2025年1月21日

好，谢谢大家参加会议。其实不光是上一周，从春节过完到现在这三周，市场的观点和整个市场的趋势，基本都在等待特朗普上台。特朗普昨天上台了，我先说一下他上台前后的一些操作。最近，特别是币圈市场，大家看得还是非常惊心动魄的。另外，他上台之后会采取什么政策，也是大家关注的问题。

1. 美国经济保持强劲

首先，我还是坚持之前的观点：美国经济其实非常强劲。我们认为这个问题有两方面：第1，经济增长的基本面非常强；第2，通胀现在看来不会在短期内明显恶化。通胀本身是一个非常滞后的因素，特别是在未来两个季度，我不觉得通胀本身会明显上升。所有的变化，可能都是政策带来的，或者是特朗普的关税政策、移民政策导致的。

在加入这些变量之前，我们回到3周前讲的事情：现在的 base case 是美国经济保持较强增长，通胀相对温和。最近的经济数据也在一次次验证这一点。记得我上周讲的时候，大家可能还比较担心周三的通胀数据会怎么样。周三的通胀数据确实不算特别好，但 core CPI 正好符合预期，基本是 meet 预期。

通胀数据符合预期，而经济增长数据大幅好于预期。到周五的时候，这本身应该给市场带来很强的上行动力。我记得上周还讲过，利率的定价有点过分了，之后利率就从4.8%左右的水平回调下来。因为大家没有那么担心美国可能加息，或者今年不降息。

在 base case 里面，美国的状态还是经济比较好、通胀相对较低，美联储可以观察市场的情况，然后再采取行动。在这种情况下，美联储今年可能降息1到2次。至于10年期利率，我去年是10年期利率的大空头。我觉得发债会导致10年期利率像西西弗斯推石头一样，一直往上推，一直往下掉。

但是今年这个力量没有那么强，我上周也讲过供应量的问题。到年底，我觉得10年期利率比较合理的交易范围是4.3%到4.5%，这是我个人的观点。也就是说，1月份利率已经向上突破了这个区间。即使你预期今年降息2次，也不要期望10年期利率一定能下来，因为我的降息预期可能比市场还多一点，我对通胀和美国经济都更看好。

在这种情况下，即使市场定价了2次降息，10年期利率也下不来，这主要是供应导致的问题；但它也不太会继续大幅上行。要让10年期利率重新上到5%，背后需要非常强的经济，以及后续通胀的拉动力，但现在市场上并不存在这样的条件。

大家可以看一下美国长期趋势中的 job openings，也就是就业岗位，还有 wage cost，也就是人工成本。这两张图是高盛的图，当然观察周期会比较长。我们会看到，经济数据本身有很大幅度的上下波动，但把这些波动综合起来，最后的预期其实没有变化那么大。

比如非农就业24万，这是一个短期向上波动很大的数据，虽然我这里没有非农就业数据。但总体来说，它还是符合15万到20万的区间，我认为中位数就在18万左右。疫情之后很明显可以看到，很多数据的波动变得更大了，但本质上趋势并没有变化。

先总结一下基本面。我们认为，大概率会按照现在的轨迹继续走下去。那在这个轨迹下，美国资产会怎么样？我觉得美国资产相对来说还是会涨，这一点和我过去3周讲的差不多，美国资产会继续上涨。

这对美国资产是利好，但今年的波动会变得更大。为什么？因为市场对经济好、通胀低的预期比去年更高，比前年也更高。前年市场还有很大的分歧，特别是在 AI 带动市场的时候，分歧非常大。

因为预期更高，所以市场即使是在实现预期的过程中，也还是要上涨，但在真正实现预期的过程中，波动会很大。最终涨跌幅度可能没有去年大，也没有前年大。这就是我对美国市场的 base case 定位：还是牛市，但会有很大的波动。

2. 美元强势主导外汇

再说一下特朗普。美元在这个基础上走得非常强，强到什么程度？这是广场协议之后我们基本没有见过的强度。美元走势非常强，背后代表的是美国和欧洲、日本之间的 divergence，也就是差别，和我们上次讲的一样。

现在市场上对外汇最大的担心，是外汇会不会影响风险资产，比如股票和比特币。上周我被问到最多的两个问题，第1，美元这么强，是不是已经被 pricing 了？因为特朗普不希望美元太强，所以特朗普的政策会不会改变美元的强势？

第2，短期内日本央行这周要开会，日本可能会升息。我觉得大概率日本确实会升息，那么这件事会不会对美元走强产生负面影响？我再加上第3个问题：如果特朗普的关税政策出来得比较慢，短期内美元会不会有压力？

我觉得第3点是会有的。昨天其实已经看到了，特朗普没有在入主白宫的第1时间马上推出关税政策，特别是没有马上对中国推出关税。这让人民币上涨，也让美元的强势掉了一个头，毕竟美元短期涨得太多了。

那么，日本央行和特朗普的政策，对美元走强会有多大影响？我觉得不会太大。首先，日本央行大概率1月份要升息。它不太能容忍通胀进一步恶化之后再去补救。上一次没有升息，更多是希望等美国的关税政策、特朗普的政策，以及特朗普执政团队的态度更加明确，因为这些都需要一段时间沟通。

但在现在这个情况下，日本央行不升息的风险比升息要更大一点。所以我觉得它1月份升息到0.5%的概率还是很大。这是我个人的判断，市场也 widely expect，基本所有人都认为日本央行1月份要升息。

之前我就认为它1月份会升息，现在很多人说它本来应该在12月份升息，后来拖到1月份，但实际上已经拖不下去了，所以这件事基本已经被市场定价。它升息的概率还是很大。你甚至可以看日本10年期 JGB 利率，高盛预期2025年10年期 JGB 利率会上升到1.6%。

这背后，一方面是日本央行要升息，另一方面是 term premium 要上升。Term premium 上升的原因，是通胀预期要上升。所以日本也是一个标准的、财政和货币政策在追赶经济增长和通胀的国家。

那么，日元会不会对美元走强？我觉得不太会。欧元对美元走弱是更明确的，日元走强我觉得也很难。毕竟日本和美国之间也存在 divergence，美国经济太好了，经济基本面的强度更强。

这一轮短期内是美国利率带动的，整个外汇市场都是由美国利率带动的。更长一点看，虽然我觉得10年期利率可能会回到4.3%到4.5%的水平，这是我认为10年期利率中性化的估值，但它降不下去，或者说美联储的态度仍然相对强硬。

日本即使升息，美元的 DAX 和美元利率的定价也还没有完成，这是一个很重要的原因。因为美元指数的 basket 中间还有 CNH，而 CNH 是一个完全受到政府监管的汇率。

现在中国人民银行已经告诉香港，要统一管理，让香港把 CNH 收回来，把香港的外汇储备换成 CNH。也就是说，中央现在比较缺钱，要把香港的钱用上。在这种情况下，CNH 前两周尚且守在7.3，压力还是很大。

特朗普最后会对中国采取什么政策，现在还不知道。Anyway，我觉得大概率在声明层面还是会推出一些政策。虽然他第1天没有推出，但他可能未必会真正严格实施。这是我对特朗普的一个理解：他是来捞钱的，所以未必会非常认真地实施这些政策，但他喊一喊的概率很大。

或者说，在某些方面，他给中国加税的概率很大。他可能在技术方面，或者中国的技术出口方面稍微放一点，但在对中国最核心、最痛的地方，他可能会放一点；可是钱，他是要收的。所以，关税政策对中国大概率还是会出现。

政策出现之后，CNH 其实还没有完成定价。等 CNH 完成定价、人民币完成定价，我觉得四点七到四点五。这个会有一个 ripple effect，也就是波动的影响，进而影响其他货币。

再加上德国最近要选举。在德国选举之前，我觉得德国的财政 spending 会明显增加，欧洲今年也会使用财政政策去对冲经济衰退，或者可能出现的经济衰退。

在这一系列因素中，日元很难独善其身。日元相对欧元可能会好一点，相对人民币可能也会好一点，但日元对美元仍然有可能偏弱。日本央行这次加息，未必能够改变多少东西，毕竟市场已经预期并定价了。

只要美元长期利率的波动不是那么大，长期利率一直维持在相对较高的位置，carry trade 还是 make sense。日本10年期 JGB 利率即使升到1.6%，美国10年期利率就算最低跌到4.3%到4.35%，仍然处在比较高的位置。

3. 信贷市场寻找阿尔法

这就是我对 base case 的基本分析。接下来再说几个交易目标。

第1，我们现在看到 credit market 上，整个信贷定价太紧了。美国的 credit spread 大概定在260个基点左右，债券的 credit spread 也在260个基点左右。所以我们觉得，credit 的定价和股票的定价都相对比较高。

利率在这个水平上不会下降太多。那么今年的 alpha 在哪里？我看了一下，今年的 alpha 可能会在 agency bond 上，也就是 Fannie Mae、Freddie Mac 发行的债券。这些债券相对于 IG，也就是美国投资级债券，可能有200个基点的价差。

Agency bond 本质上的风险是没有的，理论上和美国国债的风险是一样的。那为什么中间会有这个价差？其实是买家的问题。很多 agency bond 的潜在买家比较少，定价时可买的人比较少，所以一直存在这个价差。

但如果你是 long and hold，也就是买入持有，把它当成债券买入持有，那么 agency bond 的 premium 可能会更高一点，相对国债、相对 IG 债券，可能会更好一点。

最后说一下特朗普的政策。如果有时间，我可能还会简单说一下英伟达这些公司。

4. 特朗普迷因币冲击币圈

特朗普在上台之前发了一个秘密币，在链上发一个秘密币。这个行为其实非常不好，因为谁在买他的迷因币，并不清楚。这个币现在市值已经到了六百亿，当然后来又跌下来，现在可能是三百亿吧。

TRUMP 币发行以后，其实变成了一种香火钱。任何人如果想给特朗普送钱，只要去买一点 TRUMP 币就可以了。TRUMP 币发行的时候，大部分钱包都是从 OKX 和 Gate 提币的，都是一些不知道来自哪里的人提的币。

在链上发行之后，它很快就上线，并且瞬间在所有交易所上市。特朗普发完币之后，他的老婆 Melinda 也跟着要发币，说他的儿子也要发币。

所以我觉得，发币这件事主要影响的是币圈。原来95%的钱都在中心化交易所，这一把等于是先在链上把价格炒高，再到中心化交易所套现。

原来你上币，交易所必然要收活筹，收所有活筹的百分之七十，收整个盘的百分之三十，就等于上市的股票股东全是交易所。但 TRUMP 币不可能这样做，所以它被迫上市以后，等于是通过链上交易绕开中心化交易所，把钱打到链上去。

所以未来几个星期，币圈的速度很快，Solana 这些链上的活跃度可能会非常高。他们都很有钱，可能会到处冲，我觉得这个概率蛮大的。

但更大的影响是，特朗普这家伙到底是来干嘛的？我觉得他们可能对于钱、对于盈利、对于捞钱这件事情还是挺热衷的。

说穿了，特朗普这个人本身是个网红，也是个败家子。他把他父亲在70年代给他的七亿美元败完了，做生意没有成功过。钱败完以后，他最后去做 TV show，再把钱赚回来。

所以他本质上就是个网红。从这个角度看，他并不是一个成功商人。一个网红想要声音、想赚钱，也很正常。

如果是这种情况，他的政策对中国的强硬度就不一定会那么高。他在上台之前还发过一条推文，说他和中国主席习近平进行了很好的交谈，一起保证世界安全。

他邀请了很多人参加就职典礼，中间有韩正，但没有 TSM，没有那个台积电，也没有英伟达。台南帮也没有去，这代表了很多他的态度。

他这个人心眼并不是很大。他的敌人的朋友就是他的敌人，他的敌人的敌人就是他的朋友。他的敌人是谁？是 Democrats，是民主党。这就是他的世界观，也会影响到他后面在全球视角下的很多政策，包括对乌克兰的政策、对台湾的政策，以及对中国的政策。

他一方面可能是要钱，另一方面，他的屁股并不是坐在美国，而是坐在他自己的椅子上。这个政治问题我说多了，但它确实会影响市场。

我本来没有那么反感特朗普，甚至有一段时间还支持特朗普，但现在我的看法有点改变了，他确实改变了我的三观。

5. 特朗普政策分成三条主线

他的政策大概有3个方面：第1是 deregulation，放松监管，特别是 energy、石油这些领域；第2是移民，也就是他所谓的安全问题；第3是关税。

关税对中国会不会推出？一定会。第1，关税可以从中国要钱；第2，关税可以要挟中国拿到更多好处，比如把这套东西卖出来之类的。

在关税问题上，他会宣布，但不一定会非常严格地执行，可能是雷声大、雨点小。这就是我觉得他对中国的一个态度。

至于对欧洲征收关税的可能性，我还不确定，因为这件事会影响经济。特朗普原来很有理想，要搞 DEI，把那些东西全剪掉；还要搞 deregulation，大规模做很多事情。但这些事情都会对经济产生影响，包括大规模驱逐移民。

他可能更在乎的是网红效应：我做了什么，大家觉得我多厉害，而不是真的要去做很多事情。这种可能性是存在的。

如果是这样，对中国可能实际上会是一个偏利好的结果。真正的混乱可能会出现在关税政策刚发布之后，但最后的实施、和中国的关系，以及和中国的合作，可能会继续。舞照跳，歌照唱，这种情况发生的概率很大。

在 deregulation 上，或者说在 DOGE，也就是减少政府赤字这件事情上，他可能会变得更加谨慎。他也不想影响经济。来捞钱的人都不希望股市跌太多，所以他未必会真的影响经济。

现在市场的主线，就是我们刚刚讲的美国经济很好，同时有一个黑天鹅 tail risk：特朗普到底要搞什么名堂，会搞出什么事情？

如果他是这样一个立场，那么特朗普带来的黑天鹅概率相对会下降很多。其实这对股市不是坏事。你希望币圈去吸收股市的钱，那根本不可能，就像婴儿去吸一个巨人的钱一样，不可能。但特朗普的态度更加重要。

另外就是 energy。能源政策会第1时间发出来，因为它不影响经济，也不影响和盟友的关系，不会造成负面影响。比如退出巴黎协定，他好像今天早上已经退出了。

包括 offshore 石油开采，也就是海上石油开采，包括天然气，以及很多环保政策，他可能全部取消。这些政策在经济上只有正面、没有负面，所以他都会第1时间去做。

甚至我觉得边境管理也未必会那么严格。认清他是一个网红本质之后，你会发现他未必会那么严格。边境管理里面，deportation，也就是把人驱逐出去，是最核心的部分：人怎么进来，以及怎么把人赶走。把人赶走，就会减少劳动力。

他以前说要把人都赶走，但第1，他未必有那么多钱，财政预算不是还没批吗？Deportation 是需要钱的，这笔钱可能还没有到位。

第2，他身边有两帮人。一帮是 Silicon Valley 的精英，另一帮是 MAGA 阵营，非常希望把这些人都赶走，但硅谷精英未必希望这样做。所以这件事也可能存在变数。

所以，特朗普的政策如果全部实施，确实可能是一个黑天鹅，会造成很大影响。但这个概率在下降。特朗普可能会在对经济有利的事情上采取更多行动，比如 energy、能源和石油。

在对中国的问题上，他可能口头上非常强硬，很快在1到2个月内出台政策，但在执行层面缓一缓，继续和中国谈判，获取更多好处。

对于欧洲，他可能会集中在某些方面，让自己可以拿出来宣传。比如对汽车加税，但不一定会加 universal tariff，或者加税幅度还不清楚。

在放松监管方面，他可能会立刻行动。在外交上，则是谁是我的朋友、谁是我的敌人。比较倒霉的可能是乌克兰和台湾。

6. 英伟达盈利取决于AI应用

最后说一下股票中这些公司的盈利和经营情况。最近很多人都在讨论英伟达。英伟达说它那个 COBAS S 和 COBAS L 的线程的问题，简单来说，老的 COBAS S 是做 H 芯片的，被减了很多，减了百分之八十。这其实是1、2个月前的消息。

Cocos L 可能还没跟上，B100 也有很多问题。B100 在英伟达做服务器的时候出了不少问题，包括封装问题，以及 rack-level 的协同问题，所以大家可能比较担心英伟达后面的盈利。

担心英伟达的盈利之后，因为它是供应方，大家又会去担心 Microsoft、三星、谷歌。我个人觉得，英伟达的盈利不用担心。我得到的消息是，包括台积电也出来说，英伟达这次盈利不会有问题，甚至我觉得英伟达今年的盈利都没有问题。

但是英伟达这只股票，如果投资的话，我会在3月到6月之间卖掉。本质原因是，它主要的问题不在今年。今年的业绩基本已经确定，但明年的业绩是不确定的。

去年抄底英伟达的时候，比如90美元，那是无脑买，因为我知道它今年每股盈利一定在5美元以上。20倍 PE 就是100美元，30倍 PE 就是150美元。但明年能赚多少还不清楚，因为整个市场，包括云厂商和前端软件，都需要证明 AI 的实际应用真的起来了。

现在英伟达的问题，不是它自己能够回答的，而是要整个市场帮它回答。明年你能卖多少？2026年能不能继续增长？本质问题是，企业端应用 AI 会不会开始尝试，以及会尝试多少。

包括现在我们看到云厂商的生意这么好，是因为大家都要尝试 AI。比如我要调用 AI，首先要把数据全部搬到 Amazon 云、AWS，或者 Microsoft 上面去。这一波已经完成了，后面还会继续，但 AI 的调用量会怎么样，这个问题市场确实很难回答。

所以，我们可以赌英伟达今年盈利没有问题，但不要去赌它2026年的盈利怎么样。恰恰因此，我觉得不是因为某一个季度要躲英伟达的盈利雷，而是应该在年底之前先观察 AI 的应用情况。

现在英伟达可以拿，但到年终的时候要先跑，看看最后 AI 的情况怎么样。因为一旦 AI 的应用没有真正起来，受到影响的并不只是英伟达一家，所有人都会倒霉，包括大型云厂商和前端应用。

我个人还是比较看好 AI 应用会发展起来。现在有那么多公司在做 AI consulting，包括 IBM，以及各种咨询公司，都在做大量的 consultant 工作。大家重新投入 AI，零到一的尝试一定会发生，大概率会发生。

但如果没有发生，影响就会非常负面。

现在 Microsoft 对英伟达芯片采取的是这样的态度：七十二不是有一些问题嘛？三十六也可能也有点问题。但 Microsoft 愿意在大规模完成测试之前直接下单，因为它要尽快建立算力产能。

而且，第四季度的盈利，像 Microsoft 的盈利，更多受6个月以前的情况影响。现在是十一月份对吧？第四季度就是12月份，那就要看6月份。当时没有产能问题，或者说当时新一轮产能刚出来。

相反，我觉得第四季度和第1季度，像 MSFT、Oracle 这些公司的财报 miss 概率不大，我相对来说更看好它们。

现在有很多各种各样的小作文，特别是英伟达出来的小作文，大家基本都可以不用看。但你要关注的是更长期的趋势。

特别是 NVIDIA 这只股票，我觉得现在是第四季度，等第1季度财报出来左右，是一个需要卖掉的时候，或者说需要重新 review 这个头寸的时候。

今天我先总结这些信息，看看大家这边有什么问题。