市场概述2026年3月10日

1. 市场概述2026年3月10日

嗯，好，谢谢大家的时间。最近上个星期，市场其实主要受到 geopolitical issue 的影响，就是美国、以色列和伊朗的冲突。我先说一下最近市场可能存在的一些其他风险，后面的很大动向，其实都跟美国或者伊朗的政策高度相关。

我自己简单点评一下，也引用一下 Goldman Sachs 或者其他几家机构顾问的意见。毕竟我不是战争经济学的专家，但我可以说一下大致的看法。上周市场波动很大的是利率，这不光是美国利率，欧洲的欧元利率、英镑利率波动也都很大。

2. 战争冲击利率市场

美国和以色列打了伊朗之后，上周伊朗开始封锁海峡，或者骚扰海峡上的船。这导致周一油价涨了很多，其实油价在周四、周五的时候就已经开始上涨了。油价上涨以后，前端 price out BoE，也就是英国央行降息的这些 trade 全部 collapse，全都崩溃了。

这一次美国利率的波动——这是上一周的情况——跟 1 月份以来的情况相比，10 年期利率或者美国整体利率出现这么大幅度的波动，在 1 月份其实发生过一次。这一次和 1 月份的风险状态不太一样，但是两次波动都很大。

1 月份的时候，更多是日本央行的问题。大家觉得日本央行可能偏软弱，然后日本政府要花很多钱，要做 capital expenditure，要做很大的 physical expenditure。因为它做 physical expenditure，导致长端的 duration risk collapse，侧面引发了欧洲利率和美国利率的问题。

当时这件事其实还停留在经济层面。也就是说，只要这件事情停留在经济层面，它就是完全可控的。包括我们说的关税，关税战虽然说它也是一个“战”，但毕竟是经济战，所以一旦 Trump 开始 tackle，它还是可控的。

所以当时我没有觉得利率往上的风险特别大。美国 10 年期利率到 4.2% 的时候，我觉得基本上就到头了。最终我们不会认为，在不负责任的财政政策中间，会出现一个特别负责任的货币政策，包括日本也是这样，包括美国也是这样，所以这还是可控的。

3. 油价冲击不会立刻传导

这一次的 setup 其实是一个 stagflation。会不会因为油价暴涨，导致美国通胀，然后影响联储降息，或者导致联储要升息？我觉得不太可能。现在美国看的 CPI 指标，和过去其实是不一样的。70 年代看 CPI，后来看的都是核心 CPI，也就是 core CPI；现在看的是 core PCE，对吧？

你说油价会不会传导到 core PCE？会的，但是不会在短期内传导。不是说油价在 1 个星期、2 个星期之内，不管涨到 300 美元还是 500 美元，这几个星期里就能传导过去。它只能让你的加油价格变高，但是 PCE 里面的 service、rent、shelter，也就是房租，还有人员成本，包括产品，都不会在这么短的时间里涨上去。

你可以看一个例子。美国对中国加关税以后，中国进口的商品会直接进入核心 CPI 或者核心 PCE 里面的产品部分。PCE 里一部分是产品，一部分是服务，一部分是房租，但是关税对 PCE 的影响也没有大家想象的那么大，还是 marginally 的，影响可能是零点几个百分点，0.2 到 0.5 个百分点。

油价上升会让能源价格上升，带动其他价格上升，但是这需要油价长期维持在高位，才会慢慢传导到前端。本质上，对于经济的影响，我觉得基本面影响不大。整个 1 年为期，或者更长期的周期里面，它的状态是经济增长相对来说比较良性，通胀偏向于变弱，也就是 disinflation，失业率相对来说不是很好看。这可能是美国经济基本面的一个 setup。

但是如果这个仗打很长时间，或者拖很长时间，那就不大好讲了。因为打仗本身要花钱，而且打仗会带来各方面的影响。这是我们对基本面的看法，但是市场短期交易不是这样。市场短期交易是这样，比如说我们叫 bear flattening，就是短端利率上升得更快，快过长端利率，然后开始定价 stagflation。

因为市场紧张的情绪会一下子变得很紧张。在利率层面，虽然长端也在涨，但是短端定价可能会更快一点。利率上升的时候其实还有一些风险。上周的情况，今天我不知道亚洲时间会怎么样，但是星期一，特别是星期一的时候，US dollar 对 EM currency，也就是对发展中国家的货币，比如韩元、拉丁美洲那些国家的货币，这些 carry trade 开始 unwind。

不光你会看到有 dollar-yen carry trade，这些钱是到美国去的，同时也有 dollar-EM 的 carry trade。这些 carry trade 是给 EM 市场输血的，现在也在往外撤。所以利率会导致很多 de-risk，也就是我们说的去杠杆，会导致很多 deleveraging，带来很多其他影响。

4. 战争进程主导短线定价

所以我觉得应该更加关注利率，因为这个东西在短期里面并不是受到长期基本面的影响，而是很大程度上受到战争进程的影响，比如这场战争怎么发展、伊朗的反馈怎么样。比如周末的时候，伊朗把哈梅内伊的儿子选上去了。哈梅内伊其实上周就说过这件事情了。

大家其实有一个看法，认为伊斯兰革命卫队，也就是 IRGC，对伊朗的控制还是很强的，可能会跟美国表现得更加强硬。所以对油价的影响会非常负面，对利率也是一样。油价上涨会从各方面传递，传递到利率，同时也会传递到股市；从利率和信贷市场，也会传递到股市上面去。

所以这就是我们认为现在市场上最大的风险，也是最不可测的风险。周一股市有很大程度的反弹，是因为 Trump 好像在收盘前表示，这场战争差不多要结束了，基本上是这个意思。

但是我引用一个人的看法。Kohan 是国务院一个叫 President of Global Affairs，也就是全球事务主席的人。他原来是民主党政府时期希拉里的顾问，原来参与制定中东政策。我引用一下他对于伊朗这件事情的看法，因为我毕竟不是战争经济学的专家。

伊朗是一个神权政府，其实一直防备着以色列有可能对它进行斩首行动。所以在哈梅内伊死之前，它有很多备案。这个备案决定了，如果我们受到袭击，最高领导人没有办法发出指示，那么每一个军头下面、每一个 IRGC 的军头，或者每一个部门，应该执行什么样的任务，比如去发射导弹、去打谁。

开战以后没多长时间，伊朗不是把周边国家都打了个遍吗？有美国军事基地的，或者跟美国关系密切的国家，它都打了一遍，甚至把阿塞拜疆、土耳其这种自己的兄弟国家也都打了。这就说明一个问题：它现在是一个 decentralized government，也就是去中心化的政府。

这个去中心化政府是由一群 IRGC 的军头一起把持的。现在新的人被选上去了，哈梅内伊的儿子被选上去了，但他本人在神学领域的地位并不高，也不是他们所说的神学领袖。同时，他在军中其实也没有什么地位。

他不是阿亚图拉。阿亚图拉相当于神学里面最高领袖，是神学领域最高的地位。他不是阿亚图拉，却变成了最高领袖，所以很大程度上会受到 IRGC，也就是伊斯兰革命卫队的影响。

伊斯兰革命卫队和哈梅内伊、以及他父亲本身是一个政治联盟。哈梅内伊本人也不是阿亚图拉，他能够获得权力，必须要养大他的这支军队。伊斯兰革命卫队相当于是他的军队，他给伊斯兰革命卫队很多政治上、经济上，也就是钱和装备上的优先权，所以伊朗国内本身的矛盾就很大。

这次开战，从政治上其实是帮到了伊斯兰革命卫队，因为伊斯兰革命卫队和哈梅内伊绑定得太深。年初的时候，伊朗国内发生了很多经济危机。一个 9000 万人的国家，有 500 万人上街游行反对他，镇压导致了几万人的死亡。

在这个过程中，哈梅内伊本人是要被钉在历史的耻辱柱上的。他跟 IRGC，也就是伊斯兰革命卫队之间的紧密关系，导致伊斯兰革命卫队也要被钉在历史的耻辱柱上，他们全部都要完蛋，只是时间问题。

但是美国打了伊朗，而且让他殉道了，让哈梅内伊直接被打死、殉道了。于是，本来是一个国内矛盾很大的问题，现在变成了对外矛盾，使得对外矛盾压过了国内矛盾。

真正被帮到的是那些没有被炸死的 IRGC 领导人。这些领导人出于他们最大的 interest，最好的出发点不是把国家经济搞好，不是跟美国媾和，也不是接受美国的条款，而是抗争到底。

这样一来，国家后面可能在经济上面临的所有问题，都可以挂到美国人头上去。所以这大概率是很有可能发生的事情。你要推翻 IRGC 的统治，推翻 IRGC 和神权政府联合的这个神权统治，难度也很大，因为 IRGC 在伊朗内部的控制能力很强。

上周 Kohan（音）也讲过这个问题。他认为美国如果要颠覆这个政权、实现政权更迭，是非常非常困难的。而且新的政权，不管是它推举哈梅内伊的儿子，还是其他人，上台的人出于自己最大的利益考量，也不会把国家利益放在第一位，因为国家利益和个人、集团利益是不同的。出于集团利益最大的考量，他们会跟美国强硬到底。

所以周一美国股市，因为 Trump 和美国方面这样的表态，出现了大规模反弹。S&P 500 夜盘的时候可能跌了 2% 多，纳斯达克跌了 2.5%，最后收盘却是上涨的。

但我个人感觉，战争的风险还是非常大。所以这个是我们所谓的 never want risk。不好意思，我有点感冒。上一周从 positioning 来说，我认为风险还是非常差。

5. 空头仓位压制市场反弹

对冲基金整个 1 月份、整个 2 月份都在卖出。我们看到，对冲基金的卖出其实是通过卖出 ETF，ETF 的交易量到了历史高位，变得非常大。对冲基金头寸变空，所以我们会认为，现在机构做空或者看空的头寸相对来说更多，也更加坚决。

我为什么说 position 上风险还是很大？先抛开战争因素。如果真的不打了，伊朗也不继续追打美国，或者双方互相息事宁人，就当这件事情没有发生过，伊朗继续反美，美国继续维持对伊朗的态度，但事情就这样过去、结束了，那么市场应该反弹到 6900 到 7000 之间。

但是在 6900 到 7000 左右，还是有很强的 gamma wall，就是在上面卖 option 的人还是很多。所以市场要再冲破上面的 level，需要大量资金堆积，需要 vol 下降，导致 CTA 重新进去建仓，然后买更多。

比如说，CTA 走上面那个路径，下面是 CTA 未来 1 个星期在不同情况下的持仓。你要让它上涨 2 个百分点，然后把它重新加杠杆买上去，回到上面这个位置。上下对称的难度不太一样，我讲的就是这个意思，但是往下的难度没有那么大。

其实 CTA 可以分 3 种。你可以把 CTA 理解为趋势跟踪：涨的时候追涨，跌的时候跟跌，要么清仓，要么做空，对吧？美股其实已经横盘了很久，横盘了几个月，所以在现在这个价位，如果大概在 6600 到 6700 之间，6700 左右、6700 多、6700 出头，到了 6750 的时候，short-term CTA，也就是短期 CTA，就会被 flip，被认为市场进入下跌趋势。

然后在 6650 左右，也就是 6600 到 6700 之间的这个水平，中期 CTA 会被 flip，也就是它会转换头寸。它转换头寸的时候，就会变成很大量的卖出。

现在我们看 S&P 500 的 CTA，如果是 flat，也就是平仓的情况下，要卖出 21 billion，也就是卖出 210 亿，这个规模是很大的。你要让它不卖出，就必须上涨，要维持在昨天的收盘价，甚至要继续往上涨，这样才可以走上面的路径，变成买入。

但正常情况下，只要是 flat，它就是往下。所以这个风险我认为上下稍微有点不对称，短期里面上下的风险还是很大。

6. 便宜估值掩盖脆弱仓位

为什么昨天会有那么大的买盘？本质上是因为美股的估值很便宜。如果你们是比较长期地持有这个东西，我觉得确实没有什么问题。比如英伟达，明年 forward 的预期可能是 12 倍、13 倍 P/E。你可以看看国内哪些公司明年预期是 12 倍、13 倍 P/E，同时还能有英伟达这样的增长，比如今年增长 80%，明年可能增长 50%左右，有吗？

从估值上来说，美股的估值，包括高科技公司的估值，其实是盈利带动的，还是可以的。像微软这样的公司，现在其实也就是 22 倍 P/E。现在的估值跟去年 4 月份跌到底的时候差不多，但是市场短期的 position setup 很 panic、很恐惧。

一方面是 CTA 要卖出，另一方面是机构做空，另外 top-of-book order 现在也很低。我上几周也讲过这个问题，从 1 月份到现在，position 很差的状态一直延续到现在，而且这个星期看到的情况比 1 月份更加差。

top-of-book order 大概在今年 1 月份的 1/4 到 1/5 的水平。你可以看，现在大概是“五个面列”的挂单量，那个时候是“二十五个面列”。也就是说，最近盘口的挂单量，比 1 月份或者正常时间要少一半。

结合 CTA 要卖出，接盘的人——不管是买上去还是卖下来，都需要有人接盘——现在挂单的人变少了，做市商挂单也变少了。市场下跌的时候，卖盘会变多，这本身就会变成一个往下的很大风险，也就是冲击风险。

这种下跌一般并不是说整个估值 collapse，或者进入熊市，而是说它在调整的时候会很快。如果要往下调整，速度会很快；如果要往上涨，它的 gamma 是负的。现在 dealer gamma 已经变负了，所以它会涨跌得很快。

dealer gamma 为负的时候，买的时候它就买，涨的时候它就买；跌的时候它就卖。top-of-book order 又少，所以它一旦情绪好，立刻反转、涨得很快；一旦情绪不好，也会跌得很凶，但是 gamma 是不对称的。

这只是现在的 dealer book gamma。dealer book gamma 变负，代表下跌时会发生什么事情呢？它现在跌的时候，从现在开始有可能会卖空。但是它的 gamma 会变化，等往下跌下去以后，往上涨的时候 gamma 会变正。

比如涨到 6900、7000 的时候，它的对冲头寸是做空的。但是往下跌的时候，它的 gamma 会变得更加负。大概什么时候会加速？在 6500。如果跌到 6500，short-term gamma 会变得非常负，会有大量卖盘出来，也就是 negative gamma 带来的大量卖盘。

所以你想，在 6600 到 6700 左右，有一个 CTA flip；在 6500，有一个巨大的 short gamma。要打穿到这个位置其实很难，毕竟估值低，也有很多散户买盘，但是在往下大概 5% 的地方埋了一个很大的雷。

现在市场的状态就是这样。现在大概是 6700，如果是 6800 的话，往下大概 300 个点，埋了一个很大的雷。这个雷一旦被触发，可以让市场一下子跌很多。

所以如果说有调整，我不是说它一定会从估值上调整，因为美股从估值上来说并不贵，特别是很多科技公司，而且已经杀过一轮了。主要是从仓位上来讲，如果它往下调整，仓位上的风险是相对比较大的。

这个危险的情况，是 gamma position、CTA，再结合现在很低的 top-of-book order，同时机构还在做空。正常情况下，虽然下面有一个 5% 的雷，但你说 S&P 500 指数能不能跌下去，大概率也不会。但是现在毕竟不是一个正常情况，现在是在打仗。

7. 热战风险仍未解除

昨天情绪缓和了，大家觉得好像休战了。但是伊朗打仗这件事情毕竟不是单边的，不是美国和以色列单边打伊朗，而是双边的。伊朗是不是真的会停止骚扰，这是一个问题。

伊朗拖着这件事情、表现得很强硬，其实成本没有那么高。它不需要打中你的船，可能也打不中船。它现在也没有太多导弹，它的导弹发射架一发射出去，5 分钟之内就被美国人炸掉，所以它可能不一定有导弹库存，至少没有发射架，也没有投射能力。

它的无人机也是这样，工厂被炸掉以后，只要发射，就可能被导弹攻击。所以它未必还有很强的、真正攻击和打伤你的能力。它发射出去的弹药数量每天都在以减半的速度下降，现在基本上已经看不到它有能力再用弹道导弹去攻击以色列本土了。

但是它可以继续在海峡里面骚扰你，让船的保险价格上升。美国那边现在相当于直接担保通行的船，给这些船提供保险，同时进行护航。但是这不是长久之计。如果它一直在那里骚扰，市场又会进入另外一种定价状态，变成这场仗好像打不完一样。

打仗毕竟是两头的，不是单边的。我们之前讨论的 TACO，包括关税战，也包括 Trump 内部的各种事情，他这个政府在执政过程中经常会 TACO。TACO 以后，市场就一下子反弹，觉得一切好像没有发生过一样。去年 4 月份就是这样，对吧？

但是我们说的风险是热战，毕竟不是冷战，也不是经济战。热战是有失控风险的。一战的时候，没有一个国家真的想打仗，大家都想把这件事情压下去，最后还是失控了。

所以中间会有不确定性，而这个不确定性伴随着市场下方的 position。下方有很大的雷；上方，也就是 6900 到 7000，要冲破那个 level，现在市场资金还是不足。这是相对来说比较悲观、比较有风险的看法。

8. 半导体调整带来机会

再说一些比较乐观的事情。乐观的话，我觉得下跌会带来一些机会，特别是如果真的跌，在哪里布局会更好？我们之前一直在讲，在 AI 时代，半导体的需求被改变了。

你们可以看，GPU 原来是打游戏的，是一个很小的市场，后来 GPU 变成了英伟达这样的产品。英伟达现在当然不是做 GPU 的，英伟达现在做的是大型机和解决方案。它做解决方案的时候，会有很多不同的需求。

以前我们确实觉得，光和存储涨得有点过头，估值有点贵。但是如果它们调整，也会有很好的机会。光和存储确实会有很好的机会，如果它们调整的话。像美国的话，已经调整到 370，对吧？如果能有更大的调整机会，因为这种调整有时候并不是根据基本面，而是根据市场去 deleverage。

包括韩国的三星、海力士，它们的调整其实也是 dollar 对韩元的 carry trade unwind，韩国整体都在去杠杆、卖出。所以这个过程中半导体上会有机会。

第二个是在 CPU 上。当然，CPU 的公司，比如 Intel，其实还没有进入很大的调整。但是你们可以这样想：在建设算力中心的时候会需要光，甚至算力中心和算力中心对接，也会需要 Nokia。以前谁知道会需要 Nokia 这种东西呢？但是会需要 Nokia 的光，也会需要铜，需要这些连接。

以前 consumer electronics 的半导体系中间，没有这么大的需求。AI 会需要存储，但是调用 AI 需要的是 CPU。之前我一直觉得 CPU 缺货是比较确定的。对于 Intel 这件事情，我也有一些反思。

我本身觉得 Intel 今年的业绩很难实现，因为它的产能放在那里。但是问题是，CPU 是直接跟 AI 调用相关的。英伟达自己有 Grace，Vera 以后也会有自己的芯片，Vera 会有自己的 CPU 芯片。

但是很多人在调用 AI，或者很多人在做 AI training，其实可能会需要一块 x86 芯片。我上次好像也说到，3 月 16 日它可能会公布，到时候可能会需要一块 x86 的芯片。所以这件事对 Intel 会有很大帮助。

我们在看下跌的时候，并不是觉得美股会进入一个很大的熊市，或者直接崩溃。它快速下调的时候，会给投资人很多机会，提供买入机会。比较稳的，比如买点英伟达。英伟达的业绩确定性特别高，因为它等于是在 AI 里面卖大铲子。

但是铲子的配件也会有很多机会，等价格合适的时候。它的主要配件是 GPU，它自己做 GPU 和 CPU；存储、光，这些都是它的配件。现在这些配件里面，比较好炒的肯定是光和存储，而没有被很好定价的是 CPU。

所以如果市场有调整的机会——这是一个 if，如果有调整机会——在这 3 个方向上，我觉得要看哪个调整幅度大，哪个就会有机会。对于战争这件事情，我确实不是很专业。战争是不是真的有可能在这里结束，这是一个很好的愿景，但我不太确定。

如果说上下风险博弈的话，我觉得现在的风险相对来说不是很对称，就是这么一个情况。然后我预留一点时间看看大家，今天留一点时间看看大家有什么问题。