1. 市场概述2026年7月14日
好，我差不多开始吧。我觉得上周好像没有讲，这一周，或者说这两周，市场其实波动非常大。大家比较关心的几个问题，特别是有杠杆盘在存储上面，受伤会特别大。第一个问题就是，这件事情为什么会发生？会持续多久？接下来会怎么样？
2. 动量交易开始平仓
我先简单讲一下，回到存储的问题。这次下调不光是存储，在各个方面，所有 AI 相关的公司，我们叫作 momentum。我们买所有半导体，都算是 momentum，也就是在买这些 AI 相关的、正在上涨的资产，跟随这个趋势。那么，这些 momentum trade 正在被平仓，这就是过去两个星期的主基调。
这个基调有几个阶段，也包括后面可能的发展。我先说一个观点：跌得最凶的，比如存储，是存储拉动了这次下跌。我从来没觉得存储应该拿到 PE 的估值，也没觉得存储这些公司的业绩会变差。它们的业绩不太会变差，除了上个星期有一些鬼故事在讲 Hynix，说海力士的业绩可能因为 HBM 做得多、质量高，但是 RAM 也不及预期。
但本质上，所有存储公司这两年的业绩都会很好。大家可能会看到，像过去两个星期这样，估值会大幅波动。我觉得这种估值的大幅波动，在未来一两年的半导体行业里会持续发生。这肯定不是第一次，也不会是最猛烈的一次，还会来回发生。
最主要的原因其实很简单。这件事情我们在上上周、我上次做视频的时候，以及之前来回都讲过，原因就是要融资。所以在高位套现资产的过程中，就会造成 momentum trade 的踩踏。
中国的投资人可能比较熟悉这种 momentum trade 的踩踏。我先说一下原因。昨天一个朋友跟我讲，中证2000今年跌了很多，这和中证2000对应沪深300时的道理是一样的。有大量量化机构在中国买小票，买那些高增长的小票，业绩确实都很好；同时，它们可能另外一条腿做空指数。
当仓位全部一致的时候，任何风吹草动导致一部分仓位被平出来，大家就都要平仓。平仓的时候，会导致原来那些老的资产上涨，新兴资产暴跌，形成去杠杆式的暴跌，这就是 momentum trade。
Momentum trade 存在于不同的形式，不光是我们说的 long-short leg。比如我们之前讲过，市场上非常受欢迎的一种交易，就是买半导体，存储为主，然后卖出软件，认为软件是被替代性资产，卖出 IGB。它也可以纯粹买半导体，同时做空微软，或者做空零售，或者做空 Apple，这些都是 momentum trade。这样的 trade 在市场上非常大。
我觉得有两个概念是我之前讲到过的，我的判断可能稍微有点失误，所以在这里检讨一下、回顾一下这个事情。一个是我们认为 gross margin 非常高，最高的时候到300%，net margin 不高，在50%左右。我们当时的判断是，市场上存在多空不同的分歧，因为市场有不确定性，大家对于到底是涨还是跌有不同观点，后面会出现一个确定的方向。
Net margin 一直在下降，gross margin 其实也下降了不少，从4月份就开始下降。但是整体水平仍然算比较高，之前到过30%多。现在回顾这件事，很有可能其中存在大量的 pair trade。所谓 parity trade，就是基金本身买入半导体，同时卖出其他东西。
所以，在半导体和 AI 相关资产里，我们叫作 AI 相关资产的东西，不光是半导体，包括 new cloud，也就是可能是 CoreWeave、Nebius 那些公司，包括可能和电力相关的公司、晶圆厂、fabless 公司，以及光模块，其实都算是 momentum 资产。这个资产端的杠杆非常高。
第二件我觉得自己也要回顾的事情，就是之前我一直在讲，存储上的仓位非常脏，里面带了大量韩国杠杆，也带了大量杠杆式 ETF。但实际情况是，所有 AI 相关资产的仓位都非常脏，不光是存储，存储尤其脏。
存储发生踩踏的时候，会把其他东西一起带着卖掉。当你做 momentum、做 AI 资产时，存储卖出，其他东西也会被无差别地一起卖出。
比如我们待会儿还会讲最近传得比较多的几个事情，像光模块和 CPU 上面的那些传闻。我先引用一个例子，比如台积电的 Coop，大家传台积电的 Coop 不好。但以后要用更高质量的光源，200G、400G，200G、400G×4，其实对 Lumentum 更好。那为什么最近一段时间 Lumentum 也在跌？
因为 Lumentum 在这个池子里面，当这个池子被大规模卖空和去杠杆时，它就不太能幸存。这和2008年高盛一样，高盛作为一家赚钱的公司，在金融危机时也跌得一塌糊涂，是同样的道理。这就是它本质上的原因。
3. 盈利与融资延后平仓
为什么 momentum trade 会开始得这么晚？我觉得主要是两件事情。第一，半导体公司的盈利确实非常好，盈利很好，形成了它能够上涨的基础。
第二，因为它非常赚钱，所以不怎么融资。股票反复讲，不光是看估值——我应该值多少钱——股票本质上还是要看供需，也就是股票的供应，以及市场上的资金对股票的需求。
半导体公司没有特别多的融资。之前有一些融资，比如 Intel、Lumentum、Coherent，包括康宁去融资，都是内部消化的，是由战略投资者提供的，并没有在市场上大规模融资。Cerebras 因为新上市，融过一笔，但我们没有看到半导体公司像 hyperscaler 或其他公司那样大规模融资。
所以股票供应相对比较少，业绩又非常好，业绩增长非常快，AI 的概念也很好。资金一进去，供需矛盾就完全被扭曲了。
今年4月份的时候，我们曾经讲过，流动性其实处于非常好的状态。因为 ESLA 放开，银行去杠杆，银行间的 funding rate 远远低于 federal rate，导致流动性涌到风口上面去。
前两个星期发生的事情，我觉得第一个是涨出了几个 sigma。当然也不能说估值一定很高，我个人感觉，半导体特别是在当前的情况下，确实值这个价钱。但是短期里面涨出了3到5个 sigma，这种时候往往就要回调，很多获利盘需要出来。
第二个是海力士去融资。海力士不是传统意义上的融资，而是开了 ADR。它大概融了43万亿韩元，折合美元大概是250亿美元。这笔钱需要从相信 AI 的 long leg、momentum trade 里面套出来。原来这些仓位又带着杠杆，所以就触发了平仓。
4. 去杠杆分成三轮
这一轮平仓有一个很明显的趋势：你没有看到整个指数的 VIX 上升。昨天晚上指数 VIX 有点上升，这是我们待会儿要讲的变化之一。指数没有看到 VIX 很高，指数也没有跌很多，几乎持平，但是半导体暴跌。
与此同时，半导体另一边的 IGV，也就是软件这些东西开始反弹，因为大家在平仓。你看这些量化基金，或者说 momentum factor trade，在踩踏的时候，它的风控和止损依据是什么？如果是量化交易，依据的就是仓位本身的变化。
它本身的仓位变化是两边都被杀，所以不光是 SMH 的波动率上升，甚至是 SMH 波动率上升加上软件波动率上升。软件另一边的波动率也在上升，这两个波动率不是简单合起来，也还要考虑关联度，因为它是两边一起被杀，仓位本身的波动会更大，仓位波动率远远高于 SMH 本身。
这种情况下，第一是波动率上升，它本身就要平仓；第二是仓位回调，它也要平仓。所以第一波平仓，平掉的是 momentum trade 中间的 long-short leg，也就是我做了 long，同时做了 short。这部分平仓，我们先看一下有没有结束。
我觉得大部分还没有完全结束，可能结束了一半都不到，这是事实。第二波可能发生的平仓，是那些满仓做存储或者做 AI 资产的人，他们有可能会减仓。第三波是那些还没有满仓的人，如果回调太多，也可能需要进一步减仓。
这种叫作 deleverage 下杀，也就是去杠杆下杀。去杠杆下杀跌得越多，平仓行为本身的收益就越低。比如做空、抛盘或者止损，这个止损能止掉多少损失，取决于你去做这个行为时的收益。
因为你再往下跌，上面减仓的人会在下面捡回来。没有满仓的人也不一定会把仓位平掉，有可能反而会加仓。
半导体本身还有一个问题，就是这些公司在两个星期到3个星期左右就要公布收益，也就是报 earnings，而可见的 earnings 都很好。所以现在 deleverage，只是大家不敢买，因为还有很多靴子没有落地。
昨天晚上我看到沃什又发表了比较鹰派的言论，大家担心他是不是会在星期五直接加一次息。哪怕星期五真的直接加一次息，后面加息的幅度也会变小，他可能只是吓唬你一下，比如会不会一次性加息。
这些美联储决策还没有出来。Hyperscaler 在下下个星期，也就是7月23日到8月1日这一周，大公司要公布业绩，明年到底做多少 capex 还没有出来。大部分半导体公司的业绩也还没有公布，但业绩本身其实不是重点，大家主要看它后面的 forward-looking，也就是远期指引，这些也还没有出来。
中间有无数的鬼故事。因为大家现在不敢买，卖盘在这个档口里面，下杀就会很快。但为什么我说收益越来越低？因为跌得越多，到一个位置，比如现在海力士到18万韩元，大家会觉得，我也会觉得，现在买进去，几个月肯定会回来。
哪怕它再跌30%，这一轮反弹至少也能反弹到我现在买进去的价钱，我不会亏钱。所以会有这样的资金买进去。
你在接 deleverage 的飞刀时，要么就别接；如果觉得要接，就要知道自己不可能接到底，也不用去想接到底。你只需要判断，在这个价钱买进去是不是可以接受。
这和我，可能也和沃伦·巴菲特的想法一样：不一定要等到确定价格已经完全到位。接不接的时候，我觉得要分析后面两方面的风险。
5. 去杠杆尚未完成
我总结一下后面两方面的风险和现在的状态，也就是现在是不是已经全部去杠杆完成。第一个观察指标是，硬件在跌的时候，软件还在涨。硬件昨天在跌，软件还在涨，比如我们之前讲的软件，ServiceNow、Cloud Strike，还有 Palantir 和 Palato，可能也在涨。
所以涨的幅度没有一开始那么大了。最严重的那一批 deleverage 确实可能已经完成，但是 long-short leg，也就是 long-short parity trade 的平仓，还没有完全完成。
第二个指标可以看 skewness，也就是我有多强的意愿用溢价买入 call 期权，或者买入 put 期权。比如在3月份起涨的时候，call 和 put 的价格大致是平衡的，市场也是平衡的。
当你买 call option，也就是买期权的时候，其实是在用杠杆买股票。相反，如果 put 期权的价格往下掉，就意味着市场减少了杠杆做空的需求，也就是不太想再杠杆做空。
所以，至少在期权市场里，可以看到两边的杠杆程度。我觉得现在的 skewness 还是明显偏向多头，也就是 implied vol 的结构，仍然更倾向于有比较多的买入型、多头杠杆，还没有完全清干净。
完全清干净的时候，可以看疫情时期，那个时候 call 几乎无人问津，大家拼命买 put，那是反向的去杠杆。3月份，包括2025年年中那一次大反弹，以及4月份那次大反弹，期权市场都处于这样的结构。4月份也是，我记得那个时候是关税战，关税战时也是两边完全相反。
现在只是刚刚回来。所以你说去杠杆仓位是不是已经完成了？并没有完全完成。但不是每一次发生去杠杆，都要把杠杆完全去掉。
你可以看过去很多次，在 Wall Street 上观察也好，或者本身看杠杆盘也好，每一次去杠杆最终去到多少，都有不确定性。因为最终如果继续往下跌，就会有一个问题：大家敢不敢接这只股票？
敢不敢接这只股票，不光取决于它的价格是不是涨了5倍、10倍，还取决于公司的盈利是不是涨得更夸张，盈利预期是不是也涨得更夸张。所以不能刻舟求剑，只看今天涨了很多，就认为要把杠杆全部去掉。
如果你完全不相信 AI，那你会认为杠杆一定要去掉，必须打回去，把杠杆盘全部拿掉。但公司的基本面在过去模型推出以后，发生了本质区别和变化。我待会儿也会说一下我对模型的感受，所以我不认为杠杆一定会完全去干净。
第二个问题我补充说一下海力士，因为有很多中国人感兴趣，你们可能也在看中国的股票。海力士发生的事情，是把多头的钱套出来去买它的 ADR，一下子融了很多钱，再加上 global 方面的很多因素，叠加在一起。
你看，中证500和中证2000最近发生的事情一模一样。接下来如果要搞长鑫，搞长鑫也是把同样一批新资金拿出去，所以中证2000也会跌。
所以你会看到那些业绩很好的小公司跌得像鬼一样。它就应该跌得像鬼一样，因为这是 deleverage。前几年量化去杠杆也发生过这种事情，回顾一下大家就知道了。
6. 波动率可能引发普跌
接下来我们处于什么状态？这件事情有没有结束？后面还有什么额外的风险？我讲两个额外的风险。
第一个，VIX 其实没有反弹。这个不是 VIX，是和 VIX 差不多相关的 S&P 波动率指标。S&P 的 correlation 很低，导致整个 VIX 没有反弹。
关联度很低很简单，因为软件在涨，硬件在跌，所以整个波动率没有上升。现在这两个东西的关联度已经低到历史低位，是最低的时候。
关联度往后有两种可能。第一种是正常化，也就是平仓结束，软件该涨的涨、该跌的跌，回去一点，硬件该涨的涨回去一点，关联度维持在低位。
第二种是关联度大规模上升，这意味着 VIX 上升，大家一起再跌一轮。如果发生一起再跌一轮，我觉得这对于硬件短期来说是绝对的底。
7. 模型质量缓解市场担忧
最近这件事让我对模型有信心很多。当 So 出来以后，你们会觉得模型好很多。把这个因素抛开，我们说的就是整个波动率结构。
你可以看到 single-stock vol 的溢价，这个上次我们就讲过了，single-stock 溢价很大。虽然整体的 S&P VIX 没有变化，但是每个公司的波动都很大，只是合在一起不高，因为有一个 correlation matrix，也就是关联度矩阵，而这个矩阵现在很低。
什么情况下会导致 VIX 上升，或者 correlation 上升？现在有两个方面的原因。第一个是现在处于 negative gamma 状态。这个事情我们讲过很多次，如果继续下跌，negative gamma 意味着投行的对冲盘会卖出来。
第二个是 CTA 还没有卖。CTA 的规模有1,000多亿美元，这个数据可能有点老了，可能是1,000亿美元左右。往后如果出现大幅下跌，上涨时它是买入型，一个月买入500亿到600亿美元；如果下跌，它可能卖出1,000亿美元，风险并不是完全对称的。
在美国市场大概是500多亿美元。它对现在还没有跌的股票的影响，肯定比对已经跌过的股票影响大很多。因为 CTA 抽出500亿美元，美国市场大概抽出500多亿美元，可能要分布在一个月里；但现在海力士一天就跌掉250亿美元，而且这250亿美元还是全部从多头仓位、从 momentum 仓位里面出来的。
CTA 在美股卖出时，是平均分布在市场上的，包括 Apple 这些股票也会一起卖。所以你会发现那一轮市场可能会一起下跌，但幅度不一定像现在这么猛，跌得比较凶的反而有可能是最近涨得比较多的股票。
如果这种情况发生，就是 VIX 上升，CTA 卖出，和 negative gamma 一起砸下来，有可能让市场继续跌。但那个时候会是普跌，整个 S&P 指数都要跌。
当 S&P 指数下跌时，你可能会发现，今天跌得比较凶的股票，下降速度反而没有那么快。我倾向于觉得这件事情发生的概率没有那么大，不是因为我比较乐观，主要是因为时间点。
大家原来都比较害怕，我之前也比较害怕，说7月业绩前尽量减仓、要跑。我已经讲了一个月，我当时的看法是，7月会公布 capex，也会公布 revenue。Capex 给多了不好，给少了也不好，这个事情非常 tricky，因为大家对模型能不能赚钱、模型收入怎么样，疑问都很大。
最近我觉得，第一，Anthropic 的业绩不错。它说自己实现了盈利，operating profit 每个 quarter 有10亿美元，也就是一个季度10亿美元。看上去，这让市场对这部分的担忧减轻了一点。
第二，我自己用下来，感觉 So 这个模型非常好用，又便宜又好用。它可能比较聪明，所以没有像 Anthropic 那样烧那么多 token。它可以说是秒杀中国那些开源模型。
中国开源模型原来给我的感受，和 Claude 可能差不多。在编程方面，和 Claude 可能差不多，有时候甚至感觉和飞布差不多。但是 So 有一个叫 Ultra Code 的模式，调用时会调动很多硬件，它的 Honeys 非常强。
我之前还说过一个问题：模型永远要记住，模型是数据；Honeys 是它的工程；模型本身和算力，这是4个东西叠加。现在我用下来，OpenAI 的这个东西确实不错，所以我觉得，可能对整个 AI 和半导体行业，或者整个 AI 行业，短期里面会更加乐观一点。
业绩方面，大家对模型的疑问少了。对于 capex 的担忧，第一是模型问题少了，第二是价格本身下降了，特别是半导体价格都下降了。
正常情况下，价格高的时候，capex 出来以后怎么都是不对的。但是当价格跌过以后，capex 出来很可能就会变成催化剂。
据我了解，几家公司的 capex 都比较高。像 Google，明年内部大概是2,500亿美元；投行现在的预期大概是1,800亿美元，但买方最乐观的预期可能也到这个数。
当大家给出明确的明年目标时，已经跌过的半导体公司会受到催化。所以我倾向于觉得，我们刚才讲的那个 case——CTA 卖出、波动率上升——从时间点上看，不一定能够成功，不一定能够再砸出这么大的坑。
如果真的再砸一下，对于很多弹性比较大的股票，也就是 momentum trade，这些 momentum 交易最坏的时光，我觉得已经过去了。你再砸的话，可以把最近涨得比较多的股票，比如美光、Palantir、NOW，也就是 ServiceNow，统一按下去，这种情况是有可能的。
但是，把海力士打到什么程度？海力士现在是18万韩元，去杠杆已经相当厉害了。你要再去杠杆，把它从高点打下来一半，在这么短的时间里瞬间下杀到一半，而且没有反弹，这不大可能。
就算下杀下去，它也会反弹到今天的价格。我觉得市场上没有一样东西会一直跌。压力全部集中在一个地方时，它会垮得比较快；整体都受到压力时，垮得就没有那么快。
现在中间还有3个不确定性。第一个是美联储的政策。沃什看上去比较强硬，但他是不是真的强硬，不太知道，我们星期五看。
第二个是伊朗的问题。伊朗的问题昨天又开始升温了。特朗普是真的准备破罐子破摔、要跟你干到底，还是到时候又会退缩，这个不确定。
8. 信用风险成为核心变量
第三个是在经济层面上可以看的东西。我觉得这个东西还是比较重要的，只是我这个图上竟然没有把 cloud 写上去，我在这里给你们看吧。
这是 CDS spread，过去几年的 CDS spread。我们看到现在的 CDS 一直处在低位，这件事情需要引起注意。
短期里面要看 CDS。这个事情我一个月前就说过，要买 CDS；你要买股票可以，但要防止极端风险。真正的极端风险是，这些 hyperscaler 需要做大量 capex，但它们没有足够的钱，需要去融资。
如果只是融资融股票，问题还不算太大，最多是自己的股票下跌。但是如果要融资、要借钱，CDS 就会变宽。CDS 变宽的结果就是融资息差变大，你要用更高的利息去借钱。利息差变宽，是一个非常危险的事情。
你可以参考 Oracle 的股价，以及 Oracle 股价发生问题以后英伟达的反应和所有半导体公司的反应。这才是一个比较危险的东西。
Oracle 发生问题的时候，整体的 CDS 甚至没有抬得很高，大概是在去年年底这个位置，差不多到今年年底。现在的抬头幅度还非常小，整体上只是一个非常小的抬头。
但是，未来需要融资的规模，特别是在大公司里面，非常大。在 hyperscaler 里面尤其大。所以，如果回去看过去一个月的 hyperscaler，特别是亚马逊融资之后，hyperscaler 的 CDS 往上跑的速度，整体 CDS widen 大概在20个 bps 左右。
这个幅度已经很恐怖了，你已经能看到它直线往上跑。这些都是 AI 相关的。所以我个人觉得，如果 AI trade 真的发生问题，它会来自两个部分。
第一个问题是模型端：你觉得模型有没有问题？我现在的感觉是，这一次 So 做出来以后，我会放心一些。再加上 Anthropic 的收入表现，可能会让市场更放心一些，说明 AI 确实能够带来生产力，这些模型看上去已经过了一关。
未来继续每一关都过，我觉得也不可能。反正这一关暂时先过了，这是模型端的问题。
第二个问题是，复制这些模型、帮它铺算力的 hyperscaler 大厂，融资从哪里来？它们的融资会不会导致信用出现问题？这是第二个问题。
这里面包括两个子问题：第一，我的 capex 投多少；第二，我的 ROI，也就是投资收益多少。综合起来，市场会评判是不是愿意借钱给你，以及愿意借钱给你的成本是多少。
至少现在市场看上去，对于亚马逊只融了两百多亿美元，好像是260亿美元，市场反应就相当敏感。包括我们看到的韩国市场，反应也很敏感。你才融了两百多亿美元，整个市场就出现这样的反应。
但接下来市场可是要融几千亿美元的。几个 hyperscaler 出来以后要融几千亿美元，明年还要融5,000亿美元。
所以我之前讲过，我们之前开的是一条平坦的路，不是说不能开。这些公司盈利都很好，不是说不能开；而且半导体公司本身也不怎么融资。
只是说，往前的路可能是一条结冰的路，你要开车小心一点，就是这么一个说法。
我总体来讲一下：现在短期里面有很多很多鬼故事，但半导体整个行业的盈利没有受到影响，我们还没有看到盈利受影响的迹象。
这一次主要发生的问题，是 momentum trade 在平仓，是市场头寸的问题。这个平仓不一定已经走完，但也不一定真的会全部走完。
后面真正的风险，我觉得第一个是在宏观层面，波动率 VIX 变高，关联度变高。第二个风险是在 CDS，也就是整体信贷可能出问题。
CDS 方面的问题需要对冲，不对冲的话，确实有可能爆发。如果是波动率 VIX 上升，导致 CTA 卖出，再导致 gamma 卖出，这也会形成一个短期风险。至于对冲不对冲，我觉得都还好。
我大致就这样说一下。今天时间可能用得比较长，我就不做 Q&A 了。谢谢大家。如果没有什么问题，我就先这样了，谢谢大家。