Shanghao Jin
好，我今天先开始吧。好的，谢谢。我就讲几个事情。
首先，最近一段时间市场波动还是非常大。特别是美股，一方面美股本身波动很大，另一方面中概股的波动也很大。比如我们昨天看到，上一周中概股其实是大涨，但昨天晚上在美股交易时，涨幅又回撤了很多，包括阿里巴巴在内。
我先讲一下最近我对市场的看法，再结合现在市场的主要头寸，看看市场上两个主要的参与者——mutual fund 和 hedge fund——目前的头寸大概是什么样的。第二个方面，是一些政治动态。大家都在关注欧洲的选举，其中最重要的是德国选举。昨天选举结果出来以后，相对来说德国还是偏右派胜利，得到 Elon Musk 支持的 AfD 获得了很大的选票。
所以，我想讲一下我对现在欧美意识形态变化的认识，以及这种变化未来可能对市场和政治产生的影响。这个变化及其影响在美国已经开始发生了，在欧洲也可能会慢慢出现类似的变化。
第三，我想说的是我们一直提到的 tail risk，也就是市场整体的尾部风险或者极端风险。这两天很多人都问我，在市场波动这么大的时候，特别是前天、昨天美股跌了很多，短期内这一周市场怎么看？接下去现在是不是一个很简单的问题：能不能抄底，能不能买？
我先说一下我自己的头寸。我自己没有买，但是仍然保持着60%左右的仓位。我首先不太觉得这一次下挫是一次巨大下跌的开始，但我也不觉得尾部风险已经完全释放。
从美国政策来看，Donald Trump 提出的、以及未来可能提出的 tariff，还有他通过 DOGE 减少赤字，这些影响我觉得还没有完全被 pricing。美国政策的影响，我最后再详细说一下。
1. Funds Remain Overleveraged
首先看 hedge fund 和 mutual fund 的 position。我们看到，hedge fund 在前两周的情况——这张表是2月22日，也就是美国统计的数据——显示前一周和再前一周，连续两周出现了 Z-score 意义上相当于两个标准差以外、处于1% percentile 的对冲基金抛盘，主要针对科技公司。
TMT 的抛盘在美国市场虽然看上去很严重，但是你看整个美股的持仓头寸，我给你看一个数据：美国 hedge fund 和 mutual fund 的整体持仓其实并不低。Mutual fund 通常是跟着 index 走的，所以它的持仓一般来说取决于现金持仓有多少。现金持仓不会特别高，而现在蓝线是1.3，这说明 mutual fund 基本上已经没有现金了。
Hedge fund 的 leverage 在2013年之后其实一直在提高，所以 hedge fund 现在处于一个比较 leverage、比较杠杆化的状态。虽然你看上两周 hedge fund 卖了很多股票，但是我们还是要看整体市场是不是 over-stretched。我觉得市场还是 over-stretched，压力还是比较大。
这个问题从去年下半年开始，我就一直在讲：对冲基金和 mutual fund 的整体头寸过高。如果发生调整，这个调整会比较深。杠杆的累积以及整体市场头寸的累积，并没有因为现在这一次短期调整而完全逆转，所以大家手上仍然配置着这些股票。
2. Capital Rotates Into AI Applications
只是在配置股票的方向上，现在出现了一点变化。我们看到，Magnificent Seven，也就是美股七巨头的配置，其实一直在下降。从去年年中开始，大盘股的仓位就在持续下降。我们当时也讲过，在大盘股仓位下降的时候，做 AI 投资的资金会按照指数曲线，去炒那些 AI application，也就是 AI 应用。
我上周可能讲过指数曲线的问题。大家预期 AI 应用马上要起来，所以开始押注第三阶段，也就是 AI 应用。原来大部分的 data center、云厂商以及提供芯片解决方案的英伟达，都属于第二阶段。
最早的时候，大家不确定 AI 能不能真正投资出东西，所以投资的主要方向是基础设施建设、云的建设以及芯片。等到英伟达、云计算公司和 Magnificent Seven 的估值偏高以后，资金就流向小盘股。
所以，从去年年中或者去年下半年一直到现在，很多对冲基金的 Prime Book 都是在炒小盘股，或者是在做 AI 应用、做 SaaS。因为这些股票的弹性都很好，一旦真的能够应用 AI，比如大家把 Copilot 作为一个目标，如果 Copilot 真的能应用到 AI，它的估值可以很高，盈利也可以增长得很快。
这些公司的弹性很高，所以一旦出现预期变化，通常很容易走出一条指数级上涨的曲线。加上我们上次讲到的，第四季度美国经济基本面不错，所以最后这段时间公布的很多 SaaS、软件和小盘股公司的业绩相对不会很差，很多资金就在押注小盘股。
但是，现在整个市场的头寸过高，而且资金开始从大盘股转向小盘科技成长股。小盘公司的增长预期不一定能够跟得上。即使小盘公司第四季度的业绩还可以，假设去年第四季度不错，那么第1季度设定的 tone、设定的基调就会比较高。
后面这些软件公司在 AI 应用层面的进展，不管 DeepSeek 能把成本降低多少，甚至 OpenAI 的 GPT 现在已经降价了97%，还推出了一个简单、便宜的版本，这些事情本身都比较容易做到。但是，真正调用和使用 AI 的改造，以及最后 application 的变现和效率提升，不会那么快出现。
这一定是一个指数级的函数，需要慢慢累积，最后才会爆发。华尔街希望一种新事物一开始出现，就马上带来很快的应用和效率提升，我觉得最终会失望。至少我认为，第1季度和第2季度大概率会失望。
3. Trump Policy Threatens Growth
第1季度和第2季度大概率失望的另外一个原因，是特朗普的政策。他对中国增加了10%的 tariff，后面还可能再增加10%。而且，特朗普在 DOGE 上的政策，现在越来越让人担心。
你可以看到，Elon Musk 执行裁员，包括以前在 Twitter 执行裁员，一般采取的是这样的手段：先把人裁到系统出现问题、无法运行，然后再把人加回来。Twitter 当时用这个方法裁掉了80%的人。
对于一家盈利的公司来说，盈利是唯一目标。如果把减少赤字作为唯一目标，那么确实应该这么做。但是政府支出有两方面的问题。第一，政府支出本身有很多并不是完全用盈利来考核，也不是完全用赤字来考核。
比如它对美国影响力的作用，USAID，也就是美国国际开发署，对美国在海外的影响力有很大作用；再比如 health care，这些支出有什么需求？其实是为了稳定社会。甚至可以说，政府乱花钱本身也可以被认为是一种支出，对于 GDP 都是增加的。
我上周好像讲了一个不太恰当的例子：这就好像你把海龟身上的藤壶去掉。短时间里面，这对海龟来说会是很大的阵痛。你可以说，政府会变得更有效率，但是从更长期来看会有好处，短期里面却会经历很大的阵痛。
所以，第1季度和第2季度的经济基本面不会像我们想象的那么好。第1季度的业绩要到第2季度初才会开始公布，但第1季度和第2季度的经济状况，可能都不会特别理想。DOGE 确实应该引起真正的关注，政策上的风险我觉得还是很大。
如果这次业绩不错，比如软件公司的业绩不错，那么你会看到，市场本身的 Prime Book 里，对冲基金已经在做空小盘的 InfoTech，也就是小型 TMT 公司。小公司的持仓在增加，大公司的持仓在减少，所以如果这些小公司的盈利在后面两期没有达到预期，就会出现调整。
我之前说过，3月份要开始撤退。现在看来，整体市场 over-stretched，整体市场头寸过高，而且对政策层面的风险评估不够，这两个是主要问题。
至于减仓，我其实上周已经开始慢慢减仓，上上周就已经开始减了。特别是软件、TMT 这些涨得比较多的股票，我已经开始减仓。但是整体仓位，我觉得还是在60%左右。
如果这次软件公司的业绩不错，我觉得仓位应该继续下降。大家问得比较多的是，现在是不是适合抄底。我觉得不一定适合，不是说现在就完全可以抄底。
4. Gamma Risk Looks Contained
第二个比较严峻的情况，是 vol 上升得很快。昨天晚上 vol 上升到了20%左右，最高的时候到了20%。我半夜看的时候，后来可能又上去了。
大家非常担心之前讲的 gamma squeeze，会不会在非常短的时间里面，比如一个星期之内，把标普继续往下砸很多。我觉得这种担心有点过度。
从非常短期，比如1个月以内的流动性来看，市场相对来说是比较平衡的。为什么这么说？首先看 CTA。我们估计，美国的 CTA 会卖出一些股票：现在股指在6,000点往下一点、比较 flat 的时候，一个星期大概会卖100亿到110亿美元；一个月大概会卖270亿美元。
这个量看上去不算特别多，但也不能说很少。与此同时，我们有一个 offset：现在大概有90%到92%的公司处在股票回购期。一般来说，2月份也是公司回购比较积极的月份。按照我们每年的统计，2月份属于回购最积极的3个月之一。
所以，大部分公司并不在 blackout period 里面，会有一些资金回购股票。从基本面和资金面来说，市场相对还是比较充足的，但在非常短的时间里，流动性会比较 flat。
第二，很多人担心 gamma squeeze。我简单 review 一下什么叫 gamma squeeze。当 vol、VIX 的波动率快速上升时，原来对冲基金的策略通常是卖出 option，也就是卖出期权。对冲基金卖期权，投行就买期权，对投行来说就相当于是 long gamma。
在 long gamma 的情况下，投行的对冲方向是上涨时卖出、下跌时买入，这对市场有平衡作用。我们担心的是，如果 VIX 上升得特别快，原来卖 option 的人就需要平仓。因为他们之前卖过期权，价格一旦上升，就要把期权买回来。
这样一来，dealer 就会变成 short gamma。高盛这些投行如果变成 short gamma，对冲方向就反过来了：上涨时买入，跌的时候也会加速卖出，市场就可能出现爆发式波动。
但是，这个情况我并不觉得特别严重。你可以看现在整体的 gamma position，也就是整个市场上大家卖出的波动率数量。我觉得目前这个量还没有达到足以让 VIX 大幅上升的程度。
去年市场比较极端的时候，比如8月份，市场上的 gamma 可能在70亿美元左右。那个时候，如果突然发生 gamma squeeze，VIX 是可以跳到45或者50的。现在市场上已经有很多 expiration，也就是很多期权到期，所以整体的 gamma 规模已经下降。
现在市场整体的头寸，并不太支持 VIX 直接升到30或者40。因为大家都知道，VIX 冲高之后会掉下来。如果 VIX 到了30或者40，为什么大家不卖？这就是 free money，是白送钱。
要让这些人在30或者40的位置上不卖，前提是原来卖期权的人手上已经做空了很多，或者原来需要买入的人已经有很大的头寸，没有办法继续增加头寸。但是现在市场上对冲基金的 gamma 头寸，并不太支持 VIX 升到30或者40。
我的感觉是，如果 VIX 上到20左右，大家可能又会觉得这是一个免费送钱的行情，于是又会有很多人去卖 call、卖 put。现在市场参与者在 VIX 上的仓位并不重，所以从非常短期来看，也就是几个星期到1个月之内，我觉得不太像会发生特别大的风险。
更大的风险，反而是在政策不确定性以及我们对经济增长的忧虑真正发生的时候。你看上周五，其实有一个不太重要的经济数据。当然，上周五还有 COVID 的传言，说中国又出现了什么新病毒。
但上周五更加重要的数据，应该是 Michigan index 调查中的 inflation expectation，也就是通胀预期。仅仅是5年通胀预期超出一点，市场就开始波动了。大家不确定政策会对经济基本面造成什么样的影响，所以政策出来的时候，市场会出现很大的波动。
但是，如果经济基本面发生方向性的转变，市场变化会更大，会发生非常大的变化。我觉得这才是真正比较大的风险。
一般来说，除非你是在做 day trading，每天都在交易，反复买高卖低、买低卖高，否则我个人觉得这种策略非常非常难赚钱。不然的话，我还是建议现在静观其变，等待市场进一步变化。
美股向上的空间没有很大。就像我上周讲的，虽然上周市场好像创了新高，但我一直觉得它没有太大的继续上行空间。所以，把仓位降下来，并不会太影响你的收益；向下的风险反而挺大，可能会跌很多，手上还是要留现金。
这就是大致的操作思路。但是你说美国这些公司，包括 AI，毕竟 AI 确实是一个工业革命级别的东西，其中有一些估值很好的公司，是不是值得长期拿着？另一方面，我觉得也是值得长期拿着的，所以有一些底仓公司可以不用动。
但是对于流动性的操作，也就是流动性买卖的仓位，我个人建议在这一次业绩之后开始陆续退出。如果业绩好，应该退出；如果业绩不好，我觉得同样可以退出。
这是我对 AI 投资三个阶段的看法。我们说到，在炒 AI application 的过程中，一定会在真正发生之前先出现预期，因为市场永远是在比较预期和现实。预期出现的时候，反而要考虑退出。真正实际的 AI 应用，绝不会这么快，这就是我个人的看法，绝对不会这么快。
再说回 AI 投资。关于 AI application，这张图原来是高盛的一张图，但我没有找到原图，所以用了《华尔街日报》和华尔街见闻的图。明天好像英伟达就要公布业绩。
5. Nvidia Faces Hard Limits
首先，我对英伟达这次业绩本身相对比较看好。我们得到的信息是，英伟达的业绩应该不会有什么特别大的问题，而且应该是一个 double beat。Double beat 的意思是，它的 earnings 会 beat，earnings expectation，也就是盈利预期，也有可能同时 beat。
它第4季度的预期营收可能在400亿美元左右。毛利率会下降，可能在73%左右，不是74%或者75%，而是73%。第1季度可能会给出420亿到425亿美元的指引，实际第1季度的营收可能做到440亿美元。
另外一方面，中国对芯片的需求也在变大。现在也有朋友在摸底 H20 的需求。原来中国基本上没有人做 training，主要还是做 inference；但现在有很多人开始尝试做 training，觉得中国也可以试一试，所以这个需求也会增加。
英伟达这种公司非常标准，它处在半导体产业链相对前端的位置，更多卖的是芯片。但是市场还有一个问题，我和很多 fund manager，包括香港大型基金的管理人聊过。我问他们最多的问题，就是怎么看英伟达未来的 margin，也就是毛利率。
这才是英伟达最重要的问题。很多看好英伟达的基金似乎都觉得，英伟达的 margin 能够维持在现在的位置。但对我来讲，维持目前73%左右的毛利率，是不可想象的事情。
我觉得2025年毛利率可能会降到73%以下，甚至降到70%以下；到了2026年，我觉得更不可能维持在现在的水平。你会看到，英伟达的增长虽然还在上升，但不是指数级增长，它的毛利率也会下降。
这就是市场预期和市场现实之间的差别。虽然我们会看到，英伟达今年的盈利基本上能达到2,000亿美元左右，这一点我觉得很确定，但是英伟达有两个硬伤。
第一个硬伤，是今年年中大家就会开始讨论明年的增长到底怎么样。2024年、2025年整个市场的资本开支投入都很大。你们也可以看到，最近好像 Microsoft 把纽约的一个 data center 项目取消掉了。
所以，到了2026年，问题就是英伟达到底还能增长到哪一步，还能有多大的增长。它绝对不可能完成今年这样的增长数字。今年可能有60%多的增长就很难。
第二个硬伤，是 margin 会下降，也就是毛利率会下降。还有一个更加重要、大家可能还没有意识到的问题：相比软件来说，硬件的迭代一定更慢。
我觉得 DeepSeek 可能没有改变整个格局，因为 DeepSeek 本身更像是对 OpenAI 的逆向工程。但是你不知道 OpenAI 下一代软件迭代，会更注重 inference，还是更注重大集群训练。它也可能更注重大集群训练，也可能出现新的软件迭代模型，这些都还不知道。
当软件迭代速度快过硬件时，硬件永远会面临风险。DeepSeek 这一次没有造成风险，不代表下一次不会造成风险。所以，现在英伟达的预期和整体估值其实都已经打满了。在这种情况下，我觉得风险会比较大。
这也是为什么我一直在说，今年年中、或者第1季度业绩公布之后，无论如何都应该把英伟达走掉。现在根据市场整体头寸和整体仓位来看，英伟达的仓位已经比较重，所以我已经退出了。
当然，如果你们想等业绩公布之后再退出，或者在3月份寻找机会进行战略性撤退，我觉得也都可以。但对我来讲，现在撤退可能是一个更好的选择。
6. The West Turns Inward
这是 Donald Trump 前两天发的一条推文。他说：“Elon is doing a great job. I would like to see him get more aggressive.”
他的意思不是说 Elon 做得不够多，而是他站在 Elon 前面说：你们觉得 Elon 做得太过分了，是吧？但我希望他做得更加过分。
其实，现在美国和欧洲存在一场左派和右派思潮之间的斗争，因为左右派之间的矛盾非常大。很多时候，包括我看 Donald Trump 做的事情，以及现在美国政府和 GOP 做的事情，都并不是完全站在美国国家利益上，也不是完全站在西方过去一直输出的普世价值观上。
过去几十年，西方一直在输出普世价值观，但现在它进入了一个自我改变、甚至回到自我封闭状态的阶段。所以，它的主要敌人反而变成了美国国内的左派。