市场概述2025年4月8日

大家好，我今天这个是今天早上周会的一个重录。周会时候有一些讨论我觉得比较敏感，所以我把那些敏感信息去掉以后重录了一下。

上周二、上周三是美国的 Liberation Day，我们叫“解放日”，把大家的钱包都解放掉了。所以我觉得现在市场上，你们可能是最不需要我的时候，因为从今年12月、1月我们就开始说，美国可能会有 tail risk，尾部风险。其实更加需要关注尾部风险，或者说怎么处理尾部风险的时候，是风险没有发生的时候；而现在风险已经发生了。

1. 关税引爆美国衰退

这个风险发生，其实就是美国的 tariff，关税。这个关税对于中国、欧洲、全世界全部都加了一遍，所以一旦这样的关税政策出来，我们认为尾部风险已经发生了。

现在我们对于经济基本面的预期，最近的经济基本面预期就是 GDP 要到0.5%到1%，静态来看，通胀到4%。动态来看，因为股票下跌、财富减损，可能会导致经济数据进一步下跌。所以通胀可能没有那么严重，但是经济会更差，美国可能会经历1个季度到2个季度的衰退。

1个季度到2个季度衰退对应的，我觉得 S&P 的合理价位应该是4,000到4,800。极端情况下可能会击穿。

如果没有把这个关税直接取消的话，那当然，市场马上就会涨回去，马上逼反。我们现在认为，对于特朗普政策、对于 GOP 的政策来说，这是一个非常明确的核心价值观政策：反全球化、美国优先、搞关税。这是他的民粹性价值观政策，而民粹代表他的选票，所以这种政策不太会变。

而且特朗普这个人的本质，一向是一个头铁的网红富二代。你要理解网红富二代的行为模式：一旦犯错，他就头铁干到底，惹得一地鸡毛以后就躲起来不管了。所以这种类型的人和这种政策，回头的概率很小。

因此，我们把它回头当作 upside risk，base case 是它不会变。它不变的话，我觉得市场还没到底，市场可能会继续下跌。市场的趋势会往衰退走，美国股票市场就会继续下跌。

2. 流动性预示熊市反弹

短期里面，我确实觉得你会看到整个市场已经跑到6个 sigma。这是 global book、global prime book，也就是对冲基金的 flow。Flow 这个事情，比你们看 K 线重要得多。Flow 的意思就是有多少人净买入、多少人净卖出，这直接带动市场涨跌。

我们看这个 flow，4月3日、4日其实已经有点逼空反弹，下跌以后有点回稳。但是4月3日、4日的 flow，基本上和2009年最惨的那几天差不多。你看 global book 是6个标准差，6个标准差；3个标准差就是99%，2个标准差就是95%。

美国市场是4到5个标准差，基本上和2020年疫情的时候一样。所以你会看到，短期里面空头很多，多头一点就着，地上全是多头燃料，一点就着，有可能会反弹，而且会是比较大的反弹。

但是每一次熊市里面的反弹，都是建立在熊市基础上的。基础是经济不好、经济衰退，所以是熊市。每一次熊市里的反弹，都像乒乓球砸在楼梯上一样，弹起来会弹很高，然后就掉下去，弹得越来越低，越掉越低。

所以我觉得，在熊市和牛市里我都奉劝一句很重要的话：要有耐心，要足够、足够的耐心。牛市里面有足够的耐心，就是拿着不要动；下跌你别管它，反弹你也别去管它。熊市里面的耐心，就是不要随便去抄底。

我确实不确定这个政策有不确定性。我自己个人仓位里面可能还将近30%，但不到30%，我也不会动。待会儿我会讲美股非常长期的看法。我觉得美股非常长期的看法，还是远优于全球所有的 equity，所有全球的股票。

在贸易战、美国优先的贸易战下面，直接对抗的是中国和美国，受伤最大的是中国。但是中国有可能忍得住疼，其他国家可能更忍不住疼。整个市场最后如果回过来的话，长远我会觉得美国的 equity 没有那么大的问题。

所以我的个人投资在美股里面还保留一些仓位。同时，我的港股 put 确实已经从很远的 out of the money 到 in the money 了。所以你们可能要看一下自己的资产配置。

如果你完全是美股纯多，我建议很低的仓位，或者不要有仓位，因为现在肯定没到底。如果是港股纯多，建议快跑，你今天就跑，别管什么价钱，跑都没事。这是我个人的看法，你们根据自己的风险偏好去调整。

美国短期里面确实会有反弹。哪些因素是重要的呢？经济数据不重要，没有用，非农就业也不重要。美联储出来讲，上周美联储那个 J P O 说，关税增加对经济的影响将会远大于预期。

意思就是说，我们现在的经济数据没有那么重要，我要密切关注关税对经济和通胀的影响会有多大。所以市场也没人看非农就业。非农就业代表过去、代表拜登带来的经济政策下面，经济的延续是什么样子；特朗普经济政策出来以后，会是什么样子，现在不知道。

3. 关税重塑全球贸易

简单解读一下 reciprocal tariff 是什么东西。它其实就是看你对美国进出口了多少，除以你和美国的贸易量。也就是说，你对美国的贸易量越大，税越高。

原来中国的商品可以出口到越南，再转口到美国。现在如果你出口到越南、再转口到美国，那么越南对美国的进出口比重就变大了，进出口盈余的比重也变大了，越南就要被加更大的关税，让所有出口国自己去内卷。

这就是这个关税的本质：让大家内卷，围堵中国。包括我们知道，越南现在去和美国谈关税，美国开的条件就是给中国加30%到50%的关税。

欧洲、加拿大，甚至欧洲、加拿大的极左政府在内，其实都对美国服软了。这一次都服软了，没有人跳出来说要直接给美国反制性关税。虽然有人说，但现在都在以谈判的方式去解决这个问题。

其实大家都认可，原来大家都在占美国便宜。不光是关税的问题，比如有很多流转环节中间有消费税、隐性的税务，或者增值税，每个地方名目不同。甚至对于美国的互联网企业，像加拿大、欧洲都想去收 service tax，其实都是想向美国的产品收税。

原来确实存在一些贸易不平衡。你看中国和美国的关税数据，中国对美关税一直远高于美国对华关税，相当于美国一直在养中国的制造业。美国原来的制度也是希望养中国制造业，因为中国制造业能给美国带来更便宜的商品，给美国大公司带来更好的盈利，然后让美国人可以去消费。

但是这不符合 GOP，不符合共和党的基本国策。现在全球所有国家的态度，都是和美国去谈判，通过谈判解决这个问题。

美国要通过谈判解决这个问题，因为美国的关税马上加上来了。我觉得要克服两方面的事情。

第一个，其实是重塑每个国家自己的税务体系。重塑税务体系，首先政府要少收税。你要把各个流转环节的增值税这些东西取消，不能只对美国取消、对其他地方不取消。

它其实已经形成了这样一个体系。欧洲已经建立了高税务体系，对于商品和消费都有高税务体系。这个高税务体系上面是左派政府，左派的大政府需要花钱，要养非法移民，这些都需要花钱。钱就是收税收上来的，所以你要把这个税务体系重塑掉，也不是一件简单的事情。

第二个，要重塑全球贸易体系。中国的商品流转到美国，有可能先流转到欧洲、再转到美国，或者流转到东南亚，甚至在东南亚建厂后再流转到美国。现在反正是要把中国封锁掉，要把全世界团结在一起封锁中国。

这件事情现在看来，大家对于重塑贸易体系、和美国一起封锁中国，都接受了。欧洲、加拿大这些地方都接受，包括他们去谈判，美国也开出了这个条件。

但是第一件事情需要时间来解决，所以整个市场会进入一个混乱阶段：谈判，谈得通还是谈不通，谈得妥还是谈不妥，然后中国反制。中国又给美国一个反制，加34%的关税。

这两边主要的甲方和乙方还杠上了，杠上的结果很容易脆断。就像拿一根树枝，两边两个人互相施加力气，最后把它折断。

4. 民粹锁死中美冲突

所以我觉得现在市场来看，tail risk 并没有完全爆发出来。中国说4月10日给美国反制34%的关税，特朗普说给中国再加50%。我觉得这件事情两边其实怎么说呢，就像小学生拿枪对着对方，是真的会开枪的。

我很喜欢一部电影，《人猿星球》，Planet of the Apes。中间有一个情节，这个人猿 Caesar 是一个比较亲人类的人猿。他清除了内部的背叛者以后，有人跟他说：“你快走吧，要不然要打仗了。”让他赶快离开。

Caesar 给他的回应是：“The war has begun。”战争已经开始了。因为他作为猿的领袖，也没有办法，他必须接受这个战争。

很多时候，不是说你一个人的政治立场怎么样，也不是说特朗普的政治立场是要捞钱，或者 Elon Musk 的政治立场是最好和中国合作，不是这样的。当你使用民粹，你就开启了黑魔法；你使用黑魔法，就要被黑魔法侵蚀。

中国也是同样的道理。使用民粹的人，比如反美、反日的人，也会被民意绑架，也没有办法回头。其实大家是不是想使用民粹、反美，走到今天这一步，我觉得上面未必想，但是走下去以后就没有办法了，美国也没有办法。

共和党的那些大金主可能都有中国利益，但是没有办法。包括民主党现在反共和党，和共和党也杠上了。等他们杠完以后，如果真的能够执政，他们对中国的态度只会更差，不会更好。他一定也要杠上，因为没有办法，这就是民意。

所有政客的最优化，不是拿经济来优化，政客的最优化是拿选票来优化。这是中美关系一个非常悲观的点。在中国这边有这样的问题，在美国这边也有这样的问题。

中国这边，我今天早上还说到一个事情。不知道大家知不知道南京保卫战。二战的时候，南京被大屠杀，但其实起初中国军队要去守南京。当时蒋介石、白崇禧、李宗仁都说不能守，李宗仁和白崇禧都说不能守。蒋介石不置可否，一开始也同意说不守。

但是有一个叫唐生智的人跳出来说：“我要与南京共存亡。我们怎么可以抛弃自己的首都，抛弃孙中山先生的陵寝呢？”

当政治正确的声音出来以后，理性的声音就没有办法发生，只能够服从政治正确的声音。中国有同样的问题。你知道守南京的结果是什么，大家都不傻，都知道守南京的结果是什么，但是没有人能够跳出来反对这件事情，这就是可悲之处。

中国也一样。今天给美国加34%的关税，你知道美国一定会反制，而且你知道美国反制以后，你不可能服软。第一步不服软，第二步怎么服软？你不可能服软，但是你不得不干这个事情，因为所有知道这件事情不对的人，如果反对，就有可能有政治风险。

这就是决策体制的问题，决策体制的风险。原来美国和英国都有一个很好的决策体制：没有永远的朋友，只有永远的利益；没有永远的朋友，也没有永远的敌人，只有永远的利益。

它一直处于一个极为理智的状态。英美的政治体制和过往的外交史，一定是非常非常理智，只有理智，没有感情用事。

但是现在美国国内的左派和右派互相对抗，使得现在的外交政策，无论是右派的外交政策，还是以后左派的外交政策，都必须考虑到这些失业的民粹，而这些民粹都是对着中国去的。

当有人使用了黑魔法，GOP 使用以后，民主党也要使用。中美两边都处于黑魔法互相使用、互相伤害的过程，这个过程不会停。

5. 全球资产进入重估阶段

说到全球资产，我再说一个更加长远的看法。首先，你要有足够的耐心。我在这里反复重复，就是要足够的耐心。你可能会看到一个很大的反弹，但你不要动心，因为衰退下面的反弹是没有意义的，这个东西还是会下去。

什么情况下我觉得是一个市场时机呢？这个市场时机存在于：我们现在杀的是估值，盈利还没有掉。因为你看2025年，整体市场预期是9%，8%到9%的增长预期，我觉得达不到。如果按照我刚才讲的衰退情况，0%到3%就不错了。

所以现在先杀估值，之后还要杀 earnings，还要杀 EPS。EPS 的下跌、earnings 的下跌是第二步。

整个市场下跌的时候，你要找的就好像水桶，或者我们说的防洪堤里面最薄弱的那一环。薄弱的那一环会被冲倒，然后导致整个堤坝全部决堤。

中国和美国两边互掐，其实这次贸易战的本质是美国掐全世界，但最核心还是要掐中国，所以是中国和美国互掐。中国的忍痛能力很强，并不在于中国经济会好，而是中国能够忍受更差的经济，却不造成大问题，继续执行自己的政策。

这么说吧，中国能够忍受经济衰退10%，还能够执行自己的政策，这在全世界没有一个国家能做到。所以中国的忍痛能力很强。

在这个水桶里面，中国和美国都不会崩。美国经济是最好的，它是甲方，甲方怎么会崩？甲方如果要去掐乙方，它受的苦肯定比乙方少。所以大甲方和大乙方都不会崩，老大掐老二，老三、老四、老五倒霉。

后面我觉得可能倒霉的是东南亚，也可能是欧洲。欧洲现在已经开始对中国准备征收反倾销关税，因为知道中国的商品出不去美国，就要来欧洲了，所以已经开始处理中欧之间的关税问题。

欧洲跟美国是谈判，跟中国是说要征收关税。更大的问题可能发生在东南亚。第一，东南亚靠投资，这些年中国有一些产业移到那里去，靠的是投资。第二，它靠对美国的贸易，也非常依赖外贸。

但是美国对东南亚也进行了贸易战。结果是没人敢再去印度尼西亚、马来西亚投资。马来西亚加24%，印度尼西亚加32%，这怎么投？包括越南现在也被加了46%，这些地方就没有办法继续做投资，你会非常担心；外贸也会受到影响。

在它们和美国来回谈判、谈判过程完成之前，它们受到的苦可能会更大。再加上金融市场真正冲击下来的话，它们下跌的幅度可能会比中国大得多。

港股最多跌一半。我觉得港股很有可能从顶部，比如港股恒生 H 9,000多、9,200左右，我在9,000做的 put，跌到4,000到5,000，我觉得没有问题。极端情况下，真的可以跌很多。现在已经到7,000多、7,200了。

但是中国能忍住，其他国家未必能忍得住。所以我说，预演这个危机的过程，先跌的是美国，因为政策出在美国。美股已经跌了2、3个星期，跌完以后，全球资产都会重新定价，主要是中国、欧洲、日本这些全球资产全部重新定价。

重新定价之后，这是急跌。跌完可能会反弹，过一段时间，然后发生美国调整估值、调整 EPS、调整盈利。美国调整盈利之后再跌一轮。

这一轮美国调整盈利之后的下跌，不一定会这么急，但是会缓缓地一直下跌。你可以参考2002年。2002年 S M P 的反弹、纳斯达克的反弹非常剧烈，反弹很快，但是后面从4,000点还是跌到1,400点。

那是超过1、2年的过程，不过那次衰退时间更长，美联储完全没有办法介入。现在我觉得美联储完全不介入的可能性不太大，所以不一定会有那么长时间。但是还是要有足够的耐心。

要见到什么样的信号呢？我觉得要见到洪水、tsunami 这种海啸冲垮堤坝最薄弱的那一环，导致信贷问题。信贷问题意味着某家银行倒了，不管是巴西的哪家银行、阿根廷的银行，或者哪个国家债务 default、违约了。

阿根廷不一定会违约，阿根廷现在状况还行。比如巴西违约了，或者欧洲什么国家、希腊违约了，意大利违约了。当发生这种情况时，冲击会进入金融体系。

你会再次面对这样的过程：现在先是猛跌，然后反弹，再慢慢跌、慢慢跌，出现各种各样的问题。关税政策我刚才讲过，不太会取消。中国和美国杠着，杠着以后其他国家脆断；脆断以后，慢慢跌了之后，突然一下子猛跌，金融体系里面出现问题。

那个时候我觉得可以考虑去抄底。所以在等这样的信号之前，要有足够的耐心。这个耐心就是，你会看到猛烈下跌完了以后，市场在当前位置反弹。反弹你就忍住，然后接着慢慢跌、慢慢跌。你每天想着都要去抄底，但是要忍住，直到一定发生脆断事件。

也就是金融体系里面发生脆断事件，或者发生 EPS 调整事件，我们的盈利预期全部被调整。盈利预期全部被调整以后，才是那个时机。

6. 美国科技穿越下行

讲得比较悲观，我讲一点乐观的。特别是对于美国、对于美国科技公司、对于 Meta Seven，有一个乐观的看法：你可能会看到像2023年这种情况，至少看到2022年底这种盈利增长，然后整个市场的调整，我觉得可能会看到，而且概率很大。

因为现在别说关税，关税之外，股票市场已经刷刷掉了10万亿。财富损失一定会转化成消费损失，转化成投资损失，这是毫无疑问的。

这些东西会导致大量失业，但是失去的工作会被人工智能取代。我们现在正在经历工业革命。你想，最早工业革命的时候，羊吃人的故事、机器吃人的故事，不就是一次次在上演吗？

当一次大的危机把原来在劳动岗位上的人清除、在市场上出清以后，他们会被其他东西取代，而不是被原来的人力取代。你可能会看到，原来你在做会计，日子过得不错；或者你在做事务性律师，在做白领，做办公室工作。等这些工作被全部出清以后，你会发现机器人把这些东西全取代了。

机器人用的是什么？AI 用的是什么？AI 用的是 Microsoft、Google、Meta 和 Amazon，用的是它们的算力中心。

就好像2022年那一波，2022年的时候，我们看到出清的是很多实体经济。所以实体经济的东西在美国一旦被互联网取代，就是被互联网、TMT 这些大公司取代。这一轮也是，工作都会被它们取代。

所以你说长期来说是不是看好？还是看好的。美国企业、美国公司，特别是互联网大公司，我是看好的。

但是短期它们会有很多阵痛。欧盟会对它们加税，因为反制性关税不一定加在美国商品上，可以加在美国服务上，可以加在互联网企业上。

这个变数现在虽然欧洲在说谈，中国也在说谈，但中国早就没有美国互联网渗透进来，中国早就把它们掐死了。大家虽然说在谈，但是谈判过程中会有很多反复，因为你要改变人家的税制，等于干涉人家的内政和意识形态，这件事情需要过程。

这个过程中会有很多反复，所以它的 downturn 肯定还没走完。但是 downturn 走完之后，目标就是这些科技公司。科技公司现在估值杀得很凶，但盈利被杀的可能没有那么凶。

这和2022年很像。我上次可能也讲过这个问题：它们反而会在第二轮下跌、经济真正变差的时候，表现得更 defensive，更有保护性。

所以市场上要有足够的耐心。如果你认为这是熊市，关税这种东西出来就是熊市。我们之前的基本面判断，年初的时候我一直说 effective tariff 是4%到5%；上上上周的时候我觉得可能是10%到15%，现在它直接将近20%。

所以这是一个 game changer。如果你认为这个 game changer 不会变，那么这就是一个要有耐心的熊市。但是你要等我刚才讲的信号。信号出现之后，你会看到这些标的一定是最好的标的，不会是港股的标的。

香港是最惨的。港股和中概股这些最惨，就像爹和妈在打架，儿子不会好过，所以这才是最惨的。能够看的标的，眼睛永远盯着美国的科技大公司。

好，我今天先讲到这里。