市场概述2025年12月9日
好，死多头又来唱多了啊。今天主要讲几个事情。两周前我们比较明确地说过美联储政策，虽然这周三美联储大概率还是要降息，但联储政策其实两周前已经讨论得比较清楚了。我的判断是，The train has left the station，政策方向已经比较明确，不管怎么说都会偏软，明年也会想办法释放流动性。
这无外乎是 J. Powell 还在台上，还是 Kevin Hassett 上台。现在市场对此没有太多反应，大家还在等新的联储主席最后会发表什么样的公开讲话、态度会怎么样。但我觉得不管谁在台上做这个事情，最终都是偏软的态度。
所以我觉得，这周可能不再重点讲上周比较多的宏观导向，而是讲几个具体问题。第一个是，在操作上，对于美股或者资本市场的风险资产，什么时点可以买，以及明年的展望怎么样。第二个是行业方面，我没有准备行业的 PPT，但主要想讲两个公司：一个是 NVIDIA，英伟达；另外一个是 Intel，英特尔。这两个公司是我最近关注比较多的，我分享一下近期以来的看法。
大家最近在集中做空 Oracle，也有很多人在重新配置资产，把 AI 相关资产配置到 healthcare，也就是医疗，以及银行行业上面去。这是华尔街很多人在做的事情。第三个我可能会讲一下日本。日本最近得到了很多关注，不光是高市上台以后对中国的政治态度，我觉得那个不是特别重要；更重要的是，日本在财政政策和货币政策上会变得更加分裂，也就是它对通胀的预期会发生变化。
大家现在开始定价日本可能在 12 月 18 日，也就是下周四，进行一次升息。日本又要升息了。其实一年多以前，日本有过一段时间 inflation swap 很高，大家对通胀的预期很高，这次好像又来了，而且服务业和劳动力成本一起在上升，所以对日本的看法比较重要。
日本过去十多年，可能更长时间以来，一直是全球流动性的策源地。大家耳熟能详的 carry trade 都是从日本出来的：在日本借低利率的日元，再去美国买美债，为美国提供流动性。接下来 carry trade 会怎么样，也是大家关注日本的一个重要原因。
我觉得主要就是这三方面：美联储在没有数据的情况下去降息，日本的情况，以及行业。先说日本。你可以看到，上周日本国债的拍卖还是 well received，市场接受度很好。现在来看，MOF，也就是日本财政部，短期内不太会改变发债规模，还是会继续发很多债。
10 年期和 30 年期的利率曲线可能会变得更加 steep，也就是更加陡峭。这意味着 30 年期日本国债利率可能会继续往上走，因为整体来看，日本国债利率向上的趋势还是比较明显的。背后还有日本加息的威胁。
我个人觉得，日本央行一般来说是偏鸽派的。你可以看一年多以前，日本做过一次类似的事情：要取消 YCC，要加息，通胀也上升了，但日本本质上是一个骨子里非常、非常鸽派的政府，所以它会很纠结，是一个非常分裂、非常纠结的状态。
你可以看到高市的态度，她的政经态度是要做 expansion，也就是财政扩张，而且是 reflationary。现在已经有通胀和再通胀，但短期里面通胀预期又太高，BOJ 需要去降息。日本的感觉有点像你妈打你：你确实是通胀上去了，确实做了坏事，但她要打你的时候，又确实下不了狠手。
这就是 BOJ 一直以来骨子里的态度，因为日本经历通缩的时间实在太长了。所以任何可能重新陷入通缩的威胁出现时，日本采取的态度都会更加坚决。当然，它也不是完全平衡的。你可以说美国现在也是不平衡的，也就是说，美国对就业的反应会比对通胀的反应更大；如果把美联储的这种态度乘上几倍，那就是 BOJ 的态度。
BOJ 可能会表现得比较鹰派。比如说，我觉得 12 月 18 日大概率还是会升息。升息以后，日元的利率曲线会有反应吗？会的，也会对 carry trade 造成影响，这些在短期内都会造成影响。
但是在 medium term，也就是更中期的时间里，高市政府的态度是财政扩张、reflationary。同时，BOJ 并不是那么独立的，会受到很大压力去把利率放得很高，但 BOJ 本身的态度也不会把利率放得很高。
现在大家开始定价日本升息的概率达到 90%，inflation swap 也挺高。所以我觉得，明年一个比较有把握的宏观交易是日元要贬值。也就是说，在日元贬值的周期里，carry trade 不会有特别大的问题。虽然你看到利率在上升，日本可能会升息一次，让利率短期内继续上升，使 carry trade 的空间变小，但日本的政策、高市的政策，以及 BOJ 本身的态度，决定了日本的强硬看上去很强硬，但其实不会那么强硬。
这就是我对日本本质上的看法：明年日元还是会走弱，weaker yen 是一个大的趋势。weaker yen 后面的结果是什么？就是 high equity，也就是股票要涨。不管是美国还是全球，都会提供流动性；相对风险资产来说，我是偏看好的。
当然，高市还有很多政策，包括对各种行业进行扶持，比如 defense，也就是国防，AI、nuclear、shipbuilding 等。尽管日本利率会走高一点，但整体来说，它的财政周期还是比较明确的。
1. 联储分裂限制降息空间
再说美国。美国在没有数据的情况下要去降息。上周五唯一出来的数据是 PCE，稍微好一点，没有那么高，是 2.8%。现在我们可以预见，明天大概率是要降息的。但降息以后，主要关注的并不是降还是不降，而是降息以后，看联储内部有多么分裂。
Kevin Hassett 大概率会被 Trump 提名。Trump 肯定会提名一个自己比较信任、或者比较听自己话的人，这个是大概率的。但不管提名的人听话还是不听话，联储最终还是要尊重经济基本面的事实。
我觉得明年降息 2 次，相比很多投行的看法，已经是比较鸽派的判断了。但更大的流动性会来自我两周前讲的各种扩表，不管是给银行松绑，还是扩表，本质上都会增加流动性。PCE 虽然看上去好了一点，但现在还是 2.8%。
明年 tariff 的影响会变小，2.8% 可能会往 2.2%到 2.5%，或者 2.2%走。但到了年终、明年中期，利率毕竟不可能变成负的，所以联储降息的整体空间没有那么大。这是我的看法。Tim Hansen 上去以后，政策仍然会偏鸽派。
为什么市场特别关注联储的分裂？因为不管谁当联储主席，最终都偏鸽派。但联储能够往前走多少，取决于内部矛盾有多大。现在已经明确有 2 票反对上次降息，有鹰派在反对；鸽派希望降 50 个基点，鹰派希望不要降息，甚至还有更激进的观点。
这种分裂会让联储和美国现在的政坛一样，左派和右派都很分裂，联储内部的鸽派和鹰派也很分裂。他们分裂到什么程度，会决定联储往前走多少、怎么走。至于主席不用担心，主席的立场肯定会往左边走，也就是往鸽派那边走。
另外，我前几周一直在说美国国债。从国债利率，包括日本国债利率，以及宏观层面的利率，都能够看到很多东西。过去一周，美国 10 年期利率的走势比较明显。我一直觉得，10 年期利率年底应该在 4.2%左右。
10 年期达到 4%，靠的是美国政府关门。明年 1 月它会不会再闹一次，我不知道，但靠着政府关门、没有供应量，再加上市场不确定性和避险情绪，把利率打到 4%，到了 4%以后其实就是一个送钱的交易。对宏观市场来说，这种交易很难维持住。
美国现在到了 4.2%，明年经济基本面还是要看美国自身。明年 tariff 的影响会变小，fiscal，也就是财政扩张的影响会变大。这两个影响的净值，据高盛预计，在 Q1，也有可能是在 Q1 到 Q2 之间，会变成正的。
我对这个问题的判断是，tariff 的影响没有财政扩张的影响大，所以 2026 年整体会变正。你会看到 2026 年一季度、二季度财政政策的影响变得更加明显，但它对经济的影响可能要到二季度、三季度、四季度才完全体现出来。
所以回头来看，明年的经济基本面是偏好的。除非财政方面闹出一些非常极端的事情，否则我觉得基本面还是看好的。
2. 系统性资金重新入场
另外补充一个短期的事情。你们会看到，最近非常短期的 vol，也就是波动率，下降得非常快。这种速度在过去并没有出现过多少次。我看到 Twitter 或者小红书上有很多人说美国 AI 是泡沫、美股要崩溃，但基本上他们是不看头寸、不看仓位的。
这和去年完全不一样。你可以把所有在外面的资金都认为是多头。过去一个月，也就是 11 月，CTA 本身就平仓了 700 多亿，也就是 70 多个 billion。
CTA 加 vol control，统称为 systematic position，也就是系统性仓位。CTA 是趋势跟踪，vol control 是根据波动率调整仓位：波动率越大，仓位越小；波动率越小，仓位越大。
过去 CTA 平掉了 70 多个 billion 的仓位。这些仓位其实潜在都是多头，因为它们会机械性地进入市场。上周我们看到 vol 下降得这么快，这些资金就会重新回到市场。CTA 和 vol control 都是根据波动率来调整仓位百分比的。
这些仓位回去以后，即使在 flat case，也就是我们认为股票不涨不跌的情况下，一天也要进去 7 个 billion，这个数字并不小。从周一到周五，短期仓位也是比较 supportive 的。从更中长期的经济基本面来说，同样也是比较 supportive 的。
如果降息预期在周三兑现以后，市场开始下跌，我觉得这个概率还是挺大的。但下跌幅度绝对不会像今年 4 月那样，最多可能像去年八九月份那种情况，我觉得甚至不一定会达到那个程度。现在多头太多了，实际上唱空的人全是多头。
你可以看 Twitter 上那些唱空的人，看着 K 线说美股位置太高、要往下调。包括华尔街那帮做空 Oracle、认为 AI 是泡沫的人，你基本可以确定，他们明年都会被打脸。短期里其实也没有特别多的资金去支持下跌，所以不会看到特别深的回调；如果有回调，就是机会。
3. 英伟达守住算力优势
行业方面，我先讲英伟达。上周我提到过，整个 macro 里，hyperscaler 大家都有可能会去买英伟达的芯片。TPU 这个事情主要要看 3 个方面：第一是 performance per watt，也就是性能和每瓦功耗；第二是灵活度；第三是成本。
TPU 的成本确实很低，但你不能简单地说，现在因为 TPU 成本低，就要全部换成 TPU。云厂的业务，其实和一个简单的工厂是一样的：我有需求，有产出，有一个工厂，有电输进去，再由工人把它加工成产品输出。它只是把工人换成了芯片。
你不能说，我现在要造一个厂，在极端缺货的情况下，造越自动化的厂，输出效率越高越好。它不是说我要造很多手工劳动、成本很低的工厂。TPU 本质上证明了 Google 的一个判断：scaling law 是有效的，只要堆叠更多算力，就能得到更好的模型，所以整个市场的需求会越来越大。
在需求不断扩大的过程中，大家真正应该追求的是 performance per watt，也就是在同样耗电的情况下，能够得到多高的性能。同时还要看灵活度。综合这几点，没有一个芯片能比得过 NVIDIA。
TPU 能解决 Google 内部的一些问题，但如果你说 ASIC 和 TPU 要取代英伟达，这件事还很遥远。我甚至觉得不太可能。模型还在不断迭代，在需要灵活度的情况下，这种替代的可能性非常低。
而且，Google 为什么有这么多 GPU、这么大的算力？因为 Google 是台积电的大客户，甚至是最大的客户。台积电的客户里，手机芯片要么来自安卓体系，要么来自苹果。安卓这边包括 MediaTek、Qualcomm，三星很多芯片也由台积电流片，但最终 Google 仍然是台积电最大的客户。
Google Cloud 有很多流片和产能需求，中间拿出一部分产能给 TPU。最终谁能够掌握算力，台积电把产能分给谁，谁就有新的算力。你可以这样想，在张忠谋挂掉之前，没有人能够真正撼动这个供应链。
现在大家在逼 NVIDIA 放弃像 CoreWeave、Lambda 这些小弟，把芯片直接给 hyperscaler，也就是那些大厂。那些大厂会说，我现在去买 TPU；你不给我芯片，我就买 TPU。它们是在逼 NVIDIA 给自己更多英伟达芯片的配货。
同样，英伟达在扶持 Lambda、扶持 CoreWeave；台积电也在增加对英伟达的供货。所以英伟达背后的供货，以及 CoreWeave 的产能，都是由张忠谋锁定的。只要台积电内部的产能还在，只要张忠谋还在，英伟达就不会有真正的缺货问题。
最终的瓶颈在哪里？在 TSMC，也就是台积电。所以从业务和技术上来说，英伟达的业绩都不用特别担心。英伟达明年的盈利会到什么程度？我觉得 EPS 会到 9.5 美元左右，也就是恢复到 70%的增速。
这是一个很恐怖的增速。现在 scaling law 更有效了，在 scaling law 有效的情况下，我们去年担心的是英伟达增速不够，但今年是 60%，明年可能达到 70%，它的 margin 还在增加。
现在英伟达股价大概是 180 多美元，昨天晚上稍微涨了一点。这个数字完全没有算中国市场，今天早上 Trump 还说会允许向中国出售 H200，这部分数据也没有算进去。按明年的数据算，英伟达大概是 18 倍到 19 倍 P/E。
所以在这个位置做空，你会发现整个 S&P 指数里面几家最大的公司，包括英伟达，估值其实很低，并不是在高位。不能只看价格，要看它的 earnings。
最近很多人说英伟达是在“左脚踩右脚”，说 AI 的东西是在自己循环。我上次也说过一个数据：每个月活跃客户的维护成本，在 OpenAI 是 1.5 美元。
你可以看看抖音早期、小红书早期，以及所有互联网平台早期的情况。中国互联网大战时，各个平台互相烧钱，比如旅游平台，阿里和携程，或者携程和其他平台之间竞争，维护一个客户的成本都很高，远远高于 OpenAI。
OpenAI 还有模型。你把 OpenAI 单独拆开来看，它会不会倒掉？我觉得不会。只要它下了单，就没有问题。哪怕它没钱了，也肯定会被其他人买掉，可能是 Apple，也可能是 NVIDIA；这些公司买下它以后，市值都可能直接翻倍。
这种标的只要不倒，它前面的订单就是有效的。OpenAI 相当于最大的客户，也是订单的客户；NVIDIA 同样也是订单的客户。只要订单有效，华尔街做空 Oracle 的逻辑就不存在。
Oracle 是所有做空 AI 的前线标的，因为它的杠杆率比较高。Oracle 的逻辑是：我手上有这么多订单，所以我要去加杠杆、去建云和算力中心，把这些订单交付出来。
做空的人会说，你的客户到时候不付钱怎么办？你的客户不靠谱，OpenAI 到时候破产怎么办？但 OpenAI 维护一个客户每个月才 1.5 美元，比抖音还便宜，它怎么会因为维护客户而破产？这就是背后的反向逻辑。
所以我先说英伟达。英伟达明年在业绩上的确定性是最高的。半导体不是移动互联网，移动互联网一旦出现一个新的东西，你会觉得它很快就会取代原来的模式。
比如现在看到 ASIC 出来，大家就会问，ASIC，包括 TPU 这种类 ASIC 的东西，是不是定制化芯片会取代英伟达？这是不可能很快发生的。半导体是非常长的周期。就像英特尔之前出问题，它没有接下苹果的订单，过了好多年之后才影响到它。
4. 英特尔迎来转折点
现在大家又开始做多英特尔了。英特尔被做多是因为陈立武吗？其实这件事跟 Lip-Bu Tan 没有直接关系。过去 3、4 年，Pat Gelsinger 搞了 5 条线，把 Intel Foundry 的体系做了出来。
这些事情都需要很长时间去 incubate。所以当你看到 TPU 好像很好时，你们可能不知道，Google 现在也在大规模下单购买 FPGA 芯片。虽然 Google 和 Anthropic 签了超过 5 年、金额大约 53 billion 的 TPU 采购安排，但这是 over 5 years，到时候能不能交付、能交付多少，都还不好说。
但 Google 自己现在正在拼命买英伟达的芯片，而且要锁定英伟达的芯片。所以英伟达明年的盈利情况，我觉得根本不用特别担心。
当然，Google 这家公司是这样的：DeepMind，也就是它的 AI 部门，在买英伟达的芯片；但 Google Cloud 部门确实在对外卖 TPU。这个业务要拆开来看。它为什么自己的 TPU 还不够，却要对外卖？它是想试一试外部客户能不能使用自己的生态。
但 TPU 的主要供给对象肯定还是 DeepMind，还是 Google 自己内部的 AI。你会发现，这不是东风压倒西风，而是整个半导体行业明年的需求缺口非常大。
这就好像我造了一条高速公路。大家都会问，明年高速公路造好以后有没有车开？现在车全堵住了，只是没有路。但高速公路通车以后，明年有没有车？明年肯定是满负荷。
满负荷的情况下，大家会讨论今年的投资，因为今年使用的基建是去年建的，今年的基建是给明年用的。明年全满以后，大家还会讨论后年会不会全满，这个不知道，但至少明年肯定会全满。
明年全满，就意味着明年的投资会对应后年的供货。明年投资的所有东西都会缺货。我们之前谈到存储缺货时，大家把它和 Sora 联系起来，但存储缺货和 Sora 没有关系，模型更早就出来了，存储一直在缺货，只是 Sora 出来以后又炒了一把。
现在 CSP 对 CPU 的下单非常恐怖。为什么各家会大规模下单 CPU？因为 agent 变多了。原来调用一个 agent，可能主要是训练，或者 GPT 本身在调用；算力中心是 GPU 为主、CPU 为辅，CPU 的需求很少。
但当 agent 的使用场景更多以后，agent 调用 CPU 和 GPU 是程序化的，会一直不断地调用。使用场景越多，实际使用的 agent 越多，需要的 CPU 就越多。
现在 CPU 缺货非常严重。明年的涨幅大概是 20%到30%，2027 年搞不好会到 30%，明年至少也是 20%。所以 CPU 的缺货会非常严重，而且是整体性的缺货。
在 CPU 缺货的情况下，有两家可以选：一家是 AMD，当然 AMD 也会很好，但 AMD 同样缺货。明年半导体行业是应缺尽缺，只要是有用的东西，基本上都会缺货。
AMD 的 CPU 追求的是 performance per watt，这在正常情况下是一个很好的方案。比如在算力中心里，英伟达的好处就是 performance per watt，因为工厂有限，我要在有限的电力和空间下产出更多。
但当芯片本身缺货时，考虑方式就不一样了。你会追求 performance 最高，而不是 performance per watt 最高。因为本身就缺货，电力不是 constraint，真正的 constraint 是有多少块芯片。
现在唯一在供货上有一些弹性的，可能是 Intel。Intel 使用 Intel 3 和 Intel 4 来流片，所以它可以把一部分 margin 比较低的消费电子芯片减少生产，把产能放到服务器芯片上。
AMD 没有这个弹性，因为 AMD 依靠 TSMC 流片。现在 TSMC 不但 wafer supply 全部缺货，而且很难快速扩张。
我正好发过一条推文讲这个事情。现在资金上追捧英特尔的，恰恰是台湾的半导体资金。华尔街很多人在唱空英特尔，因为它的 margin 比较低，把 foundry 和产品业务合在一起算，给它估值 29 美元，或者估到 20 多美元，像 UBS 这些华尔街机构都是这么算的。
但半导体行业不是这么算的。半导体行业会把 foundry 单独算：只要我的晶圆厂能够正常工作，它就应该有自己的估值。像 GlobalFoundries 这种老晶圆厂，大概是 1.7 倍 PB；TSMC 的 PB 好像是 7 倍到 8 倍左右。
英特尔的 PB 现在还是 0，因为它的 CPU 这块业务明年在缺货的情况下至少就是 2,000 亿，但是它投了 1,000 亿的晶圆厂；之前是负的，市场觉得它要破产。被政府救了以后，又有英伟达和美国政府进去，市场把它估在 0 倍 PB。但这个价格对于英特尔来说，我觉得至少是非常过分的。
很多人会看半导体周期很长。所以我最早讲英特尔的时候，大概是 2024 年、2025 年年初，我就说 2025 年三季度会比较难。三季度过去以后，后面会慢慢变好，因为半导体需要时间。
18A 的设计和 PDK 设计，原本并不是给外部客户使用的，后来做了 18A-P，才是给外部使用的。所以它的制程本身没有问题，但 PDK 还不是很好，后面还要继续更新。14A 的 PDK 则是从一开始就为外部客户设计的。
去年大家还在说 Intel 流片很差、良率很差，但 Intel 良率的提升速度是每个月 2%到5%，这个速度现在基本还保持着。18A 的制程节点对标的是 N3，或者说接近 N3、N2 的水平。它现在的良率确实没有台积电高，台积电大概在 70%，英特尔大概在 70%。
但你想，如果我流自己的片，自己的良率是 70%，和给台积电 90% 不是一回事吗？良率上的差距，本身会变成台积电赚走的毛利。如果自己流片，良率达到 60%其实就够用了，因为和交给台积电流片的成本可能是一样的，毕竟台积电还要赚钱。
如果给外部客户使用，确实要达到 90%左右，但 Intel 18A 良率的提升速度是每个月 2%，而且很稳定。2024 年我们看到英特尔所有晶圆厂的提升速度都差不多是这个样子。
你要说美国有各种各样的问题，导致它无法大规模起量，这当然是有的。但晶圆厂的良率是有数据的，良率确实在提高。至于 14A 流片，现在 Apple 和英特尔谈的 deal，原本是 Apple 要给英特尔研发费用。
到了 2027 年，Apple 可能会流 A19；那个时候最新的可能是 A20，所以它可能会流 A20、A19。14A 对标的是台积电 1.6 纳米的制程。原本 Apple 是要给英特尔研发费用，现在可能会直接对英特尔做投资。
Apple 投资英特尔的 deal，据行业内的信息，已经谈得七七八八，基本敲定会走投资方案，而且可能会比较快给钱。
所以明年半导体就是缺货。ASIC 从长期看非常有前景，比如挖矿狗这些方向，长期会慢慢 take off，也会逐渐拿走英伟达的一些 market share。但明年短期、交易性比较强的方向，就是谁缺货就买谁，应缺尽缺。
比如光模块缺货，就去买光模块；CPU 现在非常确定地缺货。缺货情况下，先被抢光的肯定是英特尔，因为大家会优先买 performance 比较好的产品，而且后面还有 14A 要帮助 Apple 流片。
我觉得 Lip-Bu Tan 对华尔街的 management，在所有芯片公司里面相对来说是最好的。很多华人不太会做 management 这些事情，包括 AAOI 的林柏；但 Lip-Bu Tan 本身是投资出身，英特尔 CEO 是投资出身。
所以他上一次业绩会对后面的 margin、毛利率和盈利预期给得比较低，市场反而比较买账。对于英特尔来说，它已经到了一个快要 turning point 的时候。这就是我对英特尔的看法。
包括 18A、18A-P 和 18A 的制程，我本质上觉得良率不是一个问题。简单给它一个估值：CPU 业务 2,000 亿，Foundry 如果按 2 倍 PB 计算也是 2,000 亿，加起来就是 4,000 亿。把其他东西全部归零，也有 4,000 亿。
5. 市场围绕三家公司博弈
现在在英特尔、Oracle 和英伟达上，大家其实都在博弈。行业内的看法、行业内的资金，包括台湾的半导体资金、美国对冲基金，以及很多看线的散户，形成了非常鲜明的不同立场。
华尔街的看法很简单：Oracle 的杠杆太高，后面 OpenAI 能不能给钱不知道。因为买货的人的杠杆都很高，所以这相当于自买自销。只要 OpenAI 倒掉，前面所有东西都会垮掉。
这个是华尔街的看法。但我觉得这个逻辑并不成立，我比较赞同半导体行业的看法。