Shanghao Jin
我今天主要接着上周的话题，讲一下最近市场继续下跌的几个因素。首先是 momentum factor 的平仓：它大概会持续多久？上周其实也讲过这个东西，现在已经平了多少？假设它全部平仓的话，规模会有多大？除了 momentum factor 以外，还有哪些额外的风险？
1. Momentum Drove The Rally
首先，我觉得要复盘一下我们以前的一些看法。我在 5 月初的时候讲过，从市场基本面和资金筹码来说，当时其实不太支持市场继续上涨。但是后来确实打脸了，6 月份市场还在涨。
当时正好是 quarter end。6 月份经常会进行 rebalance，相当于因为股票涨得多了，要把股票仓位平出来，然后去买债券。那时候的 rebalance 没有对市场造成很大影响，其实我也有一点疏忽，我觉得当时市场的流动性可能特别好。
但其实不是这样。我们现在要重新看 momentum 这件事的影响，就要回到那个时点：为什么 6 月份还在涨？6 月份的上涨，或者最后一波上涨，其实是由 momentum factor 带动的。这样才能理解 momentum factor 到底会平仓到什么水平。
你看一下这个数据图，这是我们自己画的。金黄色的线和黑色的线，我们之前其实讲过，黑色的线叫 gross margin，黄色的线叫 net margin。
我在 5 月、6 月讲这个事情的时候有一个疏忽。我当时觉得，市场总的做多头寸不算太多，因为那时候 net margin 不高，可能不到 1%；但是 gross margin 比较高，在 3 倍多。尤其是 6 月初，gross margin 在 3 倍多，是非常高的。
当时我的感觉是，市场的多空头寸在相互对冲，所以要么就是市场做出一个选择，要么上涨，要么下跌，整个市场一起波动。在这种情况下，波动比较大的股票里面，业绩好的、半导体的股票应该相对来说比较好。
现在复盘，当时这个判断可能有一个问题：真正的 gross margin，并不是在表达对整个市场的多空看法，更多是在表达不同股票之间的看法。它的表达形式是，买入半导体，卖出其他股票。
当这种仓位很重的时候，并没有发生 net margin 意义上的裸多头。他们确实是买多、卖空，相当于量化做多半导体。我们一直在说 momentum，那么 momentum 到底是怎么回事？Momentum 就是无脑做多涨得多的股票，然后无脑做空跌得多的股票，这就是 momentum。
我上周好像跟大家讲过，让大家去看一下 MSCI Momentum Index 是怎么走的。过去所有涨得多的股票，几乎全部都是半导体。
所以，原来 momentum 买入的股票是整个市场各种各样的股票，但这一次 momentum 买入的股票，大部分都集中在半导体里面。它等于先把半导体一下子拉起来，然后再把半导体砸下去。
2. The Unwind Has Two Weeks Left
现在到底平仓了多少？现在的平仓可能已经回到了 4 月份的水平，相当于让市场回到 4 月份的水平。但这并不能说所有杠杆都已经出清了，只能说现在处于一个稍微更加平衡的水平。
在 momentum factor 加杠杆、市场 gross margin 很高而 net margin 很低的情况下，你看现在的 gross margin 并没有很低，现在还是在 3 倍多。和去年年底、去年年终的水平相比，还是高很多。
简单来说，momentum factor 的平仓应该还有 2 周左右。这是高盛讲的，可能至少还有 2 周左右，这个平仓并没有完全结束。
它对市场的影响现在在变小。因为当量化爆仓或者量化平仓，把整个市场砸得非常低的时候，就会有很多人出来抄底。所以，它对市场的影响不一定像在高点时那么大，但是平仓盘肯定还没有完全结束。
市场上的杠杆不光有 momentum，还有 leveraged ETF。我们之前讲过，leveraged ETF 的量非常大。
给一个比较直观的数据：原来半导体上的 3 倍杠杆，比如两倍做多海力士、两倍做多美光、两倍做多英特尔之类的产品，总量大概是 1,570 亿；现在是 940 亿。940 亿并不是一个非常低的数字，所以如果从整体市场杠杆来说，它也没有完全出清。
这和我上周的观点还是比较一致：整个市场最后会不会把全部杠杆都去掉，这是不确定的。我们知道，在去杠杆过程中，一开始最痛苦；到了现在这个阶段，半导体上的痛苦程度在下降，也就是继续往下砸的能力在下降，但它还有没有仓位继续砸？还是有的。
杠杆一般不会完全去干净。即使是 2008 年，也不是说要把 leveraged ETF 全部砸成零。我们更多要看的是，leveraged ETF 在下跌过程中有没有出现很大的交易量，以及在这个时候有没有更多的钱进去把它买下来。
根据股价下跌，应该是卖出了 780 亿。刚才说的 1,570 亿减去 940 亿，相当于 640 亿，也就是实际的 leverage。这就意味着有 150 亿的资金在里面形成了买盘，确实有资金进去买 leveraged ETF。换句话说，在杠杆减少的时候，也有资金在抄底。
所以接下来还要继续看，特别是从明天开始谷歌要公布业绩，包括谷歌公布业绩之后 hyperscaler 的业绩。在这段时间里，市场在底部砸盘，大家都在观望，因为后面还有几个悬在半空中的不确定事件。
由于有这些不确定事件，大部分资金都在观望。观望的时候，砸盘还是会砸得很凶；但砸到某个位置之后，投资人就开始愿意进去买，觉得业绩好的公司值得买。
这种愿意进去买的资金，会不会形成比较大的交易量？我觉得这才是判断 momentum 砸盘对市场影响的关键。并不是说 momentum 能不能全部砸出来，更多的是看 momentum 的砸盘对市场的影响力会不会下降。
用一个 percentile 来说，这个数据应该不是过去 1 年，而是过去 3 年。过去 5 年里面，gross margin leverage 大概处在 95% 的 percentile；hedge fund 的 leverage 在过去 3 年里面大概处在 82% 的 percentile。
所以，整体杠杆肯定还没有非常低，现在的杠杆率还是比较高。如果比较猛烈地去杠杆，还是可以继续去下去的。
3. Buyers Stay On The Sidelines
站在宏观上，我们现在其实很割裂。宏观上确实有上下行风险不对称的情况，往下跑的概率比较高，往下还可以跑得更多；但在微观上，我们又非常确定地看到这些公司的业绩非常好，所以一直处于一个比较割裂的状态。
我讲一下我自己的总体看法。为什么现在很多资金不敢买？第一个原因是，虽然市场跌了很多，但是很多人会说 VIX 没有上来。VIX 没有上来，意味着整个指数没有跌；指数没有跌，指数的波动率也没有上来。
现在 VIX 只有 18 左右。虽然和 2024 年、2025 年的低点相比，18 不算特别低，但是把时间拉长来看，基本上还是处在 historical low，还是一个很低的水平。
你看大家自己净值的变化，持股净值的变化，这个 18 肯定不像是 18 的样子。所以你可以理解为，整个市场现在的 correlation，也就是关联度，被压得非常低。
因此，现在从交易上看，比较好的是做多股票之间的关联度，做多债券之间的关联度。这些关联度现在都可以拉得非常低。VIX 没有上去，所以大家不敢买。
第二个原因，是 CTA 的卖盘和买盘存在非对称性风险。比如指数下跌 2 个 sigma，这两件事情是连在一起的：如果看到 VIX 上升，通常就代表股票指数下跌；股票指数下跌，又意味着 CTA 要卖出；卖下去之后还会发生 negative gamma，也就是负 gamma，CTA 卖出了 1,400 亿。
这种情况下，整个指数都有非对称性的风险。大家看到个股已经跌了很多，就不太敢去买，这是阻止很多买盘的一个很重要的原因。
4. The Rebound Needs Rotation
现在半导体虽然跌了很多，但为什么没有进行 V 形反弹？因为 momentum factor 的平仓不会马上带来 V 形反弹。你看高盛的 momentum factor 指数已经跌了非常多。
一般来说，我可以买多一个股票篮子，再卖空另一个股票篮子。比如把整个 S&P 500 罗列出来，买多 5%，然后卖空 5%。它会有一个 lag，会有一个延后。
举个例子，MSCI Momentum Index 观察过去 12 个月的表现，但是会把最近 1 个月剔除。所以一开始下跌的时候，它可能还没有调整；但是等到需要调整时，因为这个 factor 的波动太大了，波动一大就会被强平。
强平之后，它会重新 rebalance、重新调整。这就是现在第一波下跌最主要的原因。
但是，毕竟市场已经跌了 1 个月，很多股票已经不在 momentum 里面了。因为它们跌了，所以不再属于 momentum；下一次调仓时，它们会被调出去，而不是被调进来。
调仓结束、去杠杆结束之后，它会不会马上买回之前卖掉的股票？未必。因为你已经不是涨得最多的那个股票了，你被杀了 30% 多，不一定还是涨得最多的，所以不一定会把你买回来。
Momentum 的这种大规模调整，其实过去没有发生过很多次。指数超过 20% 的调整，从 1980 年以来可能一共只发生过 11 次；通常要涨回高点，也就是完全涨回来，需要 4—6 个月。
因为这里面很多公司的业绩确实很不错，但是 momentum 不是根据业绩买的，它就是看你涨得多就买。大部分量化仓位看的是涨幅，并不是像中国的一些量化策略那样，分析公司的基本面或者现金流，然后去买那些公司、做空指数。
它们就是看量价：看你涨得多，就跟着买；看你跌得多，就卖空你。这些资金要回来，需要基本面把公司重新推回去，然后 momentum 才会重新买回来。
所以，3 月、4 月上涨之后，5 月、6 月那一波让我们所有基于基本面和筹码的判断都失效了。那一波卖盘，更多就是这些无脑 momentum 的卖盘。
你怎么上去，就怎么下来；下来以后，要让这些钱重新回去，还需要一个过程，没有那么快。
在投资上，你要去看什么时候买哪些股票。我补充一个自己的心得：在去杠杆的时候，会有很多次非常剧烈的反弹。剧烈反弹的时候，它已经是死猫跳，但是会跳得很快。
什么才叫真正的反弹？就是 deleveraging 结束、去杠杆结束，然后真正开始比较长的反弹。这个时候不应该是所有股票一起涨，而应该是一个 sector、一个 sector 地涨。
就像我们在 3 月份看到的一样，一开始可能是存储，然后 CPU 开始涨，是英特尔和 AMD 带动的 CPU；接着又是存储，然后是电子元器件之类的。
这相当于需要很大的向上冲的动能，但是这个动能不能一下子浪费在所有股票上。如果所有股票一起上涨，动能很快就会被消耗掉，持续不了几天。
而且，现在没有 4 月、5 月、6 月那种 momentum 的量化动能，没有量化资金不停地无脑进来帮你把市场拉上去。所以，如果现在很多半导体的估值确实还很低，而你看好这个行业、看好 AI，你可以容忍自己在下跌的时候错过一点东西，少赚一点，我觉得都没有关系。
比如说，下周英特尔业绩很好，你错过了，那你可以去买 AMD；如果继续下跌，也可以买 AMD。你还可以反过来买光模块，去买不同的行业。因为市场会轮动，真正的上涨是会轮动的，所以不用那么害怕错过。
那么，是不是已经跌到头了？最凶的下跌肯定已经过去了，momentum deleveraging 确实肯定已经过了最剧烈的阶段。这个 deleveraging 会不会让市场继续下跌？有可能，因为它还要持续 2 周。
5. Credit Squeeze Becomes The Risk
但是，我觉得后面关注的焦点，不是今天看到的量化爆仓、momentum factor 的平仓。后面要关注的，其实是 ROI 和 capex 出来以后，对信贷市场的影响。
这个事情我们之前也讲过很多次。现在市场上没有很多钱，包括海力士一共融了 26 billion 美元。它这次融资，主要是把 momentum factor 打爆了：当你涨得特别高、趋势跟踪涨得特别高的时候，一下子融很多钱，就会把这个趋势逆转。
其实市场上没有那么多钱，再加上 CDS。我们之前一直讲，你要去买信贷，是因为现在缺钱。原来没有债券供应，现在忽然多出来很多债券供应。
原来一年期 CDS 的 spread 大概是 180 个 bp，现在可能会超过过去 5 年的水平，明年还可能超过过去 10 年的水平。这种供应规模正在增加。
原来所有 hyperscaler 的 CDS 都很低，是因为没有供应量。后面的供应量一旦上来，就会形成信用挤压。
但我今天想说的，不完全是我之前讲过的信用挤压问题。真正的信用挤压，是挤压在外面。我觉得这一点，无论是炒作 hyperscaler，还是看空 hyperscaler 的人，都需要注意。
我其实也很看空 hyperscaler，我也觉得 hyperscaler 的融资、信用和股票都要出问题。但是，为什么我对 AI 还是抱有比较乐观的观点？因为包括现在出现的新的开源模型在内，这几个大厂投入算力中心时，ROI 至少从账面上看是很高的，比投资制造业和其他行业都高很多。
这意味着，只要 CDS 没有涨到一个不可承受的水平，比如亚马逊的 CDS 涨到 100 个点，它还是会融资去做 capex。
明天谷歌要公布 capex。现在市场 consensus 认为，谷歌 2026 年的 capex 是 1,860 亿美元，但我们得知的情况是，2026 年可能会达到 2,300 亿美元。这个规模非常大。
这是谷歌内部对产线、对它可能需要的算力做出的预期，不是 CFO 出来讲的预期。他们估算可能需要 2,300 亿美元左右的投入，所以还是会融很多钱。
我说的是，他们融了这些钱去做算力中心，账面上肯定能够赚钱。市场看空它，主要是看空融资成本的问题，就好像 Oracle 一样。
市场给我的融资成本变高了，融资成本变高以后，我可能还是想做，取决于融资成本高到什么程度。它引爆市场，并不是说这 4 个云厂和 Oracle 的 CDS 涨到 300 个点、500 个点，然后真的涨到 500 个点，导致我没有办法做 capex。
我觉得更大的风险是，整个 IG credit 市场会被这 5 家公司的大量融资需求推高。这个危险，比这 5 家公司自己的 CDS 升到很高的水平更大。
也就是说，亚马逊的 CDS 即使到了 120 个点，它还是会去融资做 capex。原来 120 个点的融资成本，对银行来说至少还是大行的水平，不是小行；大行可能是 5 年期 80—100 个点，或者 100—120 个点。
如果亚马逊的融资成本变得更高，它就会挤压中小银行、制药企业，或者原来做基础设施的那些企业的融资池。
IG，也就是投资级债券，它是一个池子。这个池子会让所有公司的 credit spread 全部上升。
这就像我们今天在讲 MLCC、NAND、存储，很多人在炒 NAND、炒 MLCC、炒电容，炒各种各样的元器件。真正缺钱的是什么？下游整个半导体行业其实都缺，存储、光模块、CPU、GPU，可能 CPU 现在翻倍了，高端 CPU 卖给服务器也已经翻倍，全部都缺。
但真正缺的是提供资金的人。资金提供者也会优先把钱给 AI，只要 AI 的价格能够接受。
比如现在亚马逊的 CDS 是 60—70 个点。亚马逊最近涨得太多了，是从 30 多个点涨上来的，所以如果它到 60—70 个点，不一定会怎样。但是如果真的能够给到 100 多个点，我肯定愿意借给它钱，那我可能就不借给银行了。
整个信贷市场的 credit spread 上升几十个点，如果在比较短的时间内上升几十个点，是灾难性的。你不能说过去 5 年、10 年整个 IG credit spread 都处在低位，所以我们就能够适应这个环境。
企业生态在不同环境之间迅速切换，是没有办法适应的。就好像我们现在没有办法回到 1980 年代那种 18% 的利率一样。我们曾经经历过这个利率水平，credit spread 也曾经是 300 个点，IG 是 200—300 个点；但现在如果整体上升几十个点，对实体经济来说就是灾难性的。
这就是市场的问题。我们往前看，信贷市场本身是一个问题，而信贷市场和美联储的市场，也就是利率市场，其实也是关联的。它总是会产生挤压效应，就像今天在消费电子里产生挤压效应一样；但如果这种挤压效应发生在实体经济上，就会有灾难性的结果。
6. The Fed Must Release Money
这意味着政策制定者，无论是白宫还是美联储，最终都要放钱。这个看法和市场上大部分投行的看法很不一样。大家觉得 likely Kevin Warsh 上来以后会做 QT，对吧？他可以做 QT，甚至不做 QE 也行。
他大概肯定不会做 QE，他可以做 QT，或者什么都不做；但是他要让钱能够流出来。要么进行更大规模的放松监管，把银行的手放开；要么采取其他动作，比如推动特朗普政府搞一个类似的担保机构。
我不知道具体会是什么方式，但他需要让市场应对资金的挤压。信贷市场的资金挤压，我觉得是一个比较危险的事情。
说到这个问题，就回到我们最后要讲的美联储态度。美联储大概在下周二（可能是 7 月 28 日），要开 7 月份的议息会议。
现在大部分人觉得 7 月份要升息。我觉得今年就算升息 1 次也没什么，但 7 月份大概率不会升息。不过，美联储内部的分歧还是蛮大的。
美联储最担心的 CPI 数据，我觉得 CPI 的下行风险会超过上行风险。CPI 本身是一个非常滞后的指标。今天看到的 CPI，可能主要反映上个月油价等因素的上升。
但是，shelter 和人力这两个因素，一个是服务业，一个是房租，它们继续向上跑的力量已经很小，能够继续上行的空间也已经很小。美国就业市场没有那么好，所以他刚刚进入美联储后，需要建立自己的信用，可能会讲得比较强硬；但实际情况是，美国 CPI 数据实际上在往下走，经济基本面也有可能往下走，特别是我们刚才讲的 CPI 压力。
所以，宏观层面确实有很多不确定性，大家不敢下单是有道理的。一个是美联储的态度没有明确，到底升不升息、升多少都不明确；第二个是信贷市场的问题，一直没有办法给市场一个解决方案。
这还只是谷歌，因为谷歌下星期要出业绩。4 个 hyperscaler 加在一起，今年要融 3,000 亿美元，明年要融 5,000 亿美元；再加上 10 月份 likely Anthropic 要融资，OpenAI 已经融了那么多钱，likely Anthropic 接下来至少还要融 2,000—3,000 亿。
你看到海力士对市场的抽血，只有 26 亿美元。它对 ADR 的影响，也就是可转换 ADR 的影响，还没有完全出来。
但是，前面有这么多融资需求，这才是阻止现在市场大部分资金进去的原因。美股并不是真正缺这 200 亿，甚至不只是缺那 2,000 亿，而是前面有大量的资金需求；同时，美联储的态度是，大家知道如果美联储不出手，这个问题好像很难解决。
今年能够解决，今年、明年、后年呢？总归在某个时点，如果美联储不出手，我感觉这个问题很难解决。
所以，大部分资金在 momentum factor unwind 的时候采取了观望态度。我不敢在那个位置接盘，因为市场之前已经涨了很多。
接下来的分歧是宏观和微观。宏观上看到的问题，也就是大家不敢出手的问题，仍然悬而未决，还没有解决，当然后面有可能会解决；但微观上又能看到公司的业绩太好了。
我说一下两种可以大规模入场、用比较大仓位买入的情况。第一种是 VIX 上升，也就是整个指数开始下跌；指数下跌很多以后，本身已经跌了比较多的半导体，性价比反而会更高，相当于把前方的一个雷排掉了。
VIX 上升的时候，半导体不一定会跌很多，因为半导体确实已经跌过了。跌过以后，可能会看到指数跌 10%，半导体也只跌 10%，有可能出现这种情况。
第二种，是看到 momentum factor 更多地被平仓。这个数据不一定会马上下来，有些仓位平仓以后还会变成反向仓位。
既然涨得最多的股票原来是做多的，跌得最多的股票就可能被反过来做空，半导体也可能从做多变成做空。但是半导体的业绩是真的很好，所有这些企业的业绩都是真的很好，所以当你反过来做空它们的时候，业绩爆发很容易把空头打爆。
如果继续下跌，后面的下挫力量应该没有那么大。它不可能像前面一样，把 momentum 指数往下打 35 个点；你看到 AI、存储、光模块那些东西已经被打了 35 个点，后面没有能力再往下打 35 个点，甚至往下打十几个点都很难。
但是，如果仓位反过来变成做空半导体，业绩一旦变好，就有可能把这个 factor 打爆。因为它现在做空的是半导体，所以这可能是第二种情况。观察这两种情况，可以帮助我们判断什么时候可以进去买。
第三种情况，如果你长期认为没有问题，那就不是交易层面的仓位。长期没有问题的话，现在半导体的估值都不算高。只要你觉得 AI 不会结束、信用问题不会爆发，AI 现在的估值就不高。
当然，前提是信贷问题不能炸掉。这个前提取决于美联储不会让它炸掉。
7. Open Models Keep Compute Demand High
最后说一下 Kimi。我觉得这个比较重要。Kimi 的模型非常好用，也很强，但是 Kimi 公布之后，周末已经没有算力了。
我觉得不应该把 Kimi 和 DeepSeek 做比较。DeepSeek 当时大部分算力投入在训练端，所以 DeepSeek 讲的故事是，我可以用更低的成本完成训练，因此我们可能不需要那么多算力，也不需要那么多训练。
所以当时半导体，主要是英伟达，跌得比较多。但是 DeepSeek 有这个影响，Kimi 不会有这个影响。Kimi 是一个开源模型，现在主赛道已经回到推理基础设施上了。
在基础设施上，你能不能用更少的参数、更少的内存、更少的算力，完成 Kimi 的计算？不行。Kimi 也是一个 2.8T 的大模型，已经不可能部署在本地机器上。
我用 GLM，拿 2 台大机器还能够部署一下；但是 Kimi 哪怕拿英伟达的工作站都部署不了。它是 2.8T，除以 4，也得 700 多 GB。700 多 GB 的模型，用 H100 得 10 张卡，8 张卡都不够。
所以，它必须回到云上。对于云厂来说，在做 ROI 的时候，问题是：我需要 2 个大客户，还是需要 20 个客户？这不一定完全算客户，因为 Kimi 是开源模型，你不一定要使用 Kimi 公司的接口，也不一定要把服务租给 Kimi 公司，你可以自己在上面部署。
云厂是有 2 个模型，而且这 2 个模型都是私有模型，相当于 2 个大客户更好，还是有 3—5 个模型更好？对于云厂来说，肯定是后者更好。
市场可能需要一定时间来反馈这件事，但是开源模型变得更好，对于算力投入其实是一个积极信号。回到公司成本、公司层面，像谷歌，或者 hyperscaler 里的微软、亚马逊，它们从公司层面来说，在这次业绩中可能会继续积极投入。
唯一的掣肘就是借钱，钱在哪里。所以 AI 还是会滚滚向前。你看模型进步非常快，开源模型的进步对整个 AI 是一件好事情，token cost 的下降对整个 AI 也是一件好事情。
因为这些东西背后都需要算力。半导体背后其实是算力，并不完全是模型，对吧？核心还是算力。
但是短期内，Anthropic 业绩下降大家会害怕。短期内大家还会担心缺货，或者说“愿意当冤大头的人”缺货，就是给钱的人缺货，信贷市场缺钱，大家会害怕。
我觉得现在半导体里面最大的风险可能就是信贷，以及信贷对非半导体、非 AI 行业的挤压。