168X 对话 Lao Bai：这轮牛市到底该买什么？Robinhood、RWA、Perp DEX、AI 与下一轮 Alpha

白总，听到吗？

OK，OK。

那我们再稍等一下，大概两三分钟开始，好不好？

OK，好的。

白总，这边方便开始吗？

OK。

好的。今天是 9 月 23 日，星期三晚上 7 点。我们很荣幸，U Box 又请回了我们的老朋友老白。白总最近还好吗？币圈牛市牛出来的感觉最近有没有看一些操作？我看你好像都在玩 Robinhood 上面的一些项目。

对，就像《狂飙》里面那句话，或者说我们币圈的一句格言：要去鱼多的地方打鱼。近一个月应该就是 Robinhood 那边鱼比较多，所以精力就放在那边多一些。

除了 Robinhood 以外，有没有在看一些别的？昨天 X 上好像出了一个东西，名字我也忘了，可能是 X 的某个标签，里面有 Bitcoin、Ethereum、Zcash、Solana、HYPE，还有 BONK 这些资产。我们也准备采访相关项目。除了 Robinhood，以及我们今天会聊到的内容之外，我比较好奇的是，像 BTC 和 Ethereum 这两个最老牌、最重要的资产，老白你怎么看？

1. Ethereum Leads The Bet

从资产的优质程度上，我觉得还是 BTC 更好一些，但我个人这一轮应该会押 ETH 多一些。虽然我不太懂 K 线和技术指标分析，但你能够看得出来，以周线的维度来看，ETH 刚刚走出了对 BTC 交易对长期下降趋势线的突破。

这条趋势线应该非常明显。不管你懂不懂 K 线，应该都一眼能看出来，随便一画，你就会发现大概是在 0.03 左右这个位置突破了。突破之后，如果这一轮真的有牛市，或者牛市再延续几个月，我相信它不应该在突破这么一条长期趋势线之后又掉回来。

所以我觉得我的仓位分配上，应该会 ETH 多于 BTC。

理解。Ethereum 确实还是有很多拥护者。去年主要是东西方两个火车头：西方有我们的 Tom Lee，他的 BitMine 可能已经快持有 5% 的供应量了；东方之前有易总、易理华老师。虽然后来结局差了一点，但我觉得，敢用仓位表态本身就是一件不容易的事。

我还记得易总当时说过一句话：“在产业里，总是忍不住看多。”这句话很揪心，对吧？其实这应该是很多钻石手，特别是从 2017 年、2018 年一路过来的钻石手，以及我们这些散户共有的一个共识，或者说路径依赖。

过去五六年确实奖励了钻石手，而这些人本身又是行业从业者。你经历过 DeFi Summer 的黄金时代，就很难不对这个行业有信心，不去做多，或者不去偏爱这个行业。所以我特别能理解易总那句话。

所以 Ethereum 其实确实，我自己是觉得可能这一轮看到 8,000 到 10,000。

我说实话不知道，只能走一步看一步。理论上来说，以太坊还是不可能引领行情的，我觉得它能走多高，完全取决于比特币可以走多高。

如果比特币能够走得更高，以太坊又突破了相对于比特币的长期下降趋势线压力，那它可以往比特币翻倍的基础上再多一些。比如说比特币这一轮如果翻到 15 万美元，我觉得以太坊应该是在比特币翻倍的基础上再多 50% 或者 60%。我是这么看的。

但如果 BTC 到 15 万美元，我们就用去年 10 月那一阵的高点 12 万美元来算，最多多 3 万美元，也只是比上一个 ATH 多 25%，多四分之一而已。

对。

但我可能确实太过分看好了，我可能会认为 BTC 能到 20 万美元。

20 万美元在我这边就属于乐观情况了。

大家不都喜欢用悲观、中性、乐观三个情景吗？

对。乐观情景在我这里是 20 万美元，中性就是 15 万美元，悲观就是 12 万美元，跟上一轮前高差不多。

2. The Innovation Drought

理解。因为这一轮的体感上，不管是最近在 Robinhood 上玩各种项目，还是看其他平台，都觉得这一轮没有什么特别颠覆式的创新。

比如 2017 年可以说有 ICO，2020 年有 DeFi Summer，后来有 NFT、GameFi，2024 年有 ETF，可是这一轮说实在的，感觉没有那么明显的颠覆式创新。

这个问题我之前发过很多次推。过去我们的创新，都是从技术上往外推：先发明一个技术，发明一个 ICO，发明 DeFi Summer，或者发明公链，想办法通过技术拓展提高 TPS，以技术为导向。

大家一开始可以不用关注数据、用户和真正的 PMF，只要技术有突破，我们就愿意给它一个市梦率。但这一轮低垂的果实其实已经被摘完了。

无论从技术上看，所有技术路线都已经大概尝试过了；从 PMF 上看，各个赛道也都尝试过了。不管是游戏、隐私、ZK、Layer 2，还是金融、体育、卡片等等，能摸索的我们基本上都摸索了一遍。

其中大概 80% 到 90% 已经被证伪了，剩下的几个赛道，大家就全力往那几个方向突破、寻找 PMF 就可以了。

所以你看到这一轮真正找到的、最大的 PMF，一个是 RWA，一个是隐私，基本上就是这两个。Perp 相当于是一个延续，从 dYdX 到 GMX 的延续，只不过 Hyperliquid 从体验上、从 HIP-3 这种和大资产结合的方式上，做了更大的拓展。

真正比较新的赛道其实就是币股，也就是 Robinhood 掀起来的这股币股、Meme 热潮，包括 Binance、Bitget、Gate 和 Bybit 这些平台，以及 Stable Stock 这种通过链上购买股票的 RWA 形式。

隐私我甚至觉得只能算半个赛道，因为我觉得它跟 Vitalik 的一些喊单，以及欧美刮起来的这一阵风有关。机构上链之后需要一定程度的隐私，这就是它的叙事。

我始终不觉得隐私应该是一个特别大的赛道，但这一轮它最开始涨得太好了，所以所有人其实都是被涨幅吸引，而不是真的相信所谓的叙事。

我今天看到一个帖子，说上涨其实就是看基本面和情绪。它列了一些项目，但他说隐私有点像二八分，两分是基本面，八分是情绪。Uniswap 可能是五五分，五分基本面、五分情绪。像 Morpho 就是九分基本面，但没什么人在讨论，只有一分情绪。

所以有时候确实只是情绪多过基本面的一种体现。

你说的那个帖子我有看到，是张胖胖发的。

对，我有看到。是张胖胖转发的，还是他自己发的，我有点忘了。

不过我们今天应该会聊到蛮多不同的面向。我为了准备今天的访谈，前两天还特别认真地检讨了一下自己。前两天我跟 Crypto Research 的 Alvin 做访谈，也聊到了一些类似的东西。

我发现他提的很多东西，我好像都知道，听过、看过这些 ticker，也看过这些项目，但如果要深挖具体操作和更详细的机制，过去三四个月我真的花太多时间在美股、台股和 AI 上面了，发现自己漏掉了一大截。

如果牛市真的到来了，自己却没有真正参与进去，我觉得这样不太 OK。所以我们先来聊一下这些 L1。刚刚聊了 BTC 和 Ethereum，那像 Solana、HYPE，还有 BNB，这几个你怎么看？

Solana、BNB 和 HYPE，这三个里面最稳的目前反而是 HYPE。

嗯。

HYPE 和 BNB 我觉得都很稳。在稳的前提下，HYPE 的想象力稍微大一点。BNB 毕竟已经很多年了，币安也是宇宙第一所，是一个非常确定的龙头。

它有点像饮料界的可口可乐，或者 AI 里面的英伟达，肯定是最稳的，但它可能继续往上的空间就没有那么大。

相对来说，HYPE 只是 Perpetual 这个细分领域的龙头。虽然 1,000 亿美元已经非常贵了，但如果 Hyperliquid 真的实现了他们最开始设想的目标，比如 permissionless 地交易万物，HIP-3 继续爆发，HIP-4 上线后数据也非常不错，那么它的上行空间应该比 BNB 更大一些。

而且短时间内也看不出它有什么太大的下降空间，或者说下降的理由。

Solana 反而可能是里面弹性最大的一个。从上一轮就可以看出来，Solana 从 2 美元涨到 250 美元，然后跌回 8 美元，再涨回 200 多美元，之后又跌回四五十美元，现在又涨回 100 多美元。

Solana 的群众基础非常强劲。他们的基金会、开发者，以及一批西方的 Solana KOL 和死忠用户，都非常喜欢这条链。

Solana 最大的优势和劣势其实是同一点：没有哪一个交易所给它提供一个特别明确的退出路径。FTX 倒了之后，Solana 资产能够上币安的非常少，所以基本上都是通过链上的原生 DEX，比如 Raydium、Orca、Meteora 和 Jupiter 来做退出。

它是一条更符合 CryptoPunk、赛博朋克和草根力量的链。所以我觉得，Solana 的韧性和弹性是这三个里面最大的。

我自己也有一部分 Solana 持仓，就争取这一两个月能够达到 150 美元。

如果是一两个月，我们看 150 美元。但如果真的牛市来了，至少先突破前高呢？

还是得看 BTC。如果 BTC 能突破前高，我觉得 HYPE 和 Solana 都有希望；如果 BTC 不能突破，那这些资产也都很难。

理解，就是大哥带着小弟们。

对。

Solana 其实我一直有一点担忧。我记得 Solana 基金会应该是从去年夏天开始喊，要做所谓的 Internet Capital Markets，但看来看去，它还是很 Consumer、很 Meme，而且非常低人均。

真正大型的资本操作，或者一些新的资本叙事，好像还是比较少。刚刚你也提到 pre-IPO 这一块，我觉得做得最好的是 Hyperliquid 的 HIP-3。Solana 上面好像也缺乏新的故事，当然它有一批很活跃、很 Crypto Native 的用户。

索拉纳一直还没有做到它最开始想要成为的样子。不管是基于 CLOB 的 Perp，还是现在链上的 Perp，整体都比较拉胯。像 Drift 出事之后，就没有再真正起来。

还有其他一些 Perp 也没有什么交易量，所以 Solana 现在做得最好的 Perp，反而可能是 GMX 过去弄的 GTrade。但 GTrade 也是基于 AMM，不是基于 CLOB。

不过代币化股票方面，Solana 最近做得还 OK，像 PreStocks。

对。Solana 之前一直有 xStocks。你如果抛开中心化交易所那边的链上股票，或者 Robinhood 之前的情况，xStocks 一直占据着链上代币化股票的绝对统治地位，而这些基本上都在 Solana 上面。

还有 Stonks，对吧？Stonks 最近不是有反超 Polymarket 的趋势吗？

Stonks 现在也是把 Meme 和代币化股票做配对的一个发射台，而 Solana 本来就有 Pump.fun。它的链本来就是最主流的发射台之一。

所以它现在有两大发射台，一个是 Stonks，一个是 Pump.fun。Robinhood 那边有 Launch 和 Pounce，这就说明这两条链在代币化股票和 Meme 的玩法上，都属于绝对的龙头地位。你看其他所有的链，都看不到这么强的发射台。

BSFO 就不说了，大家都懂。

理解。现在看起来，像这种发射台，似乎也就只有 Robinhood 和 Solana 可以抗衡、竞争。既然讲到 Robinhood，也讲到 Launch 和 Pounce，那就请老白先给大家一个比较宏观的 overview：Robinhood 生态现在到底处于什么状态？未来三四个月，甚至半年、一年，我们可以预期它有什么发展？

3. Robinhood Becomes Everything

Robinhood 这条链主要还是看 Robinhood 团队的调性，以及创始人 Vlad 到底有多厉害。

看好 Robinhood，主要是看好它背后的公司和 Vlad 这个人。他们属于为数不多的既懂股票，又懂币圈原生文化的人。最开始 GameStop 逼空事件就是从 Robinhood 上出来的。

所以他们既懂散户，也懂庄家；既懂 Crypto，也懂股票。

你看 Robinhood 最开始从 Cash App 这类产品起家，先用一个 Meme 抓取注意力，然后迅速找到发射台，把 Meme 和股票配对，形成一种新的玩法。在此之上，它又开始创建各种比较好玩的东西。

比如最早的 Stock Broker，还有在发射台上发行的 AI 和英伟达配对的资产；以及我之前写过的 Hook、Delta，这些利用 Uniswap v4 Hook 进行流动性管理，或者通过 Hook 发射台发行的项目。

至少在 Robinhood 上，你能看到很多其他传统 Layer 2 上看不到的新玩法。这些都和 Robinhood 本身有很大的关系。

想通这一点之后，我在两三周前直接买入了 HOOD，也算是做到言行合一。之前我发过一条推，说世界上所有交易所的最终形态应该都是 Robinhood。当时 Robinhood 是 76 美元，结果我那时候自己没有买 HOOD，现在想起来特别后悔。

我现在买 HOOD，已经是一百零几美元的价格了。

我好奇的是，你说最终形态都是 Robinhood，意思是传统股票，比如美股，当然可以买；同时也包含原生 Crypto 和代币化股票；还包含 pre-IPO 这种打新。也就是说，它是一个 Everything Exchange 的概念？

对，就是万物交易所。

当时我看好 Robinhood，主要是因为它有四个板块：第一是传统股票；第二是传统 Crypto 资产；第三是 Perp，当时他们的 Perp 直接接入 Hyperliquid；第四是预测市场，预测市场我记得接的是 Kalshi。

你能想到的、需要玩的东西，它都给你做了：预测市场、Perp、Crypto 现货和股票现货。期权我不确定它那边有没有，如果再把期权补上的话，基本上就是 Everything。

但我最近也在思考一个问题。做这件事情的离岸交易所，Bitget 应该是最早开始做的，之后是 Gate，再后来是 Binance，顺序可能有点混，但我想表达的是，当这些离岸交易所也开始做的时候，它们的能力边界其实是反过来的。

它们反而是传统股票这一块可能还没有牌照，所以没办法直接提供传统股票，只能用代币化股票的方式来提供。我就很好奇，各大交易所最终的竞争形态到底是什么？大家最后竞争的 edge 或 niche 会是什么？

我觉得就是用户体验和资质这两点。

拿代币化股票来说，Bitget 和 Gate 的优势是它们比币安上线得更早，所以当时抢到了一批想尝鲜的人。别人没有，而你有，那就有优势。

但坏处是，这个东西形成不了真正的壁垒。因为你在任何一家交易所买代币化股票，后台本质上接的都是 Alpaca，再由券商去纳斯达克或者纽约证券交易所帮你代买。

这种代买模式不存在流动性或者深度上的交易体验差异。所以最后每家都接入代币化股票之后，所有交易所的用户体验其实都大差不差，只存在前端界面、UI/UX，以及费率高低的区别。

对我来说，我可能还是会用 Binance 或 OKX，因为我的资产希望既能够交易 Crypto，也能够交易股票。Crypto 方面，币安的代币种类和交易深度目前依旧是最好的，所以我的资金还是会放在币安这样的头部交易所。

我觉得，当大家都上线之后，头部交易所还是有它应有的优势。除非这个用户只玩代币化股票，那就可以完全无视做市深度和流动性，直接挑一个收费最低，或者自己觉得比较安全的交易所就可以了。

理解。交易所的竞争或许可以另外开一集来聊，我也很好奇各家交易所接下来会怎么演变。

我们聊回来，Robinhood 这边出了很多项目，比如 Pounce、AI、Launch、Zoom，还有 ZZZ 之类。假设一个人以前完全没有关注 Robinhood 生态，现在突然想跳进来看，他第一步应该搞明白什么？

他应该先搞明白，Pump.fun 上发出了哪些龙头资产，Launch 上发出了哪些龙头资产，然后把三到五个龙头资产的交易形态、叙事和具体在做什么研究清楚。

我觉得研究 5 到 10 个币，基本上就可以大概了解 Robinhood 这条链到底在干嘛。

了解。我今天看了一下 Robinhood，感觉最大的 Alpha 可能分两种玩法。

第一种是紧盯平台的协议，再跟它的市值做比较，有点像我们说的 PE，也就是本益比。你把它当成不同的生意体来分析。

第二种当然就是比较土狗、抓金狗的玩法。这个是你的强项吗？

也谈不上是我的强项。如果你是数据党，就直接看 AI、Pawns 这种项目，可以比较明确地看到每日销毁量、TVL 和交易量。

Pawns 的数据最直接，有各种 Dashboard；AI 也可以大概看一下链上的交易量和 TVL，从而估算这个东西到底应该值多少钱。

但很多项目其实没法估值。像 Shroom、一些新出的 Delta、Hook，还有之前的 Orbil、CDZ，这些往往就是注意力和叙事。

像 CDZ，GMX 的创始人最后确认说这个币确实是他发的，价格马上就翻倍了。但你问它现在具体做出了什么，我最近没有怎么跟，所以我觉得可能还没有做出太多东西，只是大家确定这是一个厉害的创始人和厉害的开发者。

我自己看好的是 Stonks Broker。我觉得它的期权有点意思，玩法也很好玩，但一直没有上线，好像热度又退掉了，所以我被套住了。

确实有点天时、地利、人和。今天我看到有几个项目又红起来了。比如 Africa，好像是那个小组的某个 KOL 关注了；Monitor 似乎是 Counter 的谁关注了。还有其他几个，我也想不起来了。

反正就是找一些名人吸引注意力，之后可能再炒 AI Agent 这一块。

对，这确实是 P 小将的强项，不太是我的强项。

像 Palantir 这种关注，你必须第一时间冲进去。但凡你是在 Twitter 上看到你关注的 KOL 发了消息，再冲进去，大概率已经晚了，已经成为别人的燃料了。

对，你是别人的退出流动性。

4. AI Agents Face Reality

AI Agent 这一块，目前我理解有几个项目，比如 Mojo AI。我之前也访问过他们的创始人。但感觉 AI Agent 这块目前还没有看到太多真正成熟的项目。

还有 Travis，对吧？

对，Travis。但这些都还停留在概念阶段。我身边真正比较成熟、已经出圈的 AI Agent，目前还没有看到。

我也用过所谓的 AI Trading 平台，扔几百 U，自己制定一个策略让它去跑。总体来说，最后的体验还是有很多让我觉得比较棘手的地方。

要么是 AI 有时会错误理解你的意图，要么就是会出现 Bug，你设定的框架没有被完美执行。再不然就是你也不敢把大资金交给它，可能扔 500 U、2,000 U 就已经是极限了，不可能给它 1 万 U 以上。

所以目前的 AI Agent Trading，或者类似的产品，还没有让我觉得“这东西能破圈”，或者能够让我放心把钱交给它。

我最近也看到一些推文，比如 Travis，还有 SmartX。反正现在都还很初期。

对，都还没有上主网。这个叙事本身我觉得在逻辑上成立，但一个 idea 最后能不能工程落地，那是另一回事。

具体来说，Crypto 这一块的 AI 到底应该怎么做才比较 make sense？AI Agent 到底要帮大家做什么？

比如 Mojo AI，它说普通人想做交易、执行、仓位管理和风险管理，只要会讲话，把指令告诉 Agent，Agent 就能帮你完成。用户每个月付订阅费就可以了。

我好奇的是，除了交易以外，Agent 和 Crypto 的结合还会是什么样？

目前看到结合得比较好的，都不是做交易的。

一个是 Venice AI，也就是 VVV。最近它涨得非常多。VVV 说白了就是去中心化的隐私推理。

如果你有一些数据或者想法，不想让别人看到，也不想让它被公开，你可以用它的推理服务。它有点像一个隐私版的 OpenRouter。

里面有很多模型，包括 GLM，以及各种开源模型，还有一些 uncensored 模型。看过 NSFW 内容的人都知道 uncensored 是什么意思。

它确实存在一些刚需场景。比如有些人想让模型创作某些受限制的内容，或者想问一些内心深处、比较黑暗的问题，不希望 OpenAI 和 Anthropic 的大模型知道，就会去使用 Venice AI。

另外一个结合得比较好的是 OBO，就是我之前在 Twitter 上写过的那个项目，最近涨得也非常好。不过说实话，OBO 一直没有 100% 说服我，所以我卖飞了。我在 0.04 美元下车，现在已经到 0.07 或 0.08 美元左右了。

它采用的有点像币股的玩法，只不过 Vault 里面分给你的不是代币化股票，而是 OpenRouter 上的额度。

它的叙事是：如果你的 AI Agent 持有这个代币，就可以不断分到 OpenRouter 上的推理额度。推理额度对于一个 Agent 来说，相当于生命的延续。它只要保证有电、能够接入网络，就像拥有氧气一样；而它真正需要消耗的，就是推理 Token 额度。

它分给你的就是这个东西。同时，它还做了一个 OpenRouter 上闲置算力的二级市场，所以本身有一点基本面在里面。

但我一直没有完全买入，原因是它的飞轮依赖 OBO 这个代币的交易。代币交易之后产生手续费，再用手续费去购买 OpenRouter 的额度，分给持币人。

它还是依赖注意力经济。如果没有人交易这个代币，慢慢就没有手续费可抽；没有手续费，就没有办法购买 OpenRouter 的额度，持币人也就分不到推理额度。

所以它算是半结合，而且结合得比较巧妙，但我没有 fully buy in，因为它仍然取决于 Meme 的 buy wall。

目前我看到的就是这两个。所有那些所谓结合 AI Agent 的交易项目，我反而还没有看到特别好的。

听你这样讲，应该是要先发一个币，把募到的钱拿去买 OpenRouter 上的额度。这个币的 utility 很简单，持币者对应一定额度，可以拿着币去 OpenRouter 使用。

这样设计的话，utility 的问题就变成：需要 OpenRouter 额度的人来买币。

但这个东西没有办法特别好地解决一个问题：别人会想，我为什么不能直接去 OpenRouter？为什么要经过你这个二道贩子？这就不太 make sense。

确实。这也引发了我另外一个想法：为什么孙宇晨做的 B 端 API 可以有那么大的需求？我上次看到好像是 100 trillion Token 的请求量，觉得相当惊人。

到底是谁在用，我也很好奇。因为按我的理解，卖 Token、做中间商，长期来看不是一个特别好的生意。上游 GPU 需求一高，成本就会被抬高；你要卖 Token，又要跟其他人削价竞争，利润很容易被压低。

所以 Token 这门生意我始终很好奇。老白你有在关注吗？

Token 中转站这个事情，我个人理解有两套打法。

一种是你有自己的资源，或者有正规的渠道。因为渠道有优势，所以可以拿到比如七折左右的 Anthropic Claude 额度，或者 OpenAI 的额度，全都是官方的、正版路线。

这种模式拼的是谁的渠道折扣更低，谁拿到的量更大。这样就可以做一个相对正规的 Token 中转站，价格通常可以略低于 OpenRouter。

我身边确实有人在做这样的 Token 中转站。一般来说，最低应该是 OpenAI 可以拿到 6.6 折，Claude 差不多可以达到 7 折。

另一种就是灰黑产，通过各种黑科技。比如盗刷信用卡，或者雇很多大学生去免费撸教育版额度，还有其他各种方式。几个月前这些方法在 Twitter 上都公开过。

从我对孙哥风格的了解，他那边的额度应该是掺杂了不少灰黑产相关的东西。我不敢说全部都是，但肯定不会 100% 来自第一种官方折扣的正规渠道。

理解。到底 AI Agent，或者 AI 和 Crypto 真正的结合点是什么，我也很好奇。

我甚至认为，一旦有人找到这个结合点，AI Agent 可能会成为这一轮比较颠覆式创新的代表。这个你同意吗？

我一半同意。

AI 到底是不是下一轮的主线？我记得在 2023 年末，我应该写过好几条类似的推文。当时我聊过上百个 AI 创业和 AI Crypto 结合的团队。

大家用各种黑科技实现所谓的去中心化推理，使用 Game Theory、ZK 验证，拿着锤子找钉子。之前还有一套非常 Ponzi、类似比特币的模型。

现在算起来已经快三年了。三年下来，其实都没有找到一个真正的、所谓 AI 加 Crypto 的完美结合点。

真正结合得比较好的就是 Venice AI。很多人想要使用一个无审查模型，创作某些同人文，生成成人图片，或者问一些不想让 OpenAI 和 Anthropic 知道的问题，他就会去 Venice AI 买额度。

我真的找不到第二个刚需。目前只有这一个需求。虽然有些事情见不得人，但这是自古以来人性的刚需。

我记得上上个月看到一个新闻，说美国高盛的一位 Banker 问 OpenAI 怎么谋杀他的女朋友之类的，马上触发了 OpenAI 的红色警报。OpenAI 把这件事提交给相关司法部门，那个 Banker 后来被逮捕了。

如果他知道 Venice AI，他可能就会去 Venice AI 了。

对。

我印象最深的是 Graham Blei 出来讲过 Venice AI。他们中间好像有股权和 Token 的争议，主要是股权和 Token 到底怎么进行价值捕获。

我记得他们的价值捕获好像明显强过 TAO，后者基本上没有价值，就是纯质押。

对，大多数我觉得可能七八成是在股权那边累积，20% 到 30% 左右在 Token 这边，所以 Token 还是有价值捕获的，只是没有那么多。

Token 主要就是用来拿额度？

好像是，反正大概是这样。我没有特别具体地研究过。

我两年前发过一张图，类似一个梗图：Crypto 对 AI 特别热情，因为我们需要 AI 帮我们做叙事；但 AI 看 Crypto 的感觉是：“你谁啊？我不认识你。”

Crypto 能讲的故事好像已经差不多讲完了，也被市场看破了。反正你也就只能做那么一点事，那还不如把钱和注意力都放到 AI 上。

但我们其实已经做出了 AI 支付的轨道，对吧？这可以说是 Crypto 原生的。我们做出了 USDC，也做了 Solana 和 Ethereum。

将来这些 AI Agent 真正出现，形成 Agent Economy，大概率会使用稳定币，在某条链上完成支付和交易。只不过它可能不会由某一个具体项目捕获全部价值，而是由 Circle，或者 Solana、Ethereum 这样的公链，捕获 Agent Economy 的整体价值。

对，就是由供应链去捕获这个价值。

真要说一个我能想到的例子，就是 x402。年初的时候讨论得比较火热。

对。

但 x402 只是 Agent Economy 里面众多选择之一。将来如果 Agent 真的大规模部署，可能会有 5 到 10 个平行协议可以选择。

有 Google 的 ACP，Visa 也有自己的东西，Stripe 肯定也会有自己的协议。x402 是纯链上的协议，但也会有链下的、半链上半链下的，各种选择都会存在。

理解。那还有什么可以跟大家探讨？RWA 这个我知道，白总应该算是最 Bullish 的。除了币股之外，你还在看一些比较 niche 的项目，比如你之前提过的 Dawn Protocol。

我的理解是，它把 Project Finance 这类项目的现金流代币化、放到链上。这里面有一个结构性缺口，因为这类资产传统银行也不太喜欢，所以才把它放到链上来活化。我的理解是这样。

5. GPU Finance Comes Onchain

你可以把它理解成 USD.AI 的扩展版。

USD.AI 主要做 GPU 抵押借贷，Dawn 可能在 GPU 之外，进一步拓展到内存，或者 Edge Computing 的收入，把范围扩大了一些，但整体商业模型和 USD.AI 差不多。

目前 USD.AI 算是这个领域的龙头。

你讲到 USD.AI，让我想到它的一个创始人 Alex Ye。他好像是 Neo Club、GMI Club 的创始人，也是台湾半导体厂商的二代或三代。

对。

怪不得。因为他自己做 Neo Club，手里有一堆 GPU，而且之前好像在 IOSG Ventures 之类的机构待过，也在币圈混过几年，后来才去做 Neo Club。

这样就很说得通了。他既有资源，又懂币圈的玩法，所以做出了 USD.AI。

对。

只是这东西到底有没有搞头？我听得出来，这套数字上的 math works，数学逻辑是成立的。但以现在市场的情绪面来看，它能不能把价值堆叠起来？

我觉得还是有一定搞头的。

这个东西的规模肯定没办法做到链上股票或者链上国债那么大，因为资产类别可以分成纯标准化资产和非标准化资产。

国债，甚至代币化股票，都可以看成标准化资产。Centrifuge 最开始尝试的是非标准化资产，包括音乐版权收入之类的东西。这类非标准化资产基本上是最难上链的。

黄金、股票、原油和大宗商品这类标准化资产最容易上链。USD.AI 和 Dawn 做的应该是半标准化资产。

比如 GPU 其实也就那么几款，H100、A100、A200，但每一款的定价、回收周期，以及会计报表上的折旧都不太一样。所以你可以把这类资产做成一个相对统一的框架，用来进行抵押借贷。

我觉得这比 Centrifuge 最早的尝试容易很多，但肯定又达不到纯标准化资产那样的规模和简易程度。

所以它可能有一定搞头，但不可能发展成特别大的资产类别。

它听起来更像是一个 fixed income 的概念，对吧？说白了就是赚利差。

Project Finance 本身就是把大家的钱集中起来搞基建，基建产生现金流，然后每年慢慢还钱的生意。如果未来银行看得上这些项目，可能就没有他们什么事了。

但高盛预测，到 2030 年，AI 的耗电量应该是今天的 24 倍。

从这个角度出发，未来三年还有 20 多倍的增长。到时候电力、芯片、内存这些资源的消耗，还是会比现在高一个数量级。

所以至少这个规模是摆在这里的。规模这么大，只要能够拿到其中 1% 或 2% 的半标准化资产来做抵押借贷，抓住一个小比例，也可以做到一定规模。

6. FOMO Reinvents Social Trading

最近另外一个比较火的方向是 Social Trading。FOMO 我觉得比较不一样，因为它跟 Benchmark 融了钱，而 Benchmark 据我所知本来不投 Web3 项目，FOMO 应该是他们第一个投的项目，而且拿的是股权。

FOMO 好像至今融了 3,000 多万美元，但不对，他们总计应该融了 9,000 多万美元。如果我没记错的话，他们现在账上还有 3,000 万美元。

老白你是这么资深的投资人，你怎么看 FOMO？

我前几天自己下载下来体验了一下，最丝滑的地方是：你要买一个 Meme 币，点 Apple Pay，再点一下就直接买了。你不用学习钱包怎么用、跨链桥怎么用、Gas Fee 怎么处理，Apple Pay 点下去马上就能买。

它还结合了 KOL。据说他们的营销打得非常激进，给 KOL 很多营销费用，KOL 在上面交易，大家跟着 KOL 买。

我的理解是这样。你说它真的特别厉害、特别神、特别创新吗？其实我觉得也还好。但它做对了一件事，就是让大家可以很方便地买 Meme Coin。这个总结你认同吗？

我非常认同。

我也听到过这个说法，而且我觉得非常 make sense。他们一定砸了非常多的钱给这些 KOL，数量真的非常多。

之前我听到一个小道消息，说 FOMO 去抢 Pump.fun 上的一些 KOL。比如一个合格的 KOL，他们给 2 万美元，然后要求这个 KOL 从 Pump.fun 撤出来，转到 FOMO 这边，并且在 Twitter 页面上挂着自己在 FOMO 做交易。

这就像最早滴滴打车和快的打车在大陆竞争时砸钱做补贴，只不过补贴的是 KOL。这是一个抓头部用户的策略，不得不说还蛮精明的。

而且团队的调性也做得很好。这也常常让我感慨：亚洲的创始人和北美的创始人，估值确实不一样。

你只要找个白人，估值就可能很高，融资时能融到谁、Cap Table 里出现什么名字，都会带来溢价。你如果找一群亚洲人，基本上只要不是北美团队，就会有一个 Discount。

确实，我也常常觉得很感慨。

没有办法。传统行业也是这样。北美的薪资水平、融资水平和金融业的整体水平，本来就有美国华尔街的溢价。

而且你得承认，创新的确很多都是从欧美出来的。像 Uniswap、MakerDAO，以及整个 DeFi Summer，都是从美国那边先跑出来的。

所以你要投一个有创新性的项目，大概率还是美国团队先出来，它就能够拿到高溢价。

中国人更擅长从 1 做到 100，而不是从 0 到 1，所以华人团队会比较辛苦。华人团队可以做出像 GMGN 这种超级厉害的现金牛，把一件东西从 1 优化到极致，把体验做到极致，就像微信、抖音这种产品。

但你说发明互联网、发明短视频、发明 YouTube，或者发明大模型，这些事情还是得看欧美。我们就得给人家这个溢价。

这确实是另外一个很大的议题。不过刚刚我好像讲太多了，还没有真正听到 FOMO 现在的整体状况。老白你大概怎么看？

我觉得将来可能会出现一种形态上的三足鼎立。

Social Trading 是一派，FOMO 是另一派。FOMO 这种平台让你用极致的方式买卖链上的所有 Meme 或者某一个代币，同时还可以看到你关注的那些 KOL 的观点。

最近 X 不是也在做类似的事情吗？将来你可能可以直接在 X 上看到某一个代币的 K 线。我不知道能不能在 App 里直接买卖，但 X 已经有 X Money 这个基础了。

将来你可以在 X 上看到某个 KOL 推一个币，直接看这个币的 K 线，然后下单买入。它可以做成一个复杂版的 FOMO，而 FOMO 更像是一个简化版的 X。

这两个平台会在某个地方相遇，殊途同归，把喊单、看 K 线和买入这三件事放到同一个平台上。

目前来看，最有希望做成的就是 FOMO 和 X。

FOMO 和 X。你之前讲过 SmartX，它其实也有点像亚洲版的 FOMO。

对，他们就是要做亚洲版的 FOMO。

就像欧美有 Hyperliquid，我这边做一个 Aster；你那边有 X 上的 FOMO，我这边就做一个 GMGN。因为 FOMO 很多地方的体验还不够好，也没有做到尽如人意、尽善尽美。

华人团队最擅长的，就是把欧美一些体验还不太好的产品做到更好、更丝滑。哪怕一开始先从亚洲或者东南亚做起，但如果体验真的能碾压对方，慢慢地欧美的 KOL 或交易员也可能会过来。

这一点上我觉得反而是我们的优势，因为我们是后发者。

但以 SmartX 的资本架构来看，高概率还是要在币安、赵老板的版图下面发挥作用。就像 Aster，它是在币安的产品这一块做补位。我的理解是这样。

对，所以我特别鼓励大家赶紧去注册一个，肯定会有空投。

如果赵老板真的打算在 Social Trading 上扶持 SmartX，那 SmartX 将来发币之后，市值肯定不会太低。

至少会拉一波。

对，至少得拉一波。

Aster 我记得是去年 9 月开始的，最初先在币安 Alpha，后来好像到 9 月底、10 月初才真正上线现货。

对。

讲到赵老板，我就不由自主地好奇：那徐老板到底在干嘛？徐老板好像每天都在骂何一和赵老板，但他自己又在做什么？

这个说实话不太清楚，我真的不清楚。

我去年年底就从 OKX 出来了。当时 OKX 的重心是放在 X Layer 上，对吧？那时候刚打算做 X Layer，但我出来之后发现，进展好像没有预期那么快。

X Layer 一直拖到今年下半年，才开始正式启动开发、吸引 TVL。所以它应该是比原计划晚了差不多半年。

现在 X Layer 主要在做什么？我看目前的态势，好像是 Agent Trading 加上一些币股的新玩法，但还没有特别明确地体现出它真正的重心到底放在哪里。

理解。徐老板总是有很多事情。我看他前几天上了一个 Podcast，也是外国人的 Podcast，还有人帮他做了总结。

他当时的风格比较像讲古，就是讲“我当年是怎么赚到一堆比特币的”。我好像只记得这一段，其他不太记得了。

没有冒犯的意思，徐老板当然还是我们行业的指标性人物。

那肯定的。就我有限的了解，当时我在 OKX 的时候，主要有两大重心。

第一是 OKX 自身的 IPO，这条线是一个重心；第二就是 X Layer。只是 X Layer 确实比我想象中延迟了一些推出。

OKX 我记得是今年年初宣布，被 ICE，也就是纽约证券交易所的母公司，以 250 亿美元估值入股，对吧？

对，应该是。我没记错的话，是 2 月的新闻。

那时候我还发过一篇文章，觉得蛮感慨的。我们行业的龙头，结果被别人投资，估值是 250 亿美元。我当时觉得，这也太低了吧。

我反而觉得算是公允。

如果把 BNB 看成币安的股权，币安的估值是 1,000 亿美元左右，那么 OKX 的估值如果是 Binance 的四分之一，我觉得 250 亿美元算是比较公允的价格。

这个切角很有意思。250 亿美元现在相当于什么？差不多相当于 Hyperliquid 现在的市值。

对。

但 Hyperliquid 属于冉冉升起的新星，而且在它的细分赛道里是绝对龙头。

是。OKX 在中心化交易所那边属于老二、老三，对吧？一个赛道的绝对龙头，和一个赛道的老二、老三，估值肯定不太一样。

对。Hyperliquid 做的事情虽然同质化程度比较高，但资本本身是有惯性的，而且它的设计很聪明。

Hyperliquid 搞了 HIP-3，本质上是开放招商：谁有能力，谁就可以来部署。它还很早就做了 Trade SSC，这些都让 Hyperliquid 的基本盘很早就建立起来了。

所以我觉得 Perp DEX 这一块，真的很难再出现所谓的后起之秀。要怎么做出差异化，这是一个很大的问题。

这个确实很难。我前两天刚发过一条推：要么你有渠道优势，比如 Lighter，Robinhood 直接把你当后台使用，不用 Hyperliquid，而是用 Lighter。

这样一来，用户导流 Hyperliquid 就吃不到，你就形成了差异化。

或者你像 Variational 一样，有非常过硬的机构能力和资本，可以用 RFQ 加 Tryback 对冲的形式，做出比 CLOB 体验更友好、滑点更低的交易方式。

目前我看到的就是这两家。

Lighter 真的很让人佩服，很让人佩服。所以我也很佩服我们台湾的那位 Mr. Block，他是 Lighter 的。他算是 advisor 吗？这个真的很厉害，而且等于是从今年年初到现在，应该也涨了 4、5 倍，对吧？

Lighter 中间是接入 Robinhood 的吗？

对，它的崛起我觉得确实跟 Robinhood 有关系。最开始大家对 Lighter 的感知，就是它主打 ZK 加零手续费，对吧？这两点和 Hyperliquid 其实还没有形成质的区别，更多就是散户来刷量。

确实，零手续费是一个优势，但最开始被吸引来的，更多是为了拿空投的人，因为刷起来更方便。它的体验也确实比较丝滑，但后来币价一直涨，我觉得跟大家发现 Robinhood 将来会接入 Lighter 有关，这个感觉就不太一样了——你有一条大腿可以抱住了。

就像 Aster 突然抱住了币安，对吧？Lighter 抱住了 Robinhood，估值就突然上了一个台阶。

我跟很多 Perp DEX 聊过，还有一个 Perp DEX 的老板曾经呛过我。他说：“你们亚洲用户到底有什么价值？我们北美用户强多了。”我当时有点愣住了，后来想想不对，就觉得很奇怪：Perps 这个东西明明是从亚洲开始的，对吧？你说北美用户真正第一次接触到它，不也就是从去年开始吗？当时 CFTC 批准了相关业务，不然北美用户甚至接触不到。

所以，亚洲用户真的有那么不值钱吗？这个我打个问号。

我大概能理解他为什么这么说。很多人的观点应该是这样的，主要有两个角度。

第一个，永续合约这件事情，虽然现在比如 Bybit 和 OKX 在 CEX 那边绝对统治，但最早这个东西是 BitMEX 发明的，永续合约这个产品还是欧美那边发明出来的，所以它的发源地是在欧美。

第二个就是 Hyperliquid 的崛起。本质上是美国那边的巨鲸把它推出来的。我们当时做过链上的 Hyperliquid 统计，在它刚刚崛起的前半年到 1 年时间里，我记得是 2% 的地址贡献了 80% 左右的交易量。

说白了，Hyperliquid 主要服务的就是那几百个大户。而那几百个大户的主要用户画像，应该是北美那些想用 Perp DEX、但用不了，只能被迫去 Hyperliquid 上使用的巨鲸。

所以他的意思其实不是亚洲用户无所谓，而是绝大多数散户在 Hyperliquid 上无所谓。那几百到 500～1,000 个 Hyperliquid 的主用户，贡献了 70%～80% 的交易量。哪怕这些散户都没了，Hyperliquid 的交易量也不会跌太多。

我觉得他是从这么一个观点出发的。

OK，理解了。那我这么一讲，你应该也大概率知道是哪一个 Perp DEX 的老板这么跟我讲了，哈哈哈。

Perp DEX 这边大概就是这样。但总之，我还是很期待未来有一个更专门服务亚洲股票市场的产品。比如台股、陆股、A 股、港股、日股、韩股，都可以直接在这个产品上交易。

我现在脑袋里能想到的，好像就是 Mabel Trader[?]，但这一块之后实际怎么落地、交付会是什么状况，我觉得还可以再观察。

目前比较好的，反正就是 Treasure 和 Entropy。Entropy？对，讲到 Entropy，我其实想跟老白聊聊，因为它背后的资方阵容很有意思。Micky Malka、Ribbit，Ribbit 当时也投了 Robinhood，还投了很多项目。

Micky 本身是从南美洲出来的，经历过很多货币价值不稳定、通货膨胀之类的事情，所以我看他当时说过，他对此很有感触，也因此想去投那些真正能为人类社会带来贡献的生态公司。

不过讲回来，Entropy 我看了一圈之后的解读是：如果从它作为一个 HIP-3 的前端部署方的角度来看，我目前看不到它有什么特别绝对的竞争优势。看起来它就是补贴做得比较到位，但其他方面我还没看到太多。

理论上，HIP-3 这种模式就是做前端部署，交易本身也可以做亚洲资产。无非就是一个 ticker 的选项，然后看做市商愿不愿意过来做这件事。

我记得 Mabel 之前接受采访时说，他们的优势主要是亚洲团队，所以更知道亚洲用户想交易什么资产。这相当于文化或者地域上的优势。这一点我同意，但还没有 100% buy in。

理论上，Trade 完全可以雇一个非常懂亚洲市场的投资人或者交易员。这个人只要对台股、日股、韩股有一些不错的认知和了解，就完全可以推动 Trade 上线类似的 ticker。

如果大家上线同一个 ticker，那肯定还是 Trade 的做市深度，以及目前的用户留存，远好过其他任何前端部署方。理论上，Trade 可以继续这样一家独大，把世界上所有主流国家的资产都抢到自己这边来。

包括 pre-IPO 的公司也一样。因为这个东西纯粹就是一个虚拟的合成资产，只是追踪一个 price tag，并没有任何底层资产。它不涉及真的去现货股票市场买入，再放到你的 SPV、treasury 或者其他地方。你就是把所有 ticker 标记出来，然后上线，确保 market maker 愿意来两边挂单。用户有需求，自然就会有人来交易；没有需求，你大概也知道不用再往那个方向发展。

所以我其实比较赞同 Mabel 当时说的第二点：HIP-3 的前端部署方，在 taker 合作式流动性上不太有优势。

因为 Trade 出现之后你会发现，凡是基于 CLOB 的东西，有点像 CEX。就像币安深度最好的时候，绝大多数用户都会去用币安。你买同一个币，在币安的滑点和深度就是最好，对吧？

所以同一个 taker，只要 Trade 上有，你肯定会用 Trade。但获客这件事情，每一家都有自己的独特打法。

假设 Treasure 或者 Entropy 做了一个前端 App，类似 Fomo 这种形式，或者其他 Trade 完全不具备的形式，那理论上就有了非常大的 distribution 优势。你可以去拼获客、拼 distribution，而不是去拼流动性和 ticker。

这一点我非常赞同。关键就看这两家能不能把前端用户体验做出完全的差异化，这反而是我最关注的。

但这件事情又有一个比较两难的点。你说现在前端要把体验做到极致，为了最大化 distribution，对吧？那你要看它一开始融了多少钱，因为这件事情本身非常烧钱。

尤其是你做这种产品。这个当然也是比较敏感的话题：团队到底放在哪里，当地人力成本怎么样？也有可能存在另外一种打法。

HIP-3 上有个团队叫 Paragon。你去 HIP-3 的话，可以看到一个 P-A-R-A，叫 Para。他们的打法就是：我不做前端，我只负责观察现在用户可能在哪个地方表达了需求。

比如，推特上大家对某个美股 ticker 的交易需求很大，那我就赶紧把这个 ticker 在 HIP-3 上标记下来，马上发射出去。但它自己本身不做产品，只专门标记 ticker，然后发射，大概就是这样。

对，我知道他们这个打法。但你可以看到，我前段时间看过他们的数据，感觉也就是一般般，没有做得特别好。

因为他们最大的劣势就是，这个东西完全可以照抄你。我都不用研究你上了什么，第二天我就 copy 一个 ticker，然后再上一个。等我上了之后，我的成交量和做市深度马上超过你，你立刻就完蛋了。

对，所以我的 takeaway 是：你今天先上没关系，但你只要抢先上了一个 ticker，竞争对手隔天睡醒一看：“小王八蛋，你上了是吧？那老子也给你上。”这不就把你干死了吗？

这其实拼的是后台做市商的实力。

是啊。所以你说这是在比速度吗？我觉得也不是。讲来讲去，流动性在用户心智里其实是有黏性的，它就是有黏性。如果你没有一个很差异化的竞争优势，HIP-3 最后还是会死掉。

所以最终回到的问题就是，你能够打 Trade 的东西，可能真的只有 distribution、用户体验，或者获客渠道。

但这个东西就得烧钱。要么烧钱，要么你找到一条前无古人、后无来者的路，找到别人没有走过的路。

这条路，像 Fomo 就走出了一条 social trading 的路。大家之前没有想到过，原来交易可以这样玩，对吧？

可是我也不知道该怎么讲。在我看来，它做得最对的一件事情就是 Apple Pay，然后付钱买币，其实就这样。这个事情很难想到，大家都想不出来，只有他们能想出来，你懂我的意思吗？

但这个之前 Moonshot 也做到了啊，也可以直接用 Apple Pay 充钱买币。

我当时为什么注册 Fomo？是因为大宇发了一个注册链接，说他要在 Fomo 上交易。我一看，觉得这东西好像有点意思，就注册了。

你像大宇这种车头级别的 KOL，他买一个币之后，也经常会在推特上公开自己的观点。比方说左手牛来[?]，右手胖死[?]。但它的时效性，肯定不如他在 Fomo 上直接下单的那一刻快。

在 Fomo 这边，比如我关注他，又设了提醒。他买入的那一瞬间，我手机就会弹出来：大宇买入了 20 万美元的某个币。那我瞬间跟单，对吧？

甚至他将来可能会直接做 copy trading 功能。那这样一来，和我看他的 Twitter、再去验证他的观点、最后自己下单买币相比，时间差就完全不在一个量级了。

我觉得 Fomo 真正赢的就是这一点。

这个之前都没人做过吗？

好像没有。

你首先得打通一件事：得让 X 上面的这些车头先来推广。因为我认可的 KOL，首先是 X 上的 KOL 或者交易员，对吗？

所以他在 Fomo 上的交易行为，一定要和他的 X 账号高度绑定。这件事情我印象中以前没有哪个产品这么玩过。

而且即便有产品这么玩，它们至少绝对没有花 Fomo 这么多钱，把几百号中英文车头级别的 KOL 全都拉上车，让他们来推广。

下面所有中腰部 KOL 和散户一看，就会觉得：这对我来说，不就是可以第一时间知道我的车头 KOL 在买什么，然后跟着买就完事了吗？

我听你这样讲，感觉马哥、老马、Elon 应该早就可以把这个事情拿下来，直接做成一个 Twitter 的附加功能。那可能就没有 Fomo 什么事了。

其实我觉得马哥一直在往这方面靠。他一直很羡慕微信可以做各种事情，对吧？所以你看这两年他一直在搞 X Chat、X Money，现在又让 X 上面直接可以看到代币的 K 线，或者交易行为。

X 作为世界上最大的 social platform，基于 social 应该可以干很多事情。Social trading 我觉得非常自然，本来就应该是 social 里面的一个子功能。

我之前也思考过这个问题，但我的结论是，在美国很难出现所谓的 super app。

他们本身的社会 mentality 就是：什么事情搞太大了，太大了，反垄断法就要来整你。你看 NVIDIA 为什么现在不直接用收购公司的方式？它要么把人挖走，要么把技术买下来，搞一个授权。

就是因为它怕直接合并公司，监管单位一吹哨，那就难办了。

现实社会是这样。不过我再讲一个另外的例子：之前有一个币圈公链，叫 TON，那个俄罗斯人做的。他们也在宣传 Telegram，说 Telegram 要做 Super App。

你可以在上面通讯、传讯息，也可以有各种 financial flow，但后来也没做起来。当然，这个故事比较复杂。

不过总结来说，我觉得中国大陆、中国市场真的独一无二。一个微信就可以解决国内 99% 人的生活起居和各种需求，这真的是一个奇迹。

将来可能一个豆包也能解决很多问题。

7. Onchain Cards Find Their Audience

那最后我们可能再看一下卡牌市场吧。这个我没什么策略，因为宝可梦卡牌对我来说，我就只听过 Winchman 852，香港 852 的 Winchman 搞的那个 Reneus 的 XYZ。

说实话，我对这个确实没有特别多发言权，因为我不玩这个东西。宝可梦对我这个年龄的人来说，已经有点滞后了。我儿子倒是在玩宝可梦卡牌。

所以我其实还挺惊讶的，链上居然会有这么多人交易这种卡牌。它居然不只是一个叙事，是真的有这么多流量、这么多收藏玩家在做这个事情。

而且 Card 这个项目也确实跑出来了，收入一度超过 Pump.fun。这是让我特别惊讶的事情。虽然只超过了 1 天，但一个卡牌项目超过 Pump.fun 这么一个 Meme 币项目，哪怕只有 1 天，我觉得也非常牛。

这个到底应该归功于什么？到底是真把东西搬到链上了，还是因为宝可梦这些日本顶级 IP？我觉得这个才是根本。

我觉得还是跟这个 IP 有关。宝可梦的共识实在太高了。宝可梦，以及那些从日本出来的 IP，都不得了。

所以链上卡牌的确可以解决链下很多痛点。玩牌的人可以通过链上的方式，自由地转换自己的持有权，去买卖、交易。

以前在线下做这种事情，可能只能放到闲鱼上交易。现在直接可以通过 Card 这样的平台完成买卖和所有权转换，所以这件事对他们来说非常 make sense。

有时候我总觉得，我这个年纪的人不是刻意的，但确实没有办法不低估二次元，包括宝可梦这样的卡牌，对整个这一代人的影响。毕竟我们没有经历过。

所以你才说，小登买宝可梦，中登买英伟达，老登买茅台。

每一代人的认知，都是被自己的童年刻印进去的。

这个我刚听到还挺惊讶，原来白总你已经有儿子了。

我儿子上小学 3 年级了。

真的假的？那 OK，这个我们会后聊。看来果然我是初出茅庐啊。

没有没有。其实这是你们的幸运，也可以算是我的幸运。

我作为一个币圈老登，在自己中年的时候接触到币圈，我觉得已经比很多同龄人幸运了。但你们更幸运，因为可以在年轻的时候就接触到比特币、Crypto 这么厉害、这么好的创造发明。

不过我在想，如果把我扔回去，比如回到我 18、19、20 岁的时候，第一次碰到币圈，我第一时间不一定会那么沉迷。

因为我先做过网络工程师，懂一些网络和 IT，也学过一点密码学；同时我自己又对经济学、博弈论这些东西很感兴趣。所以我第一眼看到比特币的时候，就发现：“我操，这东西太屌了。”

但如果把比特币放到我非常年轻的时候，可能第一眼看到不会有这种“太屌了”的感觉，可能入圈还得再晚几年。

两岁白总，我冒昧想请教一下，您是 2016、2017 年那一期进圈的吗？

2017 年下半年。

那估计是在 ICO Summer 之后？

对，正是 ICO 火的时候。我当时在澳洲，一个菲律宾同事问我有没有买比特币。

我说，比特币这个东西听过，但没有研究过。不过我就很好奇，为什么你会这么问我？于是我去研究了一下，结果一研究就彻底沉迷了。

理解。其实你说我们这一代，如果是 2024、2025 年进圈，整个行业已经面临一个相对成熟的状态。

以前那种 20 倍、30 倍、100 倍的 return，在现在这种强合规时代哪里找？找不到。

而且这次熊市，我觉得可能真的是最无聊的一次熊市。因为 AI 把整个市场的资本和注意力都吸走了，所以真的很无聊。无聊到你看一堆币圈的人都去炒美股，这也是一个奇观。

这是我经历过最冰冷的一次熊市。

我个人是从 2020 年那一波开始关注的，但 2020 年至少还有 DeFi Summer。DeFi Summer 之后，BTC 又开始涨；那时候还看到动不动马哥、Elon 开始买，或者买 Dogecoin。

2021 年又突然搞出 Axie Infinity，给你 GameFi，给你 NFT。2022 年还有 STEPN，然后 FTX 爆炸，你还可以去捡 BTC 的便宜，对吧？

所以整个感受很不一样。但你说这一次的熊市，从去年 10 月 11 日 liquidity 整个爆炸之后，一直熊到今年。

去年年底大家在说“闪迪、闪迪、闪迪”。我相信如果你是一个币圈人，你大概率不是孙哥，也不知道闪迪的内存有 memory wall，不知道内存为什么那么短缺。

包括今年 3、4、5、6 月的半导体大牛市，这些都让人很感慨。如果你真的是从 2024 年开始在币圈做项目，确实非常困难。

8. Why The Primary Market Died

而且最关键的，应该是这轮熊市体感最差的最大原因：一级市场几乎死掉了。

以前再怎么熊，主要也是散户觉得没东西可玩。比如 2018 年 EOS 跌得快归零了，所有资产都不知道该买什么，但一级市场其实还是非常活跃。

2018、2019 年，欧美那帮 VC 投出了 MakerDAO、Uniswap、Compound 这些后来成为 DeFi Summer 基建的项目。

2022 年 FTX 暴雷之后，2023 年我加入 ABCDE。当时我每天平均聊 4～5 个项目，最忙的时候一天聊 9 个项目，连续 9 个小时。两年多聊了 1,000 多个项目。

虽然市场很穷，但一级市场的创新、新的 founder 还是像潮水一样往这里涌，所以一级市场根本没有停。

直到 2025 年那一波小牛市之后，你会发现亚洲 VC 以我们为代表，第一个关停。后面几乎所有亚洲 VC 都关停、死亡，或者转去做二级。

欧美我认识的二三线 VC，也基本上都关停了。只有 Dragonfly、a16z 这种头部机构还有钱，会去投一些 PayFi、TradFi 相关的头部项目。

小项目基本融不到资，小 VC 也融不到 LP，这个熊市就非常可怕。

所以如果从这个角度讲，假设这一轮现在算牛初，我甚至觉得这可能是 Crypto 最后一轮像样的牛市，或者说最后一轮有量级的牛市。

我纯粹从一级市场的角度出发，觉得后面可能也不会那么熊了。因为没有 10.11 的暴雷，我们可能也不会那么熊，后面可能会变成长时间的震荡。

该走的技术路线，我们差不多探索完了；该走的 PMF 方向，我们大概也探索完了。你看这一轮的隐私、币股，其实都不是 100% 全新的方向，只是对现有方向做了一些微创新和微调。

它和 2017 年 ICO、2020 年 DeFi Summer，甚至 2025 年那一波 AI Meme，都不在一个量级上。

我们能创新、能在一级市场做的事情，目前来看反而越来越少、越来越集中。新的可以上市的项目，不管是 VC-backed 还是链上的代币，方向性、叙事性和故事性，可能都会在这一轮牛市之后慢慢收缩。

现在 Crypto 已经出现一个趋势：Crypto 越来越美股化，美股越来越像币圈，对吧？

Crypto 的项目大家要看营收、现金流、buyback and burn，也就是回购和销毁。你得做出实打实的数据，大家才会去买这个币，已经越来越把它当成一只股票来看了。

那如果出现这种情况，不就越来越像美股了吗？美股以前也没有这么强烈的 4 年一牛、4 年一熊。在 AI 之前，美股波动其实没有那么大，也没有特别明显的牛熊。

这其实就是币圈美股化，然后美股币圈化。你看这一年闪迪、海力士的行情，不就超级像 Crypto 的 rally 吗？

但这个我倒想请教白总。不好意思，其实我们已经聊 90 分钟了，你还有时间聊吗？

我 OK，没问题。

我想请教白总，您身为大前辈，到底为什么整体 primary market，也就是 Crypto 的一级市场，会这么死？

我自己观察可能有几个原因，白总你帮我们 verify 一下。

第一个原因，我觉得是 Hyperliquid 的崛起。Hyperliquid 本身走的是反 VC 趋势，当然不管它后面到底有没有 VC，但至少明面上就是没有 VC。

而且它在 2023、2024 年通过非常完整的积分制度，把钱都送出去了。这样除了巨鲸之外，也确实巩固了一批很忠实的用户。

第二个原因，是从 Hyperliquid 为主发起的反 VC 叙事。

第三个，我认为刚刚白总你说的，亚洲真正还在 deploying capital 的 VC，如果我认知没错，应该只剩 Primitive Ventures 的 Dovey 姐。

因为她手上确实还有资金，而且首先是自有资金，不用看任何 LP 的脸色，可以决定很多市场方向。Primitive 其实有很多不同的 multi-strategy。

亚洲的 VC，尤其亚洲 VC，去年主要是因为 DAT 受伤了。我的理解是 Spartan 首当其冲。DAT 这个东西大家都在乱搞：做一个 PIPE 融资，然后自己跑去跟基金会、L1 公链基金会谈 discount OTC，但也没有认真在二级市场买。

我对 DAT 的粗浅理解就是这样。

第三个原因，是上一轮的 VC-backed 项目，看来看去应该只有 Ethena 是赚钱的。像 Berachain、Monad、EigenLayer，后来其实都比较糟糕。

所以我自己总结了这 3 个原因。虽然这么讲好像会得罪很多人。

总结得挺准。第二点，Primitive 严格来说都不算是一个亚洲 VC。

比如 David 常年在欧美，也在 Stanford；Dovey 在新西兰，他们在纽约也有伙伴。他们在亚洲的 exposure 比较少，在我眼里至少更像半个欧美 VC。

而且你说的第一点和第三点，其实可以结合起来看。

理论上，币圈过去这 7、8 年所做的事情，基本上就是 VC 投出来一个币，币上交易所；上交易所之后，做市商控制流动性、控制 distribution，把价格做上去；需要拉盘的时候拉盘，吸引散户跟进。

它是一套以做市商为主导、项目方和做市商共同操控的市场，和项目基本面没有太大关系。

除了 Uni、Aave 这样的龙头项目，可能两只手就能数得过来，99% 的项目应该都和基本面基本没有关系，就是生拉硬砸，说白了就是玩弄 K 线。

我两年聊了 1,000 多个项目。这里面最后真正能走出来的，也就 40 多个，而这 40 多个里，最终可能还有 60%～70% 会归零。

所以你想，这些项目不管最终拿到多少投资，都会形成巨大的供给。我记得 2023 年，不是 2024 年的时候，就开始统计未来两年 pipeline 上要上所和解锁的 VC-backed 代币，价值都是几千亿美元，市场根本不可能接得过来。

换句话说就是狼太多、肉太少。

它不是 2017 年 ICO 那会儿。那时候狼不够多，项目随便上锁、随便拉砸，都可以吸引散户来炒作，只要你会控盘就行。因为标的就那么多，一个交易所可能就几十个标的，散户的选择也没有那么多。

但现在散户选择太多了，所以这套玩法基本玩不动了。

2025 年 10 月 11 日之前，这套玩法还算是在遮羞布下面勉强玩得动。去年 9、10 月的时候，流动性还可以，有些山寨币涨涨砸砸，波动性还不错，大家还在用类似赌场的方式继续玩。

但 10 月 11 日之后，据说做市商可能损失了 500 亿美元左右。你会发现，这些代币的价格撑不住了。

价格撑不住，其实和散户买不买没有关系，是因为做市商撑不住了。做市商不再提供流动性，也不再做市，所以你就看到代币价格一路下跌。

再加上 Hyperliquid 这么一个巨大的催化剂，大家发现：原来一个山寨币应该是这样的——像美股一样，把收入、回购和销毁明面地放到智能合约里，让大家用类似市盈率或者市销率的方式，而不是传统币圈的市梦率来给项目估值。

散户和机构突然就悟了。Hyperliquid 给所有币打了一个巨大的样。

然后我们又在 10 月 11 日爆了一个巨大的雷，再加上 AI 那边有巨大的财富效应。我觉得是三重因素叠加，导致我们经历了历史上最悲惨的熊市。

现在的好处是，VC 死得差不多了，一级市场也没有那么多新项目。你会发现币安已经很久没有上过什么新的 VC-backed 项目了。

AI 那边的波动率慢慢下来了，我们这边的波动率反而开始提升，所以我们又可以来一波小牛市。

但我刚才为什么说这可能是最后一波像样的牛市？不是说这是最后一波牛市，而是我觉得，如果一级市场找不到更新的趋势，这一波把币股炒完、把隐私炒完，再把 Perp DEX 炒完，那在我的想象力范围之内，好像什么都炒完了。

对，都炒完了。那下一步我们再炒什么呢？

也只能循环着继续炒 Meme、借贷、DEX，顺着这条线路继续往前发展。

以后每个项目都看营收、看数据，大家就像看美股一样，有涨有跌，不再有特别大的周期，也不一定非要 4 年一个轮回。

这就是小牛小熊。

而且很多事情都透明化了。之前有点像创业辅导阶段：项目方说，没关系，你项目产生不了那么多现金流，有哥哥姐姐帮你护盘，然后再帮你砸盘、帮你套现。

现在这些所谓的哥哥姐姐，可能就只剩下我说的那些比较偏北美、偏欧美的机构了。

比如 Dragonfly，背后是冯老板；然后是 a16z。a16z 我觉得越来越……以前 2020、2021 年的时候，你看到一个项目有 a16z 投，可能会觉得信心很大。

但现在他们好像什么都投，而且越来越多的重心放到 AI 和芯片上。不过 a16z 我们还是敬它一分。

还有 Paradigm，Matt Huang 的 Paradigm。他们最近在投预测市场。

还有谁？我想一下。Multicoin？他们买 Hyperliquid，实际上也可能是 Multicoin 投了 Maple 的 Treasury，对吧？

还有 Founders Fund，以及 Sequoia。但我对 Founders Fund 和 Sequoia 的理解比较像：他们是在预测市场上形成了某种资本对决。

有点像，有点像。

对，后面其实就比较少了。

a16z 投了很多项目。我记得前两天刚看到一个说法，说他们投了 200 多个项目，已经有大几十个关停了，哈哈哈。

但我也比较理解 a16z。如果我是 a16z，我也没有办法。你不能说这个基金很垃圾，因为它当时募了差不多 10 亿美元，甚至可能更多，它必须承受 deploy 的压力。

当年 ABCDE 第一期只融了几千万，所以我们的 deploy 压力没有那么大。但我都不敢想，如果手里握着一个 10 亿美元的基金，要在上一轮把这些钱投给 Crypto 项目，我该怎么投。

我真的是没法投。干脆掷骰子算了，太难了。

你一旦有 LP 的 deploy 压力，就一定会投出海量的垃圾项目，因为 Crypto 里真正的项目实在太少了。

对。我记得当时好像是 30 亿还是 40 亿美元的 Crypto Fund III 还是 IV，是 Chris Dixon 主导的。他当时还发明了 Web3 这个词。

这个我真的不敢想。

等一下，我现在才重新看到荧幕。我们稍微 shout-out 一下 Common 3 Ventures 的 Ivan，Ivan 哥。

对，Ivan 哥也是我很敬重的一位前辈，给我们 168X 很多指导。

对。我们作为做媒体的，也明显感受到整个市场的水位，以及大家到底有没有想做项目、有没有想做曝光。广告投放其实也都很明显。

9. The Next Media Frontier

我可不可以再问一个可能有点超出访纲的问题？我很好奇，想请教白总：从 Crypto 媒体的角度，你怎么看这个行业？这有点像创业辅导。

这个我想想。你们其实没怎么投媒体，对吧？

我们投过，但没有投过区块链媒体。

我个人以前在《白话区块链》写过专栏，也算有过一部分媒体经验，不过当时主要是公众号。

去年龙虾火的时候，我想过一个点，但这个点现在已经没了。

我当时想，如果龙虾这个东西继续火下去，将来每个人都配一个 AI trading agent，或者 agent assistant，那么当时的媒体应该是一个类似于龙虾界的媒体。

我还看到过一个项目在尝试做这个方向，做龙虾版的 Reddit，或者龙虾版的 X。但现在这些项目应该都凉了，因为龙虾自己已经凉了。

不过我始终觉得，这将来会是一个机会：你如何去影响所有 AI 的心智。

现在 X，本质上就是媒体或者 podcast，都是去影响我们这些人类的心智。未来最大的蓝海，应该是从 SEO 往 GEO 的方向发展。

SEO 往 GEO，本质上就是看你的东西如何被大模型引用，而不是被搜索引擎引用。

将来你的媒体要如何影响 agent 的算法或者心智，而不是影响人类的心智？我觉得这未来一定是一个蓝海，但什么时候到来，我不知道。

白总，你的意思是，从媒体的角度来说，如果想搭上 AI 这一波浪潮，可能应该写一个 bot，把 X 上这些有影响力的人都拉下来，做成一个也可以推播给大家的东西？

不是。你还记得去年 AI Meme 那一波的 AIXBT 吗？它是一个 AI KOL，很多人类也关注它，但它是以 AI KOL 的形式去影响人类的心智。

我的 point 是，未来会有更多 AI 参与到我们的日常生活，包括交易行为。那你作为一个 KOL 或者媒体，要如何去影响这些参与到 agent economy 里的 agent？

你可以是一个 AI KOL，或者 AI 媒体。你的内容是给 AI 看的，或者说是去影响 AI 的，而不是去影响人类的。

OK，懂了。也就是说，SEO 变成所谓的 AIEO，或者 GEO。

对，GEO，就是 Generative Engine Optimization。

我理解了。这个非常感谢白总的创业辅导。

这只是天马行空。我觉得近 1、2 年可能都不可能出现这种东西，可能要从 5～10 年的角度来看，才会诞生这样的东西。

不过你说到 AI agent，今年 5 月还是 6 月，我们已经可以看到一个统计：在网站浏览量里面，机器的浏览量已经超过人类了。

Cloudflare 的统计，对吧？

对，Cloudflare。互联网上的流量，未来应该有 90% 以上都由 bot 和 agent 产生。

所以，如何影响这些 bot 和 agent，一定会是一个很大的创业方向和风口。

其实，能做给人的生意，差不多已经都做完了。互联网从崛起到现在，基本就是这样。剩下的可能是未来 10 年，去做给机器、给 agent 的生意。

不是一个什么 Mr. Z 的 agent 和我的 X，然后在 X 上开一个 podcast。这个信息传递的效率对于 agent 来说肯定太低了，我们要在这边讲屁话讲 2 个小时。

白总，你那边收讯有点不好。白总，听到吗？这个我们稍等一下，我来联络一下。今天其实聊得非常多。对，我听不到白总。白总，你要不要重新登录一下？我听不到你。

OK，OK，hello，hello，白总。好了，好了，没事，没事。那其实我们也聊得蛮多的，聊了很多该聊的，也聊了很多不该聊的，后续可能做一些剪辑。But anyway，我觉得如果在这个访谈的最后，我们说现在是牛市，有没有一些想跟观众讲的，或是一些提点的话想给到大家？

我问得更直接啊，就是从一个 Taker 的角度来看，到底大家现在应该布局什么、看什么，甚至你可以更直接地说买什么。

10. The Three Bull Market Trades

我觉得这一轮的主线极其清晰，而且我觉得现在在 X 上已经形成共识了。第一条主线就是 RWA 相关的，第二条就是 Perp，第三条就是隐私，就这 3 个。

你说发射台这个东西，像 Flaunch、Pump 这种，发射台就是发射台，但它总得发一个相关的主题，对吧？它还是往那 3 个方向去靠的。所以你说 Taker 呢，除了 BTC 和以太坊这两个不用说，地球人都会持有的，除此之外，我觉得隐私目前基本上应该就是 Zcash、Zama 和 NEAR 这 3 个标的。当然，这 3 个标的目前在 X 上已经快要形成共识了。

一个是隐私比特币，Zama 是隐私以太坊，然后 NEAR 是以太坊该有的样子。现在流行的说法就是这样，这就是隐私赛道的 Taker。

Perp DEX 的 ticker 也非常简单，就是 Hyperliquid 和 LIT。但这两个都不便宜了，尤其 Hyperliquid 已经将近 1,000 亿了，LIT 也已经涨了好多倍，所以这两个我已经不好说点位了。如果有回调的话，可以放心地去接，但你说现在这个点位是不是高位，我实在说不好。我感觉，至少比如说 Hyperliquid 从 100 再往上的空间，我觉得有点吃力。如果能跌到 70、80，那你可以放心地去买。

第三条线是 RWA，但是 RWA 说实话没有什么特别好的标的。UNDO 作为最牛的代币化股票标的，它是没有代币价值捕获的，就是一个治理代币，而且它还一路在出货，所以这个标的非常难受。反而最好买的应该是 UNI，因为 Robinhood 基本上所有的交易都是通过 Uniswap 做起来的，所以 UNI 可以吃到代币化股票加 AMM 结合的最大一波。

AI 呢？AI 应该就是 VVV 和 Bittensor 这两个可以考虑一下。这两个都算是可以考虑的，Bittensor 属于一个龙头，但是叙事大过数据。VVV 目前数据的确不错，但是也涨了好多倍，可以把它放到你的观察列表里。如果将来某一天跌下去了，然后你看数据又没有跌太多，也可以考虑再入。

这是我能想到的一些 Taker。

OK，好的。今天我们实在是聊了非常多，两个小时，我相信大家也有很多收获。我们也会尽快整理好文章内容，放到 Twitter、X 上面，Apple Podcasts、YouTube、Spotify 等也会有音档给各位回味。今天非常感谢老白，也非常感谢各位。

保重啊，白总。

嗯，保重，再见。

OK，OK，好的，好的，那先这样喽。

好的，好，拜拜，拜拜。