Shanghao Jin
大家新年好。今天是新年最后一天了吧，正月十五，给大家拜个晚年。其实今天早上我在客户之间讲了一下市场，但是忘记录了，所以现在重新录一次。因为已经有 2 个多星期没说了，也想给大家一个 update，最近的环境变化还是非常大的。
基本的市场判断、方向和我们的仓位，其实我并没有做改变。但是因为最近市场变化很大，我觉得有必要再跟大家说一下，让大家看一下接下去可能的交易方向，以及需要关注的焦点。
1. Tail Risks Split The Market
首先，我想对我们上 2 个星期讲到的 tail risk，也就是 upside tail risk 和 downside tail risk，增加一个概念。今年整体市场的方向，我觉得还是 decoupling：美国和日本的货币政策去追随它们的经济发展，而中国和欧洲的财政政策去追随中国经济的衰退或者通缩。这个 decoupling 还是存在的，在这个 decoupling 中间，比较好的、比较有预期的标的，当然是美国资产。
但问题是，在美国资产有这样的市场预期的情况下，美国的政策是不确定的。特朗普的政策最近已经证明了，它的政策随意性、波动性和突然性非常大，给市场带来了很多噪音。
所以我会改变一下我对 tail risk 的看法。尾部风险是存在的，包括 upside tail risk 和 downside tail risk。特别是在美国，美国市场可能经济增长还不错，但它会有一些尾部风险：移民政策的影响、关税政策的影响，可能还有控制预算、DOGE 造成的影响，以及欧洲的一些事情对它的影响。
甚至市场预期本身也很高。我这里增加了一个 market expectation：市场预期很高，如果预期没有达到，就有可能下跌。但是跌了以后，整个趋势可能还是不错的，市场还会回来。
同时，欧洲和中国受到很多政策的反面影响。比如关税，欧洲现在还没有开始，中国已经被加了 10% 的关税。中美关系接下来怎么样还不知道，特朗普关税的一些预期，也让中国资产在今年年初跌了很多。
那么后面会不会有一个 upside risk？如果市场觉得事情没那么糟糕，出现 relief 之后，那个 upside risk 可能会暴涨。欧洲在 4 月份也会面临同样的关税问题，最后落地的政策可能没有那么严苛，那么关税政策的回撤，也可能带来一个 upside risk。
所以这个市场会存在非常大的波动。这个过程中，不会像 2023 年、2024 年那样有明确的交易方向，方向很明显就是投美股、投美国。
对于现在市场的方向，我还是没有办法给到全仓。我觉得现在市场的状态更多是守株待兔，等待市场时机，同时要认清 upside risk 和 downside tail risk。
2. China Rebound Meets Deflation
回头说一下我对于 upside risk 的看法。我觉得有些资产可能会暴涨。比如港股现在已经开始出现 upside risk 的迹象。上 2 个星期有很多人问，港股是不是可以参与，或者中概股是不是可以参与。我觉得如果你是短期交易，可以去参与，但我不会用很大的仓位参与。
比如港股中间比较好的小米。小米是一个很不错的公司，也是港股里我能够推崇的公司之一。但是问题是，小米的手机和汽车产能，都处在过剩的环境下面，中国整体经济的 3 座大山还没有迈过去。
你可以看到人口。我们最近看人口数据，人口下降 20%，结婚人数每年下降将近 20%。这意味着人口下降和人口减少所带来的通缩大因素，是以年为计，甚至是以 decade、以 10 年为计的。
所以中国伴随着通缩，或者经济变差、经济增长变弱，这个趋势是非常非常长的。在这个大趋势中，中线趋势也没有改变。比如后面的房地产泡沫破灭，加上中国债务过高，这些短线和中线趋势都没有改变。
也就是说，在短期里面，中国有 140 万亿元的存款，可能有 170 万亿到 180 万亿元的贷款。140 万亿元存款，大部分在有钱人手上，可能集中在 1% 到 2% 的人手上；但贷款可能分布在 4 亿到 7 亿城镇居民头上，基本上是平均分布的。
整个系统性债务过高，系统性的私营部门收入过低，只有 42%，而美国可能是 80%。这些系统性问题能解决吗？解决不了。再加上产能过剩，中美关系也存在不确定性。
你说美国现在只给中国加了 10% 的关税，但是加了 10% 的关税，就是增加了 10% 的关税。那我们后面一年的日子，会比前面一年好过还是难过？肯定会更加难过。而且关税的问题，我待会儿会继续深入讲，可能未必是 10%，最后可能会到 20%。
在这个过程中，中国的趋势性是往下的。但是对于特朗普对中国关税政策的预期，如果中国资产估值过低，或者之前压得过低，会不会有一轮很大的反弹？特别是你们会看到，前 2 个星期特朗普加关税的时候，针对的是加拿大和墨西哥，先对加拿大、墨西哥加税，而对中国只加了 10%。
再加上中国政策上可能会用财政政策去追赶它的通缩。中国从去年 9 月开始一直在印钱，印了不少钱，所以中国新的 CPI 又回到 0.5。这个 CPI 的数字你可以相信，也可以不相信，但在边际上，它确实会比前几个月好一点。
在边际变好或者预期回暖的情况下，是不是会有一个 upside tail risk，向上的尾部风险？我觉得这个风险是存在的。
是否参与，每个人可以根据自己持仓的期限来决定。但我不会在很大程度上参与，因为趋势还是往下的。所以当 downside tail risk 发生的时候，我觉得那会是一个很明确的抄底标的。
但是当 upside tail risk 发生的时候，就取决于你自己的持仓期限。今年大的周期会有这两方面的风险，不光是往上、往下，还有这种被压制过头的资产。比如中国、欧洲，都有可能出现向上的趋势。
3. Macro Data Gives Way To Policy
对于经济数据，我最近包括在推特上讲经济数据已经没有那么多了。主要原因是，去年我刚才那个图也是这么说的，去年看市场就是看经济数据，要验证美国是不是能够在高息环境下幸存下来，经济能不能继续比较强地发展。
这是 macro 市场。前年是 AI 市场，要验证 AI 是不是能够带动大量 capex，带动公司盈利，带动科技公司的 capex。这件事已经被验证了。去年的通胀能够被控制，经济能够继续发展，其实也被验证了。
今年更大的验证，或者说市场最大的关注点，其实是政策。在这一段时间的政策里，最主要的政策就是 tariff，也就是关税。
回顾一下最近发生的关税。非农就业数据虽然比较差，但这 2 天市场的影响可能也没有那么大。为什么？因为就业数据相比前几年有很大的 noise，有更多噪音会发生。
这种噪音存在于 immigration，也就是移民，也存在于短期的一些因素。比如这一次可能有大火，也可能有天气过冷，这些因素都会让噪音变得更大。
但整体经济数据的趋势，跟我们之前一直预测的趋势基本相近，就是在 18 万左右。上一次可能好很多，这一次可能差一点，但它的 fluctuation，也就是波动变大的同时，趋势并没有很大的变化。
我还是会认为，美国经济现在的状态，从更加宏观、更加长期的角度来看，虽然失业率上升了，但整体趋势还是相对稳定的。失业率是 4.0%，比预期的 4.1% 好一点，但是非农就业数据差了一点。
我们会看到，失业率维持相对稳定，通胀也能够慢慢得到控制。这是大的形势和 base case。中间可能的变数，就是本周三公布的 CPI，我觉得基本上也会和预期差不多。
所以在看已有宏观数据的同时，更重要的是看特朗普的政策，以及他的政策可能导致什么结果。
4. Trump Turns Tariffs Into Leverage
回到关税。关税导致了市场很大的波动，包括比特币市场。有一天他要对墨西哥和加拿大加税的时候，币圈先反应，美股再反应，出现了很大的跌幅和波动。
但你看 tariff 的问题，本质上是这样：他最后又去谈判，把这个政策暂时撤回，市场又涨回来。这些都可以认为是市场的 noise，是特朗普政府关税政策带来的噪音。
特朗普政府的关税，其实存在两种。第一种是目标性的关税。我认为这是目标性关税，他拿着大棒去恐吓别人，让别人跟他谈判，或者在谈判中间获得一些其他东西。
这是第一部分，也就是 executive order 出来的关税。其实现在还有第二部分关税，待会儿会说到，它是更为广泛的关税，旨在降低美国经常项目赤字，或者降低美国的贸易不平衡。
所以这两部分关税会结合起来，慢慢产生效果。第一部分刚出来的时候，目标性关税会让市场产生恐慌；等它解决的时候，市场会出现 relief，现在就是一个 relief 的情绪。
这是不是代表关税、特朗普政策对市场影响的结束？我觉得肯定不是。我的个人看法是，之所以我说要继续守株待兔，就是因为我觉得关税的影响并没有结束。
你可以看这次关税的一个闹剧。比如他先说美国邮政不能给中国寄东西，前天又说美国邮政可以寄了。包括他对墨西哥和加拿大加 25% 的关税，而对中国只加 10%。
其实目的很简单。他对加拿大和墨西哥的诉求不太一样。对于墨西哥，我觉得主要有两方面。
第一是非法移民。美国要控制非法移民，这是特朗普政治上的重大议程。但美国自己控制非法移民没有那么容易，可是让墨西哥去控制就容易一些。他一直说要建墙、让墨西哥出钱，其实就是变相让墨西哥帮助他控制非法移民，完成他的移民政策。
第二点也很重要。如果他要对中国加关税，美国整个关税和贸易不平衡政策针对的目标就是中国。那么在对中国加税的时候，他首先要把 2019 年之后中国在全世界各地建立的、用来规避关税的这些主体全部切断。
所以，如果不加 universal tariff，也就是不加更广泛的关税，他没有办法防止中国通过其他国家进行转口贸易。特别是墨西哥，很多都是转口贸易，中国厂商会在墨西哥开厂。所以他需要把墨西哥跟中国切断，这也是一个谈判筹码。
对加拿大可能还有其他诉求。比如 digital service tax，加拿大加了 3%。特朗普明确是站在硅谷这一边的。对于硅谷的高科技公司来说，如果在加拿大被收 3% 的税，加拿大只有两千多万人；如果欧洲也开始征收，影响就会更大。
欧洲也在加 digital service tax，只是欧盟没有达成一致。所以他先对最大的 3 个贸易伙伴采取行动，也有一点杀鸡给猴看的意思。他给加拿大一个很大的关税压力，让加拿大在 digital service tax 和其他议程上作出让步，让你们先服软，然后他再整体统筹关税的影响。
最终，加拿大和墨西哥作为美国最大的贸易伙伴，关税的影响并没有结束。我觉得它会一直持续到 U.S.-Canada-Mexico trade agreement，也就是贸易协定完全完成。这个过程可能要到 2026 年，所以中间会有来来回回的闹剧：今天给你 postponed，明天可能又结束延期，重新开启关税。
这是一个谈判过程。我不怀疑最终能够达成协议，但这个过程中会有波动。这个波动会导致被压制方猛跌，跌完以后可能出现 upside tail risk；而美国这边发生这些事情，就会出现 downside tail risk，给你砸出一个坑。
我在 1 月份、年初的时候做过一个自己的小预测。我觉得第 1 季度，也就是 3 月份的时候，美股大概在 6,000 点到 6,100 点，微涨，可能涨一点。
但这不代表最后一定到 6,100 点，中间的过程可能会有很大的来来回回。基本上我还维持这个预测，市场也在沿着和我预测差不多的方向走。
回到 tariff 的问题，更广泛的 tariff 会怎么推出？现在有一个 work stream 在做美国 current account imbalance，也就是经常项目不平衡的归因。他们要找出美国贸易赤字到底是哪里来的，目标是减少美国贸易赤字。
这次和墨西哥、加拿大进行目标性关税谈判的时候，很有意思的是，美国国务卿 Michael Rubio，加上财政部和商务部一起参与。所以你会看到，这个谈判并不只是目标性关税谈判，而是把各种东西连在一起谈。
它会连着你的政治站队，包括你跟中国怎么谈、你的 digital service tax 怎么样、美国科技公司进入你们市场的条件怎么样，甚至还包括意识形态。加拿大非常偏左，所以这些东西可能是一体化谈判。
这代表他现在把关税作为外交政策的一部分。同样，更广泛的关税一定不会只针对墨西哥和加拿大，我觉得对中国可能还会再加 10%。
所以现在港股反弹了。最近我觉得，中国的 upside risk、upside 机会可能是存在的，现在当然已经走了一半，但还没有到终点。
我们不想过度、过深地参与，问题在于我当时参与港股是在 9 月份、18,000 点的时候，从 18,000 点到 23,000 点，幅度已经很大。现在基本上快到前高了。
其实前几天已经到了 21,000 点附近，现在也在 21,000 点，甚至竞价更高。再有这样的幅度上涨，估值已经不便宜了。
但是从中国整体经济状态来说，你说它的估值有没有完全 pricing 通缩？没有。它 pricing 了一部分通缩，但没有完全 pricing 中国更长周期的经济通缩。
而且更长周期的经济通缩，还包括税务政策和关税政策对中国的不利影响。现在这 10% 的关税只是比预期少，后面还有可能再加 10%。
中美之间还有一个叫 reciprocal tariff 的政策，就是谁对美国收关税，我就反过来加你的关税。你如果制裁我、反过来制裁我，那我就把你制裁的关税再加到你头上。
所以会有一系列针对不同国家、采取不同政策的措施，但整体方向是增加关税。对于美国现在的状态，我觉得中国资产会有反弹，但反弹的幅度不太确定。
现在进去的价位，安全性没有那么高。当然可能还会有一轮涨幅，但后面还有很大的不确定性，而且这个不确定性的时间点也很近。
比如更广泛的关税，我觉得可能 4 月份就会开始，3 月底或 4 月份可能提交国会，形成政策并进行讨论。现在市场还没有完全 pricing 进去。
对于中国，我觉得可能是 10% 到 20%。对于 auto tariff，比如对欧洲汽车征收的关税，可能还会出现 25% 的税率。这些影响我觉得可能都是负面的。
所以对于处在下降趋势中的中国和欧洲资产，每次都会有反弹机会。如果大家比较短线，可以参与。但是如果像我这样，是相对更长线的投资人，我觉得更多可以用不是特别高的仓位，等待美国可能发生的一些事情，然后再进入美国资产。
因为经济上的 decoupling，也就是美国、日本对中国和欧洲的经济分化，我觉得今年会持续，明年会持续，甚至在更长的周期里面也会持续。日本可能会加入中、欧、日这个方向，但美国的趋势还是会比较好。
5. The Dollar Relief Will Fade
整个市场短期来看，其实是这样。从特朗普上台开始，市场相对比较紧张，特别是对于关税。美元一直在涨，美国利率也一直在升，最高的时候，美国 10 年期利率到了 4.8%，美元上升，欧元兑美元基本上到了 1∶1。
但最近这一段时间，关税出现了 relief，也就是有所松弛。这个松弛修复了美国利率。美国利率有 2 个原因，我其实在 1 月份也讲过。
4.7%、4.8% 的利率，我觉得已经到头了，过头了。难道市场还能定价美联储加息吗？我觉得不至于。
我也说过，2 月份和 3 月份美国国债的供应相对比较少。虽然我们看到 10 年期国债在星期三发行，但整个规模相对 1 月份少很多。
这样看，整个国债利率市场在 2 月、3 月不会升得太高，所以这是一个松弛期。松弛期的时候，美元相对走弱，日元、欧元走强，美国利率从 4.8% 回到 4.5%。
但如果回头看整个市场对美国利率的定价，1 年期大概是降 1 次到 2 次，降到 4% 左右；但 2 年期、3 年期并不降。这就是市场对于美国长期维持较高利率的预期。
对于欧洲和英国，市场都有明确的降息预期。所以你可以看到，美国处在一个顺风的环境里。除了日元以外，欧元、人民币等货币相对于美元，其实都是逆水行舟。
日元有一些特殊性。第一，日本的 inflation expectation 比较高；第二，特朗普政策对于日本可能不一定是加关税，可能会要求日本维持汇率稳定，这是非常有可能的。
抛开日元不说，比如人民币和欧元，在美元 relief、也就是美元松弛的阶段，加上 4 月份可能出台的 universal tariff，我觉得从利率上来讲，美国利率在 4.5% 到 4.7% 还是正常空间。
我当时在 4.8% 的时候，也说会回到 4.5% 到 4.7%。现在回到 4.5%，我还是看 4.5% 到 4.7%。今年的趋势不像去年那么紧，去年不断发很多债，国债收益率一直被拉上去，今年不会完全是这种情况。
所以相对来说，流动性对于比特币这类流动性资产会稍微好一点，但并没有很宽松。利率在 4.5% 到 4.7%，美元还会继续走强。
现在市场还没有完全 pricing 欧洲可能发生的贸易战。我们觉得 3 月、4 月可能会发生，比如对欧洲汽车，特别是汽车行业征税。
我觉得在外汇上可以去买美元 2 个月的 straddle，买一个爆发。现在 realized volatility 已经比 implied volatility 更高了。这是短期里面，我觉得外汇交易上的一个机会。
利率方面，4 月份的国债供应也会上去。所以我们经历了一个特别恐慌的 1 月份：美元走强，利率走高。因为供应面的原因，市场在这 2 个月得到恢复，但我觉得 4 月份又会回到之前的状态。
你会看到政策性的推动不断来来回回，给市场各种信息和信号，中间的波动会大很多。
6. AI Spending Faces Its Next Test
这 2 个星期还有一个对市场影响比较大的信号，就是大公司的业绩。我记得春节前讲过，大公司要回答一个核心问题：在 margin 不断下降、capex 不断投入的时候，我对 capex 的决心有多大？
这个问题决定了整个半导体行业。过去几年，半导体行业都是围绕 AI 展开的。AI 带动 data center，也就是数据中心的投入；数据中心投入又带动大量半导体投入，所以半导体的毛利也很高。
四大云厂的投入，给半导体带来了增长和估值。对于四大云厂的 margin 和 capex，这个问题会一直被问下去。
这一次的业绩还连带着 DeepSeek，我待会儿会讲 DeepSeek。市场不知道，DeepSeek 看上去成本很低，四大云厂会不会因此没有那么大的决心继续投入云业务。
但四大云厂给出的结果是，会继续以极大的决心投入云业务。Amazon 大概 1,000 亿美元，Google 750 亿美元，Meta 大概 600 亿到 650 亿美元。
这个投入传递给市场的信号是，今年的投入决心还是非常大。所以很有可能，半导体公司比如英伟达，今年的业绩确定性还是很高。
虽然 GB200 有各种各样的问题，包括 72 张芯片、连接等各种问题，现在还在调试，但它可以变成 8 块芯片，也可以把订单转到 GB300。新的 GB300 可能今年年终就要出片了。
去年、前年投入了很多 infrastructure，也就是基础设施。基础设施慢慢完成以后，今年要开始投芯片。总体增长可能达到 25% 到 30%，其中大部分 capex 增长会给到芯片。
对应英伟达的业绩，可能从 1,200 亿美元增长到 2,000 亿美元，增长超过 50%。所以它今年业绩的确定性还是很高，也就是说英伟达今年可能每股赚 5 美元，半导体领域的很多问题都不会造成根本性影响，英伟达可能还会处在一个反弹周期。
但你记得，我可能 1 年前就说过，我持有英伟达可能只会持有到今年。第 1 季度报表出来，我本来希望第 4 季度和第 1 季度的时候，GB200 这些问题都能够解决。
英伟达有一个很好的情况：你看到这么大的投入需求，它有一个非常光明的高点，能够让我在 180 美元到 200 美元之间跑掉。但问题是，现在 GB200 可能还有一些小问题。
所以今年季度性的业绩有一些不确定性，但全年业绩确定性很高。因为云业务不再是一个无脑业务。虽然今年还有 30% 的增量，但你可以看到，包括第 4 季度的预期差，预期和实际之间的差距，其实已经没有那么大了，我们的预期已经越来越满。
第二个方面，我这里可能没有数据。过去几年，Magnificent Seven，也就是“七仙女”，远远超过标普 500 其他公司的盈利增长。几年前，七大公司和其他公司的 earning growth 差别有 30 个百分点；1 年前还是 30 个百分点；这次季报是 7 个百分点，2026 年可能只有 3 个百分点。
这中间反映出来的是，earning growth，也就是盈利增长。我们投了这么多云厂，包括四大云厂和高科技公司，但 AI 应用层还没有真正发生。
我们一直说，SaaS，包括软件层，AI 应用层是要发生的。如果 AI 应用层没有发生，它们就没有办法回答 margin 的问题，也就是公司不断做 capex、不断投资，但 margin 下降的问题。
这个问题今年会一直被询问。这一次我表现出决心，下一次也表现出决心。但到了 2026 年，当你和标普 500 其他公司的差别没有那么大的时候，你是不是还会继续表现出这么大的决心？
从战略上来说，他们是正确的。因为我觉得，整个 AI 带来的算力革命，是并行算力取代串行算力。串行算力就是 CPU，CPU 需要每个芯片都越来越精进，但摩尔定律是有上限的。
当你从串行算力变成并行算力时，包括 CUDA。CUDA 本质上是一个指令集，GPU 算力是并行的，所以需要新的开发环境和新的开发语言。
在这些新东西刚出来的时候，CUDA 和英伟达吃到了第一波最大的红利。你可以把 CUDA 想成有点像当时的 x86 架构，它包含了很多很多命令和指令集。
但随着并行算力越来越成熟，后面很有可能出现类似 ARM 的架构，也就是更加精简的指令集架构。现在在 data center、数据中心中间，大家也都在开发各种各样的 ASIC 算力。
有很多常用的东西，比如广告推荐算法，我就可以把它精简到 ASIC 里面。Google 做 TPU 已经做了很长时间，Amazon 的云业务和广告业务也在上升。
对于 Amazon 的 Trainium，我没有那么乐观。比如今年做出来，明年要排产，可能没有那么顺利。但它对 ASIC 的需求也会越来越大，因为 ASIC 的成本明确会比通用 GPU 便宜很多。
所以英伟达的业绩，明年整个市场很难再有 20% 的增长。即使大家非常有决心，今年给到 30% 的增长，明年即使还有很大的决心，给到 20% 的增长，它的一部分市场份额也必然会被 ASIC 吃掉。
那些常用的指令集、常用算法归在一起做成 ASIC，英伟达一定会受到影响。所以它的增长可能只有 15% 到 20%，或者 20% 到 30%。
同时，它的 margin 会下降。英伟达没有办法避免毛利下降，特别是现在这么高的毛利，下降很难避免。毛利从 75% 降到 70%，或者降到 65%，如果降到 65%，你的 margin 在下降，增速也在下降。
对于英伟达这样的公司，我觉得明年会有很大的风险。
所以回过头来说英伟达这个持仓，以及美股持仓和美股公司的投资，我觉得 data center 的投资并不是一个无脑投资。这个投资可能需要找到边际效应更高的方向。
7. DeepSeek Lowers Costs Not Demand
DeepSeek 有没有影响 data center 的需求？我觉得没有。DeepSeek 的理解可能跟很多人的想法不太一样：它是一个开源模型，挑战了一个不开源的东西。
但 DeepSeek 训练的时候，确实用了 GPT 的输入，也就是 GPT 的输出。等于我做一道题，你把答案告诉我，我再把答案反推回来，这个过程就是逆向工程。
但它在这个过程中做了优化。它发现你的解法有点绕，于是做了一下优化，简单来说就是这么回事。它的成本很低，但它并不是一个孤立的事情。
包括李飞飞团队做出的 S1，S1 的训练成本我刚才忘了查，是 50 万美元还是 50 美元，好像是 50 万美元。整个训练成本的市场下限，被 DeepSeek 直接打到了最低点。
DeepSeek 并不是说“我厉害了，我的国”，而是通过开源，把整个市场的成本下限降到了 DeepSeek 这个水平。
对应的结果就是，OpenAI 把 o3-mini 的价格降低了 97%，降到了原来的 3%。这给市场带来的影响是，大家知道 OpenAI 原来卖 API 非常赚钱。
原来很多人觉得成本还是很高，想尝试 AI 但还没有尝试，现在会有更多人去尝试。所以整个市场对算力的需求还是一样存在。
你说 DeepSeek 有没有训练能力？它连训练的门都没有找到。它是逆向工程：这道题怎么解、怎么测试，它并不知道。
所以对于大集群训练，训练 10 万亿级参数模型，还是需要英伟达的芯片。在这个赛道里面，英伟达依然是无可匹敌的。
我只是说，它的估值不一定能达到现在这个价位。它是 30 倍市盈率还是 20 倍市盈率，会取决于它的 margin 和增速。它可能拿不到 30 倍市盈率，但在模型训练这一块，英伟达还是无可匹敌。
OpenAI 也只有这一条路，就是更快地训练出更好的模型。虽然你能够很快把它抄出来，但我可以更快地训练出更好的模型，出来的时候把成本降下来，给出更低的价格。这样就没有 DeepSeek 或者其他模型什么事了。
这个过程中，我觉得我们看到的是一个工业革命级的 mass adoption。这个 mass adoption 可能会给更多公司尝试 AI 的机会，但真正的应用现在还没有跑出来。
包括 Nancy Pelosi 投资的 TEM，它看上去是一个医疗领域的产品，像医生使用的 GPT，有数据、有医疗和其他业务。但这是不是它最大的闪光点，医生用 GPT 能不能一定跑出来，其实并不确定。
我举个例子。互联网出来以后，你其实并不知道搭建网站会变得很便宜，最后跑出来的是黄页、雅虎、Google 还是其他公司，最后的胜者是不清楚的。
但我们知道，这是一件工业革命级的事情，所以大家都会使用它。在算力革命上，串行算力变成并行算力是确定的，并行算力大规模增加也是确定的。
所以 data center 的投资，虽然大家的决心这么大，明年增速可能没有那么高，但我们要在中间找到边际效应更高的地方，我觉得这仍然是主要投资方向。
我归纳下来，其实是 2 个方向。大家在应用 AI 的时候，需要用到 SaaS；需要先把数据传到云端，再调用 SaaS，然后才能做训练。
现在我终于能够自己搭建一个模型了，但数据还是要全部放在云上。所以 SaaS 和云，是工业革命级 mass adoption 必须的东西。
第二部分，是数据中心业务中边际效应比英伟达更高的东西，比如 Arista，比如网络连接。具体的名字这里就不展开了，但这是我对美股后面的一个看法。
8. DOGE Reshapes Defense Spending
第三个方面，讲一下美国除了 tariff 以外的一些风险。大家可能关注到 DOGE 的那 7 个年轻人：1 个大学毕业，6 个高中生，直接把 USA 关掉了。
在 Elon Musk 关掉 USA 之后，他们还要去做国防部的事情。所以你可以看到，特朗普说要减少赤字，想要降本增效。现在他是要增效，还没有做大规模的政府雇员裁员，但 USA 是整个关掉了，这些人都被裁掉了。
这种操作现在还不能确定会不会让美国经济变成拖累。我觉得现在还没有，但要静观其变，看 Elon Musk 最后做出来的结果怎么样，包括 military spending。
因为政府支出出去的钱，通常都会变成 GDP，但 aid 支出到国外不算。国防部的支出肯定会变成 spending。
问题是，它会不会把原来的军工复合体，比如 Raytheon、Lockheed Martin，替换成 Palantir 相关的军工复合体，还是会直接把成本砍掉？这还要继续观察。
但我更倾向于相信，特朗普可能会把一部分 spending 替换掉，可能会变成军工支出。刚才我们讲到云、云 SaaS，还有 AI 中间边际效应比较高的行业，以及新的军工复合体、Palantir 相关的公司。
我到时候可能会在群里面整理一个大致名单，我们可以去观察这些公司。这可能是 10 倍级别的规模。
你要知道，小米的汽车为什么能够比得过 BMW 的汽车？因为 BMW 一款汽车从定型到生产需要 3 年，有各种各样的供应商，是通过 ODB 总线连接各种供应商。
小米是消费电子公司，可能几个月就能做出来。它用的是系统，就像当年苹果替代诺基亚一样。苹果替代诺基亚，并不只是硬件替代，而是系统替代，苹果的系统替代了诺基亚的系统。
我们现在看到，包括俄乌战争，Palantir 的系统比俄罗斯的系统好。是 AI 的系统，是计算机打赢了你，是软件的胜利。
美国国防部的采购，其实也是走同样的路径。我觉得原来的采购腐败太多，花了太多钱，不需要这么贵的 F-35，可能无人机就能解决问题。
对于那些能够进入国防订单的公司，比如无人机、指挥车、机器人、软件系统和整体控制系统，它们可能会取代原来的坦克、大炮，或者部分取代、升级改造坦克和大炮。
所以国防、新国防、新军工在美国，我觉得也是一个投资机会。这 3 个方向可能是我个人会比较关注的方向。
大致的宏观情况，还是我之前预期的，一个比较波动的市场。这个波动的市场中，会不断存在 upside risk 和 downside risk。
如果是一个比较稳健的投资人，我们要知道，去抓一个死猫跳的反弹是很困难的。当然，像中概股，现在你看到它开始准备死猫跳了，可以进去。但我觉得更好的方向是跟着趋势走：中国的趋势是往下，美国的趋势是往上。
当中国趋势中的死猫跳开始反弹，反弹上去以后，就可以把仓位清一清。清完以后，接下来美国也可能会有下跌，因为美国的政策在不断调整，包括加税、加关税、加 DOGE，都会带来很多不确定性。
只要美国下跌，我觉得都会有机会。美国有这么大的 spending，这是整个美国 spending 的表。你觉得它能不能减少 2 万亿美元？我个人觉得不太可能。
只要特朗普没有规模性地减少美国发债的规模，比如真的减少 2 万亿美元甚至几万亿美元，在这种情况下，美国经济基本面的方向并没有变化。它可以增效，但不能减得太厉害，这是我们要观察 DOGE 的地方。
但 Elon Musk 到底能做成什么样，其实还不知道。所以 DOGE 永远还是一个很大的问号，是很大的不确定性，我们要在这些风险中间寻找机会。
另外，还有一些可能影响市场的信息。比如德国可能下下周会举行选举，这也会增加很多不确定性。
在 uncertain 的环境中，我觉得可以 capture 这种 dip，不管是向上的 dip 还是向下的 dip，然后去做交易。
这大概是我对过去 2 个星期整体市场情况的回顾，等于是把今天早上的会议又复述了一遍，因为今天早上的会议忘记录了。谢谢大家，给大家拜个年，新年快乐。
最后补充一点。如果特朗普的政策按照现在预测的关税政策全部实现，通胀会不会受到影响？会有影响。PCE 可能会增加 0.5 个百分点。
但 PCE 增加 0.5 个百分点，已经很大程度上反映在 inflation swap 上了。你可以看到，inflation swap 比特朗普上台的时候上升了 0.6 个百分点。
当然，很难说在去年 9 月市场非常悲观的时候，inflation swap 的定价就是正确的。但如果特朗普没有出台特别出格的政策，宏观市场会有很大波动，可是宏观趋势现在还没有看到明显恶化的信号。
0.5 个百分点并没有那么严重，而且市场已经 pricing 进去了，也就是说，市场已经定价美国利率可能会维持在相对平稳的高位，只降息 1 次到 2 次。
所以只要 DOGE 没有通过大规模裁员把美国经济搞成衰退，我觉得现在基本上还在 baseline case，也就是基本情景里面运行。
我会每周继续跟大家 update 市场情况。谢谢大家，新年快乐。