Shanghao Jin
我觉得这样，今天讲 3 个话题。第 1 个是 dollar weakness，也就是资金是不是在流出美国、美元走弱的趋势，尤其是对欧元、日元的趋势是不是具有持续性，以及在外汇市场上大家会怎么看。这个是我们以前 FICC 的老本行，我待会儿讲一下这个观点。
第 2 个是最近 1、2 个月所有讨论都集中在特朗普的关税政策上，包括关税政策发动前后，以及到现在最近的一些变化。关税政策的变化也导致了上一周市场的变化：上周大家觉得关税各方面有一些缓和，所以整个市场在跌了 7、8 个星期之后，最后终于反弹了一下。第 3 个是制造业回到美国的问题，因为上两周有很多讨论，我觉得制造业是很难回到美国去的。
1. The Market Rebound
先说一下上周的市场。我觉得上周最大的亮点是纳斯达克上涨了 1 个星期，上升了 6.5%，所以纳斯达克这次反弹还是比较明显的。其实这背后有几方面的原因，我们可以看一下 CTA 的 position。一直以来，从 4 月初开始，我们就会看到所有 CTA 和 vol control 这两种趋势性策略，基本上都是空仓，或者已经到了历史低点。
这代表趋势性策略不太会再去卖空，而是只会买入。所以我当时一直在说，市场有一个很强的压力，短期压力其实已经到了极限。之后两周又经历了很多特朗普给出的政策，包括他对中国加税、对等关税，以及他来来回回在 Truth Social 上发了各种各样的内容，市场在很大压力下面又被压得更厉害了一些。
但是这些压力还是会释放。所以我们看到上周 CTA 和 vol control 的策略大概买入了 260 亿美元的股票，这些是其中一个比较重要的原因。市场启动的另一个原因，是美国 TMT 的 earnings 比较好。
TMT 的 earnings 也不是说特别好。比如 Google 的 cloud service，云服务第 1 季度是 in line 的，增长 29%，符合预期。但是整体来说，大家对于 TMT earnings 的预期其实比原来更低了。也就是说，市场的 position 是一个更加谨慎、更加友好的 position，并不像今年年初的时候，大家预期后面的 earnings adjustment，也就是盈利预期，会不停地被上调。
现在市场已经没有这个预期了，所以科技股的 earnings 给了市场一些 surprise，让大家觉得，虽然特朗普搞了很多 tariff，在那里折腾，但是似乎还没有对科技公司的盈利造成什么影响。确实，我们之前也讲过，我觉得科技公司的盈利未必会受到这么大的影响。
特别是后面我们会看到，半导体行业至少从 Google 的 capacity 上来看，可能也不会受到特别大的影响。但是它之前跌了很多，因为大家原来对 earnings adjustment、对盈利预期上升的预估比较多，觉得盈利预期只会不断往上调。出了 tariff policy 之后，大家觉得经济可能会着陆，所有的盈利预期都要下去。
所以前面主要是杀估值、杀预期。但是接下去这个阶段，特别是对于半导体和高科技公司，至少几个月里面，它的 earnings 可能不会受到太大影响。真正发生衰退以后，才会影响 Google 的广告投入，也会影响 Amazon 的广告投入。但是这个影响可能要等到真的衰退出现以后才会显现。
所以接下去如果是杀估值、杀 PE，相对各个 sector、各个板块来说，科技板块可能更加防守性一些，更加 defensive 一些。这是因为前一段时间它其实已经跌过了。
为什么说半导体是这样呢？第 1 个要看 capex。比如 Google 这两天要公布，Meta 和 Amazon 也要公布。Google 在 2025 年投入 750 亿美元，这个没有变化。市场原来预期它可能会砍一点，但并没有砍。大家更多关注的是 2026 年的 capex。
Google 给了一个信号。它当时说的是 short supply，也就是整个半导体行业，包括算力和以 cloud service 为主的 AI capex 这个赛道，仍然是供应不足。在这么大的不确定性下，正常来说不确定性会带动 capex 减少，大家会不敢投资。
但是 Google 给出的信号是 tight supply environment，原话就是这个。并且 Google 有一个叫 AI Overviews 的页面，每个月使用的人大概有 15 亿人。它给出的这些预期让市场情绪得到了一些缓解。
但是，虽然有这样的缓解，大家对于整体给 PE 估值还是非常谨慎的。我们看到投资人给美股的 PE 估值很谨慎，为什么？因为特朗普的政策并没有得到很多缓解，大家对未来还是不确定。
不确定的时候，美股要大幅上升会比较困难。其中有两个很重要的因素，一个是 CTA 策略，另一个是 vol control。现在 vol 下不来，因为市场不确定，所以 vol 很难下降，CTA 这些策略也很难加仓。
我们在去年或者前年，也就是过去两年里面，看到美股拉出一条直线上涨，背后有很大原因就是 low vol，然后 CTA 和 vol control 一起进去加杠杆。市场的可预测性更强，再加上政府的消费、经济周期被控制住以后，政府消费带动整体市场上升。
但是这个环境在特朗普政府里面肯定是不可能的。现在我们看到 VIX，上周另外一个市场反弹的重要信号，就是 VIX，也就是 vol，被压低了一些，大家觉得 vol 下来了一点，但仍然在 20 左右。
我们去年谈的时候，VIX 可能在 12 左右。那个水平已经是没有空间了，也就是说卖期权已经卖到没有空间了。现在 VIX 还能在 20 几，这说明市场并没有给出像去年那样完全拉出一条直线上涨的走势，这种反弹是非常困难的。
只是这几个星期以来，市场的 position 非常 clean，头寸已经很干净了，因为该空的都空了。我们会看到，这跟外汇市场很相似：大规模的头寸，特别是对冲基金层面的头寸，该做空的做空，该跑的跑得非常快，一下子就跑完了。
所以现在很多是 short cover，在股票上面都是 short cover，把价格带回来。更加长期来看，上周还有一个原因，就是 10 年期利率被稳定在 4.25% 左右。这也是一个让市场稳定下来的因素。
2. Treasury Supply Stays Manageable
我之前也说过，美债其实没有很大的风险，今年特别是没有供应方面的风险。美债的大规模下跌，我觉得不会像美股一样控制不住。也就是说，如果发生很多风险，债券因为某些因素大规模下跌，我觉得不会出现这种情况。
国内盛传一件事情，说美国年中有大量债券到期，所以债券利率要被推高。这个问题我可能上周二、周三讲过：大量债券到期，其实是新的 monthly supply。你可以看到，5 月份马上要有的 supply，新增的 net issuance 只有 310 亿美元左右。
所以你会看到，整个债券发行预期的发行量其实非常有限，市场消化它根本不是什么问题。这个新闻可能最早是从中国出来的，说美国年中有大量债券到期，所以债券利率要被推高，我觉得纯粹是无稽之谈。
债券市场最近还有一个无稽之谈，我一起讲一下。好像是 ZeroHedge 说的：Treasury 报告的 borrowing need，也就是需要借的钱，下降了很多，所以国债利率下降。这个其实也不是，5 月份国债本身的发行量就会下降很多。
第 2 个，Treasury 报的第 2 季度 3900 亿美元，没有什么问题。它并不是削减了什么赤字，主要是因为 6 月 30 日 debt ceiling 要到期了。在 debt ceiling 到期以前，它一直在花 TGA 的钱。
本质上，它的 coupon 发行没有变化，还是维持在原来的计划中间，但是短期债发行少了。这样就把 TGA 的钱，也就是 Treasury General Account 里的钱拿出来用。大家可能有一些不记得了，财政部的钱是存在央行的。
如果发债规模受到限制，就等于把存在央行的钱拿出来用。存在央行的钱叫 TGA，把这笔钱拿到商业银行去，其实等于增加了市场流动性。这个过程就是消耗 TGA，增加市场流动性。
他们原来的计划是，等到 6 月 30 日 debt ceiling 到期以后，再发行短期债，把 TGA 补上。但是我感觉，6 月 30 日达成一个债务上限的 truce，也就是债务上限方面达成一个暂时的协议，我觉得非常困难，不是那么容易的事情。
所以 TGA 的这个过程还会继续。但是这并不是说 Treasury 报告的 debt borrowing need，也就是债务需求减少了。我们没有看到 DOGE 做出很实质性的减赤字政策，财政部也没有真正减少债务需求。
3. The Tariff War Misfires
现在特朗普可能爆发的 3 个雷，只爆发了 tariff 这个政策。回过头来评价一下美国和中国的 tariff，主要就是中国和美国之间的关税问题。
美国希望制造业回到美国，这是特朗普的核心政策。对于中国加税，也是希望制造业回到美国。我把这两个问题一起说。
第 1，制造业肯定回不到美国。不管他采取什么样的政策，制造业都不可能回到美国，这里面有各方面的原因，我待会儿再简述。然后他开启这场关税战，不管是出于政治原因还是其他原因，他完全低估了中国，也低估了全世界的反应，所以他完全没有做好准备。
我觉得现在处于双方都低估的状态。美国低估了产业链的困难度、对中国的依赖程度，以及中国可能做出的反应，这些全部都低估了。
所以这次关税战在开头大概率是虎头蛇尾，草草收场。草草收场也未必会真的收场，但大概率会草草处理。这是我个人的判断，因为我也不是政治评论家，只能说这是我个人的判断。
这个判断导致我对后面整个市场可能会比较悲观。不管短期里面有这样的反弹，我都没有特别看好，也没有积极参与。我现在还维持着一部分美股仓位，没有动，就放在那里，看它怎么发展。
但是，如果特朗普彻底把关税政策放弃掉，而我觉得这不太可能，那么所有看法都要全部改变。就像我们今年年初讲的，对于政治上的判断、政策上的判断，你只能画一条切线去预测。
他对这些东西的低估，导致自己陷入了一个很尴尬的境地。但是我觉得中国的反馈也低估了美国的决心。中国其实一直做好了美国可能发动关税战的准备，对于转口贸易、外贸公司怎么规避美国关税，这些东西都有一套办法。
2017 年以后，中国其实做好了很多准备。甚至在美国关税加得很严重以后，也有各种各样的预案。相对于关税战的准备，中国会比美国好很多。
但是中国现在也低估了美国的决心，这也是我觉得双方都在低估的一件事情。所以中国现在的反应是：你一下子对所有人开战，又没有做好准备；一开战就被我打了一个先手，那我就先追着你打，最好能达成一个比较好的贸易协定。
中国不会太轻松地松口，因为美国现在意识到自己没有稀土，也没有各种各样的零部件。5 月 2 日，特朗普的关税政策可能会有一些 relaxation，我待会儿也会讲。现在好像已经有新闻说，要对汽车零部件进行 reimburse，也就是回补。
之前也有新闻炒作，说要对中国的这一部分汽车零配件进行一些豁免。就好像一个工厂，你把车间中间割掉一块，然后说让其他人来修、来把这个车间补上。整个工厂都要停工，之后还要把它补上、契合、对接。
做过工程的人都知道，这件事不可能那么快完成。任何一个小细节都可能出错，一个个东西要调通，是非常复杂的。一个东西被破坏以后再重新调通，这是非常大的工程。
你需要先把它调通，再备案，但你又不可能有这样的做法，只能硬搞。硬搞之后，产业链断裂的影响会很大。
你要知道中国和美国的贸易情况。首先，全球贸易总体是平衡的。把地球、把全球放在一起看，贸易总体是平衡的，也就是说已经快到瓶颈了。
美国不停输出的是什么？美国输出的是铸币权，一直在印美元，但是也快到极限了。全球整体的产品是供应过剩的，所以中国的供应过剩确实是一个非常棘手的问题。
中国不可能再继续增长，因为全球需求即使被你全部吸收，也没有办法满足你的供应。美国现在又不愿意继续吸收，所以从全球来看，somehow 是 balance，但 leaning towards over supply，也就是偏向供应过剩。
所以中国的通缩问题很大。中国永远是“万年乙方”，这个问题非常大。但是在这个体系中间，如果你要把它打破，把供应搬到美国去，就会面临几方面的问题。
简单看一看，整个产业、一个工厂要建起来，做过产业的人都会知道。第 1，制造业本身是 ROI 的游戏：把钱投进去，把电和人，也就是把矿和人，变成产品。
最基本的“矿”就是电。中国用煤，美国用 gas，用 natural gas。你看发电量，中国是美国的 2 倍，这不是一天能够翻上去的，而是中国通过几十年的努力、几十年不停的投资形成的，不管是国家投资、境外投资，还是电网投资，都是一系列长期投入。
中国电网至少领先美国 15 到 20 年。这是几十年的投入带来的。一旦你被超越了，很难再超回来，需要巨额的组织性投入，而这种投入在西方社会是不太有的。
所以如果要把中国的整体需求打下来，中国会吃很多苦。但是你要 replace，要把自己的制造业再抬上去，可能就没有那么容易了。
第 2，工业机器人。你看 2023 年，其实每年都差不多，每年的数字大致相同。工业机器人代表的是先进工厂，看看工厂里面谁买的机器人更多就知道了。
这不是一年，而是从 2017 年到 2023 年，每一年都是这样。它和发电量是对应的：发电量代表生产资源，也就是你的“矿”。
生产劳动力靠的是人。美国没有“人矿”，而且美国现在的就业情况已经基本上是 full employment。你看，美国连蓝翔技校都没有。
你要做制造业，就需要把这些人投入到制造业里面。第 1 个问题是要有人，但美国现在没有足够的人。即使把非法移民引进来，非法移民政策也没有真正解决这个问题。
你还可以把原来不工作的人转移过来。但是美国的 employment，是工作的人除以愿意找工作的人，或者说除以在 6 个月之内有工作、正在寻找工作的人群。你如果想扩大这部分人群，有没有技能？有没有教育体系把他们转化成制造业劳动力？
中国有蓝领工人，虽然蓝领工人的数量也不足，但相比较美国来说还是很多。美国基本上没有。你再看看美国的 obese population，也就是肥胖人口。肥胖症的定义是 BMI 超过 30，美国大概有 40% 的人在肥胖症范围内。
当然，现在可能有人说可以用司美格鲁肽。但是本质上你要知道，这是很大一部分人口，他们已经不在劳动人口里面了。你没有人，有矿也变不成电，等于没有矿；同时你也没有人。
所以制造业怎么可能回到美国？我觉得制造业回到美国基本上是一个谬论，不太可能。
美国开拓制造业会很难，但后面中国也会非常难。中国为什么难？很简单，全球需求会在这个贸易体系下面下降。
这又回到一个问题：就好像第 1 次世界大战的时候，双方开战都觉得可能 3 个月解决战斗，但 3 个月没有解决。接下来是 temporary truce，也就是短期停战，还是继续想办法打下去，修修补补再打下去？
这就是两种选择之间不断纠结、不断推进的过程，最后打了 4 年。第 1 次世界大战就是这样，大家其实没有准备好打一场那么长的战争，结果把自己、把所有人都打伤了。
现在中国和美国也在进行各种谈判，tariff 谈判就是 truce 的谈判。在这些 truce 谈判中间不断修修补补，我觉得还会继续打下去。
本质原因是，特朗普的基本盘是 GOP，是 MAGA。他要通过 MAGA 的基本盘来维持自己在 GOP，也就是共和党党内的领导地位。他不太在乎共和党是不是当选，反正他也不能再选第 2 任了。
他在乎的是共和党党内的领导地位，要讨好的是 MAGA。在这种情况下，关税战会修修补补地继续打下去。
这是我对 long term 和 immediate 的一个看法。在这个看法下，市场不会很好，这是一个趋势。
4. Dollar Weakness Becomes Structural
至于资金是不是流出美国，或者说美元是不是进入一个长期 depreciate 的过程，如果特朗普的政策继续这样，美国、美元在 medium term 是要贬值的。这和我们年初时候的看法是完全不同的。
我先简单说一下特朗普的政策。上周的信息来来回回很多，特别是中美之间有很多看上去像是要降温的信号。Bessent 和特朗普都出来说，要中国给个态度，双方的言论都不要再升级。这是上周所说的 de-escalation，也是市场乐观的一个重要原因。
但是美国现在在 scramble，急急忙忙地希望谈成一个 template。现在很多国家都要跟美国谈 tariff，不可能每个国家一起谈。正常的贸易关税谈判是以年为单位的，但美国现在想在几个星期之内谈出来，所以必须做一个 template。
它现在想先跟印度、日本、韩国谈出一个 template。这是他们正在推进的另一件事情。但能不能谈出来？我觉得比较难。这个事情本身不可能很快完成，中间可能会有新闻把它包装成已经做出 template 的样子，但最后能不能真的谈成，我不觉得会那么快。
第 2 个乐观因素，是参议院有可能投票 block，也就是把特朗普依据 IEEPA 加征关税的权力停掉。特朗普等于是宣布了国家紧急状态，他在 4 月 2 日宣布国家紧急状态以后，就可以加征很多关税，而没有经过国会。
Senate 希望把这个东西取消，参议院可以通过。通过之后，180 天以后这个紧急状态就会被取消。但是 House，也就是众议院，是由 Republican 控制的，所以我觉得 House 里面过不了。
所以 Senate 参议院通过，基本上只是一个形式性的动作。第 2 个问题是行政和立法之间的冲突。现在 CIT，也就是美国国际贸易法院，以及很多其他 court cases，都在审理驳回总统依据 IEEPA 加征关税的案件。
我觉得就算 Supreme Court，也就是最高法院，最后判决总统依据 IEEPA 加征关税的决定无效，也不太会影响他的行政权力。因为他还有很多其他变通方式，美国总统可以行使的紧急法案权利还挺大。
他可以改用 Section 338，或者换成 Section 301。Section 301 更加针对 specific countries，比如针对中国。他可以引用其他 section 去做关税的事情。
你要不断地走很多 court cases，我觉得时间会很长。court cases 本身就需要很长时间，所以最后拖下去，至少在这几年里面，特朗普还是能够做他自己想做的事情。
所以从行政、立法和国会层面来看，对特朗普表面上是有利好，也就是看上去可以阻止他，但实质上做不到，不能真正阻止他。
上周都是一些 de-escalation，都是减少冲突的信号，看上去还不错。但是我刚才说过，我们对特朗普这个人和他的政策有一个更加长期的看法，我是比较悲观的。
如果比较悲观，资金会不会流出美国？我觉得必然会。美元会经历一个贬值区间，但它不一定是对人民币，主要是对欧元和日元，会有一个贬值趋势继续走下去。
这个贬值趋势大概会慢慢往下走，但并不一定是一路直线下去。它有可能突然发生脆断，然后美元暴涨。
美元暴涨的原因我之前讲过。美元一直下降的时候，其实是在不断测试美国的金融市场，比如美国股票，大家要不要卖掉股票，要不要卖掉债券。
到了某一个程度，可能会导致金融体系内的金融危机。但一旦发生金融危机，美元反过来就会暴涨。这是我个人的看法：如果特朗普的政策不变，大致会是这样一个趋势。
所以你会看到美元被抛售。现在我们走到哪一步？从 1 个月来看，美元已经跌了 5%。如果参照 2017 年那种 dollar weakness，现在走了第 1 步。
从 dealer flow，也就是投行的 dealer flow 来看，大客户的 flow 里面，美元的抛售目前还仅限于金融投资，并没有看到实体大规模抛售美元。实体抛售美元，包括大客户，比如日本央行，或者 Norges Bank 这些机构，或者境外资产大规模配置者去卖美元、卖美国 equity，目前都没有看到。
主要的美元卖压来自金融市场。甚至卖美国股票，都还没有看到境外投资人进行大规模抛售。短期投资人，特别是 hedge fund，已经卖了很多，但是很多大的境外客户，资产配置放在美国的，包括保险公司等，目前没有看到大规模抛售美元资产。
看到的是他们增加了对本币资产的 hedge，特别是对瑞典克朗、英国以及 sterling 这些资产的 hedge。hedge 是看到了，hedge 的比率在提高。
原来我可能有 dollar position，但不做 hedge；年初觉得 dollar strength，所以不做 hedge。现在开始增加 hedge 了。但是目前还没有看到实体抛售。
没有看到抛售的意思是，下一轮如果发生抛售，比如美国继续按照现在的关税政策走下去，就会看到大规模抛售。看到抛售以后，美元还会继续下跌。
所以如果分两步走，现在走的是第 1 步，走了一半。下面一半可能比前面一半花的时间更长，而且这并不是一路往下走，中间会有很大的反弹。比如到夏季的时候，就有可能出现反弹。
我们现在看到有很多做空美元期权的投资人。他们买了一个 binary option，binary option 现在已经赚了钱，于是就 roll。比如原来是 6 个月的期权，现在把 6 个月的头寸 unwind 掉，再去买一个新的 6 个月期权。
但是现在他们把 6 个月的头寸 unwind 掉、赚了钱以后，并没有继续 roll 下去。其实他们是在等夏季。很多这样的投资人已经 out of market，离开市场了，可能休假去了，所以市场会有一个 pause。
我觉得多头、空头都会有一个 pause，都会暂时停下来。现在空头也会暂停。
股票和外汇不太一样，债券更看供应面；股票和外汇的风险头寸，最后还是要看美国的政策。就政策层面来说，我是相对比较悲观的，对特朗普之前的关税政策比较悲观。
但这并不是说我们应该把所有头寸都清掉。我没有把所有头寸都清掉，原因是我确实不知道他到底会做什么，他也可以随时反悔。
但是我觉得，如果他的政策继续坚持，真正能够影响他政策的，至少是要拿回众议院。比如要把他的紧急法案取消，现在没有众议院投票通过，就取消不了。
所以未来两年里面，他可以折腾很多，特别是第 1 年，折腾可能会非常厉害，直到折腾出衰退来。在这个过程中，他的政策会来来回回地变化，因为他确实没有做好准备。
但是这个变化的过程也是他不断完善自己政策的过程，而不是他转向的过程。这是我个人的看法，不一定正确。
我觉得更像战争中间双方已经开打了。就像俄国和乌克兰打仗一样，原本准备的是闪击战，但没有做好闪击战的准备。现在打下去，就采取不同的政策，修修补补继续打，而不是修修补补以后直接和谈、直接结束。
这是两种不同的方法。我觉得修修补补继续打的概率会更大一点。政策没有做好准备，所以不断调整，不停地补漏洞、补 bug。这个过程会比较痛苦，也会比较漫长。
所以从政策层面来看，我的判断是：美元会继续贬值，直到发生危机；发生危机以后，美元会暴涨。Equity 方面，科技股相对来说更安全一点，但是整体 S&P 的 earnings 和 S&P 的估值还是过高。
这个事情我上周讲过，如果发生衰退，整体估值还是会过高。也不要太期待联储会马上出手。前两周大家听到沃什的讲话，觉得联储下一任可能会比较宽松，但是现在还没有下一任。
你要把鲍威尔换掉，但现在还没有办法换掉。所以联储至少在这一段时间、这一年里面，可能也出不了手。
我觉得这个市场会是一个非常震荡的市场，但是趋势性是往下的，不是往上的。这是我个人的看法。除非特朗普的政策发生变化，真正出现改变我看法的东西，否则我不太会改变判断。
我们今天讲多了 5 分钟，接下来做一下 Q&A，看看大家有什么问题。