短期里面是不是卖完了，在这个阶段是不是阶段性地把 momentum 卖完了，我觉得阶段性地确实可能已经卖得差不多了。

2. Situational Awareness Blows Up

说一下原因。大家应该都听到过这个故事，就是 Situational Awareness 爆仓了。Situational Awareness 在 7 月初的时候一共有 450 亿美元，大概中间有 100 亿美元是 Anthropic 的股份，是 PE。它整个 equity book 大概减掉这 100 亿美元以后，还有 350 亿美元，基本上也差不多没了，剩下一些零头。可能 85% 到 90% 被干掉了。

整个 position 被加了 4 倍杠杆。你们想，这个仓位得有多大？你有 300 亿美元的话，乘以 3、4 倍，就是 1,200 亿美元。它基本上全部集中在做 momentum，也就是做多半导体、做多 new cloud，因为它就那几个票：BE、Intel、可能是 Nebius，还有 SanDisk、可能是 IREN 那些。这些就是我们叫 momentum 的票，是过去一段时间涨得比较多的。

但是 momentum 不是因为涨得比较多你去买。Momentum 本身的定义是，我只是看到它涨得多，就跟进去买；然后它跌了，我就去做空，所以做一个 alpha。这种 alpha strategy 在过去其实是挺有效的。包括你看 2025 年到 2026 年年初的时候，这一轮的 momentum 涨得都挺好，它跟市场相当于是市场中性的一个量化策略。

但是 Situational Awareness 肯定不是因为这个原因进去做的，它就是看多 AI。它的背景是，他原来是 OpenAI 的；他老婆是直接 report 给 Ray Dalio 的，是 Anthropic 的。他们两个人其实对于 AI 和 AI 后面的发展到底需要什么东西，以及哪些东西会最大程度获利，我觉得是非常清晰的。这等于是开着地图在玩游戏。

问题是，这家伙加了杠杆。你一旦杠杆盘太大的时候，1,200 亿美元，从 3 月份 CTA 把整个 SPX 指数拉上来就可以看出这一点。3 月 31 日那一周，你们可以回头看我们当时一起聊的录音。我当时觉得整个市场要翻多，因为一直砸砸不动，然后 3 月 31 日那一周要买 400 亿美元。

那 400 亿美元还是全球的。后面一个星期是 300 亿美元，再后面一个星期 400 亿、300 亿。就这么点量，连续 3 个星期把美国指数拉上来。但它不是在指数上，这个东西是在那几个半导体和 AI 相关的股票上面，所以更加集中，同时做空软件。

这样的仓位在市场只要热情减退的时候，杠杆又很高，那就是一块大肉。所有人都要来砸盘把你弄死，所有人都砸盘，然后你爆仓的那个点，才是市场真正的底。

3. Momentum May Need More Selling

这一次为什么我说 momentum 其实还有待确定，我其实有点犹豫 momentum 到底有没有走完。你看，整个我们叫 momentum 的收益，这是 momentum 的仓位。它不完全是 momentum 仓位，但是这条黑线是我们叫 gross leverage，就是整个市场上一共放了多少杠杆。

从 2021 年开始，杠杆一直 build up 到现在，建立了很多。但是你看，2021 年到现在杠杆建立的同时，2021 年的时候整个市场都在做多。那个时候我们叫 net leverage，也就是纯多的方向。黑的是多加空，黄的是多减空，所以纯多方向在 2021 年是很高的，但整个杠杆并不高。

大家都在做多，整个市场是狂牛，有点像币圈的 DeFi Summer。那是 2020 年的时候，不管什么都涨，对吧？现在不是。现在市场杠杆很高，但是净杠杆不高，蓝、黄线所代表的净杠杆其实相对来说一直比较平稳。

也就是说，市场在做多一部分股票，同时做空另一部分股票，认为在 AI 时代，有人是获利的，有人是完蛋的。Situational Awareness 的仓位就比较明确地表示了这一点：AI 时代哪些东西它认为会很牛，软件或者哪些东西它觉得会完蛋，它就在做空。

它爆仓是因为你的仓位大家都知道。Prime book 不可能完全不讲，市场其实知道你这么大的仓位和头寸。砸你盘的时候没有人会接盘，因为你有 1,200 亿美元，你的规模已经太大了。如果这 1,200 亿美元是在市场上自然平仓，会把市场砸得一塌糊涂。

像 Intel 这种股票，如果真的是它平仓砸出来，砸到 60 美元轻轻松松。因为没有人接盘，当然很快会反弹回去，因为 Intel 的业绩很好，包括 BE 这些业绩也很好，但是人家根本不会看，只是等着你死了以后来接盘。

这个事情就有点像电视剧《繁花》：阿宝在那里做多，强哥在那里做空。做多的人手上已经没钱了，你不可能靠市场把你拉上去。市场是一个博弈的东西，不是一个情绪的东西。我说的是机构市场，它是一个博弈的东西，不是一个情绪的东西。散户能买多少股票？

所有人都看着 momentum 继续下挫。Momentum 的总仓位还是很高，就把你砸下来。但是周四的时候，它还有最后 160 亿美元的仓位，被 Citadel 接了。

Citadel 接仓位的故事是这样的：如果 Gorman 真的爆仓，Gorman 会亏很多钱，因为这笔钱就是高盛借给他的。然后高盛把它的仓位，等于通过中介给了 Citadel。这个东西有点像麒麟会把阿宝的仓位接了，你的空头平不了仓。

所以周四我们看到的整体反弹、所有股票的反弹，我觉得主要原因其实是空头平仓。你可以说 Microsoft 的业绩有一点影响，证明其实没有那么大的影响了。我觉得 Microsoft、Amazon 周五的业绩没有那么大的影响，它们的影响在于给了大家一个预期：现金流可能没有那么差。Microsoft 说它现金流是正的，Amazon 说它后面的负现金流会好一点，没有以前那么差。

我觉得这个影响是边缘性的，没有那么大。真正影响大的是周四空头平仓。空头一路砸盘的时候，指望的是把仓位打爆以后买回来。结果被打爆的仓位一下子被队友接了。

Citadel Securities 之前也是空头，甚至在那个星期三之前还造谣，说美联储要加息。Citadel Securities 明确在那里造谣，这绝对是造谣，对吧？没有人相信，但是市场那个时候还是造成了比较大的恐慌，而且最后其实给 Situational Awareness 踢了一脚。

Situational Awareness 最后把仓位卖出去，等于空头打怪打到最后，发觉这个怪是满血的，而且还是自己的队友，手上的仓位还平不掉。所以周四大部分都是在平仓、平空。我觉得空头到现在都没有平完，手上其实还还有很多空头。

我们看下来，Prime book 这是总的 leverage。但是在 CME 上面，总卖出好像是 6.4 billion，买入 4 个多 billion，空头还有 2 个多 billion。Weekly 的话，好像还有 2 个多 billion，你会看到整体还是有空单在后面。

特别是在现在的业绩期，空头的风险是蛮大的。因为做多量化去跟随这些策略的时候也是这么做的：我会观测一天的净交易量，每天净交易量多少。比如说砸盘力量很大，我一天的净交易量很大，净卖出很多，市场波动也比较大；第二天同样是净卖出，但市场波动变小了，我们就会认为，从量化上来看，砸盘力量已经在变小，或者市场已经形成了一种支撑。

如果砸盘力量消失了，那绝对是一个做多的信号。所以现在很难有上一周那种很强的砸盘力量，包括周四和周一。这也是现在有一些人看多的原因。

但是时间拉长一点，你说 momentum 有没有走完？这是高盛的表。高盛的看法是，momentum 有没有完全走完？包括摩根大通和美国银行，他们的观点是，现在整个仓位比率还是比较高。

如果放成 1 年、2 年来看，这是 Prime book，刚才图里面那条线。Prime book 的话，它还是 95%。这个风险还是取决于你怎么看 AI 这件事情：AI 是不是值得整个市场继续加杠杆、继续投入？AI 的故事有没有讲完？

如果你认为这是一个平稳的过程，那现在的 momentum 仓位还是可以出来。所以我倾向于相信，这是短期的结束。Momentum 后面会不会继续出来，或者把 momentum 换成其他东西，我觉得云有可能在这段时间受益，因为它对融资的需求可能会减少。我们之前说过，云很需要钱嘛。

但是我待会儿会讲到 CTA 的问题。如果云受益的话，我觉得半导体也会受益。所以短期这段时间里面，我觉得问题没有那么大，特别是现在还有一些空单在平仓。

整个市场的仓位最终还是要取决于钱，也就是我们之前一直讲的缺钱的问题，到最后能不能解决这个问题。短期市场看的就是 Anthropic、OpenAI 的收入怎么样，云厂商的收入怎么样，这才是最终的钱。

4. CTA Selling Has Less Impact

我先说一下宏观，把宏观说完以后，第二个问题就是市场现在比较担心的指数。宏观上，momentum 是指数内部的一个调整，也就是大部分市场投资人持有的，比如半导体、AI 相关的股票，最近跌得很惨，跌了 40%；其他的，比如原来被做空的软件，被平仓以后涨上去了。

CTA 和指数的宏观，看的是整个指数的问题。我们现在了解，CTA 总的 position 是可以卖出 1,500 亿美元的。也就是说，如果指数跌 2 个 sigma，它可以卖出 1,500 亿美元。最近的数字好像到 1,700 亿美元了，大概是 1,500 亿到 1,700 亿美元之间。高盛说可能是 1,800 亿美元。

整个市场在 1 个月的时间里面，最差情况下能够动 2 个 sigma，砸出 1,500 亿到 1,800 亿美元。这是全球 equity，中间只有一半是美国，美国里面只有三分之一是半导体，甚至不到，只有三分之一好像是半导体。

它对于个股的影响，远远小于我们说的 momentum 平仓，也就是量化平仓。量化平仓这件事情是比较滞后的，它并不是像中国量化那样，一下到了止损就全跑了。它有时候的观测点是要往前看的。

比如 Gorman[likely Goldman] 的 momentum index，它是往前 1 个月观测的，一个月内不算。所以过去一个月肯定是跌的，那你往后推的话，它的 momentum 还是要慢慢卖出来。只是卖出的量不会像前面那么大，它一定是慢慢减量，对市场的影响开始变小。

从量化角度来说，就是卖不动了，差不多了。中间只是有一些人爆了，比如 Situational Awareness 爆了。所以 CTA 卖的是整个指数。你想，现在 AI pool 里面，我们认为这些 momentum 做多的因子，在这些公司里面，1 个星期的 volatility 是 121。

这是加权平均，中间没有算相关度。纳斯达克的加权平均是 66、67，S&P 和纳斯达克指数的 vol 其实非常低，最近其实非常低。如果说纳斯达克的 vol 再比如说是 20 几，你砸盘砸的是大盘，是整个指数大盘。

你要把整个指数大盘砸下去，因为砸微软会砸得比较多，微软这些大公司砸得比较多。砸了多了以后，如果你要让小盘股里的 momentum 形成跷跷板两头一起下去，你其实需要把中间的相关度变成正的。

现在 AI 的 vol 是非常高的。你要让相关度变正，意味着你要让 VIX 一下子升到 45、50 以上，得让 VIX 升到 50 以上，才能把半导体一起压下去。不然的话，跷跷板的影响力会超过你整体的压力。

因为中间的相关度是负的，所以它是一个跷跷板。你要把跷跷板变成两头一起下去，要求的压力是非常非常高的。或者你让 AI index 的 vol 从 120 降下来就完了。这是 1 个月的 vol，还是 1 个星期的 vol？你让 AI index 的 vol 从 120 降下来，本身就代表股票要涨。所以这两条路都不现实。

在这两条路都走不通的情况下，我觉得 CTA 砸盘影响砸到最极端的时候，比如 gamma 变负、出现 negative gamma 的时候，它有可能会把整个跷跷板压下去，让半导体一起跌。但是在一般砸盘的情况下，你砸大盘的影响，对于市值比较大的股票，会比市值比较小的股票大。

市值比较小、跌得比较多的这些半导体，受到的影响可能没有那么大。所以，整个宏观对于我们现在看的这些持仓，影响是偏一般的。我们如果是在半导体或者 AI 相关的公司里面，主要看的还是 momentum，这个东西有没有平稳下来。

这个东西其实是有点悬了。但是有很多指标看上去已经好很多了。一个是 momentum，第二个是 leveraged ETF 的仓位。Leveraged ETF 的仓位可能从 4,700 亿降到了 3,000 亿，这些指标都让你感觉到仓位和杠杆已经降了很多。

这就是高盛为什么觉得差不多到底了。但是你看，还有 3,000 亿，你要是真的让它出来，其实还是蛮吓人的，对吧？你看它的 gross leverage 上升到 3 点几，如果从 2016 年往前看的话，好像还是很高。

所以中间我觉得，阶段性可能先看底，后面是不是会照美国银行的看法，真的要更多地 deleverage？我觉得再过 1、2 个星期再看。反正短期里面，我觉得还可以。

5. Rates Face a Repricing

接着说一个问题，就是 10 年期利率。10 年期利率也是不少人拿来讨论利率和美联储政策的指标。这个事情和第二个问题——日元和韩元的干预——其实也是相关的。

如果把 10 年期利率纯粹当成流动性指标，或者看它对股市的影响，其实是比较单方向的。因为 10 年期利率确实比较高，但如果觉得 10 年期到了 4.75%，或者利率上去了，股票就一定要跌下来，这个确实不一定。

如果只是看流动性，我觉得可以看市场流动性，比如海外的 FCI。FCI 放在 3、4 月份的时候，那个流动性是很差的，往上是差，往下是好。现在我觉得还在一个没有那么差的水平，大概是 average 的水平。

我这个图好像做的时候，标杆没有完全做好，可能要调整一下。但是现在是 98 的话，你可以认为大概 4 月到 7 月中间是一个弧形，它现在在中间的位置，大概是 4 月中那样的一个水平。

所以如果只是看利率，你觉得利率不一定会单独对市场造成很大影响。我之前讲过，利率的 vol 对市场影响很大。现在利率 vol 有上升的趋势，但还没有到今年刚开始打仗的时候，或者 3 月份下跌的时候那么严重。

所以宏观在利率层面要直接对股票造成很大影响，不太会。第二个问题是，利率上面对加息的预期已经 price 得很满了。

这次美联储没有加息，Fed hold，基本上什么东西都没有讲。Kevin Warsh 也什么都没有讲，导致长端利率往上跑。大家认为他对于通胀过于鸽派，他应该加息但没有加，所以长端利率应该直接涨。

长端利率上涨的同时，后面的加息预期全部上去了。我们看 9 月份的加息预期到 66%。如果再往后看，到明年 3 月份，市场定价基本上是加 2 次；甚至到明年 1 月份的时候，都觉得有一半概率会加 2 次，1 次是肯定的，2 次有一半概率。

所以整个加息预期上升，10 年期利率是认为美联储不负责，通胀预期有可能会上升，因此 10 年期 swap、10 年期的 swap spread 全部在往上跑。我觉得这个定价有点过，这是我自己的看法。

我之前好像讲过一次关于 Kevin Warsh 的看法。我确实认为 10 年期，或者长端利率，应该往上跑。当时的定价是 Kevin Warsh 上台，大家觉得 Kevin Warsh 会变得鹰派，所以 10 年期利率往下砸，已经砸到底了。我觉得那个点是过于悲观了。

不要觉得 Warsh 会非常鹰派地管这个利息。它本质上是把长端利率交给市场，所以长端就应该往上跑。但是在 4.75% 这个位置，我不是说 4.75% 很低，也不是说 10 年期应该往下跑，而是我觉得大家过多地预期了 Warsh 会去加息。

一方面是政治原因，他是 Trump 提上来的人，但我觉得这倒不是特别重要。最重要的是，美国经济体其实没有大家觉得的那么好，没有这么强的加息基础。

为什么这么说？现在的核心通胀来自哪里？分开来看，我觉得来自 3 个方向。第一个方向是 tariff，也就是关税，还是你当年搞的关税，这里面可能有 70 到 80 个 basis points 来自这个东西。

关税的影响是一次性的，会变小。它不是一个不断增加的影响，后面加的关税不是要在现在的基础上继续额外加关税。你现在出的方案只是把原来的关税方案取代掉，所以有 80 个基点是从那里来的。

另外有 20 个基点是 AI 带来的，这个很直观，就是存储涨出来的。存储这些东西涨价，大概有两个方面：一个是存储涨价，第二个是软件涨价。这个影响在 20 到 50 个基点之间。

这也是很重要的一个原因，为什么我觉得存储没法再涨价。你再涨价，对核心 CPI 有直接冲击。你涨了价，苹果涨了价，买电脑涨价，买摄像机涨价，买什么东西都涨价。

这不是光涨在 CSP 头上的。CSP 涨价导致其他东西涨价，使得 CSP 投入的比率越来越高。是你贡献了 token 涨价，而不是 token deflation。大家是希望 token 的价格变得越来越低，对吧？我们应该有一个 token deflation，不能有 token inflation。

你让 token 的价格变得更高，所以我一直觉得，存储在这里面比率变大，而且是通过涨价的方法变大，这是不可持续的。对于整体的 CSP 投入来说，AI 这个东西都不可持续，那么全世界都会是你的敌人。

更大的敌人在哪里？更大的敌人在传统消费上。更多的 DDR、更多的存储，其实是卖给传统消费的。所以 AI 的需求导致其他东西涨价，这种挤压式涨价造成了 20 到 50 个 basis points 的影响。现在大概是 20 个基点，如果最坏情况下继续涨，后面可能会到 50 个基点。

如果下一次真的打仗，打伊朗的话，大概只有 10 个 basis points。它对核心通胀的影响并没有那么大，因为输入性产品的影响是直观的 CPI 影响，而直观的 CPI 影响不能通过加息解决。

你今天加息，加到 20%，能够减少石油、增加石油的产出吗？不行吧。石油输入性的通胀，我们叫 supply constraint，叫 supply shock，就是供应端的影响。包括 AI 的供应端影响，你加息也不能影响它。

你加了息，难道能够让三星、海力士多生产？或者让闪迪、铠侠多生产存储吗？你做不到。所以我觉得 supply shock 本身这件事情，加息是无效的。

加息对什么东西有效？加息对于 service、对于服务业和房租是有效的。通胀是 3 块：服务业、房租，加上 product，也就是产品。

你加息现在影响的是商品，而前面整个核心通胀的影响又来自你自己搞的关税。这是我的一个基准认知。美国就业，前面的就业情况和工资上涨情况，其实都不好。

如果把 AI 刨掉，AI 的涨价还包括软件涨价，比如 Microsoft 把 Copilot 放在 Microsoft 365 里面卖给大家，这东西涨价了，也算是跟 AI 相关。如果把 AI 全部去掉，其实美国现在是严重衰退，整个行业性地在衰退。

你可以看到，现在股票在涨，大家担心通胀，但是问题是工资没有在涨。这个情况会比中国好很多，但是美国也有这个问题：AI 这个新兴产业像一个癌症一样，把所有你能印出来的流动性和需求全部吸掉。

它跟互联网不一样。互联网没有需要这么多资源，也不需要这么多投入，但是 AI 这个东西其实需要非常多的投入。它等于把你的养分吸掉，你本身的经济体其实没有在增长。把 AI 刨掉，你就完蛋。

所以我觉得加息的预期有点高。我不是说今年一定不加息，我只是简单地觉得，有没有可能后面公布的经济数据，包括非农 payrolls 和这些数据出来以后，你会面临短端的重新定价。

至少加息预期可能没有那么高，长端不一定能下来。长端不一定能下来的原因是，美国要发很多债，它必须发很多债。这个债务的需求会增加，不一定影响美元，但是会影响长端利率。

所以对于利率的看法很简单，就是 steepen，变陡，短长利差变大。我觉得这是非常清晰的。对于市场，比如股票市场的影响，我觉得现在加息的 pricing 相对来说比较高。

因为加息 pricing 比较高，但你又不加息，所以把长端推上去了。我觉得长端能够稳定在这个水平，短端有可能往下降一下，这样的话对于整体市场的影响可能没有那么负面。

6. Japan Fights the Yen

我多说一下，长端利率其实对 balance、对财政部的影响，财政部更加担心。所以日本日元一直在拼命贬值，日元贬值的过程中，美国这次和日本一起进行干预。

中间的原因是什么？我个人感觉，日本在干预的时候是要抛美元，而且要抛美国国债。你卖美国国债，会让利率上去，那一方就有点受不了了。所以这次其实采取的是美国和日本一起行动，来干预日元。

我之前提过日元这件事情。日本很有可能采取游击战的战术：我没有办法守住。以日本现在的情况，它有通胀预期在那里，日本没有能力直接守在 160。

但是它采取游击战，就是让你感觉不知道哪里会搞你一下，然后它就不知道从哪里搞你一下，突然做一个很大的空头，让你们不敢再去做空。它是用时间换空间，最后如果还是不行，9 月份可能还要加息。

用时间换空间，其实是因为大家觉得最后通胀还是要控下来。我对通胀的看法跟很多投行不太一样。我觉得通胀本身没有那么严重，要看核心通胀，输入性通胀没有那么大。

但是日本最后会走向什么样，我觉得不知道。它其实没有能力守住任何一条线，只能用游击的办法，置换日元的贬值，最后争取事情总会有所变化，看看有什么变化。韩国也是比较类似。

说到刚刚讲的事情，会不会 flip，一个是看 Jackson Hole，第二个其实就是看这周五的非农 payrolls。我 somehow 感觉这周的非农可能不会很好，大家的预期可能有点高，我觉得可能会低于大家的预期。

到时候再看吧，我也没有具体的数据，但我感觉可能会比 baseline 低一点。现在市场没有完全 pricing，但是经济数据差出来，会不会变成 bad news is good news？我觉得可能性蛮大的。

因为现在大家定价更多是在流动性这些东西上面。实体经济对半导体和 AI 的影响大吗？没什么影响。它本身就挨着你，你有多少资源我都给你吸掉；你资源少，我的 ROI 毕竟高，我投 CSP，ROI 高。

你知道现在 Microsoft 和 Amazon 投算力中心、买卡，如果它是卖 token 的话，收款回来的周期就是 6 到 8 个月。那我为什么关心你的利率是多少？无所谓，我 6 个月就回本了这个生意。

现在我只要把 token 卖掉，卖开源模型，token 都能在 6 到 8 个月回本。所以这对半导体的影响我觉得倒很少，但是对利率政策的影响很大。

甚至利率政策出来之后，刚刚讲长端能够维持在那个水平，是因为美国国债供应多。但是如果短期里面看到经济不好，长短端可能会一起下来。短期效应会把它挤下来：你觉得经济不好，没有通胀了，经济不好，长端应该往下走，这也很有可能。

但是长端如果以 1 年为周期，或者半年到 1 年、1 到 2 年为周期，因为供应的原因，国债一直会有一个压力，利率会一直有一个 floor，会一直被往上拖，慢慢往上跑。你每次把它砸下去，它都会慢慢往上跑，因为这是供应问题。

7. AI Needs Real Revenue

最后说一下我刚刚讲的缺钱的问题。Anthropic 和 OpenAI 的 AI 缺钱，我觉得有 3 个方面，大家到时候要关注。第三方面的影响会比较严重，但是短期里面其实还没有爆发。

第一、第二方面大家受到的关注比较多：第一是股票，第二个是债。这个我们讲过，就不多赘述了。股票方面，Anthropic 后面还要融资，还要上市，不然没有足够的钱去做 CapEx，对吧？这两个方面都可以被 ROI 解决，最后就是我投资能不能有收益，因为钱可以从其他地方来。

第三方面是真正的收入。收入的钱是什么意思？就是整个市场有多少人、多少钱愿意为 AI 买单、付账。

Anthropic 加上 OpenAI，再加上比如说你做的项目，去跟 Microsoft 做的项目，跟 OpenAI、跟 Anthropic 做的那些项目，用 token、用算力，和 AI 相关的项目，大家一共愿意花多少钱？

现在我们的 CapEx 是 1 万亿，前端收入 1 个月 100 亿。这两家加起来 AR 是 100 亿到 130 亿，就是 100 多亿，对吧？你就算到年底 200 亿，200 亿够我们吗？不够，要 400 亿。你比方说 4,000 亿，这个是最后能够赚到多少钱。

这也是 AI 现在和互联网的差别。互联网当时前端的钱几乎是没有的，所以我们在 1998 年也经历过一次去杠杆。那个时候半导体订单也是很满的，2000 年半导体订单全是满的，所有互联网公司的业绩看上去都很好，但是最终使用者付了多少钱，当时是没有的。

AI 跟它的本质区别是，最终使用者在付钱，而且付钱的速度变得很快。但一旦这个付钱速度让你感觉变慢了，大家就会担心。

其实这一轮没有疯猛起来。OpenAI 可能也会走弱，但这中间有很多开源模型可以替代，所以并不一定会这么差。

最终我觉得，大家对智力的需求是无限的，确实会用很多钱。但是这个游戏玩到后面、玩坏掉会在什么时候？是在经济变差的时候。

我确实愿意为智力付钱，也愿意用 AI、用 token 去做比如客服。但是我的客服人员是要卖东西的，买东西的人没有了，买东西的人失业了，被 AI 搞失业了。

所以最终我觉得，这是一次经济基本面的真正衰退导致的问题，真正要把泡沫做大的问题可能是在很远的以后。缺钱永远记住 3 个方面：债就是 CDS，股票就是发行新股，第三个就是花钱，最后有多少人愿意花钱。这是更加长远的，大家关注一下。