Shanghao Jin
谢谢大家。两周没有更新市场了，我记得上一次讲的时候好像是 3 月中，3 月 18 号左右。那个时候我们看市场上的买盘力量和筹码，感觉在月底前会有一波小的反弹。
1. Tariffs Become the Tail Risk
我当时记得让大家小心的是 4 月 2 号的关税最终政策，以及整个 4 月份公布的 3 月经济数据。在那之前，其实市场有 CTA 的买盘，有季度末养老金基金的再平衡，Vol Control Strategy 也都卖光了，整体市场的风险偏好情绪已经到了比较差的极限。
现在回顾来看，4 月 2 号之前市场会提前 Sell Off。再加上上两周，特别是在周末，特朗普对于关税发表了很多言论，尤其提到关税可能会变得更多。
在这一轮下跌之前，也就是上周，他讲到了 Reciprocal Tariff，还提到对于进口委内瑞拉石油的国家要征收额外 25% 的关税。所以现在对于中国来讲，关税已经变成了 39% 加上 25%。当然，他也提到，如果 TikTok 的项目能够获批、TikTok 被卖掉，关税会减少。
但是减少多少其实已经不重要了。整体来看，大部分特朗普的关税都是针对中国来的，最终目的可能也都是针对中国来的。我觉得我最近可能要做一次比较大的调整，就是重新评估特朗普的政策和关税政策。
因为你记得年初的时候，我们认为特朗普的政策有 3 个方面：第一是关税，第二是 DOGE，第三是移民。这 3 方面的政策结合在一起，可能导致 Tail Risk，也就是尾部风险。
我这里贴了一张比较好笑的图，是我一个好朋友在群里面发的。我征询他同意之后把它截了过来。这 3 方面的政策产生的 Tail Risk，可能导致市场血流成河。
我们年初的时候并不觉得这是一个大概率事件。或者说，我们当时讲美国今年要关注什么，只需要关注一件事情，就是增长是不是能够持续。美国的增长会不会因为这 3 方面的政策而衰退？
本来我的判断是增长不太会衰退，但是从这个周末来看，仅仅是关税的影响，可能就会比我们预期的情况更差。特朗普对于关税的执着程度，其实是非常危险的。
2. Markets Trade Three Waves
简单说一下市场前一段时间的表现。我们现在短期开始看到反弹，昨天就看到了一次反弹。我觉得现在市场基本上是三步走：短期来看，特朗普发推以后先跌一波或者涨一波；如果发的是正面的推文，就涨一波，如果是负面的推文，就跌一波。
然后政策出来，再走一波；等政策真正落地、开始实施以后，市场再反向走。这个趋势在最近几次都很明显，包括墨西哥和加拿大的关税，以及现在的关税，基本都是这样。
所以，在 4 月 2 号之前，真正的下跌其实已经发生在上周，也就是 3、4 个交易日之前。如果 4 月 2 号发生什么情况，我觉得短期来看，市场现在对它的预期已经非常差了。
如果这么差的预期真的落地，也就是靴子落地，说不定市场反而会反弹、会上涨，这也不好说。我的基本判断非常短期，我觉得市场会反弹。负面的关税全部落地之后，有可能会反弹。
但是，如果这些关税真的落地了，这一轮反弹要继续减仓，要继续降低仓位。因为我现在觉得，经济可能发生衰退的概率正在变高。
这是高盛的一个预期，高盛大概预期 Effective Tariff 是 10%。我看新闻以后觉得可能是 15%，市场的普遍共识是在 15% 到 18% 之间的 Effective Tariff。
之前大家觉得 Critical Goods，包括 Reciprocal Tariff 这些东西，可能只是吹牛、说说而已。但是大道至简，人家告诉你要这么干，他就是铁了心真的要这么干。
这件事是不是会延伸到 DOGE 上，是不是会延伸到真的把非法移民全部驱逐出去，或者为了选票、为了其他原因去做这些事情，现在不好说，但是确实存在这个风险。
仅仅看现在确定要落地的关税，我觉得美国经济增长就会非常难看。当然，短期来看，也不排除 4 月 2 号或者 4 月 2 号之后两周出现一个 Positive Surprise，也就是实际实施的时候没有像现在预期的这么坚决。
这也是有可能的。为什么我对关税这么反感？我说一下大致的逻辑理由。
过去 20 年、30 年以来，美国经济运行的基础是什么？就是把很多制造业，尤其是低端制造业，外包到了世界各国。我前两天写了一篇文章，今天早上也发了一条推特，讲的就是这个事情。
外包到其他国家以后，美国承担的是华尔街金融，另外一部分承担的是创新，也就是硅谷那些创新。所以美国拿到的是高附加值和美国企业的盈利。
比如说以后有一辆带 FSD 的汽车，可能做牛马、生产汽车的是中国人。生产一辆车可能 1 万美元就搞定了。现在生产一辆车，可能只有比亚迪 5% 到 10% 的利润率，甚至 10% 都到不了，只有 5%，甚至是负利润率，他们也愿意去做。
但是 FSD 能卖多少钱？利润率可能是 80%。芯片的利润率可能是 90%。因为芯片制造的利润率可能是 50%，而做 IC Design 的公司可能还拿到 60% 到 70%，所以芯片最后可能有 80% 到 90% 的利润率。
因此，美国公司赚走了大部分的钱，美国就变得很有钱。中国的牛马做了很多生产，但是并不赚钱。赚钱的人就可以消费，所以以前民主党是国家花钱，不管是借债花钱，最后都是通过转移支付把钱给到老百姓。
美国的消费占全世界的 30%，但是美国人口只占全世界的 5%。一个人口占 5%、消费占 30% 的国家，有没有可能把牛马的生产再接回去？没有可能，肯定接不回去。
即使不在中国，也会在印度、非洲或者其他国家，可能在越南，但不会回到美国。因为你有 30% 的消费、5% 的人口，说穿了就是我很有钱，我为什么要去卷牛马的事情？不会去卷。
这是我觉得特朗普政策上的一个很大悖论。但是，谁在全球化中间真正获利？真正获利的是美国人、美国企业，其实也是美国老百姓，包括那些 MAGA 的人。
因为他们获得了 Social Welfare、Healthcare，获得了保证金、失业金和各种补助。甚至美国的非法移民也获得了补助，都是发了钱。
这些钱是美国企业的盈利、美国的知识产权、美国全球的影响力，包括美元的影响力带来的。美国因此带来了消费。
今天早上有个新闻说，中国、日本、韩国联合起来，要反对美国加关税。但是没有用，你是乙方，人家是甲方。乙方对甲方永远没有话语权，所以全球化中间获利最多的是美国。
如果你要打破这个过程，让需求变少，特朗普做的事情就是减少 DOGE、减少需求，不让美国的需求传到全世界去。首先受到影响的不是美国制造业回到美国，也不是美国制造业的那些人，首先受到影响的是在全球化中盈利的美国公司。
所以资本市场会受到影响。我们要准确地去想，关税到底是虚张声势，还是真的要搞。现在真的要搞的概率，我觉得变大了。
高盛的预期是 5% 的关税，Risk Scenario 到 15%。我觉得 15% 的 Risk Scenario 非常有可能，因为他提到了 Additional Reciprocal Tariff。
比如说，他要对委内瑞拉石油加税。昨天和俄罗斯没有谈妥，他又说买俄罗斯石油就要加二次关税，买俄罗斯石油也要加税。他对于各种外交政策，都可能来来回回地加关税。
所以这个关税，包括我们看到的汽车和汽车零部件，其实都已经确定性地要落地了。4 月 3 号，包括他对于芯片、金属这些东西的关税，我觉得也都比较确定会出现。
对于 55 个国家加税，这 55 个国家和美国的贸易关系占到全球相关贸易的 80% 到 90%。所以受到影响的 Effective Tariff，市场预期可能是在 15% 到 20% 之间。
现在市场共识是在 15% 到 18% 之间，已经比高盛预期的最高线还要高。我引用一下高盛对于今年年底的一个预期：第 4 季度大概是 1.5%。
如果把关税除以 10 来折算，那么按照它 1.5% 的预测，到第 4 季度可能就会变成 1%。如果第 4 季度的全年化增长率变成 1%，那么衰退的概率就是 50%。
这是我个人的判断。如果这些关税全部被实施，发生衰退，也就是我们年初讲的尾部风险，概率可能会上升到 50%。
中间可能会剔除一些因素。比如汽车零部件方面，墨西哥有 40% 的汽车零配件是在美国生产的，这些可能会被剔除一部分。但是边际影响可能也就 2% 到 3%，所以最终 15% 还是能够碰到。
现在市场共识是 15% 到 18%，所以 15% 还是能够碰到。整个市场的下跌其实分成两个 Lag，我们之前好像也讲过。
第一个 Lag 是对于通缩或者经济衰退的预期。这个预期一旦出现，就像我刚刚讲的，这些关税政策可能会对美国的全球性企业造成影响。
所以，原来估值更高的全球性企业、互联网企业、高科技公司，以及和 AI 相关的公司，全部暴跌。这一轮下跌其实不是 DeepSeek 造成的，是特朗普造成的，这是对于衰退预期的下跌。
衰退预期下跌之后，第二步是衰退实际出现，然后市场开始下跌。如果我们认为衰退不出现，那么下跌很有可能就在 4 月份结束。
但是，如果衰退出现，我们说年底第 4 季度的 GDP 增长到 1%，那么衰退有可能出现在第 2 季度或者第 3 季度。要等关税实施，关税的实施作用传导到经济体上，这个时候才会真正出现第二个 Lag 的衰退。
所以这个时间会比较长。当我们说现在关税预期已经非常充分的时候，短期里面我觉得市场会反弹。
市场预期是 15% 到 18%，市场定价好像马上就会加这么多关税，但其实不会。不是 4 月 3 号马上就加关税，即使实施，也会有一个月或者更长时间的 Grace Period 来做调整。
Executive Order 也会给出调整时间。中间还会有谈判，有一些 Back and Forth，也会有一些撤回和剔除，最终落实的关税可能会比市场现在预期的低。
所以从短期来看，经济层面上，现在市场对于关税的预期已经非常差，Under-deliver 的概率在 4 月 3 号会更大。因此可能会有一个 Positive Surprise，也就是在预期非常差的情况下出现正面的 Surprise，或者说利空出尽的反弹、靴子落地的反弹。
中间最重要的是 Durability：第一是什么时候实行关税，第二是关税会实行多久。这些东西出来以后，我觉得市场会反弹。
但是，如果 4 月 2 号、4 月 3 号真的出现了这样的关税情况，我们就有理由认为，今年经济不会好，而且很多跨国企业的估值仍然过高。
我待会儿会讲一下我觉得哪些公司可能估值过高，这个先放到后面再讲。但是，这会给市场一个逃跑的机会。
如果关税真的像现在预期的这样负面，接下来市场出现反弹，就应该继续加仓，再加一些仓位。虽然我们年初的时候可能是半仓，但半仓中间下跌，还是要看手上持有的股票。
如果是 Megatech，也就是大型科技股，我觉得可以熬。但是如果手上是 Financial、Industrial 这些股票，那么这些股票才是经济衰退中会跌得最惨的，不是高科技股票。高科技股票已经跌过一轮了。
这一轮市场和 2018 年有点像。2018 年标普 500 下调了 25%，2018 年第 4 季度的时候，标普 500 下调了 25%。
2018 年最开始跌得最凶的也是大型科技公司，但是你回头看大型科技公司的估值，从估值角度来说已经是 10 年最低了。
拿一些半导体公司来说，比如英伟达、Marvell，这些公司不太受到经济周期影响了，它们的盈利更加和数据中心投资相关。
就算是大型科技公司，Microsoft、Google、Meta，包括 Amazon，它们对于数据中心的投入有可能会放缓，但是它们明年的增长还是很确定的。
比如英伟达，明年可能还有 20% 的增长，今年则有 50% 以上的增长。像 Marvell，这两年不管怎么说，增长 70% 到 80% 还是有的，但是它们现在的定价大概是 Forward P/E 20 倍左右。
所以我觉得，Megatech，包括半导体，这一轮确实跌得很狠。因为这两个 Lag 的下跌，本质上第一个是杀估值，第二个是杀盈利，先杀估值再杀盈利。
杀完估值之后，它们的盈利杀不下去太多。但是 Financial Services，也就是金融公司，还有 Industrial，以及服务行业，这些东西的估值会杀得很狠。
这是一个比较重要的判断。如果你要出货，手上还有很多头寸，那么哪些头寸应该优先处理？万一发生关税，哪些头寸应该优先离场？这是我个人的看法。
最后还是要看 4 月 2 号的关税，以及关税最后怎么实施。如果真的实施，大概率经济是好不到哪里去。除了经济好不到哪里去，通胀也好不到哪里去。
这也是高盛的一个预期，但是高盛这个预期可能是按照 10% 的关税计算的。即使 Effective Tariff 增加 5 个百分点，我觉得它对于整体通胀的影响可能是中性的，不一定会增加太多。
而且关税对于通胀的影响，很多时候是立刻显现的。比如你在 4 月初确定政策，5 月或者 6 月加上去，那么第 2 季度、第 3 季度可能立刻就会发生严重的问题，也就是通胀的问题。
但是后面的通胀不会一直持续，因为该发生的已经发生了。物价上升是一次性的，不是持续性的上升，也不是工资螺旋式的持续上升。
比如在中国，牛马生产一件东西本来要 1 万块钱，加上 65% 的关税以后变成 1.6 万块钱，这个价格会马上跳升。但是中国的牛马会活得更惨，他们会把生产成本降到 8,000 块钱，所以不会出现螺旋式的持续上升。
因此，关税对于通胀的影响更多是短期的。但是在短期里面确实不太好，因为它会影响美联储的政策。
3. The Fed Faces a Perfect Storm
说一下美联储的感受。出现通胀以后，美联储对 Inflation 的态度会比以前 Less Hawkish，这一点是肯定的，因为增长不好了。
但是，通胀一旦出现，也不会立刻转换成加息，或者去做什么 QT。这个不会直接转换。美联储在下一次会议中，对于现在的经济数据，可能没有办法像上一次那样轻描淡写地带过去，认为这些数据只是短期现象，再观察一下。
其实没有什么好观察的。比如到了 6 月、7 月，如果关税真的这样加上来，经济下行的趋势会很明显，经济下行的预期也会很明显。关税加多少，后面经济会衰退多少，这是很明显的数学关系。
所以我觉得美联储可能会在 6 月或者 7 月降息，我觉得 7 月可能会做一次降息。但是美联储降息的次数不会太多，因为它的弹药同时会被消耗掉。
关税恶心的地方就在于，第一，它让你短期里面没有弹药，因为通胀不低。比如高盛预期通胀是 3.5%，我们就算关税增加得更高，通胀预期没有变化，还是 3.5%，那就没办法降息了。
简单来说，关税会把经济带差，但是同时把美联储的弹药用完。这和去年年底非常不一样。去年年底，美联储有无限的子弹，可以随便降息，通胀很好，经济也很好。
经济一旦变差，美联储还有很多子弹，所以那是一个非常 Bullish、非常牛的牛市状态。包括当时特朗普当选之前，还有一个 Federal Put，国家也会花钱。
这两方面的动力和现在完全相反。现在是国家把美联储的手也绑上了，连美联储短期都没有办法采取行动。
美联储即使要采取行动，也要等通胀预期下来。比如到了今年年底，关税的影响已经显现，通胀不再继续上升，这个时候才有可能采取比较大的行动。
除非发生比较深度的衰退。但是比较深度的衰退，我觉得现在算下来不太会发生，除非特朗普再搞得更过分，比如关税搞完以后再搞 DOGE，再搞移民。
如果这 3 件事情一个个都搞完，那就会导致深度衰退，美联储才有可能采取更加激进的政策。
所以我们会看到，风险资产现在处于一个比较 Perfect Storm 的状态，正好是美联储动不了，但经济又会被搞衰退的状态。
这个状态对于纳斯达克不好，对于很多和纳斯达克相关的风险资产，包括比特币在内，都是不好的。所有资产都会受到影响，处于经济衰退但通胀没有下来、美联储又做不了什么事情的状态。
要等到年底通胀预期最终下来，美联储才能有所动作。这是美国现在一个不太好的状态。
但是我还是觉得，靴子落地会反弹。最近一两个星期跌得有点狠，靴子落地以后会反弹。我觉得大概率甚至会出现这样的情况：现在市场对 3 月经济数据已经完全没有预期了。
所以现在经济数据出来，如果是好的，大家会说下个月要跌了，下个月的数据就废了；如果出来的是坏数据，大家会说你看，数据废了吧。现在市场处于这么一个状态。
真的数据出来以后，不管是好还是坏，到底会怎么样，反而不好说。市场一般是有一个提前量的。当我讲到 4 月 2 号的关税政策之前要避一避，很多人都会提前避险。
但是等政策真的出来，反而有可能出现一波反弹。所以我觉得这个概率还是挺大的：关税出来之后出现一个 Positive Surprise，给市场一些好一点的预期，同时给一个 Catalyst，让大家再降低一下仓位。
我觉得这个概率挺大。降低仓位的时候，我觉得选择的标的应该是非高科技股票，非高科技股票可能会更好一点。
4. China Becomes the Better Short
接下来要讲的问题就是，哪些东西可能被定价过高。高科技股票我刚刚讲了，很多半导体公司的估值现在已经是 10 年最低，已经很便宜了。
那么什么东西可能更好做空、更 Overpriced？首先是 CDS。虽然这一波 CDS 已经上涨了，但我记得一周前左右，我在群里讲过，如果要做空股票，不如去买 CDS。
因为当时 CDS 还没有调整，它相对于股票是滞后的。股票已经跌了，但是 CDS 还没有上去、还没有飙起来。
即使放回 5 年、10 年的维度来看，Credit Default Spread 的水平和股票不一定相关。股票看的是 Compound Return，但 Credit Default Spread 的水平应该和过去的同一水平比较。
按照过去 5 年来看，现在的 CDS 还不是特别高，和去年 8 月差不多。但是如果发生衰退，CDS 上升 100 到 200 个基点是非常正常的，因为现在这个水平还不是衰退水平。
如果你觉得会衰退，CDS 完全应该往上走。所以 Credit Spread 是一个可以押注衰退的不错标的，目前还没有被 Overpriced。
市场上还有什么被定价过度、可以做空的东西？你可以做空 CDS，也就是买 CDS。
还有什么东西是真正 Overpriced 的？我觉得真正 Overpriced 的是 The Rest of the World，包括欧洲和中国在内，特别是中国。
今年年初我们没有清仓，但是我确实买了恒生 Put。恒生 Put 最近两个星期给我带来了很好的对冲，基本上覆盖了我很多美股的损失。虽然仓位不是很大，但是恒生 Put 的表现还是不错的。
中国被加了将近 60% 的关税，也就是 25% 加上 39%。虽然后面的关税可能会被取消，但是主要的关税都是针对中国来的。
去年在没有关税的情况下，中国 GDP 增长有 50% 的归因是出口。出口最终的目的地都是美国，因为全球 30% 的消费在美国。
中国今年被加关税，而且是被针对性地、围堵性地加关税，经济不会好。最近你会看到很多“东升西降”的说法，说中国很强，但是你再看上海的消费数据、深圳的消费数据，以及全国的税务数据。
1 月、2 月的税收下降了 3% 多，非税收入增加了 11%。但是非税收入有一些类似“远洋捕捞”的收入，这个不算。你要看正常税收，正常税收大概下降了 3.9%、3.8%。
从这些数据可以看到全国真正的经济状况。1 月、2 月，在去年 9 月开始放了那么多钱以后，现在看到的经济状况还是已经掉落下来了。
而且这还没有等到关税真正实施。所以我觉得，现在香港市场上这些中国公司的盈利情况，以及 DeepSeek 带动的中国“东升西降”，每一次“东升西降”都像是在给大家送钱，提供了一个做空机会。
所以我不买这样的港股。我觉得，如果美国得了感冒，全球的心脏病就是中国的心脏病。
如果美国出来的结果，比如 4 月 2 号以及后面的关税调整没有那么严峻，中国有可能还能喘一口气。中国只有在美国关税不严重、美国经济不衰退、美国经济变得很好的情况下，才有可能表现不错。
因为我们是乙方，只有甲方给订单，而且甲方日子过得好的时候，乙方才过得好。甲方现在自己不愿意给订单，可能还要衰退，乙方怎么可能过得好？肯定不会好。
所以我觉得中国现在仍然被 Overpriced。如果你是空头，可以看一下 CDX、Credit Default Swap，以及中国和港股，大致就是这个情况。
美国科技公司和美国大公司，我觉得大致路径很有可能还是 2018 年的走势。那些有梦想、高估值的公司，先杀一轮估值，之后盈利杀不下去了。
包括 2018 年第 4 季度后面那一波下跌，大型科技股相对来说是比较 Defensive 的。跌得凶的，都是后面那一轮实体经济的东西。
所以这一轮也有可能是差不多的模式，这是我个人的感觉。
5. Steeper Curves Change the Trade
最后讲一下利率。利率方面，我觉得会继续 Steepen。毕竟通胀预期还在那里，虽然有衰退预期，但通胀预期还在那里，所以利率曲线会 Steepen。
如果利率曲线 Steepen，你们做空的时候，比如觉得市场不好，不要随便去买 TLT，不要随便去买长债。长债不是一个很好地押注美国衰退的标的，利率也不是一个很好的标的。
更好的标的可能是 CDX，也就是押注 Credit Default Swap，或者直接押注港股。我觉得这样可能会更好一点。
好吧，今天大概就跟大家沟通这些。