市场概述2025年7月22日

好的。今天我们把从去年年底开始谈到的内容重新过一遍。当时我们说，整个市场的基本面底线很高，但风险也很大，可能会有很大的尾部风险。今天我们先回顾当时的判断，再展望一下未来会怎么样。

回到去年12月，当时我们讲到过3个风险点，或者说4件事情：第一个是关税，第二个是预算削减，也就是美国降低支出，第三个是移民法案，第四个是欧洲和中国。当然，光说欧洲并不完全概括，准确地说，是除美国之外的经济体发生问题，主要就是欧洲和中国。

1. 移民政策风险已经缓解

现在回顾这几件事情，最近美国通过了几个重要的立法。移民方面通过了一个 Dignity Act，基本上是针对2020年以前进入美国的新移民。这个法案是两党共同通过的一个折中方案，相当于给2020年以前已经居住在美国、但没有办法获得美国身份的人一个明确安排：如果他们可以继续工作，缴纳大约7000块钱，并且此前交过税，就可以继续留在美国。

市场当时不只是担心去年有很多新移民进来、今年可能只有50万到70万，更担心的是，特朗普上台之后有可能会对移民采取更强硬的手段。不光是今年移民减少，原来的移民也可能因为担心而不敢出来工作。这样一来，劳动力人数会减少，通胀会上升，GDP会下降。

对于拜登时期，也就是上一届政府时期进来的那些移民，接下来怎么解决？他们是不是还会被遣送回去？或者因为害怕被遣送而不敢出来工作？这确实是一个比较大的风险。但至少对于2020年以前进入美国的人，现在有了一个比较明确的说法。

我感觉市场其实一直在 trade talk。包括从4月份以来，整个市场都在 trade talk。你看特朗普最近出了很多事情，包括他对于美联储、对于杰伊·鲍威尔的言论，以及美国最近又开始威胁包括欧洲在内的几个盟友、要增加关税，但市场都没有太把这些事情当回事。

本质上，市场是在交易特朗普的言论，觉得他说的话和放屁没有区别。无论是移民政策，还是我们之前说过的财政赤字，大家之前不是还搞了一个 DOGE，要减少赤字吗？虽然赤字占GDP的比例变小了一点点，基本上没有变化，但赤字本身，也就是整个债务规模，仍然在继续扩张。

所以我们会看到，这些事情实际上都没有改变，也没有真正动刀动枪。特朗普最想拉选票、砍得最凶的就是移民，但现在看来，移民方面也是一个相当折中的法案。

我觉得美国本地的3件事情——关税、削减赤字和移民——会有不同的影响。移民会有持续性的影响，至少它不像去年和前年那样，一直有新的移民进来压低通胀、增加经济增长。这部分没有正面因素，但看上去也不会造成很大的负面影响。

也就是说，把原来的移民赶走，或者采取非常强硬的手段，造成劳动力市场突然中断，这种尾部风险现在看起来概率没有那么大。预算削减这件事情大家已经讨论过很多了。最近大而美法案通过之后，我觉得这个风险基本上已经被移除了。

2. 关税成为美国主要风险

现在美国本身剩下的主要风险还是关税。最近公布的经济数据里，通胀数据没有特别难看，CPI甚至低于预期。但如果看CPI的分项，其实没有那么好：商品价格确实在上升，我们已经看到关税的影响发生了；但除商品之外，房租、工资这些东西没有上升，房租甚至还在下降。

房租是一个有趋势性的东西。一年多以前我们一直讲，通胀会受到影响，房租会持续上升，但房租本身有大约18个月的滞后，所以当时看到的上升并不是真正意义上的趋势性上升。我们当时就认为通胀是可控的，后面也会一直可控。

现在也是一样。当前房租的趋势是在下降，所以即使有一些通胀因素，这些因素更多是关税引起的一次性影响。它会有影响，但不太会影响工资，也不太会影响房租。

这个问题我待会儿会结合中国目前的消费情况，以及中国现在的CPI情况一起讲。在美联储内部，也就是美国政策制定方内部，可能也有同样的判断：关税通常是一次性的。这会影响美联储现在降息的决策，因为目前确实没有特别大的紧迫感，但也不太会让美联储长期变得非常强硬。

3. 鲍威尔遭遇政治攻击

特朗普两周前对杰伊·鲍威尔大打出手，因为他非常希望把鲍威尔赶走。我觉得原因不光是鲍威尔的政策和特朗普不一样。特朗普在公开表述中说，鲍威尔相当于让美联储保持强硬、不肯降息，导致国家赤字增加。

但实际上，可能是因为鲍威尔在上一次美联储会议上明确表达了我们为什么现在不降息，以及为什么现在还有通胀：因为总统采取了关税政策。这惹恼了特朗普。特朗普对权力和自己的面子看得比什么都重，所以他因为这个原因去攻击鲍威尔。

他攻击鲍威尔的理由是，美联储大楼装修花了太多钱，预算超支，装修成本很高，中间可能还有猫腻。他想用这个理由把鲍威尔赶走，或者希望鲍威尔辞职。

但前几天白宫又改口了，说没有这个意图。因为美联储不是一个政府部门，白宫不能随便把美联储主席解雇掉，央行主席需要保持独立，不能因为政策原因解雇他。特朗普其实想用其他方法，但做了一半之后又收手了。

所以市场对于特朗普做出的各种政策，其实都不太当回事，觉得他只是嘴巴大，说一说就好了。无论如何，杰伊·鲍威尔明年都会卸任。明年如果上来一个特朗普的粉丝，或者一个他比较喜欢、政策和他相同的人，会不会让美联储大规模降息？我觉得也不太会。

4. 关税冲击正在显现

关税的影响现在已经开始显露出来，我觉得在第3季度、第4季度仍然会有比较明显的反应。这个问题我们可能两周前或者3周前讲过，当时我没有找到那份PPT，但可以看两个指标。

第一个指标是进口商品的价格，价格已经明确在上升。第二个指标是企业有多少意愿把价格转嫁给消费者。两三个星期前的数据大概显示，3个月内转嫁价格的比例是50%左右，6个月以上则是80%到90%。

所以现在企业还没有把大部分价格转嫁给消费者，CPI确实存在时间间隔，也就是存在滞后。关税的影响会导致CPI上升，这就是我从数据上看到的情况。

只是现在关税的影响确实比2019年中美贸易战的时候要小，这里面有各方面的原因。但如果回到去年12月我们讨论的市场风险，我觉得关税影响最大的一部分差不多已经过去了。

最近特朗普提出要对欧洲加征30%的关税，这些关税本身的影响，我觉得也已经是比较大的部分。还有行业性的关税，比如对铜加征50%的关税。理论上，两个重要行业——第一个是药品，第二个是半导体——也都要在今年夏天或者今年年底之前推出关税。

但因为有中期选举，药品关税是非常敏感的事情，因为这会直接抬高很多医疗成本。他不一定非常敢做，所以需要在另外一个地方泄洪。

半导体方面，我现在的基准情景仍然是会推出行业性关税。但也有一种说法，认为特朗普现在对半导体关税有些退缩。因为全世界半导体都是台湾制造的，除了用DUV生产的低端芯片之外，像储存卡这类产品中国也可以制造，低端产品被中国压得很厉害。

但只要是EUV产品，现在大家用的基本上都是台积电的芯片。所以最终半导体关税会怎么加，确实不太好说。

因此在关税方面，我觉得政策偏移度最高、最坏的时期可能已经过去了。但关税的实际影响，会在今年年底或者明年发生。我们看到，整个经济体和去年年底的判断确实有点不一样。

去年年底我们觉得底线很高，整个市场非常好，经济也很好，但有这么多不确定性，所以市场会有很大的风险。现在来看，底线没有去年那么高，因为关税会让基本面变差一点。

不过从半导体来看，底线仍然很好。半导体很好，科技公司也很好。科技公司的盈利，加上半导体的需求和半导体公司的盈利，这一点是我过去很长时间以来一直坚持的判断：它就是很好，不太会受到影响。

整体市场估值是不是很高？在突破新高之后，确实比较高。突破新高有两个原因，一方面是市场因素，另一方面是技术因素，同时也有公司本身盈利的推动。

在这种情况下，当前估值确实比较高，但尾部风险显著下降了。现在来看，我不觉得特朗普政府还会采取非常极端、突然中断式的政策，像4月份那种政策应该不太会再出现。

关税的影响会拉低基本面底线，而不是造成突然中断，因为可预测性变高了。无论特朗普说什么，他最后本质上还是会妥协。

再回过来说欧洲和中国的风险。欧洲的风险比去年判断的要好很多。欧洲基本面再差，德国确定性的支出还是在那里，德国确实有大规模支出，市场也在炒作这部分支出。

但从整个资本市场来看，美国资本市场和其他地区，也就是 rest of world，是两个不同的资本市场。美国资本市场是由科技带动的。对于相信美国例外主义的人来说，当你谈到AI、未来的科技和增长时，只能谈美国。

中国和欧洲目前都不存在这种可能性，至少在科技方面不可能。你如果谈AI，现在只有美国可以谈，包括未来的云计算能力等新的东西，也都在美国。

欧洲和中国正在经历估值重估。我们去年也说过，尾部风险既有向上的，也有向下的。在欧洲和中国，可能会出现向上的尾部风险，也就是资产暴涨，但这种暴涨可能是短期的，因为它们确实没有美国那样的差异化。

美国资本市场的差异化，体现在公司的盈利、科技水平，以及对未来的想象。你会觉得美国公司有很强的梦想感，有未来、有想象空间。中国和欧洲更多是估值修复，以及对政府支出的憧憬。

所以欧洲的风险确实小了很多。总体来说，这几个方面的风险都小了不少，但中国是个例外。中国经济其实非常、非常差，待会儿我会给一些数据。因为这里毕竟是腾讯会议，我不想讲太多，但可以给一点基本数据，大家可以看一下中国经济现在的情况。

如果看美国估值，整体估值大概是这样。不能和2020年相比，因为2020年是由利率下降导致的。现在整体估值趋势是偏高的，但半导体行业非常不同。我今天放了一张图，也是为了说明这个问题。

5. 市场上涨由两股力量推动

回到整个市场，最近一段时间市场上涨，主要由两个方面推动。第一个是整体公司的盈利，不光是半导体，包括台积电在内的公司都超过了预期，并且给出了不错的预期。金融公司的盈利也不错，包括摩根大通和高盛，业绩都很好。

第二个是技术性推动。我们看到了类似于去年那样的波动率下降。现在1周的隐含波动率是1.28，半导体公司的1周波动率，也就是这个行业的weekly vol，可能是5.8%左右。整体来看，VIX在16左右。

波动率下降以后，系统性策略的买盘就会比较多。系统性策略包括CTA、波动率控制策略等。过去1个月，这些策略在全球买入了大约650亿美元股票；这个数据是标普500的。如果看全球，不光包括标普500，还包括欧洲、中国，主要是香港和欧洲，加上日本，那么系统性策略过去1个月买入了大约670亿美元。

更具体地说，仅仅上一周就买入了300亿美元。不光是因为波动率下降，它们还会根据趋势继续买入股票。只要波动率继续下降，或者市场运行得比较稳定、仍然处在上升通道中，它们就会继续买入。

所以如果市场维持不变，下一个星期可能还会买入420亿美元。这意味着，从头寸和趋势跟踪的角度来说，趋势跟踪策略不断增加买入，会给市场累积风险。就像去年一样，波动率不断下降，也会不断累积风险，但同时也会让市场趋势变得更加稳定。

下面一个星期可能还要买入420亿美元。另一方面，我们看到美国公司的盈利非常不错。我特别说一下银行业，因为有人正好问过我，怎么看摩根大通和高盛的业绩，以及结合后面可能发生的放松监管，银行业会怎么样。

我觉得主要有3个方面。第一个是贷款需求。美国的贷款需求正在上升，这对宏观经济来说是非常不错的事情。贷款需求上升，企业贷款重新回升，从银行层面来看，这说明宏观经济仍然不错。

第二个方面是交易业务。4月份的交易量是最大的，所以在sales and trading，也就是像高盛以前的证券部门和摩根大通的交易部门，4月份的收益都非常不错。

这和市场涨跌没有关系，交易部门希望的是交易量大、上下波动幅度大。虽然5月和6月的交易量下去了，但交易业务做得仍然很好，维持了4月份的趋势。

所以在放松监管之后，投资银行的交易业务可能会变得更好。2008年之后，监管机构给投行加了很多规定，包括不能使用很大的杠杆，甚至对美国国债也不能使用很大的杠杆。

这导致我们以前的rate book，也就是利率交易业务，必须减少头寸，不能自己去下注，也不允许market maker自己去下注。这些规定降低了金融公司的收益，同时也要求金融公司持有很大的资本金。

放松监管可能发生在两个方面。第一个是杠杆，也就是leverage。补充杠杆率，或者说eSLR，特别是对于低风险资产，银行可以放开的杠杆要求会提高。这个我们之前也讲过，eSLR可能会放开。

第二个方面是CCAR会放开，也就是银行最低资本金的要求。原来这部分叫一级资本，或者core capital ratio、核心资本充足率。整个银行行业的资本充足率要求，可能会放开大约80个基点。

一方面，对于低风险资产，银行可以使用更高的杠杆；另一方面，整个银行的核心资本充足率要求可能下降，整体资本充足率要求也可能下降80个基点。也就是说，风险加权资本和非风险加权资本的要求都会有所放松。

在这种情况下，银行就会积累出更多资本金去做投资。如果这些资本金用不掉，我觉得因为监管放开可能是一次性的，而贷款和融资需求是慢慢上升的，所以银行会有大量剩余资本金。

在银行层面，这些资本金可能变成分红，也可能变成股票回购。这是推动金融公司最近表现不错，以及大家对金融公司未来预期不错的一个非常重要的原因。

银行业绩的第三个方面，是private side的需求也在上升，特别是在美国。这个现象目前在香港，以及其他rest of world地区，还没有非常明显地表现出来。

中国确实把香港市场炒起来了，境外险资有一半资金都在香港炒股票，目的就是把香港打开成第二个融资市场。但毕竟香港现在作为一个市场，我一直非常看空中国资产。

港股确实涨了很多，但我觉得这是一个不健全的上涨，因为它没有融资量的同步增长。这和美国的S&P不一样：美国市场既有交易量和价格，也有融资量，能够重新融到钱。

香港现在融资正在恢复，但融资量和目前的涨幅并不成正比。这里没有出现像2019年以前那样大规模从市场融资、继续推动上涨的情况。现在更像是把市场炒上去，希望最终达到融资的效果，我觉得不一定会成功。

再说一下中国的情况。private side，也就是融资方面，在银行层面，包括ECM，都有不少需求。这是银行业绩的第3个方面。银行业绩还要结合半导体的资本开支来看，我觉得后面的需求仍然会很大。

6. 半导体需求进入超级周期

为什么我一直很看好半导体？我觉得半导体没有问题。最近有一个新闻说，GPT的需求大概是1 billion requests every day，也就是每天10亿个请求。

我们原来的web server，也就是网页访问量，增加是线性的。从2014年到现在没有怎么增加；即使增加，也是慢慢线性增加。因为这个东西受限于有多少人、多少计算设备，也就是有多少可计算的单元。

比如说，我有多少台手机，就能够增加多少访问量。一个人不能同时拿5台手机去访问5个不同的地方。当整个移动互联网在全球范围内接近饱和之后，访问量的增加就是慢慢线性的。

但从2023年、2024年以后，这个增长变成非线性的了，因为有更多访问被转化了。原来人们访问网站、进行网页搜索，后来变成使用token、进行inference，也就是推理，变成访问GPT，因为人会变得更懒。

左边那张图显示的是网页搜索下降的数量。这个下降肯定不是因为人减少了，也不是因为计算设备减少了，而是这些访问量被转化成了AI类的访问，比如使用GPT。

你使用一次GPT，背后的计算并不是一次性的。虽然我调用了一次，但云端需要消耗很多token去计算，所以整个需求变成两个函数相乘。总体来看，我觉得token的使用量会沿着指数曲线上升。

人只会变得更懒，不会变得更勤劳。当你习惯使用AI回答问题之后，很多东西就不会再自己做research了。就像我可以使用谷歌以后，就不会再回到图书馆翻书了，是同一个道理。

所以我一直觉得半导体的业绩没有问题。AI不只是Mag 7，更确定的是半导体类公司的业绩没有问题，而且整个半导体行业处于一个大周期的开始阶段，属于需求端供不应求的大周期。

token的使用量在指数级上升，token的价格还要反指数性地下降。因为要使用更先进的东西，token价格必须降下来。这3个函数叠加在一起：使用量增加，每次调用使用更多token，同时token价格下降。

对于台积电来说，这会对产能构成巨大的挑战。我需要更多、更先进、更好的芯片。现在整个市场上能够生产EUV的公司只有台积电。台积电的扩张是线性的：到2026年、2027年、2028年、2029年能够铺出多少产能，是相对确定的，没办法突然大幅扩张。

在这个过程中，市场会把所有产能全部吃光。最近大家看到一个公司，比如AMD，我忘了上周有没有讲过这个问题。AMD是一个非常特殊、非常明显的例子：只要有芯片，我就会全部用掉。

原来我们觉得AMD的芯片是Isaac用不了，推理用不了，训练也用不了。但现在的问题是，只要有需求，只要能够产出，就必须全部用掉。结果就是整个市场供不应求。

所以我们觉得，银行层面资本金要求的放宽，未来也会反哺公司层面的资本开支。现在很多公司，包括半导体公司，都会进行更多资本开支。

这构成了我最近一段时间对美股和整个资本市场的基本看法。美国例外主义仍然存在，美国AI的特殊性也存在。半导体大周期现在可能刚刚开始。

但在特朗普关税政策的影响逐步显现的过程中，美股整体估值会受到影响。目前估值是偏高的。至于美联储主席换不换人，最终美联储的政策一定还是和宏观基本面相关。

新主席可以上来降一次息，但不可能配合特朗普，把利率降到非常低。所以换不换人影响都不太大。整体基本面是宏观环境没有那么好，但尾部风险变小了；特定行业，特别是半导体行业，我觉得表现会非常好。

7. 中国经济基本面持续恶化

再回头说一下中国。我们刚刚讲了3个方面，或者说4个方面。去年我讲的是欧洲，但欧洲和中国其实是一回事，都是除美国之外的经济体。现在中国经济的具体表现怎么样？

市场把中国炒得很热。香港现在还没有很强的融资功能，但大家在说，中国政府正在增加消费，欧洲政府在做资本开支和军费投资。中国增加消费之后，结果怎么样？

我们拿5月份的数据来看。这是上海统计局的数据。官方公布的2025年5月社会消费品零售总额同比增长7.5%。你看一下，增长7.5%。2025年5月的数据是1516，去年5月是1590，我不知道这个7.5%是怎么算出来的。

实际看到的是，在国家推出这么多消费支持政策的情况下，消费支持政策很难一直继续维持下去，消费依然明显下滑。上海单看5月份下降了4.8%。深圳和北京公布的是1—5月的数据，深圳1—5月下降1.3%，北京1—5月下降2.8%。

这是非常直接的数据。你确实投入了很多钱去支持消费，但经济在消费层面仍然出现如此严重的下滑。更重要的是，情况还在恶化，因为5月份比1—4月份更差。

下半年其实已经开始发力了。去年9月份开始投放基础货币，今年又开始直接发消费补助，也就是国补。在这种情况下，消费层面仍然出现这么大的下滑，说明基本面非常差。

今年年底之前，中国要么进一步加大货币投放，要么就没有办法对抗通胀。中国一直想做一件事情，叫作“涨价去库存”。

涨价去库存在房地产上已经做过了，这是不可能完成的，因为个人资产负债表已经变差了。现在在消费层面也想通过涨价去库存，相当于先把钱发出去，再让大家去消费。

但问题是，这和美国那边有点类似：你希望把商品价格炒上去，却没有办法让工资螺旋式上升。这和当时德国印钱造成的通胀完全是两回事。

工资没有办法螺旋式上升，是因为产能过剩，也因为没有足够的工作岗位，所以工资上不去。通过涨价去库存的办法，我觉得很难完成，基本面非常差。

从资本市场上来说，确实可以炒一波。现在香港市场可以拿境外保险公司的钱去大幅炒作，实际上也正在这么做。但最后结果会怎么样？我对这件事情是偏悲观的。

当市场恢复融资功能之后，它能走到哪里，才说明它真正能走到哪里。现在这种没有融资功能的上涨，我觉得不一定能够持续。

这些就是具体数据。深圳和北京的数据，大家可以自己去统计局网站上看。因为国家现在已经不公布很多项目的具体数据了，但地方统计局还在公布。

大家可以查一下地方的消费数据，也可以查地方私营部门的固定资产投资，把今年和去年的原始数据相除、比一比。把各个城市的数据放在一起比较，就能够更清醒地认识到中国现在大概是什么情况。

所以，如果说整个经济体有什么风险，中国的风险不一定会影响全球市场，因为中国经济越差，可能越会变得更卷，变得更卷以后反而会压低全球商品价格，所以不一定影响全球市场。

更多的影响在于资金。中国经济差的时候，为什么资本市场反而可能会变好？因为政府会印钱，把资本市场炒热，希望完成融资功能。

但我觉得这肯定不是一个能够sustain、能够持久的事情。关于中国的事情我今天就不想讲太多了，先讲到这里，看看大家有什么问题，然后我们做一个Q&A。