市场概述2025年5月13日
大家好。上两个星期，市场出现了大规模反弹。我先说几个大家可能比较关心的事情，第一个就是所有人都在关注的特朗普关税。
1. 关税停火移除尾部风险
昨天，特朗普的关税政策和中国达成协议了。其实你可以看一下已经达成协议的3个地方：英国、中国，还有台湾地区。这3个协议对市场的影响还是非常正面的。从2月份开始，很大程度上是大家经历了一个反转：本来觉得特朗普的政策是 pro-business，后来发现他在胡搞。胡搞以后，市场就开始定价他不在乎市场，也就是我们所说的 left-tail risk——政府层面、白宫层面不在乎市场会怎么样。
其实上两三周市场的反弹，本质上是把这个 left-tail risk 拿掉了。大家觉得白宫还是 somehow 在乎市场，贸易政策，特别是关税政策，并没有那么差，之前可能定价了太多东西。对于关税这件事情，我在4月份的时候就提过，它有可能在短期内达成协议。我其实没有想到中国和美国会谈得这么好，大家好像已经要喝白酒庆祝了。
但在现在这个时点，我本质上还是保持一种谨慎的乐观。我不觉得现在是一个可以 FOMO 的市场，因为政治上的政策变化会非常快。后面90天的谈判会谈成什么样子，大家还不太知道。
整个市场被托起来，我觉得有几方面因素。先说几个比较重要的：第一个就是关税。我们刚才讲过，政策的影响本质上都是一种情绪性的表达，它还没有真正体现在估值层面或者公司盈利层面。
上两个星期其实还有一个 corporate earnings 的因素，我待会儿会简单讲一下。我们之前讲过，那个时候 Google 的 earnings 好像已经出来了。今年年初，特朗普的政策其实伴随着大家对于 AI 的质疑，因为正好在2月份 DeepSeek 出来了。大家不只是质疑 AI，本质上也是在质疑现在这些 AI 核心公司，主要是半导体公司、算法公司和云计算公司。
问题是，它们到底有没有足够的算力需求？这些算力需求能不能形成云厂商足够的盈利，让云厂商继续做 capex？这个问题我们前几周每周都讲到过。我一直的核心观点是，美国可能会衰退。
2. 美国衰退概率仍然很高
我想说一下我的看法：任何一个投资者，都要有一个最 fundamental 的、对于经济的看法，或者说对这件事情最 fundamental 的判断。即使现在中美贸易达成了 truce，也就是停火协议，我对于经济的 fundamental 看法没有改变。本质上，我觉得美国还是有很大概率会衰退，我觉得可能是一半对一半，甚至衰退的概率可能超过一半。
当然，你可以看很多投行的 report，他们相对来说都更加乐观一点。比如高盛昨天晚上把美国衰退的概率调到了35%。但我的感觉是，衰退概率还是挺大的。因为你永远是在根据政策做判断，现在政策上来看，关税变少了，年底可能还会有一些退税，这让很多投行开始变得更加乐观。比如 Morgan Stanley 已经开始看 S&P 破新高了，但我暂时还看不到这一点。
我对于政治的理解会更加谨慎一点。去做 VC 是一回事，本质上去做投资是另一回事。你做投资的话，政策一变就会很惨。我的仓位本来就比较低，市场跌下来的时候仓位比较低，涨回去的时候，现在也还没有完全涨回去，而且涨的时候仓位也没有变。
我觉得今年在政治因素影响下，少操作为好。这只是我个人的感觉，因为很多机会，如果你不是核心圈子里的人，就不太知道政治上会怎么走。
3. 美联储等待硬数据
我说一下我核心的市场判断。第一，经济会继续 slow down，美国经济会变缓，至少会放缓，或者有衰退的概率。第二，美联储不会行动，或者说美联储会非常谨慎地行动。这是我对美联储的理解。
包括我们上周一个很大的观察点，就是美联储会议的态度。我觉得这进一步强化了我的观点：美联储不太会大规模采取行动。我们现在从美联储的角度来看，处于一个 limbering state。什么意思呢？就是处在一个非常难的抉择之中，或者说处于迷惘状态。这个词相当于基督教里的一个临界状态，也是一种迷惘状态。
现在软数据已经开始感觉到下降了，当然上周的数据还可以。但综合前一段时间的一些经济数据来看，美国经济的软数据其实已经开始下降了。同时，硬数据还需要很长时间才会下来。在看到硬数据下来之前，我的感觉是美联储不会动。
所以经济可能会 slow down，但美联储不会降息。在这个过程中，整体公司的盈利是要往下走的。S&P 的盈利，一季度的数据其实还是比预期好不少，增长大概是12%。但相对于2024年，你会看到这个增长已经在往下走了。
接下来，如果经济变缓、美联储又不采取大的行动，我感觉 S&P 整体的 earnings growth 一定会下来。所以在这个过程中，AI 和科技公司相对来说还是比较 defensive、比较稳定的。特别是前一段时间，很多 AI 概念股和半导体行业现在稍微有一点反弹，但前段时间还是跌了挺多的，这些公司的 earnings 相对来说是比较 defensive 的。
4. 头寸推动市场反弹
过去两个星期，市场反弹可以看到几个因素：第一是 position，也就是头寸；第二是关税谈判；第三是公司盈利和回购。你会看到 Microsoft 回购，Amazon 回购，Google、Meta、Apple 也都开始回购了，而且业绩还都不错。所以公司的业绩和回购，加上市场头寸相对比较轻，就推动了市场上涨。
我看一下有没有这张图。对，这张图是美国的 systematic position，也就是所有 CTA 加上 vol-control 策略的头寸。一般情况下，大概去年的时候有2500亿美元，最低的时候到了350亿美元，现在大概是900亿美元。这是前两天的数据，头寸已经稍微上来一点了。
我们可以看到，市场的 systematic position，也就是那些强制、自动交易的头寸，基本上已经抛空了。所以一旦波动率下降，比如我们最近这两天看到 VIX 下来，这些头寸就会慢慢回来。因为这是强制性的头寸，一旦波动率下降、市场开始上涨，无论是趋势跟踪还是 vol control，头寸都会回来。
所以，position 的影响、公司盈利的影响，再加上 tariff talk，也就是关税谈判，把美股在短期内推高了不少。很多短期利好把市场推到了现在这个位置，但我个人感觉，这已经接近我心里的 upper range 了。现在的位置比较偏高，不是特别安全。
5. 估值限制市场上行
原因是我对经济基本面的判断。我感觉美联储不太会行动，美国经济会 slow down。在这种情况下，公司的 earnings 是要下降的。假设按照高盛的预期，今年盈利增长是3%，而现在市场预期大概是6%。如果盈利增长在5%左右，那么 S&P 的 earnings 大概是255美元。
你觉得应该给多少倍 P/E？这不能完全刻舟求剑。一般来说，如果是衰退或者软着陆，P/E 大概在15倍到20倍之间；如果是衰退，可能会到15倍。现在 S&P 的成分股和以前不太一样，里面有很多科技公司。科技公司的 earnings growth，也就是盈利增长比较快，所以一般会给比较高的 P/E。
但即使这样，我们看到的这些大公司，比如 Microsoft、Amazon、Google，它们的 earnings growth 增速也在下降，这是毋庸置疑的。而且这种增速下降是比较普遍的。一方面是经济的影响，另一方面也包括它们的投资。比如 Nvidia 受到 ASIC 的影响很大，很多公司的 capex 现在投到 ASIC 上面，所以 Nvidia 的 earnings growth 自然不会像今年这么强。
你会看到，2025年甚至2026年，它们的 earnings growth 都应该是往下走的趋势。在这种情况下，很难再给这些公司这么高的 P/E。即使给22倍，22倍也已经很高了，在美国市场里已经算是有一点泡沫了；衰退的话，则是15倍。
所以在现在这个价位上，我觉得有点鸡肋。你再在这个位置 FOMO，哪怕中国和美国完全谈妥了，我都感觉风险大于收益。也就是说，在下注的时候，你先承担的下行风险大于可能获得的收益。
当然，政策还是会变化。10%的 reciprocal tariff，基本上会造成1%的 GDP 损失和1%的通胀影响。这个冲击很大。去年以来，我一直觉得经济没有问题，通胀也没有问题，所以市场可以给到22倍、23倍，甚至更高的 P/E，因为公司盈利会很好，经济增长也会很好。
但关税是对市场本质上的冲击。它会不会全部取消？这就要看你怎么判断政治。我的判断是不太会全部取消。昨天和中国达成的关税协议是这样：中国和美国互加10%，其他部分很多都是虚头巴脑的东西。美国原来不是加了34%吗？其中还有24%是根据90天之后的谈判再加的，芬太尼关税是20%，但这20%我觉得也更像是一个谈判筹码。
所以这些东西都是浮动的，随时可以取消，市场因此感觉非常乐观。但这也暴露了特朗普关税政策的软弱态度。台湾好像是加了32%，台湾直接接受了特朗普的关税条件，被加了32%。
英国和美国谈判以后，因为美国对英国没有那么大的贸易逆差，英国的情况相对比较 flat，反正不是特别大。美国对英国引入了新的 quota 制，也就是汽车配额制，同时给英国加了10%。
你回头看中国，至少在 reciprocal tariff 这一方面，中国和英国的待遇是一样的，远远好过台湾。这是非常可笑的一件事情。在这个环境里，你说后面这些国家还会不会向他服软，再接受 reciprocal tariff，我觉得可能就不太会了。
所以现在市场可能定价的是：给所有人加10%，这件事情就结束了。但即使给所有人加10%，也已经到了我们年初预期中比较悲观的情况。
在这种情况下，美国会不会衰退？我感觉还是有概率会衰退。年初我们就看过这些数据，也分析过：当时我们说 reciprocal tariff 可能发生，也可能不发生。如果不发生，对经济大概造成0.5个百分点的影响，对通胀造成0.4到0.5个百分点的影响；如果发生，影响大概会增加到1%以上。
现在影响已经增加到1%以上，所以经济在第四季度和明年第一季度 slow down、变缓，我觉得还是大概率事件。短期里面，当然可以交易情绪，市场会根据情绪的好坏很快反弹。但如果你是 buy and hold，是做资产配置，我觉得最终还是要看经济和公司的盈利。
6. 半导体上行空间更大
再具体说几个公司。像 Intel、Marvell，甚至 Broadcom 这些公司，我觉得估值相对比较稳定，也比较便宜，特别是 Marvell，非常便宜。我之前自己好像买过这个公司，后来跌了非常多。我说一下它大概的情况。
现在 ASIC 的趋势还是比较明显的。算力一种是用 GPU，比如 NVIDIA；另外一种就是 Broadcom 和 Marvell 这样的 ASIC。在 ASIC 的整包方案里面，其实只有 Broadcom 和 Marvell。
Marvell 是一个弹性非常高的公司。对于这些大公司来说，云厂商和 IC 公司签约，等于你是我的总包商。现在总包商能够披露的细节非常少，NDA 签得很严格，不能明天出来说我拿到了一个订单，或者我拿到了23亿美元、24亿美元，现在24亿美元的进度怎么样。他没有办法和市场进行很好的沟通。
所以一旦市场进入 downturn，就会有很多问题。因为这种股票的仓位里 hedge fund position 很重，一旦 downturn，hedge fund 就会把股票卖掉，或者炒作一些新闻去做空它。
Broadcom 为什么没有跌那么多？相比之下，Marvell 跌得更多。Broadcom 以前的 track record 比较好，因为它做的时间比较长，一直拿着 Google 的 TPU。Google 的 TPU 其实也在看各种方案，包括内部解决方案和外部解决方案。
Broadcom 以前的 track record 比较扎实，所以它公布 earnings 预期以后，大家比较买账。但 Marvell 做得比较新，刚刚转型去做 AI，大家对它后面拿订单的能力其实有质疑。
最近也有一些信息出来，比如 Microsoft 的订单。Microsoft Maya 3 是2027年的事情，但它今年每股盈利3美元是很确定的，明年可能增长70%到80%，我觉得这也是很确定的。包括它们讲到 Training 3 和 Training 4，这些事情经常会被 hedge fund position 炒作，hedge fund 会根据一些新闻去买卖。
所以 Marvell 这种公司就变成了很好的操控标的，因为公司很难突破保密协议，也就是 NDA 的限制，不能和市场沟通太多的东西。
Intel 也是一个例子。市场现在一直在猜它会不会拿到 Microsoft 的订单，比如网卡订单。这个订单其实并不是非常大，18亿美元的订单不算特别大。但我想说一件事情：所有半导体的事情，周期都是12个月到18个月，所以这件事情早就定下来了，并不是今天陈立武上台以后才搞定的。
这个 pad 其实已经在 test，已经在走线，已经在亮灯了。所以如果我们回头对这个行业比较了解，就会知道，在18个月周期里的良率不错的情况下，很多东西其实是相对确定的。
Intel 比较缺的一样东西，是市场对它的信心，以及它如何向市场设定这个新产线、和市场沟通。它比较闭门造车，所以更加需要 Cadence，或者 Cadence 的团队，或者 NVIDIA 的团队，在上面和它磨合、流片，帮它跑流程。
但需求方，也就是甲方，以前不太敢在 Intel 上面跑。一方面要花很多钱帮它做研发、做开发，另一方面也怕得罪台积电，怕得罪 TSMC。
陈立武上台以后，在很大程度上解决了这个问题。陈立武在华登时就是 TSMC 重要的财务投资人，所以他和 TSMC 的关系非常近；而且他原来是 Cadence 的 CEO，能够找到外部团队去磨合 Intel 现有的18A产线。
我觉得陈立武的能力比较强。Marvell 和 Intel 这两家公司是我个人的持仓，所以我就跟大家分享一下。如果你们觉得现在要去押注哪些东西的赔率比较好，我的感觉是，一些 AI 的公司和那个 Semikron、一些半导体公司，现在的估值往下的空间和往上的空间相比，往上的空间会更大。
但如果你们去押注 finance 里面的公司，比如银行、投行，或者 Google，或者押注 Goldman Sachs、Morgan Stanley 这种公司的股票，你对于后续特朗普政策会放松多少、deregulation 会放松多少，押注就会比较大。
所以整体 S&P，我会觉得风险 leaning on the downside，也就是下行风险更大。你承担的下行风险，或者说预期收益的风险，会比上行风险大。但有一些前一段时间跌得比较多的 sector，比如半导体和 AI，上行空间会更大一点。这是个人的平衡。
不过，我还是不太建议用很大仓位去做空。因为整体上，我的 fundamental 判断是，即使在10%的 reciprocal tariff 情况下，市场的 earnings growth 也需要往下调整，也就是说，2025年的 earnings growth 要降到5%以内。现在市场预期是6%。
而且一季度的数据，一季度 earnings growth 相对来说比较好。你可以看这个蓝色的点，tracking 现在还是比较好的。但 tracking 比较好并不是一个特别好的信号，因为市场隐含的 earnings growth 可能已经到了10%左右。
现在市场给出的定价，是21倍 P/E、10%的 earnings growth。也就是 earnings growth 增长10%，给21倍 P/E，是这样一个状态。相对我的基本面判断来说，我觉得这里有点风险。
7. 政策仍处于迷惘期
另外，美元是我想讲的另一件事情。可能再讲一下 term premium 和利率。最近一段时间，rates 还在往上走，10年期利率往上走，国债则走弱。
利率市场短期有很多因素会影响它。我的基本判断是，收益率曲线可能会小幅 steepening，但长端会维持稳定，大概在4.25%到4.5%的水平。现在已经接近4.5%了，我觉得继续向上走的空间不是很大。
短期里面，bond market 会和 risk asset 很相关，因为 risk asset 的 term premium 会影响 bond market。比如相对于股票，大家对收益率更加乐观了，那么债券收益率的吸引力就没有那么大了。
第二个因素是美元投资人。比如资金会不会流出美国，以及 Physical expenditure，也就是国家的财政支出，这些都是短期影响因素。
但我觉得更加 fundamental 的影响有两个。第一个是发债：今年到底会发多少债？美国国内的需求还是为主。长期来看，比如看到年底的利率，long term 来看，发债需求还是比较稳定的，而且比去年少。
第二个是 growth，也就是增长。现在利率上升，很大程度上是因为大家对后面的增长更加乐观，对美国经济增长更加乐观，所以10年期利率上涨，反映了大家对增长更加乐观。
但我的基本感觉是，今年第三、第四季度到明年第一季度，增长会放缓。增长一旦放缓，对于利率的 term premium 一定是一个向下的力量。综合来看，今年发债量也没有特别大，所以10年期利率到年底大概会在4.2%、4.3%到4.5%的水平。
现在有人说要做空国债，我觉得做空国债的意义不是很大，在这个位置上已经没有太大意义了。
第三，我反馈一下特朗普可能采取的退税政策对市场的影响。我有很多支持特朗普的人，他们的概念是：我虽然收税，现在 tariff 可能会收2000亿到3000亿美元，所以到年底的时候，他可能会采取退税。
最近众议院筹款委员会，也就是 House Ways and Means Committee，提出了一个 tax plan。这个 tax plan 的成本是5万亿美元，已经高于国会的授权了。这意味着6月30日又要处理债务上限之类的事情。
最后，即使这个 tax plan 被完全通过，特朗普讲的那些减税措施，包括小费免税，或者一系列公司退税、免税的政策，如果真的完全通过，tax cut 的资金注入实体经济也要到11月份。
所有 fiscal policy，包括收税，都会有一个我们叫作发酵周期的过程。政策下去以后，并不会立刻对实体经济造成影响；马上受到影响的是股市，因为现在体现的是情绪影响。前一段时间下跌和这一段时间上涨，完全是政治情绪的操纵。
但政策对实体经济的影响需要6个月。我们现在4月份加了税，我觉得半年左右，实体经济会受到一些影响。先行指标现在就可以开始受到影响，但后面的影响可能要到第三季度以后、第三季度末或者第四季度才会出现。
退税政策11月份出来，它的影响也需要时间，可能要到明年年中，或者明年第一季度末。所以这就是为什么我用 limbo 这张图：我们现在处在一个迷惘期。美联储处于迷惘期，政策也处于迷惘期。
政策的负面影响还没有完全显现，正面的政策还没有落地。你即使给了，政策也还没有真正下去，所以现在就是一个青黄不接的时候。
为什么美联储不会采取行动？因为美联储必须等政策确定以后才能做判断。它最怕的是我这边放了钱，然后你又在那里搞 tariff，把通胀搞上去，那不就变成我的错了吗？
所以现在所有政策都是紧急状态下的政策，是 IEPAD 出的政策，IEPAD 是那个相当于是从紧急状态出来的政策，没有一个政策是经过国会确定通过的。因此，Jay Powell 不会对没有通过国会的政策做出反馈。
美联储一定要等 hard data，不管是通胀数据出来，还是衰退数据出来，它才会行动。对它来说，最好的行为就是：你的政策还没有通过国会，今天可以十八变，随时都可以变化，那我就不变，以不变应万变。这就是美联储的政策。
所以我觉得，今年可能一个比较好的投资方案，也是学习美联储：以不变应万变。你已有的仓位也不要动，就放在那里看着。不要随便随着政策变化去操作，除非你对政策有非常明确的判断，尤其是对华盛顿、对特朗普政府的政策有非常明确的判断。
否则的话，你周末怎么知道它是谈好了还是谈崩了？其实我甚至不太有信心90天之后中国和美国一定能谈好，我觉得很有可能又会崩一次。这个不好讲，但这完全取决于政策判断。
所以，对于白宫和特朗普的政策，我没有一个明确的判断，我不清楚他到底会怎么做。我们只能根据现在摆在桌面上的情况来判断。如果他又把 reciprocal tariff 全部取消，那就是另外一个 story。
但我对美联储的态度有更强的信心，现在 Jay Powell 就是这个态度。你不要指望他大规模降息，也不要指望他会和财政部长谈好，然后大家一起联手做什么事情，这是绝对不可能的。他现在就是以不变应万变，看 hard data。
在 hard data 下降之前，我们正处在走向硬数据下降的过程中。这个过程中有点青黄不接，所以我觉得中间会有一些风险。
接下来几个星期，这个数据可以作为一个参考。这是高盛对关税影响的估算，但它还没有根据对中国政策的调整进行修正。你可以认为，整体影响会大概向上修正0.3到0.4个百分点，GDP 可能向上修正0.4个百分点左右，因为中国的关税最好真的变成10%，也就是把其他部分取消。
所以，整体影响往上修正0.4个百分点左右，但这仍然不是一个特别乐观的情况。我们继续观察政策变化。对于白宫的政策，我觉得很难做判断；但对于美联储的政策，基本看法就是刚才讲的那样。今年我们还是要根据市场情况不停地做判断，这没有办法。
好吧。看一下大家有什么问题，我这边先回答一下。