市场概述2026年1月20日

1. 市场概述2026年1月20日

我觉得今天主要讲 4 个问题。第一个问题是，在现在这个市场时点，我们到底处于什么样的状态？市场上有很多人说要调整，那么在什么情况下有可能调整？我们的基本面，从宏观到微观来说，处于什么样的状态？我觉得这是第一个问题。

第二个问题是，如果处于这样的状态，我们持有什么样的投资标的比较好，大概应该保持什么样的仓位？是继续去追那些存储、光模块？这个我之前不是很建议。还是持有以盈利为主的东西？这跟现在市场的状态比较有关系。

第三个问题是，回调的时候怎么买？回调的概率其实还是挺大的，因为我们上周好像就讲到过，可能会发生一些政治事件。政治事件会以什么样的形式发生，背后又会有什么样的驱动，这些都不知道。如果发生回调，那么回调的时候买什么样的东西？

第四个问题是，我们对于今年的判断。今年是一个增长年，我觉得是个牛市年，对于美股来说是个牛市年。对于大部分风险资产也是这样，但中国不太确定，毕竟中央汇金这两天在卖股票，而且是他们控盘的市场。

在中国不太确定的情况下，我觉得美国是一个脱钩的增长年，也就是美国会表现好于世界其他地方，跟 2025 年的市场环境不太一样。同时，因为今年有中期选举，它也是一个波动上涨的年份，是一个波动的牛市。在波动牛市里面，什么样的标的是用来做风险防控的？比如说，我首先要去对冲一个尾部风险，那么我们防的不是今天买了股票之后跌 5%，对吧？你怕的是大盘给你调 15%到20%。在这种情况下，什么样的东西可以防止这样的资产下跌，去做一个对冲？

所以我觉得今天主要讨论这 4 个话题。可能我不一定今天讲完，下周再讲。

2. 美国宏观保持宽松

首先，我觉得宏观上没有变化。上周的经济数据基本上也在继续印证这一点。待会儿我们会结合 10 年期国债来说这个事情。10 年期国债大概是这么一个走势。

本质上是这样：月初、周初的时候，特朗普又开始攻击美联储。中间出来的 CPI，其实印证了美国的 3 个主题。第一个叫通胀回落，第二个是就业偏弱，第三个是增长温和。

也就是说，通胀风险在下降，就业相对比较缓慢，但是经济增长还算可以。这大概就是美国今年的市场环境。在这个环境下面，这是一个牛市的环境，因为美联储相对来说会比较宽松一些。

而且，鲍威尔下来之后，特朗普会推一个人上去。现在不管最后是凯文·沃什还是谁上去，我觉得都会多降一次息。它不是说要让美国像特朗普说的一样无限降息，降到一个非常低的水平，而是说可以多降一次息。

总体来说，美联储是偏宽松的。而且因为通胀也比较低，美联储本身的状态就可以比较偏宽松。所以，这是我们宏观经济上的一个大的基本面环境。这个环境我们已经讲过很多次了，我觉得现在没有特别大的变化。如果有变化，我会跟大家讲。

这是很多市场、很多投资人的公开共识。我觉得这是主线。然后还有一条宏观上的辅线，就是特朗普要干什么？因为今年不能光看经济，今年还得看政治，对吧？因为要做中期选举，所以你可以回顾特朗普在过去两年里面说自己做了什么、获得了什么，以及他做的这些事情能不能帮助共和党在中期选举时继续赢得选票。

3. 特朗普制造政治波动

在特朗普现在的状态里面，有 3 件事情是他的主要执政要点。第一件事情是移民。但是，这次在明尼苏达发生的枪击致死事件（原话机构名不清，疑似 ICE），让移民议题变得非常难讲。你在路上可能把反移民的人打死，不管因为什么原因，是撞了警察也好，或者其他原因也好，这件事情都很难作为政绩到处去宣传，而且他其实也没有做出什么特别明显的政绩。

所以，他回过头就会把重点放到另外两件事上：一个是重塑贸易关系。这里面确实已经签订了一些贸易协定，包括跟中国的贸易协定、跟日本的贸易协定，以及跟欧洲一些国家的协议。

另一个是重塑行业，也就是他说要重塑、振兴一些行业。比如，他唯一一个可以拿出来讲的就是英特尔。特朗普给英特尔投了钱，但其实他什么也没做；英特尔本来就已经开始恢复了，公司本来就快要重新起飞了。特朗普抄了一个底，然后说自己为美国人民赚了数十亿美元，还说他把先进制造和晶圆制造带回了美国。

但这些肯定是不够多的。所以，市场可能出现的波动，就在于特朗普维持关税，以及特朗普对公司施压。我们上周其实看到两个比较诡异的动向。第一个是软件暴跌，软件在上周四、上周五的时候出现了明显下跌。第二个是在金融行业，我们看到金融公司的季报，其实并没有什么特别大的问题，盈利也都还不错，但是金融行业出现了一些波动。

金融行业波动的背后，就是特朗普对公司进行施压。他说希望把信用卡利率压到 10%。如果信用卡利率是 10%，整个行业就被抹掉了。信用卡贷款利率在中国可能都不止 10%，你把利率定在 10%，连成本都覆盖不了，中间还有各种渠道费用。

所以，他可能会在这两个方向去施压。这就是他的执政要点。除了我们在表格上看到的上周经济数据，我们一直在讲的，是完全非政治的经济因素，以及和政治联系在一起、可能发生的波动。特朗普的这些行动，是他的基本面背景。

但我们也同时了解到两件事情。第一，他没有议会。在美国，总统不是想干什么就可以干什么。包括关税，他其实没有通过议会，而是使用了紧急法案，所以现在最高法院对于 IEP 的判决，随时都可能发生。

我的感受是，如果最高法院拖更长时间，可能会有更多关税被保留下来。因为现在大家争议越大，就越有可能拖延。拖延可能对特朗普稍微好一点，但实际上，最高法院随时都有可能作出判决。

如果你只看 Polymarket 这些预测市场，特朗普输掉官司的概率还是比较大的。但是，包括他现在对格陵兰的表态，以及说要给欧洲加税，这些事情到底会对市场产生多大冲击，你也不知道。

我们可以看一个表。假设他真的对欧元区这些国家加征 10% 的关税，而且能够持续下来，不是在演戏，那么对这些国家的影响大概是 10 到 20 个基点，也没有很大。

但为了维持关税，为了维持他所谓的贸易重塑，他必须维持关税。因为如果关税维持不住，后面所谓的贸易协定也全部维持不住。他的贸易协定都是靠关税讹来的，如果手上没有武器，其他国家就不会理他，也不会遵守他的要求。

所以他需要证明自己重塑了贸易关系，需要维持关税。他甚至说要把关税收入退回来，做第二轮财政方案，改善住房可负担性，相当于给老百姓发钱。或者做按揭贷款、房屋抵押贷款，试图把利率拉低。

不管他是给老百姓发钱，还是做住房可负担性政策，或者做抵押贷款、试图把利率拉低，都要通过议会。现在这些事情都没有通过议会。议会至少可以用冗长辩论把它拖到下一次选举，也就是拖到中期选举之后。

而且现在看来，在中期选举中，共和党能够继续拿下多数的概率非常低。所以，我们把特朗普在这个过程中的行动看作宏观市场的一条线，这条线是实实在在的。另一条虚线，是特朗普或者总统想做什么，以及这些事情会给市场带来什么扰乱和波动。

我们认为这是一条虚线，因为他所做的事情全部是在演戏。你可以这样理解：他做所谓的行业政策，比如给医疗行业施压、要求药品降价。你看上去好像是压到了，但实际上对医药公司的影响没有那么大。大家跟你妥协一下，降一降某些药的价格，配合你演一下戏。

他可能会给半导体行业拨款，或者要把资源投入英特尔。那英特尔肯定可以起飞。但如果你要把半导体行业所有的晶圆厂都搬到美国去，或者要做类似的事情，他在这么短的时间内能达成的东西是非常有限的。

在金融行业也是一样。你要求金融行业把信用卡利率降到 10%，当然可以对这些行业施压，大家表面上搭理你。但大家都知道你没有立法能力，没办法实质性地对我造成影响，所以能做的也就是在面子上对你妥协一下。

所以你可以理解，为什么我给今年挂了一个“drama”的头像。你可以把今年的波动理解成“特朗普闹剧”：他在那里演戏，对市场造成的实质性影响其实非常小。他推出第二轮财政方案的可能性也很小。

实实在在的还是经济基本面。这就是我们现在宏观上的状态。我们先说完了整体处于什么样的状态，第二个是微观上的状态。

4. 算力成为核心瓶颈

这里引申到 OpenAI 自己在一份演示文稿中讲到的事情。现在市场上最缺的是算力。不管你说缺存储，背后也是因为缺算力，所以才缺存储。算力是整个市场最缺少的东西。

Token 的需求和算力，是我觉得未来几年永恒不变的一个矛盾，长期都会处于供不应求的状态。所以在半导体上，任何一个人说缺货，你就先信。要么不信，要么相信了就要尽早相信。反正只要他说缺货，我觉得都可以先相信。

OpenAI 的演示文稿里面有一个很亮点的内容。从算力上来说，GW 从 2023 年的 0.2 增加到 2025 年的 1.9，但是它的收入增加了 10 倍。它的算力需求增加了 13 倍，收入增加了 10 倍。

所以你说现在是什么状态？AI 公司背后推动、最后去购买算力的最终买家，其实是 OpenAI、Anthropic 这些公司。Anthropic 好像昨天刚刚进行 3,500 亿规模的融资。他们都不会缺钱，都能融得到钱。

在这种情况下，他们能融到钱，而且效率也在提高，就相当于这些公司代表着新兴生产力。华尔街的理解永远是：比如说我造铁路，铁路能带来新的效率和新的生产力，但新的东西到底在哪里？我们没有看到，所以我们觉得 AI 有泡沫。

但是其实并不是。我好像上两周也讲过这个问题。AI 本质上是新的生产力取代旧的生产力。它不一定创造全新的东西，但它会把旧的生产力干掉。

为什么你上周看到软件跌那么多？因为大家害怕软件公司万一被 AI 取代。这件事情不会在很短时间内发生。软件公司的盈利其实是可靠的，只是在未来 1 年、2 年里面，有些公司可能会被取代。

包括 CIM，我一直说 CIM 就是死路一条。最后它要么被微软干掉，要么被 OpenAI 直接干掉，要么被微软用 OpenAI 的接口干掉。它的盈利会下降，它的产品没有那么容易卖，SaaS 也没有那么容易卖。

因为现在有云了，大家把数据传到云上，云厂本身就可以卖服务；或者 AI 公司直接给你接口，也都有可能。但这需要时间效应，本质上来说，这些公司的市值都有可能被侵蚀掉。

所以我们说，AI 从哪里拿到资源、从哪里拿到盈利？它代表一个新的行业去干掉旧的行业，旧行业里面大部分会死掉。这是一个侵蚀、吞食市场份额的游戏。

在这个游戏里面，我觉得最缺的还是算力。所以微观上的市场环境就是，所有跟算力相关的半导体公司，从台积电开始到可能是英伟达（原话为“Avidian”），都是供应方市场，是卖方市场。最终能够生产多少，就能卖多少。

这里面最核心的是台积电的限制，也就是台积电能够生产多少卡。你可以认为它生产出来的卡全部都会被卖掉。它把这些卡分配给谁？主要分配给英伟达，然后第二个可能是博通（原话为“阿巴狗”）。博通的估值比英伟达高很多。

5. 盈利与叙事出现分化

所以像英伟达这样的公司，它们的盈利确定性非常非常高。但是，市场现在在微观趋势上的状态不是这样的。市场现在可以分成两件事情：第一是讲故事，也就是叙事；第二是盈利。

盈利最确定、实打实增长确定性最高的公司，叙事反而最差，涨得最少，甚至还在跌，这唯一代表的就是英伟达。讲故事讲得相对不是很好的公司，盈利确定性可能没有那么高，但基本上没有什么问题。比如微软就属于盈利确定性比较高的公司。

你可以这么想：大家后面都要去买算力，而买算力的这些人都能融到钱，所以他们会持续购买 token 和算力。这些人还是要用微软的云服务。云也是算力，也是缺的。

微软盈利不错，估值现在是 20 多倍市盈率，比英伟达好一点。英伟达今年可能增长 80%，去年增长了 60%，但股价涨了 40%；今年增长 80%，到现在股价反而跌了。

今年到年底，英伟达比较确定的增长大概在 70%到80%之间，而且增速还在提高，但股价在跌。微软至少比英伟达好一点，但是它没有故事。

现在涨的是什么？涨的是那些叙事很好、但你还没有看到盈利的公司。比如光模块、存储。这就是现在微观上的市场状态。虽然我们的大基调是宏观上的牛市，但在微观上的这种状态下，我觉得这种情况不可能持久。

这里面只有两种可能。不可能出现存储和光模块继续单独上涨的情况。你可以把存储、光模块，甚至 CPU，全部看成英伟达的供应商。它们并不是独立存在的，因为如果英伟达的盈利出了问题，大家对算力的总需求就会出问题。

你得理解这件事情。英伟达拿走了 CoWoS 大部分的现成产能。如果发生库存问题，整个 AI 所需要的算力就不会按照原来的方式增加，不会是 3 倍、3 倍、3 倍这样增加。

台积电的资本开支投入是 40、40、40，token 的需求是 3 倍、3 倍、3 倍增加。也就是说，token 的需求和供给之间的矛盾，刚才讲的供需矛盾的总基调发生了变化。那存储什么时候会好？存储也不会好。

所以我认为，现在 K 型分化的变化只有两种可能。第一种，如果大基调不变，大家一起下调，该恢复估值的恢复估值。在这个过程中一起下调时，像英伟达这种盈利非常确定的公司，能够下跌的幅度很小，不会那么大；但是你去追光模块和存储，可能会被腰斩。

我觉得这两个行业今年大概率会看到腰斩。腰斩也没什么，到了年底还是会涨回来，因为毕竟大家都缺货。只是叙事一旦不好，现在叙事吹出来的那些市值就会调整。

所以 K 型分化不太可能继续扩大。可能性只有两种：第一种是跌下去之后一起涨，第二种是剪刀差恢复，该涨的涨，该跌的跌。这两种都有可能，最后取决于会不会发生宏观风险。

宏观风险，比如格陵兰问题，其实比较小。因为现在宏观上发生这些风险，你不能只看新闻。现在大家都知道，特朗普很有可能明天就变卦，他可能就是炒波动的，所以不一定会把他说的话当回事。

最终影响多少，要看市场反应。但他会持续说各种事情，因为他需要选票，需要中期选举的选票。移民议题现在说不了了，他只能去说行业和重塑贸易关系。

在行业方面，我再额外说一个，他有可能对英特尔造成利好。因为在他所有做的事情里面，几乎只有这件事可以拿出来讲，没有什么特别的事情可以拿出来讲。

最后，我再验证一下 AI 的生产力，以及我们刚才讲到的美国宏观环境，也就是通胀回落、增长温和，这两件事情之间是互相呼应的。

你可以看到，美国最大的 4 家银行就是 AI 的最终使用方。AI 有没有提高效率？这是不是半导体行业和 AI 行业自己吹自己玩？其实并不是。

你可以看到，从摩根大通到美国银行、花旗银行、富国银行这 4 家最大的银行，每年把 10% 的收入投入科技。当然，这里面有很多内容，比如使用 VMware 的服务、建设更高速的网络，但其中很重要的一部分是 AI。

你可以看到，银行现在为什么被看好？前一段时间为什么银行被看好？特朗普把信用卡利率压到 10% 这件事情先不说，这件事能不能成还不好说，特朗普到底能不能做到也不好说。

但是，银行前一段时间为什么被看好？因为银行这两年一直在产生经营杠杆。经营杠杆是什么意思？就是收入和支出之间的差在扩大，相当于减少了开支。

银行的主要开支是人，也就是员工数量。除了摩根大通之外，其他几家银行的员工数量一年减少 5%。摩根大通有一点扩张，但除了摩根大通以外，其他几家银行的员工数量都在下降。

这个效率提升其实很大程度上来自 AI。你可以回头看我们当时的情况。当然，我不在商业银行，我在投资银行。我们以前高盛不在这个统计范围里，这个数据主要看商业银行，高盛不在里面。

我们以前每周工作 100 个小时，写 PPT、做各种东西。我发现，我以前做的这些事情，当然是我在投行工作的第 1 年、第 2 年做的事情，现在 99% 都可以由电脑一键生成。

以前分析师开一个会，要写半天会议纪要，还要写得很好、画成 PPT。现在电脑 1 秒钟就给你生成，不行的话，1 分钟也能给你生成。

所以，这些工作很大程度上已经被取代，银行的效率在提高。你说 AI 提高算力、做模型，它的收入在增加，那么收入是从哪里来的？挤掉的是某些人的蛋糕。对吧？有些银行不需要再雇那么多人了。

而且后续还有很大的空间。你看，前 6 家银行平均把 10% 的收入投入科技，但前 4 家银行投入的金额是后面两家的 10 倍。这就是现在的状态。

所以，后面的银行、金融机构和金融服务机构，比如会计师事务所、律师事务所、咨询公司，这些都是美国薪酬非常高的行业。AI 能够替代的效率提升，其实才刚刚开始，还没有真正大规模开花。

我们上次讲过，什么样的公司会比较好？我们说，要看谁在应用 AI。AI 是在提升效率，对吧？首先，AI 在提升它本身的效率；然后我们再去看，它自己做出来的 AI 工具能不能提升社会效率、能不能被别人使用。先看它能不能提升自己的效率。

为什么银行涨？银行在提升自己的效率。对于这个行业来说，对于所有行业来说，AI 带来的生产力提高都还刚刚开始。

所以，本质上的市场环境说明了微观上的 K 型分化。这是一个危险信号。因为在 K 型分化向上走的那些叙事型公司上，华尔街通常的逻辑是对的：一般来说，叙事好的公司会慢慢取代叙事不好的公司。

叙事不好的公司以后会被取代，所以估值应该比较低，估值会被压缩。叙事好的公司，因为未来可能增加盈利，所以华尔街通常会给更高的市盈率、更高的预期和更高的未来估值。

但是现在在半导体上，这种逻辑肯定不合适。因为半导体公司之间是直接相关的，是息息相关的，属于“皮之不存，毛将焉附”的关系。所以，这样的剪刀差拉开是不合适的。

最简单地问，MU 今年能不能实现 75%到80%的增长？能达到吗？它股价的上升已经超过了盈利的上升。这个是最简单的判断：它的股价上升幅度肯定超过了盈利上升幅度，因为股价已经远远跑在盈利前面。

所以我觉得，这个剪刀差要恢复。在市场会不会下调还不知道的情况下，我们最后讲一下，我认为用什么东西做对冲比较合理。

6. 长债提供尾部对冲

首先，你要做一个尾部风险对冲，防的是至少两个标准差以外的风险。比如美股跌 10%到15%，甚至跌 15%到20%，这种风险为什么会发生，我不知道。我现在没有看到宏观上会发生这种风险的原因，而且头寸也没有特别拥挤，但你还是怕它发生。

再看对冲标的，我觉得是 10 年期利率，也就是 10 年期国债。去年年底我记得我们讲过，10 年期国债利率在 4.15%到4.2%之间，因为 4.15%到4.2%对应的是去年的国债供应量。

国债这个东西跟供应量很相关，也跟 risk-on、risk-off 很相关。国债利率本身对市场的影响没有那么大，但是利率的波动，也就是 volatility，对市场的影响更大，这是肯定的。

但是，高利率通常来说对风险资产不是特别好。如果你认为宏观经济会出问题，那么一旦出问题，国债是必然下跌的。

这跟 2000 年的时候其实很像。乔治·索罗斯他们在 2000 年的时候，量子基金亏了很多钱。最后在科技泡沫快结束的时候，他们把钱赚回来，也是靠做多国债。

今年为什么我觉得国债利率基本上处于封顶状态？从 2024 年开始到 2025 年，我一直觉得国债就像西西弗斯推石头一样，怎么跌下来，就会怎么升上去，因为供应量非常大。

这是国债的基调，而且会维持很长时间。所以我在 2024 年的时候就说，长期国债偷偷上涨的时代结束了。长期持有国债，一边拿债券的资本收入，一边拿债券的票息收入，这种交易结束了。买债、长期做投资，在美国不是一个很好的交易。

但是，至少今年这段时间是一个反转。流动性相对来说比较宽裕，国债的供应量相对来说也比较宽裕，能够购买国债的钱也会被释放出来。

这主要跟美国释放了大概 4、5 万亿美元的流动性有关。银行可以扩表，资本金要求的变化可能会释放 4、5 万亿美元。所以，对于债券长端的需求，不会让债券跌得特别多。

第二个因素是，现在市场还在定价第二轮财政方案，也就是特朗普要做的这些事情。一月份预算案能不能通过都不太好说，所以国债的供应量其实没有那么大。

甚至到 1 月底，如果再出现政府关门之类的事情，其实也是推动国债收益率下行的因素。更加重要的是，国债的波动率很低。波动率低，意味着买 option、买 swaption 的成本很低。

你可以这么想：如果你在这个位置买一个 out-of-the-money swaption，国债收益率往下动 20 个基点，你大概能获得 50 倍左右的收益。这就是 swaption 的收益。

这非常像买一张彩票。你可以拿仓位的 1%，甚至 0.5%，去买一张彩票。但是如果整个大盘发生剧烈下跌，这张彩票可以让你获得几十倍的收益。

我觉得，如果要对冲调整风险，现在的风险来自两边。一边是可能发生政治性调整，但你不知道会发生什么事情。另一边是你比较确定，到年底这些公司的盈利会很好，增长会很快。

所以如果你错过了仓位，你可能根本拿不住。你空仓也拿不住，到年底它涨到你受不了，涨到你的心态爆炸，然后你在高点再追进去，最后又被调整，这是很有可能发生的。

所以我非常不建议空仓。对于那些盈利非常确定的股票，你可以继续放着。现在回过头来说，你应该买什么、回调买什么，以及风险控制怎么做？

风险控制方面，我觉得 swap 是一个很好的工具。现在 10 年期国债利率在 4.2%，我觉得在这个位置比较安全。如果一定要在国债上建立仓位，我会倾向于做多长久期债券。做多长久期的意思就是，我觉得收益率会往下掉一点。

这个交易一方面是方向上收益率往下掉，另一方面是波动率很低，买期权的成本也低。

7. 盈利确定性胜过趋势

第二，现在持有什么？我觉得应该持有盈利比较好、比较抗打的公司，不要去买趋势性的公司，而是买抗打的公司。抗打的公司一样会涨很多，比如英伟达，因为它的盈利确实在增长 80%左右。

80%并不是一个低收益，一年实现这样的增长已经是非常不错的收益。如果它涨到去年错过的那 20%，去年它增长了 60%，但股价只涨了 40%。今年它要增长 70%到80%，如果市场恢复、所有东西都涨上去，其实还是有很大的空间。

回调买什么？回调我不太建议去买光模块，因为这个东西的叙事不好说，叙事像风一样，吹到哪里就是哪里。

我个人觉得，可以买趋势还没有完全出来的公司。比如 CPU，如果发生回调，可以买 AMD 和英特尔。这是我个人的感觉。

8. 美元迎来筑底行情

最后说两句美元指数和美元兑瑞郎。我们对美元兑瑞郎有很强的观点。至于日元，我觉得基本上今年美元是一个筑底行情。

去年美元指数大概跌了 7%。今年我觉得美元继续下跌的空间不是特别大。这个我上周其实讲过：人民币是相对受管理的货币，但美元现在不完全是石油美元，而是美股美元，是一个风险资产美元。

今年大的宏观基调是资产重新脱钩。比如 2025 年是重新耦合，大家都跟着美元开始涨，新兴市场国家涨得甚至比美国还多。2024 年、2023 年基本上都是美元和美国资产一枝独秀。

我觉得今年除了中期选举带来的一些波动以外，在波动中间，该出去的钱其实已经出去了不少。后面我个人感觉，今年和明年，或者至少明年上半年，会重新回到美国资产一枝独秀的行情。