Shanghao Jin
新年好。我从圣诞到新年一直在休假。其实从圣诞到新年的时候，市场变化还是蛮大的，特别是 equity，也就是股票，出现了很大幅度的上下起伏。利率和外汇，特别是外汇，也突破了过去一段时间的区间。
美元走强不只是对人民币走强，对欧元、日元等其他外汇也都在走强。我们先展望一下 2025 年未来一年的情况。就像我上次好像讲过好几次，2023 年是 AI 的年份：大家在 2022 年年底刷到 ChatGPT，然后转化为 2023 年整个股票市场对于 AI 概念的追捧。
1. Policy Takes Center Stage
2024 年延续了 2023 年的过程，但 2024 年最主要是一个宏观市场。大家都在关注宏观上美国会不会走弱、美国会不会软着陆、经济情况会怎么样、通胀能不能被控制住，所以关注点就在经济数据和美联储。
2025 年，我们叫 Year of Transformation，Policy Transformation，也就是政策的改变。中国政策还有美国政策，政策的改变必然会带来很大的不确定性。政治很多时候就在政客的一念之间，大家在 12 月底也看到债务上限的这个闹剧了。
虽然共和党控制了整个国会，是多数党，但通过议会的时候并没有像特朗普他们预期的那么容易。所以我们会预期，明年的很多政策也会有很多变数。2025 年是政策变化的一年，但中间也会有很多波折，有很多利益方需要协调，这就意味着整个市场一定会面临很大的 tail risk。
我们说 tail risk，就是市场走势有一个 fat tail，有很大的尾部。黑天鹅式的尾部风险，其实发生的概率比我们想象的要大。在 4 个方面，我之前也一直在说：政策上，对于美国的关税；对于移民的政策，移民是过去几年带动美国经济发展的重要原因；美国的 budget cut 到底准备怎么做；还有欧洲的风险。
根据最近债务上限这个事情，我对于 budget cut 没有之前那么担心。所以你可以说，第 3 个尾部风险变小了，但欧洲的风险还是非常大，这 4 个事情随时也会爆发。
我们讲 2025 年的市场都会有两条主线。第一条我认为是 base case，base case 中间最大的概念叫 divergence，也就是分化：美国和欧洲、中国的分化。
美国经济很好，美联储的政策可能会变得相对偏硬一点，因为美国经济基本面还是很好。特朗普上台之后，很多政策可以得到实施，特别是他后期的一些政策，可能会去监管，甚至很多事情他可能会发总统令。我们待会儿会讲到他在能源上面的政策，也可能会发总统令，这些对于 equity 市场、对于市场都是偏好的。
而且大部分科技或者新兴技术项目都在美股，所以美国资本市场大概率还是会走得不错。配合着美国经济变强，这个 divergence 就是美国 versus 中国和欧洲。欧洲和中国，都是政策和经济衰落赛跑。
这是什么意思呢？当我的经济会变得更差的时候，政策支持的力度，特别是财政政策支持的力度，能不能赶得上经济变坏的速度？这是欧洲和中国都面临的问题。
日本相反，是通胀预期上升以后，货币政策去控制通胀预期能不能跟得上通胀预期。所以 divergence 可能就是我们明年主线的 base case。
但这中间有 30% 的概率，这个概率非常不小，可能会发生一些 tail risk。tail risk 的来源就有可能是 policy transformation，也就是政策的一些变化。我先非常宏观地说一下明年对于整个市场的看法。
2. Positioning Makes Equities More Tactical
在这个过程中，资产配置是谨慎和激进并存。什么意思呢？比如我自己的 equity position，可能很大程度上放了 LEAP call，再加上一部分现金。这是对于资产配置的一个简单看法。
说到上个星期，其实 CTA 并没有跌破 CTA 的一些关键点位。圣诞节的时候，我们看到有很多 gamma position 在清算。
股票上的 gamma，从我大概上次讲这个市场到现在还不到一个月。当时最多的 gamma position，从 dealer 那边看大概是 12.3 billion，也就是 123 亿美元，规模很大。股指动一个点，它就要对冲这么大的金额，所以基本上整个股指都被控制在这个范围里面。
但是年底有大量期权到期，再加上整个年底市场交易时的头寸非常清淡，所以 gamma position 最后在 1 月 3 日翻转了。我看 1 月 3 日的时候，可能已经变成负的 300 million。
gamma position 翻转，再加上 equity，也就是股票的交易非常清淡，这种情况下市场会变得非常波动：一买它就暴涨，一卖它就暴跌。这就是 S&P 在上个月基本上的走势。
我休假期间也跟好几个投资人简单聊过。圣诞后的那一天市场跌得很凶，我就说，圣诞期间这个市场你可以不要去看，因为这个价格没有意义，价格带上成交量才有意义。它没有量，所以就是摆个盘，往上跌一下、往下跌一下，跌完之后还会反弹。
更大程度上，这是因为 positioning。但我觉得，圣诞之后到新年这一次比较大的调整，虽然那天跌了很多，其实是很短期的调整。这样一个幅度的调整，对于美股反而是好事。
因为在这个调整中间，很多原本仓位过重的资金被清掉了一定程度。美股仓位过重一直是我觉得美股的一个风险，所以很多过重的仓位在一定程度上被清掉了。
整个 equity selling 在那一个星期大概是 190 亿美元。其中有一些是年底调仓，要把 earnings realize 出来，也包括很多 gamma hedge、gamma position 的 flip，总体大概是 190 亿美元。
所以现在我们会看到，相比圣诞前、进入这个有风险的阶段之前，仓位稍微健康一点。这是市场大势的一个情况。
股票的下跌，包括 gamma 头寸的变化，并没有完全导致 CTA 大规模地抛售。昨天和今天两天的走势，可能会让 CTA 再买回来。
总体来说，开年这个情况，从很短期的 tactical 角度来看，不能说太远，因为没人看得准，但从 tactical 上来看，我觉得在特朗普上任之前，市场应该还算不错。这就跟我们上一次讲的比较一致。
1 月前两个星期，通常不少基金会在新年的时候把头寸清掉，然后重新配置。所以前 1、2 个星期，资金流入相对来说会比较多一点。
从很短期的 tactical 角度来看，可能还是要等特朗普上台，看他的政策。其实大家都还在看他的政策。今年政策面的影响会非常大。
3. The Dollar Breakout Broadens
第二个比较重要的是 FX，也就是外汇。外汇的破位，包括日元、欧元、人民币，都在破位。在过去 1 个月里，它们突破了过去相当长一段时间的 range-bound 区间，所以我们会看到美元走强。
美元走强对于所有风险资产都不是特别好的事情。这背后的原因其实也是年底的 positioning。特朗普刚刚当选的时候，不少对冲基金买了很多 long dollar option，也就是看多美元的期权，各种各样的看多美元期权，中间还有很多结构。
年底的时候，因为头寸比较轻，市场流动性比较差，所以一旦上涨，就击穿了很多 option barrier。每次击穿 option barrier，就相当于把 gamma wall 击穿了。击穿之后，市场就会顺着那个方向继续大幅上涨。
所以美元从去年底到今年年初之前涨了不少。这个涨幅我觉得 somehow 是可以延续的，为什么？因为我们已经在 flow 上看到不少 real money。
前一段时间的上涨，更多是 hedge fund，也就是 leverage money 在拉动。但 real money 已经开始 step in to long dollar，也就是说，它们被迫去做多美元，包括很多外贸资金开始减少美元对冲。
在欧洲、日本和中国，其实美元对冲一直比较少，但在欧洲、日本以及其他地方，美元对冲的减少已经比较明显了。
现在美元是不是已经涨到顶了？其实我觉得没有。举个例子，我们看到欧元兑美元的 3 个月 implied vol，大概从 6% 到 8%。
8% 相比特朗普上一届搞贸易战的时候还不算高。那个时候 implied vol 可能到了 10%。所以我们只是说，implied vol 在过去一段时间，特别是去年相当长一段时间里面，还是处在一个非常低的位置。
也就是说，市场终于开始在特朗普要上台的时候，给外汇可能出现的波动定价。这个外汇波动，一方面对应特朗普可能会有的 tariff，也就是关税政策；另一方面，还是对应欧洲和美国、中国和美国之间的 divergence。
从主线来讲，不算 tail risk，欧洲和美国、中国和美国之间的 divergence，也就是它们之间的分离和不同，是一个重要因素。
从欧洲来看，我们会看到它的经济会变得更差。所以 3 月份的时候，有可能我们会看到美联储停止降息，欧洲继续降息，英国可能也会再降息。
所以欧洲央行和英格兰银行，相对于美联储的货币政策，也会存在比较大的分歧。从这个角度上来讲，我们会看到更多 real money，也就是实际做外贸的钱、投资的钱，都会慢慢减少对美元的对冲。
这可能是美元在未来一年继续趋势性变强的一个原因。甚至我觉得，欧元到 1，也就是欧元兑美元到 1，都是一个比较 fair 的价格。
日元要看日本升息的情况。人民币是一个非常被控制的 currency，而我们这里大部分人应该还是持有很多人民币资产的。
我讲一下人民币 implied vol，也就是人民币的波动率。人民币波动率在 1 个月期限大概是 5.8%，6 个月期限就到了 6.7%。这个 vol 的区别代表市场的 pricing：短期里面可以控制人民币，但 6 个月里面可能控制不住。
这跟我对人民币的判断也差不多。短期里面可能还在 7.2，7.2 这个 threshold 已经被打破了，可能还是在 7.2 到 7.3 上下波动。但在 6 个月的周期里面，它很有可能会到 7.4、7.5 的水平；或者在 1 年周期里，7.4 到 7.5 还是我看今年人民币的大概位置。
中间会有比较大的波折。比如 2 月份可能会有比较大幅的下跌，可能是特朗普的政策出来。特朗普所有的 tariff 政策不一定会马上实施，总统令和立法是两件事情。
立法需要 1 年，甚至 1 年几个月的过程，但总统令可以马上发。他说要在 tariff 上面发总统令，我觉得可能真正会出的只有针对中国的，对其他国家未必真的会出来。
但即使实施，也会有一个空间。所以 2 月份可能会出现很多来自美国和中国外贸方面的负面新闻，这些负面因素会带动人民币变弱。之后中国政策可能会带动人民币 recover，但从趋势上来讲，还是 7.4 到 7.5。
美元走强，主线上还是大的趋势。有什么东西会让这个趋势改变呢？就是我们讲到的 tail risk。万一美国衰退，明年政策上最大的 tail risk，就是不管什么政策导致美国经济真的变弱、真的走弱了。
这就包括我们刚刚讲到的，基本上待会儿会说，债券的判断、利率的判断、外汇的判断、股市的判断，全部都要改变。这就是一个 risk。
正常情况下，美元走强会利好美国市场，但利率会维持在高位。在这种情况下，风险资产中间也会分化，盈利相对比较好的资产，我觉得还是比较看好。
但对于黄金，或者流动性依赖度很高的资产，比如比特币，它继续拉盘的压力会比较大。因为这一轮比特币基本上全是靠币安拉起来的，但币安把它拉起来之后，要继续维持在这个高位上，没有那么容易。
所以，这大致就是最近外汇的变化。
最后我说一下美元利率。先说一下宏观发行的情况。2025 年总体要发行的 US dollar supply，大概是 850 billion 面值，也就是 8.5 亿美元的 DV01。
这个规模其实很大，但相对 2024 年会好一点。2024 年大概是 11 亿美元的 DV01，所以我们预期 2025 年总体发行量相对来说会少一些。
这也和最近美国债务上限的事情有关。债务上限这件事有一点出乎 GOP，也就是共和党的预期。
4. Republicans Face Internal Friction
共和党虽然在众议院拥有微弱多数，但要通过政策，还是需要和党内的保守派沟通。党内保守派对于美国赤字、美国移民政策、美国 tariff 的看法，和党内激进派并不一样。
所以你会觉得这次大选选赢，是一群对民主党、特别是对民主党的通胀不满意的人，或者不能忍受民主党往左走、推行 DEI、woke 等事情的人联合起来，把民主党、把拜登政府选下来了。
但在共和党党内，他们在某些议题上的分歧，甚至比他们和民主党的分歧还要大。
我记得应该是圣诞前后，Twitter 上埃隆·马斯克其实代表了共和党内的硅谷派，也就是科技派，包括埃隆·马斯克和 Peter Thiel。我们上次讲美国政治的时候其实说过这个话题：特朗普背后真正的老板，我觉得是 Peter Thiel，他代表硅谷的利益。
这批人对于移民政策和 MAGA，也就是我们统称为红脖子的那帮人，有本质上的区别。所以他们在 Twitter 上发生了争吵。争吵之后，特朗普最后站到了埃隆·马斯克这一边，把 MAGA 的基本盘也抛弃了。
你可以理解为，一部分人是底层选民，一部分人是硅谷新贵，这些人联合起来把特朗普选了上去。但他们之间对于很多政策的分歧会很大。
所以不要觉得共和党控制了议会，就能够随心所欲地通过所有政策，其实并没有那么容易。包括这一次，我们也看到特朗普对 House 的控制力比我们想象的要弱。
这一次只是债务上限的问题，最后当然 compromise 了。一方面，他引用了原来的一些政策，财政部可以使用手上的现金规模，也就是 TGA 的规模，大概 700 billion，约 7000 亿美元。
这 7000 亿美元左右的 TGA，可以让美国用到 7 月份。所以特朗普上台之后，很有可能在 3 月份把这些问题解决掉。
但是，通过 debt ceiling 的难度一定比减税的难度要小。后面如果要搞减税，很有可能 GOP 还是需要和 Democrats 在议会里面协调。
党内有一些保守派未必会完全同意很多减税政策。你如果需要和 Democrats 沟通，就会增加沟通难度。
希望在 3 月份的时候，debt ceiling 这些事情能够全部解决掉。但也有一种可能，就是需要和民主党协调，而这个事情往往会拖到最后一刻。
不同党派都有各自的利益诉求。比如民主党有可能会要求保留 Obamacare 中间的一部分内容。一旦需要协调，就有可能把时间拖后，在政策上造成不确定性。
所以，最简单的一些条款和政策，并没有像现在想象的这么简单。对于 debt ceiling 和发债，我们可以看到，真正的债务上限时间大概就是今年 7 月份。
这一次无论如何，毕竟是党内协调，所以不会搞得像 2023 年，或者像 10 年前奥巴马时期那样，出现 government shutdown，债务上限闹出大闹剧，股票暴跌。这种事情我觉得不太会发生。
但我们也要预期，很多政策在实施过程中会有 glitch，会有一些小的波动。
5. Long Rates Keep The Curve Steep
回到整个发债规模，在正常情况下，2025 年的发债规模相对来说比 2024 年稍微好一点。所以我在 2024 年年初就一直觉得，长债利率无论如何都下不去。
2025 年的发债规模会小一些，但到 2026 年也不会小。所以虽然 2025 年的规模比 2024 年小，利率也不会大幅下降，特别是现在美联储还算比较强硬。
即使美联储到时候没有现在想象的这么强硬，它下去的也主要是短端。所以我对利率整体的看法还是 steepen，也就是变陡。
短端是什么概念？现在大家开始 pricing 2025 年不降息，或者降息很少。但等到市场重新开始 pricing——不是明年，我把休假的日子过混了，今年——重新认识到 2025 年可能还是会降 2 次息的时候，我觉得今年至少还是要降 2 次息。
很有可能 6 月份降 1 次，年底再降 1 次。从 1 次重新变回 2 次，那么短端的利率曲线可能还是会往下走一些。
但长端的供应还是不小。特别是 1 月份，可以看到 1 月份的供应大概比第一季度的预期还要大。第一季度的预期是 73 million DV01，也就是 7300 万 DV01；1 月份的供应大概是 90 million DV01。
所以从现在一直到后面，比如 1 月底，10 年期以及长端利率的压力还是在的。整个利率今年还是会偏 steepen、变陡，长端会维持在这个水平。
现在这个水平相对来说是一个比较 fair 的水平，但这个水平其实已经对所有风险资产非常不友好。比如他们拉盘比特币的时候，长端利率是在 4%左右。
比特币是一个非常标准、非常依靠流动性的资产。要继续维持这个资产的价格，用人为拉动的方法去维持资产价格，其实难度没有那么低，是有一定难度的。
我大概就这样，对今年的市场做一个展望。看看大家有什么问题，我再回答一下。
6. China Stocks Await More Policy
A 股跌得很厉害。我在 12 月中的时候就说过，A 股要跌。A 股在特朗普上台前或上台后，都是一个比较不乐观的状态。
你可以这样想：A 股是这样，政治局会议是医生给你开药，两会之后实行，等于去药房拿药。市场预期你已经大出血了，医生就直接给你药了，但医生没给，所以整个市场就跌得很凶。
你到了美国，等于往下走的时候又被人捅一刀。美国到时候又捅一刀，所以大出血会更严重。到了开药的时候，会有一波 relief。
但今年中国为什么说政策也在追赶？就是说，我们控制通缩的政策，是不是赶得上通缩的速度？这个追赶的速度要一步一步跟上，现在肯定还赶不上，后面还要看它能不能接上。