1. 市场概述2026年1月6日
好吧，那我开始说吧。上周其实，我觉得是这样，就是我发言温和一点。因为这是个腾讯会议，所以我主要还是讲一下产业。我觉得今天还要花时间讲一下产业，因为上一周其实我们说到 CPU 可能会缺货，包括 CPU 中间如何缺货，以及 AI 产业现在市场的预期差在哪里。
我总结了 3 个比较大的预期差，我觉得就是 3 个阶段的预期差，待会儿跟大家说一下我认为 AI 产业的预期差。这周其实没有特别多的经济数据，马杜罗这家伙被抓了。我不太想讲太多，你们可以关注一下现代战争模式的改变，我们到时候可以专题说一下这个事情，就是以 Palantir 为主的战争模式的改变。
但是这个东西，我觉得今年会对外汇有一些影响。所以我觉得先讲一下今年大势的宏观，再补充上周的情况，然后说一下 CPU 缺货。这里的 CPU 就是 AMD 和英特尔的 CPU。我们周末其实有几个行业内的会议，大家对于存储资产有一些看法，但不是对于存储本身缺货的看法，因为这个东西没有什么意义。
2. 全球市场正在重新挂钩
先说一下 global news。这个星期应该只有周五的就业数据比较重要，其他数据方面没有特别多的东西。虽然周末有一些 geopolitical，也就是我们叫地缘政治的变化，发生了一些地缘政治事件。马杜罗被抓了，最后中间发生了什么样的阴谋性事件也不大清楚，但至少宣示了一件事情，就是美国在美洲的绝对统治权。
这个事情和我待会儿讲到的市场影响中的外汇比较有关系。我们其实从 2024 年年底的时候，就提到过一个概念，叫资金回流。当时是在一年多以前，到了 2025 年第二季度左右，这个事情开始加剧了，因为特朗普上台之后，大家又有一轮对于美国改革，以及共和党上台以后 pro-business 的乐观预期。
但很快，特朗普宣布了一些关税，资金回流又开始变得比较剧烈。我们看 2025 年的整个周期，走得好的不光是中国股票，全世界很多资产都走得不错。2023 年和 2024 年是 decouple，也就是脱钩。
疫情之后没多久，全世界的增长都以美国为主。大家发现其他地方没有什么增长动力，疫情刚刚过去，生产没有恢复；消费方面，因为大家都在抗通胀，利率很高，所以也没有很大的增长点。增长点在 AI，在美国，所以 2023 年、2024 年的市场，特别是 2023 年底到 2024 年，基本上都是由美国、由 AI 和高科技 driven 的。
2025 年的市场有一点不一样。从 2024 年年底开始，我们经历了一轮资金从美国回流，导致全世界包括 EM、欧洲、日本、中国在内的资产全部在涨。现在是一个我们叫重新 recouple，也就是重新挂钩的过程。
美国的增长带动了全球其他地方增长，但其实每个地方也都有一些追赶行为。欧洲从 2024 年底开始大规模 capex，中国从 2024 年底开始把基础货币直接印了超过 1 倍。M1、M2 没有增加那么多，虽然也在增加，但基础货币增加了超过 1 倍，所以这是非常疯狂的印钱，日本也是一样。
我们其实有一个 2025 年、2026 年的全球 fiscal 大周期，也就是财政大周期，大家都在应付性地印钱。但真正的增长和科技增长在哪里呢？科技增长和真正的增长还是在美国。
我就借周末的事情说一下我对宏观的一个特别大的看法：2023 年、2024 年是 decouple，2025 年是 recouple，2026 年、2027 年，至少在 2026 年年底以后，又要 decouple。这个和我们在 AI 或投资上面看到的预期差有关。
我们一直讲预期差，这也是为什么我待会儿会说不要去炒存储，炒存储风险比较大，因为它把预期差打满了。在中国、日本、欧洲，预期差几乎是没有的；美国的预期差是负的，也就是负面预期很大。包括去年年底市场对于美国财政政策的预期，以及今年中期选举时的不确定性影响。
其实美股的估值一点都不高，我待会儿会说一下为什么 AI 的估值不算很高。虽然它中间有这么多不确定性，也确实有很多风险，但这个预期差和欧洲、中国的资金回流预期差不太一样。
3. 美元将迎来资金回流
中国人民币一直在升值。说一下外汇，这件事情的结果之一就是，去年美元在下跌。美元下跌是对所有货币，包括人民币的下跌。你看黄金涨成这个样子，央行是一个原因，但美元下跌也很重要。
美元现在已经不完全是石油美元了，在很大程度上已经是美股美元，所以它和美股的挂钩比较强。我不认为是因为 correlation 比较高、资金从美国流出来，所以美股估值过高；而是美股在美元资金流出的时候，仍然因为盈利维持了比较坚挺。我觉得应该这样解释比较好。
2025 年年初和 2026 年年初，现在美国的 S&P 大概是 22 倍到 23 倍，估值没有特别大的变化，它是靠自己的盈利增长上去的。这和美国以外的股市有一点区别。你不能只看估值和 P/E，还要看它的盈利、增长和产业。
相反，我觉得 2026 年美元会走到一个底部区间。你不能说 2026 年美元会涨多少，因为美国毕竟还在降息通道里面，但降息已经被预期进去了。至少有一部分认为美国霸权丧失、美国政治上胡搞，或者不知道美元会走到哪里的人，会在 2026 年回头。
基于 2026 年的基本面，至少按照我的 market sense，我觉得美元现在在底部。所以，作为和美元资产挂钩、相关性很强的美国股票和风险资产，应该会在 2026 年面临资金再度回流。不确定性在中期选举前后会慢慢消退，当然也会有不确定性发生，但这个不确定性现在市场已经有一定定价了。
这是我对于宏观和货币的看法。你说美股有没有风险，美股肯定还是有风险的，整个资本市场都有风险。我觉得更大程度上不完全是因为 AI bubble，而是因为 geopolitical 风险，比如中期选举、美国两党相对分裂，以及我们也不清楚委内瑞拉的事情背后有什么样的交换。
如果这个交换背后还有其他动作，就会对市场造成很大的冲击。这个我就不额外多说了。但在不确定性中间的确定性是，AI 现在的定价还是偏低的，AI 的 adoption 还没有完全上来。
4. AI产业存在三重预期差
我说一下这个预期差。我们做投资的时候，比较重要的是看预期差。先说 AI，AI 整个行业里面，我觉得现在的预期和定价处在一个比较低的位置。
我说一下华尔街怎么想。华尔街的人是这样想的：今年你的 CapEx 确实没有问题，预期是 5,350 亿。然后我看你这些和 CapEx 相关的公司能赚多少钱，这很清晰，大家都知道你能赚多少钱。
这不像 A 股，看到这个东西之后，就把新易盛和中际旭创炒到天上去，因为今年的盈利能看得到，但明年有没有还不知道。华尔街不是这么看，它会问：那你明年能赚这个钱吗？你的 CapEx 还能增加吗？
你的 CapEx 对应到每一个人，比如在美国是 1,000 多美元，那你能不能增加到 1,500 美元？美国有 3 亿人口。从这个角度来讲，我认为你的 CapEx 在 2027 年、2028 年没有办法延续，所以我给你的定价相对来说比较低。
这个对比有点像当年造铁路的时候。你从东海岸到西海岸造一条铁路，但没有人用，所以我不认为现在没有人用，就代表这条铁路造完以后投资收益可能收不回来。现在做 CapEx 可以，我可以先把你的钢厂炒上去，炒一炒可以，但我不认可这条东西海岸铁路需要运输、需要人，以及需要能够带动产业。
现在 AI 就分成华尔街的一些质疑派和硅谷的相信派。但市场交易又损耗在中间。如果你不相信 AI，那你应该认为包括英伟达在内的估值都过高，所有东西，包括存储、光模块、CPU，应该全部砸光，因为这个东西就不应该存在。
如果你相信 AI 能够带来效率的增加，并且 adoption rate 会继续增加，那么其实你不会觉得 AI 现在处在泡沫上。我举个例子，真正应用 AI 的人，就好像真正用火车运货的人，是前端那些做 PE 的公司和前端的那些公司。
现在市场定价的预期差，是按照最低的 CapEx 来定价的，也就是按照每年的最低投资来定价。比如今年 CapEx 增长 30%，过去每年的预期其实都是 20%到30%，最后却增长了 50%。
现在所有股票的估值，比如英伟达，都是按照 30%来定价的。也就是说，我给你一个最低的 CapEx 增长，然后给你一个 2026 年、2027 年、2028 年的不确定性，再给你一个相对来说比较低的 P/E，现在市场是这样定价的。
比如英伟达今年年底可能按照台积电流片的产能（可能是 CoWoS）来看，英伟达的每股收益可能是 9.2到9.5。现在股价是 180，今天已经 190 了，对吧？190美元就是 20 倍左右的 P/E，大概是这样给你定价的。
但第一，真正的 CapEx 可能会增加，缺货的情况并没有被完全 pricing，特别是 CPU 和 GPU 的缺货。现在被 pricing 的是光模块和存储，这些是比较前端的部分，所以这个逻辑其实很混乱。
你既然已经选择不相信 AI，不相信英伟达后面会不停缺货，那你怎么敢给最容易扩产的存储这么高的定价？而且现在给到的不是 HBM，而是 NAND，是最通用的 NAND 存储。
所以这个定价在市场上有一些分裂。但对于大票，也就是大的 AI 产业来说，它们的定价没有那么过分，这是第 1 个预期差。
第 2 个，我觉得是 AI 要 boost productivity elsewhere，也就是让其他地区、其他公司的生产效率再提高。这个现在在市场上刚刚看到一点苗头，但还没有非常明确地看到。
这相当于也是 AI 的 adoption rate，也就是有多少人在使用付费的 AI 模型。IT 是最直接的，因为 AI 可以帮你编程，这就等于帮你写文章。你每天的 IT 工作可以认为就是拿程序去写文章，而 AI 能写文章，所以大家可能直接就应用了。
Financial 没有那么直接，但 Financial 这一块人工成本最高。比如我原来给老板写邮件，每天要花几个小时想措辞，不能写出错别字。现在这些邮件，analyst 的邮件基本上都是 AI 写的。
以前画 PPT 也需要直接定稿。我待会儿给你们看一个，这是我们昨天内部开会讨论完 AI 投资机会之后，拿会议纪要让 Gemini 生成的 PPT。这个 PPT 是 AI 画的，画歪了。这样的工作，从 analyst 的角度来说都已经不太需要了。
所以这些 adoption rate 现在还是相对很低，但会变高。这是我们第 2 步的预期差，至少要看到哪个公司能够因为 AI 提高它本身的效率。现在我们已经看到金融行业有这样的案例，但市场都没有定价。
包括少数公司，比如 CHRW，也就是 C.H. Robinson。它是做物流的，AI 帮它提高了效率，所以我们看到的案例非常有限。
第 3 个预期差，我觉得更加没有被定价，那就是 AI 公司本身利用 AI 做出新的行业。比如我们团队之前看过一家公司，叫 Harvey，好像是这个名字。
它可能是一个 4、5 个人的律所，然后通过 AI 抢占，比如以后抢占全美国 10% 的律师生意。我觉得这个是很正常的。就好像现在 OpenAI 的 Project Mercury，可能雇了一堆做金融的人，花 3,000 多万美元雇了一堆金融从业者，已经把投行能做的事情全部完成了，包括 perspectives，以及其他乱七八糟的事情，全部可以完成。
那律师的生意是不是也可能以后由几个人的团队抢下来几个百分点的市场份额？我觉得这个也很容易，因为有很多事务性的事情是 AI 可以做的。
现在 AI 行业最后能不能有泡沫，能不能维持这个 CapEx，取决于有没有人给它投钱。投资人的心理是怎么样的？投资人的心理是：我把钱给你这个初创公司，比如一个 5 个人、10 个人的团队，不管你估值是多少，我让你去抢掉原来的生意。
所以 AI 提高效率的同时，很多人会死掉。它能够持续获得现金流吗？至少从 PE 和硅谷的投资来看，包括 OpenAI 的投资，以及很多 PE 对那些 AI agent 公司的投资，我们不觉得投资会在 2027 年、2028 年停下来。至少不会觉得 2027 年的投资会停下来。
这些公司都在用 AI。所有上市公司其实都是卖铲子的，不管是 NVIDIA、Microsoft，还是 AWS、Amazon，它们本质上都是卖铲子的。
所以这就是我们现在看到的 AI 产业的 3 个预期差。第 2 个只在某些小部分的上市公司中间看到，第 3 个就是 AI 真正使用出来的场景。
现在上市的公司里面，到了第 3、4 季度，大家觉得比较确定的是 Palantir 和 Tempus AI。Tempus AI 有医疗数据，Palantir 有国防部的订单。这个家伙搞不好就被 Palantir 给抓了，因为它本身就是做每个人定位的。
就说一句现代战争模式的改变。现代战争模式的变化，是因为现在会斩首，包括以色列和伊朗打仗，都是找到领导，让领导先走。不是像壕沟战那样把小兵打死，也不是像二战时坦克部队绕到后面把指挥部炸掉；现在打仗是先让领导先走。
现在只有 Tempus AI 和 Palantir 比较明确，但其实还没有看到大规模的其他公司跑出来。我觉得什么时候可能到了泡沫阶段呢？就是到了第 3 步：你不敢相信的东西，很多人都在相信、都在投，而且这个故事是有人信的。
就好像 2000 年的时候，你去讲互联网的故事，弄个网站讲故事是有人信的。现在卖铲子的人，都是按照最保守的估计，按照明年能卖掉多少铲子来计算。所以从 AI 角度来说，整体估值没有看到很大的泡沫。
但整个行业里面也要细分。比如你在可能是 Marvell 或 SanDisk 的公司上面下很重的注，昨天光模块其实跌了很多，我觉得这个是有风险的，因为这个行业相对来说比较容易扩产。
5. CPU缺货更具确定性
我觉得，与其去买存储，不如去蹲 CPU。CPU 这件事情我们上次讲过，很多人在认为 CPU 有问题的时候，是觉得 HBM 加上 GPU 可以把 CPU 取代掉。
这个 PPT 是 AI 画的，画歪了。你们想想 AI 以后能够做的事情，这张图是我们开了一个半小时、两个小时电话会之后，完全由 AI 画的。
很多人认为 GPU 加 HBM 能够把 CPU 取代掉，但其实并不是这样。如果 GPU 加 HBM 把 CPU 取代掉，那 DDR 也没有需求了，以后全部用 GPU 加 HBM 去计算就好了。
首先，这个东西散热很麻烦，真正从技术上完成纯粹的 GPU 加 HBM 是很难的。其次，现在市场上真正缺货的是 DDR5，特别是 DDR5X 服务器缺 DDR。
DDR 可能和 HBM 用的是一条流片线。你可以把这个理解成 GPU 和 HBM 的外挂。我不知道这张图画得对不对，我也不是直接做 EE 的。
现在最新的 DDR5X 服务器上面有 12 个通道，CPU 上面有 12 个通道。你可以这样理解：我用原来的 CPU 肯定是不行的，因为服务器需要的内存越来越大了。
现在一条内存都是 2T。随着我需要的内存越来越大，最新的可能是 8 核 CPU，然后每核加 12 条，等于 96 条，对吧？96 条通道。你不可能用老的 CPU，所以真正缺货缺在哪里？缺在最新的 CPU 上。
但 CPU 的产能有没有那么容易扩产？炒 3DXP 我能够理解为什么，但炒 NAND、炒到第 3 层存储上面，我觉得这个其实不太确定。
你现在是希望说，AI agent 应用以后，大家每个人都会有很大的存储需求，所以每个人都会觉得这件事确定性很高。比如我上次会议中间讲到，我在携程上找酒店，通过我的位置生成信息，然后把 tailor-made、不同 user ID 的信息存下去。
但是，NAND 的需求会不会被定价成 HBM 需求的 10 倍？这是现在市场定价的逻辑，但这个事情确实有不确定性。而且存储扩产到了 2、3 年以后，真的可能会扩展成 commodity，也就是商品。
光模块和存储都是这样：这两年它们疯狂赚钱，但后面有可能会亏钱。真正的 AI gatekeeper，也就是守门员，是 TSMC，因为只有它能够流 CPU 和 GPU。Intel 也能流 CPU，但产量没有它大；真正能够大规模流片的，还是只有 TSMC。
它的扩产是非常受控制的。我们过去也能看到，比如它的 CapEx 扩张大概是 40%左右。虽然 CoWoS 的产能在 2027 年的预期、2026 年的预期都提高了，但本质上我觉得 TSMC 是看到了整个市场海量的需求，然后根据这个海量需求，反推出 CapEx 和产能扩张。
所以它是守门员，是 AI 的守门员，它持续让半导体处在缺货状态。但凡是中国能做的东西，比如长鑫、长城能做的东西，后面不一定会缺货。
不一定缺货的意思是，后面的缺货会怎么样还不知道。存储的需求有可能会很大，也可能继续缺货，缺到 2027 年。那就意味着 MU 现在的位置可能是 6 倍 P/E，然后翻 2 倍、翻 1 倍，我觉得都很正常，可以。
但中间你的持股体验会比较差。举个例子，长兴长城上市了，它确实说自己能做 HBM 吗？那肯定做不了。但它上市以后如果说自己能做，并且做出很大的产能，市场上的“嘴子”们——我现在有个词叫“嘴子”，就是大家用嘴在炒股——就会开始交易这个故事。
昨天晚上光模块砸盘，就是嘴子们砸的。可能是炒新易盛，觉得它第 4 季度盈利没有那么好，或者是什么事情，我忘了。我没有 verify，不确定这个事情。
但嘴子可以说，中国后面的产能很大，你的毛利率没有那么高，那它随时就可以给你一个很深的回调。所以我觉得，至少在 2026 年，按风险收益比来说，虽然存储涨得很凶，但 CPU 的确定性是非常高的。
你看我们这个 AI 帮我们画的图。CPU 原来是这样，它需要的通道没有那么多，卡也没有那么多；现在变成 12 个通道了，那你必须要用新的 CPU。
CPU 的缺货，整个 CPU 和 GPU 的产能，还有 TSMC，都在控制着。TSMC 控制的是 CoWoS 的产能，它其实一直在控制。我们本质上是这样：如果 GPU 都不缺货了，那光模块还有什么用？这个东西也没有用了。
GPU 缺货是所有 AI 产业的根本。GPU 缺货的背后，就是 OpenAI 有没有投资，以及其他 AI agent 有没有投资。我刚刚讲了，我认为 OpenAI 和后面的 AI agent 都是有投资的，所以 GPU 肯定会缺货。
GPU 缺货怎么看？就看它去年造了多少数据中心、能放多少张卡，然后今年造了多少数据中心、能放多少张卡。去年缺货 300 万张，今年缺货 400 万张，2027 年 CoWoS 产能上去以后还是缺货。
这才是英伟达业绩非常确定的本质：今年年底能看到明年年底还是缺货，它能产多少、能卖多少，然后又有 TSMC 作为 gatekeeper，一直让整个行业处在短缺状态。它和英伟达的关系也非常铁。
6. 云端芯片正在取代手机端
我最后花 5 分钟，重申一下为什么像英伟达这样的公司会慢慢取代 Qualcomm。我们叫手机端，或者说端和云。云端的算力芯片设计公司会替代端的设计公司，因为它能付更多的钱。
英伟达的一个 NV720 可能要 300 多万美元。300 多万美元里面，B 系列芯片本身的成本相对比较低，所以它能够接受涨价；但手机没有办法再接受涨价。
第二个是算力需求。在 AI 时代，很多算力都已经被替代到云上面去了。这个有可能导致，原来每年和内存相关的产线——现在这些产线都是 2019 年、2020 年出来的——跟内存的产线是一样的。
手机更新迭代的速度一直在下降，过去几年一直在下降。手机厂为什么都要去做车？因为手机迭代速度下降了，产能过剩了，毛利率也在降低。中国手机厂的 margin 才 5%。
迭代下降，是因为大家可能不需要这么高级的芯片。芯片 N2 和 N3 的差距，成本可能要差 1 倍，也差很多。所以以后我们使用 AI，比如用 ChatGPT 说话，它的算力是在云里面完成的，并不一定需要手机用到这么高端的芯片。
原来所有高端芯片设计都是从手机端发起的。谁能够做先进制程的芯片，都是看手机，先看苹果；苹果先流片出来，苹果用完了，再给 Qualcomm 和 MTK 用。
后面不是这样了。后面可能是端的设计公司，比如英伟达，以及其他为数据中心设计芯片的公司，能够获得更高的 margin。
上周其实我讲过这个事情。从内存的 MU 战略就能看得到，MU 把消费电子的产能全给你切掉。我可以不做手机厂的生意，我他妈不做你的生意；汽车厂的生意，你爱抢货就自己抢货去，跟我没有关系。我就做毛利率比较高的数据中心生意。
我就卖给数据中心。数据中心的需求涨 60%到70%，新的价格也涨 60%到70%，这个应该说的是 DDR。所以我觉得这是一个趋势。
7. 市场泡沫尚未真正出现
回到整体资产配置，上周我们讲过这个事情。现在资产配置上，我觉得今年比较安全的是这两个资产。这两个资产是有可能暴涨的，你可以在暴跌的时候去抄底，但不太合适去追高，风险是有的。
Geopolitical 以及各个方面都有风险。真正的泡沫出现，要等到 AI agent 的泡沫出现，比如 OpenAI 上市，然后被炒到 7 万亿、5 万亿之类的。到这种时候，你才能认为出现了泡沫。
或者把 Tempus AI 炒几倍。Palantir 是因为军工 deal，这个不能完全算泡沫。比如你搞一个律所应用 AI，然后把它炒到天上去，出现这种操作的时候，才可以认为是有泡沫。
我觉得现在美国的预期差还是很明显的，上下大家定价都很谨慎，按照非常基础的定价在定价。好，我讲一下对市场的看法，然后看看我还有一点时间，看看大家有什么问题。
我额外再说一个，Bitcoin 最近涨得比较多。我和币圈一些大资金谈过，其实大资金，我身边的大资金还是没有卖币的。
我之前就说过，后面推动它的一个很大动力是，这可以被认为是一个有一点操控的市场。但在这个市场中，所有大玩家从 8 万多美元开始，其实一直都在买、在看多。
这一轮跌下去，一个很重要的原因是 MSCI 可能会把它从 index 里面移掉。但 2 月份之后，确定移掉之后，它有点利空出尽的感觉。所以 Bitcoin 我们现在肯定不能去看空它。