# 168X 对话 Bensen Sun：牛市初期怎么做？BTC 黄金化、山寨主升段与 CoinKarma 的周期框架 168X · 2026-09-29 · 104 min · https://x.com/168X_Fortune/status/2104573657867857991 ## 逐字稿 Mr. Z Bensen 哥，要不我们先开始，可以吗？ Bensen Sun 好啊，可以，没问题。 Mr. Z 今天是 9 月 29 日，星期二下午 2 点。我们很荣幸，这一期请到 Eagle Bites 的老朋友 Bensen Sun。之前 Bensen 哥在 4 月中到月底的时候来过我们 168X。上一次主要比较专注在去年 10 月 11 日的大崩盘，以及 Bensen 哥个人的经历，包括 FTX 和现在的 Coin Karma。 感觉 Bensen 哥消失蛮久的，好像 5、6、7、8 月整个暑假都联系不到你。Bensen 哥最近还好吗？ Bensen Sun 因为我儿子是 2 月底出生的，老婆坐月子坐了快两个月，所以从月子中心出来之后，就一直在带小孩。4 月底之后就一直在带孩子，带到后来，我觉得牛市回来了，感觉应该要回来讲讲话。 因为我这段时间的交易一直都比较保守，可能放贷和套利居多。既然牛市回来了，那自然就回来做交易。所以中间其实是选择性地休息了一段时间。 Mr. Z 嗯。孩子出生了，牛市也回来了，这个时机非常刚好。 Bensen Sun 没错。 Mr. Z Bensen 哥毕竟也是大风大浪都见过，一路从 2017、2018 年就参与市场，已经经历了这次应该算是第 4 个 Crypto 牛市。我很好奇，以我们现在处在牛市初期的角度来看，Bensen 哥你的 thesis 会是什么？你觉得这一轮和过去，比如 2024 年 ETF 那一轮，或者 2021 年 COVID 那一轮，有什么不同？ ### Bitcoin Becomes Digital Gold Bensen Sun 我在 9 月初写过一篇文章，那篇文章的大意是，这可能是比特币黄金化的一个开始。为什么我会这样讲？我先跟大家分享一个数据。 过去比特币每个周期的底部，比如 2018 年年底、2019 年年初，比特币大概从 19,000 一路跌到 3,000、4,000 美元的底部；还有 2022 年比特币跌到大概 15,000 到 20,000 美元之间的底部，以及去年跌到 50,000 多美元的底部。其实每一个周期的 global bottom 也好、local bottom 也好，都会出现一个现象，就是比特币和黄金的相关系数会从低位上涨。 原本 60 天滚动相关系数可能是 0，一路上涨到 0.4、0.5 左右。这是每一轮周期底部、接近触底并开始进入牛市的时候，都会出现的一个 pattern。 虽然比特币一直被称为 digital gold，但其实它和黄金的相关系数，以整个历史上的中位数来讲，大概只有 0.2 到 0.3，非常低。比特币只有少部分时间是跟着黄金走的，大部分时候更像是纳斯达克的 3 倍，是跟着科技股的流动性走，是一个更高波动的 beta。 所以我们要回过头来想，为什么每次从周期触底到牛市开始的时候，比特币都会表现出刚刚提到的特征，也就是和黄金的相关系数从低位涨到高位？我个人的 thesis 是，交易比特币的人其实分成两种。 第一种人把比特币当成高波动的 beta，有点像科技股，去炒美元流动性。第二种人是真的把它当成长期的 store of value，去购买和持有比特币。 这两群人最大的区别是，当比特币从高位跌下来的时候，第一种人会优先离场。因为他们是短期炒作，赚到钱就跑；如果发现需要止损，也会先跑。可是第二种人会等到市场上浮动的筹码慢慢沉淀下来之后，才进场。 所以到了熊市中后期、牛市初期，你会发现比特币在价格走势上突然比较像黄金。这个 pattern 贯穿了 10 年，我在那篇文章里其实也讲到了这一点。 但我觉得这一次比较特别的是，比特币和黄金 60 天滚动相关系数已经来到 0.6 以上。0.6 到底有多特别？比特币有史以来只有 21 天，60 天滚动相关系数在 0.6 以上，而它的中位数大概只有 0.2。这 21 天里面，有 17 天发生在最近一个半月，大家可以想象这到底有多极端。 而且它历史上的最高点，原本是在 2021 年 10 月左右。前阵子，9 月 10 日附近，它的 60 天滚动相关系数已经突破那个时候的高点，达到 0.64、0.65 左右。 简单总结一下，每次熊市末期到牛市初期，比特币和黄金的相关系数都会从低位快速上涨。这一次除了快速上涨之外，持续时间最久，绝对数字也最高。 我们知道这一次比特币上涨的起点是什么。起点其实是美国财政部表示要扩大长债回购的上限，而且至少扩大两倍。市场就把它解读成，你其实是在变相向市场注入流动性，因为为了控制长债的殖利率，你要去买长债。 那一天比特币和黄金同步上涨，从那个时候开始，相关系数就一直很高。即便到现在，60 天滚动相关系数其实都还在 0.5 以上。0.5 以上本来就已经算是异常值，0.6 以上更是绝对的异常值，而这个绝对异常值维持了非常久。 ### The Dollar Confidence Test 刚好现在这个时间点，以 macro 来讲，我觉得是一个 turning point。你看美国 10 年期国债殖利率和 30 年期国债殖利率，其实都已经来到 5 以上。我记得现在最新的数字应该是 5.2 和 5.5 左右。 过去大家会觉得，在国债殖利率这么高的情况下，非升息资产，比如黄金和比特币，理论上应该会被打压。可是过去一两个月，在长债殖利率上涨了 100 个基点的情况下，比特币仍然是一个非常强的资产。 它从 60,000 多美元涨到 87,000 美元，现在回调到 83,000 美元左右。但如果跨资产去看，和黄金比、和纳斯达克比、和 SPY 比，它仍然是表现相对强劲的资产。 所以我个人觉得，在这个框架之下，大家开始质疑美元和美债的信用，也就是美国的财政纪律到底能不能持续让美元保持信用。简单来讲，最后美国会不会双手一摊，说：“反正我就把债务货币化，印钞票去还债。” 在大家越来越关注这件事情的情况下，比特币刚好和黄金的相关系数来到了历史高位。而且这个历史高位不是一瞬间碰到的，它维持了相当长一段时间。 所以在这个 circumstance 底下，我觉得这一轮牛市可能会看到一些比较不一样的东西。以前比特币有些时候像黄金，有些时候大家才会真正把它当成 store of value。我觉得这一轮周期可能会是 digital gold 这个 thesis 真正完整呈现出来的一轮，在价格走势上完整呈现出这个特性。 Mr. Z 嗯，理解。你讲的应该是 8 月 19 日左右，特朗普说：“我欢迎你，Hyperliquid，你来美国这边，你上岸美国。”再加上贝森特说，单次回购的力度从 20 亿美元变成 40 亿美元。这件事情理论上从 9 月 9 日开始执行，然后就看到拉了很大一根。 Bensen Sun 那一天比特币和黄金都是大涨。但是最近有一些 macro issue，比如 Fed 升息，新的基调偏鹰派；现在石油价格又因为伊朗的战争有点降不下来。 Mr. Z 嗯哼。 Bensen Sun 所以黄金其实已经跌回去了，但是比特币没有。虽然它们两个的联动系数很高，可是比特币涨、黄金涨的时候，比特币相对涨得更多；黄金跌的时候，比特币相对抗跌一点。 这件事情其实蛮吊诡的，因为以前其实是反过来的。 Mr. Z 以前比特币的表现比较像 equity，还是比较像强化版的纳斯达克。但现在开始有点不一样了。我看到有一些投资人，比如 Cypher Capital 的 Bill Qian，也就是钱总，他就说这叫做比特币的二元性：一端呈现 equity，另一端呈现避险资产、黄金的特性。 你的意思是，这一轮我们可以预期比特币在避险资产这一边发挥得更好？ Bensen Sun 我觉得是这样。因为我现在很常打开纳斯达克、比特币和黄金的图，去看微观的 low time frame 和 high time frame，观察它们价格走势的状况。 目前我的感觉是，比特币当然还是有 equity 的特性，从价格走势上来看确实如此。可是我觉得它慢慢好像越来越黄金化了。黄金现在跌得比较多没有错，但黄金跌的时候比特币也会跌，只是比特币相对比较抗跌。我确实发现了这个现象。 Mr. Z 嗯哼。 Bensen Sun 以前比特币和纳斯达克几乎是联动，和黄金没有什么关系。可是现在来看，它介于黄金和纳斯达克之间，但从目前的价格走法来看，又更偏黄金一点。 Mr. Z 理解。过去一个月，比特币从 60,000 多美元来到今天的 82,000、83,000 美元左右，也涨回来大概 30%。我更好奇的是，牛市初期常常是在怀疑中诞生的，所以这一波上涨的 30%，我认为真正上车的人应该不多。 如果已经错过这一波回涨 30% 的观众朋友，Bensen 哥会建议他们怎么做？当然，第一个绝对是订阅 Coin Karma，这个不用烦恼。现在比特币在 82,000、83,000 美元，你认为它会直接往 100,000 美元迈进，还是会先回踩到 75,000 美元左右，然后再往上，把弱手的筹码洗掉？ ### Bitcoin's Next Price Targets Bensen Sun 其实一个大的趋势什么时候开始被大家确认是牛市？就是突破 82,000、82,500 美元的时候。那时候周线走出了一个 higher high，我们昨天才刚收周线，所以它会刺激很多比较长天期的 CTA 资金买入。 如果把比特币想象成一台大卡车，它的动能趋势刚起来时，你要它马上回到偏熊市的区间，除非出现上一轮牛市初期那种 USDC 暴雷、硅谷银行暴雷的事件。除非有那种很大的 macro 事件，不然你说要一次又回到 75,000 美元，我觉得难度有点高。 现在比特币才刚突破熊牛交界点。你可以想象它是一台大卡车，刚要启动、刚开始加速，要它马上踩刹车，然后马上往回走，我觉得除非有很大的 macro 事件，不然是比较难的。 如果从技术分析的角度来看，通常突破一个比较重要的压力位之后，会再回踩这个压力位，让压力变成支撑。目前的支撑位大概就是 82,000 到 83,000 美元之间。 你可以看到，今天山寨币、这两天的山寨币其实跌蛮多了。我觉得这都很正常，前阵子有多爽，现在就要有多痛苦。 Mr. Z 还债，还债。 Bensen Sun 对，你就是要还债。Crypto 市场大概 10% 是主升段，主升段就是什么都在涨，乱七八糟地涨；90% 的时间都在震荡，让人怀疑人生。 所以如果我们都认为现在是牛市初期，其实就是趁回档的时候买入，然后放着，不要想太多，基本上是这样。 Mr. Z 总结一下，Bensen 哥认为现在比特币在 80,000 到 83,000 美元这个区间，差不多会在这里盘整一下，之后再继续扶摇直上。 如果是这个剧本，这一轮的最高 ATH 可以来到多少？我上周和 ABCDE 的老白、币眼的 Alvin 聊过，也在 8 月 19 日那一周和专门看比特币的贝格先生聊过。大家的共识大概都落在 150,000 到 180,000 美元。 Bensen 哥怎么看？ ### The 250K Valuation Case Bensen Sun 可以去看比特币和黄金的比值。现在一颗比特币大概可以买 18 到 20 盎司黄金，这个比值其实每一轮牛市都在往上。 这一轮来讲，峰值是 40 左右，大概在 2024 年 12 月。再往前的话，峰值大概是 35 左右；再上上轮可能这个峰值就是 20 左右。 所以我觉得，这一轮 debasement，也就是抗法币贬值的叙事，会更强烈一点。如果要看 ATH，我觉得比特币和黄金的比值会是一个比较好的参考坐标。 每一轮牛市顶部，比特币对黄金的比值都会往上突破一个新的位阶。上一轮、2024 年的那个牛市，它的位阶是 40。如果假设这一轮的位阶是 45 到 50，再假设那时候黄金价格是 5,000 美元——黄金最近的 all-time high 是 5,600 美元，我们先假设是 5,000 美元——那么 45 到 50 的比值，大概就是 200,000 到 250,000 美元的区间。 Mr. Z 嗯哼。 Bensen Sun 这是一个比较理想的状况。当然也有可能没有办法突破上一轮的高点，不会到 45 到 50，可能就是 35 到 40，形成一个震荡高点，那大概就是十几万美元，可能是 150,000 到 180,000 美元。 Mr. Z 理解。你用这个比值，其实也很符合刚刚所说的、比特币呈现出更多黄金特性的 thesis。 这个估值方法确实比较特别，不是纯粹看链上筹码，也不是画图，而是看黄金和比特币之间的关系。 Bensen Sun 而且我个人觉得，为什么这一轮牛市初期，比特币对黄金的相关系数会比过去牛市启动的时候还要高？我觉得有一个关键因素是 ETF。 以前有些 family office、pension fund，或是一些比较正规的机构，想取得比特币现货相关的曝险，其实比较困难。他们可能要买 Coinbase，或者那时候要买 MicroStrategy，买一些 alternative asset，没有办法直接参与比特币现货。 可能因为法规、regulation 或风控的关系，他们没有办法这样做；也可能是流动性的关系。以前我们买比特币，可以在交易所直接质押，换 USDT 出来，也就是可以直接兑换出流动性。 可是对 pension fund 或那些比较正规的机构来说，他们不可能买比特币之后，再去币安换美元。通常正规的机构很难这样操作，因为他们只能在比较正规的 venue 进行交易。 但 BTC ETF 把比特币证券化之后，就可以做 LTV，然后换钱出来。所以 somehow 我觉得，ETF 除了让这个管道更加通畅之外，也提供了一个空间，让大家可以把比特币当成一种 security product 去操作。 在这个情况下，比特币黄金化的路径就会走得比较顺。以前有些人想进来却进不来，只能用一些很间接的方式进来；现在则可以直接买 IBIT，或者买其他比特币 ETF，直接参与。 Mr. Z 嗯哼。以前很多是 proxy，也就是代理标的；但现在要表达这个观点，已经比之前直接得多了。 Bensen Sun 是的。 Mr. Z 理解。所以比特币这一边，我们大概有一个概念：这一轮的 all-time high 可以看 200,000 美元，因为 5,000 乘以 40 的比值就是 200,000。如果表现没有那么好，中间有一些小波折，可能就抓 150,000 到 180,000 美元。这和大家之前的共识也蛮接近。 除了比特币之外，像 Ethereum、Solana、HYPE、BNB 等这些 altcoin，会怎么展开？ 4 月聊的时候，我们还在说东西方两大以太坊火车头：东方有 Vitalik 老师，西方有 Bitmain 的 Tom Lee。但现在看起来，好像只剩 Tom Lee 了。 Bensen 哥觉得以太坊、Solana、HYPE、BNB 这些 altcoin 会怎么发展？ ### Price Is The Best Research Bensen Sun 其实我自己现在对公链的研究，认真说，没有其他老师那么深。毕竟这已经是我参与的第 4 轮周期了。 每一轮周期大家都把公链讲得好像会改变世界、会怎么样，可是最终呈现出来的结果都是空气成分居多。所以我这一轮周期的策略其实很简单：牛市初期跑出来的叙事——我说的不是大家嘴上在讲的叙事，而是从价格角度来看，真的有资金在照顾、真的能够走出独立行情的币——我就直接去买那些币。 我觉得价格就是最好的研究。你再认真研究东、研究西，最后可能基本面很好、很多人也看好，但它就是不涨，那有什么意义？ 所以我现在就是当一个 IQ 100 的人。因为我主观认为现在是牛市初期、牛市早期，所以市场已经跑出来的主线，我就懒得研究了。对我来讲，这可能是比较简单的选择。 Mr. Z 嗯哼。这个核心思想，是不是和你在 Twitter 上讲的一样？很多人其实喜欢把自己想得很聪明，但必须承认一件事情：真正能够捕捉这些 alpha 的人，可能不到 1%。 所以你的意思比较像是，如果你是一个普通人，就乖乖吃市场的 beta。比如隐私币，你就买 ZEC，也就是 Zcash。 NEAR、Zama 这些，其他你也不要想着自己一定能找到什么大金狗。已经发酵的题材，如果币价回调、回踩均线，可能可以抄一点。 Bensen Sun 对，因为我自己是这样觉得的。现在有 AI 可以帮你做研究，所以我觉得，在 Crypto 市场上，能让你挖掘到的 Alpha，或许就是你觉得它很厉害、超级厉害，但价格没有反应的概率通常比较低，因为大概率是你看错了。 Mr. Z 嗯哼。 Bensen Sun 你懂我的意思吗？如果你真的很聪明，市场绝对不可能只有你一个人聪明，其他人难道不会用 AI 去研究吗？其他人难道没有注意到这个 narrative 发生了 regime shift 吗？就你这么聪明吗？ Mr. Z 嗯。 Bensen Sun 所以最后回过头来，不就是价格已经跑出来了，你直接去买就好。你不可能是市场上唯一最聪明的那个人，我觉得这个概率很低。 Mr. Z 嗯哼。 Bensen Sun 你与其在那里想：“这个隐私币现在好像 ZEC 很红，那到底龙二、龙三有没有什么被低估的币，有没有什么可以埋伏的？”我觉得从补涨的角度来说可以，但如果你要看穿整个周期，最后到底谁涨最多，通常还是龙一涨到最后。 Mr. Z 嗯哼，嗯哼。 Bensen Sun 如果你不是那种喜欢频繁操作、真的很 active、每天都在看盘的人，也不是那种市场周期老手，能够很快、很及时地跳车，如果你在过去几个周期里没有呈现出这样的特色，没有这个能力，那我觉得你不如就当个 IQ 100，哪里有热点就拿着。你就专心炒这几只币，不要看那么多。 Mr. Z 对。 Bensen Sun 对吧？ Mr. Z 这个好像是前阵子我看到 Uri 在 Twitter 上讲的。他说风口来的时候，其实你最该做的一件事就是摆烂。你应该躺着，让浪来推你，不要自己还要—— Bensen Sun 是是是。 Mr. Z 因为这也是我个人过去的经验。我看了你的推文，很有感触。我们有时候很喜欢自作聪明，喜欢换车。你看到现在这辆车没涨，就换去别人的车，结果你原本那辆车换完之后就涨了；你换到新车，新车不但不涨，反而还跌了，那你的心态就会更加崩溃。 Bensen Sun 是是是是。所以我觉得不如几个热点板块你都买一点，其实也没几只币，因为每个板块的龙一就那一只。 Mr. Z 对。 Bensen Sun 你就买了放着，可能大盘相对高点的时候出一点，大盘相对低点的时候再把它捡回来，我觉得这样就好。所以我现在做的波段通常都蛮长的。像我现在的 Altcoin 部位，通常都是 9 月 16、17 日左右买的，就是比特币大概在 75,000 美元的时候买的。我到现在都没有动，现在回调很多，我也不想动。 Mr. Z 嗯哼，嗯哼，嗯哼，理解。可是你这样讲，有些比较年轻，或者比较晚才进圈的人可能会觉得：“哎呀，这不过瘾啊。”现在 Uniswap 已经从两三块涨到 9 块了，市值 54 亿。老实说，你要它再涨到比如 Hyperliquid 的 200 亿，也就是再涨 4 倍，其实——哎，没有，Uniswap 可能还有机会，因为它有很多监管方面的特性，美国监管是认可它的。我们这样讲，比如 Zcash 好了。我现在打开 CoinMarketCap，它是 236 亿。哇，236 亿，以市值来讲，它已经和 Hyperliquid 差不多了，Hyperliquid 是 220 亿。你要它再往上突破，它已经往上突破了；Solana 是 690 亿。老实说，你要它再涨 2 倍、3 倍，其实有困难。那对于一些后进者来说，如果他追求比较高的回报，要怎么做一个平衡？ ### Why Easy Altcoin Gains Disappeared Bensen Sun 如果你只是单纯吃现货涨幅，没有做波段，没有开杠杆，也没有去玩链上的东西，就必须承认，现在整个 Crypto 市场已经不像 2021 年那样了。那时候你可能可以找到两三块钱的 Solana，买下来一直拿到 60 块，甚至 200 块。我觉得这种能让一般人参与的机会，几乎已经没有了，非常难。 Mr. Z Wow。 Bensen Sun 除非你很早期就打到一只金狗，然后 somehow 这只金狗上了币安，而且不知道为什么，上了币安之后还可以继续涨。大概只有这种类型，你才有办法。 Mr. Z 嗯。 Bensen Sun 但我也不是要泼大家冷水。如果你的本金真的很小，需要翻个 100 倍、200 倍，甚至几千倍，才有办法达到自己的目标，那很多时候并不是市场的问题，而是你的本金问题。认真说就是这样。很多人都说，本大利小，利不小；本小利大，利不大。我觉得这天然就是这样。如果你需要的是上百倍、上千倍的回报，那我觉得你的机会应该在链上，不会是交易所上的这些山寨币。 Mr. Z 嗯哼。 Bensen Sun 如果你在交易所上的山寨币里，想要做到我刚才讲的那个倍数，那你必须是一个做波段非常强，而且风控非常强的人。 Mr. Z 对啊，是不是就是需要 CoinKarma 了？ Bensen Sun 对。我们的特色是把 CoinGlass、Glassnode、CryptoQuant 等数据网站展示的复杂数据简化。他们把所有数据全部展示出来，让你自己去数据海里挖 Alpha；有人看 funding rate、open interest、量价或其他东西。CoinKarma 目前全站大概只有二三十个指标，而且会持续汰旧换新，只放我们认为有 Alpha 的东西。我们做好 curation，把特定几个指标组装成策略。 比如我们目前官方的一个策略叫敖虫。我们从比特币大概 6 万多的时候开始做，比特币后来到 8 万、8 万 3 左右，大概涨了二三十 percent；但我们的策略跑到现在做了 230% 到 240%，所以净值是 3.3 到 3.4 左右。比特币的净值大概是 1.34，所以从 MDD 和 ROI 的角度，我们都远远跑赢大盘。之所以做这个实盘，就是要告诉大家我们的东西是有 Alpha 的。 如果你看好一些币种，可以开很低倍的杠杆，比如 1.5 倍、2 倍，在指标呈现相对低点时分批买入，指标相对过热时分批卖出。整个牛市可以参与大概 10 到 20 次波段，如果中间上下振幅够大，做到几十倍甚至 100 倍也有机会。因为像我上一轮周期，我就是靠这一波，把 FTX 那边赔掉的钱慢慢打回到上上轮周期的水平，大概打了 26 倍左右。后来到后期我就不开杠杆，2025 年之后我就只玩现货。就我个人来说，我是用这套交易体系把它打回来的。某种程度上，我觉得这一轮周期如果真的是一个和黄金比较相关的牛市，是一个黄金血脉觉醒的牛市，那它会是一个蛮长的牛市。 Mr. Z 嗯哼，嗯。 Bensen Sun 因为你要看，大家先是看到美债殖利率高涨。按照正常人的理解，美债殖利率很高，美元可能会走强；美元走强以后，大家就会去买美债，美债的殖利率自然会下降。但现在的状况是，美国财政部长还要在那里说：“I'm the house，你 don't bet against the house。”他会用这种强势的说法。 某种程度上，大家真的是处在一个历史节点，处在相信美元和不相信美元的临界点。如果这个时候比特币呈现出和黄金比较相关的特性，我觉得未来牛市的格局会和我们以往遇到的牛市完全不一样，它可能会很长。 Mr. Z 嗯哼，嗯哼。 Bensen Sun 我觉得这有点像一栋超大的楼，它要倒塌的过程不会是一瞬间倒塌，而是某个地方先出现小裂缝，然后开始加速，最后慢慢地，整个大楼倒塌。这个过程的时间会拉得很长。 Mr. Z 对。 Bensen Sun 所以我觉得现在殖利率上升，会打压一些非升息资产。黄金最近也跌得很惨，比特币也回调，但我觉得这些都是短期的。长期来看，大家会不会去交易另外一件事情：在 AI 的资本支出这么高、通胀很难单靠加息压下来的情况下，你要怎么样借新还旧，一直把你的美债还掉？你有二三十兆美元的美债要还。 最后大家会交易另外一件事：我不再相信美债了。我以前会因为美债殖利率很高，所以去买美债；现在我反而会因为殖利率很高而怀疑，担心你还不出债，最后会印钞票，所以我去买黄金。我觉得现在是这两个力量在拉扯。 现在第一个力量稍微强一点，短线上就是实际利率上升，比特币和黄金都会有些回调。但如果从长期来看，从 2022 年开始看，比特币从 1 万多涨到 12 万，现在回到 6 万，然后又回到 8 万；黄金从 1,000、2,000 涨到最高 5,600。所以我觉得这是一个很长、很长的过程。 如果从 2022 年开始看，大家就是越来越注意这件事情，越来越不喜欢买美债，越来越多央行抛售美债、买入黄金。这是一个非常大的周期。 Mr. Z 嗯哼，嗯哼。Coin Karma 的事情我们大概 10 分钟后再认真商量，因为我们大概快半年没碰了。之后我也想聊你们现在的 roadmap、重心，以及这一轮最有看头的业务。不过我还是比较好奇：你的意思是，以前的牛市虽然很 powerful，但比较没力，可能只有几个月，之后就会面临一轮回调，斜率也比较陡峭；而这一轮不是那么有爆发力，但持续性和耐久度比较高，对吧？我这样理解正确吗？ Bensen Sun 我觉得应该说，这个牛市是一个渐变的过程。任何东西从 A 变成 B，如果体量够大，肯定都是一个渐变的过程。如果你从 2021 年看到 2024 年，再看到现在，会发现一个现象：比特币的牛市其实在延长。 Mr. Z 嗯。 Bensen Sun 比如 2017 年，差不多就是从 2017 年年初涨到年末，然后就结束了，是一个冲天炮的形态。 Mr. Z 对。 Bensen Sun 你看 2021 年，从牛市起点来看，应该是 2020 年四五月份，312 之后。比特币从 1 万多—— Mr. Z 312 之后。 Bensen Sun 对，312 之后慢慢修复到七八千，然后一路涨到 1.2 万，后面又回调到 1 万，之后就一路往上暴冲。这个牛市是一个双头牛，第一个牛顶是 64,000，第二个牛顶是 69,000。 上一轮牛市其实是三头牛。第一头是 2024 年 3 月 14 日涨到 73,000，第二头是 2025 年 1 月，大概 11 万左右，后面第三头涨得有点畸形，只涨到 12.6 万。你可以发现，整个过程不像以前那样一飞冲天之后再掉下来，而是慢慢变成一个更大的周期，里面嵌套着几个小周期。 Mr. Z 嗯哼，嗯哼。 Bensen Sun 以上一轮周期来说，先到 73,000，之后不是震荡了半年吗？ Mr. Z 对。 Bensen Sun 特朗普上任之后又拉了一波，后来中间又遇到一个地雷，就是关税战，然后回调到大概七八万，又涨到 11.5 万。所以它其实分成好几段，每一段都会再拉出一个新高。 以前的比特币不是这样的。以前的比特币是很快拉上去，很快跌下来。它不会是圆形的顶，也不会是 U 形的顶，而是类似圣诞树形状的顶。 Mr. Z 嗯哼，嗯哼。 Bensen Sun 我觉得这一轮这种现象只会更加明显。它依然会是一个大周期，里面有很多小周期镶嵌在其中。 Mr. Z 嗯哼，嗯哼。 Bensen Sun 所以我刚才讲的 20 万也好，15 万、18 万也好，我觉得那可能并不是整个大周期最终的顶部。没有人知道比特币黄金化的过程，或者美债危机真正爆发、大家疯狂抛售美债，然后因为美元下跌而出现全面熔涨的终点什么时候会到。那不是资产在上涨，而是美元在下跌。这个过程什么时候会爆发，没有人知道，但我觉得它会是一个更长的周期。 Mr. Z 嗯哼，理解，理解。 Bensen Sun 如果我们看得更宏观一点，大家会问，为什么四年周期都预期底部应该在 2026 年 10 月，不是吗？以前回调都要回调 70%、80%，为什么这次回调大概 56% 就结束了？大家有没有想过，这可能是因为我们其实还在一个更大的周期里面，我们并没有迎来一轮周期的结束。 如果从这个角度来看，比特币就是一直在同一个周期里面往上，这个周期根本没有结束。如果我们不这样看，而是把这一轮算成一个新的周期，我觉得它还是会呈现一样的结构：一个大的周期里面有很多小周期。 ### Altcoin Alpha Arrives Early 所以回到刚才讲的山寨币这个议题，如果从上一轮周期来看，你会发现整个市场出现了资金分化的现象。以往资金灌入比特币，再从比特币蔓延到山寨币，这个过程可以持续很长时间。以 2017 年的牛市来说，你可以年初买 XRP，年末再卖掉 XRP、IOTA 或者 ETH，你可以拿很久，因为它的主升段可以维持很长时间。 但以上一轮周期来看，绝大多数山寨币的主升段都集中在两个地方：第一个是 2024 年年初，第二个是 2024 年年末。 Mr. Z 对。 Bensen Sun 参与市场的人应该都能理解。就说 ORDI 好了，ORDI 从个位数涨到 90 块，不就是 2024 年年初的事情吗？它后面有再涨回去吗？没有，对不对？ Mr. Z 嗯哼，嗯哼。 Bensen Sun 还有很多币，比如 Solana。Solana 从个位数、8 块钱一路上涨—— Mr. Z 7、8 块。 Bensen Sun 对，7 块涨到 60 块，然后涨到 200 块。 Mr. Z 240。 Bensen Sun 对，240。其实它最主要的涨幅都在那两段。你在这两段之外去持有任何一支山寨币，都会很痛苦，因为你会看到比特币现在是 9 万，两个月之后可能涨到 10 万，可是你所有的山寨币都没有涨，甚至都在震荡下跌。 Mr. Z 对。 Bensen Sun 我觉得这一轮周期也会呈现一样的状况。Beta 可以持续很久，Beta 就是比特币，比特币可以一直往上。但山寨币是 Alpha 的层面，你如果想赚钱，就必须在车上。 Mr. Z 对。 Bensen Sun 如果你在错误的地方买入，就会极其痛苦，因为你可能拿完整个周期，等到比特币创下历史新高的时候，你的山寨币可能还跌了 20%、30%。 Mr. Z 嗯，理解，理解。 Bensen Sun 我觉得会是一样的状况。所以如果你要参与山寨币，那就在牛市初期参与。 Mr. Z 牛市初期，就是音乐刚开始播放的时候，该做什么就赶快做，不要等到 BTC 可能都创下历史新高。创下历史新高之后，流动性退出的概率会比较高，你最好不要成为那个被退出的流动性。 Bensen Sun 对对对。我个人觉得，随着牛市进程发展，你应该呈现出一个倒金字塔的过程。一开始你可以投入比较多，仓位可以打得比较满；到了牛市后期，你就要慢慢把杠杆降下来，把现金比例拉高。 Mr. Z 拉低。 Bensen Sun 拉高一点，慢慢来—— Mr. Z 现金部位拉高，对对对，杠杆拉低。 Bensen Sun 对对对，杠杆拉低。但是一般人正好相反。牛市初期的时候很怀疑，只投入 10%、20%，看到大家都在涨，又想：“现在不是还在熊市吗？” Mr. Z 对。 Bensen Sun 然后就不敢进去。等到市场已经形成惯性，觉得只要回调买入就会赚钱，最后你可能初期赚到钱之后，又把成本全部投入进去—— Mr. Z 嗯。 Bensen Sun 等到最后到顶部的时候，市场又回调。 Mr. Z 嗯。 Bensen Sun 然后你以为这个回调和以前一样，之后还会继续往上，那你就错了。因为那已经是历史新高，你可能要再等 4 年才会—— Mr. Z 变成小套房啊。 Bensen Sun 对对对。我觉得大部分人正好相反，但这也很合理。我一开始参与的时候其实也是这样。一开始如果你确定现在比特币处于牛市初期，相较之下，你应该更大胆一点；到了后期则要慢慢收缩。 大家都还在舞池里跳舞的时候，你要当一个很清醒的人，跟吧台说：“给我一杯冰水。”给自己降一下温，醒醒酒，然后慢慢离开舞池。你应该这样做才对。 Mr. Z 嗯。 Bensen Sun 但大部分人是音乐开始播放的时候，还不确定要不要进舞池。 Mr. Z 以我的角度来讲，如果现在比特币是 8 万多，而我知道它的最佳情况就是涨到 20 万，那大概是 2.5 倍的涨幅。这样的话，我可能不会那么偏好真的把钱投进比特币，而是去看一些我认为更有机会的标的。 这个配置逻辑大概可以分成两大部分。一部分是去抄市值比较大、已经在交易所交易的几个项目。比如说，Layer 1 我可能会看 Solana、BNB 和 Hyperliquid；DeFi 的话，我可能会看 Uniswap；隐私赛道则可能会看 NEAR、Zcash 和 Zama。大概就是这样。 另外一部分资金，我们再去看链上。因为我刚刚听 Bensen Sun 你这样讲，其实也很有感触。我的解读是，随着这个产业慢慢成熟，合规现在已经是大家的第一要务了。哪怕你是一个成立不到 1 年的新创团队，也会被投资人要求把合规、金流、反洗钱、反诈骗等全部做到位。 所以，想要获得高倍涨幅，讲难听一点，做法往往会比较野路子。它先画一个超大的饼，以前可能也是先画一个超大的饼，白皮书大家看得一知半解，但常常会想：“你看，张三有参加，李四也有参加，而且这两个人都是很有信誉的投资人。”然后我就直接把钱打进去，参加一个 ICO，甚至参加 2021 年那一波的 IEO、IDO，在链上获得更高杠杆的倍数。 以前我记得，像是去投 XLM，也就是 Stellar，或者 Filecoin 这种现在看起来像恐龙币的项目，应该都有个十几倍、二三十倍的涨幅。可是现在这种事情，老实说，高倍机会真的比较常在链上。比如这个月很红的 Ponzi，还有 Solana 上面的 Stonk。 我的解读是，链上的机会更多是在 Robinhood 或 Solana。所以我很好奇，链上这一块 Bensen Sun 你有在看吗？我听起来好像没有。 Bensen Sun 我没有怎么在看链上。 ### Choose Your Trading Arena 因为我觉得，不同的资产量级，以及不同的打法，其实真的要先知道自己擅长的主场是什么。我以前也打过链上，但后来发现，链上需要的专注度很高，也需要花很多时间坐在那里等待好的击球点。 对我来讲，我觉得不太适合的原因是，主流币的机会比较均匀，也比较容易掌握。举例来说，以上一轮周期为例，我认识的、在链上赚到 100 万美元以上的玩家，绝大多数都是刚好蹲到特朗普币那一波。 少数人可能是抓到币安人生、Peanut 之类的项目，可以赚个几十万，但真正拿到大结果的，确实集中在少数几个机会里。可是，在这几个机会里面，你会有无数个失败的机会。它的风险与回报，并不是一个很均匀、很好的击球点。 如果把这个机会看成一个发牌机，可能 10,000 副牌里面，只有两三百副是好牌。但如果是二级市场，对我来讲，可能有两三千副是好牌。所以从心力，以及净值曲线能不能稳定增长这件事来看，我会比较喜欢做二级市场。 我觉得这是个性问题，不是不鼓励大家这样做。如果你有新鲜的肝，而且愿意为了我刚刚讲的那个击球点等待很久，那你去试没有问题。 Mr. Z 理解。其实这也牵涉到资金量级。以 Bensen Sun 你们的情况来讲，可能只会拿 1% 的仓位去尝试链上，然后把这 1% 再分成 100 份，分别去尝试不同的项目，因为链上的死亡率老实说蛮高。 Bensen Sun 对，死亡率真的很高。而且身体也要顾。我现在有家庭、有小孩，不太可能再把链上当成主要战场。 大部分身体出状况，最后不幸早亡的，都是链上玩家比较多。 Mr. Z 确实。我们中秋连假刚过，我也很有感触。我一边烤肉，一边看 Robinhood 生态上面哪个 DEX 又怎样、哪个 AMM 又怎样，还有 NFT 之类的东西，干，看到眼睛都快脱窗了。 按照你这样讲，Altcoin 这一块，因为我看你最近讲的，基本上就是 Zcash、Hyperliquid、Uniswap 和 NEAR。你看来看去，应该就这 4 个。我这样理解正确吗？ Bensen Sun 对，应该说，主线就是这 4 个。有时候我会换仓，因为最近我发现 HYPE 有点涨不上去，卡在 100 这个整数位关卡，而且 Paradigm 和 Multicoin 一直在把币转移到交易所。 所以我在 93 的时候就先下车，换到 Solana。Solana 其实也没有涨得特别好，但还可以。如果我那个时候继续拿着 HYPE，收益可能会损失更多。 不过这只是短暂的调整。这 4 支币对我来讲是主线，我可能会因为一些个别原因短暂换仓，但我换仓都有自己的理由。可能是某个币明显表现比较好，或者某个币目前明显有卖压，或是有一些悬而未决的问题，我可能会暂时先跳车。 但从长期来看，我还是会把这 4 支币拿完整个周期。 Mr. Z 基本上这 4 支币，你的意思是，不管基本面发生什么事情，你在这边加仓或减仓，更多是看价格图表上的表现，然后再去做动作。我这样理解对吗？ Bensen Sun 对。有时候我会看到某些币表现特别好，可能会短暂换仓一下，但无论如何，我还是会回到这 4 支主线。 我觉得这是因为我对这个市场比较了解，知道什么时候它可能会滞涨，所以会短暂跳车一下。但对一般人来讲，如果不是像我们这样全天候都在看这个市场，我倒觉得没有这个必要。 Mr. Z 持有就好。 Bensen Sun 对，持有就好。 Mr. Z 那这样我就很好奇了。你说你是看指标，所以假设 BTC 真的突破历史新高，来到 13 万美元，你在 Altcoin 这边就会先降低一点仓位，等 BTC 回调到某个点，再把仓位加回来。你的意思是这样吗？ Bensen Sun 我的情况是，我们其实是做大盘的。Altcoin 和 Bitcoin 到目前为止联动率还是非常高，不太可能出现比特币表现非常差，但 Altcoin 还持续上涨的情况。平均来看，大家都在同一个涨跌框架里面。 所以我的做法很简单。我们有一个专门做大盘的指标，叫作 Market Pulse Index。 这个指数是 0 到 100。它越接近 0，就代表越接近底部。像今年 5 月到 8 月，基本上全部都是绿色的点，大概都是十几、二十几，那时候就是随便买。 9 月 16 日，比特币回调到 75,000 美元的时候，我自己做了一个很简单、很粗糙的量化：MPI 低于 25 的时候，就每个小时定投 10,000 美元到我刚刚讲的那 4 支币。 我设定的区间是最多持续到 9 月 30 日。反正手上有几百万美元，就把钱打进去，全部打完。那时候非常爽，后来大概只震荡了 3 天，比特币就涨上去了。 所以这一轮的策略，就是把 MPI 当成一个水位。低于某个水位时进场，高于某个水位时出场。我把它当成一个大的波段，而且这个方法一体适用，不管是 HYPE 还是 UNI，每一个币我都用同一个方式做。 对我来讲，大盘的涨跌和这些币的涨跌基本上都一样。我没有必要针对不同币种设置不同的交易系统，因为那样太累了。 其实我上一轮周期也是这样做，只是上一轮选的是 ETH、Solana 和 BTC。那一轮 ETH 的表现最差，因为它弹性比较差，涨不太回来；Solana 的弹性倒是不错。 Mr. Z Solana 我觉得也有它的问题要解决，但 ETH 有一点不知道怎么说，差点跑去写小说、写漫画了。它的价值捕获很多也不在 ETH 上面，有太多 Arbitrum、Optimism 这样的诸侯，把整个网络的价值拿走了，然后又讲不出什么新的故事，所以才导致现在比较尴尬的局面。 Bensen Sun 是啊。其实这一轮，我把 ETH 的部位全部换成 Uniswap。 Mr. Z 真的假的？ Bensen Sun 对，我不拿以太坊，直接拿 Uniswap。因为对我来讲，这一轮 Altcoin 的一个很大主线就是美股上链。 Mr. Z 对，RWA。 Bensen Sun 对。美股上链如果从去中心化交易所这一块来讲，目前市场份额最大的是 Uniswap。Uniswap 占了大约 60% 的美股上链交易量，而且在创新豁免之前就已经是这样了。 Mr. Z 9 月 18 日的那个豁免。 Bensen Sun 对。从豁免之前就是这样。豁免之前，它还没有那么原生的 tokenized stock；但豁免之后，出台了一系列规则，允许你在这个规则之下服务美国用户。 在这之前，不管是去中心化还是中心化平台，基本上都不能把 xStock 或 tokenized stock 卖给美国人。但 SEC 有个细节，就是允许你在这个框架下面向所有用户提供服务。 所以我觉得，这个规则对 Uniswap 短期来说比较像是题材上的利好。到目前为止，还没有在这个框架之下做出来的 tokenized stock 在 Uniswap 上交易，但 Uniswap 已经从大概 6 美元涨到 9 美元、10 美元，涨了 50%。 不过从长期来看，我觉得这是一个很好的信号。SEC 和过去的主席相比，开了一道更友善的门，把 AMM、流动性池这些东西纳入监管和合规框架里面，Hyperliquid 也是这样。 这也是我拿 HYPE 和 UNI 的一个很大原因。以前很多山寨币的叙事，本质上是逃离监管：这个东西之所以有效，是因为监管还管不到。 但是现在监管把它正式纳入监管框架之后，这件事情就不再是逃离监管，而是吸引外部资金进入这个市场。我觉得这两件事情不太一样。 Mr. Z 就是合法开搞。 那你有没有觉得，像 Zcash，我老实讲是完全错过了。半年前你问我隐私赛道，我可能还会想：“隐私？到底是什么？”因为我脑袋里最直觉想到的是 Monero。Zcash 老实说，有时候会看到 Arthur Hayes 在喊，但它就这样不知不觉地一路上涨，现在已经涨到 200 多亿、220 多亿美元的市值。 既然牛市机会这么多，你有没有觉得，还有其他可以比拟隐私赛道的叙事，也能吃到类似的涨幅？ 我举个例子，也请 Bensen Sun 帮忙验证一下这个想法对不对。比如量子计算、后量子的叙事，我觉得可能会是这一轮大家要吹的东西。因为 AI 很强大，那有没有可能像 Algorand，也就是 ALGO，出现某种突破？ 我很好奇，你有没有觉得还有什么赛道，可以比拟隐私赛道，吃到类似的涨幅？ Bensen Sun 你是说，会不会有新的赛道跑出来，可以抓到一个大机会？ Mr. Z 对，大机会，但又不要复杂到像链上那样。 Bensen Sun 我觉得可能会有，但从确定性和配置的角度来看，我觉得不如专注在目前的主线上。 认真说就是这样。你看 Zcash，喊它的人是谁？是 Naval 以及那些硅谷大佬。它是西方在做庄，而且是很强的庄家。 你现在可能会觉得它的市值已经很高，但它的叙事是 Bitcoin 的隐私层。如果它拿到 Bitcoin 大概 3% 的市值，就相当于 Bitcoin 的保险，这其实是星辰大海。 你去看 ZEC/USDT 的图表，它一度涨到差不多 10,000。ZEC 刚出来时的高点其实非常夸张。我觉得这一轮有机会涨到那个位置。 Mr. Z 你是说从现在 1,400 美元涨到 10,000 美元？ Bensen Sun 因为它历史上曾经涨到过那么高。 Mr. Z 等一下，真的假的？ Bensen Sun 你去看它的月线就好，因为它是一个很老的币。 Mr. Z 我看一下。CoinMarketCap 现在能显示的最高价，是 2016 年 10 月底的 4,293 美元。 Bensen Sun 你看看，那可能是收盘价。它的高点我记得不止这个。 我记得它一度兑比特币的比值超过 1，也就是说，曾经可以用 1 个 ZEC 换到 1 个 BTC，比值夸张到这种程度。 认真说，我现在没有研究太多叙事，所以这一块你可能跟 Alvin 聊，会聊得更好。 我现在就是一个佛系炒币的人，享受 Beta。 Mr. Z 享受 Beta。 可能这也反映了学长学弟的先来后到，以及大家资产量级的差别。像我们算是比较晚才出道的，心态上自然会想捕捉更多 Alpha。 我很好奇，因为上次 4 月中、4 月底，Bensen Sun 来 168X 的时候，我们主要还是在聊 Crypto。那时候 168X 应该只有两三百位粉丝，今天已经有 2 万个了。对不起，刚刚说成 20,000 倍，今天是 2 万个。 后来我们也有点像换了一个打法，主要看 AI、美股和台股。所以我也很好奇，你最近有没有看一些 AI，或者股市这一块？这会不会是你未来想投入时间的地方？ ### Beyond Crypto Trading Bensen Sun 我觉得我其实错过了半导体的行情。记忆体和半导体那一波，其实我真的忙着带小孩。 小孩有一阵子没办法睡过夜，所以你会花很多时间照顾他、处理他的事情。 Mr. Z 2 月出生，4 月多的时候，应该就是你说的小孩最麻烦的前两个月，也刚好是今年半导体市场行情最好的时候，二三四五月。 Bensen Sun 对，所以那一波我没有做到。我就是很认真地在带娃。 Mr. Z 当超级奶爸。那以你的逻辑，我猜大概就是，反正没跟到，算了，稳稳吃 Beta 就好。 Bensen Sun 对，因为我的部位本来就有台积电、Google，以及美股那些比较大的科技股。 Mr. Z 所以 AI 这一块听起来不是你们的 focus。那我们最后聊一下 CoinKarma。 我很好奇，如果现在市场复苏，今天刚好又是 KBW，也就是 Korea Blockchain Week 的第一天。以你经历的第 4 轮牛市来看，这种大会、跑会，现在的价值还高不高？ 我个人觉得不高，也没有打算去，所以也想听听你的看法。 Bensen Sun 我已经很久没有参加实体会议了。 以前 KOL 拉帮结派其实是有好处的，因为你可能会拿到一些项目的 allocation，其次也可以接广告，或者获得一些一级市场的机会。 但是现在来讲，我觉得再去参加这些活动，老实说意义不大。原因是，现在很多所谓的 KOL，其实也都是被割的。 如果你真的做得还不错，项目方本来就找得到你。一旦你的粉丝超过 5,000、超过 10,000，你的私信里自然会有人来找你，也不太需要去跑会。 认真说，真的需要跑会的，大概就是两种人：你是项目方，要找融资；或者你手上有一口袋钱，要去投资项目方。这两种人确实在业务上会有需要。 至于 KOL 以外的人，我真的不太确定跑会的意义是什么，除了认识人之外。如果你是一个 E 人，想去认识人，我觉得没有问题；但如果你不是，去那边可能会很尴尬。 像我最近参加了一个会，是 OKX 的活动。我会去是因为我知道产品负责人会来，有一些事情要找他谈，因为我们公司有些产品跟他们有合作。 除此之外，认识人当然也不错，但我已经参与这个市场周期很久了。会认识就认识，不会认识可能就是道不同不相为谋，所以也不需要强求。 你想想看，你认识很多所谓的 KOL、所谓的大佬，但归根结底大家都是普通人，不会有人特别有 Alpha。其实就是交朋友。 至少我认识下来，感觉就是这样。 Mr. Z 我自己评估了一圈，以我来讲，跑这种会，后来想想，干嘛每次都去一堆活动，喝得很醉，然后隔天宿醉而已？ 你说商务上真正有什么转化，或者会有什么结果，可能有，但通常不会在跑会期间发生。除非你事前已经做好准备，到了现场只是要 close deal、签字之类的，不然老实说，转化并不大。 一开始我判断 KBW 和 Token2049 都不打算去，但市场就这样不知不觉回来了，最近一两天很多朋友又问我：“真的不去吗？” 但我还是蛮坚定的。就像 Bensen Sun 讲的，如果你们真的会合作、真的会做成这门生意，其实早就该做了。如果没做，只是为了去一趟大会才去，那这件事情本身就不太 make sense。 现在应该还是要以项目方的角度，着重在降本增效，发挥杠杆作用。这是我的解读。 Bensen Sun 其实我认识很多二级市场做得比较厉害的人，早期可能会去跑会，因为交易所会邀请，可能送机票、送酒店，所以想说也去一下。 但到后面就真的不想去了。你只是做二级市场，去那里找谁、要做什么？除非你是做一级市场，要被投或者要投别人。 不过我觉得，去过一两次，大概知道是什么样子，就够了。 Mr. Z 像 Token2049，就有 Dragonfly 的 Hasu，或者 Primitive 的 Dovey。他们可能还是有资本部署的需求，所以还是要去。 Bensen Sun 对，那是他们的工作。 Mr. Z 那讲回来，最近我注意到你们推出了 Institutional Liquidity Index。这一块可不可以跟大家聊一下，它的功能是什么？ ### Institutional Liquidity Finds Tops Bensen Sun 如果你在这个市场上比较久，就会发现现在这个周期的顶部，比如上一轮周期的 126K、上上轮周期的 69K，这两个顶部其实都有一个特色。 你从传统的链上指标，或者传统的 funding rate、rolling annualized basis 这些东西去看，其实看不出来它是一个顶部。以前的顶部，像 2017 年那种冲天炮型的顶部，是散户狂热，所以所有东西都会过热：链上成本过热，合约市场爆掉，funding rate 超级高，大家用非常高的代价做多。 但这两轮并没有呈现出这个特征。价格更高了，可是事后回头看，它确实是周期顶部，却没有呈现市场很狂热的状态，反而比之前的相对高点更冷静。 从 126K 这个角度来看，再回头看 110,000，甚至更早的 73,000 这个 local top，你会发现比特币和以前的状况不太一样。以前顶部很好辨识，因为散户很疯狂，合约市场也很疯狂，那就是一个相对明确的顶部。 但现在的 global top 不太好这样判断。我们后来自己复盘，觉得原因是 2021 年之后，机构开始配置比特币，比特币处于高位时，边际买盘的力量主要来自机构，而不是散户。 以前 2017 年的情况，可能是散户疯狂买进，大户直接砸盘，形成一个 global top。那时候比特币波动很大，是冲天炮型的顶部。 现在则比较像是，比特币在高位时，机构资金能不能持续流入，维持边际买盘，把价格线性推上去。如果做不到，呈现出来的就不会是狂热，而是后继乏力，然后慢慢掉下来。 我觉得之后周期的顶部可能都会长这个样子，因为我们已经有两个样本。不管是 126K、110,000，还是 69K，都呈现出类似的状况。 所以我们做这个指标，是在看比特币价格处于高位、创下新高时，机构流动性有没有跟上。 机构流动性我们看 3 个成分。第一个是美元整体流动性，包括美国财政部财政支出的一些数据；第二个是 MicroStrategy 的净值，也就是 mNAV；第三个是 BTC ETF 近 30 天的流量。 我们通过这 3 个东西，判断比特币创下新高的过程中，机构流动性有没有跟上。 指标做出来之后，我们会标记一种情况：如果价格滚动 30 天创新高，但机构流动性出现背离，也就是机构流动性形成 lower high，而价格形成 higher high，当背离达到一定程度时，就会被标记出来。 如果价格创下历史新高、突破历史新高，但流动性指数也没有跟上，这也是一种背离。我们把这种背离标成红色，代表比较严重的背离。所以会有黄色背离和红色背离。 我们自己复盘后发现，命中率非常高。过去有 6 个这样的背离，其中 2 个红色背离，分别标记在上一轮周期的 123,000，以及上上轮周期的 67,000，几乎都是历史最高点收盘价附近。 黄色背离也几乎都是 local top。如果看黄色背离之后 90 天内最高涨幅和最大跌幅，最高涨幅的中位数只有 1%。也就是说，当出现价格更高、但机构流动性没有跟上的 local top 时，过去来看，价格几乎很难再继续上涨，必须先有比较大的回落，再慢慢积蓄能量。 这个指标主要就是处理传统数据比较难 identify top 的问题。如果你看 CoinGlass 的牛市逃顶清单，里面有各种各样的指标，比如 Pi Cycle、彩虹图等等，这些东西在 2017 年以前大家觉得很好用。 但后来把这些指标套到上一轮 2025 年 10 月的高点时，可能 10 个指标里面只有两三个亮灯，其他指标都没有接近红色狂热或危险区域。 所以我觉得，如果大家现在看的东西已经没有办法 identify global top，那是不是应该看一些别的东西？我们后来才做了这个指标。 我自己会把这个指标的背离看成牛市的进程。以上一轮周期来讲，中间有 4 个黄色背离，最后还有一个红色背离，也就是历史新高的背离，最后就是最高点。 每出现一个背离，就代表周期又走到了一个位置。那时候我可能会调整一下仓位，比如把杠杆降得更低，因为这代表周期已经走到了某个阶段；山寨币的部位比例，我也会下降。 Mr. Z 其实就是把这个指标看成周期位置的刻度，代表周期现在走到哪个位置。 一个是标记局部高点，另一个是标记更大的周期差不多到高点了。它也反映出，高点出现之后，你到底要出多少货。 如果是我，看到黄色背离，可能会先套现 20% 到 30%；看到红色背离，可能就是真正的大撤退，套现 70%、80%，甚至 90%。应该可以这样理解。 Bensen Sun 没错。大家也可以去看 MicroStrategy 的净值，也就是它持有的比特币价值和公司市值之间的比值。 你会发现，MicroStrategy 在比特币冲击 120,000 美元时，其实并没有突破新高。 Mr. Z 冲击 120,000 美元的时候？ Bensen Sun 对。理论上，它应该是比特币价格的 proxy，但因为它的溢价下降、倍率下降，所以反而没有创新高。 我觉得这至少是一个 sign，说明它融资的能力没有那么强。如果它的融资能力一直维持，大家也一直相信它的飞轮，理论上它的净值应该跟比特币一起创新高。那为什么没有？ 这也是我们把它纳入 Institutional Liquidity Index 的一个重要成分。 Mr. Z 你说的应该是，去年 MicroStrategy 在 8 月创新高，后来在 300 多美元的位置走了一个很大的 U 字型，低谷大概是在今年 2 月、3 月，5 月才涨回来大概 30%，但之后又跌回去。特朗普抄底之后，现在才又涨回来 83%。 可是当比特币在去年 10 月突破 120,000 美元时，它并没有跟着创新高，反而是一起跌下去。 Bensen Sun 没错。我觉得至少就这个周期来讲，它还是一个资金风向球。 大家期待不期待它的飞轮继续运转，以及大家到底买不买单，都可以从它的溢价、市场市值和市场溢价去判断。 所以如果未来想判断这个周期是不是到顶部了，也可以看一下这个指标。当然，我们看的是更全面的版本，而且会直接把背离的点标出来。 如果你们想用肉眼复盘，我觉得它也是一个不错的 proxy。 Mr. Z 这样也不用自己耗尽心思，纠结是不是套现了会卖飞，或者不卖的话，会不会等一下跟大家一起翻车。这确实是我们这种小散户很需要的东西。 Bensen Sun 对。 Mr. Z 你刚刚开头讲到，CoinKarma 希望帮助大家在错综复杂的市场里，把有用的指标和数据捞出来，再跟大家解释。我也很好奇，未来 1 个季度、半年、1 年，随着整个牛市的演变，你们的 roadmap 是什么？ Bensen Sun 我们现在一直在做一件事情，就是想做一个 crypto quant trading 的 operating system。 现在很多指标都停留在让你查看、复盘，但如果你要根据指标人工下单，就要做很多工作。首先要串接数据资料 API，再串接交易所 API，然后自己跑回测，整个过程其实很冗长。 我们现在有一个产品，你可以使用我们的数据自己做回测。比如某个指标大于 3 时进场，小于 1 时退场，然后把它做成一个组合表达式。 简单来讲，你可以用很高阶、很接近人类语言的方式建构表达式，把条件写好之后，丢到我们的策略回测引擎里做回测。 如果你觉得这个策略 make sense，我们就帮你 host 这个策略，你把钱放进去，它就按照这个策略运行。中间你什么时候停止，甚至要改变策略参数，比如原本大于 3 才进场，现在改成大于 2.5 就进场，也都可以调整。 目前实盘有 700 多个 bot，用户大概 1,000 个左右，几乎是人手一个 bot。 每一个 bot 都可以想象成一个逐仓仓位。你放多少钱进去，它最多就暴露这些资金，而且跟你在其他交易所的仓位隔开。 现在我们有 700 多个 bot，AUM 加起来大概是 1,400 万到 1,500 万美元。 这就是我们想做的事情。现在给大家看这么多数据，还要大家手动复盘、手动交易，我觉得有点过时。 应该是你肉眼复盘完，觉得这个策略 make sense，然后想把它自动化执行，我们提供策略托管，也提供自动回测工具，同时还有报表可以查看。我觉得这是一件比较完整的事情。 Mr. Z 这跟现在有些项目想做 AI agent，帮你分析市场，再帮你执行，后面还包括仓位管理、风险管理，其实你们的功能可能更 make sense。 AI agent 现在老实说还有很多问题。你真的放心授权它直接交易吗？尤其碰到钱，这件事非常敏感。 但我听起来，你们这一块可能已经比较完善了，也许现在是我自己更深度使用、更深度测试的时候。 Bensen Sun 现在有很多 AI agent 工具可以做交易，但我觉得重点其实是你的数据是什么。 你要让机器做判断，它基本上是基于你给它的数据。如果给它的是很差的数据，比如 K 线这种超级传统、老掉牙的东西，纯粹用技术分析策略，那我可以告诉你，这绝对是死路。 这些东西已经被过度暴露了，所有人都可以根据显而易见的信息去做交易。你想在里面找出市场 Alpha，我觉得几乎是不可能的。 除非你有比较独特的数据，或者你对数据的洞察达到另一个等级。事实很廉价，但解读很昂贵。 如果你用所有人都看得到的事实去做交易，就不会有 Alpha。但如果你有本事把别人很难看到的事实加入数据，或者对一般事实有非常独特的解读，就不一样。 你要么看到别人看不到的东西，要么看到别人都看得到的东西，但有不一样的解读。只有这两件事结合在一起，才会有 Alpha。 以 CoinKarma 的角度来讲，我们两件事都做。我们既有别人都看得到的东西，但有完全不同的解读；也有别人不太容易抓到的东西，我们通过爬虫把它爬回来。 只有这两者结合在一起，AI agent 才有食材可以去炒。 我之前看到有一个博主，花了很多钱，可能上千美元的 AI token 费用，想透过技术分析炒币，最后都失败了。他用了很强的模型，迭代很多轮，甚至用了 multi-agent 架构。 但我觉得归根结底，还是你到底给它什么原料。如果只是给它看 K 线，让 AI 去复盘、看量价，我觉得意义真的不大。 Mr. Z 最近尤其牛市回来，我看到有些人，包括一些朋友，会说：“速度为王，要自己弄一个 AI，随时跟你报即时价格。” 我确实有冲动想做，但在做之前就会想，这到底准不准确？不要给我错误的信息，不然我们岂不是在给自己投毒。 所以讲来讲去，其实就是用 CoinKarma。还没注册的赶紧注册。Coin Karma 也是我们 EO Box 很早期的支持者，大概五个月前我们只有 200 个人，Bensen 哥还是愿意上来和我们聊一个多小时，我们会不遗余力支持 Coin Karma。 Bensen Sun 谢谢，谢谢。 Mr. Z 今天聊了蛮多个面向，也想请 Bensen Sun 再跟大家分享一点，这个周期还有没有什么没聊到的？ Bensen Sun 刚刚忘了聊一点，就是牛市主升段要怎么样判断。 我个人有一个比较简单的判断方式：BTC ETF 近 30 天的流入。如果累计流入超过 60,000 枚比特币，大家可以去复盘一下。超过 60,000 枚，基本上就具备主升段的条件。 历史上，如果你在流入刚突破 60,000 枚的时候进场，去买任何一个山寨币，或者买比特币，然后持有到出场，或者设定一个比较有野心的出场价位，通常都可以做到不错的涨幅。 为什么 60,000 是一个临界点？因为以现在比特币的量级来看，如果需要一个很大的涨幅，ETF 不可能完全不参与。不太可能比特币一个月涨 30%，但 ETF 还是不温不火。 我们看到主升段时，比特币近 30 天的滚动流入，最高可以到 100,000 枚以上。所以 60,000 刚好是一个门槛，可能是主升段的起点；但到了最极端的时候，可以到 100,000 枚。 如果这一轮牛市真的看到主升段，我觉得会出现一模一样的东西：连续好几天，比特币 ETF 有非常大的流入。 如果那个时候你已经在车上，我觉得不妨大胆一点。 我目前的想法是，山寨币部位会拿到类似主升段出现之后。主升段出现 1 次，我就会大幅砍掉山寨币部位。 比如原本山寨币占整个 portfolio 的 25%，出现一次主升段之后，我会降到 12.5%；再出现一次，可能就不拿山寨币了。 以上一轮周期来讲，年初拿到一波，年末特朗普又当选。从那个时候开始，其实直接玩比特币就好了，因为后面山寨币几乎都没涨。 特朗普币出来之后，我觉得整个山寨币市场的气候、动能已经走到那里了，很难再有新的边际买盘继续把价格推上去。 所以从那个时候开始，不要再对山寨币谈恋爱，我觉得这是一个很好的停损点。这一轮我也是这样想。 如果出现这种推背感，从 60,000 枚一路线性放大到 100,000 枚，我就会开始逐步退出山寨币。市场很狂热的时候，反而要冷静下来，拿一杯冰水把自己泼醒。 Mr. Z 但你说的 60,000，是价位 60,000 美元吗？ Bensen Sun 不是价位，是 60,000 枚比特币。 Mr. Z 这个 60,000 枚是在什么时间尺度内流入？1 个月？ Bensen Sun 滚动 30 天。比特币净流入加起来 60,000 枚。 大家可以去复盘一下，用 AI 复盘也不难。过去两个主升段，2024 年初和年末，其实都有类似情况，而且持续了蛮长一段时间，可能超过两三个礼拜。 刚好那段时间，就是比特币和山寨币涨得最凶的时候。 我觉得这一轮也会遇到一样的状况。因为它的峰值在 100,000 枚，所以不太可能完全不超过 60,000 枚这个点。 它会有误判的时候，但误判也还好。低于 60,000 枚时出掉就好。正常来讲，如果是主升段，大于 60,000 枚的时间会很长，因为我们看的是滚动数据。 如果跌破 60,000，甚至跌破 50,000，肯定是连续好几天净流出很多，那时候再出场也还来得及。我复盘过，其实不会亏太多钱。 Mr. Z 那现在这个数据大概落在什么位置？ Bensen Sun 现在大概 30,000、40,000 枚而已。 Mr. Z 代表还没有进去，主升段还没来。 Bensen Sun 因为你要说比特币现在已经进入主升段，其实也还早。主升段应该是那种一个礼拜涨 20,000 点，这种才可能是主升段。 Mr. Z 现在有点像一个酒局，大家刚 pre-drink 完，开始要喝了，但还没有真正开喝。 再加上主升段还有一个吸血效应，大饼会把血都吸走，其他 Altcoin 就会半死不活。 Bensen Sun 通常会先吸到一个位阶，然后开始盘整，接着山寨币开始上涨，涨完之后大家一起回落，通常是这样。 这一轮牛市我觉得重点是，如果这已经是你的第 2 轮、第 3 轮牛市，你一定要告诉自己：“这次我要当一个清醒的人。” 不要等到舞池的灯都关了，音乐也停了，你还留在舞池里面。那就完蛋了，这一轮又要空手而归。 Mr. Z 最后被保安抬出去。 Bensen Sun 对，喝挂了，然后被抬出去。要自己体面地离场。 既要有长牛的打算，也要有知道什么时候该走的想法。我觉得这两件事不冲突，同时都要具备。 Mr. Z 基本上就是一句话：既饮则醉，既醉则退。该退场就要先退场，不然最后会被别人请出场。 Mr. Z 今天很开心可以跟 Bensen 哥聊这么多。我们会整理一下今天文章的观点，看看能不能今天晚上先发布。大家到时候可以在我们的 Twitter、YouTube、Apple Podcast、Spotify 上再复盘 Bensen 哥今天的很多观点。感谢 Bensen 哥，也感谢大家的时间。 Bensen Sun 拜拜。 Mr. Z 好，拜拜。 Bensen Sun 拜拜。