1. 市场概述2026年6月9日
好，谢谢大家。我觉得这两周市场，特别是这个周末，市场变动挺大的。我先 update 一下上一周的情况。其实上一周我们讲到了整个 AI 低 PE 泡沫的根基在 Anthropic 和 OpenAI，我觉得今天再延伸讲一下，在这个里面最后 Hyperscaler 会是怎么样的定价，其他的会是怎么样的定价。
接着我们讲到了可能会有的危机，我觉得这周再延伸讲一下可能的应对，市场最后会怎么去反映这件事情，特别是政府这一层面会怎么反应，Hyperscaler 这边会怎么反应。对于我们在市场中的人，要注意哪些，有些什么样的标的我们可以再去看，因为上周时间比较紧。
2. 模型质量正在下降
我给你们一个直观的感受吧。刚才我进来的时候，正好上午生成了这个 PowerPoint。这个 PowerPoint 是用类似 Grok 的 4.8 模型生成的，然后给你们看一个，这个记得吧？这个是我们在 1 个月前生成的，这个是 1 个半月以前生成的，所以你可以看到这个模型，肉眼可见的模型质量下降的幅度。
没有做任何修改，这个 pipeline 我还是自己改过一点，所以你可以看得到它们之间模型能力的差别。这只是写 PPT，那你在写程序的时候，出来的 bug 可能这个差距更大，对吧？
所以这个月 Adobe 的业绩会不会下降？我一直在考虑这件事情，我觉得不太会。为什么呢？因为我自己用的 token 多了好多倍，因为它变蠢，所以它用了好多倍。那么以后会不会下降？我觉得这是个时间问题。
现在大家没有选择，被迫使用。我朋友说了一句话，比较刻薄，就是我们在被薅：他不停地让我们用更多的 token，但其实 token 的质量在下降。这个事情以后会不会有变化，我觉得不好说，但是可能 6 月份没有什么变化。
华尔街主要是看财务数据：你的业绩是不是增长，你的 growth 是不是会变快。在什么情况下，业绩会变差？一方面，它的模型质量的确下降得很快，不光是 Anthropic，OpenAI 也是一样的。第二个，我觉得有可能是在那些公司重新 review 你的投入和产出的时候。
现在大家还没有 review 这件事情，没有回顾这个事情。现在包括 Meta 这些公司，他们还是要求员工使用到一定的 token，要求有一定的 token 使用量，就像 KPI 一样。这个其实是形而上学的一件事情。
我们回头看，跟当时做云其实是很相似的。在做云的时候，大家也要用，用到后来发觉不对：这个成本爆表了，我们要控制一下。这个会有一个过程，让 Anthropic 和 OpenAI 看到我们讲的命门。
3. 低 PE 泡沫仍然坚固
其实上周我们先说上周市场吧。上周市场其实我们没有看到——我这有个 VIX 的图，不过找不到了，它没把我画上去。你们如果打开 TradingView 看一下 VIX 的话，VIX 上周其实只跑到 20 几。
相对于去年跑到 40、60 这种幅度的波动率上升，我觉得相对来说还是比较可控。周五的时候，虽然半导体跌得很凶，基本上看得到的名字都跌了 10% 左右，整个纳斯达克指数跌了 4% 几，但是没有看到过往这种恐慌性的 VIX 上升。
这其实也和整个 gamma position 没有那么厚，就是卖出 put 的人没有那么多，有关系。市场在周一迅速做了一轮修复，特别是在存储上面，这个修复是比较明显的。
这就是我们之前一直在说的低 PE 泡沫的第 1 个特点：当市场一旦进行回调，哪怕只回调了 30%，你会觉得这个市场很便宜。你会觉得，我看哪家投行我忘了，出了一个报告说 HBM 以后 1G 要到 53 块钱，还要涨，然后这些公司的盈利还要继续增长。
上周那个 NAND 在华强北的存储市场，NAND 就是硬盘，NAND 的硬盘涨了 75%，在 35G 上涨了 75%，然后 128G 基本上全部断货。至少都涨到 180 以上吧，128G 以内全是涨了 30% 以上，所以你会看到它继续在涨价。
投资人还是很勇敢地冲进去买它的股票，所以这是第 1 批泡沫的一个很大特点：一回调，回调幅度比较大，但是大家非常敢于把钱拿进去、冲进去买。所以我们不要觉得上周这种回调一旦发生，就可能会出现 2000 年泡沫破灭这种事情，不太会的。
哪怕这周其实是有 CTA 卖出的。如果下跌超过 1.5% 左右，从现在这个位置往下跌 1.5%，短期 CTA 要被 flip、被逆转，然后要卖出大概 100 亿，50 亿到 100 亿。所以即使这些事情发生，也不太会对本质造成影响。
你可以想，这个市场是非常坚固的，因为它的 PE 并不高。有很多公司的 PE 看上去很高，但是你在 Bloomberg 上看那个 PE 很高，实际上把预期加上明年的增长，加上可能会缺货涨价，它到了 forward-looking，比如 2027 年、2028 年，这个 PE 都不高，包括光也不高。
所以在低 PE 泡沫里面，懂这个行业的很多人，越是懂这个行业，越了解存储、光，越了解公司细节的人，觉得自己是技术大牛的人，就越敢冲进去，也会带动很多资金。这是我觉得它的一个特点。
那什么时候它的金钟罩会被打破呢？这个金钟罩一定要靠 Anthropic、OpenAI 的模型增量和模型质量受到质疑。这两个事情同时发生的时候，就会产生比较严重的问题。
我今天早上看到新闻，好像已经有人说，因为 Anthropic 降智比较厉害，所以要减少它的 API 使用，但我忘记是哪一家了。我可以再去查一下。不过我觉得这个月的业绩可能不会特别差。
再给你们回顾一下，你们看一看这两个 PPT。这个是 1 个月前的 PPT，这一个月前已经有点这样了吧，大概。你对比一下现在，好吧？
4. 财富不等于钱
为什么画一个 Texas Hold’em 的赌局呢？我觉得今天要讲的一个很重要的观点，是我从达利欧那里拿来的：财富其实不等于钱。财富不等于钱。
Hyperscaler 那些 4 万亿、5 万亿美元的公司，他们有的是财富，但以前既有财富又有钱，现在有的是财富，但没有钱。钱是 cash，cash 和 wealth 是不是一回事？
那为什么 A 股过去 10 年基本上没有涨？我觉得最近可能会有一些变化，最近 fundamental 的本质是有一些变化。过去 10 年没有涨，涨的只有茅台。这一轮 AI、半导体之前，涨的只有茅台，因为茅台是赚钱的公司。
它不是赚 wealth、赚财富的公司。在三公消费比较多的时候，对吧？然后在房地产泡沫的时候，茅台就是一直是 cash、现金公司。A 股所有的公司，包括房地产，其实都要走融资渠道。
中国对于 A 股的定位，是拿来融资的，是解决企业融资的一个平台，所以它一直要抽血。那美股是什么状态？美股是向全世界收税，然后回购，给外人发分红的一个平台。
它的业务是全球的，美国是全球的，全球最好的公司在那里上市。特别是大公司，Hyperscaler、Meta、Magnificent Seven 为什么一直在涨？因为这些公司其实一直在发分红、做回购，它的现金流是正的，现金流非常健康。
中国的毛利率很低，你不管制造业做多大规模，毛利率都很低。所以一旦毛利率低，它就需要去融资。它在股市里面，港股、A 股都一样，科技公司也是这样。
比如你说小米，小米很牛，但小米不赚钱。小米今年一塌糊涂，小米去年有 1.8 亿台手机，预计今年的销量才 6000 万台，整体一塌糊涂。不过不说它，整体的逻辑是：我的毛利率低，所以我要融资；我走规模，所以我的股市不会好。
美国呢，是我的毛利率高，我是轻资产，我走回购、走分红，所以我的股市就是长牛。但是在 AI 时代，这个被改变了。
AI 的这些 5 个 Hyperscaler，就说在这个德州赌局上面，它们刚刚进去的时候，只是跟了一注，或者加了一小把。两年前、3 年前，对于这些公司来说，如果我不参与 AI，我整个公司可能会被淘汰。
我今天参与 AI，花个几百亿、上千亿，这是钱吗？对我来说，它是 wealth。我们过去来看，它的收入要把很多云收入中的一部分打个折，因为这些收入其实来自 Anthropic、OpenAI，而 Anthropic、OpenAI 本身是它们投的。
我投了你 1000 亿，然后你每年在我这里采购 100 亿，那这个钱不算。你整个真正原来的 cash flow，3000 亿到 4000 亿吧，3000 亿、4000 亿吧。几家加在一起，我每家拿几百亿出来投，就是跟一个小注，很小的注。
我不做的话，可能会完全淘汰，所以其实这个 AI 泡沫刚开始的时候是很健康的。但到现在这个规模，今年要投 7500 亿，明年要投 1 万亿，这些公司其实都没有钱了，没有 cash，没有现金了。
当它缺少现金的时候，就有两个选择。其实我们觉得这个选择吧，华尔街看空 AI，好像很蠢，但它其实并不蠢。它看到的是事情的本质，只是没有看对它们下注有多大。
这 5 家是坚信 AI 的，它们绝对知道底牌开出来以后，因为它们在技术前沿，能够继续往前跑，所以被迫互相之间一定要跟住。我觉得这是华尔街没有看穿的一点。
但是华尔街看它们的钱，这个账是看对的。也就是说，如果 Hyperscaler 继续跟着去投 CapEx，它们的股价就会受到压力。因为你要做一件事情，把你的 wealth、把你的市值，从财富变成钱，你才能做 CapEx。
你不能发亚马逊的股票让人家给你投资吧？所以可以看到，从去年到现在已经大半年了，这些 Hyperscaler、这些大云厂，其实表现是不如人意的，不如指数，也不如半导体。
为什么呢？因为我们今天进入了美股的一个新周期。这个周期就是，原来向全球收税的那些公司，要在顶部兑现自己的财富，把它变成钱，然后去喂给半导体公司。整个估值体系会不太一样。
这是我最近反思的一件事情。之前我也非常看好 Oracle，比如之前看好 Microsoft，我觉得它的盈利没有问题，盈利基础也没有问题，它会继续增长。
但是它的增长来自云端的 backlog 订单，这可能不一定会被市场认可。特别是在市场担心的时候，特别是在市场担心模型的时候，都不太会被认可，因为你的云端订单来自那两家加起来今年到现在有 1000 亿收入、但还没有盈利的公司，而这两家公司什么时候盈利也不知道。
我们总体看一件事情，就是 OpenAI、Anthropic，加上 Gemini，这 3 家模型公司，从模型层面的收入 versus CapEx，它的增速当然很快，但是这个 gap，也就是可持续规模，比方说你一年投 1 万亿，你得给我赚个 2000 亿、3000 亿，对吧？
你要赚 2000 亿、3000 亿，然后才能够说我能够投 1 万亿。这个是最基本的，也不是收入 1000 亿、2000 亿、3000 亿，而是要赚 2000 亿、3000 亿，这才是最基本的。我们叫这个 gap。
这个分歧是在变大还是在变小？我觉得是在变大，一直在变大。现在市场定价是它会变小，所以这才是市场的命脉和主线：它会收窄这件事情，能不能够被兑现？
我觉得有可能会被兑现，比如 3 年以后可能会被兑现，但是绝对不可能像市场认为的那样一帆风顺地被兑现。所以我觉得有两个理念。第 1 个，大公司现在被迫跟住，不跟住现在就死。
你现在不跟，不但半导体要出问题，自己也会死，因为你以前已经下太大注了。不知道大家玩没玩过德州，跟玩德州是一样的：你已经下太多注了，现在不可能弃牌。
如果你跟注，那就必须要去融资。融资分两部分：第 1 个是发股票。Google 发了，Google 融了 800 亿 equity，对吧？传言 Meta 要融 250 亿 equity，就是股票。
然后这是一部分股票，第二部分你要用债，一定是股和债并行，然后才能够去做这个投资。你今年资金缺口 3000 亿，明年资金缺口 5000 亿，你要在市场上套出这个钱来。
再加上模型公司，模型公司不能只靠你去做 CapEx，同时模型公司还得给你喂钱。你做的 CapEx 是为了模型公司消费，对吧？模型公司消费你的投资，但它后面的钱也不够，那它也得去融资。
所以你会发现，整个美股市场进入了一个大规模兑现的过程。因为做投入的时候，就是大规模兑现的过程。这个过程和中国以前是一样的。
从大的宏观、大资金流来看，和中国以前是一样的。以前没有发生过这个事情，因为美国以前是轻资产模式，投资到最后能够跑出来就一荣俱荣，跑不出来就一直完蛋。
但是这个过程是它们融出上万亿的钱，把 wealth、把财富兑现上万亿，然后把这个 wealth 变到半导体，变成半导体的盈利。所以半导体有盈利，但是不一定有估值，也可能有估值，因为大家也会很害怕。
这个担心不光是我有，所有华尔街的人都有。大家会很怕，所以不一定会一直给半导体估值。你们认为过去增长性的估值是 15 倍 PE，我看已经有人要给美光、三星、海力士 15 倍 PE，我觉得简直是疯了。
商品你要给到它 15 倍 PE，确实它在涨价，确实可以说它的盈利一直在增加，但是你要给它 10 倍、15 倍，我觉得纯粹是疯了。不过没有关系，它们有可能阶段性地给估值。
也就是它平时 PE 被压得很低，当模型让你感觉到这条主线、这个命脉可以 meet together，可以聚合，我的收入和我的盈利，我的盈利和收入，是可以追上 CapEx 的，市场一下子给你一个增长估值，那估值就会很高，因为你确实在盈利。
我认识不少半导体行业很资深的人。如果你进入半导体这个行业，你会发现每一个人都乐观到发疯：我的订单都已经满了，我的光照成本翻了一倍了，我的加工成本翻了一倍了，我一年的收入可以把一个厂投出来。这些话大家都是这样说。
但是要清晰地认识到，我们的基座在这两个东西上，在于这些公司会持续地去投。没有办法，这两三年它们肯定需要大量的算力，让同样的模型、更先进的模型跑得不要这么烂。
这就是过去，这是现在。一个 implication 就是，它的股市需要不停地融资，在股市现在处于高点、处于这个高点的时候，持续大规模地兑现财富。
这一周 SpaceX 要去上市，750 亿美元。接着据说 Anthropic 已经递交材料，我不知道，我听说是有传言。Anthropic 要去融，OpenAI 要去融，这些家伙都要融。
这几个 Hyperscaler 基本上也都要融。他们不仅要融股票，还要融债券。所以你可以想，原来所有 Hyperscaler 的 CDS 在什么水平？Microsoft 的 CDS 几乎是 0，和银行是一样的。
因为它们原来是净资产，现金流很足，可预测性很强，没有任何问题。过去它们的 CDS 都很低。但是我觉得中间现在有一个很重要的交易，其实也是我自己在做的一个交易：你可以去买半导体。
因为半导体是获得现金的，虽然它不一定获得估值，但大概率会获得现金。1 万亿的钱里面，英伟达都能分一半，不到一半吧。然后它再分下去给每一级的供货商，其实大家的现金收入都很高。
存储是一个很重要的部分。有人说存储要涨到 52 块钱，我刚刚讲了，比如 52 块钱 1G，NAND 也涨得很高。那么它们其实都在真金白银地赚钱，但是不一定有估值。有好的时候，它可能会有估值。
所以在股票的投入、在 Equity 仓位里面，应该放在半导体里面。你放在半导体之外，基本上全在融资，特别是大公司全部在融资，所以都不太安全。
我之前对 Oracle 是非常看好的，但我其实现在有一点点 hesitate，有一点点犹豫。虽然它过去的 CapEx 确实会在这个季度或者后面几个季度兑现，这是最主要的逻辑，因为 CapEx 多了，它就能够盈利，所以它的盈利数据肯定很好看。
但是盈利数据好看以后，它会不会要融资？融资都是要往下打的。这个和晶圆厂那些还不太一样，因为半导体里面也要看。晶圆厂的投入时间会比较长，比如它过去几年投过的、已经有产能的，现在只要兑现、使用产能就可以了。
哪怕我的产能很弱，原来不赚钱，比如我做成熟制程。比如我做 CMOS 芯片，电控芯片现在 800 伏以下了，需求非常大。所以这些其实是相对来说更好的标的，就是现有产能的这些公司。
但是要去融资的，像 Oracle、Microsoft 那些公司，虽然盈利好，但是整体会受到压力。我觉得一个刚刚说回来、非常重要的交易，是买 CDS。
大家现在还没有认为这些公司的信用会出现任何问题。不是说它要破产，买信用保险的问题是，你的信用保险经常会变宽，因为你在不停地融资，供应在变大，你债券的 spread，也就是 CDS 的 spread，或者说你的融资成本，就应该变宽。
不是说你一定会破产。当然，如果发生危机，有可能会把比如 Amazon 定价成 Oracle，我觉得也很正常。Oracle 以前也很低，然后一下子飙到 500 多。
CDS 的杠杆非常高，是一个可以对冲风险、对冲极端风险的工具。其实你的 risk exposure、你的风险敞口并没有那么大，是一个很好的交易。
我今天讲了很长时间，没有讲到市场。延续一下上上周我们讲的东西，讲一下我现在觉得的一个 trade idea：在这些里面找一个现金流最差的。不是，现金流最差的是 Amazon；Oracle 的 CDS 已经很高了，达到 500 个点。
但是 Amazon 才 30 到 40 个点，我进去的时候才 30 几个点，所以我买了 30 几个点。你买了 100 万股票，再买 1000 万的 CDS，也就是一年付 3%。这个可以让你更敢去拿半导体的仓位。
真的发生大的风险，它是要几十倍、几十倍地涨的，这个 CDS。我们在 2008 年以前看到过这种事情发生。当年 Lehman Brothers 的 CDS 几乎是很便宜很便宜，它发生问题的时候是完全不一样的故事。
但我不觉得会发生这么严重的问题。我只是觉得，一旦发生市场比较惊慌的事情，CDS 会变宽，会变得更宽。这个时候可以让你套现，让你敢去买半导体的股票。
半导体股票最大的风险，就是这两个模型的问题，或者整个系统性的问题。它在单个股票和单个 sector 里面没有任何毛病，因为它的盈利就是很好。
你要融资，要把财富兑现 1 万亿，然后把它变成现金给到半导体，它们不会太差，业绩肯定不会太差。
5. 周五下跌来自去杠杆
然后说一下上周五为什么跌得这么凶。我觉得有 3 方面原因。第 1 个，周四的时候，谷歌的业绩没有超过预期太多。
它肯定超过了卖方的预期，但是没有超过买方的预期，这是中间一个比较重要的原因。但是星期四没有跌太多，因为市场很快消化了，认为谷歌这些公司要去做 CapEx。
谷歌这些公司以后要做 CapEx，它们原来花钱非常宽松，因为只要东西做得好就行。它意识到，在新时代我是一个工厂模式，既然要重投入、变成工厂，那我就要算成本。
我算成本，你这个博康每年给我赚这么高的毛利，压一压。我觉得博康的远期 guidance 其实已经纳入了这一点。现在大家越来越紧，花钱的时候手越来越紧。
所以越是在卡脖子的地方，比如光、存储、MLCC，这些地方可能没有议价能力，买方没有议价能力。你不可能说，一个大的算力中心因为几张 CMOS 芯片、电控不行，就无法运行吧？
所以这些地方没有议价能力。但是对于整个总包商、帮你做设计的公司，买方还是有一点议价能力的。这就是 Broadcom 的一个问题。
星期四这个问题没有发酵太多，星期五出来的 Vera Rubin 那件事情把市场吓到了。Vera Rubin 说要少用 HBM，我觉得这个事情根本就不是一个特别大的问题。
第 1 个，少用 HBM，它可以更加稳定地出货，出更多的 NVL72 link。现在能出多少，限制在 HBM 不够，所以比如在 training 的时候要用很多 HBM，但在 inference 的时候不需要用那么多，它优化一下就可以。
第二个，确实是买不到。买不到，我没有办法高配，那我就低配。你想，苹果的产品，像我手上有的一个 Apple Mac Studio，是 512G 的，现在好像也买不到了吧？现在已经不出 512G 的 Mac Studio 了。
所以这个事情其实不能说明需求减少。但是在整个半导体的仓位里面，杠杆 ETF 非常高。你可以看一下，我有个数据，南韩（韩国）总的杠杆 ETF 增加了 4.9 倍，增加了 5 倍。
包括 7709 在内，只要标的是韩国、South Korea 的，总规模有 650 亿美元。在美国有 1800 多亿美元。杠杆 ETF 的逻辑是，你涨的时候就买更多，所以它一直滚进去，买得更多，涨得更疯。
跌的时候它们就卖出。跌的时候卖出的，我们叫 rebalance、再平衡。再配合本身系统里面有很多杠杆，韩国的存储仓位为什么很重？因为有很多韩国人，而且这个仓位里面有大量杠杆。
所以这两件事情很有可能会一起出来。星期五的时候，市场被英伟达这件事情吓了一下，加上前面谷歌的事情，再加上我觉得市场终于忽然意识到，宏观也 still matters。
因为非农数据非常好，所以 Kevin Warsh 能不能降息，像 Trump 给他的任务那样，我觉得比较难。Wall Street Journal 写了一篇文章，标题写得比较讽刺，说的是 “Kevin Warsh job just got a lot complicated”。
这就是我抄的 Wall Street Journal 的标题，它是这么说的。确实，Trump 希望他去降息，他本身也是自己人。整个 AI 其实把美国的战略也绑上了，把 Trump、GOP 也绑上了，把 Hyperscaler、几个大的云厂全绑上了。
大掌柜，你需要放钱啊。我觉得现在非常难。这个星期要关注的就是 CPI 数字。
所以整个 3 方面原因，就是非农数据比较好、谷歌的业绩，加上英伟达的这个鬼故事。其实它没有改变任何 fundamental，没有改变任何基本面，所以市场在周五进入了一个去杠杆的过程。
我们观察一下韩国今天会不会继续去杠杆。昨天晚上美股的存储反弹得蛮凶的，如果没有办法继续去杠杆，那差不多就到此为止。所以它的金钟罩很强。
你看这个市场的金钟罩很强，一旦发生任何负面的东西，包括昨天伊朗和以色列互相发导弹，但是市场总是能够很快地在下跌的时候把它买回来。这就是 PE 看上去低的结果。
模型不出问题的情况下，模型出问题，一切都是镜花水月的。
6. CPI 与 CTA 主导本周
这一周我说一下宏观上的两件事情。第 1 个，这周还会出 CPI。CPI 很有可能核心 CPI 不会太差，因为上一次核心 CPI 差，是因为房租数据被延后了，我上次讲过，房租数据被延后了，所以里面有一个调整。
但是这一次 CPI，我感觉核心数据不会特别差。Headline CPI 不会好，因为 headline CPI 就是纯 CPI，主要是因为油价。油价传递到核心的速度会比较慢。
Kevin 过去以后，会看核心 CPI 的中间值。到时候看他看什么值，中间值可能会更低一点，所以他会面临一个看上去很高的 CPI。他非常想降息，但是不容易。
但是我觉得 Kevin 不会像市场预期的那么鹰。现在市场预期是今年肯定不会降息，甚至可能会升息。升息，我觉得不会。
最终这些 Hyperscaler，它们其实是需要美国政府去支持的。在 AI 上，其实是美国和中国两强在打冷战。在这个冷战里面，需要 Hyperscaler 之外的力量，也就是这几个云厂之外的力量，去带动它。
最后一个是 CTA。CTA 我刚刚讲过，如果再往下跌 1% 到 1.5%，短期 CTA 会被 flip，意味着会卖出大概 100 亿，50 亿到 100 亿。所以这个需要密切观察。
在现在这个位置上，我觉得周一的反弹其实比较疲弱。虽然幅度很大，比如存储的反弹幅度很大，但总体来说比较疲弱。
如果这周市场还是承受很大压力，毕竟后面还有 SpaceX 抽走那么多钱去做 IPO。如果是这样的情况下，可能会有卖压。这周不出来的话，下周 CTA 可能也会出来，这是资金面的一个情况。
更加宏观地说，我前面分享了，Hyperscaler 会发生大轮转：从 Hyperscaler 套现财富，把这个财富变成钱，给到半导体。
好吧，谢谢大家的时间。你们有没有什么问题？我们可以 QA 一下。