1. 市场概述2026年2月3日
Shanghao Jin
因为这周其实有3件比较大的事情。第1件是美联储上周的表态，以及后面可能上任的美联储主席。现在讨论非常积极的是，Kevin Warsh 能不能成为美联储下一任主席，以及他上来以后会对货币政策有什么影响。
记得我们之前在12月份讲过一期，说美联储的火车已经驶出站了，后面不管是谁上台，其实都不会有特别大的变化。上周我没有特别去讲这件事情，因为你看 Polymarket 的预测，当时其实没有人觉得 Kevin Warsh 能够上去，其他几个人相对来说都比较鸽。Kevin Warsh 比较出名的是他以前说美联储应该缩表，而且他一直是非常尖锐、非常强硬的美联储扩表批评者。
所以当时我就带了一句：如果 Kevin Warsh 万一被选上去，可能会对市场造成一些冲击。那么现在看来，Trump 就是要选 Kevin Warsh。这个后续会有什么样的影响，我觉得这是第1件事情。
市场对于这件事情的反应其实不太一样，包括 rate market、equity market，还有黄金、白银和比特币。黄金、白银和比特币总的来说是，越是散户多的市场，影响越大。黄金、白银、比特币跌了很多，但黄金和白银还有一些其他的原因。
第2个问题我们待会儿会说一下，黄金和白银最近、特别是上周为什么暴跌，以及为什么1月份涨了这么多。这是现货逼空，现货逼空以后又是多头爆仓，连续出现了这两波。
之后我会花大概15分钟，说一下我对几个模型的看法，因为股票市场对于这个东西的影响还是不太一样的。不管联储政策怎么样，本质上我还是觉得货币环境会很松。
接下来市场讨论很多。从去年开始，就有很多人讲到 Google：谷歌的模型是不是明显好于 GPT？现在牌桌上有哪些人？AI 之后的生态是怎么样的？我这里其实少了一个图，就是现在 hedge fund 的持仓里，software 和 semi 的持仓之间，剪刀差很大。
软件的持仓一直在掉，大家不买软件，但大家一直在买硬件。那么这个趋势会怎么样？以后软件会走成什么样的生态？为什么投资人会从这个角度进行投票？我主要会讲一下4个模型，它们长得不一样。
我把 Grok 放上来，是因为我觉得 Grok 还是有代表性的。它虽然不应该和另外3个模型放在牌桌上比较，但是它有自己的代表性，未来有可能成为一匹黑马。
2. The Fed Will Keep Easing
先说一下联储的政策。联储这次没有降息，但是联储有一个明确的态度，我觉得基本上是这样的：现在市场上的经济数据还不足以让美联储停止降息，降息的趋势没有变化。
这基本上就是美联储这一次之后的明确表态。经济数据在改善，但是降息趋势不变。这一次为什么不降息？因为短期数据还不足以让我们降息，我们可以再等一等通胀。这大概就是美联储的态度。
对于今年年底的利率，委员们比较统一地认为应该下降。也就是说，趋势性没有变化，但是目前经济数据在改善，所以被认为是比较鹰派的，也就是比较 hawkish。
再结合后面要上来一个更加鹰派的联储主席，市场现在担心的就是，美联储的态度会不会变化。
Kevin Warsh 以前讲过的那些内容，你们可以去翻一下，特别是他在2008年以后批评 Ben Bernanke 扩表。他的意思是，美联储不应该为市场买单，所有的 inflation、物价上升，其实都是扩表造成的。
他说的没有错，但是如果没有扩表、没有货币政策的配合，我们就会通缩。这个事情他不讨论。
3. Warsh Must Work Within The Fed
关于 Trump 的任命，我说几个点，因为这个确定性还是很高的。现在唯一阻挠他任命的可能是参议院。参议院要求 Trump 把针对 Jay Powell 的这个 case 给 drop 掉，因为他们认为 Trump 是要降息的。
Jay Powell 没有非常配合 Trump 去降息，所以 Trump 搞了一个刑事案件，说他在装修美联储大楼的时候有什么问题，要让司法部调查他。现在参议院要求 Trump 把这个 case 给 drop 掉。
首先，Kevin Warsh 这个人如果 Trump 推到参议院，是能够通过的。排除 Jay Powell 这件事情以外，他本身是能够通过的，因为从外在看上去，Kevin Warsh 没有什么问题。
Trump 一直说“我要降息”。如果你找一个非常鸽派的人，很容易在参议院里面受到阻挠，那么他找 Warsh 是一个比较 smart move。Warsh 确实是能够在参议院里面被通过的。
第2点，我认为当你在局外、不当政的时候，你可以评头论足、指点江山，去质疑联储的政策；但自己真正当政以后，制定的政策会很不一样。
现在联储本质上还是要看经济和经济基本面。不管是谁上台，还是要看就业情况怎么样，还是要看经济增长怎么样。所以一个鹰派一点的主席、一个表面上以前发言比较鹰派的主席，和以前发言很鸽的人，上台以后做的事情不会有什么特别大的区别。
这就是联储的制度。联储的制度是投票制。为什么 Jay Powell 每一次都能够凑得动票？因为他在美联储里面有很强的声音，或者说这个主席的 credential 非常好，他的信用非常好，大家愿意买他的账。
这是投票制，不是中国那种领导负责制。央行行长想把基础货币翻一倍就翻一倍，这在美联储是做不到的，因为有12个声音、12个人投票，而且还要轮换投票。
所以主席一般会在开会之前和每个人沟通，沟通完以后大家再去投票，是有了共识以后去投票。即使如此，Jay Powell 在12月份强制性降息的时候，其实已经在委员会里面面临很大的阻力，已经出现了 dissent，也就是反对票。
所以 Warsh 能够脱离美联储制度和美国经济的基本面去做一些事情，其实是比较难的。我们不要认为换一个主席会有特别大的意外。
比如说，如果市场真的认为他要把国债全部卖掉、做 QT，把国债卖掉等于是做 QT，等于是做紧缩，叫 quantitative tightening，也就是量化紧缩。你要做量化紧缩，利率不得飞上去吗？
但其实国债市场没有那么大的影响。在过去一个星期，Kevin Warsh 可能被任命以后，国债市场并没有特别大的反应。相反，外汇市场受到的影响很大，股票市场、黄金、比特币这些东西都被吓坏了。
散户对这件事情的影响比较大，因为 rate market 基本上都是机构投资人，所以对市场的影响没有那么大。
4. Trump Wants Loyalty First
第3个可能是我个人的观点。这个观点比较少见，也比较有争议性。Trump 这个人现在选人的标准只有一条：忠诚。忠诚不绝对，就是绝对不忠诚。
他现在选人只有一条标准：谁对我忠诚，谁能够执行我的意志，我就选谁。至于你执行我的意志的路径是什么，中间把人枪毙了，还是你在执行我想做的事情时捅出天大的窟窿，我都给你兜着。
你去冲了国会山，我给你赦免掉。现在我觉得他的态度非常明确：你跟着我，我就保证你；你不跟着我，我就搞死你。
你说 Jay Powell 干了什么事情呢？他不也降息了吗？他只是一个非常专业的人。他的专业在于，经济基本面怎么样，我就根据这个基本面来决定降息或者不降息。
在 Trump 上一届任期的时候，Jay Powell 没有去降息，所以 Trump 一直耿耿于怀。他觉得自己选举输了，Jay Powell 在里面占了三分之一的功劳，因为你没有降息，所以资本市场不好；资本市场不好的话，就导致我后面选举输了。
后来你又根据经济情况，和财政部 hand in hand、手拉手地去降息，把通胀搞起来；接着你又和 Biden 合作得很好。等我再次上任以后，我让你降息，你现在又不降。
Trump 本质上是喜欢搞大水漫灌的，至少在自己任上，他是要搞大水漫灌的。他要看到欣欣向荣，什么东西看上去都涨了很多，股票 double。上次他不是在达沃斯说股票要 double、要翻倍吗？这不是他自己说的吗？
所以他不希望 Jay Powell 不听话，让你降息你不降，于是就搞了一个刑事案件去整他、威胁他。Lisa Cook 也是被这样搞的，她是美联储另外一位官员。
在这种情况下，他去选一个和自己想做的事情相反、很鹰派的人，我觉得是不可能的。因为你要搞清楚 Trump 到底要的是什么：他要放水，要有很多钱，支持他搞 AI，支持他推动资本市场。
因为在经济转型的时候，需要一个宽松政策。这是我们上个月、去年年底一直在说的事情：在新质生产力产生的过程中，需要宽松的货币政策来获得资金，去取代旧的生产力。
所以在这个过程中，他需要的是比较宽松的货币环境，不是短期利率一定要降到多少，而是要一个宽松的货币环境。
如果按照 Kevin Warsh 或者市场上很多人的猜测，是让 Kevin Warsh 降息，同时缩表，那么缩表的影响会大于降息。这是必然的，所以市场应该会暴跌。
但这件事情其实很难。哪怕你去缩表，2008年以后，美联储扩表这件事是 everyone on board，也就是说每一个人都是一起干的。你上来以后要把桌子掀了，在美联储里面也干不成，Warsh 想在美联储里面做这件事情也非常难。
所以为什么 Trump 会选一个看上去这么鹰派的人？因为他肯定已经和这个人表过态，说自己上来以后要干什么。这个事情一定是根据领导的意志办的。
你们可以看看 Lighthizer 以前在谈到中国和美国外贸时的态度，后来上台他办了吗？没有办嘛，对吧？你们也可以看看 Marco Rubio、迈克·鲁比奥作为国务卿时，对共产国家、对中国的态度是怎么样的。现在上来办了吗？也没有办嘛。
这些都是 Trump 的意志。Trump 希望美联储听话。美联储本来是独立的，但他希望美联储更加听话一点。
所以他选一个人，我觉得大概率就是选自家的娃娃。为什么说是自家的娃娃？你们可以查查他的岳父是谁。Kevin Warsh 的岳父是 Trump 的坚定支持者、大学同学和长期捐款者。
所以不管 Kevin Warsh 以前发出过什么样的言论，Trump 觉得他可靠，是自家人，会听话。我觉得 Trump 是抱着这个态度把 Warsh 选上来的。
Warsh 选上来以后，不太会去做特别过分的事情。大概率有可能是，他继续说要 QT，但是 QT 做不成，最后变成大规模降息，甚至搞成 QE。
5. QT Cannot Break The System
因为你要做 QT，实际上做的是一件什么事？QT 相当于美联储在2008年以后，用公共部门的杠杆取代了私营部门的杠杆。这是联储在过去几十年来做的一件事情。
原来我们在银行的时候，那时候银行很好。我在银行的时候，我老板的 bonus 可是 50 million USD，也就是5000万美元。那个年代是这样的，后来再也没有这么好的日子了。
为什么？因为那个时候银行杠杆很高。2008年以后银行杠杆爆掉了，监管就不让你加杠杆，不让私营部门的银行增加过大的杠杆，因为 too big to fail，太大了容易倒。
这就使得市场上的杠杆需要有人提供，否则金融没有办法流动。我们讲过，经济增长需要维持在2.5%以上。这个2.5%是人口增加加上经济效率提高，两者加起来，在美国、西方国家，现在中国也一样，没有一个能够达到2.5%。
如果要达到2.5%，你必须印钱来实现，必须扩张资产负债表。你不让银行增加资产负债表来达到这个目的，就只能由美联储自己增加。所以美联储以前就自己增加资产负债表，大宏观的逻辑一直是这个样子。
现在这一代人想做什么呢？他们想把美联储的资产负债表收回来。公共部门不能继续扩张的地方要收回来，那收回来以后谁去填补？让私营部门去填补。
你把私营部门全部解绑，让银行的杠杆进一步增加。去年的 eSLR 还不够，可能还要把很多规定都去掉。没有 too big to fail 以后，等到你太大、要倒的时候再去救你，不再限制你。
私营部门的杠杆上去以后，可以把公共部门降下来。但搞不好公共部门不降，反而把私营部门的杠杆搞上去，再把利率降下来，那就是大水漫灌。这是我认为 Kevin Warsh 上去以后的 base case。
其实我们的万斯也不太懂这个经济。最后还有一个原因，我觉得他其实不管上来以后怎么开会，也会是比较鸽的。全世界没有一个财政政策可以独立于货币政策，独立去做不负责任的事情。
所谓不负责任，就是你的财政政策超过3%的赤字。以中国为例，中国是极不负责任的，因为加上地方财政以后，财政一直在拼命花钱。
地方财政拼命花钱的时候，如果央行把钱卡住，没有任何支持的 program，所有地方政府都会破产。中国每一个地方政府全部破产，这是必然的事情。
欧洲也是一样。你财政上的 expansion，背后的支持一定是货币政策要去配合。人类历史上唯一一次试图不配合，是欧债危机。
当时核心的几个国家觉得，我为什么要配合你这些边缘国家搞这么多财政政策？你日子过得很好啊。于是我不给你回购地方债，还要限制你的财政额度，也就是赤字额度。我决定要不要回购你的债券，因为我不回购债券，你们就全死。
欧债危机，以及欧债危机以后为了控制财政政策，导致欧洲这些国家沉沦了很多年。你看欧洲过去10年的经济，一塌糊涂，和美国的差距明显拉开了。
十几年前我们还觉得欧洲和美国差不多，富裕程度也差不多；现在完全不是一回事，接下来的10年可能会更差。
话说回来，美国没有这个问题，因为美国的财政和货币本来就是一个整体。美联储 is never independent，我这里说，它从来都不是 independent。
所谓独立，其实从来都不是独立。美国在搞财政扩张、进入货币周期的时候，欧洲在搞货币周期，中国、日本也在搞货币周期。在这个过程中间，不会有真正独立的央行。
所谓独立的央行只会在一种情况下出现问题，包括日本也是一样。我们之前讲过日本：它的央行要升息，财政要搞赤字，央行会不会升息？它不会左手掐死右手。
只有在通胀失控的时候才会出现问题。就像2021年的时候，通胀失控，它被迫升息。
6. Inflation Will Stay Contained
所以我们回过来讲，通胀会不会失控？现在通胀不会失控。首先，通胀是一个非常 lagging、非常滞后的数据。
美国的通胀大概有3个部分：service、shelter，也就是房子，还有 product，也就是产品。Service 现在完全没有看到大规模的就业人员不足，不像疫情期间、拜登时期那样，人手不够，工资一天一个价。
现在相反，你看到很多公司都在裁员，从科技公司到下面全都在裁员。因为脑力劳动者，我们现在有7亿脑力劳动者要被这些模型取代。
模型的事情可能放到下周讲，今天时间不一定够，我把它放到下周去讲。脑力劳动者要被模型取代，在这个过程中，我们没有看到 service 端出现严重的通胀压力。
第2个就是 shelter。Shelter 是需要时间的，它的时间滞后是18个月。一般签房租合同，签的是1年或2年，所以房租要涨价，也要等房租租约到期。
所以它的 lagging 更强，需要很长的时间。即使现在大水漫灌、搞得一塌糊涂，到年底搞得一塌糊涂，通常到2027年它也起不来。
第3个就是商品。商品里面有一个很大的因素是中国。中国现在处在一个严重的债务周期里面，这个债务周期只会脆断。
它会突然因为印了太多的基础货币，一下子爆发，物价狂涨，但是工资不涨，然后脆断，像切尔诺贝利一样。这个时点不太可测，但今年反正不太会搞出这种事情；如果脆断，会非常严重。
但本质上，中国是一个极大的通缩因素。中国的产品端是通缩的，因为东西便宜、竞争激烈。中国的劳动力仍然很卷，中国还有这么多失业人口，这些人不都是苦力吗？他们都等于是在帮你干活、降低通胀的苦力。
所以在这种情况下，美国的通胀很难起来。美联储本质上不是独立的，它绝对不会独立于财政部，也就是 Treasury。
当 Treasury 要大规模做赤字的时候，央行很难真正独立。再说一句政治上的事情，现在 Trump 身边最受他信任的人疑似是 Bessent（原音近似“bilson”）。
你看所有出来谈判的也是这个人，和中方谈判好像也是这个人在谈。各种事情都是 Treasury Secretary 这个人（原音近似“bellson”）在做，所以这个人 has Trump's ear。
他能够支持一个和自己完全不一样的人上来做美联储主席，我觉得很难。所以最终我觉得 Kevin Warsh 不用特别担心。
回到利率市场，利率市场没有特别大的反应，所以我们上周讲到美元—日元 carry trade 不会 bust。美元—日元 carry trade 不会 bust 的原因是，你不能只看整体利率涨得快不快，你得看它的 volatility，也就是波动率。
美元上周其实是跌的。下跌的原因是日本央行要去干预，日本已经好几次要干预了。所以并不是市场导致日元出现很大的波动率，而且日元利率正在趋于稳定、变得平稳。
在这种过程中，想让 carry trade 在后面的时间里 unwind 掉，我觉得很难。
7. The Precious Metals Squeeze
既然利率市场没有很大的影响，那为什么黄金和白银狂跌？你要先讲它们为什么狂涨。它们狂涨的原因是现货 squeeze，也就是现货逼空。
Trump 在1月份说，他要对 precious metals，也就是贵金属、所有这些他认为重要的金属征收关税。美国本身也生产这些金属，如果从外面进口就要征关税。
以白银为例，白银当然用到很多地方，从光伏发电到其他领域都有实际使用。但其中投机炒作的因素也很大。很多 ETF 成立以后买入白银，白银其实就存放在那里，等于那些存放的白银是 ETF 的。
因为 Trump 说要搞关税，很多人就把白银从英国运到美国，把 physical 的银从 LME 提出来，放到美国去。大家为什么要把银提出来？因为担心到时候银运到美国以后要被征关税，所以先把银提走。
银被提走以后，LME 的现货白银就不够了。同时，ETF 又在持仓。在这种情况下，市场每单位买入对价格的影响，比过去大了很多。
这是 Goldman 做的一个线性回归。原来1000吨级别的白银，对 LME 的影响大概是2%；后来大概变成7%。也就是说，逼空以后，1000吨白银对 LME 的影响是7%。
你想，在影响只有2%的时候，银价还比现在低。原来可能是30美元、影响2%；现在是120美元、影响7%，同样买入1000吨，影响被完全加剧了。
再加上有很多 ETF、有很多杠杆，所以银价就被炒得非常非常贵。黄金也有类似的原因，黄金和白银其实是一起在涨，而且黄金还有很多央行在买，中国央行也一直在买。
暴跌的原因，是 CME 把保证金比率提高了，相当于直接去杠杆。同时，市场又在讨论 Kevin Warsh 可能被任命为联储主席，而他是一个发言极其鹰派的人。
所以 Kevin Warsh 可能去联储，再加上现在提高保证金比率，直接导致金价、银价去杠杆，同时把多头一路打爆。
好像昨天晚上其实已经有一些反弹了，但我今天早上没有怎么看。要等到这一波 clearance 结束，也就是这一波清仓全部结束。
我觉得白银确实有实际需求，黄金的央行实际需求更大。你要去问 PBOC，也就是中国人民银行，准备要干什么。
但是白银是有实际需求的。这里面有一个问题：美国的 tariff 不会真正通过。Trump 很难真的把白银加上 tariff。
现在把银移到美国的过程，其实是大家对 tariff、对关税的担心。但后面 Trump 不太会真的加这个关税，所以我不觉得后面还会沿着这样一条直线走。
你可以说银有实际需求。这个东西就好像你现在说存储有实际需求，存储肯定有实际需求，确实缺货，缺到手机都造不出来了。
现在二三线手机的出货量可能要减少40%，40%到50%好像是；苹果这些公司受到的影响不太大。手机买不到、芯片卡住了，就会导致出货量下降，把 consumer electronics 全部搞死，连车都出不了货。
但是它确实有需求，后面也会扩产。所以后面我觉得也是一个波动的过程。如果上涨，也会是波动性上涨，不会是没有波动率、一路直线式的上涨。这就是这个趋势。
8. AI Capex Keeps Rising
最后说一下美股的一些 earnings。模型的部分放到下周说，我觉得这还是挺重要的一个东西：大家是怎么理解模型的，又是怎么理解软件的。
Technology sector 的业绩也都不错，但是业绩出来之后，股票其实都跌了。这里面有一部分原因，你可以看疑似 SoFi（原音近似“sofa”），大家预期 earnings 是7%，但实际跑到了11%。
这对2025年、2026年的 earnings 预期其实也是非常好的。所以本质上来看，特别是 tech sector、半导体 sector，它们今年的 earning growth 还是非常确定的。
第2个，我们从 earnings 里面看到的就是 capex，也就是投资。Hyperscaler 的 capex，我预期会继续涨。
在现在已经公布的内容里，公布 earnings 之前，大家觉得它们会投5400亿美元；公布 earnings 之后，这一期又变成了5600亿美元。5600亿美元相对于2025年，是接近40%、不到38%的增长。
我觉得全年增长还会继续增加。现在所有做 financial model 的人，基本都认为 capex 是30%、32%、33%左右的增长，或者是20%到30%的增长。
但全年跑完以后，这个增长可能会到45%到50%，会更高。这是一个大趋势：我们现在看到，半导体里面盈利还是非常好的；第2，半导体里面的 capex 投入还是非常坚决。
举一个最极端的例子，就是 Oracle。Oracle 被市场一起做空，全市场都在做空它，认为它的 capex 做得太多，融资融了很多，现金流要到2028年才回来，而它后面的客户是 OpenAI。
但在这种情况下，Oracle 也不会 back down。现在这些公司就像战国七雄一样。你要去买卡，改革是有阵痛的，但是不改革你就死掉。
在软件行业里面，如果你不去做 AI，你就会死掉，因为大家都已经看到这是整个行业的变化了。所以华尔街有时候短期里可能不太相信 AI，但作为一家公司，你没有办法，你得克服它。
Oracle 昨天早上有一些消息，应该是融了200亿美元的股票，然后一共做了大概500亿美元、也就是50 billion 美元的融资。它要把这50 billion 的融资继续投到 capex 里面，继续投 AI。
哪怕把手上的东西卖掉，它也要去投 capex、投 AI。这就是我觉得华尔街的一个态度。准确地说，硅谷对于 AI 的投资态度是极其坚决，华尔街现在还在质疑。
但我们会看到，今年会有很不错的 R&D 和 capex。这样吧，关于 AI 和模型的内容我已经准备好了，前面可能讲的时间太长了，模型的部分我们放到下周再说，好吧？
好，看看大家有什么问题啊？