市场概述2025年6月3日

市场概述2025年6月3日

谢谢大家的时间。最近一段时间以来，尤其是瑞士会议以后，市场上有一个非常有名的交易叫 TACO，意思是 “Trump Always Chickens Out”，也就是特朗普老是会认怂。

最近政治上的变化比较多。上周，美国法院两次裁定特朗普的关税无效，然后又让关税维持、重新生效，巡回法院来回搞了好几次。但是，对于特朗普说要重新对中国加税，或者他在 Truth Social 上发帖说中国没有执行他们应该执行的东西，最后来了一句 “So much for being nice”，市场并没有很买账。大家觉得他最后还是会认怂，特朗普的政策波动性很大，他讲的东西不用太严肃地看待。

所以，市场在 5 月份出现了一波很大的反弹，包括股票市场，也包括利率市场。我们看到利率曲线变陡，利率往上走了很多，30 年期国债利率现在到了 5%，10 年期国债利率到了 4.5%。从中美关系开始缓和，以及 Liberation Day——美国的“解放日”——之后市场的大跌开始，市场重新开始给两件事情定价。

第一，美国经济增长还是可以的，有很多乐观因素，经济增长看上去还比较乐观。背后的原因，一是特朗普的很多关税政策不太会持续；二是美国会重新印不少钱，也就是我们说的 fiscal spending，政府会开始花钱。这是带动利率市场和股票市场反弹的两个重要原因。

今天我讲一下我对整个市场的 overview，然后说一下我对宏观的看法。我的宏观判断其实没有改变，我没有那么乐观。你记得我上周，或者说两周前讲过，为什么我们认为 2024 年年底有可能出现 tail risk？因为当时经济增长的基本面看上去很好，市场头寸却非常重，仓位非常单边，大家都在做多，市场情绪也很好，所以我们觉得市场有可能出现快速下跌，也就是有可能脆断。

现在的情况是，从两周前来看，市场头寸看上去比较轻，但是估值仍然很高，基本面又不太清楚。因此，当时我觉得到了年底，市场会比较有确定性，我认为经济会软着陆。现在估值过高，但不像 2024 年年底那样会出现一波很快、很急的下调，因为市场头寸比较平静。

1. 市场仓位已经变重

先说一下市场的 positioning，这个大家可能比较关心。现在来看，市场 positioning 已经比当时重很多了。过去 1 个月里面，全球 CTA 和全球量化策略——也就是趋势跟踪策略，一般叫 CTA，加上 risk parity 和 volatility control——一共买了 100 billion 美元的股票，也就是 1,000 亿美元。

我们看到的是，至少在下一周，甚至下一个月，几乎不会有新的资金流进来继续买股票。这是 1 个月的数据，这是 1 周的数据。从 CTA 和 risk parity 的仓位变化来看，基本上已经进入一个卖出的节奏。简单来说，这些是全球数据，我这边没有单独放美国的数据；右边是美国市场，但美国其实也差不多。

如果股票继续上涨或者持平，CTA 基本维持不动；但是如果发生 3 个标准差的下调，它就会卖出很多。所以这些策略都是一个加速器。我们会看到，现在的 positioning 已经不像两周前那么理想了。

两周前我们认为仓位很轻，估值有点高，但 CTA 当时还没有大量建仓，还有重新买入的需求。现在我们认为 CTA 已经建了不少仓，但不能说它还需要像 2025 年年初，或者去年年底那样买入那么多。现在并没有满仓，确实没有当时那么危险。

但是，如果你用市场头寸来判断，认为还会有人重新建仓、重新进场，从而支持股票继续上涨，这个逻辑已经不太成立了。现在的仓位不能说很重，但肯定不足以继续支持市场上涨。

说到市场仓位和买方力量，另外一个不能不提的就是 equity buyback。过去 1 周、过去几天，股票回购也在慢慢减少，相比 2024 年还是稍微少一点。接下来会出现 blackout window，公司在财报公布前一般会提前 2 周进入 blackout，不能继续回购股票。

美国股市原来主要靠分红，后来大家越来越依靠回购。股票回购等于一直有一个净买入量，是推动美股长期上涨的一个很重要的原因。每一次 blackout window 期间，股价和市场都会受到一些影响，因为少了这样一个支撑力量。

这次 blackout window 大概从 6 月 16 日持续到 7 月 25 日左右，不同公司的开始时间不太一样。金融行业可能最早，因为它们的业绩最早公布，接着可能是科技行业。整个 blackout window 再过 1—2 周就会开始，所以现在已经能看到成交量下降了，公司的回购量也在下降。

所以，从市场流动性和买入量来看，不管是 CTA 的仓位，还是股票回购，市场的 positioning 都没有那么 supportive，并不支持股票继续这样冲高。

2. 估值开始变得危险

回到之前讲的估值问题，我给你几组数据。按照今年的 PE 来说，S&P 500 现在和 Trump election 的时候大概差不多，可能是 25 倍到 26 倍。你再看今年的增长，即使你认为今年增长 10%，现在的估值也在 22 倍以上。

如果按照过去的 PE 来看，pre-pandemic 的时候，市场还处在牛市状态，当时大概是 23 倍。但是，当时 30 年期国债利率是 2.2%，现在是 5%，所以两者的 risk premium 完全处在不同的 level 上。现在的 risk premium 相比当时要高很多，估值也比当时高很多。

pre-pandemic 的时候，大家没有预期会衰退，因为疫情是突然袭来的。当时的定价是经济非常好，但现在这种“经济非常好”的状态其实很难定价。现在的经济基本面我待会会讲，我觉得今年经济基本面软着陆的概率几乎是确定的，即使不衰退，也要软着陆。

所以从估值上来说，我觉得市场还是比较危险的，因为估值偏高，positioning 又不是那么 supportive。这是 S&P 500 整体的状态。但是从不同公司和行业来看，另一方面，我又觉得科技公司，甚至四大云厂商和半导体公司的估值，相对于整个市场来说是偏低的。这是我个人的感受。

3. 科技板块仍有机会

如果要寻找机会，仓位中间还是需要有一定比例放在市场里。我觉得现在不是一个应该完全清仓的市场。如果要保留一些仓位，我认为比较适合放在半导体和云厂商上。

我们看到的一些数据是，云厂商的 token utilization 非常好。上一轮财报里我们已经看到这一点，现在这些云厂商的反馈也很好，AI 对云的使用，以及对芯片的使用率都非常高。Meta、Google、Amazon、Microsoft 的情况都不错，其中 Meta 和 Google 更多是自己使用，数据都挺好。

过去两年以来，整个 AI 投资、或者说这一轮对 AI 概念的炒作，背后最重要的东西就是 Capex，也就是云厂商的投入。云厂商愿不愿意继续投入，取决于有没有人继续使用这些投入，而现在确实有人在使用。Capex 的回报，也就是 ROI，还是很不错的。

市场下跌的时候，大家质疑的是 AI 概念，AI 相关股票跌得很惨。最近恢复得比较好的是 Microsoft，现在 Microsoft 大概是 30 倍 PE；相比之下，Costco 是 50 倍。所以市场的定价其实有些 funky，有些奇怪。

我们说特朗普可能会撤回关税，对吧？但是问题是，特朗普一直在搞各种 trade war，包括对中国的关系也一直在变紧张。这不光是贸易方面，军事方面也在变紧张。

比如，美国国防部长第一次对台湾做了非常明确的表态，说美国在军事上要支持台湾，或者说要在军事上防卫台湾，这是第一次出现这种明确表态。以前拜登是“四个 yes”，你问他会不会支持，他会说 yes，但他年纪大了，可能随便讲讲。现在是国防部长第一次明确这样表态，所以我觉得中美关系修复的概率其实很低。

从美国公司的估值来看，Microsoft 可能是 20 倍，NVIDIA 今年可能是 22 倍 PE，阿里巴巴可能是 20 倍 PE。相比较而言，这些公司的盈利确定性更高，因为云厂商的 Capex 确定性很高。投入确定性高，收入和投资回报的确定性也更高，反而这些 AI 相关公司的 PE 相对更低。

所以，整体来看，S&P 500 的估值偏高，其中金融和零售行业我都觉得挺高。相反，AI、半导体和云厂商的估值并没有很高，至少相比较而言并不高。

即使市场可能出现软着陆，NVIDIA 22 倍 PE 也有它的问题：增长会放缓，margin 也会下降。但是从整个 sector 来看，比如 AVGO、Marvell，以及其他一些半导体公司，包括四大云厂商，它们的估值相对而言还是偏低的。

Amazon 的消费业务也有人在定价，因为在 trade war 里面，电商业务的估值可能会下来，广告收入的定价也可能会下来。Google 的定价，包括 Amazon 的定价，其实都会受到影响。所以我认为整个 S&P 500 的估值偏高，但行业之间是分裂的：有些 sector 估值更高，有些 sector 其实仍然有机会。

这就是我对整个市场的看法。回到宏观层面，从经济数据来看，虽然短期数据并不支持经济马上衰退，但我认为 tariff 会产生影响。回头对比上一轮关税，以及过去关税对经济的影响，effective tariff 上升以后，关税对经济的影响大概是多少？

不管 fiscal spending 给市场带来了多大的乐观情绪——刚才我们讲到，30 年期国债利率上升，本身就是市场乐观情绪的一种表现——它背后主要有两个原因。第一，市场认为美国经济增长开始变得更好，经济增长 outlook 改善了；第二，市场认为 fiscal spending 能让美国经济避免软着陆，或者变得更加强劲。

但是，所有 fiscal spending 都需要等钱真正进入人的口袋。退税政策可能在 11 月出来，但真正的钱要到明年 3 月才会进入人的口袋。现在通过的这些退税和新税收政策，比如特朗普说小费不收税，以及一些个人税务减免，真正变成个人钱包里的钱，要到明年 3 月。

在此之前，我们可以认为美国经济是在裸着面对 effective tariff 上升 10% 以上的影响。很难想象经济完全不受到冲击。

虽然上周的数据和市场情绪又非常乐观，一方面是从 positioning 角度看，CTA 在建仓，vol control 在波动率下降以后也在建仓，risk parity 也在建仓；另一方面，你会看到 consumer confidence index，也就是消费信心指数很好。

但这是 soft data，不是 hard data。软数据看上去不错，市场就会认为：我们已经加了关税，但软数据仍然很好，所以硬数据是不是也不会下落？这是上周市场最后继续上涨的一个很重要的原因。

我本质上不太同意这个观点，因为过去两年 soft data 对经济的预测，track record 相对来说比较差。这里面有一些原因，比如政府一直在消费，从拜登政府开始就一直在财政支出；也有可能是疫情之后经济模式发生了变化，soft data 的预测能力没有那么好。

之前 consumer confidence 变差，但经济并没有变得很差。另一个原因是，soft data 到 hard data 之间有一个时间差。关税出来以后，至少要 3—6 个月才会产生影响，我们之前讲过，可能要 6 个月，至少也要 3 个月。现在加税的影响还没有到，所以你现在看到的东西，可能仍然是 Liberation Day 之前的状态。

另外，还有一些补库存和抢买行为。关税政策给市场带来了波动，也可能搅乱了数据。比如中国的外贸数据很好，可能是因为大家预期要加关税，所以先把货物运出去。这个过程带来了波动，但到了年底，该有多少影响，最终还是会体现出来。

Tariff 和 tax 的影响是一样的，我们认为 1%—1.5% 的影响相对确定。因此，2025 年 GDP 可能会低于 1%。这个影响可能在一个季度内造成衰退，也可能不会。Base case 是很有可能在一个季度里造成衰退，具体来看，可能是第 4 季度，更有可能是明年第 1 季度。

这看上去比较长远，所以短期内市场还是可以根据情绪随便交易。现在市场乐观，是因为大家认为美国从明年 3 月开始会 fiscal spending，特朗普不想搞财政紧缩，也就是 austerity。美国可能会在明年 3 月开始实施一些退税政策。

同时，德国正在 fiscal spending，欧洲也在 fiscal spending，包括军费和很多投资。日本在 fiscal spending，中国也在 fiscal spending。所以我们认为全球正在进入一轮 fiscal spending 周期。既然是 fiscal spending 周期，很简单，回头看中国 2008 年以后资产价格的表现，全世界可能都会变成这个样子。

我觉得这个逻辑有一定道理，但是时间上不太匹配。现在的乐观情绪有些过早地反映了这些预期。过早定价可能最后是对的，但在中间，市场还是会调整给你看。

4. 关税政策仍然反复

最后说一下特朗普的 tariff。市场现在还没有真正给特朗普重新对中国加税这件事定价，因为华尔街有一句很有名的话，叫 TACO，也就是 “Trump Always Chickens Out”。大家觉得他的政策反正会来回变动，所以无所谓。

但是前两天确实有很多讨论，包括法院的两件事。第一件是最高法院 ruling，认为特朗普不能随便 replace Fed officials，也就是不能在没有 just cause 的情况下随便撤换美联储官员。这个对市场是一个非常明确的利好，因为市场本来也认为，法院不可能允许特朗普随便撤换美联储主席或者其他联储官员。

第二件事是 Court of International Trade 先裁定特朗普不能实施这些关税，接着上诉法院又重新 reinstated 了特朗普的关税。其实第一次裁定关税无效之后，高盛就出了一篇报告，我觉得这个报告很有道理。

简单来说，即使上诉法院不重新 reinstated 这些关税，也就是不暂停原来的判决，特朗普政府作为美国总统，仍然有各种办法加关税。最终的结果是，他要么上诉，要么通过其他法律条款，比如 Section 301、Section 122、Section 232 或者 Section 102，重新加关税。

你们可以简单看一下高盛的报告。它的意思是，如果总统想加关税，他总是可以加关税。无论是法律途径还是国会层面，目前都不能真正 block 总统加关税，也不能让总统完全加不了关税。

所以最终还是取决于特朗普自己的意愿：他会不会继续加关税，会不会继续和中国这样搞下去。这里有两种说法。

第一种说法是，特朗普确实和中国在一些细节上又谈崩了，原因可能来自中国，也可能来自美国。中国方面可能认为，谈判的人在一个不应该服软的时候服了软：我们现在的 position 非常好，美国的货物马上就要断货了，为什么现在要和美国达成贸易协议？

中国一直有对美鸽派和对美鹰派。每次和美国发生贸易冲突、出现矛盾的时候，只要鸽派犯错，他们就会被从官僚体系里面清除；鹰派犯错，却不会被清除。所以，中国对美国的外交政策一定会越来越鹰派。

这一次也是一样。如果达成协议，回来以后鸽派肯定会被批评，说你们太软弱了，我们可以对美国更强硬，美国亡我之心不死。因此，中国在中美谈判中会越来越强硬，而且在每次达成的协议里，执行情况也一定会比较差。

美国其实也是一样。特朗普不一定是一个要把美国经济搞得很好的人，他本质上是想要 MAGA 的选票，让自己在 GOP，也就是共和党里面更好地立足。所以两边会不停搞出各种各样的事情。

这个观点我在上一次达成协议的时候，甚至在没有达成协议的时候都讲过。当时我觉得，他们可能会莫名其妙达成一些协议，可能会谈好，但这件事情永远会扯来扯去，谈不完。

这也是我对今年基本面的判断。我一直说今年是一个 tail risk，也就是尾部风险之年。特朗普可能今天出来说要给中国加关税，过两天又不加，再过两天又要给欧洲加关税。他之前不是还说要对欧洲加 50% 的关税吗？这些事情太正常了，这种风险应该在今年被 pricing。

很简单地看，今年美国市场的估值怎么样？我觉得偏高，所以整体应该是低仓位。如果你认为美国有些 sector，比如半导体、云软件和 AI，估值偏低，那么就可以把其他地方减下来的仓位放到这些 sector 里面。

如果问最后关税政策会不会被实施，只要特朗普想，他就可以实施。国会和法院的各种判决，他甚至可以完全无视，因为他有各种其他办法绕过去。

第二，特朗普有没有意愿继续搞关税？只要继续搞下去能够取悦 MAGA，他至少在形式上一定会来回地搞。这就是我对市场的两个看法。

短期内，soft data 没有那么重要，更重要的是 hard data，比如 nonfarm payroll 和 unemployment。Nonfarm payroll 这些数据肯定更加重要。

5. 特斯拉仍未走完下跌

最后说一下个股估值。我刚刚讲的是四大云厂商，没有讲 Magnificent Seven。为什么没有讲 Magnificent Seven？这里面有一个很重要的原因，就是 Tesla。

Tesla 当然还没有走完。我曾经讲过，什么时候可以去买 Tesla。我一直是一个非常忠实的特斯拉粉丝，去年很多 trade 赚钱都是靠特斯拉，最后我跑掉了，也没有再进去。我一直讲 220 美元可以杀进去，但到了 220 美元我又没有买。

我一直认为，特斯拉什么时候可能重新变得乐观，关键是 Elon Musk 回到 Tesla。这个事情已经发生了，但我现在还没有建仓特斯拉，主要有两个原因。

第一，整个 equity 的估值、S&P 500 的估值都过高。如果市场开始杀估值，那些“市梦率”的公司会跌得比较惨。像 NVIDIA 这种公司也会跌，但它毕竟有实实在在的盈利放在那里；四大云厂商和阿里巴巴也都有盈利。特斯拉的估值比较高，里面有很多市梦率的成分，所以如果市场杀估值，特斯拉会杀得比较惨。

第二，我觉得特斯拉的热门行情已经走完了。450 美元对应的是今年 20% 的增长，市场还预期 20% 的增长，并且预期 6 月份 Robotaxi 会出来。

第一个预期已经不太可能实现了。中国的电动车竞争已经卷到极致，特斯拉在中国的市场份额也只有大概 20%。中国车厂整体有 50% 的富余产能，大家都在互相竞争、互相压价。

在这种情况下，特斯拉要和这些有大量富余产能的中国车厂竞争。中国的产能还没有完全竞争到欧洲和美国，但未来会不会通过我们之前讲的各种形式，包括零配件和其他方式，竞争到境外市场？我觉得是有可能的。所以，至少从中国市场来看，这对特斯拉整体业绩的影响会很大。

另外，Elon Musk 站错了队，导致特斯拉的忠实买家受到影响。特斯拉的忠实买家基本都是左派，买电动车的没有多少右派；MAGA 的人开小皮卡，没人开特斯拉。所以特斯拉在美国和欧洲的销量，我觉得一定会受到影响。

特斯拉的汽车对 long-run interest rate 也非常敏感。长期利率代表融资成本，美国人买车基本都会用车贷。长期利率上升以后，汽车销量一定会受到影响。即使没有这些政治因素，没有中国市场的内卷，利率也会影响特斯拉。

所以，我觉得特斯拉今年要消化掉从正 20% 增长到负 10% 增长的这样一个 growth。这个数据是需要消化的。现在还没有完全消化，可能已经消化了一点，但市场认为 Robotaxi 会顶上来。

Robotaxi 可能会在 6 月份出来，但我觉得从 earnings 的程度来看，它顶不上来。或者说，市场给它讲了一个故事，但故事这个东西讲完以后，就不能继续支持股价了。

市场对故事和盈利的支持是不一样的。只要盈利还在，盈利永远可以支持股价；但是故事的影响是，故事讲完以后，你得再讲下一个故事。Hardware 5 没有那么快，takeoff 要到明年，可能是今年年底到明年。

所以我感觉特斯拉的下跌过程还没有完全走完。这是一家我非常喜欢、一直关注的公司，也是我会重仓买的公司，但我现在不会重仓买。

这就是我对特斯拉的评价。今天我觉得可以进入 Q&A，大家问一下有什么问题吧。