市场概述2026年1月27日

市场概述2026年1月27日

好吧，今天我先讲一下。我觉得大的宏观形势其实并没有什么特别大的变化，我们的观点也没有特别大的变化。上周有很多政治因素的影响，其实在前两周的时候我们一直谈到，政治可能给市场带来波动性。所以我先谈一下政治可能会对后面整体市场风险偏好产生什么影响，以及上周发生了什么事情。

这周主要讲一下上周被问到、也是现在市场比较关心的一个焦点，就是日元利率和美元兑日元的走势。不少投资人比较担心美元兑日元会不会造成一波 unwind，导致 dollar-yen carry trade unwind，然后影响市场。所以我主要说一下 yen rate，也就是日元利率，以及日元汇率可能会对市场造成什么冲击。

上周波动还是很大的。semis 这一边，昨天晚上其实 CoWoS 拿了 NVIDIA 的钱，我觉得这个事情也可以分析一下，特别是关于 earnings。接下来几个大的云厂商要公布 earnings，再加上英伟达的盈利情况，大家都比较关注云厂商的盈利和 capex 情况。我说一下我对 earnings、AI、日元汇率和利率，以及一些政治波动的看法。

1. 利率市场重定价财政风险

首先，我觉得政治上的一些事件带来的是波动性，不一定是方向性。我们看到的两个主线其实并没有变化。第一个是从前年开始，我们就看到这几年会有一个问题，叫财政政策的不负责性，全世界的财政政策其实都不是很负责。

2. 日本财政推高日元利率

美元利率也是一样，包括日元利率，yen rate 也在 steepen。美元利率图放的是上上周前5天，所以美元利率后来最近 crash down 了一些。但是如果往前面看1个月、几个月，其实美元利率也是在我们上周说可以买 swap 的时候达到了一个高点，上周就是高点。如果上周进 swap 的话，现在就非常舒服。

我觉得利率市场已经改变了过去18个月的状态，和以前很不一样。以前的利率可以认为是一个 risk hedge，就是从风险资产来讲，债和股是反向走的。如果风险偏好不好的时候，债就会涨一涨。过去18个月，利率市场很大程度上变成了对冲财政不确定性或者财政不负责性的一个工具，它开始交易很多 risk premium，也就是 term premium risk。

Term premium risk 是什么意思呢？比如说，我觉得美国财政不负责，美国要大量发债，那我就把它的债抛一抛。国债就是这样。比较明显的其实是日元的走势。日元 rate 过去1个月很大程度上在 steepen，steepen 的意思就是长端利率一直在变高。

这里面其实有两部分力量。我们会看到银行端大量的日本本地银行都在减少自己的 duration，不太想持有特别长端的利率，因为确实不知道日本的财政不负责性会变成什么样子。

高市早苗其实做了一个在政治上很大的博弈。她刚刚上台的时候支持率非常高，最高的时候可能到了70%以上，75%左右。但是她在议院，特别是众议院里面，LDP，也就是自民党的席位没有过半。所以她现在采取了把议会重新大选的做法，趁自己支持率比较高的时候控制议会。

控制议会以后，主要是要通过她所谓的新的财政政策。她的新财政政策上周公布的时候，这也是让日元利率在上周上升的一个原因。日元汇率上周一直在贬值，一个很重要的原因就是汇率在贬值，同时利率在升高，走 steepen 的路径。

她公布的政策是说要减税，比如消费税，具体是食品类的消费税，她要减5万亿；总的财政赤字是一百二十二万亿。日本搞财政赤字已经很长时间了，但是最近其实带来了一些通胀影响，日本是有通胀的。

在货币政策端，BOJ 本来是想加息的，可能到了六七月份还会加一次息。但是在有通胀压力的时候，大家觉得货币政策的余地不是特别大。高市早苗为了经济增长继续搞财政政策，所以大家觉得，既然你没有办法拼命印钱，那我就把利率债抛空。

所以利率债，特别是10年期利率，以及更长期的整个 curve 都在变得 steeper。长端利率一直在上涨，长端债券价格则一直在下跌。银行在 roll over，把仓位变成更短的期限，包括 hedge fund 在 unwind 很多长端的 position，导致汇率下跌、日元贬值，同时利率上涨。

这和美国的情况比较相似。每一次你去定价财政不负责性的时候，市场没有意识到的一个问题是，财政不负责性伴随着的可能是货币政策的同时不负责性。

上周五我们看到 BOJ 出来的声明，本来大家预期这个声明会非常强硬，相对来说会更加 hawkish 一点。但是实际声明出来以后，里面提到一个问题，就是他们刻意说到，日元贬值可能会对通胀带来有益的影响。

所以大家觉得日元可能会继续贬值，BOJ 没有办法真正采取非常强硬的措施。特别是在政府财政政策可能会更加宽松、需要应对通胀的时候，BOJ 的立场其实永远是站在防止通缩那一边。

这不光是 BOJ。我之前讲过这个问题，大家很担心日本加息会导致 carry trade unwind，但日本央行真正的立场永远是防止通缩、防止经济衰退。同样，包括美联储、ECB、PBOC，也就是中国人民银行，都是这样。它们表面上维持对通胀的控制，实际上最担心的是经济衰退和通缩。

特别是在整个财政不负责性 across the board，也就是各个国家都会这个样子。这个过程后面的结果，很有可能是流动性过于宽裕。我们待会会讲为什么我一直觉得今年是个大牛市。

在通胀出来之前，我们会看到 credit expansion，也就是信贷扩张。信贷扩张背后是财政支出，再加上 deregulation。我们看到 deregulation，特别包括美国金融的加杠杆、去监管。我待会还会讲美元的一些 rate carry trade，这些因素会导致整个市场的流动性非常好。

日元汇率在上周五的时候被打击了一下。你看到这一波猛跌，其实是在日本议会选举之前，不是央行选举之前。好像是2月9日，2月9日选举之前，BOJ 通过美联储，也就是纽约联储，向市场做了一个双边询价。

大家觉得 BOJ 可能会干预汇率，它没有办法放任汇率不停地猛跌。但是 BOJ 的立场是希望汇率比较稳定地在那里跌，同时希望利率不要受到太大影响、不要上升得太快。所以它其实站在鸽派那里，但是短期里面可能需要干预一下市场。

央行可能要干预的消息一出来，rate 直接 crash，汇率就直接 crash 到155、154附近。下面我说一下它对整个 carry trade 的影响。

大家讨论很多 carry trade，因为 carry trade 是把日元借出来，然后投资美元资产。如果日元升值，carry trade 就要平仓；日元走强的话，carry trade 也要平仓。

Carry trade 本质上这么多年像一个堰塞湖一样。日本一直在印很多钱，给全世界，特别是美国和资本市场，提供了很大的流动性。

市场上有两部分观点。一部分觉得这个影响没有那么大；第二部分以 Michael Burry 这些人为主，他们觉得 carry trade 会给市场造成很大的冲击。他本身是一个极大的空头，还拿算力中心芯片折价这个逻辑来做空英伟达、Oracle 这些公司的股票。他是一个大空头，carry trade 也是其中一个逻辑。

3. 利率波动主导拆仓冲击

我说一下我个人的看法。我觉得日元利率的上升，以及日元汇率的变化，对 carry trade 的影响没有那么大。为什么呢？首先对比一下2024年的情况。2024年 carry trade 大规模 unwind 的时候是突发的，并不是利率在稳步上升。

利率稳步上升，当然会对 carry trade 有影响。但是，剧烈的 carry trade 变化会对市场造成很大影响，其实并不是 rate itself，不是利率本身，而是利率的 volatility，也就是利率波动率。

上周我们其实讲过，利率 implied vol 最近肯定是上来了，但是美元利率的 implied vol 一直在下降。日元的 implied vol 其实也没有那么高，我这里没有数据，没有贴出来，但并不是2024年那种直接 vol spike up。

现在和过去不同。我开篇就讲了，现在利率是作为 term premium risk 的一个押注，而不是作为对冲市场风险偏好的资产。既然利率不再完全是对冲市场风险偏好的资产，那么利率波动对市场的影响可能会更大。

现在日元利率会继续往上走，因为日本自民党的政策在财政上不太负责。但是它并不是急剧、快速、波动非常大的上升，这是第一个原因。

第二个原因，本质上在央行干预之前，伴随的是日元走弱。当你做 carry trade 的时候，日元走弱对你是有利的，因为你借的是日元。虽然 BOJ 干预了，但是大家都看到了，财政和货币政策本质上也不是很负责，所以很难守住日元汇率。

日元汇率是往走弱的方向走的，利率债也是往贬值、下跌的方向走的，也就是利率往上走。这两个趋势其实同时发生。你不要只看短期的干预，当这两个趋势同时发生的时候，carry trade 并没有趋势性的大规模平仓。

而且 carry trade 的规模没有 Michael Burry 他们说的那么大。2024年那一次，仓位确实非常集中；但现在 carry trade 没有那么大的规模。

所以总结来说，会有 moderate 的平仓发生，但是利率 vol 的影响比利率本身更大。我没有看到大规模 carry trade 平仓导致 equity，也就是股票，受到很大冲击的趋势，目前没有看到这种很大的冲击，市场相对来说还可以。

第二个是日本国内的 flow 情况。上周初确实有很多 hedge fund unwind position，也有银行 cut duration，这些都很明确。但是到了星期四、星期五，有大量 real money buy，real money 重新 step in 去 buy duration，去买长期债券，觉得长期可能也就这样了。

包括 upcoming election，因为很多新闻在炒作，主要都是围绕财政政策。大家觉得日本财政政策会有很大的问题，和当时炒美国财政政策有问题、美元有问题、美国国债有问题一样，其实都不一定有问题。

真正要在宏观上让一个国家的财政出问题，伴随着的是货币政策必须控制在自己手上。财政出问题，最后一定是要有通胀，货币政策彻底被绑住，这种情况下才会出问题。

现在日本虽然有通胀，但其实也没有那么严重；美国现在肯定没有通胀。所以最后，如果真的有通胀威胁，货币政策没有办法采取行动，那么财政政策就要让步。

在日本的情况下，很有可能财政政策会有一定的让步。后面几次高市早苗表态的时候，其实已经没有那么强硬了。包括她提到政府可能会采取 bond buyback，也就是买回债券，把长端利率压低。

这和政府直接印钱其实没有什么区别。第二个，她提到财政赤字计划可能会有一段时间，把 duration 的时间放长，也就是债务期限更长，执行时间可能也会放长。

这些新闻回来以后，日元利率已经往下了一些。所以我觉得，日元利率整体上会因为财政不负责而往上走，但是财政政策如果把自己玩脱、玩爆掉，我觉得概率不是特别大。

日本有各种方法去控制，包括 bond buyback，以及在市场波动太大的时候采取措施。比如当时美国国债波动实在太大的时候，政府稍微把态度降温，市场就会回来。包括央行，美联储和 BOJ 都会采取一些措施。

所以你在和央行、国家做对手盘的时候，一定要押住它爆仓。除非你真的能够押住国家爆仓，而这通常要等到通胀失控。

中国也是同样的情况。中国现在 M0 可能翻了一倍，基础货币其实翻了一倍。资本市场过去1年到1年半基本上都是同一个情况，钱是印出来的。国家的意志在那里，要大搞大水漫灌。

如果它出问题，可能会像切尔诺贝利一样爆在一个点上，不是一个可以按照周期预判的过程。你要预判那个点是非常、非常难的。在这条路上一直和它作对，你其实会一直处于 negative carry，一直在流血，并不是一个非常愉快的持仓经验。

本质上，我觉得至少在日本的情况下，carry trade 不会导致全球 equity，也就是全球风险资产，出现巨大的问题。

4. 十年期美债利率难破高点

同时，刚刚特别讲到美国，美国的流动性为什么特别好呢？第一，全球财政政策是一个因素；第二，美国金融在加杠杆、去监管；第三，美国利率上有一个 term premium carry trade。

这个交易就是借短期的债，再去买长期的债。这个交易在美国现在我觉得是方兴未艾，也就是刚刚开始，还没有大量的头寸积累，但是会继续做下去。

所以10年期利率要跑得很高，我觉得很难。这就是为什么虽然美国财政也不是特别负责，特朗普也不是特别负责，接下去还要搞 affordability，但我还是觉得长期利率很难持续上升。

因为在中期选举中，voter，也就是投票的人，现在更加担心 affordability——我的食品、utility、电价和 housing——而不是关税、移民这些议题。

所以 affordability 会变成特朗普执政中间一个很重要的焦点。虽然这些政策可能在议会上过不去，但是他会对每个公司、每个行业乱七八糟地施压。

美国10年期利率的问题在于 term premium carry trade。虽然美国要发很多债，但是我觉得有3件事情不会有很大的变化。

第一，不会有很大的通胀。美国的通胀和10年期利率都已经跑到顶部附近了，我觉得差不多到顶了，很难突破4.25%，或者突破4.5%。如果碰到上面的位置，我绝对会把它看成一个直接做多美国国债的机会。

我一直 leaning 去买债，买长期债，然后长期利率往下走。第一个原因是我们没有看到很强的通胀，通胀预期也非常低。

第二，美联储的政策，不管最后谁被选为美联储主席，我可以简单说一下这4个人的差别。美国联储基本上我觉得也会采取相对宽松的政策，不管是哪一个人选上来，联储已经像一列开出车站的火车，所以他们可能会变得更加 market-oriented，更加根据市场变化来调整利率。

也就是说，市场不好的时候，它会根据市场变化比较快地调整，市场下跌时降息会比较快。如果市场展现出过多的风险偏好，它可能会有点像 Greenspan，市场风险偏好太大的时候，也可能会比较快地加息。

如果是其他几个人，可能会对经济数据更加敏感一点。但是 Kevin Warsh 相对来说是一个 risk-off 的人，因为他以前一直说联储要降低 balance sheet 之类的。

但是即使如此，如果特朗普不选他，我觉得也会多一次降息。所以现在利率市场上，第一个是没有 inflation；第二个是美联储政策相对稳定，没有那么大的分歧。

第三，labor market 很差。你会看到，包括所有大科技公司，接下来几个月都会裁员。银行股票涨了很多，银行其实去年也裁员了5%，我们上周讲过；科技公司也会裁员，因为 AI 本身正在作为一种生产力替代他们。

整体来看，美国就业市场其实并不是特别好。在这种情况下，我们会认为利率的 volatility 会继续下降，不会特别升高。这个下降趋势其实已经维持半年多了。

在 vol 比较低，特别是利率 vol 比较低的时候，一个很简单的交易就是借短债、买长债。或者借短期的钱买 mortgage，这两个交易都叫 rate carry trade，或者 term premium carry trade。

Term premium carry trade 会延续一段时间，直到第二次 inflation 再出来。通胀再次出现，可能要等到明年；今年我觉得利率很难再次出现明显的通胀推动。

今年虽然有大量发债，但发债可能也没有去年多，DBO 也没有去年多。在这种情况下，大家会不停买很多国债，特别是银行现在又被去监管了，所以国债需求会很大。

Carry trade 是带杠杆的，所以10年期利率会面临一个比较大的向上瓶颈，很难补上去。这也是给市场流动性的一部分。

我觉得市场处在这样一个环境下：风险资产处于趋势性向上的状态，背后的 fuel，也就是燃料，是过多的流动性，市场流动性比较多。

5. 算力供需推动云端盈利

第二个是公司盈利。我简单说一下公司盈利，因为很多做空云计算、做空英伟达这些公司的动力，都是说现在芯片出来以后会折旧，芯片的租金会下降。

这就相当于我买了一个房子，但是房租一直在下降，因为有新的芯片出来。不过这个趋势在11月、12月已经完全被逆转了。

H100 是老芯片、老卡，老卡的租金已经上升很多。为什么看老卡租金呢？因为新卡根本租不到。新卡根本没有现货，你现在想去租 B100 芯片，根本不可能拿到。

英伟达不只是新卡完全卖完，现在 H200 和 B100 都完全无货，新的卡根本拿不到。

我觉得你们可以看一下 JPMorgan 最近的一份报告，里面讲到了这个问题。谈到云计算和 capex，我们会看到云计算公司接下来会继续加大投入。

比如29日，也就是后天，Microsoft 会公布 earnings。我觉得 Azure 可能会加速，云业务的增速可能会加速到39%到40%左右，capex 也会增加，大概一千一千两百五十亿左右。

根据我们得到的情报，我觉得这可能会 beat，也就是超过市场预期1%到2%。这意味着各个公司在云上的投入会继续加速，云上的收入也会增加。

很简单，既然租金都在上升，那我作为收房租的人，肯定会看到租金增加。背后是 AI 算力需求的供需矛盾，用一个词来说就是 unsolvable，是无法被解决的。

中间的反馈可能是我们看到存储价格涨到现在，小米和荣耀手机已经没法出货了，连车都没法出货。因为供应商根本不把消费电子当成客户，直接给你断供了，要先去满足算力中心。

我们会看到 GPU 芯片已经缺货到根本买不到。所有的协议，比如我要去租这个芯片，协议现在都是长期的，因为使用者要锁定供给。

创业公司，或者新的、想要培养算力的公司，只能回头去租 H100。租 H100 还未必拿得到货，能拿到就不错了。现在唯一一种还能拿到货的就是 H100。

所以这个市场背后是非常强的。刚刚讲了宏观市场上的两个大推力：一个是 credit expansion，信贷扩张会带来 capex，也就是更多投资、更多算力中心的建设；另外就是供需矛盾无法被解决，所以公司盈利非常好。

我们会看到公司盈利很强，从云计算开始，我觉得云计算公司最近被压了很长时间，之后云计算、GPU，包括英伟达这些公司的盈利都很好，全部 beat。

英特尔是另外一回事。英特尔我在 Twitter 上讲过很多次。英特尔做 CPU，其实当时不太敢在落后制程上投入，但是落后制程的需求太大了。

他们的存货已经全部用完了。市场需求太多，存货用完以后生产又跟不上，所以股票给你跌了一下。

但是你后面看 AMD，我觉得 AMD 也一样。大家现在在定价 CPU 缺货，认为 AMD 要去抢英特尔的份额，我觉得不存在这个情况。AMD 也缺货，整个 CPU 都缺货。

这背后会带来盈利，所以整个市场的大趋势我觉得没有变化。

6. 政治波动增加市场不确定性

那么财政会带来什么呢？新闻会带来什么呢？包括特朗普在格林兰问题上，在达沃斯已经变成一个 drama 了，公开显示美国和欧洲的 transatlantic 关系开始发生变化。

这是达沃斯中间一个很重要的 take：美国开始从全球化的美国转为门罗主义的美国，也就是转为美洲的美国。

再加上接下来有 IEP A 去 rule on Trump tariff 的事情，也就是最高法院对特朗普加征关税的案子，现在还没有判决，最后会怎么判还不知道。

你们最近可能也看到了 Minnesota 的枪击事件。这些事情在政治上的影响，都是在短期或者一段时间内增加市场的不确定性、增加波动率。

但是市场最后看的还是盈利和经济增长，也就是公司赚多少钱。所以市场有没有钱、市场流动性怎么样，这些基础并不差，只是中间波动会很大。

我觉得今年还是这么一个行情：总体是一个震荡上行的趋势，但在震荡过程中你可能会非常痛苦。震荡会往下跌多少、会不会跌，都是不太确定的。

回头看，原来 Black Lives Matter，也就是“黑命贵”的时候，美国股市也没怎么跌。当然，当时没有像现在这样走到特别高的高点，但是股市确实是反涨的，因为当时流动性好，公司盈利也好。

现在情况也是一样。这个人在 Minneapolis 被打死了，他是被 ICE，也就是移民局，等于是被拍下来，直接在地上被枪击打死。这个事件的视频你们可以去看一下。

最后说一下这个事件的影响。民主党很有可能会 all in，去和特朗普做斗争。现在党派之争、意识形态之争，美国左右两边的意识形态斗争已经蔓延到全世界。

在达沃斯的背后，其实是特朗普代表的右翼思潮对欧洲现在偏左的倾向非常不满。他把自己的盟友，比如 NATO，也就是北约盟友，都用第三人称来称呼。

民主党大概率会在国内继续推动这场斗争，因为已经死了第2个人。第1个是开车时被打死，对吧？第2个是在路边被打死。

而且1月31日还有一个时间节点。上一次短期政府关门的协议到1月31日到期，所以民主党很有可能会说，要把移民局的 funding，也就是 ICE 的 funding 砍掉，为了这件事和共和党政府对抗，甚至让政府关门。

我觉得这个可能性非常大。他们现在一方面在推动大家上街抗议，另一方面很有可能把政府 funding 砍掉，让 ICE 不能上街。所以党派之争会在短期里面给市场造成很大的动荡。

7. Hedging Favors Long Bonds

在这种动荡背后，怎么在风险资产上面 hedge？是不是空仓？我觉得空仓非常不合适。因为本质上，算力革命和算力需求仍然在那里。

如果要做对冲，当然我们上周讲过，在这个位置对冲是非常舒服的，因为当时10年期利率处在一个特别高的高点。

虽然现在10年期利率已经下来了很多，但是如果真的发生政府关门这种事件，还有10到20个 basis points 的空间。政府一旦关门，就像去年年底关门时一样，发债会停掉，供应会停掉，所以10年期利率会很快下去。

所以并不是说我们觉得财政不负责，就应该去押注利率往上暴涨。我觉得在现在的经济情况下，情况不太一样。现在所有的欧洲、日本、美国，包括中国，都是同样的路径：财政上不负责，货币上假装负责。

认清这个形势以后，做法其实是相反的。每一次利率往上跑到顶点的时候，你应该反过来做，认为它会掉下来。

但它也是 range-bound 的，因为本质上财政政策也不是特别负责。所以如果长期利率真的到了4.0%，你就可以反向做多债券了。

这大概是我们的看法。总结一下，我觉得整个市场是偏乐观的，中间政治上会造成各种影响。目前没有看到日元利率、美元兑日元汇率，或者 dollar-yen FX rate 对市场产生很大的 carry trade 影响。

但是短期确实会有很多不确定性，可能持续1个月、2个月，或者几个季度。公司盈利方面，后面的 earnings call，我们对 earnings 的看法是偏乐观的。

特别是云计算和 GPU 缺货。CPU 缺货不是马上就能转化成盈利，CPU 缺货要几个季度才能转化成盈利，所以它是慢牛，不应该是快牛。

GPU 缺货是非常确定的，整体云计算和算力的需求也非常强。大致我先讲到这里，看看你们有什么问题，我们现在可以 Q&A 了。我按错了。