Shanghao Jin
好，谢谢。我今天早点开始吧。昨天有一些新闻，其实我这个 presentation 可能是周末准备的，昨天有些新闻没有囊括进去。霍尔木兹海峡又开始互相发射导弹了。
我觉得，其实上一周我们做过一些对于市场风险的提示，主要是在仓位方面：CTA 没有买盘，还有大量的 monthly rebalance，也就是月末平仓卖出来。但是市场其实处于一个非常割裂的状态，待会儿我可以给大家展示一下。
1. Macro and Micro Diverge
我觉得现在市场还是非常割裂的。这个割裂在于，宏观市场，包括利率、油价，其实从昨天晚上开始，利率的波动率，也就是 interest rate vol，变得比较负面。另一方面，我们看到银行间的流动性，也看到散户。特别是我觉得，大部分交易 leveraged ETF 的都是 retail，比较多的是 retail flow 加上 leveraged ETF 的买盘，积极地冲到市场上去。
市场上有非常割裂的投资人。一方面我们看到 leveraged ETF 买了很多，另一方面我们看到 prime book，也就是对冲基金在大量卖出。所以这个市场一方面是宏观和微观的巨大割裂。
宏观是真实的。宏观上，油价的影响和油价对经济体本身的影响现在还没有显现出来。我们看到的可能只是表面上的价格上涨，真正的、我们叫作 demand destruction，还没有开始。所以我们看到的宏观上的这些危机都是真实的。
利率的上升，因为油价的上升，其实很多东西都是油价带出来的。甚至油价如果马上回去，这是一些市场参与者的预期，也就是说，即使油价马上回去，baseline 的 oil price，也就是这一波油价，即使海峡马上开放，也没有办法很快回去。
所以我们看到，石油的缺失或者油价上涨，后面可能会产生 GDP 的下降，可能会产生需求下降，也就是 demand destruction，然后可能会产生通胀的影响。甚至这个通胀影响在上周我们看 FOMC 会议的时候，其实已经对 FOMC 的 members 造成了一些影响。我们看到有 3 个委员已经相对变得更加中性了。
2. AI Makes Chips Productive
另外一方面，我们说一下微观。微观上其实也是真实的。市场过去很长时间没有去定价：计算能力的提高直接等于生产力。
这个话我说得长一点，大概 20 年了。从互联网革命到现在，虽然我们的芯片一直在迭代，但是芯片的迭代卖到手机上，你说每一代 iPhone 能够差多少？手机的客户和用户是有差别的，但是它没有直接变成生产力。
所以，互联网和芯片上的这场革命，在过去几十年里面，和蒸汽机的革命、内燃机的革命是不一样的。蒸汽机的功率上升了，你能够直接多生产衣服；电力提高，在 20 世纪初的时候，也会直接变成生产力。
所以技术革命并没有直接转化成生产力。但是现在因为 AI，以及半导体革命，或者说半导体制程的提高，制程提高加上晶圆封装的提高，所有提高算力的东西都直接变成了生产力。这个大家的体会应该是很深的。
你现在用一下 GPT-5.5，会觉得 GPT-5.5 已经比 cloud 4.7 好用了。所以在微观层面上，半导体的需求我觉得也是真实的，只是市场现在忽然开始意识到这个问题，使得半导体在这一轮抄底周期里面一下子疯狂上涨。
短期里面确实有杠杆，也有很多问题。但是我觉得，即使在现在这个价位上，半导体的需求也没有完全反映出它后面不停迭代，导致需求不停增加，进而导致生产力提高的这个 loop。这个 loop 并没有完全被定价。
市场还是非常不喜欢过去 20 年生产模式的变化，所以市场还是非常不喜欢 high capex，也就是高重资产投入。但是未来，因为技术和生产力是直接挂钩的。
我们之前讲过药厂的模式和工厂的模式。当你走入工厂模式的时候，就要不停采购工厂设备。当工厂设备提高的时候，它会直接变成生产力，你就要不停采购半导体。
所以半导体这个大的周期，我觉得并没有走完。短的周期不好说，短周期可能是几个星期、一个月之类，这种短周期不太好说。你觉得短期里面已经 overprice 了，我说的 overprice 有点像当年我讲 Intel overprice 一样。
我好像在 58、78 块钱的时候说它 overprice，虽然我没有卖，我卖了以后又买回来。58 块钱的时候它是 overpriced，但它确实在那个时点是 overpriced，也就是过度定价。
但是你要说整个公司的长线估值和后面的价值没有体现，一样，半导体也没有完全体现出来。短期里它肯定有一点过度定价，所以我从油价开始说，先讲一下宏观。
3. Oil Shock Runs Deeper
宏观上来说，这次油价上升的深远影响，或者说它影响的恶劣程度，比上一次俄乌战争要严重得多，甚至比 1973 年还要严重——如果它维持更长时间的话。因为 1973 年的石油禁运没有维持特别长的时间，现在是 stalemate，也就是双方陷入僵局，还没有看到一个很好的解决方案。
这个问题我们前几次一直说过。我觉得一些主要的数据大家可以关注一下，我写在下面：10% 的油价影响，大概是 0.1 的 GDP、0.04 的 PCE。虽然 Kevin Warsh 可能不是完全看 PCE，但是我们用 MPC 来核算，核心 PCE 是 0.04，0.4；PCE 的话是 0.02。这个地方我刚才写错了，是 0.02，不是 0.2，少了一个零。
但是这一次，对于 demand destruction 来说，你现在的感受是价格上升了，但是需求并没有减少，因为大家还在用很多商业储存的油，还有国家储备的战略储存油。战储的油现在在中国和美国都被放出来，商业储存的油和材料也在被释放。
但是到了 5 月、6 月，当这一部分储存油开始变得更少的时候，我们必须要经历一次实际的需求减少。这个需求减少会很痛苦。
比如现在存储价格在涨，只是涨价格，对吧？它没有产生需求减少。去年年底的时候，存储价格上涨是直接产生了需求减少，所以你看到 consumer 端传来的信号是供不了货了，然后电子产品的价格在华强北被炒了好几倍，比现价高好几倍，后来又跌下来了。这些就是需求减少，而需求减少的痛是更加痛的。
所以我觉得油价现在继续进入 stalemate，那么这种更加痛的情况就有可能会到来。即使不进入 stalemate，今天马上开放，过去一段时间对于供应面的 supply-side destruction，也需要好几个月，甚至大半年，才能恢复。
所以油价的影响是很深远的，而且在宏观上是比较恶劣的。昨天发生了袭击，因为已经停火一个多月了，然后又发生了袭击，伊朗又袭击了油井。美国还没有做出特别激进的反应，会不会做？我觉得华盛顿现在正在评估这件事情：是把这个毒瘤留在那里，慢慢去限制它，还是到底要采取什么激进的措施？这件事情华盛顿现在还在做决定。
4. The Fed Faces Division
假设这个 stalemate 没有办法结束，那么对于美联储的影响，你想，Jay Powell 在上一次会议上是 on hold，但是比较让人意外的是，vote 变少了，有 4 个 vote 现在更趋向于鹰派，Jay Powell 没有。
虽然他离开了 Fed chairman 的职位，但是很搞笑。有人问他：“你离开了 Fed chairman 的职位，现在做一个普通的 governor，那么你在美联储以后要干什么？”他就把头低下来说：“我低下头。”但其实这也是对 Trump 的一个无声示意，就算是一种抗议吧：你的那个任期还没有结束，所以我还留在里面让你难受。
他以前是 chairman，现在 Fed 内部对于通胀这件事情非常 dissent，非常分裂。Kevin Warsh 准备用的那个叫作 median and mean 的 PCE，不是一般的通胀指标，而是要把最大的变化和最小的变化去掉，只看中间那一部分。
但是中间那一部分，在短期里面其实把石油去掉了。把石油去掉以后，你可以看，按照市场参与者的预期，核心 PCE 如果把 tariff 去掉的话，其实会比现在使用的 PCE 更低一点。那么这其实有利于他去做降息。
但是油价会影响利率政策，而且现在联储非常分裂，Jay Powell 还在里面。那么 Kevin Warsh 有多大能力推动联储？因为联储是一个投票机制。你需要 Fed chairman 有足够的影响力，像 Jay Powell 一样，包括以前的 Bernanke 和 Yellen，他们都有足够的影响力去推动、去拉票。
他们的决策机制往往并不是最后一次会议上大家去投票，而是在会议之前，大家会经过 thorough，也就是非常仔细的讨论。进入会议的时候，其实已经知道大概大家会怎么 vote 了。这个过程对于拉票能力的要求是很高的。
Jay Powell 还在里面，不管他是什么态度，他都在里面；联储现在又比较分裂，所以 Kevin Warsh 能不能推动降息，不太好说。他本身的形象也是一个鹰派。
我觉得他有可能会象征性地做一些 QT，但是他的 agenda、他的目标肯定是要降息的，因为 Trump 一直说 Jay Powell “too late”。所以他的 agenda 会是想去降息，但是推动的力量会受到油价和通胀预期重新上升的影响。
油价短期上涨，不会对长期通胀预期有特别大的影响。但是如果像现在这样又发射导弹，大家进入 stalemate，不知道是一个月还是两个月，油价可能推到 120 美元，我觉得甚至可能推到 150 美元以上。如果持续一两个月，那么这对通胀预期就真的会有影响，也会摧毁需求，让联储很难做决定。
同时，我们看到上周的数据我这边没有放。昨天晚上，利率市场其实有很大的波动，10 年期、30 年期利率超过 5%。30 年期利率不是一个很好的参考，但是 10 年期利率好像是 4.46%，接近 4.5%，这也是一个非常危险的信号。10 年期利率的波动率在上升，所以我刚刚讲到的宏观层面的危险信号，正在多个维度上累积。
5. ETF Flows Fight the Macro
我们不能说，微观上为什么会涨？微观上为什么会涨？因为有 ETF 的买盘。上一周，三米 ETF 买盘最多的一天达到 90 亿美元，也就是 90 亿美元的 rebalance order。
什么叫 rebalance order？就是我这边加杠杆去买这个 ETF。这个 ETF 是 3 倍做多，所以它在上涨的时候，自己 rebalance，就要更多地去买 ETF。Retail investor 大规模在买这个东西，所以把三米 ETF 推了上去。这个图可能不是上一周的，但是基本上你看到的状态也差不多：大量的人在买加杠杆的 ETF。
所以很难说下一周市场一定会怎么样，因为这个 momentum 是不是还在，毕竟大家现在开始非常认可我刚刚讲的工厂模式、半导体工厂模式。
在经济不确定的情况下，很多行业都不确定，包括软件。我们已经过了软件的阶段。在过去 20 年里面，软件一直像收税一样：我发明、做一个软件，它是药厂模式，是收税模式。
这个模式在很大程度上也主导了欧洲和美国经济脱实向虚，因为大家都不喜欢 heavy capex，都喜欢软件，喜欢设计，喜欢做轻资产的模式。所以这也是很多经济体脱实向虚的一个重要原因。
但是现在要从虚回到实。因为我做的所有 AI，每次问它的问题都是有成本的，背后都是半导体。从电力到半导体，再到它回答我的问题，全部都有成本，所以又会变回工厂模式。
这个过程中，我们上一周看到了 real money 的买盘，是过去几年里面最大的，也看到了 ETF 买盘非常大。但是同时，我说过，宏观层面上对冲基金在做空，利率存在不确定性，油价在上升，甚至我们对通胀也不是那么确定。
我本来觉得今年会降息 2 次。如果今年有 3 个委员在上一次会议中更加趋向中性，那么降息的空间我觉得就相当于可能只有 1 次，或者会变得更小一点。这个我们叫 room to cut，会变得更少。
昨天甚至在利率全面上升的时候，短期利率还定价了要升息。但是我觉得升息不可能，因为我之前讲过一个逻辑：如果你想去抄底，想针对伊朗危机结束这种级别的事件抄底，你可以等利率的时候去抄利率，也就是等市场开始 pricing 它要衰退。
所以我们在 3 月底、4 月初看到这一轮反弹。一方面是 CTA 带动，CTA 出现了买盘；另一方面，估值已经很低，继续卖也卖不动了。本质上，大家从 Opus 4.6 出来，到 GPT-5.5 出来，都认为 AI 已经确定可以形成生产力，半导体也已经确定会变成生产力。
所以在这个过程中，你不一定砸得动。CTA 的买盘把市场买了上去，包括把三米也买了上去。但是这个危机过去了吗？从开战开始到现在，这个危机没有过去。它踏过没有用，这个东西没有完全过去。
所以我们看到，之前说到的利率并没有到一个抄底的位置。昨天利率市场的定价，还是在定价继续打仗。我们看到宏观和微观存在很大的分歧。
宏观和微观有很大分歧的时候，市场有一种走法可能会跟上一周一样：整个指数可能没有涨多少，或者接下来指数要跌一下，但是半导体未必会跌太多。在某些半导体的小 subsector 里面，可能还跌不动，还要继续涨。
所以我们在上两周看到的 market width，也就是市场宽度，可能会继续变化。市场宽度是什么意思？就是哪些股票在涨。整个 sector 里面只有 semiconductors 在涨，只有半导体在涨，主要是半导体在拉动。
我觉得接下来一段时间，整个市场的 skewness 会变得更大，也就是更加偏斜：上涨只发生在很少一部分股票上。股票指数不一定会跌，或者不一定怎么样，但是宏观方面存在很大的不确定性，而上涨的股票数量会变得很少。
今年我其实在我们办公室问了一下同事们，大部分同事其实还是亏钱，有很多同事还是亏钱。这是市场的一个常态。今年你看到有很多投资者赚了很多钱，只要是在我们 3 月底说到要去买三米的时候——我当时到处说要全仓三米——如果你那时候进去，今年就是赚 40%，你会觉得赚了很多钱。
但是如果你没有在那个时间进去，没有买到，甚至没有买三米，那么今年的 performance 就一塌糊涂。这个 trend 会继续下去：宏观不确定性还是很大，但是微观上，token 每年以 4 倍的速度增加，而 token 增加的背后带动的是真实需求。
真实需求是，不管怎么样，现在用 GPT-5.5 去做很多 coding，它比人便宜得多，可以让我砍掉人。人被砍掉，需求变少、经济变差，那是再下一轮的故事。但是就当前股市来说，至少它可以把人砍掉，因为它肯定比人便宜。
而且当我选择用 cloud 4.7 还是用 GPT-5.5 的时候，因为我们做很多 trading 相关的事情，下单速度是多少，这些效果是立马能检测的。所以当我们做这些事情的时候，效果马上能检测出来，我对于 token 的价格没有敏感性。
我觉得很多做 programming 的人都是这样。因为 token 已经比人便宜太多了，我肯定追寻的是准确度和效果，而不是 token 的价格。所以宏观和微观的割裂还会继续，但是宏观和微观割裂继续的时候，往往是市场相对来说比较危险的时候。
我们回顾一下上周讲的内容。3 个星期前，回顾最早一个月以前，也就是 3 月 31 日之前的那个星期，CTA 卖出了 1,800 亿美元；第 1 个星期买了 400 亿美元，整个指数暴涨；接下来的 1 个星期又买了 800 亿美元。
我们说 global CTA 买了 800 亿美元，指数涨了一部分，涨了 4% 到 5%。接下来那个星期，也就是上上个星期和上个星期之前的那个星期，CTA 又硬买了 200 亿美元。这都是强制性的买入，不管涨跌都要买，买了 200 亿美元，让指数维持在那个位置上。
因为维持住了，所以上个星期大量 retail 的钱、long-only 的钱，再加上杠杆资金又冲进来，特别是把半导体进一步推了上去，又涨了一波。
后面还有钱吗？后面 CTA 不会买了。这一点不是那么重要，因为已经没有强制性的买盘。另一方面，hyperscaler 的业绩已经过去了，hyperscaler 给出了很明确的指引：哪怕 free cash flow 是负的，或者变得没有那么好、没有那么高，我还是要继续做 capex。
所以对半导体的推动又很大。上周美股半导体的波动非常大。接下来几周有一些半导体公司会公布 earnings，明天有 AMD，好像还有 GlobalFoundries。之后宏观和微观的博弈，谁会显现出更大的力量？我觉得是宏观力量。
当你有一个很大的杠杆头寸，而你面对的是宏观危机时，短期里肯定会调整。这是我对半导体投资人的一个看法。
但是半导体投资人哪怕被调整到，我觉得也没有关系。我也有头寸，手上也有半导体，还有 Nokia，也有 AMD。我不太会动，原因是我的仓位比较轻；第二，我觉得半导体是更长周期的。
你手上如果有存储、光相关标的，我觉得调不调整都无所谓，因为你知道这个赛道和过去 10 年确实不一样。过去 10 年，你把半导体做得多精细，最后变成手机做得多精细，真正的利润被在手机上做 app 的人拿走了。做软件的人获得了利润，比如做游戏赚了钱，但是这个东西不是半导体，不是直接生产力。
现在半导体是直接生产力。也就是 Anthropic 和 OpenAI 的竞争，最后还是要回到谁的卡多。Large language model 现在就是 scaling law，后面要做 infra，又是直接和卡相关。
所以卡这个东西，现在就是半导体的春天。大家记住，春天会有倒春寒，接下来可能会有倒春寒，但是这个长周期是很长的。它对于 token 的需求，长周期也是很长的，因为 token 就是我刚刚讲的，直接生成生产力。
6. A Big Correction Looms
我说一下我到年底的一个看法。我觉得可能到年底要有一轮更加长一点的调整。我刚刚讲的是战术层面，也就是现在市场的仓位：这边都是高杠杆，prime book 已经达到 3 个 standard deviations。Prime book 连续 2 周达到 3 个 standard deviations，3 个标准差的做空非常积极地在那里做空。
但这个是非常短期的，相当于是战术性的。我补充一个，为什么这两周市场能够这样涨，另外一个原因就是流动性很好。
Financial Conditions Index，也就是高盛的 financial conditions index，过去一年你可以看，总体是红色线；对于 equity、对于股票来说，是这条线。所以流动性还是在变好。
我们其实去年就预期过这件事情：4 月份以后，因为监管放松等各方面的原因，会让流动性变得非常好。包括在第 2 季度之前，发债量、净发债量也比较低，所以整体都比较支持第 2 季度之前流动性很好，银行间的钱并不缺。
为什么杠杆盘能够加杠杆加得这么快？我其实觉得上周市场本来就应该调整，但是上周市场没有怎么调整，我觉得就是因为银行间的钱还是比较多，至少到第 2 季度之前，银行间的钱很多。
宏观的风险是一个问题，但是银行间钱很多。你们可以看一个指标，我昨天没有仔细看，昨天市场应该有变化：term premium 减去 swap spread。
Term premium 减 swap spread 是什么？相当于我在银行里面养券，我养的是短期资金。Term premium 等于我拿短期的利率去养长期的券。因为我养长期的券，成本肯定不是 Treasury、不是国债，我的成本是 swap，也就是 SOFR，所以我养券用的是 SOFR rate。
我等于是 term premium 减 swap spread，这个东西是我养券的真正收益。这个收益 10 年期大概只有 20 多个点。也就是说，市场波动的时候我要补保证金，而 10 年期利率的波动远远不止这个。我愿意只收 25 个 basis points 以内的钱，至少上星期是这样，然后去养这个券，说明银行的流动性已经多到泛滥。
银行间的流动性多到泛滥，这个问题我们上几周也讲到过，包括讲到 SOFR rate 低于银行间的借贷利率，低于美联储的 repo rate。那个 repo rate，这个事情也发生过，对吧？上上周也发生过。
所以 4 月份之后，流动性确实很多。你说这个流动性会不会继续很多？我确实没有经历过有人直接把 risk-based capital 和资本金要求的比率同时调整，然后让银行间多出几千亿美元 capital 的情况，我没有碰到过。
高盛之前给过预期，是 4 万亿美元，也就是整个银行间可以多承受的资产量。我没有经历过这样规模的、相当于放松监管后释放流动性的情况。对于 Financial Conditions Index 最后会放出多少钱，我也不大清楚，这个我们只能拭目以待。
所以我们说，在宏观和微观层面，包括宏观层面也有利多。流动性对反弹肯定是利多的，但是石油、通胀、美联储政策这些是利空的，所以它们处于一个非常纠结的状态。
短期里面杠杆比较高，我觉得是属于高位的。但是真正的调整，我觉得还是会有一波。因为我们说到半导体的周期是以年、甚至数年为单位的周期，我也是非常看好。
但是在这个过程中间，我觉得会有一次比较大的调整。这个比较大的调整要边走边看，你很难在现在界定它什么时候发生。我初步觉得可能是今年年底、今年年底或者明年初，会有一次调整，而且这个比较大的调整可能会持续几个月。
7. Funding Threatens the AI Boom
为什么？就是现在市场越来越担心 funding，也就是钱从哪里来。
这个事情我们也讲过很多次。半导体和大的 hyperscaler，不管 free cash flow 变少多少，它们都非常清楚：我今天不投工厂，就相当于我原来是做药厂的，现在不投工厂；不投工厂，我这家公司就完蛋了。在 AI 时代我就完蛋，因为整个模式会改变。
从管理层的认知来看，hyperscaler 那几个大的互联网科技公司，它们的认知是非常超前的，包括 Oracle。它们这些大的 hyperscaler 认知非常超前，但是市场的认知是滞后的。
华尔街不喜欢 capex，因为过去 20 年我们都喜欢在 capex 基础上开发软件，然后可以收税、收药费，对吧？不喜欢工厂。所以当你的 free cash flow 降低之后，华尔街会一直定价你要降低 capex；你不降低 capex，公司估值就不行。
现在我们已经看到 heavy capex 的这些公司，比如 hyperscaler，包括 Google。原来 Google 对很多支出是非常 generous、非常宽松、非常温和的，但是包括 Google 在内，你看到它现在做的 TPU v8，以及后面的线程安排，都变得更加追求成本。
因为它清楚，现在的模式要做高重资产投入。重资产投入以后，就要把每一块都算清楚，然后把价格压下来。
包括 Google，你知道 Google 下单时非常想直接下到台积电去。当然台积电不让它直接下，台积电让它通过 MediaTek，对吧？然后 Google 想把封装给英特尔，不给台积电。为什么呢？因为 CoWoS 太贵了。
我觉得 CoWoS 太贵是一个重要原因。一方面，它要分散封装的产能和风险，但贵也是一个很大的原因。所以在这里面，华尔街会开始定价：你们这些 hyperscaler 的 free cash flow 不够。
第 1 种可能会发生的情况是，中间只要有一个变化。因为你每一年的 AI 投入增长都是超预期、超预期、超预期，你总有一次不会超预期。因为预期越来越高，你总有一次不超预期。
加上你的 free cash flow 在变少，总会开始不超预期，然后市场就会反过来质疑三米。这会有很大的杀伤力。因为现在整个三米的需求确实缺货缺到 2028 年，断货断到 2028 年，需求是无限大的。
你只要有这个质疑，市场回头的时候，包括对光模块、存储这些东西的调整会很深。这种调整的时候要坚决买入，坚决买入。半导体的需求就是我刚刚讲过的逻辑，它是整个过去 30 年运行模式的改变。
第 2 种可能，是市场开始担心 hyperscaler。可以关注一下 Meta 的 CDS，但我现在不能确定这个 CDS 和它股价下跌有多大的关系。Meta 业绩不太好、股价下跌，还没有到一个非常 alarming 的阶段，但是 Meta 的 CDS 确实在往上跑。
到 5 月 1 日的时候，它已经从平均水平往上跑了十几个 basis points，蛮吓人的。虽然还没有变成 Oracle 当时的状态，但是如果 Meta 被定价成 Oracle——Oracle 的 CDS 涨了很多——如果 Meta 被定价成 Oracle 那种状态，不需要像 Oracle 那么严重，只要有这方面的定价，Meta 就很难做出像 Oracle 那样的决策。
为什么呢？Meta 虽然 Zuckerberg 的决断力也很强，但是我不觉得他像 Larry 那样会 all in。他会这样 all in，但是 Meta 内部相对来说还要更乱一点。
不光是 Meta，其实还包括一些其他 hyperscaler。Along the way，我觉得这件事情可能需要半年才能发生。在这半年里面，你也不知道，比如 Microsoft 说不定变成受害者了，对吧？
如果有类似的情况发生，大家开始给这个问题定价的时候，hyperscaler，包括 Oracle，它们这些云公司是杠杆最高的玩家。在这个过程中，它们真正的现金流要到 2028 年以后才会实现，也就是现在投入以后，产出要到 2028 年以后。
这就像保险公司，或者像盖电厂一样，今天投入以后，产出要很久以后才实现。所以在这个过程中，它的 CDS 上升会限制它。它知道我必须干这个事：我不买地，玩大富翁我不买地就完了。
但是如果你没有现金了，CDS 又上去了呢？你不得不放弃的时候，哪怕只放弃一点，对市场的影响都很大。
现在的半导体需求不用担心，它的 backlog 是 1.5 万亿美元，未完成订单有 1.5 万亿美元。但是前面这些 backlog 订单的松动，也就是投入的松动，会引起一些恐慌。
我觉得这会是今年后面半年的风险，比如半年以后，或者某个时候会发生危险，而且这个危险会和宏观风险共振。
现在我们看到的宏观风险是油价的阵痛，但是油价哪怕解决了，油价对于后面通胀的显性影响、对于经济层面需求的影响，以及 GDP 下降的影响，也要半年以后才会出来。
这和收了一次税是一样的。你可以把它当成收了关税，收了关税以后，对经济基本面的影响要半年以后才会出来。
所以如果这两件事情发生共振，我个人觉得，大宗商品在那个时候会有机会。任何时候你卖飞都不用怕，这是我个人的感觉。
但是整体的半导体大牛市远远没有结束。这个事情我们已经讲了一年多了，不止一年，一直在讲这个事情。
好吧，今天我可能多说了将近 10 分钟，我就先不放 Q&A 了。谢谢大家的时间。