市场概述2025年10月28日

好，因为上上两周我讲到一半的时候，正好出了点意外。以后我可能会避免讲一些跟政治相关的东西。现在快到年底了，已经是11月份，第三季度的季报也都出来了。去年差不多这个时候，我们也谈到了对明年的展望。

最近市场上有非常多的人在讨论，AI是不是在“左脚踩右脚”，美国股市创新高之后是不是形成了一个巨大的泡沫，大家是不是应该逃跑。主要的问题是：有没有尾部风险，也就是黑天鹅事件，市场会不会突然暴跌很多？像去年年底，我们其实觉得黑天鹅事件发生的概率非常大，那么今年、明年年初，或者年底之前，会不会有这样的一些风险？

市场概述2025年10月28日

1. 尾部风险暂时可控

首先，在讲这些东西之前，我先给一个个人结论。最近之所以比较多地谈这件事情，一方面是因为AI相关的投资带动了这些公司的盈利；第二个部分，是因为从9月底开始，美国信贷市场出现了一些问题，主要涉及信贷和CDS市场。

信贷市场的问题，主要是地区性银行暴露出来的问题。地区性银行的问题出现以后，大家开始关注后面的汽车贷款、商业贷款等方面的问题。这个问题会不会导致明年发生一个尾部风险？我先给个结论：我觉得不太会。

判断一个东西有没有泡沫，我打个不太恰当的比方。这个东西很像医生看一个人的血压：如果血压是160/90，那肯定是高血压，但因为压差很大，大概率不太会爆血管；如果一个人的血压是140/130，压差很低，那他反而很有可能会爆血管。

经济也是一样的。我们不能只看有没有泡沫，泡沫永远存在。比如中国房地产的泡沫存在了几十年，之前爆了吗？现在爆了，但它之前并没有爆。美国股市有没有泡沫？我认为现在AI已经开始有泡沫了，特别是英伟达他们搞“左脚踩右脚”之后，确实是有泡沫。但是这个泡沫会不会爆，要取决于很多其他交易层面的参数。

我觉得不太会。现在的状态和去年年底是不一样的。去年年底我觉得有尾部风险，是因为很多交易参数显示，市场头寸的集中程度非常高；现在看上去，我觉得这方面的风险相对来说比较小。

我待会儿会重点讲一下信贷市场。中美谈判的内容你们可以自己看一下，我在这里就不怎么讲了。信贷市场为什么值得关注？CDS可以理解为公司债价格相对于国债高出多少，但CDS不完全是国债的价差；大家会交易公司的信用保险。像CDS这样的价格价差拉开，相当于是变空，但S&P还在上涨，这是不是一种可持续的状态？我待会儿简单说一下。结论还是：现在不太像会发生尾部风险。

2. 经济数据正在失真

先说一下经济数据。美国政府已经关门快一个月了，财政政策对经济基本面的影响肯定是负面的。负面并不是因为裁掉了很多政府雇员，而是因为政府本来应该发放的退税，或者本来应该支出的资金，现在花不出去。

当然，这要看政府关门持续多久，不可能永远关下去。关门以后，共和党和民主党双方承受的压力其实都很大。因为政府关门，没有出来特别有效的经济数据，唯一一个我们叫作一级经济数据的，就是CPI。

CPI比预期低大概20个基点，也就是0.2个百分点。你要看分类数据下降的原因，其中一个很重要的原因是住房，也就是shelter。住房数据下降得比较快，所以很有可能这个数据是失真的。虽然大家看到CPI比预期低了0.2个百分点，但这个数据有可能并不准确。

整体来看，PCE通胀大概会是多少？关税的影响大概还在0.5个百分点左右，所以我们觉得通胀大概在2.9%到3%。如果把关税的影响去掉，实际通胀大概是2.4%到2.5%。

相对于去年，我们看到通胀仍然在稳步向2%走，并没有看到通胀很快地飙升。也就是说，后面我们讲FOMC、讲美联储降息时，通胀对联储政策的影响不会特别大。讲到经济数据时，我们也会带到马上要开的FOMC，以及今年后面两次降息到底会怎么样。

我们现在只能看很多替代性数据，但这些替代性数据的真实性都比较低。现在人工采集通胀数据的工作也因为政府关门而停了，所以10月份的CPI数据很有可能失真，而且失真的概率还蛮大。

现在就算看10月份经济数据，数据真实的概率也不高。因此，美联储后面两次会议很有可能需要进入一种“闭着眼睛开车”的状态。闭着眼睛开车，只能根据一些辅助性数据判断路况；因为政府关门了，就好像路上可能还下着大雨。

所以我们会看一些辅助性的经济数据，比如职位空缺，也就是job openings，以及私营部门其他方面的经济数据。这些数据仍然显示，现在的就业情况低于疫情之前。把时间拉长、横向比较来看，就业趋势还是低于疫情之前。

通过上一次FOMC的态度，我们也能了解到，美联储现在的方向肯定是向前开的。闭着眼睛开车，首先要搞清楚你是在倒车还是在向前开；现在的状态肯定是向前开。

因为闭着眼睛，所以它很难把向前开的状态改成向后开，这非常难。你要从关注增长，也就是growth focus，转换成关注通胀，需要有证据；但政府关着门，你怎么可能有证据？

联储内部也有几个方面。第一，杰罗姆·鲍威尔本人作为联储主席，是支持降息的，相对来说属于鸽派。虽然也有一些人反对，但鲍威尔肯定属于相对支持降息的一派。

第二，10月份的数据不太确定，联储就更加难以改变现有政策。第三，它还要评估财政政策对经济的影响。

大概来看，财政政策的红颜色线代表财政政策对整个经济实体的影响。现在的财政政策是收紧的，因为加了关税；接下来本来应该放钱，但放钱以后对经济的影响才会转为正面。

问题是，现在这笔钱放不出来，因为政府关门，国会也没有批准预算。这样的情况对失业的影响肯定是负面的，所以联储会更加倾向于降息。

3. 降息与长债的极限

我觉得美联储今年大概率会降息两次。但不要期望美联储把利率降到1%，也不要期望它把利率降到很低，比如1.5%之类。我觉得这件事情不可能发生。

为什么？现在十年期利率大概在4%，今天稍微跌了一点，但大概还是4%。我觉得4%的十年期利率已经是一个极限。

现在的通胀是PCE。即使把关税影响去掉，通胀也是2.4%到2.5%；如果不去掉关税影响，就是2.9%到3%。在这种情况下，联储不可能给出负的实际利率，也就是negative real interest rate。

降息一定有下限。现在这种状态下，无论是谁执掌美联储，哪怕是特朗普的亲信，只要稍微有一点常识，看到股票已经涨得这么高，黄金也在上涨，谁敢给负的实际利率？没人敢给负的实际利率，就意味着降息的子弹是有限的。

待会儿讲信贷市场的时候，我会说信贷市场的子弹是无限的，这两者之间有区别。但在实体经济层面，降息是有限的。所以不要期望鲍威尔卸任之后，无论谁上台，都能非常疯狂地降息，把利率降很多，然后把资本类资产，比如比特币这些东西炒得非常高。

黄金上涨是因为中国政府在买，这是另外一回事。如果没有这种购买，把这些资产炒得非常高，我觉得不太容易。

这一轮周期主要还是政府在花钱，AI的需求很大。我们待会儿讲AI泡沫时会说，本质上还是要看它到底赚不赚钱。现在ROE还是很高的，也就是投资能够带来收益；政府又在花钱，这构成了一个大的周期。

再说十年期利率。在这个大周期里，政府后面还是要发债。你知道为什么每一次政府关门，利率就会变得很低吗？因为没有供应，不让你发债，没有供应，债券当然就会上涨。

但供应恢复以后，毕竟还有这么大的赤字。明年的DV01供应可能有9亿，我具体再看一下数据，应该是9亿；去年是7.8亿，今年也是7.8亿。

债券供应不是看你发行了多少债，而是看DV01，也就是利率每变动1个基点，对整个债券的影响。供应出来以后，整个债券市场，特别是十年期债券，我觉得很难维持在4%以下。这一点我觉得比较确定，信心还是很足的。

如果十年期利率因为政府持续关门、债券供应没有出来而再次下降，可以去买swaption，相当于它的call option，然后做多十年期利率。我觉得十年期利率在后面的稳定状态下，会远远高于现在的水平。

4. AI泡沫仍然赚钱

最近市场上谈到的两大尾部风险，也就是可能出现黑天鹅事件的问题，第一个就是AI泡沫会不会破灭，AI是不是一个很大的泡沫。

先讲一个相对简单的问题：AI是不是泡沫？我觉得AI不是。有人说AI是中国的城投债，中国一直在讨论这个事情。它确实可以被看作中国的城投债，因为政府在花钱，企业也在花钱，企业自己在修路。

但它不完全是现在的中国城投债，更像是2000年的城投债，也就是上海修地铁的那个阶段，因为当时投资收益率很高。它不是2020年的城投债，因为现在中国城投债投进去以后是不赚钱的。

我们可以参考一下公司的情况。中国的投资收益率是11%，很低；美国的投资收益率是23%，人家的估值高是有道理的。美国的估值虽然处于99、95或者90百分位，但投资收益率也处于95百分位。

中国的投资收益率低，是因为过度投资，投资的方向不赚钱。美国AI这边不一样，AI是赚钱的。

AI赚钱主要有两个方面。第一个是用例，也就是use case，比如Anthropic或者OpenAI，他们在训练模型。第二个更加直接，是数字媒体，也就是digital media。

你去看Meta和Google的年报就行了：它们对AI的投入是不是马上就能产生盈利，是不是马上能提高利润率，甚至能让毛利率上升。如果投进去的钱能让毛利率上升，那就没有什么明显的AI泡沫，因为它能赚钱、能带来现金流。

5. 拥挤交易决定爆点

所以这部分可以先划掉。也就是说，AI确实存在“左脚踩右脚”的现象，但什么时候会被认为是泡沫？泡沫当然是有的，就像高血压当然是有的；关键是血管什么时候会爆。

高血压并不意味着血管一定会爆。去年年底我一直说有巨大风险，是因为市场上“石头挤油”的交易太多了。

也就是说，整个市场里有很多套利交易，或者有很多卖出黑天鹅风险、获得一点点收益的交易。比如买期权就是这种交易：在S&P上买期权，在信用利差和CDS上买期权，或者卖波动率，也就是sell vol，等于买期权。

另外还有大量杠杆趋势跟随交易，以及vol control strategy。波动率很低，我就加杠杆买入。这些交易很多，而且你看上去每个交易策略都是独立的，但在极端情况下，这些交易的抛盘方向是一致的，都是做空。

比如待会儿讲信用市场时会说到，信用市场为什么跌了那么多？其实上周很大一部分原因是信用期权市场出了问题。

当我卖出波动率时，如果波动率上升、市场剧烈波动，我就要把卖出的波动率买回来。期权被买回来以后，投行就要卖出期权。投行是short gamma，投行short gamma以后，市场下跌时，投行就会做空。

它的对冲盘是机械性做空，所以会顺着市场下跌继续抛售，而且会把市场砸得更深。如果CDS市场的波动也变大，信用市场同样会出现抛售，信用利差会被推得很高；股票市场也会被抛售，投行也会继续抛售。

最后你会发现，这些市场的方向是一致的。一旦发生爆仓，它们就会一起向下，在所有市场上同时砸盘，投行的对冲盘也都在砸盘。这样的交易结构就会崩掉。

从去年年底来看，当时利率很高。去年年底市场涨得很高时，十年期利率在4.5%。也就是说，你造了一个很大的堰塞湖，水位还很高，但堤坝又不够强，所以它什么时候爆，主要只是诱因和时间的问题。

这就好像一个人走在路上，看上去很健康，但血压是130、135或者140，他肯定有爆血管的风险。

但今年不一样，现在的状态完全不同。首先，VIX不高，和去年相比，VIX明显没有那么高。VIX可以用来衡量整个市场上有多少gamma position。

特朗普这个人比较稀奇古怪，经常今天跟中国谈，明天又跟中国闹。中美之间这件事情，我总结一句话：永远谈不好，但永远也不会打起来，会一直谈、一直搞、一直搞，永远没有结果。

可能一直要等到很多年以后，中国经济被慢慢压垮了，才会停止。但在这中间，它会一直谈、一直搞，所以整个市场的波动率会变得很高。

市场波动率高，卖期权的人就没有那么多。市场没有那么容易在VIX为25的时候，把他们全部打爆仓。原来短期期权的波动率只有8%或者10%，从10%升到15%，他们就要在17%、18%或者20%的位置把期权买回来，整个市场就会需要gamma。

但现在没有那么容易需要gamma，因为水位比较高。或者说，这个堰塞湖的水位没有那么高。

第二，从利率来看，刚刚说过，当时利率很高。利率高意味着risk premium，也就是股票收益减去利率之后的风险溢价，很低。现在两者大概相差50个基点，所以整体的空间会大很多。

第三，是信用利差。当时的信用利差，也就是CDS spread，处于最低水平。你们记得一年前我说过，如果真的要对冲风险，可以买CDS的call；如果觉得市场不好，可以买CDS，甚至买CDS的保险。

因为CDS相当于给公司破产买保险，对抗尾部风险的效率是最高的。一年前CDS非常便宜，大家认为所有公司都不会破产，信贷市场不会出问题。

但现在不一样了。现在CDS spread已经很高，扩张了很多，特别是在发生这些事情以后。

发生了什么事情，你们可以自己看。比如CCC级债券和BBB级债券的利差拉开了多少，还有地区性银行和其他银行之间的利差。时间拉长一点看，长期利差拉开的幅度更大。

6. 信贷风险不是系统性的

本质上发生了什么？9月初，有一家叫Fifth Third的银行，涉及Chuck Loan，也就是次级汽车贷款。次级汽车贷款可以理解成我们以前说的次级抵押贷款，只不过这里抵押的是汽车。

这笔汽车贷款的抵押品被换掉了，也就是把collateral给换掉了，本质上属于欺诈。这个欺诈发生以后，他们整体面临的损失其实没有那么大。

接着有一家叫First Brands的汽车供应链公司破产。随后在年报中，Zions Bank和Western Alliance也被人欺诈，或者说发现了fraud，整体计提了2.7亿美元的损失。

大家通常认为，信贷市场是一个“裸泳”的市场。如果经济很好，大家都还得上债，利率也没有问题，即使你把抵押品拿出去，也不会出问题。

但现在汽车贷款的违约率上升得很快，其他贷款的违约率并没有这么快地上升。市场最主要的担心，是汽车贷款违约率快速上升，主要原因是不是经济变差。

但我倒认为，这不是因为经济不好，而是因为中国通过“农村包围城市”的方式，把汽车市场砸崩了。

这会让市场担心，我们是不是又回到了2023年硅谷银行那种情况。更让人害怕的是，这个东西看上去也叫subprime，会不会像2008年的次贷危机一样。

但这两件事完全不一样。2008年的时候，整个市场上的所有银行都持有大量次级抵押贷款，不管它是什么评级。比如说，拿来一堆房屋抵押贷款债券，把其中次级贷款的8%到10%划出来，也就是最先违约的那部分。

划出来以后，把它放进一个池子里，再进行分割，这叫作CDO。最上面、最优先的那一层，就给它AAA评级。

问题是，如果整个房屋抵押贷款市场的违约率上升到8%到10%，这些所谓的AAA债券就会全部归零。当年我们看到的情况是，整个市场上所有银行手里持有的那些东西都没有抵押品，实际上全是空的。

那是系统性问题。现在是这样吗？现在肯定不是。2008年以后，整个银行业的监管严格了非常多。

现在个别案例可以把抵押品换出去，但比如我们现在看到的地区性银行，虽然风控能力比较差，但它们手上拿的都是有较强抵押的贷款。不管是商业贷款还是汽车贷款，虽然违约率在上升，但抵押率都在40%以上。

它不是以前CDO那种情况，不是所有抵押品都没了，不是系统性的，而是一个个别案例。你回头看银行的盈利能力，虽然它计提了大概5000万美元的损失，但它有70亿美元的资本；这个季度虽然有损失，仍然是历史上盈利能力排第二的季度。

所以，这件事情肯定没有对银行体系造成信贷冲击，绝对没有。后面比如说整个房屋抵押贷款全部违约，会不会产生影响？我觉得现在也没有看到房价会大规模崩盘。

所以你不能预判一个以后会发生的事情。我只能说，以现在的状态来看，它的“血管”不会爆，只能这么讲。

第二，它会不会像2013年一样，造成地区性银行大规模破产？也不会。2013年的时候，银行手上持有大量国债，而银行本身是有杠杆的。

当时国债收益率从100个基点上升到400多个基点，甚至450个基点。你想一下，这是3到4个百分点的影响，十年期债券还要乘以8的久期，相当于对整个资产负债表造成20%的影响。

这些银行就全部资不抵债了，资本金都没有了。但现在汽车贷款违约带来的影响，本质上没有那么大的资产负债表冲击。

Silicon Bank的资产负债表大概是770亿美元，计提5000万美元，影响没有那么大。市场现在有点过度PTSD，也有点过度关注流动性问题。

所以这件事既不像2008年，也不像2023年。但为什么CDS spread会变得这么大？因为原来在CDS spread上，特别是HYG这个最具流动性的高收益债券ETF上，卖期权的人太多了。

大家都在卖期权，逻辑和我刚才讲的是一样的，就是卖波动率。一旦市场朝一个方向走，投行的对冲头寸就会直接抛售，直接抛售相当于现在CDS上的put skew非常严重。

买protection、买put的波动率非常高，买call的波动率没有那么高。

但这会不会影响整个股票市场的风险？我觉得不会。相反，CDS spread拉开，给整个市场提供了更多空间。

也就是说，现在没有那么拥挤，桥没有那么窄，已经有一部分人先过桥了。当真的发生一些问题、大家要拥挤在一起过桥时，人数就没有那么多了。

桥还是那么宽，只是有一部分人已经先过桥、已经爆仓了。所以现在是风险释放的过程，并不是风险变得更加严重。

7. 中国汽车冲击信贷

最后几分钟说一下基本面的问题。为什么汽车贷款的影响这么大？如果经济真的很差，零售贷款、个人贷款和信用卡都应该一塌糊涂。2008年的时候，这些东西全部不行了；抵押贷款则另说，因为那时房子还在上涨。

那为什么这些东西和汽车贷款脱钩了？这里面有一个很重要的原因，就是中国在进行“农村包围城市”。

我前两天正好跟一个朋友吃饭，他跟我讲到这个问题，我觉得非常有道理。中国汽车按照成本价、几乎没有毛利，在全世界进行倾销。虽然中国车卖不到美国去，但它影响了美国和欧洲的二手车市场。

一辆车的二手车可能卖2万美元，现在小米SU7这样的车，可能针对的就是2万到3万美元的价格区间。它直接针对二手车市场，并且把亚非拉市场也打掉了。

亚非拉本来是消化二手车最重要的市场。原来新车卖给欧洲和美国，之后这些车再作为二手车卖到亚非拉，所以新车销售还很稳健。

但当二手车的价格和市场被打掉以后，二手车市场没有了，新车就卖不掉了。你看过去这一年，Honda的毛利下降了50%；保时捷的毛利降到零，相当于下降了100%；奔驰前三个季度的毛利下降了大概70%，也就是69%左右。

一年前我就说过，中国车厂和欧美车厂的竞争，就像英国部队在打大清的部队，完全是两套逻辑，成本逻辑和制造逻辑都不一样。

新型电动车是一体化的，特斯拉就是这样。它是新式军队，不管你用什么武器，它打旧式军队就像切菜一样。你的车辆迭代速度和成本，跟它根本不在同一个水平线上。

昨天意法半导体又爆仓了，对吧？意法半导体又暴涨又暴跌。整个汽车行业里，欧美和日本这几个国家的车企，问题还没有完全暴露出来。

汽车贷款为什么会出现问题？最简单的原因就是二手车卖不掉。二手车市场在欧美已经被打爆了，最后承接、接盘的那些地方，比如印度和亚非拉，也被中国的廉价汽车打掉了。

而且中国车本身采用新的方式造车，也不追求毛利，毛利甚至可以是零。像小米原来是以5%左右的毛利进入手机市场，现在又进入毛利10%到15%的汽车市场；在中国国内卷一遍之后，还要再到海外继续卷。

你说欧美那些车厂，比如日本车厂，能不能整体降低产能？因为中国车毕竟到不了欧洲，它们能不能减少产能、把欧洲市场的毛利做高？也很难做到。

哪个CEO敢去降低产能、降低盈利和收入预期？谁都不敢。所以它们互相卷在这个状态里，被中国从底层“农村包围城市”。农村被卷了，城市必然会出问题。

所以汽车和汽车厂商的股票千万不要碰。什么意法半导体，意法半导体是我一年前最看空的股票。它自己做车规级芯片，都要被中国人卷死；它的前端客户，也就是汽车厂商，又要被卷死。

这是一个我非常非常看空的东西。但不要因为汽车行业有问题，就认为整个市场都有问题，整个市场并没有那么大的问题。好，我今天大概先讲到这里，多讲了几分钟。看看大家有什么问题，我们可以继续。