市场概述2025年6月24日

市场概述2025年6月24日

好的，上两周我上周正好有点事情，所以这两周其实市场受到了很大的地缘政治影响，主要就是以色列和伊朗的冲突。首先我想说的一件事情，是美联储会议以及美联储所表现出来的态度。

1. 美联储保持谨慎

美联储最近一方面受到特朗普关税政策的影响，另一方面也受到全球政治局势影响。在这种情况下召开的美联储会议，我觉得可以用一个词来形容：它是故意非常小心。无论是对于特朗普关税政策未来的走向，还是对于美国经济增长和通胀，美联储都表现得非常谨慎。

所以，基本上给出的还是今年降息2次的中位数预期，也就是我们说的10比9，10个委员对9个委员，Fed dot plot显示今年可能会降息2次。它对于关税的预估其实比我们要小一些。如果按照高盛的预期，关税会让effective tariff增加14%，但其中有一些可能发生、却还没有完全发生的因素。现在我们把之前的那些关税，包括对中国的关税以及目前90天暂停的关税，都设定为最低限，也就是现在是什么样，之后就先按什么样计算。比如和中国不会再增加关税，在这种情况下大概是10%。

所以，市场对美联储的定价大概也是这个数字。他们把GDP增长下调了零点几，对通胀的预期上调了零点几，但整体对于关税的预估并不是非常激进。不过，杰伊·鲍威尔在会后被问到联储现在的利率情况时，连续说了4次：“We are in a good place。”意思就是，我们现在的利率政策不会改变，利率处在一个很好的位置，可以应对可能发生的关税、可能的通胀上升，以及经济可能走弱的情况。

引用一下高盛对于今年利率的预期，我觉得这是一个比较合理的预期：今年可能会降息1次，但未必像高盛预期的那么悲观。高盛认为大概到12月份才会降息1次，我觉得9月份之后就有可能降息。如果要降息，也要等到9月份之后。

不好意思，我前两天身体还没完全恢复。鲍威尔还提到，美国的关税会对消费者价格造成meaningful的、实质性的影响。这种实际性的影响，大家认为会在什么时候出现？美联储的判断是，要到夏天以后。很多投行的预期也差不多，我们之前说过，关税政策可能在3月份、4月份发生，但它真正对通胀产生影响，可能需要3个月到半年。所以无论如何，要到夏天以后，大家才知道物价反弹大概会处在什么水平。

确实，这一轮的物价反弹和疫情期间的物价反弹是不一样的。疫情期间工资也一起上涨，形成了工资螺旋，这个东西是很难止住的。但关税带来的物价反弹，更多是商品，也就是goods and services，再加上房租。房租目前没有看到明显上升，对吧？服务价格我觉得更多和未来的移民政策有关，而不是和关税政策有关。

商品价格确实会在今年夏季出现变化，所以这可能是一次性的，不会像上一轮那样严重地螺旋上升。但美联储现在看来还是会继续关注这件事情。如果是这种情况，我觉得9月份以后才可能降息。因此，今年中位数的预期是降息2次。

至于2026年、2027年的降息预期，其实不用太关注，这种长期预测本身也不是特别准。我们更应该关注的是未来半年或者一年的美联储预期。美联储不同于特朗普，也不同于中国政府，他们希望给市场一个比较准确的预期。长期来看可能不是特别准，但短期来看，也就是几个月之内，还是比较准的，通常能够代表美联储当前的看法。

我也关注到，昨天好像有几位联储官员出来说，比如7月份就应该降息1次，好像是鲍曼，具体我忘了。但这肯定不代表美联储的整体态度。美联储的态度其实非常清晰：主席和有投票权委员的点阵图都认为，今年要保持谨慎，而且是故意的谨慎，无论是面对关税政策，还是面对各种地缘政治紧张局势。

所以，今年和明年的降息幅度我觉得都不会特别大。如果说明年，可能会降息2到3次。今年年初我们本来觉得今年可能降息3次，甚至更多，至少会降3次。但关税出来以后，关税会降低GDP、推高通胀。一旦它有推高通胀的影响，美联储就不太会行动了，所以降息次数可能会从3次降到1到2次。明年也可能变成1到2次，本来明年可能会降4次。通胀确实是一个更大的影响因素。

2. 财政周期正在加深

从财政支出来说也是这样。为什么我之前讲政府债务周期？在政府债务周期的过程中，大家对资金的需求会增加，也就是对credit的需求会增加。私营部门的信贷增长远远赶不上政府层面的增长，政府层面的信贷去年大概增加了10%。这个信贷增长带动了经济增长，大概带动了5%的名义GDP增长，而私营部门只增加了1%到2%。

现在美国新的“大而美法案”，也就是Big Beautiful Bill，基本上这个fiscal package出来以后，我们会看到，虽然赤字占GDP的比例和过去基本保持一致，但未来10年，它的debt-to-GDP，也就是债务占GDP的比例，会继续增加。大家担心的是，美国在什么样的时点会走入一条不归路，就像吸毒一样，成瘾以后戒不掉。可能现在这个时点已经戒不掉了。

但这远远不代表美国会产生货币问题或者债务问题。美国不太会产生债务和货币问题，这件事情我们之前已经讲过很多次。美国国内有很多担忧，其实是担心美国在财政上能不能继续自给自足：以后是不是要依靠通胀，是不是要依靠印钱，还能不能靠自己把这条路走下去。

Big Beautiful Bill出来以后，基本上我们看到，它可能不会回头了。可能在疫情期间就已经进入了一个临界点，而不是现在才开始。特朗普政府只是延续了拜登政府之前做的事情。你看这个fiscal package，虽然赤字可能比过去低一点，但现在利率更高，不管是因为关税还是其他原因，通胀相对高一点，利率也会相对高一点，所以整个财政赤字基本上维持在和过去差不多的水平，大概是GDP的5%。

这个过程的程度，大概和2008年、2009年的中国差不多。进入这个阶段以后，可能就没有办法再回头了，财政赤字会越来越多，之后会越来越依靠货币。虽然美元至少在短期内，未来10年、十几年不太会产生货币问题，但未来10年你会看到debt-to-GDP的比例不断上升。

这个过程中，real interest rate和过去的差别在于，第一，debt-to-GDP的水平会变得更高；第二，real interest rate，也就是实际利率水平，也会更高。尽管我不觉得会有货币危机，但这件事情以后会对美国政治产生很多影响。每次大选都会有人出来说，我们国家借了这么多债，怎么办？

债务上限以后也会不断突破，每次要突破的时候，市场都会担心。也有可能，当然这一次不会，可能再等5年、10年，到时候要看是进行财政整合，还是会产生一些通胀，因为这件事情最终是要有人买单的。你印钱也是买单，比如你发行货币、发行债券，再让美联储更多地购买美债，也同样是买单。

我们认为，美国正在进入财政周期。但财政周期对于资产不一定是坏事，财政周期本身对于经济增长是件好事。我们看2008年到2015年的中国增长是怎么来的，很大程度上就是财政周期带动经济一起增长。中国后面出现问题有其他原因，比如人口原因，以及一些其他政策原因，并不是说财政周期在2015年之后如果继续进行就进行不了。而且，中国人民币的地位和美国也很不一样。

3. Section 899牵动贸易谈判

所以，从fiscal package来看，整体上现在肯定不会太悲观。我们要关注的一个点，就是Section 899。Section 899可能会导致后面的两件事情联合在一起，也就是税收和贸易谈判。首先，90天的贸易谈判期限差不多快到了。你回头看，美国和哪些国家的贸易逆差比较大？中国、墨西哥、日本、越南和欧洲，对吧？

中国现在基本上谈得差不多了。我们认为，美国和中国之间应该不太会再有更大的变故。现在看上去，两边表面上好像已经谈好了，后面会不会出现裂痕有可能，但表面上还可以。日本短期内贸易谈判没法推进，因为日本大概在7月份还要选举，所以很难在选举前和美国达成协议。

大家比较关注的其实是欧洲。欧洲和美国的谈判，很多都是税收联动的谈判，也就是Section 899。美国要对那些向美国公司和企业征收不平等税收的国家征收关税。欧洲确实有很多各种各样的税，比如digital service tax，也就是DST。这个我们上周可能讲过，加拿大也有类似的情况。

DST这些东西的谈判，很多需要进行双边税务谈判。欧洲和加拿大都要和美国进行双边税务谈判，而这个过程是很长的。所以市场会开始慢慢担心，特朗普给的九个月周期到了以后，会不会给欧洲一个下马威。

我个人觉得，动欧洲对市场的冲击会非常大。你可以看这一轮关税，最早美国对中国加税时，市场影响没有那么大。虽然中国是美国最大的出口国，对通胀的影响应该很大，但市场没有受到特别大的影响。等到美国对所有国家都加关税以后，市场就一下子崩掉了，对吧？

如果美国再去动欧洲，谈判没有谈拢，然后又开始加关税，这对市场的冲击会很大。我个人觉得，特朗普现在处于TACO状态，不太敢让市场承担太大的波动。包括我们待会儿要讲的以色列和伊朗的事情。整体上，他不太愿意让市场承受太多下跌。

这也是为什么上次关税政策出来之后，他很快就把政策收回了。希望他不会再产生太多这类事情。高盛预计，还会有25%左右的板块性关税陆续出来，但不一定针对欧洲，也可能是针对谈判破裂的国家。

Section 899是双边的。一方面，如果继续这样做，会减少各个国家对美国的投资；另一方面，它和关税这两件事是联动的。

4. 伊朗冲突冲击油价

再讲一下伊朗的事情。我觉得伊朗对油价的影响看上去非常大。大概7、8天前，以色列发动了Rising Lion行动，大家可能在新闻上都看到了。以色列这次在政策上其实非常聪明：它把伊朗的教士集团炸进了地下防空洞，基本上干掉了伊朗革命卫队的领导人，也干掉了伊朗总参谋长，然后任命新的，再把新的也干掉。

这让他们的感受变成了：我只能作为一个独裁者躲在地堡里，而我最亲近的人都在地面上被杀了，我有可能会丧失对这个政权的控制，因此我非常恐惧。今天早上油价跌得很厉害，其实是因为传出伊朗和以色列要进行停火，具体是6小时还是12小时，我忘了。这是特朗普在Truth Social上发布的消息，我今天一大早看到的。

对于伊朗这种教士集团统治的独裁政权来说，它其实非常恐惧。并不是说我打了核战争，躲到地下井里，上面的人都被打死了，然后我继续和敌国开战，而是上面的老百姓都没事，我的那些虾兵蟹将却全部被炸死了。我一个人躲在地下核设施里，还有可能被钻地弹打到。和我联系的上面的人被打死以后，我可能会丧失对上面局势的控制。

其实也可以看出来，以色列和美国说要颠覆伊朗政权，但它们并没有颠覆政权的需要，只是要把伊朗的核设施打掉。伊朗和美国一直在谈核问题以及核不扩散条约，特朗普给了60天宽限期，60天一到，以色列就发动了对伊朗的袭击。

这次以色列基本上把伊朗所有的防空设施都炸掉了。有的是从内部用无人机袭击，有的是用导弹，有的是用飞机。以色列飞机基本上完全占领了伊朗上空，然后进行轰炸。到了周末，美国使用了以色列没有的钻地弹，把伊朗的核设施，可能包括离心机，炸掉了。

不过现在还没有看到核物质泄漏出来，这说明伊朗可能已经把原料转移走了。但这件事情的结果，我感觉就是告诉伊朗：你不能再发展核设施，以色列和美国不能容许一个敌视以色列的国家拥有核武器。

但对市场来说，这其实是利好。你可以看到，原油大部分上涨都发生在紧张局势不断升级的时候，也就是伊朗一直谈不拢，tension在不断build up，大家觉得可能要打但还没有打的时候。一旦以色列真的开战，马上看上去又要打赢了，油价其实就没有再涨过。

油价上涨主要是在以色列开战的那几天，涨完以后，战争期间基本保持平稳。美国轰炸之后，夜盘确实涨了一点，因为美国是在星期天晚上发动袭击的。但在昨天美国白天的交易时段，油价也没有继续上涨，反而一直处在震荡下跌的路径中。

也就是说，市场其实没有把这件事情特别当回事。你还可以看到，以色列股市这几天也没有怎么下跌，反而在上涨，昨天好像也是上涨的。即使伊朗的导弹打到了摩萨德基地，甚至砸到了特拉维夫的一些地方，但以色列人的感受还是比较乐观。

我之前在以色列投过不少项目，也和很多以色列创业公司的CEO沟通过。他们的心还是很齐的，也非常乐观。他们觉得，这些袭击是他们对敌人造成的伤害，而敌人打过来的东西可能无所谓，实际造成的影响也确实没有那么大。

伊朗在美国袭击之后，今天早上，也就是美国时间昨天晚上，攻击了美国的一个军事设施，好像是在巴林的一个军事设施。它事先还通知了美国，让美国士兵全部撤走，不要把美国人打死。象征性地攻击之后，它就宣布了12小时、6小时的停火。

短期里面，这肯定是对市场比较利好的。很多事情都是这样，像地缘政治紧张局势，你一旦不爆发，只是在累积、在incubate的时候，对市场的影响相对最大。当它真正爆发、被解决，或者像伊朗这个问题一样，拖了几十年，从奥巴马政府开始就一直在说伊朗核问题，现在好像核设施被炸掉了，市场反而会得到relief。

5. 封锁海峡将冲击全球

但伊朗之前发布过一件事情，说它要封锁霍尔木兹海峡。现在看上去，伊朗危机最坏的时间已经过去了，但如果伊朗回头真的把海峡封闭，我看到很多评论认为，主要的原油是运给中国和欧洲的，对美国影响不大，其实不是这样。

如果海峡真的被封闭，每天会减少1,500万桶到1,700万桶石油供应。美国每天重新增加供应能增加多少？市场供应减少以后，美国能增加的供应可能只有几十万桶。俄罗斯有很多富余产能，但这些产能没有办法流入市场。

所以，1,500万桶到1,700万桶供应中，90%是没有办法被弥补的。如果伊朗真的想这么做，而且真的有能力关闭海峡，那么油价就只能靠全球战略储备来稳定。除了战略储备，没有其他东西可以稳定这个局面，油价可以很轻松地被推到100美元以上。

全球战略储备有多少？美国有4亿桶，中国有4亿桶，比较多的还有日本，大概有2.5亿桶。如果海峡真的被关闭，按3个月计算，大家的战略储备都会耗尽。所以说，要去关闭霍尔木兹海峡是一件非常严重的事情。

伊朗受到美国袭击，美国把它的地下核设施炸掉，伊斯法罕3个地下核设施。炸完以后，它的第一个反应就是说要把霍尔木兹海峡关闭。但如果真的关闭海峡，对全球的影响，不管是原油层面还是其他方面，都会非常非常大。

现在看到油价下跌，说明市场已经在定价：伊朗不会真的这么做。如果真的做到，油价至少会到100美元到120美元。这是一个问题。

6. 特斯拉迎来Robotaxi催化

最后再说一下特斯拉。特斯拉上周日推出了Robotaxi。如果我再简单介绍一下特斯拉这家公司，它一直有很多很好的科技，而我是非常看好这家公司的。它一直拿出一些东西，引领市场往前走。Robotaxi是特斯拉在本轮下跌之后上涨的重要原因，因为大家都知道它会在6月份发布，而我确实觉得这是一个很强的催化剂。

但从Robotaxi走到FSD，也就是特斯拉真正的无人驾驶系统，再到以后把这个系统提供给更多车厂使用，让其他车也能用，我觉得中间的硬件可能还需要进步。也就是说，特斯拉现在做出了一件非常厉害的事情，但它今年的业绩不会特别好。

所以我们之前讲过，特斯拉的downturn可能还没有走完。我觉得现在未必是downturn完全结束的状态，更多是大家对特斯拉今年的预期在这个点上沸腾了，催化剂都已经被催化了。那今年后面还有什么催化剂？比如年底它会推出Hardware 5。Hardware 5的tape-out可能要到明年，本来计划是今年年底，但特斯拉经常延期，所以可能会推迟到明年。

至于商业化，包括FSD商业化、Robotaxi商业化，以及由此带来收入，可能没有那么快。也就是说，今年它的收入不会特别好。这是我对特斯拉的判断：如果你们要长期持有，它是一家非常好的公司。

AI是让美国资本市场和全球其他资本市场不一样的一个重要原因。一方面是AI，另一方面，美国的household基本上都在买股票。美国股票市场里最大的持有者其实不是对冲基金，对冲基金只占2%到3%，大部分都是household，也就是普通老百姓。他们的财富都在累积，包括401(k)账户，很多也都在股票里面。

美股和欧洲股市一个很重要的区别，就是中间有高科技，而高科技里面最重要的是AI。最终，AI要实现真正可用，变成实际应用，现在前端可用的东西其实还不是特别多，机器人和无人驾驶就是其中的两个方向。特斯拉同时占了这两个赛道，在机器人赛道很强，在AI赛道中也是一家明星公司。

但它短期内业绩不会太好，今年年底以前，业绩可能还处在低谷。特别是它做的是汽车，而汽车会越来越多地受到中国车厂的竞争。中国车厂像炼蛊一样，在激烈竞争中练出了非常卷的产品。特斯拉在中国的销量占全球销量的20%，并不是一个小比例，所以短期内业绩可能会对特斯拉形成压力。

不过，Robotaxi本身我觉得非常厉害，也代表了未来无人驾驶的发展方向。比如，它的成本比Waymo低很多。特斯拉使用的是基于视觉识别的系统，我一直觉得它的FSD可以用到其他各个车厂，不光是电动车，包括混合动力车，未来其实都可以使用特斯拉的这套系统。

所以，特斯拉这只股票可以继续关注。但我觉得短期内它的catalyst，也就是催化剂，有点太强了。大概就是这样。