Shanghao Jin
我觉得上一周市场最主要的事情，就是美联储的会议。今天我想谈一下网上的各种说法：为什么 Kevin Warsh 这么鹰派？大致的说法是，美联储现在变得更加鹰派一点，让市场觉得它能够控制通胀。控制通胀以后，要把长端利率砸下来一些，使美国融资成本变低，因为整个政府的债务看上去不是很 sustainable，不是很可持续。
我个人对美联储的政策有一些不同的看法。半导体这件事情我们已经讲了好几个星期，我觉得大致方向还是我上两周讲的这个方向，待会儿我会过一下。接下来 7 月份要出二季度季报，我觉得二季度季报的时候要注意一些什么东西，今天也会讲一下。
今天我想说一下美联储和美国货币政策，特别是我对长端利率，也就是 5 年期、10 年期利率的看法，以及我对美元和美债地位的看法。首先，我认同之前刚刚讲的，美联储变得更加鹰派，其实是为了控制通胀，希望长端利率下来。
1. Long Rates Rise
当然，市场短期里面是这么交易的。先回顾一下美联储的决定：美联储利率没有变，但最主要有两个变化。一个是减少了 communication，减少了沟通；第二个是不再给 Fed dot，不再给预期了，它是想把利率交给市场。
引发的结果就是短端利率上升了很多，整个 curve 变得 flat。包括长期交易的方向，我对长端利率的看法也和很多人相反。我觉得从这个时点往后，在一个比较长的周期里面，长端利率应该往上跑，而不是往下跑；整个利率曲线应该变得 steep，变得更陡，term premium 变高，而不是变低。
这是我个人的看法，所以我想说一下我整个的逻辑，包括我对美联储为什么要做这件事情的个人看法。首先我引入一个概念：美国的利率是不是没有办法维持在现在这个位置？对于美元来说，利率维持在这个位置是不是太高？债务扩张以后，会不会影响美元的地位？
首先我觉得这是不会的。美元不管处在什么样的利率上，不管美国借了多少债，都不太会影响美元地位。因为美元的地位，本质上是因为美国是全世界最大的债务交易市场。也就是说，它欠债欠得多，所以它的债务流动性更好，就变成了一种储备；它的储备地位，是由债务规模带来的，因为它的深度很高。
第二，它的美元储备地位取决于美元和美国的法律，也不是军事，主要是全世界金融底层的法律。你的源代码是人家用英语写的，是人家的案例法写的，这个源代码就是美元。这个事情我们之前讲过好多次，包括所有的抵押品、CSA、结算，都是用美元来做，所以很难有任何一个货币取代它储备货币的地位。
在这种情况下，美国发债其实想发多少就发多少，不太会影响这个东西。但是我觉得，特别是这一届共和党政府，对于国进民退和民进国退这件事情是比较敏感的。也就是说，如果引入 r 和 g 的概念，r 是利率，g 是增长，当你的利率高于增长的时候，你的债务会无限扩张。
Bill Gross 好像讲过一个概念，叫 Credit Supernova，也就是债务的超新星。当你的利率高于增长的时候，其实会发生 3 件事情。第一个，你挤压了 private debt，也就是私人债务，因为公共债务其实无所谓利率是多少：美国政府要借 5%，借 6%，都可以借，对吧？但私营部门要看收益，所以它没有办法这样借。
特别是在升息的环境里面，确实就是在利息比较高的环境里，比如 2022 年到 2023 年这个周期，公共部门的债务一直在增加，比例也在增加。你看低息环境，2020 年到 2022 年，其实公共部门债务增加和私营部门债务增加的速度是差不多的。但是当利率变高的时候，公共部门就会挤压私营部门，获得更多的债券和债务比率。
因为整个经济的增长，本质上还是 credit growth，也就是信贷增长。中间当然有一些杠杆率的问题，但刨掉杠杆率的问题，基本上你就是把经济增长当成信贷增长。信贷增长来自私营部门，也来自公共部门。如果公共部门获得的债务更多，政府的力量就会更大。
最终就是，政府的力量有多大，取决于政府融资在国家经济增长中间占多少比例。往往政府占比越高，outstanding debt，也就是总的存量债务，持有的比例越大，发债的比例越大，整个经济就会变得更加无效。这个是一个 quite gross 的陷阱。
如果你看 2021 年到 2025 年，整体上，美国信贷在增加的时候，经济增长需要多少信贷来拉动，这个数字会越来越大。它有点像吸毒：吸毒的过程就是要吸更多的毒，才能获得同样的快感。也就是说，你要拉动同样 1 美元的 GDP，所需要的信贷增长越来越大。
这个事情中国人有非常明确的反馈。中国其实搞信贷增加、搞国家投入，比美国早很多，所以中国有更加切身的体会。一旦进入 Credit Supernova，也就是进入信贷大规模增加的阶段，有没有可能走回头路？有很多人试图走回头路，对吧？
中国搞过供给侧改革，也搞过地方政府发债限制，但没有用。任何一个地方政府，你看它的预算能不能降下来，在中国、在全世界都是一样的。因为权力是个好东西，不管是地方政府的权力，还是集中化的权力，都是好东西；权力越多，你能做的事情越多，也能收买选民，对吧？你也能够做各种各样的事情，甚至有一点点腐败。
所以在这里面，很难把政府的赤字拨回来。一般来说，政府占用的资源越多，就像 outstanding debt 一样，你发的债务越多，就会占领更多全国的资源，让整个经济变得更加无效。
这是一个铁三角规律。在中国也是，私营经济发展比例越高的时候，经济越有活力；政府比例被迫提高，因为它要带动经济发展，而且能够承受更高的利息，有时候在中国还有不对等的利率，它的利率可能还更低，对吧？但是在这种环境里面，当政府能够占用更多经济资源的时候，国家整体效率一定会下降，这个是毫无疑问的。
所以 Credit Supernova 真正的问题，就是债券和 r 大于 g 的真正问题。美国还没有走到这一步。也就是说，一旦走到这一步以后，你会发觉这个国家有点像英国。英国现在的债务已经开始比名义 GDP 高了。
在这种环境里面，政府会获得越来越大的权力。这不光是一个经济问题，后面还有政治问题：政府会获得越来越大的权力，去搞移民、扶贫，去搞供应链改革。这种事情在美国很少干得出来，即使民主党政府都还没能干出来，但在欧洲很多国家已经开始了，所以会有很多政治影响。
在这个过程中，要把这个 clock、这个时钟拨回去，其实要拨回到什么时候？要拨回到 2008 年。2008 年以后，其实这也是 Kevin Warsh 一直在说的：包括我要做 QT，我要把利率变低，其实是不希望 r 大于 g，或者是不希望政府融资比例一直处在提高的过程中，损害私营部门的社会资源，损害整个社会的效率。
但我不觉得他们会成功。因为我刚刚讲过，政府的债本质上就是吸毒，而吸毒没有人能够戒得掉。钱和权都是好东西，这个东西很难戒得掉。
2. Warsh Returns Rates to Markets
原来用什么东西在控制 r 和 g？就是控制利率，不能让 r 大于 g。那么什么东西在控制利率？一旦国家要不停发债，假设在正常情况下不停发债，又没有一个中央银行在那里控制利率，利率就会一直往上跑。
所以 Kevin Warsh 说“我要把利率还给市场”，基本上就是这个意思：我不给 Fed dot，也不给前瞻性指引，完全按照通胀来。我不想做 QE，也不想去控制市场的长期利率。
控制市场长期利率有不同的方式。比如你给它一个指引，给它 2 年期的指引；或者给它 QE；或者像日本搞 YCC，它们都是控制长端利率。本质上，Kevin Warsh 的意思是，我只控制短端利率，而且这个东西跟着通胀来，你们去看数据就好了。
所以你不要来问我对长期利率有什么指引，或者长期利率会怎么样。长期利率是市场决定的东西，是市场交易出来的。2008 年以前，就是市场交易出来的。
但是，如果你放弃对于短端利率 r 的控制，会有什么结果？现在的情况和 2008 年不一样。现在美国有大量债务要发行，政府也有大量债务要发行。我认为在这一轮升息以后，基本上已经开始走入一条不归路，至少要走到中国 2013 年、2014 年左右的阶段，甚至更晚。
中国已经完全走到不归路上，走到桥的另外一边去了，然后把桥给烧了，对吧？因为你完全必须不停地依靠政府支出。美国至少要走到中国 2013 年、2014 年左右的阶段。
所以，把利率还给市场，就意味着会有大量发债，而债务还在增加。你的需求端从哪里来？今年你当然可以做银行去监管，把需求端带起来。但你每一年都要持续给市场新的需求端，来解决债务的问题；如果债务问题解决不了，利率就会往上跑。
这也符合美联储的一个意图：国家的债务不能无限增加，不能无限地让市场来调节你，然后把你的长端利率搞高。因为短期利率的 guidance，也就是短端利率，能够发到 20% 吧，T-bill 能够发到 20%。但是在 outstanding，也就是总的存量里面，如果你要把债发到长端，发到 5 年期、10 年期，供需问题就会让利率上去；利率上去以后，就会控制你的花钱节奏。
这是一个非常理想化的情况。但实际上，如果他这么做，把 r 放开，把利率放开，我觉得长端利率会进入一个长熊，也就是比较长的熊市，利率会慢慢一直往上跑。特别是 5 年期到 10 年期这些利率，因为 5 年期到 10 年期的需求没有那么大。
当然，今年看上去还可以，因为今年其实是银行在去监管。去监管的时候，原本放在 balance sheet 上、需要占用 risk capital，也就是风险资本的那些资产，被银行从风险资产里面拿出去了，所以就可以买国债。银行买国债，等于可以随便加杠杆买。
我之前大概说过，银行资产负债表可能增加 4.5 万亿到 5 万亿的可增持资产。所以今年你可能没有看到这么明显的反应。但是如果美联储后面几期，接下来 Kevin Warsh 继续这么干，如果继续这样下去，理论上它会持续给长端一个往上的推动力，也就是利率往上的推动力，因为供应很大，会一直有供应。
原来是怎么控制这个的？YCC 包括 QE，其实都是控制利率。控制利率本质上就是印钱，而印钱理论上马上会造成通胀。为了让印钱不造成通胀，美联储、欧洲央行和所有人都在对金融端、对金融公司进行去杠杆。
2008 年的杠杆，其实一直去到 2024 年、2025 年才去完。这个过程中，整个银行杠杆率可能从 33、35 倍甚至更高，当时大概是 35 倍或 40 倍吧，一直降到 15 倍，把整个杠杆率降下来。
所以你可以这样认为，变相来说，日本的 YCC 和 QE 做的事情都是一样的：在央行层面，剥夺了商业银行的资源；在政府层面，发债就是剥夺民营企业的资源。政府每进的一步，都是人民的一大退步，这在任何一个国家、任何一个政权都是适用的。
政府层面的发展占用了民营的资源，而 YCC 和货币政策层面的发展，是让银行接受监管。银行接受监管，就是剥夺了金融机构本身的资源。他们是想把这个时钟拨回去，但是时钟能不能拨回去，取决于一个东西：你的利率是很难控制住的，因为你要发债，而你必须要有 growth，必须要有经济增长。
3. AI Becomes the Growth Lifeline
现在经济增长这件事情，非常取决于 AI 技术，也非常取决于资本市场。你也能够理解，为什么白宫，包括这次伊朗事件，以及他一直持续地对股市、对资本市场这么在意。因为它已经赌上去了。
它现在要做的经济改革，包括利率层面的改革、联储层面的改革，和后面的事情，都取决于这个蓄水池，也就是 growth 能不能增长起来。如果市场崩掉，你马上就会进入债务超新星。
一旦进入债务超新星，央行就会很明显地面临两个抉择：你要选择通胀，还是要选择控制长端利率？如果你要控制长端利率，就要放弃通胀。也就是说，在现在美国这种情况下，如果你要控制长端利率、又不想放弃通胀，就必须继续进行金融监管，让银行的杠杆率再降低。
这就是欧洲干的这些事情。每一个政府权力大的国家，往往就会干出这些事情：让银行接受更多监管，加各种各样的监管和合规，让杠杆不能上去，不能做表外业务；然后搞各种各样的扶贫、移民，把钱花出去；政府再搞各种各样所谓的改革，比如供应链改革。这些事情基本上都是欧洲政府能够做的。
但是在整个 fight 这个 inflation 的过程中，现在银行层面已经没有什么空间可以继续去杠杆了。所以很有可能，当你再去维护利率、又不希望债务爆发式增加的时候，通胀就要上去。
所以这就是它的 dilemma，也是美联储现在的 dilemma，或者说是现在这个时点最后的路线选择：你到底要走哪条路？你就能够理解，为什么白宫政府，包括他们这么在乎资本市场。
资本市场扮演的是一个蓄水池的作用。中国刚刚开始融资、搞大规模政府投入、搞政府基建、政府借钱的时候，政府借钱借得多，民企借钱肯定就借得少。政府在经济中间的占比增加时，中国也有一个蓄水池，中国的蓄水池就是房地产。
房地产让这个蓄水池存在，让中国经济看上去增长比较快，所以它的 growth 会一直高于当时的利率。中国也是这样，这个游戏才能玩下去，债才不会爆掉，债才不会到顶。
但是大家都知道，蓄水池是有底线的，不可能无限制地往上搞。当政府的投入越来越大、政府的融资越来越大、挤压越来越多资源之后，效率就会不停降低，那么债务总是要爆的。
从 2014 年、2015 年开始，其实我们已经好几次想做一些改革，把这个问题止住，但其实也没有止住。美国可能也在那个时点，也想去做这样的改革，只是美国现在的 growth 取决于 AI，取决于它可能有新生生产力、新智生产力。
它们可能有自己的新智生产力。因为长期要把增长做大，不光需要一个蓄水池，也就是财富效应，还需要真正增加社会效率。所以效率的增加就寄托于 AI。
所以我个人对这些政策的理解是，白宫的政策和美联储的政策，其实是想让美联储变得更加市场化，不想走中国、欧洲或者日本走过的路。日本为什么有这么多债，还能持续不出问题？我补充一下，因为日本的 growth 特别低。
日本当年的泡沫破掉以后，加上人口水平很低、人口问题，导致它长期通缩。它一方面大量发债，一方面通过 YCC 控制利率，一方面又对所有杠杆进行加杠杆；同时经济又变得很差，经济增长变低，利率也变得更低，利率低于经济增长，r 和 g 的差值就变成负的。
这样跑下去以后，整个经济活力就没有了。所以我觉得，共和党那边有一批人的想法，可能是要逆其道而行之：我们不想走上这条路。中国、欧洲、日本这 3 个走在前面的都没有很好，所以我们不想走这条路。
但是不想走这条路，g 就没有办法放弃。g 没有办法放弃，就会对 AI 寄予很大期望，寄希望于 AI 带来这次革命、提高效率，并且带来资本市场的蓄水作用。所以，后面怎么样，我们拭目以待。我对后面的资本市场风险，觉得还是不小。
4. Cloud ROI Tests the Thesis
我再讲一下货币政策和利率，然后讲一下后面几个 hyperscaler 的业绩预期。我觉得美联储基本上是这样：几个 hyperscaler 主要看两方面，一个是 CapEx，看明年投入多少；第二个是 ROI。我感觉在 7 月份这次业绩里，ROI 的讨论会越来越多。
ROI 有两方面。一方面，像 Google 这样的公司，投入这么多 CapEx，能够获得多少钱的收入？这些收入是不是能够支持 CapEx？收入又来自谁？Google 是一个完全可以自己内生、内循环的公司，因为它的模型也是自己的，所以它的账会被看得更加清楚。
其他几家公司的收入来源是 Anthropic 和 OpenAI 这两家模型公司。模型公司的账是分开的，而且没有上市，但基本上账大家都知道；它们每个月的情况大家都知道，AI 增长多少也都知道。所以你会看你的真实增长、ARR，是不是 justifiable。
你不光是看我给云和算力中心提供了多少钱，也要看前面的模型公司的收入是不是能够 justify。所以我觉得第一个原因是，Google 是重灾区，因为它自己会被拆开看透，前后端都会被看透。
第二个 ROI review，在于很多公司继续拥抱 AI 的时候，会对成本投入进行 review。因为现在看上去，如果用 Anthropic 这些模型，成本已经很高了。我自己用的话，可能 1 天就是 1000 多美元，而且我 1 天花 1000 美元，还是只用来审核代码，我都没敢用它写代码，成本就是这么高。
所以我上次讲过一个事情：AI 最终是智商，而智力是属于有钱人的。智力属于有钱人，你一定会在毛利最高的地方使用这些模型，使用最好的模型。毛利更低的地方，可能会进入一个成本审核的 review。
如果一些公司开始考虑成本审核，开始考虑我到底花多少钱，越来越多这样的公司做这种事情的话，就会影响大家对于 ROI，也就是投资收益的考虑。比如上次我说，腾讯好像已经降低了每个人使用的额度，对吧？
美国公司的 IT 支出成本看上去很高，IT 可用费用也很多，但是最终可用费用赶不上模型的增速。当有一家公司或者几家公司一起发出这种声音的时候，就会影响大家对 ROI 的考虑。投资收益的考虑最终又回到了 CapEx，这两个问题是连在一起的。
因为今年的 CapEx 是要做到 7700 亿，那么明年给出的 guidance 到底是多少？这和 ROI 是一起看的。所以我觉得在 7 月份、年中的时候，其实就要去展望明年的 CapEx 和 ROI，这个问题会纳入讨论。
年初的时候我们讲，今年的 forward P/E 基本上已经看到 2027 年年底了。2026 年是一条清晰的路径，但是到了 2026 年年中的时候，2027 年就需要有一条清晰的路径，大家也要展望 2028 年了。
这个时候也会有人问这个问题。比如明年是 1 万亿，现在没有人讨论 2028 年是多少；那 2028 年就是 1.5 万亿，2028 年这 1.5 万亿的钱从哪里来？你的钱从哪里来？所以当你看一个公司的估值时，现在大部分公司的估值都已经估到 2028 年去了，给的是 2028 年的 forward。
那么，2028 年的钱从哪里来，这个问题很快也会有人问。最简单的答案就是，模型公司的收入开始能够 justify 这些 CapEx。但我觉得这很难，至少很难一蹴而就，也很难一帆风顺。中间一定会有来回的过程，所以这两个都是要讨论的点。
我觉得在二季度业绩，特别是几个大云厂商的业绩里，风险是大于收益的。它能够给到你正面的反馈，我想很难，特别是 Google。Google 的模型今年还不太行。
Google 的问题我好像去年就讲过。我去年就说过，包括 TPU，TPU 是便宜，但它的 performance per watt 远远不如 NVIDIA 的卡，那它凭什么模型可以一直领先呢？我从来就没觉得它的模型能一直领先，对吧？
所以回头看 Google 的问题，我觉得 Google 当然是一个很伟大的公司，长期看是没有问题的。但是它进入了一个 Google、Microsoft 这些互联网巨头从来没有过的环境：我积累了十几年的财富，收割了全世界十几年的财富，今天要把这些财富投到 AI 里面，中间可能还有 30% 流到美国以外，流到韩国、台湾去了，还有几个百分点流到中国，很少。
所以这个预期是非常难给的。你要正正好好，good luck，要模型的工作和模型的收入非常好，同时给出的 CapEx 预期又不能太高，也不能太低。因为 CapEx 预期太高，市场一定会崩盘，市场会觉得你没有钱。
就像我刚刚问的问题，如果你给得更高，明年给 1.1 万亿，那后年是 1.6 万亿吗？1.6 万亿的钱从哪里来？前面两家模型公司还要融资，你要找市场融多少钱？美国 GDP 才多少，你从哪里融来那么多钱？
所以如果你把 P A S 弄得很高，那是必然要爆掉的。然后如果你把 CapEx 弄得低，大家马上会对半导体来一轮杀，觉得现在给 2028 年的估值给得太高了。
过去几个月，整个市场当然风气很好，也很强。我讲过，它有第一批泡沫的特点：一旦下跌就有人抄底，大家觉得要看 2028 年盈利，缺货缺到底。只要仔细看一个行业、一个公司，很多人根本就两眼一闭就冲上去，对吧？
但是一旦上面有一点风向，比如 CPU delay 了，800V delay 了或者变慢了，或者本来公司计划明年 deploy，市场却都以为今年 deploy，那么稍微有一点风吹草动就会跌很多。这就说明，市场对于 CapEx 调整端的预期没有弹性。
所以 CapEx 往下调整，会有非常大的风险；往上调整，也会有非常大的风险，必须正正好好。因此我觉得 7 月份的业绩不太容易给，7 月份整个、特别是几个大云厂商的 capacity guidance，不太容易给。
5. Semiconductor Demand Still Holds
至于其他公司的 revenue，其他公司的 revenue 通通没有问题。比如半导体，因为跟在它们后面，基本上都没有问题。半导体现在从 GPU、CPU、存储、光模块，到 MLCC，全部缺货；从先进制程到成熟制程，好像我之前讲过，成熟制程现在也全部缺货。
基本上你们可以认为，如果现在没有需求的半导体公司还存在，这家公司应该直接死掉。新的技术，像 Cerebras 这种新的技术，也是 OpenAI 单独拿过来的，取决于你能拿到多少供应。
所以整个行业我就简单说，因为太多公司我说不过来，但基本上你会看到 GPU、CPU、存储、光模块、MLCC 全部缺货，业绩基本上全部 beat。这确实是半导体的大周期，但是要小心上面的风险，上面才是我们真正要关注的。
我们关注的是云厂商的业绩，不用去关注个股，个股都没事，它们的业绩都很好。
今天我大致想讲一下宏观。我对利率的理解恰恰相反：以前说西西弗斯在推石头，利率是要一直往上跑的，因为发债量一直在增加。特别是当你不去控制长端利率的时候，它会一直、一直这样跑。
宏观短期里面就是 AI。我觉得这个风险就在于，云厂商的钱从哪里来。今天先这样，看看大家有什么问题，我们可以 Q&A 一下。