168X 对话 Bensen Sun：牛市初期怎么做？BTC 黄金化、山寨主升段与 CoinKarma 的周期框架

Bensen 哥，要不我们先开始，可以吗？

好啊，可以，没问题。

今天是 9 月 29 日，星期二下午 2 点。我们很荣幸，这一期请到 Eagle Bites 的老朋友 Bensen Sun。之前 Bensen 哥在 4 月中到月底的时候来过我们 168X。上一次主要比较专注在去年 10 月 11 日的大崩盘，以及 Bensen 哥个人的经历，包括 FTX 和现在的 Coin Karma。

感觉 Bensen 哥消失蛮久的，好像 5、6、7、8 月整个暑假都联系不到你。Bensen 哥最近还好吗？

因为我儿子是 2 月底出生的，老婆坐月子坐了快两个月，所以从月子中心出来之后，就一直在带小孩。4 月底之后就一直在带孩子，带到后来，我觉得牛市回来了，感觉应该要回来讲讲话。

因为我这段时间的交易一直都比较保守，可能放贷和套利居多。既然牛市回来了，那自然就回来做交易。所以中间其实是选择性地休息了一段时间。

嗯。孩子出生了，牛市也回来了，这个时机非常刚好。

没错。

Bensen 哥毕竟也是大风大浪都见过，一路从 2017、2018 年就参与市场，已经经历了这次应该算是第 4 个 Crypto 牛市。我很好奇，以我们现在处在牛市初期的角度来看，Bensen 哥你的 thesis 会是什么？你觉得这一轮和过去，比如 2024 年 ETF 那一轮，或者 2021 年 COVID 那一轮，有什么不同？

1. Bitcoin Becomes Digital Gold

我在 9 月初写过一篇文章，那篇文章的大意是，这可能是比特币黄金化的一个开始。为什么我会这样讲？我先跟大家分享一个数据。

过去比特币每个周期的底部，比如 2018 年年底、2019 年年初，比特币大概从 19,000 一路跌到 3,000、4,000 美元的底部；还有 2022 年比特币跌到大概 15,000 到 20,000 美元之间的底部，以及去年跌到 50,000 多美元的底部。其实每一个周期的 global bottom 也好、local bottom 也好，都会出现一个现象，就是比特币和黄金的相关系数会从低位上涨。

原本 60 天滚动相关系数可能是 0，一路上涨到 0.4、0.5 左右。这是每一轮周期底部、接近触底并开始进入牛市的时候，都会出现的一个 pattern。

虽然比特币一直被称为 digital gold，但其实它和黄金的相关系数，以整个历史上的中位数来讲，大概只有 0.2 到 0.3，非常低。比特币只有少部分时间是跟着黄金走的，大部分时候更像是纳斯达克的 3 倍，是跟着科技股的流动性走，是一个更高波动的 beta。

所以我们要回过头来想，为什么每次从周期触底到牛市开始的时候，比特币都会表现出刚刚提到的特征，也就是和黄金的相关系数从低位涨到高位？我个人的 thesis 是，交易比特币的人其实分成两种。

第一种人把比特币当成高波动的 beta，有点像科技股，去炒美元流动性。第二种人是真的把它当成长期的 store of value，去购买和持有比特币。

这两群人最大的区别是，当比特币从高位跌下来的时候，第一种人会优先离场。因为他们是短期炒作，赚到钱就跑；如果发现需要止损，也会先跑。可是第二种人会等到市场上浮动的筹码慢慢沉淀下来之后，才进场。

所以到了熊市中后期、牛市初期，你会发现比特币在价格走势上突然比较像黄金。这个 pattern 贯穿了 10 年，我在那篇文章里其实也讲到了这一点。

但我觉得这一次比较特别的是，比特币和黄金 60 天滚动相关系数已经来到 0.6 以上。0.6 到底有多特别？比特币有史以来只有 21 天，60 天滚动相关系数在 0.6 以上，而它的中位数大概只有 0.2。这 21 天里面，有 17 天发生在最近一个半月，大家可以想象这到底有多极端。

而且它历史上的最高点，原本是在 2021 年 10 月左右。前阵子，9 月 10 日附近，它的 60 天滚动相关系数已经突破那个时候的高点，达到 0.64、0.65 左右。

简单总结一下，每次熊市末期到牛市初期，比特币和黄金的相关系数都会从低位快速上涨。这一次除了快速上涨之外，持续时间最久，绝对数字也最高。

我们知道这一次比特币上涨的起点是什么。起点其实是美国财政部表示要扩大长债回购的上限，而且至少扩大两倍。市场就把它解读成，你其实是在变相向市场注入流动性，因为为了控制长债的殖利率，你要去买长债。

那一天比特币和黄金同步上涨，从那个时候开始，相关系数就一直很高。即便到现在，60 天滚动相关系数其实都还在 0.5 以上。0.5 以上本来就已经算是异常值，0.6 以上更是绝对的异常值，而这个绝对异常值维持了非常久。

2. The Dollar Confidence Test

刚好现在这个时间点，以 macro 来讲，我觉得是一个 turning point。你看美国 10 年期国债殖利率和 30 年期国债殖利率，其实都已经来到 5 以上。我记得现在最新的数字应该是 5.2 和 5.5 左右。

过去大家会觉得，在国债殖利率这么高的情况下，非升息资产，比如黄金和比特币，理论上应该会被打压。可是过去一两个月，在长债殖利率上涨了 100 个基点的情况下，比特币仍然是一个非常强的资产。

它从 60,000 多美元涨到 87,000 美元，现在回调到 83,000 美元左右。但如果跨资产去看，和黄金比、和纳斯达克比、和 SPY 比，它仍然是表现相对强劲的资产。

所以我个人觉得，在这个框架之下，大家开始质疑美元和美债的信用，也就是美国的财政纪律到底能不能持续让美元保持信用。简单来讲，最后美国会不会双手一摊，说：“反正我就把债务货币化，印钞票去还债。”

在大家越来越关注这件事情的情况下，比特币刚好和黄金的相关系数来到了历史高位。而且这个历史高位不是一瞬间碰到的，它维持了相当长一段时间。

所以在这个 circumstance 底下，我觉得这一轮牛市可能会看到一些比较不一样的东西。以前比特币有些时候像黄金，有些时候大家才会真正把它当成 store of value。我觉得这一轮周期可能会是 digital gold 这个 thesis 真正完整呈现出来的一轮，在价格走势上完整呈现出这个特性。

嗯，理解。你讲的应该是 8 月 19 日左右，特朗普说：“我欢迎你，Hyperliquid，你来美国这边，你上岸美国。”再加上贝森特说，单次回购的力度从 20 亿美元变成 40 亿美元。这件事情理论上从 9 月 9 日开始执行，然后就看到拉了很大一根。

那一天比特币和黄金都是大涨。但是最近有一些 macro issue，比如 Fed 升息，新的基调偏鹰派；现在石油价格又因为伊朗的战争有点降不下来。

嗯哼。

所以黄金其实已经跌回去了，但是比特币没有。虽然它们两个的联动系数很高，可是比特币涨、黄金涨的时候，比特币相对涨得更多；黄金跌的时候，比特币相对抗跌一点。

这件事情其实蛮吊诡的，因为以前其实是反过来的。

以前比特币的表现比较像 equity，还是比较像强化版的纳斯达克。但现在开始有点不一样了。我看到有一些投资人，比如 Cypher Capital 的 Bill Qian，也就是钱总，他就说这叫做比特币的二元性：一端呈现 equity，另一端呈现避险资产、黄金的特性。

你的意思是，这一轮我们可以预期比特币在避险资产这一边发挥得更好？

我觉得是这样。因为我现在很常打开纳斯达克、比特币和黄金的图，去看微观的 low time frame 和 high time frame，观察它们价格走势的状况。

目前我的感觉是，比特币当然还是有 equity 的特性，从价格走势上来看确实如此。可是我觉得它慢慢好像越来越黄金化了。黄金现在跌得比较多没有错，但黄金跌的时候比特币也会跌，只是比特币相对比较抗跌。我确实发现了这个现象。

嗯哼。

以前比特币和纳斯达克几乎是联动，和黄金没有什么关系。可是现在来看，它介于黄金和纳斯达克之间，但从目前的价格走法来看，又更偏黄金一点。

理解。过去一个月，比特币从 60,000 多美元来到今天的 82,000、83,000 美元左右，也涨回来大概 30%。我更好奇的是，牛市初期常常是在怀疑中诞生的，所以这一波上涨的 30%，我认为真正上车的人应该不多。

如果已经错过这一波回涨 30% 的观众朋友，Bensen 哥会建议他们怎么做？当然，第一个绝对是订阅 Coin Karma，这个不用烦恼。现在比特币在 82,000、83,000 美元，你认为它会直接往 100,000 美元迈进，还是会先回踩到 75,000 美元左右，然后再往上，把弱手的筹码洗掉？

3. Bitcoin's Next Price Targets

其实一个大的趋势什么时候开始被大家确认是牛市？就是突破 82,000、82,500 美元的时候。那时候周线走出了一个 higher high，我们昨天才刚收周线，所以它会刺激很多比较长天期的 CTA 资金买入。

如果把比特币想象成一台大卡车，它的动能趋势刚起来时，你要它马上回到偏熊市的区间，除非出现上一轮牛市初期那种 USDC 暴雷、硅谷银行暴雷的事件。除非有那种很大的 macro 事件，不然你说要一次又回到 75,000 美元，我觉得难度有点高。

现在比特币才刚突破熊牛交界点。你可以想象它是一台大卡车，刚要启动、刚开始加速，要它马上踩刹车，然后马上往回走，我觉得除非有很大的 macro 事件，不然是比较难的。

如果从技术分析的角度来看，通常突破一个比较重要的压力位之后，会再回踩这个压力位，让压力变成支撑。目前的支撑位大概就是 82,000 到 83,000 美元之间。

你可以看到，今天山寨币、这两天的山寨币其实跌蛮多了。我觉得这都很正常，前阵子有多爽，现在就要有多痛苦。

还债，还债。

对，你就是要还债。Crypto 市场大概 10% 是主升段，主升段就是什么都在涨，乱七八糟地涨；90% 的时间都在震荡，让人怀疑人生。

所以如果我们都认为现在是牛市初期，其实就是趁回档的时候买入，然后放着，不要想太多，基本上是这样。

总结一下，Bensen 哥认为现在比特币在 80,000 到 83,000 美元这个区间，差不多会在这里盘整一下，之后再继续扶摇直上。

如果是这个剧本，这一轮的最高 ATH 可以来到多少？我上周和 ABCDE 的老白、币眼的 Alvin 聊过，也在 8 月 19 日那一周和专门看比特币的贝格先生聊过。大家的共识大概都落在 150,000 到 180,000 美元。

Bensen 哥怎么看？

4. The 250K Valuation Case

可以去看比特币和黄金的比值。现在一颗比特币大概可以买 18 到 20 盎司黄金，这个比值其实每一轮牛市都在往上。

这一轮来讲，峰值是 40 左右，大概在 2024 年 12 月。再往前的话，峰值大概是 35 左右；再上上轮可能这个峰值就是 20 左右。

所以我觉得，这一轮 debasement，也就是抗法币贬值的叙事，会更强烈一点。如果要看 ATH，我觉得比特币和黄金的比值会是一个比较好的参考坐标。

每一轮牛市顶部，比特币对黄金的比值都会往上突破一个新的位阶。上一轮、2024 年的那个牛市，它的位阶是 40。如果假设这一轮的位阶是 45 到 50，再假设那时候黄金价格是 5,000 美元——黄金最近的 all-time high 是 5,600 美元，我们先假设是 5,000 美元——那么 45 到 50 的比值，大概就是 200,000 到 250,000 美元的区间。

嗯哼。

这是一个比较理想的状况。当然也有可能没有办法突破上一轮的高点，不会到 45 到 50，可能就是 35 到 40，形成一个震荡高点，那大概就是十几万美元，可能是 150,000 到 180,000 美元。

理解。你用这个比值，其实也很符合刚刚所说的、比特币呈现出更多黄金特性的 thesis。

这个估值方法确实比较特别，不是纯粹看链上筹码，也不是画图，而是看黄金和比特币之间的关系。

而且我个人觉得，为什么这一轮牛市初期，比特币对黄金的相关系数会比过去牛市启动的时候还要高？我觉得有一个关键因素是 ETF。

以前有些 family office、pension fund，或是一些比较正规的机构，想取得比特币现货相关的曝险，其实比较困难。他们可能要买 Coinbase，或者那时候要买 MicroStrategy，买一些 alternative asset，没有办法直接参与比特币现货。

可能因为法规、regulation 或风控的关系，他们没有办法这样做；也可能是流动性的关系。以前我们买比特币，可以在交易所直接质押，换 USDT 出来，也就是可以直接兑换出流动性。

可是对 pension fund 或那些比较正规的机构来说，他们不可能买比特币之后，再去币安换美元。通常正规的机构很难这样操作，因为他们只能在比较正规的 venue 进行交易。

但 BTC ETF 把比特币证券化之后，就可以做 LTV，然后换钱出来。所以 somehow 我觉得，ETF 除了让这个管道更加通畅之外，也提供了一个空间，让大家可以把比特币当成一种 security product 去操作。

在这个情况下，比特币黄金化的路径就会走得比较顺。以前有些人想进来却进不来，只能用一些很间接的方式进来；现在则可以直接买 IBIT，或者买其他比特币 ETF，直接参与。

嗯哼。以前很多是 proxy，也就是代理标的；但现在要表达这个观点，已经比之前直接得多了。

是的。

理解。所以比特币这一边，我们大概有一个概念：这一轮的 all-time high 可以看 200,000 美元，因为 5,000 乘以 40 的比值就是 200,000。如果表现没有那么好，中间有一些小波折，可能就抓 150,000 到 180,000 美元。这和大家之前的共识也蛮接近。

除了比特币之外，像 Ethereum、Solana、HYPE、BNB 等这些 altcoin，会怎么展开？

4 月聊的时候，我们还在说东西方两大以太坊火车头：东方有 Vitalik 老师，西方有 Bitmain 的 Tom Lee。但现在看起来，好像只剩 Tom Lee 了。

Bensen 哥觉得以太坊、Solana、HYPE、BNB 这些 altcoin 会怎么发展？

5. Price Is The Best Research

其实我自己现在对公链的研究，认真说，没有其他老师那么深。毕竟这已经是我参与的第 4 轮周期了。

每一轮周期大家都把公链讲得好像会改变世界、会怎么样，可是最终呈现出来的结果都是空气成分居多。所以我这一轮周期的策略其实很简单：牛市初期跑出来的叙事——我说的不是大家嘴上在讲的叙事，而是从价格角度来看，真的有资金在照顾、真的能够走出独立行情的币——我就直接去买那些币。

我觉得价格就是最好的研究。你再认真研究东、研究西，最后可能基本面很好、很多人也看好，但它就是不涨，那有什么意义？

所以我现在就是当一个 IQ 100 的人。因为我主观认为现在是牛市初期、牛市早期，所以市场已经跑出来的主线，我就懒得研究了。对我来讲，这可能是比较简单的选择。

嗯哼。这个核心思想，是不是和你在 Twitter 上讲的一样？很多人其实喜欢把自己想得很聪明，但必须承认一件事情：真正能够捕捉这些 alpha 的人，可能不到 1%。

所以你的意思比较像是，如果你是一个普通人，就乖乖吃市场的 beta。比如隐私币，你就买 ZEC，也就是 Zcash。

NEAR、Zama 这些，其他你也不要想着自己一定能找到什么大金狗。已经发酵的题材，如果币价回调、回踩均线，可能可以抄一点。

对，因为我自己是这样觉得的。现在有 AI 可以帮你做研究，所以我觉得，在 Crypto 市场上，能让你挖掘到的 Alpha，或许就是你觉得它很厉害、超级厉害，但价格没有反应的概率通常比较低，因为大概率是你看错了。

嗯哼。

你懂我的意思吗？如果你真的很聪明，市场绝对不可能只有你一个人聪明，其他人难道不会用 AI 去研究吗？其他人难道没有注意到这个 narrative 发生了 regime shift 吗？就你这么聪明吗？

嗯。

所以最后回过头来，不就是价格已经跑出来了，你直接去买就好。你不可能是市场上唯一最聪明的那个人，我觉得这个概率很低。

嗯哼。

你与其在那里想：“这个隐私币现在好像 ZEC 很红，那到底龙二、龙三有没有什么被低估的币，有没有什么可以埋伏的？”我觉得从补涨的角度来说可以，但如果你要看穿整个周期，最后到底谁涨最多，通常还是龙一涨到最后。

嗯哼，嗯哼。

如果你不是那种喜欢频繁操作、真的很 active、每天都在看盘的人，也不是那种市场周期老手，能够很快、很及时地跳车，如果你在过去几个周期里没有呈现出这样的特色，没有这个能力，那我觉得你不如就当个 IQ 100，哪里有热点就拿着。你就专心炒这几只币，不要看那么多。

对。

对吧？

这个好像是前阵子我看到 Uri 在 Twitter 上讲的。他说风口来的时候，其实你最该做的一件事就是摆烂。你应该躺着，让浪来推你，不要自己还要——

是是是。

因为这也是我个人过去的经验。我看了你的推文，很有感触。我们有时候很喜欢自作聪明，喜欢换车。你看到现在这辆车没涨，就换去别人的车，结果你原本那辆车换完之后就涨了；你换到新车，新车不但不涨，反而还跌了，那你的心态就会更加崩溃。

是是是是。所以我觉得不如几个热点板块你都买一点，其实也没几只币，因为每个板块的龙一就那一只。

对。

你就买了放着，可能大盘相对高点的时候出一点，大盘相对低点的时候再把它捡回来，我觉得这样就好。所以我现在做的波段通常都蛮长的。像我现在的 Altcoin 部位，通常都是 9 月 16、17 日左右买的，就是比特币大概在 75,000 美元的时候买的。我到现在都没有动，现在回调很多，我也不想动。

嗯哼，嗯哼，嗯哼，理解。可是你这样讲，有些比较年轻，或者比较晚才进圈的人可能会觉得：“哎呀，这不过瘾啊。”现在 Uniswap 已经从两三块涨到 9 块了，市值 54 亿。老实说，你要它再涨到比如 Hyperliquid 的 200 亿，也就是再涨 4 倍，其实——哎，没有，Uniswap 可能还有机会，因为它有很多监管方面的特性，美国监管是认可它的。我们这样讲，比如 Zcash 好了。我现在打开 CoinMarketCap，它是 236 亿。哇，236 亿，以市值来讲，它已经和 Hyperliquid 差不多了，Hyperliquid 是 220 亿。你要它再往上突破，它已经往上突破了；Solana 是 690 亿。老实说，你要它再涨 2 倍、3 倍，其实有困难。那对于一些后进者来说，如果他追求比较高的回报，要怎么做一个平衡？

6. Why Easy Altcoin Gains Disappeared

如果你只是单纯吃现货涨幅，没有做波段，没有开杠杆，也没有去玩链上的东西，就必须承认，现在整个 Crypto 市场已经不像 2021 年那样了。那时候你可能可以找到两三块钱的 Solana，买下来一直拿到 60 块，甚至 200 块。我觉得这种能让一般人参与的机会，几乎已经没有了，非常难。

Wow。

除非你很早期就打到一只金狗，然后 somehow 这只金狗上了币安，而且不知道为什么，上了币安之后还可以继续涨。大概只有这种类型，你才有办法。

嗯。

但我也不是要泼大家冷水。如果你的本金真的很小，需要翻个 100 倍、200 倍，甚至几千倍，才有办法达到自己的目标，那很多时候并不是市场的问题，而是你的本金问题。认真说就是这样。很多人都说，本大利小，利不小；本小利大，利不大。我觉得这天然就是这样。如果你需要的是上百倍、上千倍的回报，那我觉得你的机会应该在链上，不会是交易所上的这些山寨币。

嗯哼。

如果你在交易所上的山寨币里，想要做到我刚才讲的那个倍数，那你必须是一个做波段非常强，而且风控非常强的人。

对啊，是不是就是需要 CoinKarma 了？

对。我们的特色是把 CoinGlass、Glassnode、CryptoQuant 等数据网站展示的复杂数据简化。他们把所有数据全部展示出来，让你自己去数据海里挖 Alpha；有人看 funding rate、open interest、量价或其他东西。CoinKarma 目前全站大概只有二三十个指标，而且会持续汰旧换新，只放我们认为有 Alpha 的东西。我们做好 curation，把特定几个指标组装成策略。

比如我们目前官方的一个策略叫敖虫。我们从比特币大概 6 万多的时候开始做，比特币后来到 8 万、8 万 3 左右，大概涨了二三十 percent；但我们的策略跑到现在做了 230% 到 240%，所以净值是 3.3 到 3.4 左右。比特币的净值大概是 1.34，所以从 MDD 和 ROI 的角度，我们都远远跑赢大盘。之所以做这个实盘，就是要告诉大家我们的东西是有 Alpha 的。

如果你看好一些币种，可以开很低倍的杠杆，比如 1.5 倍、2 倍，在指标呈现相对低点时分批买入，指标相对过热时分批卖出。整个牛市可以参与大概 10 到 20 次波段，如果中间上下振幅够大，做到几十倍甚至 100 倍也有机会。因为像我上一轮周期，我就是靠这一波，把 FTX 那边赔掉的钱慢慢打回到上上轮周期的水平，大概打了 26 倍左右。后来到后期我就不开杠杆，2025 年之后我就只玩现货。就我个人来说，我是用这套交易体系把它打回来的。某种程度上，我觉得这一轮周期如果真的是一个和黄金比较相关的牛市，是一个黄金血脉觉醒的牛市，那它会是一个蛮长的牛市。

嗯哼，嗯。

因为你要看，大家先是看到美债殖利率高涨。按照正常人的理解，美债殖利率很高，美元可能会走强；美元走强以后，大家就会去买美债，美债的殖利率自然会下降。但现在的状况是，美国财政部长还要在那里说：“I'm the house，你 don't bet against the house。”他会用这种强势的说法。

某种程度上，大家真的是处在一个历史节点，处在相信美元和不相信美元的临界点。如果这个时候比特币呈现出和黄金比较相关的特性，我觉得未来牛市的格局会和我们以往遇到的牛市完全不一样，它可能会很长。

嗯哼，嗯哼。

我觉得这有点像一栋超大的楼，它要倒塌的过程不会是一瞬间倒塌，而是某个地方先出现小裂缝，然后开始加速，最后慢慢地，整个大楼倒塌。这个过程的时间会拉得很长。

对。

所以我觉得现在殖利率上升，会打压一些非升息资产。黄金最近也跌得很惨，比特币也回调，但我觉得这些都是短期的。长期来看，大家会不会去交易另外一件事情：在 AI 的资本支出这么高、通胀很难单靠加息压下来的情况下，你要怎么样借新还旧，一直把你的美债还掉？你有二三十兆美元的美债要还。

最后大家会交易另外一件事：我不再相信美债了。我以前会因为美债殖利率很高，所以去买美债；现在我反而会因为殖利率很高而怀疑，担心你还不出债，最后会印钞票，所以我去买黄金。我觉得现在是这两个力量在拉扯。

现在第一个力量稍微强一点，短线上就是实际利率上升，比特币和黄金都会有些回调。但如果从长期来看，从 2022 年开始看，比特币从 1 万多涨到 12 万，现在回到 6 万，然后又回到 8 万；黄金从 1,000、2,000 涨到最高 5,600。所以我觉得这是一个很长、很长的过程。

如果从 2022 年开始看，大家就是越来越注意这件事情，越来越不喜欢买美债，越来越多央行抛售美债、买入黄金。这是一个非常大的周期。

嗯哼，嗯哼。Coin Karma 的事情我们大概 10 分钟后再认真商量，因为我们大概快半年没碰了。之后我也想聊你们现在的 roadmap、重心，以及这一轮最有看头的业务。不过我还是比较好奇：你的意思是，以前的牛市虽然很 powerful，但比较没力，可能只有几个月，之后就会面临一轮回调，斜率也比较陡峭；而这一轮不是那么有爆发力，但持续性和耐久度比较高，对吧？我这样理解正确吗？

我觉得应该说，这个牛市是一个渐变的过程。任何东西从 A 变成 B，如果体量够大，肯定都是一个渐变的过程。如果你从 2021 年看到 2024 年，再看到现在，会发现一个现象：比特币的牛市其实在延长。

嗯。

比如 2017 年，差不多就是从 2017 年年初涨到年末，然后就结束了，是一个冲天炮的形态。

对。

你看 2021 年，从牛市起点来看，应该是 2020 年四五月份，312 之后。比特币从 1 万多——

312 之后。

对，312 之后慢慢修复到七八千，然后一路涨到 1.2 万，后面又回调到 1 万，之后就一路往上暴冲。这个牛市是一个双头牛，第一个牛顶是 64,000，第二个牛顶是 69,000。

上一轮牛市其实是三头牛。第一头是 2024 年 3 月 14 日涨到 73,000，第二头是 2025 年 1 月，大概 11 万左右，后面第三头涨得有点畸形，只涨到 12.6 万。你可以发现，整个过程不像以前那样一飞冲天之后再掉下来，而是慢慢变成一个更大的周期，里面嵌套着几个小周期。

嗯哼，嗯哼。

以上一轮周期来说，先到 73,000，之后不是震荡了半年吗？

对。

特朗普上任之后又拉了一波，后来中间又遇到一个地雷，就是关税战，然后回调到大概七八万，又涨到 11.5 万。所以它其实分成好几段，每一段都会再拉出一个新高。

以前的比特币不是这样的。以前的比特币是很快拉上去，很快跌下来。它不会是圆形的顶，也不会是 U 形的顶，而是类似圣诞树形状的顶。

嗯哼，嗯哼。

我觉得这一轮这种现象只会更加明显。它依然会是一个大周期，里面有很多小周期镶嵌在其中。

嗯哼，嗯哼。

所以我刚才讲的 20 万也好，15 万、18 万也好，我觉得那可能并不是整个大周期最终的顶部。没有人知道比特币黄金化的过程，或者美债危机真正爆发、大家疯狂抛售美债，然后因为美元下跌而出现全面熔涨的终点什么时候会到。那不是资产在上涨，而是美元在下跌。这个过程什么时候会爆发，没有人知道，但我觉得它会是一个更长的周期。

嗯哼，理解，理解。

如果我们看得更宏观一点，大家会问，为什么四年周期都预期底部应该在 2026 年 10 月，不是吗？以前回调都要回调 70%、80%，为什么这次回调大概 56% 就结束了？大家有没有想过，这可能是因为我们其实还在一个更大的周期里面，我们并没有迎来一轮周期的结束。

如果从这个角度来看，比特币就是一直在同一个周期里面往上，这个周期根本没有结束。如果我们不这样看，而是把这一轮算成一个新的周期，我觉得它还是会呈现一样的结构：一个大的周期里面有很多小周期。

7. Altcoin Alpha Arrives Early

所以回到刚才讲的山寨币这个议题，如果从上一轮周期来看，你会发现整个市场出现了资金分化的现象。以往资金灌入比特币，再从比特币蔓延到山寨币，这个过程可以持续很长时间。以 2017 年的牛市来说，你可以年初买 XRP，年末再卖掉 XRP、IOTA 或者 ETH，你可以拿很久，因为它的主升段可以维持很长时间。

但以上一轮周期来看，绝大多数山寨币的主升段都集中在两个地方：第一个是 2024 年年初，第二个是 2024 年年末。

对。

参与市场的人应该都能理解。就说 ORDI 好了，ORDI 从个位数涨到 90 块，不就是 2024 年年初的事情吗？它后面有再涨回去吗？没有，对不对？

嗯哼，嗯哼。

还有很多币，比如 Solana。Solana 从个位数、8 块钱一路上涨——

7、8 块。

对，7 块涨到 60 块，然后涨到 200 块。

240。

对，240。其实它最主要的涨幅都在那两段。你在这两段之外去持有任何一支山寨币，都会很痛苦，因为你会看到比特币现在是 9 万，两个月之后可能涨到 10 万，可是你所有的山寨币都没有涨，甚至都在震荡下跌。

对。

我觉得这一轮周期也会呈现一样的状况。Beta 可以持续很久，Beta 就是比特币，比特币可以一直往上。但山寨币是 Alpha 的层面，你如果想赚钱，就必须在车上。

对。

如果你在错误的地方买入，就会极其痛苦，因为你可能拿完整个周期，等到比特币创下历史新高的时候，你的山寨币可能还跌了 20%、30%。

嗯，理解，理解。

我觉得会是一样的状况。所以如果你要参与山寨币，那就在牛市初期参与。

牛市初期，就是音乐刚开始播放的时候，该做什么就赶快做，不要等到 BTC 可能都创下历史新高。创下历史新高之后，流动性退出的概率会比较高，你最好不要成为那个被退出的流动性。

对对对。我个人觉得，随着牛市进程发展，你应该呈现出一个倒金字塔的过程。一开始你可以投入比较多，仓位可以打得比较满；到了牛市后期，你就要慢慢把杠杆降下来，把现金比例拉高。

拉低。

拉高一点，慢慢来——

现金部位拉高，对对对，杠杆拉低。

对对对，杠杆拉低。但是一般人正好相反。牛市初期的时候很怀疑，只投入 10%、20%，看到大家都在涨，又想：“现在不是还在熊市吗？”

对。

然后就不敢进去。等到市场已经形成惯性，觉得只要回调买入就会赚钱，最后你可能初期赚到钱之后，又把成本全部投入进去——

嗯。

等到最后到顶部的时候，市场又回调。

嗯。

然后你以为这个回调和以前一样，之后还会继续往上，那你就错了。因为那已经是历史新高，你可能要再等 4 年才会——

变成小套房啊。

对对对。我觉得大部分人正好相反，但这也很合理。我一开始参与的时候其实也是这样。一开始如果你确定现在比特币处于牛市初期，相较之下，你应该更大胆一点；到了后期则要慢慢收缩。

大家都还在舞池里跳舞的时候，你要当一个很清醒的人，跟吧台说：“给我一杯冰水。”给自己降一下温，醒醒酒，然后慢慢离开舞池。你应该这样做才对。

嗯。

但大部分人是音乐开始播放的时候，还不确定要不要进舞池。

以我的角度来讲，如果现在比特币是 8 万多，而我知道它的最佳情况就是涨到 20 万，那大概是 2.5 倍的涨幅。这样的话，我可能不会那么偏好真的把钱投进比特币，而是去看一些我认为更有机会的标的。

这个配置逻辑大概可以分成两大部分。一部分是去抄市值比较大、已经在交易所交易的几个项目。比如说，Layer 1 我可能会看 Solana、BNB 和 Hyperliquid；DeFi 的话，我可能会看 Uniswap；隐私赛道则可能会看 NEAR、Zcash 和 Zama。大概就是这样。

另外一部分资金，我们再去看链上。因为我刚刚听 Bensen Sun 你这样讲，其实也很有感触。我的解读是，随着这个产业慢慢成熟，合规现在已经是大家的第一要务了。哪怕你是一个成立不到 1 年的新创团队，也会被投资人要求把合规、金流、反洗钱、反诈骗等全部做到位。

所以，想要获得高倍涨幅，讲难听一点，做法往往会比较野路子。它先画一个超大的饼，以前可能也是先画一个超大的饼，白皮书大家看得一知半解，但常常会想：“你看，张三有参加，李四也有参加，而且这两个人都是很有信誉的投资人。”然后我就直接把钱打进去，参加一个 ICO，甚至参加 2021 年那一波的 IEO、IDO，在链上获得更高杠杆的倍数。

以前我记得，像是去投 XLM，也就是 Stellar，或者 Filecoin 这种现在看起来像恐龙币的项目，应该都有个十几倍、二三十倍的涨幅。可是现在这种事情，老实说，高倍机会真的比较常在链上。比如这个月很红的 Ponzi，还有 Solana 上面的 Stonk。

我的解读是，链上的机会更多是在 Robinhood 或 Solana。所以我很好奇，链上这一块 Bensen Sun 你有在看吗？我听起来好像没有。

我没有怎么在看链上。

8. Choose Your Trading Arena

因为我觉得，不同的资产量级，以及不同的打法，其实真的要先知道自己擅长的主场是什么。我以前也打过链上，但后来发现，链上需要的专注度很高，也需要花很多时间坐在那里等待好的击球点。

对我来讲，我觉得不太适合的原因是，主流币的机会比较均匀，也比较容易掌握。举例来说，以上一轮周期为例，我认识的、在链上赚到 100 万美元以上的玩家，绝大多数都是刚好蹲到特朗普币那一波。

少数人可能是抓到币安人生、Peanut 之类的项目，可以赚个几十万，但真正拿到大结果的，确实集中在少数几个机会里。可是，在这几个机会里面，你会有无数个失败的机会。它的风险与回报，并不是一个很均匀、很好的击球点。

如果把这个机会看成一个发牌机，可能 10,000 副牌里面，只有两三百副是好牌。但如果是二级市场，对我来讲，可能有两三千副是好牌。所以从心力，以及净值曲线能不能稳定增长这件事来看，我会比较喜欢做二级市场。

我觉得这是个性问题，不是不鼓励大家这样做。如果你有新鲜的肝，而且愿意为了我刚刚讲的那个击球点等待很久，那你去试没有问题。

理解。其实这也牵涉到资金量级。以 Bensen Sun 你们的情况来讲，可能只会拿 1% 的仓位去尝试链上，然后把这 1% 再分成 100 份，分别去尝试不同的项目，因为链上的死亡率老实说蛮高。

对，死亡率真的很高。而且身体也要顾。我现在有家庭、有小孩，不太可能再把链上当成主要战场。

大部分身体出状况，最后不幸早亡的，都是链上玩家比较多。

确实。我们中秋连假刚过，我也很有感触。我一边烤肉，一边看 Robinhood 生态上面哪个 DEX 又怎样、哪个 AMM 又怎样，还有 NFT 之类的东西，干，看到眼睛都快脱窗了。

按照你这样讲，Altcoin 这一块，因为我看你最近讲的，基本上就是 Zcash、Hyperliquid、Uniswap 和 NEAR。你看来看去，应该就这 4 个。我这样理解正确吗？

对，应该说，主线就是这 4 个。有时候我会换仓，因为最近我发现 HYPE 有点涨不上去，卡在 100 这个整数位关卡，而且 Paradigm 和 Multicoin 一直在把币转移到交易所。

所以我在 93 的时候就先下车，换到 Solana。Solana 其实也没有涨得特别好，但还可以。如果我那个时候继续拿着 HYPE，收益可能会损失更多。

不过这只是短暂的调整。这 4 支币对我来讲是主线，我可能会因为一些个别原因短暂换仓，但我换仓都有自己的理由。可能是某个币明显表现比较好，或者某个币目前明显有卖压，或是有一些悬而未决的问题，我可能会暂时先跳车。

但从长期来看，我还是会把这 4 支币拿完整个周期。

基本上这 4 支币，你的意思是，不管基本面发生什么事情，你在这边加仓或减仓，更多是看价格图表上的表现，然后再去做动作。我这样理解对吗？

对。有时候我会看到某些币表现特别好，可能会短暂换仓一下，但无论如何，我还是会回到这 4 支主线。

我觉得这是因为我对这个市场比较了解，知道什么时候它可能会滞涨，所以会短暂跳车一下。但对一般人来讲，如果不是像我们这样全天候都在看这个市场，我倒觉得没有这个必要。

持有就好。

对，持有就好。

那这样我就很好奇了。你说你是看指标，所以假设 BTC 真的突破历史新高，来到 13 万美元，你在 Altcoin 这边就会先降低一点仓位，等 BTC 回调到某个点，再把仓位加回来。你的意思是这样吗？

我的情况是，我们其实是做大盘的。Altcoin 和 Bitcoin 到目前为止联动率还是非常高，不太可能出现比特币表现非常差，但 Altcoin 还持续上涨的情况。平均来看，大家都在同一个涨跌框架里面。

所以我的做法很简单。我们有一个专门做大盘的指标，叫作 Market Pulse Index。

这个指数是 0 到 100。它越接近 0，就代表越接近底部。像今年 5 月到 8 月，基本上全部都是绿色的点，大概都是十几、二十几，那时候就是随便买。

9 月 16 日，比特币回调到 75,000 美元的时候，我自己做了一个很简单、很粗糙的量化：MPI 低于 25 的时候，就每个小时定投 10,000 美元到我刚刚讲的那 4 支币。

我设定的区间是最多持续到 9 月 30 日。反正手上有几百万美元，就把钱打进去，全部打完。那时候非常爽，后来大概只震荡了 3 天，比特币就涨上去了。

所以这一轮的策略，就是把 MPI 当成一个水位。低于某个水位时进场，高于某个水位时出场。我把它当成一个大的波段，而且这个方法一体适用，不管是 HYPE 还是 UNI，每一个币我都用同一个方式做。

对我来讲，大盘的涨跌和这些币的涨跌基本上都一样。我没有必要针对不同币种设置不同的交易系统，因为那样太累了。

其实我上一轮周期也是这样做，只是上一轮选的是 ETH、Solana 和 BTC。那一轮 ETH 的表现最差，因为它弹性比较差，涨不太回来；Solana 的弹性倒是不错。

Solana 我觉得也有它的问题要解决，但 ETH 有一点不知道怎么说，差点跑去写小说、写漫画了。它的价值捕获很多也不在 ETH 上面，有太多 Arbitrum、Optimism 这样的诸侯，把整个网络的价值拿走了，然后又讲不出什么新的故事，所以才导致现在比较尴尬的局面。

是啊。其实这一轮，我把 ETH 的部位全部换成 Uniswap。

真的假的？

对，我不拿以太坊，直接拿 Uniswap。因为对我来讲，这一轮 Altcoin 的一个很大主线就是美股上链。

对，RWA。

对。美股上链如果从去中心化交易所这一块来讲，目前市场份额最大的是 Uniswap。Uniswap 占了大约 60% 的美股上链交易量，而且在创新豁免之前就已经是这样了。

9 月 18 日的那个豁免。

对。从豁免之前就是这样。豁免之前，它还没有那么原生的 tokenized stock；但豁免之后，出台了一系列规则，允许你在这个规则之下服务美国用户。

在这之前，不管是去中心化还是中心化平台，基本上都不能把 xStock 或 tokenized stock 卖给美国人。但 SEC 有个细节，就是允许你在这个框架下面向所有用户提供服务。

所以我觉得，这个规则对 Uniswap 短期来说比较像是题材上的利好。到目前为止，还没有在这个框架之下做出来的 tokenized stock 在 Uniswap 上交易，但 Uniswap 已经从大概 6 美元涨到 9 美元、10 美元，涨了 50%。

不过从长期来看，我觉得这是一个很好的信号。SEC 和过去的主席相比，开了一道更友善的门，把 AMM、流动性池这些东西纳入监管和合规框架里面，Hyperliquid 也是这样。

这也是我拿 HYPE 和 UNI 的一个很大原因。以前很多山寨币的叙事，本质上是逃离监管：这个东西之所以有效，是因为监管还管不到。

但是现在监管把它正式纳入监管框架之后，这件事情就不再是逃离监管，而是吸引外部资金进入这个市场。我觉得这两件事情不太一样。

就是合法开搞。

那你有没有觉得，像 Zcash，我老实讲是完全错过了。半年前你问我隐私赛道，我可能还会想：“隐私？到底是什么？”因为我脑袋里最直觉想到的是 Monero。Zcash 老实说，有时候会看到 Arthur Hayes 在喊，但它就这样不知不觉地一路上涨，现在已经涨到 200 多亿、220 多亿美元的市值。

既然牛市机会这么多，你有没有觉得，还有其他可以比拟隐私赛道的叙事，也能吃到类似的涨幅？

我举个例子，也请 Bensen Sun 帮忙验证一下这个想法对不对。比如量子计算、后量子的叙事，我觉得可能会是这一轮大家要吹的东西。因为 AI 很强大，那有没有可能像 Algorand，也就是 ALGO，出现某种突破？

我很好奇，你有没有觉得还有什么赛道，可以比拟隐私赛道，吃到类似的涨幅？

你是说，会不会有新的赛道跑出来，可以抓到一个大机会？

对，大机会，但又不要复杂到像链上那样。

我觉得可能会有，但从确定性和配置的角度来看，我觉得不如专注在目前的主线上。

认真说就是这样。你看 Zcash，喊它的人是谁？是 Naval 以及那些硅谷大佬。它是西方在做庄，而且是很强的庄家。

你现在可能会觉得它的市值已经很高，但它的叙事是 Bitcoin 的隐私层。如果它拿到 Bitcoin 大概 3% 的市值，就相当于 Bitcoin 的保险，这其实是星辰大海。

你去看 ZEC/USDT 的图表，它一度涨到差不多 10,000。ZEC 刚出来时的高点其实非常夸张。我觉得这一轮有机会涨到那个位置。

你是说从现在 1,400 美元涨到 10,000 美元？

因为它历史上曾经涨到过那么高。

等一下，真的假的？

你去看它的月线就好，因为它是一个很老的币。

我看一下。CoinMarketCap 现在能显示的最高价，是 2016 年 10 月底的 4,293 美元。

你看看，那可能是收盘价。它的高点我记得不止这个。

我记得它一度兑比特币的比值超过 1，也就是说，曾经可以用 1 个 ZEC 换到 1 个 BTC，比值夸张到这种程度。

认真说，我现在没有研究太多叙事，所以这一块你可能跟 Alvin 聊，会聊得更好。

我现在就是一个佛系炒币的人，享受 Beta。

享受 Beta。

可能这也反映了学长学弟的先来后到，以及大家资产量级的差别。像我们算是比较晚才出道的，心态上自然会想捕捉更多 Alpha。

我很好奇，因为上次 4 月中、4 月底，Bensen Sun 来 168X 的时候，我们主要还是在聊 Crypto。那时候 168X 应该只有两三百位粉丝，今天已经有 2 万个了。对不起，刚刚说成 20,000 倍，今天是 2 万个。

后来我们也有点像换了一个打法，主要看 AI、美股和台股。所以我也很好奇，你最近有没有看一些 AI，或者股市这一块？这会不会是你未来想投入时间的地方？

9. Beyond Crypto Trading

我觉得我其实错过了半导体的行情。记忆体和半导体那一波，其实我真的忙着带小孩。

小孩有一阵子没办法睡过夜，所以你会花很多时间照顾他、处理他的事情。

2 月出生，4 月多的时候，应该就是你说的小孩最麻烦的前两个月，也刚好是今年半导体市场行情最好的时候，二三四五月。

对，所以那一波我没有做到。我就是很认真地在带娃。

当超级奶爸。那以你的逻辑，我猜大概就是，反正没跟到，算了，稳稳吃 Beta 就好。

对，因为我的部位本来就有台积电、Google，以及美股那些比较大的科技股。

所以 AI 这一块听起来不是你们的 focus。那我们最后聊一下 CoinKarma。

我很好奇，如果现在市场复苏，今天刚好又是 KBW，也就是 Korea Blockchain Week 的第一天。以你经历的第 4 轮牛市来看，这种大会、跑会，现在的价值还高不高？

我个人觉得不高，也没有打算去，所以也想听听你的看法。

我已经很久没有参加实体会议了。

以前 KOL 拉帮结派其实是有好处的，因为你可能会拿到一些项目的 allocation，其次也可以接广告，或者获得一些一级市场的机会。

但是现在来讲，我觉得再去参加这些活动，老实说意义不大。原因是，现在很多所谓的 KOL，其实也都是被割的。

如果你真的做得还不错，项目方本来就找得到你。一旦你的粉丝超过 5,000、超过 10,000，你的私信里自然会有人来找你，也不太需要去跑会。

认真说，真的需要跑会的，大概就是两种人：你是项目方，要找融资；或者你手上有一口袋钱，要去投资项目方。这两种人确实在业务上会有需要。

至于 KOL 以外的人，我真的不太确定跑会的意义是什么，除了认识人之外。如果你是一个 E 人，想去认识人，我觉得没有问题；但如果你不是，去那边可能会很尴尬。

像我最近参加了一个会，是 OKX 的活动。我会去是因为我知道产品负责人会来，有一些事情要找他谈，因为我们公司有些产品跟他们有合作。

除此之外，认识人当然也不错，但我已经参与这个市场周期很久了。会认识就认识，不会认识可能就是道不同不相为谋，所以也不需要强求。

你想想看，你认识很多所谓的 KOL、所谓的大佬，但归根结底大家都是普通人，不会有人特别有 Alpha。其实就是交朋友。

至少我认识下来，感觉就是这样。

我自己评估了一圈，以我来讲，跑这种会，后来想想，干嘛每次都去一堆活动，喝得很醉，然后隔天宿醉而已？

你说商务上真正有什么转化，或者会有什么结果，可能有，但通常不会在跑会期间发生。除非你事前已经做好准备，到了现场只是要 close deal、签字之类的，不然老实说，转化并不大。

一开始我判断 KBW 和 Token2049 都不打算去，但市场就这样不知不觉回来了，最近一两天很多朋友又问我：“真的不去吗？”

但我还是蛮坚定的。就像 Bensen Sun 讲的，如果你们真的会合作、真的会做成这门生意，其实早就该做了。如果没做，只是为了去一趟大会才去，那这件事情本身就不太 make sense。

现在应该还是要以项目方的角度，着重在降本增效，发挥杠杆作用。这是我的解读。

其实我认识很多二级市场做得比较厉害的人，早期可能会去跑会，因为交易所会邀请，可能送机票、送酒店，所以想说也去一下。

但到后面就真的不想去了。你只是做二级市场，去那里找谁、要做什么？除非你是做一级市场，要被投或者要投别人。

不过我觉得，去过一两次，大概知道是什么样子，就够了。

像 Token2049，就有 Dragonfly 的 Hasu，或者 Primitive 的 Dovey。他们可能还是有资本部署的需求，所以还是要去。

对，那是他们的工作。

那讲回来，最近我注意到你们推出了 Institutional Liquidity Index。这一块可不可以跟大家聊一下，它的功能是什么？

10. Institutional Liquidity Finds Tops

如果你在这个市场上比较久，就会发现现在这个周期的顶部，比如上一轮周期的 126K、上上轮周期的 69K，这两个顶部其实都有一个特色。

你从传统的链上指标，或者传统的 funding rate、rolling annualized basis 这些东西去看，其实看不出来它是一个顶部。以前的顶部，像 2017 年那种冲天炮型的顶部，是散户狂热，所以所有东西都会过热：链上成本过热，合约市场爆掉，funding rate 超级高，大家用非常高的代价做多。

但这两轮并没有呈现出这个特征。价格更高了，可是事后回头看，它确实是周期顶部，却没有呈现市场很狂热的状态，反而比之前的相对高点更冷静。

从 126K 这个角度来看，再回头看 110,000，甚至更早的 73,000 这个 local top，你会发现比特币和以前的状况不太一样。以前顶部很好辨识，因为散户很疯狂，合约市场也很疯狂，那就是一个相对明确的顶部。

但现在的 global top 不太好这样判断。我们后来自己复盘，觉得原因是 2021 年之后，机构开始配置比特币，比特币处于高位时，边际买盘的力量主要来自机构，而不是散户。

以前 2017 年的情况，可能是散户疯狂买进，大户直接砸盘，形成一个 global top。那时候比特币波动很大，是冲天炮型的顶部。

现在则比较像是，比特币在高位时，机构资金能不能持续流入，维持边际买盘，把价格线性推上去。如果做不到，呈现出来的就不会是狂热，而是后继乏力，然后慢慢掉下来。

我觉得之后周期的顶部可能都会长这个样子，因为我们已经有两个样本。不管是 126K、110,000，还是 69K，都呈现出类似的状况。

所以我们做这个指标，是在看比特币价格处于高位、创下新高时，机构流动性有没有跟上。

机构流动性我们看 3 个成分。第一个是美元整体流动性，包括美国财政部财政支出的一些数据；第二个是 MicroStrategy 的净值，也就是 mNAV；第三个是 BTC ETF 近 30 天的流量。

我们通过这 3 个东西，判断比特币创下新高的过程中，机构流动性有没有跟上。

指标做出来之后，我们会标记一种情况：如果价格滚动 30 天创新高，但机构流动性出现背离，也就是机构流动性形成 lower high，而价格形成 higher high，当背离达到一定程度时，就会被标记出来。

如果价格创下历史新高、突破历史新高，但流动性指数也没有跟上，这也是一种背离。我们把这种背离标成红色，代表比较严重的背离。所以会有黄色背离和红色背离。

我们自己复盘后发现，命中率非常高。过去有 6 个这样的背离，其中 2 个红色背离，分别标记在上一轮周期的 123,000，以及上上轮周期的 67,000，几乎都是历史最高点收盘价附近。

黄色背离也几乎都是 local top。如果看黄色背离之后 90 天内最高涨幅和最大跌幅，最高涨幅的中位数只有 1%。也就是说，当出现价格更高、但机构流动性没有跟上的 local top 时，过去来看，价格几乎很难再继续上涨，必须先有比较大的回落，再慢慢积蓄能量。

这个指标主要就是处理传统数据比较难 identify top 的问题。如果你看 CoinGlass 的牛市逃顶清单，里面有各种各样的指标，比如 Pi Cycle、彩虹图等等，这些东西在 2017 年以前大家觉得很好用。

但后来把这些指标套到上一轮 2025 年 10 月的高点时，可能 10 个指标里面只有两三个亮灯，其他指标都没有接近红色狂热或危险区域。

所以我觉得，如果大家现在看的东西已经没有办法 identify global top，那是不是应该看一些别的东西？我们后来才做了这个指标。

我自己会把这个指标的背离看成牛市的进程。以上一轮周期来讲，中间有 4 个黄色背离，最后还有一个红色背离，也就是历史新高的背离，最后就是最高点。

每出现一个背离，就代表周期又走到了一个位置。那时候我可能会调整一下仓位，比如把杠杆降得更低，因为这代表周期已经走到了某个阶段；山寨币的部位比例，我也会下降。

其实就是把这个指标看成周期位置的刻度，代表周期现在走到哪个位置。

一个是标记局部高点，另一个是标记更大的周期差不多到高点了。它也反映出，高点出现之后，你到底要出多少货。

如果是我，看到黄色背离，可能会先套现 20% 到 30%；看到红色背离，可能就是真正的大撤退，套现 70%、80%，甚至 90%。应该可以这样理解。

没错。大家也可以去看 MicroStrategy 的净值，也就是它持有的比特币价值和公司市值之间的比值。

你会发现，MicroStrategy 在比特币冲击 120,000 美元时，其实并没有突破新高。

冲击 120,000 美元的时候？

对。理论上，它应该是比特币价格的 proxy，但因为它的溢价下降、倍率下降，所以反而没有创新高。

我觉得这至少是一个 sign，说明它融资的能力没有那么强。如果它的融资能力一直维持，大家也一直相信它的飞轮，理论上它的净值应该跟比特币一起创新高。那为什么没有？

这也是我们把它纳入 Institutional Liquidity Index 的一个重要成分。

你说的应该是，去年 MicroStrategy 在 8 月创新高，后来在 300 多美元的位置走了一个很大的 U 字型，低谷大概是在今年 2 月、3 月，5 月才涨回来大概 30%，但之后又跌回去。特朗普抄底之后，现在才又涨回来 83%。

可是当比特币在去年 10 月突破 120,000 美元时，它并没有跟着创新高，反而是一起跌下去。

没错。我觉得至少就这个周期来讲，它还是一个资金风向球。

大家期待不期待它的飞轮继续运转，以及大家到底买不买单，都可以从它的溢价、市场市值和市场溢价去判断。

所以如果未来想判断这个周期是不是到顶部了，也可以看一下这个指标。当然，我们看的是更全面的版本，而且会直接把背离的点标出来。

如果你们想用肉眼复盘，我觉得它也是一个不错的 proxy。

这样也不用自己耗尽心思，纠结是不是套现了会卖飞，或者不卖的话，会不会等一下跟大家一起翻车。这确实是我们这种小散户很需要的东西。

对。

你刚刚开头讲到，CoinKarma 希望帮助大家在错综复杂的市场里，把有用的指标和数据捞出来，再跟大家解释。我也很好奇，未来 1 个季度、半年、1 年，随着整个牛市的演变，你们的 roadmap 是什么？

我们现在一直在做一件事情，就是想做一个 crypto quant trading 的 operating system。

现在很多指标都停留在让你查看、复盘，但如果你要根据指标人工下单，就要做很多工作。首先要串接数据资料 API，再串接交易所 API，然后自己跑回测，整个过程其实很冗长。

我们现在有一个产品，你可以使用我们的数据自己做回测。比如某个指标大于 3 时进场，小于 1 时退场，然后把它做成一个组合表达式。

简单来讲，你可以用很高阶、很接近人类语言的方式建构表达式，把条件写好之后，丢到我们的策略回测引擎里做回测。

如果你觉得这个策略 make sense，我们就帮你 host 这个策略，你把钱放进去，它就按照这个策略运行。中间你什么时候停止，甚至要改变策略参数，比如原本大于 3 才进场，现在改成大于 2.5 就进场，也都可以调整。

目前实盘有 700 多个 bot，用户大概 1,000 个左右，几乎是人手一个 bot。

每一个 bot 都可以想象成一个逐仓仓位。你放多少钱进去，它最多就暴露这些资金，而且跟你在其他交易所的仓位隔开。

现在我们有 700 多个 bot，AUM 加起来大概是 1,400 万到 1,500 万美元。

这就是我们想做的事情。现在给大家看这么多数据，还要大家手动复盘、手动交易，我觉得有点过时。

应该是你肉眼复盘完，觉得这个策略 make sense，然后想把它自动化执行，我们提供策略托管，也提供自动回测工具，同时还有报表可以查看。我觉得这是一件比较完整的事情。

这跟现在有些项目想做 AI agent，帮你分析市场，再帮你执行，后面还包括仓位管理、风险管理，其实你们的功能可能更 make sense。

AI agent 现在老实说还有很多问题。你真的放心授权它直接交易吗？尤其碰到钱，这件事非常敏感。

但我听起来，你们这一块可能已经比较完善了，也许现在是我自己更深度使用、更深度测试的时候。

现在有很多 AI agent 工具可以做交易，但我觉得重点其实是你的数据是什么。

你要让机器做判断，它基本上是基于你给它的数据。如果给它的是很差的数据，比如 K 线这种超级传统、老掉牙的东西，纯粹用技术分析策略，那我可以告诉你，这绝对是死路。

这些东西已经被过度暴露了，所有人都可以根据显而易见的信息去做交易。你想在里面找出市场 Alpha，我觉得几乎是不可能的。

除非你有比较独特的数据，或者你对数据的洞察达到另一个等级。事实很廉价，但解读很昂贵。

如果你用所有人都看得到的事实去做交易，就不会有 Alpha。但如果你有本事把别人很难看到的事实加入数据，或者对一般事实有非常独特的解读，就不一样。

你要么看到别人看不到的东西，要么看到别人都看得到的东西，但有不一样的解读。只有这两件事结合在一起，才会有 Alpha。

以 CoinKarma 的角度来讲，我们两件事都做。我们既有别人都看得到的东西，但有完全不同的解读；也有别人不太容易抓到的东西，我们通过爬虫把它爬回来。

只有这两者结合在一起，AI agent 才有食材可以去炒。

我之前看到有一个博主，花了很多钱，可能上千美元的 AI token 费用，想透过技术分析炒币，最后都失败了。他用了很强的模型，迭代很多轮，甚至用了 multi-agent 架构。

但我觉得归根结底，还是你到底给它什么原料。如果只是给它看 K 线，让 AI 去复盘、看量价，我觉得意义真的不大。

最近尤其牛市回来，我看到有些人，包括一些朋友，会说：“速度为王，要自己弄一个 AI，随时跟你报即时价格。”

我确实有冲动想做，但在做之前就会想，这到底准不准确？不要给我错误的信息，不然我们岂不是在给自己投毒。

所以讲来讲去，其实就是用 CoinKarma。还没注册的赶紧注册。Coin Karma 也是我们 EO Box 很早期的支持者，大概五个月前我们只有 200 个人，Bensen 哥还是愿意上来和我们聊一个多小时，我们会不遗余力支持 Coin Karma。

谢谢，谢谢。

今天聊了蛮多个面向，也想请 Bensen Sun 再跟大家分享一点，这个周期还有没有什么没聊到的？

刚刚忘了聊一点，就是牛市主升段要怎么样判断。

我个人有一个比较简单的判断方式：BTC ETF 近 30 天的流入。如果累计流入超过 60,000 枚比特币，大家可以去复盘一下。超过 60,000 枚，基本上就具备主升段的条件。

历史上，如果你在流入刚突破 60,000 枚的时候进场，去买任何一个山寨币，或者买比特币，然后持有到出场，或者设定一个比较有野心的出场价位，通常都可以做到不错的涨幅。

为什么 60,000 是一个临界点？因为以现在比特币的量级来看，如果需要一个很大的涨幅，ETF 不可能完全不参与。不太可能比特币一个月涨 30%，但 ETF 还是不温不火。

我们看到主升段时，比特币近 30 天的滚动流入，最高可以到 100,000 枚以上。所以 60,000 刚好是一个门槛，可能是主升段的起点；但到了最极端的时候，可以到 100,000 枚。

如果这一轮牛市真的看到主升段，我觉得会出现一模一样的东西：连续好几天，比特币 ETF 有非常大的流入。

如果那个时候你已经在车上，我觉得不妨大胆一点。

我目前的想法是，山寨币部位会拿到类似主升段出现之后。主升段出现 1 次，我就会大幅砍掉山寨币部位。

比如原本山寨币占整个 portfolio 的 25%，出现一次主升段之后，我会降到 12.5%；再出现一次，可能就不拿山寨币了。

以上一轮周期来讲，年初拿到一波，年末特朗普又当选。从那个时候开始，其实直接玩比特币就好了，因为后面山寨币几乎都没涨。

特朗普币出来之后，我觉得整个山寨币市场的气候、动能已经走到那里了，很难再有新的边际买盘继续把价格推上去。

所以从那个时候开始，不要再对山寨币谈恋爱，我觉得这是一个很好的停损点。这一轮我也是这样想。

如果出现这种推背感，从 60,000 枚一路线性放大到 100,000 枚，我就会开始逐步退出山寨币。市场很狂热的时候，反而要冷静下来，拿一杯冰水把自己泼醒。

但你说的 60,000，是价位 60,000 美元吗？

不是价位，是 60,000 枚比特币。

这个 60,000 枚是在什么时间尺度内流入？1 个月？

滚动 30 天。比特币净流入加起来 60,000 枚。

大家可以去复盘一下，用 AI 复盘也不难。过去两个主升段，2024 年初和年末，其实都有类似情况，而且持续了蛮长一段时间，可能超过两三个礼拜。

刚好那段时间，就是比特币和山寨币涨得最凶的时候。

我觉得这一轮也会遇到一样的状况。因为它的峰值在 100,000 枚，所以不太可能完全不超过 60,000 枚这个点。

它会有误判的时候，但误判也还好。低于 60,000 枚时出掉就好。正常来讲，如果是主升段，大于 60,000 枚的时间会很长，因为我们看的是滚动数据。

如果跌破 60,000，甚至跌破 50,000，肯定是连续好几天净流出很多，那时候再出场也还来得及。我复盘过，其实不会亏太多钱。

那现在这个数据大概落在什么位置？

现在大概 30,000、40,000 枚而已。

代表还没有进去，主升段还没来。

因为你要说比特币现在已经进入主升段，其实也还早。主升段应该是那种一个礼拜涨 20,000 点，这种才可能是主升段。

现在有点像一个酒局，大家刚 pre-drink 完，开始要喝了，但还没有真正开喝。

再加上主升段还有一个吸血效应，大饼会把血都吸走，其他 Altcoin 就会半死不活。

通常会先吸到一个位阶，然后开始盘整，接着山寨币开始上涨，涨完之后大家一起回落，通常是这样。

这一轮牛市我觉得重点是，如果这已经是你的第 2 轮、第 3 轮牛市，你一定要告诉自己：“这次我要当一个清醒的人。”

不要等到舞池的灯都关了，音乐也停了，你还留在舞池里面。那就完蛋了，这一轮又要空手而归。

最后被保安抬出去。

对，喝挂了，然后被抬出去。要自己体面地离场。

既要有长牛的打算，也要有知道什么时候该走的想法。我觉得这两件事不冲突，同时都要具备。

基本上就是一句话：既饮则醉，既醉则退。该退场就要先退场，不然最后会被别人请出场。

今天很开心可以跟 Bensen 哥聊这么多。我们会整理一下今天文章的观点，看看能不能今天晚上先发布。大家到时候可以在我们的 Twitter、YouTube、Apple Podcast、Spotify 上再复盘 Bensen 哥今天的很多观点。感谢 Bensen 哥，也感谢大家的时间。

拜拜。

好，拜拜。

拜拜。