Shanghao Jin
好了，我开始说吧。上周没有讲，再上周我们讲了两个点：一个是 AI 大周期，我觉得 AI 大周期可以叫作 token 需求远远超过 token supply，这是一个半导体和 AI 的大周期。第二个是财政大周期，也就是 fiscal stimulus，这不光是美国，包括中国、欧洲和日本都在搞。
今天我结合美联储上个星期的决定，包括 FOMC 给出的 Fed dot plot 和一些经济数据，说一下中国和美国央行的一些纠结。这个纠结对应于各个国家，或者说 fiscal、政府层面的消费，其实是相反的，因为央行还要考虑通胀的问题。
1. The Fed Faces Its Inflation Dilemma
我们也看到，J. Powell，也就是杰罗姆·鲍威尔，应该会在今天晚上美国时间出来讲话。FOMC 降了 25 个基点，这和我们之前的判断是一致的：9 月份降 25 个基点，今年降息 2 次到 3 次，大概是这样的格局。
市场比较关心的是 terminal rate，也就是最终利率在哪里。这个过程中就涉及央行的纠结决策。鲍威尔今天晚上会讲话，之前 FOMC 的不少官员也陆陆续续表达了一些观点，有一些比较强硬，比如 Bostic，他觉得接下去降息 1 次就可以了，不要指望明年降息，应该只降 1 次。
这是比较极端的一些说法。但我们看到的其实是，央行的纠结在于通胀。我们先说美国，美国和中国的纠结不太一样，但是有类似性，就是政府都在拼命花钱。
大家都知道 fiscal stimulus 的财政周期。原来从 2008 年开始，整个解决通缩问题都是货币政策驱动的，靠美联储印钱。中国是央行和财政一起发力，美国主要是靠货币政策。但是这一次，财政政策在里面起到特别大的作用之后，央行就一直非常担心通胀。
特朗普政府的政策在很多层面上是不可测的，待会儿我们会讲到最近讨论非常多的 H-1B。这是一个例子。H-1B 到底有多大影响？其实对于总体宏观数据来说没有什么影响，但是这个政策对于美国的科技优先性会有影响。
整体来说，从关税政策到移民政策都有不确定性。这两个政策都有可能造成通胀上升，也有可能造成增长不足。特别是移民政策本身，它可能导致失业率没有特别大的变化，可能还是在 4.3% 的水平，但是非农就业会变得比较差。
移民一方面带来消费，另一方面带来工作。我们举个最简单的例子，H-1B 现在要求美国雇主多花 10 万美元。大家都知道，博士生、硕士生和本科生在美国留学毕业以后找工作，本来的工资可能就是 10 万多美元，甚至还不到 10 万美元。
那雇主为什么要多花 10 万美元去雇你？这样就没有人去雇留学生了。你被迫采用美国国内的劳动力，劳动力需求就会下降。比如我本来可以雇 3 个人，现在可能只能雇 2 个人，可能是这个样子。
H-1B 的政策我们待会儿再说。最近市场上对于 H-1B 以及它对于科技公司的影响，讨论非常多。
结果就是，美联储在决策利率的时候，terminal rate 很难低于 3%。今年我们看到的通胀率，也就是 PCE，可能在 3% 上下，或者略低于 3%。如果我没有办法把 PCE 降到 3% 以下，那么很多人，包括特朗普政府，在市场上叫嚣要把利率大规模下降，这在任何一个美联储主席手上都是做不到的，非常难以做到。
我对于通胀没有一个远期的看法。在这种情况下，利率就很难大幅下降。另一方面，我们看到就业、零售数据、销售数据和经济数据也没有特别差，对吧？
Fiscal stimulus 的结果是企业盈利变得更好。企业盈利变得更好，公司的股价就要上涨。我们看到 S&P 500 的股价在创历史新高，美国很多消费，或者说整体的 household balance sheet，也就是家庭资产负债表，都还不错。
美国人的养老基金，401(k)，都是放在股票里面的。其实大家的资产都在上升，公司盈利带动大家的资产上升，所以消费并没有差很多。你看到上周的 retail sales 数据，其实也没有很差。
这不同于传统情况：一旦消费数据下降，就业数据也跟着下降，消费数据和通胀数据都会一起下来。但是现在政策性的导向，包括政府消费、政府减税、政府加关税和政府移民政策，都使得这些东西变得不太清晰。
这就是美国美联储面临的问题。这个问题是杰斐逊要面对的，也是下一任美联储主席在 2026 年上任以后要面对的问题。现在我对于白宫政策没有一个非常明确的信号，在这种情况下，我既可以做 50 个基点，也可以做 25 个基点，那我一定要 keep options open。
我一定把手上的牌先留住，看你怎么打牌，我再决策。所以留 25 个基点，我觉得很正常。这次不可能降 50 个基点。包括能不能降、要不要降，我基本上先不降，以观察为主。
美联储主席不管谁上台，我觉得结果都一样。白宫不可能控制美联储。就算派一个亲白宫的人，他最后也要为自己的身后名、为自己做的事情负责。
你不可能搞出通胀。比如我把利率降到 3% 以下，降到 3% 以下，real interest rate，也就是实际利率，就变成负的了。实际利率变成负的以后，万一通胀起来怎么办？你明年再升息吗？那你就要遗臭万年了。
所以任何一个美联储主席都没有办法做这样的决定。我们会看到，央行在这些问题上的纠结会持续下去，随着白宫政策的不明确而持续。
2. White House Policy Stays Unclear
我们说一下白宫政策为什么不明确。大家看到它在关税政策上反反复复，对吧？这已经是大家有目共睹的事情。其实对于 H-1B 的政策，H-1B 就是美国留学生留美之后申请的工作签证。
你看一下存量，存量大部分是印度人。每家公司使用的 H-1B 中，其实包括了很多美国最高端的人才。博士生毕业以后最后找到工作，都是用这个签证。
特朗普刚刚签署这个政策的时候，商务部长 Lutnick 在旁边开新闻发布会。他对新闻记者说，我们要对所有现有的 H-1B visa 收 10 万美元的费用，而且是一年 10 万美元。他还明确说，包括转职，比如 Meta 转到 Google，Google 也要多交 10 万美元，所有情况都要这么做。
这个政策出来以后，其实很多大公司把国外的员工全部招回来了，因为这个政策太不可测了。我不知道这些人入境的时候会不会再被卡，所以大家把这些人都招回来，一时间连机票都买了。
但是隔了两天，白宫发言人叫 Leavitt，出来重新解释了之前商务部长对于 H-1B 的理解。她说，不是这样的，我们对于存量不收这个费用。
所以最后 H-1B 的政策会走成什么样，包括特朗普在移民上的政策、关税政策到底怎么走，其实美联储是不知道的。确实，美联储主席现在是一个非常困难的角色。
3. Beijing Controls China Central Bank
这又不同于中国。中国从央行到财政部，央行是绝对听命于财政部的，对吧？因为央行在中国是没有独立性的。央行官员出去见财政部，都要跪下来的，所以财政部长发个声音，央行行长是不敢放个屁的。
他们的政策是一致的，你跟着财政部、跟着老大走就行了。但是美联储不知道白宫要干什么，所以它的政策就会有很大的不确定性。这就是央行纠结的背后。
不过有一件事情我觉得是确定的，也是我上周讲过的：大量发债，债务发行的规模会比较大。我们看到，比如 big beautiful bill 出来以后，它对于明年 GDP 的 boost 可能在 0.5 个百分点左右。
所以我们可能会看到，第四季度和第一季度的经济数据会变差。但是从明年全年的规划来看，其实并不是很差。之所以不差，一方面是政府 expenditure，另一方面是这么多公司的 capex，我待会儿还会讲到 AI 的几个大的并购案和 AI 的 capex。
4. Ten Year Yields Reach Their Limit
我们回到利率上。任何讲宏观，最后都是讲利率。回到利率上，两周前我明确觉得利率走到极限了，十年期利率走向极限。当时大概是 4%，我觉得 4% 绝对是个极限。
在货币政策没有确定可以大规模放水，而财政上又要花钱，后面还会出来大量债券供应的情况下，十年期利率到 4% 就是一个极限。No brainer，它会上去，所以可以做空债券。做空债券就是押注利率会上去。
美联储公布降息之后，十年期利率到了 4.14%。4.14% 这个位置是不是一个比较安全的位置？我觉得 4.14% 不算特别安全，可能在 4.1% 到 4.25% 之间，我觉得至少到今年年底是一个比较安全、比较稳定的位置。这是我对债券的看法。
这一波我当时也讲过，可以在 4% 左右买一些 swaption。这基本上是一个我认为比较稳的交易。但现在在 4.1% 到 4.2%、4.25% 之间，我觉得这可能是我对债市的看法。这代表的是美国货币政策的纠结。
5. China Market Rally Faces Risk
讲到政府政策之后，再讲中国的货币政策。我不想花太大篇幅讲中国，因为后面我觉得还有比较星辰大海的内容，就是美国科技公司相互之间的投资。
回忆一下，我觉得潘功胜在去年 9 月 24 日给我们送了一个大礼包，央行说要设立平准基金。其实这几天，央行本来是因为中国经济还是很差，CPI 还是负的，所以出来表态。大家非常希望中国继续印很多钱，把股市继续炒上去。
过去一年股市表现不错，算是回光返照了一把，所以大家觉得年底或者明年是不是还可以继续涨。我的看法是，他们要写折子跟圣上报平安了。
现在这个位置上，下面的执行官员继续印钱，把股市或者资产继续往上炒，对于他们个人的风险很大。这个和美国不太一样，在中国的环境里面，你做错事情，日后是要负责的。
你划了三条红线，大家觉得你的政策不对，然后以后出了事情把你抓进去，对吧？划三条红线的已经进去了。所以，划三条红线肯定不是他们自己划的，肯定不是郭树清划的，肯定是更高层的决策。
但问题是，如果你在执行层面做过头，日后有问题就会找你算账。现在无论是货币政策，还是对股市的态度，包括吴清、潘功胜在内，他们这些人在台上其实非常清楚：中国股市已经完全脱离基本面，基本面是一塌糊涂。
中国地方政府定融，基本上相当于地方政府的非法集资，都已经有 20 万亿元了。区县政府都是靠这些东西不停融资，继续搞工程。二三线城市基本上全部靠这个加杠杆。
现在中国的去杠杆还没有完成，加杠杆又加不上去了，因为杠杆太高了。整个社会上的融资额太大，背后原来是 450 万亿元，现在可能跌到 350 万亿元了，而 350 万亿元的房地产在支撑。
基础资产上不去，我们的资产负债表，包括居民资产负债表和地方政府资产负债表，都没有办法修复。你把股票炒上去，对宏观的影响其实并没有那么大，你可以看到前面的 CPI 数据就是这样。
继续炒上去，也就是货币政策继续放水，再把股市炒上去，对这些人来说以后可能会有风险。因为你怎么上去，最后也撑不住。它也不像美国的公司，人家的 EPS 是盈利和 margin 双提高，也就是盈利和利润率双提高，AI boom 下面这两个东西双提高，带动了股价上升。
中国不是这个样子。在这种情况下，继续印钱对于他们个人的风险很大。现在你可以鼓吹，但之后可能会有问题。
所以我觉得昨天央行的表态其实是这个意思：我们做得非常好。现在包括央行，包括证监会，都要像递折子一样说我们做得很好、完成了工作。
之前 Bloomberg 还出来一则新闻，是上上周的事情，我当时没有讲。Bloomberg 说股市上涨过快，倡导价值投资、长期投资。吴清对于这个东西，一方面表示肯定，另一方面其实他们内部自己也有担心。
所以我会觉得，中国和美国都是一样的：政府的 fiscal capacity，也就是说 fiscal stimulus，是比较明确的。这是一个很长时间的大周期，必须靠这个东西才能维持经济在 2.5% 以上增长，这是没有办法的。
但是同时，央行的政策大家又都到了一个谨慎的节点，也就是纠结的节点。它会不会硬？有可能会硬，但是他们都很纠结。这就是我对于中美宏观货币政策大周期的看法。
H-1B 我觉得差不多没有什么可说的，因为政策还没有非常清晰，最后会走成什么样子不太清楚。但至少按照现在的政策，这些高技术移民想留在美国，至少留学生毕业以后想留美，几乎是不可能了，或者说会非常难。
因为每个人要多花 10 万美元，而且是额外的 10 万美元，所以雇人会比较困难。
6. The AI Compute War Begins
我讲一下上周发生的几个大的 deal。第一个是中国把 TikTok 卖给了 Oracle。TikTok 本来的数据量都在 Oracle 上面，但是 Oracle 等于是帮 TikTok 做云服务、存储数据，并没有能力拿 TikTok 的这些数据来做大量 training。
TikTok 卖给 Oracle 之后，就给了 Oracle 一个巨大的动力。TikTok 是美国第一的短视频平台，它不管以什么价钱卖给 Oracle，都会把它的 algorithm，也就是推荐算法，一并给到美国。
这个 deal 看样子是这样：它的 board，也就是董事会里面，还是需要大部分是美国人，好像 7 个人里面 5 个是美国人、2 个是中国人。形式上给中国保留 20%，但实际上 TikTok 是卖给了 Oracle，再加上 Silver Lake，也就是银湖资本。
他们控制 TikTok 之后，Oracle 会变成另外一个崛起的 conglomerate。我们上次讲过算力的大革命，这是真正星辰大海的大革命。
算力需求在指数级增长，token 的需求也在指数级增长，说明 AI 背后有指数级的人类需求在推动它，算法也在指数级优化。要继续优化 AI，背后就需要大量算力投入。
我上次发过一个推文，讲过一个故事。就好像二战刚刚开战的时候，比如苏芬战争，你还是靠精兵政策。苏联在芬兰死了 30 万人，动用了上百万人，芬兰只有几万人，这还是精兵政策。
但是到了后期，其实打的是总动员战争。总动员战争就是谁的产能大，谁就用产能把对方碾压掉。美国造了 166 艘航空母舰。
算力革命也是一样，最后谁有大规模算力，谁就能够取胜。大模型最后可能会归集到几个大的 conglomerate 手上，甚至我觉得 OpenAI、Google，可能最后就没有什么其他公司了。
Microsoft 的 Copilot 可能再混一下，Adobe 也再混一下。上周的 deal 是 TikTok 先被 Oracle 吃下来了，同时 Oracle 又买了 Nvidia 大量的算力，大概买了 1,000 亿美元的算力。
大家都在说这是左脚踩右脚，但我觉得并不是左脚踩右脚。Oracle 买了 1,000 亿美元的 Nvidia 算力，Nvidia 投了 1,000 亿美元到 OpenAI，对吧？然后 OpenAI 又去买 Oracle 的算力，把它的算力放在 Oracle 上面。
最后达成的是什么？这一千亿美元的投入变成了算力战争的资源，变成了 OpenAI 参与算力战争的资源。
Sam Altman 我记得在去年就讲过一个理念，他要投 7 万亿美元的算力，进行 AI 的计算，也就是大规模的集群计算。其实硅谷大部分精英的看法都是，不管中国干什么都无所谓，他们制造业做什么也无所谓，我们只要把 AI 战争打赢了，就赢了。
AI 战争怎么打赢？就是大规模投入算力。AI 战争其实就是几个大的科技集团之间的战争。最后可能有一些一开始很牛的小公司，比如 Grok、xAI，因为算力不够，最后就被 OpenAI 这些公司挤兑掉。
人家后面有 stack，有技术栈，后面还有 Nvidia，还有大量资金投入，最后可能就变成几个大的 conglomerate。现在看上去，一个非常大的集团正在形成：Nvidia、Oracle，再加上 OpenAI。
OpenAI 之前还和 Apple 有过 alliance，有关联，所以这是一个巨大的集团。另一方面，可能还有 Google 加 Broadcom。Broadcom 是帮 Google 做 TPU 的，所以他们可能是一个集团。
你会看到，这几个大的集团现在正在形成。每一次这些大集团动用大规模算力投入，你想，中国最近在说要投 5,000 亿元，好像是社融，其中一部分支持中小企业，另一部分支持农业，5,000 亿元人民币。
Nvidia 和 OpenAI 的 deal 中间，建立的算力中心是 10 gigawatts。10 gigawatts 相当于什么？相当于三峡一半的电力，就是这样的一个算力中心。
这是 1,000 亿美元的投入。你会看到它的产能规模，而且它的芯片肯定也比你先进很多。你连寒武纪的芯片都打不出来，你的华为路径也走错了，质量和数量都跟人家差着数量级。
你会看到它有这么大的投入。最后 AI 可能就会落入这几个大的集团手上，可能就是这两个大的集团。这是非常星辰大海的一些变化。
其实我听到后面还会有更多消息，最近还会有新的 deal。英伟达一方面投了 OpenAI，另一方面还投了 Intel。
我一直比较看好 Intel，我觉得它的价值被严重低估。所以我多说一下 Intel 的事情。去年 Sam Altman 去找包括台积电在内的公司时，张忠谋也把他给骂了，因为你需要这么大的投入，后面还需要大量产能投入。
你可以把台积电想成油矿。二战的时候油矿都在美国，台积电就是油矿。现代工业最后都需要能源，同样的道理，现代算力最后都需要芯片，而芯片只有台积电能生产。
台积电不可能为了你的梦想大规模投入。它的模式很简单：前面的客户有需求，我根据客户的需要慢慢投产。你要指数级投产，没人敢干这个事情，台积电也不敢。
所以他们就谈这个事情，然后 Nvidia 把 Intel 投了。一方面是倒逼台积电，另一方面也是看有没有第二个 alternative，能够提供芯片供应。
现在最后卡住的就是芯片供应：我能够生产多少片，大家就去抢芯片供应；抢完芯片供应，再去抢算力；抢完算力中心和芯片供应之后，前面的模型公司再去抢算力。
这就是一个 supply constraint。大家投入的是上千亿美元、甚至上万亿美元。现在美国这些科技公司的 capex 加在一起，已经是上万亿美元的大规模算力投入。
相比之下，中国那些公司的投入，我觉得根本没有这种星辰大海式投入的可能性。你看看阿里，一共才 24,000 多亿元人民币，所以跟他们相比有点小。
但你会看到，现在美国整个硅谷掀起的大规模投入潮，以及大规模的联盟、并购潮，会形成超级巨大的科技公司。我认为会形成超级超级巨大的科技公司，而且这对整个产业和国家的影响是不可估量的，会非常大。
一些前期看上去比较牛的公司，有可能在这种战争模式改变以后，在 total war、全面战争、总动员战争中慢慢落伍。总动员战争中间，一定是最大的 winner takes all。这是我个人的感觉，所以我们拭目以待。
我听说关于 Intel 和几个科技公司，还会有新一轮的信息，可能会有一些新的东西出来。
7. Wall Street Drives Crypto Prices
最后 5 分钟我说一下昨天的事情。昨天看到以太坊暴跌，整个 crypto 市场都在暴跌，但是比较 funny、比较有意思的是，黄金在涨。
所以并不是因为货币政策或者流动性不足，才导致币圈暴跌。我给一个我个人的看法。
你看到 BitMine 这家公司融了 3 亿美元。BitMine 融资的时候给的是 14% 的溢价，应该是 70 美元左右，卖了 3 亿多美元的股票，具体数字我忘了。
但是这个 deal 看上去股价是溢价的，所以大家没有道理说我买了股票又把股票卖掉，对吧？但同时，它买股票的时候还送 option，也就是期权。
你按星期五收市价来算，直接把 option 卖掉，再把股票卖掉，你能赚 25% 到 30%。这是一个 no-brainer 的 deal。只要我能把股票卖掉，再把期权卖掉，两个东西一卖，我马上就能转手获利 25% 到 30%，那我为什么不做？
我完成这个配售认购，认购股票肯定会参与。只要给我参与，我 100% 参与。参与完以后，如果市场上没有卖出股票的机会，我就先把 ETH short 了，做空 ETH。
我把 ETH short 了以后，等到美股开市的时候，再把股票卖掉，然后把 ETH 的空仓平掉。所以这是一个对冲行为。
你们觉得这是左脚踩右脚，Tom Lee 可以永远踩下去，但钱总得要有来源。市场上可能并没有那么多美元，对 ETH 有这么明确的看法。
你得折价卖股票，BitMine 只能折价卖股票。其实它没有 MicroStrategy，也就是现在的 Strategy 那种能力。MicroStrategy 的能力是能够卖债，不是卖股票，是在债券上加 option 来卖。
这就是说，你买进 option 之后，对冲头寸没那么大；但你卖股票，人家直接把你的正股全部对冲掉。你卖 3 亿美元的股票，人家就会卖出 3 亿美元的正股。
不一定正好到 3 亿美元，但你卖正股的话，大部分头寸都会在市场上卖掉。你等于是折价卖股票，所以市场会毫不留情地在美股还没开市的时候，先把你的以太坊砸下去。
我就先套利止盈，落袋为安。第二天再把股票卖一卖，把以太坊的空仓头寸平掉。所以现在币圈大部分的价格引导，并不是你们看到的那种东西。
比如币安上开了多少多单、多少空单，我看了什么数据，或者宏观怎么样。其实很多主流币的 price action，定价都已经在华尔街了，和很多华尔街套利策略相关。
大家其实也没有对以太坊，或者对那些买入大量 BNB 的机构，有真正的 beta，也就是方向性的看法。只要给我套利机会，我就会把这个套利做掉。
这是我对以太坊昨天那个 action 的理解，和大家分享一下我自己的看法。我们今天先讲半小时，讲到这里，看看大家有什么问题。